Etudes Relatives Au Marche Financier Marocain

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ETUDES RELATIVES AU MARCH FINANCIER MAROCAIN

1 - MARCH ACTIONS : POSITIONNEMENT ET ANALYSE
FVRIER 2014
AVANT-PROPOS
Grce aux rformes successives qua connu le secteur financier marocain depuis prs
dun sicle, notamment la rforme majeure du march boursier de 1993, la place
financire de Casablanca a pu se positionner dans le trio de tte des places africaines.
Fort de ses acquis, le Royaume affiche aujourdhui son ambition claire de se
positionner comme hub africain de la finance grce au lancement dinitiatives
structurantes comme Casablanca Finance City.
Pourtant, depuis 2008 la Bourse de Casablanca a du mal raliser son potentiel. De

nombreuses mesures dj mises en uvre ou en cours dlaboration ne semblent pas
apporter de solution durable au manque de liquidit actuel.
Cest dans ce contexte que Cejefic Consulting, avec lappui de la Bourse de Casablanca,
entreprend une srie dtudes pragmatiques visant analyser en profondeur non
seulement les pratiques actuelles de la place financire mais galement les mesures en
cours de mise en place. Par ailleurs, dautres solutions innovantes sont galement
explores et argumentes.
A travers une dmarche participative, rsolument tourne vers les proccupations des
acteurs cls de la place financire marocaine, nous formons le projet de contribuer
faire avancer la rflexion sur la dynamisation de notre march financier.
Nous vous en souhaitons une agrable lecture.
BRAHIM SENTISSI
DIRECTEUR ET FONDATEUR
CEJEFIC CONSULTING
www.cejefic-consulting.ma
GLOSSAIRE
Capitalisation boursire : valeur de march de lensemble des actions en circulation.
Dividend yield (rendement du dividende) : rapport entre le dividende distribu et le cours du

titre.
Exchange Traded Funds (ETF) : fonds cots rpliquant la performance dun indice.
Flottant : pour une socit cote, partie des actions effectivement susceptibles dtre changes
en bourse.
IPO (Initial Public Offering) : terme utilis pour dsigner une introduction en bourse.
Liquidit dun march : capacit acheter ou vendre rapidement les titres qui y sont cots sans
que cela ait deffet majeur sur les prix.
Opration daller-retour : opration de vente suivie dun achat, permet aux institutionnels de
revaloriser leur portefeuille et ainsi comptabiliser leur plus ou moins value.
Prt de titres : contrat par lequel une partie remet en pleine proprit des titres une autre
partie, et par lequel l'emprunteur s'engage irrvocablement restituer des titres de mme
nature et verser la rmunration au prteur une date et pour un montant convenus entre les
deux parties.
Price earnings ratio (PER) : ratio calcul en divisant le cours des titres dune entreprise par son
bnfice par action. Le PER permet de dterminer dans quelle mesure le cours dune action est
sous-valu ou survalu, notamment par rapport un secteur donn.
Price to book ratio (PBR) : ratio qui mesure le rapport entre la valeur de march et la valeur
comptable des capitaux propres dune entreprise.
Produits Sharia Compliant : produits conformes la finance islamique.
Ratio de liquidit (turnover ratio) : volumes rapports la capitalisation boursire. Au Maroc, il

est calcul comme le volume du march central rapport la capitalisation boursire.
Ratio de Sharpe : mesure de la rentabilit par unit de risque. Pour un indice ou un titre, il sagit
du rapport entre sa surperformance par rapport au taux sans risque rapporte sa volatilit.
Real Estate Investment Trust (REIT) : vhicule dinvestissement qui investit dans limmobilier. Il
bnficie souvent dune fiscalit avantageuse.
Vente dcouvert (short selling) : vendre un titre que lon ne possde pas lorigine. On
distingue la vente dcouvert nue (naked short selling), o on ne possde pas le titre au moment
de la vente dcouvert et qui est interdite sur la plupart des marchs, et la vente dcouvert
couverte (covered short sell), o on emprunte le titre au pralable et on le possde donc au
moment de la vente dcouvert.
Volatilit : indicateur de risque qui mesure lcart type des rendements dun titre. Plus la volatilit
est leve, plus le cours du titre est susceptible davoir des variations importantes, la hausse
comme la baisse.
Volumes : indicateur du nombre de transactions effectues pour un titre donn ou pour

