COURS

DÉCISIONS FINANCIÈRES
A LONG TERME
PLAN DU COURS

Chapitre 1: Décisions d’investissement en avenir

certain
Chapitre 2: Décisions d’investissement en avenir risqué
Chapitre 3: Choix du financement et coût du capital
Chapitre 4: Détermination de la structure optimale du
capital
Chapitre 5: Plan de financement

2
RAPPEL MATHÉMATIQUES
FINANCIÈRES
 Temp
s
Valeur acquise
Valeur actuelle Valeur nominale

Actualisation Capitalisation
CT  intérêts
simples LT  intérêts
•Valeur acquise Vn par un capital V0 placé pendant n périodes à
composés
un taux i
0
2 …………………… n Temp
1 s
Vn ?
V0 Capitalisation

4
•Valeur actuelle V0 d’un capital Vn placé sur n périodes à un
taux i
n
0 1 2 …………………… Temp
s
V0 ? Vn
Actualisation

Valeur acquise Vn par une suite d’annuités constantes a

placées au taux i pendant n périodes
0 n
1 2 Temp
…………………… a as
a a

Somme
5
•Valeur actuelle V0 d’une suite d’annuités constantes de fin de
période a
0 n
1 2
…………………… a Temp
s
a a

Somme

6
CHAPITRE 1:

DÉCISIONS D’INVESTISSEMENT
EN AVENIR CERTAIN
 Introduction
• Investissement: échange d’une somme certaine D0 contre des
flux futurs aléatoires CFt
n
0 1 2
…………………… CFn Temp
s
D0 siCF
• Pour voir CF2
un1 investissement est rentable ou non, il faut
comparer la somme actualisée des cash flows futurs avec la
dépense initiale.
• En avenir certain, on connait toutes les variables : la dépense
initiale, le taux d’actualisation, les flux futurs (aussi bien le
montant que la date).
8
Plan du chapitre

Section 1 : Notion d’investissement

Section 2 : Processus décisionnel du choix
d’investissement
Section 3 : Identification des variables clés d’un projet
d’investissement
Section 4 : Critères d’évaluation des projets
d’investissement

9
 Section1. Notion d’Investissement
• L’investissement (invt) consiste à engager durablement des
capitaux dans l’espoir d’obtenir un retour satisfaisant sur
plusieurs périodes successives étant donné les risques assumés.
• Cette décision peut être motivée par plusieurs raisons :
- remplacer les équipements devenus obsolètes ou usés  Invt de
remplacement
- réduire le coût unitaire de production et améliorer la rentabilité de
l’entreprise  Invt de productivité ou de modernisation
- augmenter la production ou développer l’activité de l’entreprise
en lançant de nouveaux produits  Invt d’expansion
- lutter contre la concurrence (stratégie défensive) ou augmenter sa
part de marché (stratégie offensive)  Invt stratégique
10
 Section1. Notion d’Investissement
• L’invt peut être :
- en immobilisation corporelle : équipement, machine, terrain,…
- en immobilisation incorporelle : brevet, recherche et
développement, …
- financier : titres financiers, titres de participations,
…
• L’invt a un caractère irréversible: une fois les fonds engagés ils
ne peuvent être facilement débloqués  manque de
flexibilité.
• La décision d’invt est une décision stratégique qui engage
l’entreprise à LT.
Avant de s’engager il faut étudier minutieusement le projet
11

d’invt et prendre en considération les risques associés.

 Section2. Processus décisionnel du choix d’invt

Question : Comment Réponse: Plusieurs étapes à

étudier un projet d’invt? prendre en considération.
• 1ère étape : La conception des projets
L’entreprise prend conscience d’un certain problème réel ou
latent ( du CA, évolution du CA moins importante que celle du
concurrent, perte de part de marché…)  elle essaye de trouver
des solutions pour y remédier sous forme de projets.
• 2ème étape : La présélection
L’étude de tous les projets est très couteuse (temps + argent),
d’où l’intérêt de passer par une présélection, basée non pas sur
une étude approfondie mais sur le savoir faire et l’expérience,
pour ne garder que ceux qui semblent être les plus intéressants.
12
 Section2. Processus décisionnel du choix d’invt

• 3ème étape : Etude des projets présélectionnés

Pour choisir parmi les projets présélectionnés il est nécessaire de
collecter des info les concernant. Pour cela, il faut procéder à :
- une étude commerciale qui consiste à faire une étude de
marché,
- vient ensuite l’étude financière qui vise à étudier les différentes
modalités de financement possibles ainsi que leurs coûts,
- puis l’étude des ressources humaines qui détermine le besoin
en personnel pour la mise en place de ce projet
- pour finir avec l’étude technico-économique qui détermine le
coût de la technologie nécessaire et le montant nécessaire pour
chaque phase du projet. 13
 Section2. Processus décisionnel du choix d’invt