lensemble de la Bourse. Il peut tre calcul soit en nombre de titres, soit en valeur (montant des
transactions).
SOMMAIRE
A. PRSENTATION DE LTUDE
1.
Executive summary
2.
Mthodologie
B. ANALYSE DU MARCH
1.
Volumes et liquidit
10
2.
Attractivit et comptitivit
16
3.
2.1.
Diversit des instruments traits
2.2.
Dynamique des introductions en bourse
2.3.
Attractivit du march
Offre de titres
29
C. AXES DANALYSE COMPLMENTAIRES
34
1.
Contexte conomique
35
2.
Laspect rglementaire
39
3.
Emplacement stratgique
41
D. SYNTHSE ET PISTES DAMLIORATION
42
E. ANNEXES
45
Notification / disclaimer :
Ltude a t rdige par les quipes de Cejefic Consulting. Les points de vue exprims nengagent que leurs
auteurs et ne reprsentent pas ncessairement les positions de la Bourse de Casablanca.
A.1 EXECUTIVE SUMMARY
A.1 Executive summary
Dans un contexte de crise internationale qui

sest tendue la plupart des pays
dvelopps, lconomie marocaine montre
une certaine rsilience, avec une croissance
estime 4,4% en glissement annuel par le
HCP au troisime trimestre 2013. Cependant
les activits non agricoles connaissent un
ralentissement certain (1,6% au troisime
trimestre 2013 contre 4,7% un an
auparavant).
Si les besoins de financement des entreprises
sont exacerbs par une concurrence froce,
une demande intrieure et extrieure timides
et un contexte de manque de liquidit
bancaire, il serait logique de penser que la
Bourse, outil fondamental de financement des
entreprises, aurait d connaitre un essor
important, du moins en ce qui concerne loffre
de titres.
Pourtant avec une seule introduction en
bourse en 2012 (Afric Indutries SA) et en 2013
(Jorf Lasfar Energy Company), les entreprises
marocaines ne se sont manifestement pas
tournes vers la Bourse. Plus encore, les
volumes sur le march actions sont trs
faibles (29 milliards de DH en 2013 sur le
march central) et la diversit des produits
reste limite.
Cette situation qui caractrise le march
boursier
est-elle
structurelle
ou
conjoncturelle_? Comment se situe notre
march financier sur le plan international ?
Quelle interprtation donner aux dynamiques
de loffre et de la demande de titres ? Quelles
conclusions peut-on tirer de lanalyse du
fonctionnement actuel du march actions ?
Quelles solutions proposent les acteurs cls
de la place de Casablanca ?
Pour traiter ces diffrentes problmatiques et

ainsi identifier les causes qui empchent le
march boursier de raliser son potentiel,
nous nous sommes bass sur des donnes
aussi bien quantitatives que qualitatives
rcoltes lors dentretiens avec les acteurs de
rfrence de la Place de Casablanca. Nous
avons galement effectu des benchmarks
avec des places internationales afin danalyser
le positionnement du march actions
marocain et situer sa dynamique.
Ainsi le march actions marocain apparait
comme ayant une dynamique qui lui est
propre avec une corrlation assez faible avec
lconomie nationale et internationale. Aprs
un contexte favorable il y a quelques annes
(liquidit
de
lconomie
abondante,
introductions nombreuses, volumes corrects),
la bourse volue aujourdhui dans un
environnement qui la pousse mettre en
uvre des moyens importants afin de relever
les challenges auxquels elle est confronte.
Notre analyse nous permettra didentifier des
pistes damlioration aussi bien pour la
liquidit du march que pour son attractivit.
Nous effectuerons galement une analyse de
loffre de titres en nous intressant
notamment la reprsentativit rgionale et
sectorielle de la bourse. Puis nous nous
intresserons aux liens entre la bourse et
lconomie marocaine, la rglementation
des marchs financiers et au positionnement
de la place financire marocaine. Enfin, nous
rsumerons les points cls identifis lors de
cette tude.
MARCH ACTIONS : POSITIONNEMENT ET ANALYSE
A.2 Mthodologie des tudes

Les diffrentes problmatiques lies au march financier marocain seront abordes de manire progressive
travers 7 tudes publies au cours de lanne 2014.
Dans la prsente tude, nous partirons des observations des oprationnels du march pour ensuite analyser
des donnes quantitatives lies au march et son contexte et ainsi identifier les diffrentes pistes
damlioration.
B.1 Volumes et liquidit du march