• 4ème étape : Evaluation des variables clés

- le capital investi ou coût du projet : toutes les dépenses effectuées
pour la réalisation du projet
- les cash flows ou revenus futurs du projet : flux nets de trésorerie
que rapporte le projet chaque année
- la durée de vie : durée sur laquelle il est possible d’estimer les
revenus
- la valeur résiduelle : tous les fonds qui peuvent être récupérés à la
fin du projet (principalement revente d’immobilisation)
• Phases finales : Sélection, réalisation et contrôle
La sélection est faite selon un critère de choix. Une fois la
réalisation faite, il faut procéder au contrôle en confrontant les
réalisations aux prévisions et prendre les mesures correctives si
14
nécessaires.
Section3. Identification des variables clés d’un projet
d’invt

1. Capital investi
2. Cash flows du projet
3. Valeur résiduelle
4. Durée de vie du projet
5. Taux d’actualisation
6. Exercices d’application

15
 3.1. Capital investi
• Dépense que doit supporter l’entreprise pour réaliser le projet.
• Cette dépense peut être faite à la date 0 ou échelonnée durant les
premières années. Dans ce cas, il faut actualiser les dépenses
ultérieures.
0 1 2
Temp
D0 D1 D2 s

Capital investi
• Exemple: Soit un invt financé à raison de 100 à la date 0, 200
six mois plus tard et 150 un an plus tard. Taux d’actualisation :
10%
Capital investi (I0) 16
 3.1. Capital investi
• Le montant de l’invt est calculé de façon différentielle (coût de
l’invt - valeur de revente de l’ancien matériel) en tenant compte
des incidences directes ou indirectes que peut avoir le projet
sur les liquidités à la date 0.
• Pour le calculer, il faut tenir compte du :
 Prix d’achat de tous les actifs (corporels, incorporels et
financiers) acquis pour la mise en œuvre du projet
d’invt.
 Dépenses contractées à l’occasion de la mise en place du
projet : frais de transport, dépenses d’installation, frais de
douane, frais de formation du personnel spécialisé, etc.
 Tout supplément de BFRE (emplois d’exploitation -
ressources d’exploitation
être considéré … = stocks + clients - fournisseurs) 17
doit
3.1. Capital investi

 … tout projet d’invt accroit généralement l’activité de

l’entreprise, ce qui a pour conséquence d’augmenter le
BFRE. Or, ce besoin nouveau appelle un financement
nouveau.
Ainsi le capital investi doit prendre en compte le supplément
initial du BFRE lié au projet.
 Les coûts d’opportunité : dans le cas de l’utilisation d’un actif
appartenant déjà à l’entreprise, il faut tenir compte des coûts
d’opportunité qui correspondent à la valeur marchande du bien
sous l’hypothèse de vente.
Par exemple, si l’entreprise dispose déjà d’un terrain et compte y
construire un projet, le montant de l’invt devrait inclure les
liquidités que l’entreprise aurait pu obtenir en vendant le terrain.
18
3.1. Capital investi

 Les effets induits sur d’autres projets:

Si le projet étudié entraine la cession d’un matériel ancien, le
produit de cette cession constitue une rentrée de fonds qui
diminue le capital investi.
 Les incidences fiscales : toute sortie de fonds de nature fiscale
liée au projet peut induire une plus ou moins-value de cession.
Il y a plus-value (moins-value) de cession lorsque le prix de
cession (PC) de l’ancienne machine est supérieur (inférieur) à sa
valeur comptable nette (VCN).
La réalisation d’une plus ou moins-value de cession a un impact
sur le bénéfice imposable.

19
3.1. Capital investi
Si plus-value de cession, l’entreprise encaisse le PC, mais paie
à l’administration fiscale un impôt égal à (PC – VCN)  T où
T est le taux d’imposition des bénéfices de la société.
L’encaissement généré par la cession de l’ancienne machine
n’est que de PCN = PC – (PC – VCN)  T où PCN est le prix
de cession net de la machine.
Si moins-value de cession, l’entreprise encaisse toujours le PC
de l’ancienne machine, mais elle réalise, par ailleurs, une
économie fiscale car elle vend l’immobilisation moins chère
qu’elle ne vaut et réalise, ainsi, une perte qui vient diminuer son
assiette imposable de VCN – PC .
Au total, le flux généré par la revente de l’ancienne machine est
PCN = PC + (VCN – PC)  T. 20
 3.1. Capital investi
• Au final
Capital investi =
valeurs d’acquisition des nouvelle machines (FS)
+ supplément BFRE (FS)
+ coûts d’opportunité (FS)
– valeurs de revente des anciennes machines (FE)
+ impôt payé sur plus-value (FS)
– économie d’impôt sur moins-value (FE)
• Remarque: Toutes les dépenses engagées avant la prise de
décision d’investissement telles que les études commerciales et
financières effectuées pour la présélection des projets d’invt
ne sont pas des éléments à prendre en compte.
21
 3.1. Capital investi

• Exemple
Une société décide l’achat d’une nouvelle machine au prix de
15 000 en remplacement d’une ancienne machine dont la
valeur comptable est de 4 000 mais qui ne peut être vendue
que pour
1 000.
La nouvelle machine nécessite un BFR supplémentaire de 3 000
à la date 0 qui sera récupéré à la fin du projet, càd dans 4 ans.
Pendant les 4 années de vie du projet les cash flows sont de
5 000, la valeur résiduelle nette d’impôt (VRNI) est de 1 500.
Taux d’imposition = 30%
Calculer le capital investi et établir l’échéancier des cash flows.
22
3.1. Capital investi

Prix d’achat de la nouvelle machine 15

+ Supplément de BFR
000 3 000
– Cession de l’ancienne machine -1 000
– Economie d’impôt sur moins-value -900
= Capital investi 16
100

PC = 1 000
VCN = 4 000
Moins-value = 4 000 – 1 000 = 3 000
Economie d’impôt = 3 000  30% = 900

23
3.1. Capital investi
1 2 3 4
CF d’exploitation 5 000 5 000 5 000 5 000
Récup BFR 3 000
VRNI 1 500
CF 5 000 5 000 5 000 9 500

On l’ajoute toujours au dernier cash-flow

Supposons que la société arrive à vendre l’ancienne machine à

5000, quel est alors le montant du capital investi ?

24
3.1. Capital investi

Prix d’achat de la nouvelle machine 15

+ Supplément de BFR
000 3 000
– Cession de l’ancienne machine -5 000
+ Impôt sur plus-value 300
= Capital investi 13 300

PC = 5 000
VCN = 4 000
Plus-value = 5 000 – 4 000 = 1 000
Impôt sur plus-value = 1 000  30% =
300

25
 3.2. Cash flows du projet
• Ce sont les flux monétaires qui découlent de l’adoption d’un
projet d’invt donné.
• En principe, les CF sont générés de manière continue mais
généralement, pour simplifier les calculs de rentabilité, on admet
qu’ils sont obtenus à la fin de chaque période.
• L’évaluation de ces CF repose sur 2 principes fondamentaux :
 Séparation entre décision d’invt et de financement
Dans un 1er temps, il va y avoir un choix d’invt parmi plusieurs
projets possibles, indépendamment des problèmes de
financement.
Dans un 2ème temps, il y aura recherche du financement
optimal, en combinant fonds propres et dettes. 26
3.2. Cash flows du projet

 Séparation entre décision d’invt et de financement

On suppose que l’entreprise sélectionne les projets d’invt sans
intégrer le coût d’un éventuel endettement dans les calculs
financiers.
C’est pour cela que l’on ne tient pas compte des charges
financières dans la détermination les gains futurs générés par
les projets d’invt choisis.
Autrement dit, on ne tiendra pas compte du coût du
financement qui sera considéré dans le taux d’actualisation.
Les cash flows seront donc calculés hors frais financiers  cash
flows d’exploitation
27
3.2. Cash flows du projet

 Evaluation différentielle
L’évaluation des CF dépend uniquement du supplément de
dépenses et de recettes strictement liées au projet.
 Il ne faut pas retenir les dépenses et les recettes liées à
d’autres projets ou à d’autres activités de l’entreprise.
CF = Rentrées nettes d’argent = Recettes – Dépenses ou
CF = Economie des coûts d’exploitation bien
CF (flux = Flux d’entrée – Flux de sortie
de trésorerie)  trésorerie
 trésorerie
Recettes Dépenses
Dépenses 28
Recettes 
 3.2. Cash flows du projet
• L’impôt faisant partie des dépenses imputables au projet, il
faudrait calculer des CF nets d’impôt
• Puisque le CF prend uniquement en considération les charges
donnant lieu à une circulation potentielle d’argent, il ne doit pas
tenir compte des amortissements, provisions et autres charges
calculées mais non décaissées.
Pour ces dépenses qui ne se traduisent pas par une sortie
effective de fonds, uniquement l’effet d’impôt est pris en compte
et est considéré comme encaissement, qui viendra augmenter le
CF net.
• Les CF peuvent alors être calculés de la façon suivante :

29
3.2. Cash flows du projet

CA
– Charges d’exp°
– Dotation aux Amt (DAM)
= Rt exp° (REX) avant impôt
 (1 – T)
= REX après impôt
+ DAM
= CF d’exp° (CF encaissable)
CA
– Charges d’exp°
= Excédent brut d’exp° (EBE)
 (1 – T)
= Excédent net d’exp° (ENE)
+ T  DAM
= CF d’exp° (CF encaissable)

30
 3.2. Cash flows du projet

• Exemple:
Soit un projet d’invt comportant des équipements pour
160, amortissables linéairement sur 5 ans.
Les prévisions d’exploitation relatives à ce projet sont les
suivantes :
1 2 3 4 5
CA 210 240 267 216 189
Ch. d’exp° 144 164 174 154 138
L’impôt sur les bénéfices est de 30%.
Calculer les CF d’exploitation.
2 façons de faire: 31
 3.2. Cash flows du projet