Le sujet qui proccupe aujourdhui lensemble des intervenants du march est clairement la liquidit du
march, il nous a sembl donc logique de traiter cette thmatique en premier.
A la question comment pouvez vous qualifier les volumes sur le march actions ? , la rponse des
professionnels interrogs est trs claire. En effet, ils les jugent quasi-inexistants aujourdhui.
En ce qui concerne leur volution ces dernires annes, les volumes ont bien entendu baiss, cependant un
certain nombre dacteurs jugent quils nont jamais t vraiment levs. En effet, ils ont t momentanment
dops par dimportantes dintroductions en bourse (Maroc Telecom, Immobilires, etc.) et la prsence
dinvestisseurs trangers.
Au final, cette faiblesse des volumes entraine un manque de liquidit, avec des consquences concrtes :
Les prix peuvent tre impacts de manire sensible par des faibles volumes ;
Les cours ne refltent pas forcment la valeur relle de laction (inefficience du march) ;
La Bourse de Casablanca a une image dun march peu liquide linternational (cf. dclassement de
lindice MSCI Emerging Markets) ;
Il est difficile pour les investisseurs davoir des stratgies diversifies. A titre dexemple, les OPCVM action
investissent tous dans les mme titres ;
Il y a un rel risque de liquidit avec des cots potentiels importants. Cest un facteur bloquant pour la
mise en place de nouveaux produits ou pour linvestissement de certains acteurs trangers.
F3 Point de vue des oprateurs sur les volumes du march actions
10
B.1 VOLUMES ET LIQUIDIT
50
Volumes Actions
2013
2012
2011
2010
2009
2008
2007
2006
2005
2004
Cours MASI
G2 Evolution du ratio de liquidit

20%
18%
14%
15%
15%
8%
10%
10%
4%
8% 7%
6%
8%
4% 3%
5%
2013
2012
2011
2010
2009
2008
2007
2006
0%
2005
Des volumes qui voluent plus vite que la

capitalisation
Lvolution du ratio de liquidit de la
Bourse de Casablanca a un profil similaire
lvolution des volumes (trend haussier
puis baissier). Il se situe entre 3-4% (2002
et 2003) et 18% (2007).
Sa baisse depuis 2007 rsulte de la baisse
importante des volumes alors que la
capitalisation baisse modrment (-4%
par an en moyenne entre 2008 et 2013)
et ne soutient pas le ratio de liquidit.
100
2004
Une relation entre les volumes et les cours

Il y a clairement une corrlation positive
entre les volumes et le cours du MASI. En
effet entre 2004 et 2013, une hausse du
MASI
saccompagne
presque
systmatiquement dune hausse des
volumes et vice versa.
Ce phnomne est typique dun march
one way , o les investisseurs ne
peuvent dgager des gains quen cas de
march haussier.
150
2003
des volumes a connu deux

priodes distinctes. Entre 2002 et 2007,
les volumes ont connu une hausse
significative (multiplis par 16). Ils ont
ensuite chut entre 2007 et 2013 (baisse
de prs de 70%).
La forte hausse des volumes concide
avec la hausse significative des cours du
MASI. De mme, la baisse des cours
saccompagne de volumes faibles.
14000
12000
10000
8000
6000
4000
2000
0
2003
Lvolution
200
2002
Une volatilit importante des volumes
G1 Volumes Casablanca Stock Exchange

(en milliards de DH, march central et de blocs)
2002
Une analyse de lvolution des volumes et

du ratio de liquidit (calcul comme le
rapport des volumes sur la capitalisation)
nous permet de dduire les points suivants :
G3 Comparaison des ratios de liquidit (2012)
Un ratio de liquidit qui reste faible

En 2012, le ratio du liquidit du Maroc se
situe 7,4%, ce qui est proche du Nigria
(7,5%), infrieur la Tunisie et lEgypte
(resp. 14,1% et 34,8%) et bien loin de
bourses mergentes comme lAfrique du
Sud (50,9%) et la Turquie (112,9%).
11
Ainsi, le march actions marocain est caractris par un certain nombre de faits styliss :
Les volumes et les cours voluent dans le mme sens. Cest typique dun march one way , o les
gains ne peuvent tre engrangs que suite une hausse (et non une baisse) des cours. Cela pose plusieurs
problmes :
Les priodes de baisse sont accompagnes de volumes trs faibles : baisse de la liquidit et du ratio
de liquidit ;
Les priodes de hausses connaissent des effets de surchauffe : les cours montent avec une
volatilit importante et certains titres deviennent survalus.
Les investisseurs ont un comportement moutonnier. En effet, les investisseurs nont pas tous le mme
poids sur le march : un nombre rduit possde une force de frappe importante, ce qui nest pas le cas de
la majorit. Compte tenu des faibles volumes, des ordres importants peuvent impacter significativement
les prix. Ainsi, si un investisseur important de la place se positionne, la majorit des autres acteurs suivent.
De fait, ce sont souvent les investisseurs trangers ou les grands institutionnels qui dterminent une
tendance.
Le flottant rel a tendance baisser, ce qui entraine un asschement de liquidit. Les investisseurs court
et moyen terme se dsengagent du march en priode de baisse. Les titres sont au final achets par les
investisseurs stratgiques (actionnaires de rfrence et institutionnels), qui sont des investisseurs long
terme, ce qui fait que le flottant rel baisse. Ceci entrane un asschement du march et dans cette
configuration de nouveaux investisseurs auront du mal se positionner sur le march, cest--dire
acheter des titres au prix du march. Ceci est d deux caractristiques propres au march marocain :
Faiblesse au dpart du pourcentage du capital des socits disponible en bourse (suite aux
introductions en bourse) : la moiti des secteurs ont un flottant moyen infrieur 17% ( titre
dexemple Paris les flottants de Danone et de la Socit gnrale sont estims environ 70%,
celui de Renault environ 60%) ;
Nombre limit dintroductions en bourse et daugmentations de capital denvergure.
Dsintrt rapide des petites actions. Les introductions ont historiquement taient massivement
souscrites, quel que soit le profil de laction. Or on constate quau fil du temps, il y a un dsintrt pour les
petites capitalisations, certainement cause de leur manque de liquidit. On voit ainsi quune grande
majorit des actions (plus de 75%) sont laisses de ct par les investisseurs actifs : elles ne reprsentent
en 2013 que 10% du total des volumes, alors que 4 actions (Attijariwafa Bank, Maroc Telecom, Addoha et
BMCE Bank) ont drain elles seules 53% des volumes durant cette anne.
F4 Concentration des volumes (donnes annuelles 2013, march central)
12
Une seule action a