• Exemple:
1 2 3 4 5
CA 210 240 267 216 189
– Ch. d’exp° 144 164 174 154 138
– DAM
14 32 32 32 32 32
4= REX avant Impôt 34 44 61 30 19
 (1 – T)
= REX après Impôt 23,8 30,8 42,7 21 13,3
+ DAM 32 32 32 32 32
= CF d’exp° 55,8 62,8 74,7 53 45,3
32
 3.2. Cash flows du projet

• Exemple:
1 2 3 4 5
CA 210 240 267 216 189
– Ch. d’exp° 144 164 174 154 138
= EBE 66 76 93 62 51
 (1 – T)
= ENE 46,2 53,2 65,1 43,4 35,7
+ TDAM 9,6 9,6 9,6 9,6 9,6
= CF d’exp° 55,8 62,8 74,7 53 45,3

33
 3.2. Cash flows du projet
• CF = Rentrées nettes d’argent = Recettes – Dépenses
• CF = REX net d’impôt + DAM
• Cette formule suppose que les éléments encaissables sont
immédiatement encaissés et que les charges décaissables sont
immédiatement décaissées.
• En réalité, l’usage du crédit interentreprises conduit la société à
octroyer des délais de paiement à ses clients et obtient la
possibilité de payer ses fournisseurs après avoir été livrée.
• Les CF étant des flux nets de trésorerie, pour déterminer les
CF disponibles ou CF encaissés, il convient de déduire des CF
d’exp° ou CF encaissables, les produits encaissables non encore
encaissés (° créances clients) et de réintégrer les charges
décaissables non encore décaissées ( ° dette fournisseurs)34
 3.2. Cash flows du projet
• En outre, le résultat d’exploitation inclut la production stockée
qui est un produit qui par définition n’a pas encore donné lieu à
un encaissement. Il convient alors de le neutraliser en
déduisant l’augmentation du poste stock.
• CF encaissé = recettes encaissées – charges décaissées
= CF encaissable – clients – stocks +
fournisseurs
= CF encaissable – BFR
• Remarques
 Il ne faut pas confondre CF avec CAF.
Les charges financières prises en compte dans le calcul de la
CAF ne le sont pas pour les CF.
35
CF
CAF= =Résultat
Résultatd’exploitation
net + DAM après impôt + DAM
 3.2. Cash flows du projet

• Remarques
 Les calculs présentés font intervenir l’impôt des sociétés car
le projet d’invt est considéré dans le cadre de l’entreprise et il est
supposé que l’entreprise est bénéficiaire dans son ensemble.
A l’opposé, si l’entreprise toute entière était en perte et si elle
devait le rester pendant toute la durée de vie de l’invt, il n’y
aurait pas de base imposable et, dans ce cas, on en resterait à
l’excédent brut d’exploitation (avant impôts), sans économies
fiscales sur amortissements.

36
 3.2. Cash flows du projet

• Remarques
 Dans le cas d’un projet d’expansion, l’objectif initial est
d’augmenter le volume des ventes et, par conséquent, le CA.
En revanche, dans le cas d’un projet de productivité, l’objectif
est de réduire les coûts d’exploitation. Les CF du projet sont
alors calculés comme suit :
Economie des coûts d’exploitation
= Excédent brut d’exp°
 (1 – T)
= Excédent net d’exp°
+ T  DAM
= CF encaissable 37
 3.3. Valeur résiduelle
• C’est un revenu supplémentaire qui s’ajoute au CF
de la dernière année d’exploitation. Il comprend 2
éléments :
 la valeur de revente après impôt (càd compte tenu des
éventuelles plus-values ou moins-values dans l’hypothèse d’une
entreprise bénéficiaire) des immobilisations.
la récupération des BFR (initiaux et supplémentaires) investis
dans l’activité.
• Exemple de revente d’immo
Soit une machine totalement amortie cédée au prix de 100.
VCN = 0 , PC = 100, plus-value = 100
Impôt
Valeursur la plus-value
Revente = T plus-value
nette d’impôt = PC – impôt sur la plus-value 38
 3.4. Durée de vie du projet
• C’est la période sur laquelle se fera l’étude prévisionnelle.
• Il existe plusieurs durées de vie :
- Durée technologique : c’est la période au terme de laquelle les
services techniques pensent qu’il faudra renouveler le matériel
de façon à rester compétitif, compte tenue de l’évolution
technologique.
- Durée de vie physique de l’équipement : c’est la période de
dépréciation due à l’usure de l’équipement. Elle dépend de ses
performances techniques et de son taux d’utilisation.
Cette durée est déterminée par les techniciens compte tenu de
ces éléments et des données fournies par le constructeur.
On parle aussi de durée de vie économique.
39
3.4. Durée de vie du projet

- Durée de vie du produit sous-jacent sur un marché : cette durée

est fonction de la courbe de vie du produit : lancement,
croissance, maturité, déclin.
Remarques :
 De ces 3 durées, on retient la plus courte.
 Plus la durée est importante, plus les prévisions sont
incertaines.
 La durée d’amortissement comptable ou fiscal peut ne
correspondre à aucune de ces durées.