drain 24% des
volumes
Quatre actions ont

drain plus de la
moiti des volumes
Le cumul des volumes

sur 60 actions
reprsente moins de
10% des volumes
Pour 9 actions, les

volumes taient
infrieurs 1 million
DH
Pour 51 actions, le
volume tait infrieur
100 millions DH
Pour 7 actions, le
volume tait
suprieur 1 milliard
de DH
Si les personnes physiques contribuaient de manire significative aux volumes en 2007 (plus du tiers), cette
catgorie dinvestisseurs sest progressivement dsintresse de la Bourse (on ne leur attribue plus que 6%
des volumes en 2012).
Afin de mieux apprhender leur vision du march actions, nous nous basons sur une enqute commande
par la Bourse de Casablanca en 2012. Lchantillon concern se compose de cadres moyens et suprieurs
dentreprises publiques et prives marocaines.
Nous nous intressons en particulier aux principaux freins dinvestissement en Bourse et aux supports
dinvestissement qui intressent les personnes physiques.
Principaux freins linvestissement : la

bourse trop risque, trop technique ou
lie une exprience malheureuse
22%
des personnes interroges
considrent que le principal frein
dinvestissement boursier est le niveau
de risque lev des actions et / ou
sinquitent de perdre leur pargne en
investissant sur ces produits.
19% avancent comme frein le caractre
trop technique de linvestissement
boursier.
12% quant eux sont marqus par une
exprience boursire malheureuse qui
les empche dinvestir nouveau.
11% avancent la situation conomique
actuelle, dfavorable pour investir.
Les principales autres raisons avances
sont le manque dintrt (11%) ou de
moyens pour investir (8%), la sensibilit
religieuse (7%) ou encore le manque de
confiance (6%).
Les particuliers prfrent limmobilier la
bourse
46% des cadres pensent investir dans
limmobilier, contre 26% pour les
placements boursiers.
25%
prfrent
les
placements
bancaires, qui sont en gnral sollicits
dans un contexte de manque de
visibilit conomique.
24% pensent investir leur pargne
dans une entreprise industrielle, de
tourisme ou dans un commerce mais
directement, sans passer par la bourse.
G4 Freins linvestissement en bourse des

personnes physiques
6% 4%
7%
22%
8%
11%
19%
11%
12%
Trop risqu
Trop technique
Autres raisons de ne pas vouloir investir (exprience malheureuse)
La crise, la situation conomique actuelle ne le permet pas
Pas intress
Pas de moyens consacrer cela
Pour des raisons religieuses
Manque de confiance
Autres raisons
G5 Supports dinvestissement des

personnes physiques
10% 3%
24%
25%
46%
26%
L'immobilier
Placement boursier
Placement bancaire
Une entreprise (industrie, tourisme, commerce)
Agriculture
Ne sait pas
13

Les pistes damlioration identifies, en accord avec la vision des acteurs de march, sont :
Augmenter le flottant(1). Cependant il serait erron de croire quil sagit seulement daugmenter le nombre
de socits cotes. En effet, nous avons vu que les volumes sont trs faibles sur la majorit des socits
cotes. Il sagit donc dintroduire des socits qui ont un poids important dans lconomie marocaine. Ce qui
nous mne aux constatations suivantes :
Ncessit des privatisations : lEtat est un acteur de poids dans lconomie marocaine. Il reprsente
lui seul prs des 60% des investissements bruts de lconomie et est actionnaire dans des structures
importantes. En effet, les EEP (Etablissements et Entreprises Publics) reprsentent 10% de la cration
de richesses du Royaume alors que la plupart ne sont pas cotes en Bourse (OCP, Royal Air Maroc, ).
De plus, ce sont pour la plupart des socits prennes qui rassureraient les investisseurs nationaux et
internationaux.
Augmenter le nombre de socits cotes, tout en rorganisant le march : aujourdhui le nombre de