40
 3.5. Taux d’actualisation
• Pour comparer des montants intervenants à des dates différentes,
il est nécessaire d’utiliser le procédé de l’actualisation (ou son
procédé inverse : la capitalisation – tout dépend de la date à
laquelle on ramène les flux).
• Le choix du taux est délicat car déterminant.

41
 3.5. Taux d’actualisation

Le taux d’actualisation comme coût du capital

• Dans cette perspective, il est nécessaire que l’invt génère une
rentabilité au moins égale à ce que coûtent les fonds
engagés, sans quoi, il ne serait pas rentable.
• On retient donc comme taux d’actualisation le coût du
capital.
• 3 cas sont possibles:
1.Si le projet est financé par un emprunt au taux de 10%, le coût
du capital est égal à 10% (1 - T) où T représente le taux
d’imposition.
En effet, les charges d’intérêts sont fiscalement déductibles et cet
avantage fiscal est imputé au niveau du coût des fonds.
42
3.5. Taux d’actualisation

Le taux d’actualisation comme coût du capital

2.Si le projet est financé par fonds propres (augmentation de
capital par exemple), il faut calculer le coût de ces derniers qui
est égal à la rentabilité exigée par les actionnaires.
Cette rentabilité correspond aux dividendes et plus-values qu’ils
attendent.
3.Enfin si le projet est financé à la fois par des fonds propres et
par des emprunts, il faut calculer la moyenne, pondérée en
fonction de la part de chacun dans le financement total du projet,
des coûts respectifs des fonds investis dans le projet.
Le coût du capital est alors égal au coût moyen pondéré du
capital investi dans le projet.
43
3.5. Taux d’actualisation

Le taux d’actualisation comme coût d’opportunité

Il s’agit ici de générer une renta au moins égale à celle que l’on
obtiendrait en plaçant sur les marchés financiers les fonds
mobilisés pour l’invt.
On regarde quelles sont les opportunités de placement, à
commencer par les plus sûres. Si les emprunts d’Etat sont à 6%,
on a alors la certitude d’obtenir une rentabilité de 6% en
reportant les sommes du projet sur les emprunts d’Etat : ce
placement est sans risque.
On exigera que l’invt rapporte au moins autant, et on majorera
ce taux plancher d’une prime correspondant à la catégorie de
risque représentée par le projet (invt de remplacement, de
modernisation, d’expansion, de diversification, d’innovation) 44
3.5. Taux d’actualisation

Remarque :
Dès lors que l’on fait un invt, on renonce aux autres usages
que l’on fait de son capital.
Tout choix économique a un "coût d’opportunité" : le
renoncement aux autres choix possibles.
Pour limiter les coûts d’opportunité, il faut choisir non
seulement, l’invt dont la profitabilité est positive, mais aussi
l’invt dont la profitabilité est la plus forte.

45
3.6. Exercices d’application

Exercice 1
Une entreprise projette de faire un invt dont la valeur est de
15 000 D consistant à acheter des machines amortissables
linéairement sur 5 ans.
Grâce à cet invt, l’entreprise va produire 1 000 unités
supplémentaires par mois vendues à 3D l’unité.
Pour la production de ces 1000 unités, elle va engager les
charges suivantes :
- matières premières : 1 000 D
- mains d’œuvre : 800 D
- énergie : 200 D

46
3.6. Exercices d’application

Exercice 1
L’entreprise va octroyer un délai client de 90j et va bénéficier
d’un délai fournisseurs de 90j.
Le délai de stockage est égal à 0.
A la fin du projet, au bout de 5 ans, les machines seront vendues
au prix de 9 000 D.
Sachant que le taux d’imposition est de 40% déterminer les
différents flux (CF encaissables, CF encaissés, CF nets).

47
3.6. Exercices d’application

Exercice 2
Pour compléter sa gamme de produits la société alpha envisage
de fabriquer un nouvel article qui pourra être commercialisé
en N+1.
Ce projet nécessite la construction d’une nouvelle unité de
production en N. Le coût de la construction est évalué à 160
000, l’amortissement est linéaire, sa durée de vie 25 ans.
Le matériel nécessaire dont le coût est évalué à 240 000 à une
durée de vie de 6 ans.
Le terrain sur lequel sera construite l’unité de production
appartient à l’entreprise et est évalué à 40 000, sa valeur devrait
augmenter de 4% par an.
48
3.6. Exercices d’application

Exercice 2
Le BFR nécessaire au démarrage du projet est égal à 20 000.
Le taux d’imposition des bénéfices et des plus-values est égal à
35%.
Année N+1 N+2 N+3 N+4 N+5 N+6
EBE 30 000 80 000 120 000 120 000 120 000 80 000

Evaluer les différentes variables de l’investissement en

supposant que les constructions sont vendues à leur VCN et
que le terrain est vendu à sa valeur marchande.