socits cotes est clairement trop faible (28% des secteurs cots ne sont constitus que dun titre).
Cependant il parait important de faire la distinction entre les grandes capitalisations et celles de taille
moins importante. En effet, si les volumes sont importants sur les premires, ils deviennent trs
faibles sur les secondes quelques mois aprs lintroduction en bourse. Pour mettre en valeur les
petites et moyennes capitalisations, une tendance mondiale est de crer un march de cotation
alternatif ddi, en les positionnant comme des actions growth (de croissance). Sil est vrai quil existe
dj aujourdhui un march principal, un march dveloppement et un march croissance sur la
Bourse, il ny a pas de diffrence marque entre ces trois marchs hormis les conditions dadmission.
Il convient donc dattirer plus dentreprises de taille importante, tout en ne ngligeant pas les petites
entreprises et en ayant une politique de communication adapte au niveau de la Bourse pour mettre
en avant auprs des investisseurs le potentiel et la rentabilit des marchs de dveloppement et de
croissance et ainsi augmenter les volumes sur ces titres.
Dvelopper la vente dcouvert. La vente dcouvert permettra de soutenir les volumes mme en cas de
baisse du march ainsi que lmergence de nouvelles stratgies dinvestissement. Ce point sera dvelopp
par la suite.
(1) Lanalyse du flottant
14
sera effectue dans ltude 5.
Dvelopper la base dinvestisseurs. Une analyse de lvolution du poids des investisseurs dans les
volumes entre 2007 et 2012 fait ressortir les points suivants :
Limportance de rconcilier les personnes physiques avec la Bourse :
Le poids des personnes physiques marocaines dans les volumes a t divis par 6 en 6 ans. En
effet, si 36% des volumes du march central taient dus aux personnes physiques en 2007, ils
ne reprsentent que 6% en 2012.
Cette catgorie dinvestisseurs a bien dsert la Bourse. En effet, on aurait pu croire que les
personnes physiques restaient investies en bourse travers les OPCVM. Cependant une analyse
des souscriptions montre que ce sont les institutionnels (caisses de retraite et assurances) qui
ont entrain la hausse des actifs sous gestion des OPCVM sur cette priode et non pas les
personnes physiques.
Pour ce faire, plusieurs actions sont envisager. Bien entendu, laccs simplifi aux marchs via
la Bourse en ligne ou lducation financire plus accessible (e-learning, workshops ddis, etc.)
sont des solutions intressantes et commencent dj tre mises en uvre. Du point de vue de
plusieurs professionnels, il faut surtout permettre ces investisseurs davoir un potentiel de
gain. Il sagit pour cela dintroduire les nouveaux titres des valorisations plus attractives. En
effet, dans la mmoire collective, on retient surtout les pertes. Il faut effacer cette image
progressivement.
La ncessit de diversifier le march :
La part dans les volumes des personnes morales marocaines a doubl entre 2007 et 2012. Plus
prcisment, leurs volumes sur le march central sont rests peu prs stables, mais vu la
baisse du volume global, leur part a sensiblement augment. Or la plus grande partie de ces
volumes est engendre par les institutionnels (assurances et caisses de retraite), qui au final ne
sont pas nombreux et investissent sur le long terme.
Les volumes sur le march central des personnes morales trangres a diminu de plus de 42%
mme sils reprsentent 14% du total en 2012. Pour la plupart, il sagit dinvestissements
stratgiques donc sur le long terme.
Il faudrait donc, pour aller dans le sens de la diversification du march, dvelopper la gestion
sous mandat pour les institutionnels, ce qui permettrait davoir une diversit de points de vue
dinvestissement. Il faudrait galement attirer des investisseurs trangers plus court-termistes :
cela passe par une mise au mme niveau que les places internationales comparables en termes
de rentabilit (donc essayer de rsoudre le problme de chert de la place) et doffre
dinstruments (introduire de nouveaux produits).
G6.1 Rpartition des volumes sur le march

central par investisseur (en %)
100%
80%
60%
40%
20%
11%
7%
G6.2 Rpartition des volumes sur le march

central par investisseur (milliard de DH)
6%
36%
3%
24%
200
14%
150
12%
8%
100
52%
26%
0%
2007
250
50
0
2008
2009
Personnes morales marocaines
2010
2011
2012
Personnes morales trangres
2007
2008
2010
2011
2012
Personnes morales marocaines
Personnes morales trangres

Personnes Physiques
Oprations de contrepartie
OPCVM
Personnes Physiques
OPCVM
Oprations de rseau
Oprations de contrepartie
Oprations de rseau
2009
15
B.2 Attractivit et comptitivit du march

Il y a diffrentes manire daborder le positionnement du march marocain, qui reste trs spcifique. En se
plaant dans la perspective dun investisseur, les questions les plus directes sont :
Quels sont les instruments qui sont proposs, et par extension est ce quil y a un besoin identifi pour des
nouveaux produits ?
Quelle est la dynamique du march en ce qui concerne les socits cotes : introductions en bourse,
volution du nombre de socits cotes et de la capitalisation ?
Le march actions marocain est-il attractif en termes de couple rendement / risque ?
Nous mnerons notre analyse en partant du thme le plus gnral, savoir la diversit des instruments
traits sur la Bourse.
B.2.1 Diversit des instruments traits

A la question quels sont les produits qui manquent aujourdhui sur la Bourse ? , les oprateurs saccordent
sur limportance de la vente dcouvert, qui permettra aux investisseurs de se positionner la baisse sur les
titres, et ainsi de soutenir les volumes mme en cas de baisse du march, contrairement la situation
actuelle o les volumes sont fortement corrls au cours des titres.
Les produits lis la finance islamique et le march terme suscitent galement un intrt, alors que les
fonds indiciels divisent. Notons que les REITs nont t cits aucun moment.
F6 Point de vue des oprateurs sur la diversit des instruments

Un manque identifi sur plusieurs instruments
Vente dcouvert afin de pouvoir se

positionner sur la baisse dun titre
Outils danticipation la hausse ou la
baisse, notamment les futures et options
Intruments charia compliant, notamment
sukuk, afin de capter une nouvelle
catgorie de lpargne
Importance du prt / emprunt de titres
Ncessaire pour la vente dcouvert

Permettra de soutenir les volumes mme en
cas de baisse du march et donc lamlioration
du ratio de liquidit de la place
Rgulation des effets de surchauffe du march
Les ETF (fonds indiciels) divisent
16
Outils intressants car ils permettent de

rpliquer simplement la performance dun indice
Cependant un certain nombre doprateurs ne
sont pas convaincus de lintrt de ces
instruments sur le court terme
B.2 ATTRACTIVIT ET COMPTITIVIT
Si le manque des instruments est identifi, il

est intressant dtudier le positionnement du
march financier marocain par rapport
dautres places boursires.
Une analyse comparative nous permet de
dduire les faits suivants :
Le march marocain est limit

Les seuls instruments proposs sont les
actions et les obligations alors que loffre
est beaucoup plus riche pour de
nombreuses places mergentes.
La vente dcouvert nest pas encore
oprationnelle
Le prt de titres, ncessaire pour la vente
dcouvert, nest pas encore oprationnel.
En
effet, si la loi relative au prt de titre a

t publie au dbut de lanne 2013,
larrt approuvant le modle de
convention, ncessaire pour la mise en
uvre de ces oprations, nest pas encore
publi.
Une diversit plus importante sur les marchs

africains
Les places africaines les plus actives ont en
gnral une offre de produits plus riche que
le Maroc.
Le
Nigria a introduit les ETF en 2011 alors

que lEgypte a admis ces produits
dernirement.
place la plus diversifie en Afrique est
trs certainement lAfrique du Sud qui offre
une large gamme de produits, incluant en
particulier les drivs, les REITs et drivs
sur matires premires.
T1 Comparaison des offres de produits

Maroc
Egypte
Nigria
Turquie
Afrique
du Sud
Actions
Obligations
Vente
dcouvert
ETFs
REITs
Drivs
Matires
premires
Produits
Charia
Compliant
La
Des places mergentes qui se distinguent

La place dIstanbul propose des instruments
de dette conformes aux rgles de la finance
islamique (Sukuk). Elle peut donc se
positionner auprs des investisseurs
sensibles aux produits charia compliant.
Notes :
La place boursire de la Turquie (Borsa Istanbul) permet
lmission de Sukuk (appels lease certificates).
Le prt de titres (tape ncessaire la vente dcouvert)
est autoris thoriquement depuis 2013 au Maroc, mais la
convention cadre du CDVM, lment ncessaire pour ces
oprations, ntait pas encore publie fin 2013.
Cest
par ailleurs une place dynamique qui a