49
3.6. Exercices d’application

Exercice 3
Une entreprise industrielle décide de remplacer son matériel par
de nouvelles machines permettant de réaliser des économies
sur les charges d’exploitation de 12 000.
L’ancienne machine n’est pas encore totalement amortie, elle le
sera au bout de 2 ans. L’amortissement annuel est égal à 500,
elle est vendue à 500.
Les nouvelles machines acquises au prix de 60 000 seront
utilisées pendant 6 ans et vendues au bout de cette période
à 15 000. L’amortissement annuel est de 10 000.
Sachant que le taux d’imposition des bénéfices et plus-values est
de 40%, déterminer des différents flux.
50
3.6. Exercices d’application

Exercice 4
Une entreprise a acquis il y a 5 ans une machine pour 3 000.
Sa durée de vie estimée était de 15 ans et sa valeur résiduelle
estimée au bout de 15 ans était nulle.
Le directeur technique estime qu’il peut acheter pour 4 000
une machine neuve qui pendant sa durée de vie de 10 ans
permettra d’augmenter le chiffre d’affaires de 4 000 à 4 400 et
de réduire
les charges d’exploitation de 2 800 à 2 000.
L’amt est linéaire et le taux d’imposition est égal à 50%.
Le prix de cession de l’ancienne machine est égal à
400.
nouvelle ? 51

Quelle stratégie choisir : garder l’ancienne machine ou

Section 4. Evaluation des projets d’investissement
Pour le choix des investissements il y a des principes de
base à respecter :
 Séparation des autres activités de l’entreprise ;
 Approche trésorerie ;
 Séparation de l’économique et du financier ;
 Non-interruptibilité de l’investissement ;
On notera également que deux projets peuvent être :
 Mutuellement exclusif
 Indépendants
 Contingents 52
Section 4. Evaluation des projets d’investissement

 Disposant de prévisions chiffrées sur les paramètres du

projet, il devient possible d’effectuer les calculs de
rentabilité. Différents critères vont permettre d’évaluer la
rentabilité des investissements de façon à les comparer.

1. Taux de rendement comptable

2. Délai de récupération
3. Valeur actuelle nette
4. Indice de profitabilité
5. Taux interne de rendement

53
Section 4. Evaluation des projets d’investissement
1- Taux de rendement comptable

Cette méthode est la seule qui considère les bénéfices et non les flux de trésorerie.

Taux de rendement comptable = Bénéfice annuel moyen / Investissement initial en

immobilisations

L’entreprise se fixe arbitrairement un taux limite et élimine les projets pour

lesquels le taux de rendement est inférieur à cette limite. Cette méthode simple est
actuellement dépassée.

EXEMPLE :
Des immobilisations, dont le prix d'acquisition est 200 000, procureront les
bénéfices annuels suivants pour chacune des cinq années à venir : 30 000, 35 000,
40 000, 45 000, 50 000
Bénéfice annuel moyen = 40 000
Taux de rendement comptable = 40 000 / 200 000 = 20%.
54
Section 4. Evaluation des projets d’investissement
2- Délai de récupération des capitaux investis

 C’est le temps nécessaire pour récupérer le capital investi.

 Les CF sont additionnés année après année jusqu’à représenter
l’investissement initial. Le délai donne le temps nécessaire pour que
l’investissement soit rentable.

Exemple 1 :

Une entreprise de mécanique investit 400 000 D dans un nouveau modèle

de fraiseuse et réalise ainsi une économie de 120 000 D par an en
améliorant sa productivité. La durée de vie de la machine est de 5 ans.

55
Section 4. Evaluation des projets d’investissement
2- Délai de récupération des capitaux investis

Points forts Points faibles

Ne
Netient
tientpas
pascompte
comptedes
desCFCF
Facilité
Facilitéde
decalcul
calcul postérieursau
postérieurs audélai
délaicalculé
calculé

Adapté
Adaptéaux
auxentreprises
entreprisesqui
quisese Privilégie
Privilégieles
lesinvestissements
investissements
trouventen
trouvent ensituation
situationde
de dontles
dont lesCF
CFimmédiats
immédiatssontsontélevés
élevés
rationnementde
rationnement decapitaux
capitaux
Le
Lecritère
critèrede
derentabilité
rentabilitéest
estdélaissé
délaissé
C’est
C’estun
unindice
indicede
desécurité
sécurité
N’actualise
N’actualisepas
pasles
lesCF.
CF.
Prend
Prendenencompte
comptelelerisque
risque Eneffet
En effetl’argent
l’argentne
negarde
gardepas
paslala
d’illiquidité
d’illiquidité mêmevaleur
même valeurdans
dansleletemps
temps

56
Section 4. Evaluation des projets d’investissement

Exemple 2 :

Soit deux investissements A et B dont les flux de liquidité sont les suivants :
PROJET Investisseme FT1 FT2 FT3 DRCI VAN à 10%
nt
A 2 000 2 000 0 0 1 -182
B 2 000 1 000 1 000 5 000 2 3 492

Le DRCI accorde une importance égale à tous les flux avant la date de
recouvrement du montant initial et n’accorde aucune importance aux flux
ultérieurs.