encourag linnovation financire ces 20
dernires annes.
17

La mise en place de nouveaux produits au niveau de la Bourse est un chantier important qui implique de
nombreux acteurs. On remarque quun certain nombre de mesures sont en cours au niveau rglementaire
mais de lavis dun grand nombre dintervenants, elles tardent aboutir. Par ailleurs, il y a globalement un
manque de visibilit au niveau de la place sur des aspects oprationnels lis aux nouveaux instruments.
F7 Mise en place des nouveaux instruments (2)
PRT DE TITRES(3)
Rglementation :
Loi publie en janvier
2013
Arrt (convention
cadre) non publi
Gestion des cas
spcifiques (OPCVM,
socits de bourse, etc.)
en cours
Mise en uvre :
Formation des
intervenants (prteurs,
emprunteurs,
intermdiaires et
dpositaires)
Elaboration de
conventions cadres
internes et validation par
CDVM
Mise jour des schmas
comptables (OPCVM,
Socits de Bourse)
Enrichissement des
systmes dinformation
Mise jour des
procdures
oprationnelles et de risk
management
MARCH
TERME
Rglementation :
Loi sur le MAT au
niveau du parlement
Infrastructure :
Etude du modle cible
pour la ngociation et la
compensation en cours
Mise en uvre :
Cration des structures
juridiques en charge du
march terme
(ngociation et
compensation)
Mise en place de la
chambre de
compensation
Formation des
intervenants (salles de
march, socits de
gestion, etc.)
Recrutement des
membres ngociateurs
et compensateurs
Structure dhabilitation
des oprateurs du
march terme
Te
xt
3
SUKUK
Rglementation :
Loi sur la titrisation
publie en septembre
2013
Arrt dapplication non
publi
Mise en uvre :
Formation des
intervenants (banques
daffaires, metteurs et
investisseurs)
Cration dun
compartiment ddi au
niveau de la Bourse
Assurer la conformit
aux prceptes de la
Charia avec notamment
la cration de Charia
Boards
Recrutement et
accompagnement
dmetteurs
De manire gnrale, il est ncessaire danticiper pour ces mesures lensemble des conditions dapplication,
en particulier les rgles comptables et fiscales qui sont parfois restes ambiges par le pass (cas des options
traites par les banques).
Par ailleurs, compte tenu de la masse importante des acteurs de march former et / ou habiliter, il convient
de dbuter en amont les actions de communication / formation correspondantes.
Enfin les rgles de gestion des risques ainsi que les mesures prudentielles gagneraient tre dfinies
lavance pour permettre toutes les catgories dinvestisseurs de se positionner sur lensemble des
instruments.
(2) Lanalyse de ces produits,
(3) On
18
en particulier leurs pr-requis et apports pour le march marocain, sera effectue dans les tudes 3 et 4.
parle bien ici de la vente dcouvert couverte , o il est ncessaire de possder le titre avant de le vendre.
Linnovation financire est clairement positive car elle contribue au dynamisme dune place boursire et
son rayonnement international. Cependant au Maroc le principal facteur bloquant est la liquidit du
march. En effet, il est difficile dimaginer des produits drivs ou des ETFs avec des sous jacents non
liquides.
Par ailleurs lenrichissement des instruments dun march doit tre accompagne par une structure des frais
adapte. Par exemple, la rplication physique des ETFs entraine des achats massifs sur le march comptant,
de mme que la couverture des produits drivs. Or, des frais de transaction levs pourraient pnaliser la
comptitivit de ces produits, surtout par rapport aux investisseurs internationaux qui ont t habitus des
montants moins importants.
Enfin, lefficience du march et les instruments dont disposeront les rgulateurs pour faire respecter les
rgles du march seront dterminants pour le succs de ces nouveaux instruments et limage de la place
financire marocaine.
19

B.2.2 Dynamique des IPOs (introductions en bourse)
Nous avons demand aux professionnels du march pourquoi selon eux le march connaissait si peu dIPOs
ces dernires annes. Les principales rponses rcoltes sont :
Une divergence de points de vues concernant la valorisation. Le PER du march est dj jug lev par
les investisseurs. Or les chefs dentreprise veulent sintroduire des niveaux suprieurs car ils ont encore
en tte des niveaux de valorisation passs.
Cependant on remarque quune introduction mme des niveaux levs est massivement souscrite car le
flottant reste faible et les alternatives dinvestissement en bourse sont peu nombreuses.
Le cot de la transparence financire est jug trop lev. En effet, les futurs metteurs subissent un cot
(notamment organisationnel et ventuellement fiscal) pour se mettre aux normes de transparence,
auxquels sajoutent des cots rcurrents (communication financire). De plus, deux aspects peuvent
entrainer des rticences chez les chefs dentreprise :
Le mode de gouvernance peut poser problme : les chefs dentreprise ont peur dune perte partielle de
contrle ou dun manque de ractivit au niveau des prises de dcision ;
Les concurrents connaissent la stratgie de la socit cote, cependant la socit cote ne connait pas la
stratgie de ses concurrents qui ne sont pas cots.
Limage quont les chefs dentreprise de la bourse doit voluer. LIPO a t massivement utilise par les
chefs dentreprise comme un moyen de montiser leurs actions. Cela a a t facilit par une prsence
excessive de liquidits sur les marchs. Les IPOs ont t sursouscrites, ce qui a eu pour effet de doper les
valorisations. Or, nous sommes aujourdhui dans un contexte de tarissement de liquidit, et les chefs
dentreprise prfrent attendre avant de sintroduire. Or, ces metteurs potentiels ne sont pas forcment
au courant des possibilits que leur offre la bourse et ne la voient pas forcment comme un moyen de
financer leur croissance un cot intressant.
LEtat nutilise pas suffisamment la bourse pour son financement. Comme nonc prcdemment, lEtat
de par limportance de ses investissements et de ses socits et offices joue un rle dterminant dans
lconomie. Or il y a peu dtablissements et dentreprises publics prsents en Bourse.
Il y a un manque de visibilit conomique, que ce soit au niveau national ou international. Il y a donc