57
Section 4. Evaluation des projets d’investissement
3- La valeur actuelle nette (VAN).

 La valeur actuelle nette d’un investissement est le différence entre la valeur

actuelle des flux nets d’activité qu’il génère et la valeur actuelle des flux
décaissés pour le réaliser.
 Pour un taux donnée, une VAN positive implique que les flux de liquidités
actualisés à ce taux sont supérieurs aux dépenses d’investissements.

VAN = – I0 + CF1 (1+i) –1 + CF2 (1+i) –2 +….+ CFn (1+i) –n

VAN = – I0 + ΣCFk (1+i )–k

Avec I0 : investissement initial

CFk : flux nets de trésorerie (Cash Flow) année k
i : taux d’actualisation
58
Section 4. Evaluation des projets d’investissement

3- La valeur actuelle nette (VAN).

 Une VAN négative signifie que le projet est non rentable ; les flux de
trésorerie ne sont pas suffisants pour rémunérer les sources de
financement.

 Une VAN positive signifie que le projet est rentable et l’entreprise :

 A récupéré son investissement initial,
 A touché un taux d’intérêt moyen égale au taux d’actualisation,
 A gagné un surplus égal à cette VAN.

59
 Section 4. Evaluation des projets d’investissement
EXEMPLE
Les flux de trésorerie prévisionnels des opérations d'investissement et d'exploitation de deux
projets d'investissement exclusifs sont les suivants :
Année 0 1 2 3 4
Projet A
FT - 1000 500 400 300 50
FT cumulés - 1000 -500 -100 200 250
Projet B
FT -1000 300 400 400 500
FT cumulés -1000 -700 -100 300 600

Le taux de rentabilité économique requis est de 10%. Calculons la valeur actuelle nette des
deux projets.
VAN(A) = – 1000 + 500 (1,1)–1 + 400 (1,1)–2 + 300 (1,1)–3 + 50 (1,1)–4 = 44,67
VAN(B) = – 1000 + 300 (1,1) –1 + 400 (1,1)–2 + 400 (1,1)–3 + 500 (1,1)–4 = 245,34
Les deux projets ont une rentabilité économique supérieure au taux requis (VAN > 0) mais
étant exclusifs l'un de l'autre, il convient de retenir le projet B qui offre la plus forte valeur
actuelle nette. 60
Section 4. Evaluation des projets d’investissement

Signification de l’actualisation :

Le taux d’actualisation joue un double rôle selon que la trésorerie dégagée par le
projet d’investissement est négative ou positive.

Positifs Excédent de trésorerie à

réinvestir
Flux
économiques
dégagés Recherche de sources de
Négatifs
financements

61
Section 4. Evaluation des projets d’investissement

Avantages Inconvénients

Raisonne
Raisonneààpartir
partirdes
desflux
fluxet
ettous
tous L’impossibilité
L’impossibilitéde
decomparer
comparerdesdes
lesflux
les fluxsont
sontpris
prisen
encompte
comptesursurlala projetsdont
projets dontlaladurée
duréede
devie
vieest
est
périoded’investissement
période d’investissement différente
différente

prend
prenden
encompte
comptelelecoût
coûtde
de L’impossibilité
L’impossibilitéde decomparer
comparerdes des
financement
financement projetsdont
projets dontlalataille
tailleest
estdifférente
différente

62
 Section 4. Evaluation des projets d’investissement
Relation VAN et taux d’actualisation :

Soient deux projets exclusifs A et B. Calculons la VAN en faisant varier le taux d’actualisation
entre 6% et 20%.
Flux économiques (investissements + exploitation)
Périodes 0 1 2 3
Projet A Flux de la période - 1 000 300 500 600
Projet B Flux de la période - 1 000 500 600 250
Taux Projet A Projet B
6% 232 216
7% 207 196
8% 183 176
9% 159 157
10% 137 138 On appelle taux d’indifférence le taux pour lequel
11% 115 120 la VAN des deux projets est égale.
12% 94 103
13% 73 86
14% 53 69 VAN (A) = VAN (B) soit 9,6291%
15% 33 53
16% 15 37
17% -4 22
18% -21 7
19% -39 -8
20% -56 -36
63
Section 4. Evaluation des projets d’investissement

4- L’indice de profitabilité (ou indice de rentabilité)

 C’est l’indice mesurant combien de fois on récupère en recettes le montant

de l’investissement effectué, il mesure l’efficacité du capital investi.
 Pour un taux d’actualisation donné, l’indice de profitabilité est de :
Σ CFk (1+i)- k
Indice
IP ou IR
== I0

VAN
Indice
IP ou IR
== +1
I0

Pour qu’un investissement considéré soit acceptable, il faut que son indice de
profitabilité soit supérieur à 1.
64
 Section 4. Evaluation des projets d’investissement
4- L’indice de profitabilité (ou indice de rentabilité)
Examinons les deux projets suivants et calculons l’IP :

0 1 2 3
VAN à 10% = 8,49
100 40 60 30

0 1 2 3
VAN à 10% = 25,47

300 120 180 90

L’IP permet de comparer des investissements de montants différents.

L’IP mesure l’avantage relatif d’un projet. La VAN mesure l’avantage absolu
65
susceptible d’être retiré d’un projet.
Section 4. Evaluation des projets d’investissement
4- L’indice de profitabilité (ou indice de rentabilité)

Avantages Inconvénients

Raisonne
Raisonneààpartir
partirdes
desflux
fluxet
ettous
tous
lesflux
les fluxsont
sontpris
prisen
encompte
comptesursurlala
périoded’investissement
période d’investissement

L’impossibilité
L’impossibilitéde
decomparer
comparerdesdes
prend
prenden
encompte
comptelelecoût
coûtde
de
projetsdont
dontlaladurée
duréede
devie
vieest
est
financement projets
financement différente
différente
permet
permetdedecomparer
comparerdes des
projetsdont
projets dontlalataille
tailleest
estdifférente
différente

66
Section 4. Evaluation des projets d’investissement
4- Taux interne de rentabilité

 C’est le taux tel que la VAN soit nulle. Le TIR correspond à la rémunération
maximale qui peut être accordée aux ressources engagées dans le projet.

On recherche donc i tel que :

VAN = 0
ΣCFk (1 + i ) –k – I0 = 0

67
Section 4. Evaluation des projets d’investissement
4- Taux interne de rentabilité
Périodes 0 1 2 3
Projet A Flux de la période - 1 000 300 500 600
Projet B Flux de la période - 1 000 500 600 250

Taux VAN Projet VAN Projet

A B TIR (A) = 16, 79%
TIR (B) = 18,46%
6% 232 216
7% 207 196
8% 183 176
9% 159 157  Un TIR à 16,79% signifie que le capital investi à
10% 137 138
11% 115 120 ce coût n’engendre ni aucune perte ni bénéfice.
12% 94 103
13% 73 86  Le TIR nous donne le coût limite du capital ;
14% 53 69
15% 33 53 Si ce coût est supérieur il faut renoncer à
16% 15 37 l’investissement.
17% -4 22
18% -21 7
19% A -39 -8
20% -56 -36
B

68
Section 4. Evaluation des projets d’investissement
4- Taux interne de rentabilité

Avantages Inconvénients

Aucun
Aucunélément
élémentexogène
exogène
n’intervientdans
n’intervient dansleleclassement
classementdesdes
projet,c’est
projet, c’estune
uneméthode
méthodequi quine
ne
prendenencompte
comptequequeleslesdonnées
données inconvénients
inconvénientsliés
liésau
aucalcul
calcul
prend actuariel
propresààl’investissement
l’investissement actuariel
propres

69
Section 4. Evaluation des projets d’investissement

VAN et TIR intégrés ou globaux

pour éviter que le taux d’actualisation ne servent à la fois de taux de rémunération des
ressources et de placement des excédents de trésorerie, on définit un taux de
réinvestissement des flux économiques positifs différent du taux d’actualisation de la VAN
et du TIR.

Cette méthode de la VAN et du TIR intégrés ou globaux est intéressante lorsque les critères
du TIR et de la VAN peuvent donner lieu à des décisions différentes :

70
Section 4. Evaluation des projets d’investissement
1er cas : différence dans les montants :

Projet Montant FT 1 TRI VAN à10%

investi
A 100 200 100% 82
B 10 000 15 000 50% 3636

2ème cas : différence dans les profils des flux :

Projet Mt investi FT1 FT2 FT3 TRI VAN à9%

A 155,22 100 0 100 14% 13,74
B 155,22 0 0 221 12,5% 15,43

Selon la VAN, il faut préférer le projet B. selon le critère du TRI, il faut choisir le
projet A. Quel projet retenir?
71
Section 4. Evaluation des projets d’investissement
Exemple :

Soit le projet suivant :

0 1 2 3 4
Projet A 100 20 50 40 30

Et supposant que les cash-flows soient réinvestis au taux de 12%.

Et admettons que le coût du capital soit de 10%
Calculons la VANG et le TIRG

72
Section 4. Evaluation des projets d’investissement
Conflits critères de choix d’investissement
Deux projets d’investissement mutuellement exclusifs sont envisagés.
Le coût du capital de l’entreprise est de 10%.
Les flux de trésorerie (en milliers de D) figurent dans le tableau ci-
dessous.
  0 1 2 3
Projet A - 15 000 1 000 8 000 13 000
Projet B - 15 000 12 000 5 000 2 000

Travail à faire :
•Déterminer pour chacun des projets : la VAN, le TIR
•Expliquer la contradiction et conclure ;
•A quel taux les deux solutions sont-elles équivalentes ;
•Peut – on lever le dilemme en plaçant les flux de trésorerie positifs à
un taux de 9% ?
•Pour cela calculer le TIR intégré et la VAN intégrée des deux projets,
au taux de 10%.
73