moins de projets dinvestissement denvergure au niveau du priv, donc moins besoin de lever de largent.
De plus, la tendance la baisse de la Bourse dissuade les actionnaires.
F9 Point de vue des oprateurs sur raisons de la faiblesse du nombre dIPOs
Cot de la
transparence
financire trop
lev
Problmatique de
valorisation des
actions
Ncessaire
volution de
la perception
de la Bourse
par les
metteurs
Manque de
visibilit
conomique
Manque de
privatisations
20
Lobservation du nombre de socits cotes

sur la Bourse et des IPOs nous permet de
dduire les points suivants :
G7 Comparaison du nombre de socits cotes

en bourse (2012)
Un nombre de socits cotes rduit

En 2012, il y a 77 socits cotes
Casablanca, ce qui est suprieur au
nombre de socits cotes en Tunisie
(59) et infrieur la plupart des places de
notre benchmark (192 au Nigria et 234
en Egypte).
Cependant si on compare le nombre de
socits cotes par rapport au PIB, le
Maroc rgresse dans ce classement (en
comparaison lconomie du Maroc,
lconomie de la Tunisie est deux fois
plus petite, celles du Nigria et de
lEgypte 2,5 plus importantes et celle de
lAfrique du Sud 4 fois plus importante).
50
1995
1996
1997
1998
1999
2000
2001
2002
2003
2004
2005
2006
2007
2008
2009
2010
2011
2012
2013
40
G9 Introductions en bourse et cours du MASI

12
14000
12000
10000
8000
6000
4000
2000
0
10
8
6
4
2
Socits
Introduites
Cours MASI
2012
2010
2008
IPOs ont tendance augmenter lors

dune tendance haussire du cours,
alors quune baisse du march est
souvent accompagne dune baisse du
nombre dIPOs.
60
2006
Les
70
2004
Une corrlation positive entre le nombre

dIPO et les cours
80
2002
Un nombre dIPO assez faible

Le nombre dintroductions en bourse
tait assez faible sur les 12 dernires
annes (entre 0 et 3), exception faite
des annes 2006 et 2007 (10
introductions) et de lanne 2008 (5
introductions).
G8 Evolution du nombre de socits cotes au Maroc
2000
Une dynamique positive mais avec un

rythme ingal
Suite une stagnation environ 55
socits cotes entre 1998 et 2005, on
remarque une hausse importante du
nombre de socits cotes qui passe de
54 en 2005 77 en 2008 (+43% en 3
ans), mais cette tendance sest ralentie
et on se retrouve avec pratiquement le
mme nombre de socits en 2013, par
le jeu des IPOs et des radiations.
21
Ltude des oprations daugmentation de

capital (hors IPOs) permet de complter
notre analyse :
Une volution volatile

Les montant levs via augmentation de
capital (hors IPOs) varient fortement au
cours des 10 dernires annes (de moins
de 1 milliard en 2003 plus de 40
milliards en 2008) et semblent suivre le
mme trend que les introductions en
bourse .
Par ailleurs la somme des montants levs
par
introduction
en
bourse
et
augmentation de capital reste faible
compare au montant total lev via
lappel public lpargne (oprations de
dette prive comprises) : depuis 2007, elle
oscille entre 5% et 20% du montant total
lev par APE.
Une leve par augmentation de capital
(hors IPOs) domine par le secteur
bancaire
Le tiers des montants levs via
augmentation de capital entre 2003 et
2013 est attribu aux banques et
assurances.
Ce chiffre monte 90% sur les deux
dernires annes pour le seul secteur
bancaire, les banques levant massivement
de largent dans un contexte de manque
de liquidit de lconomie.
Les
secteurs Immobilier (Addoha,
Alliances, etc.) et Btiments et matriaux
de construction (Lafarge, Ciments du
Maroc, etc.) reprsentent plus de la
moiti
des
montant
levs
via
augmentation de capital lors des 10
dernires annes.
G10 Evolution des augmentations de capital

(en milliards de DH)
45
40,5
40
35
27,8
30
25,4
25
20
15,6
15
10
5
5,8
0,5
1,3
4,5
7,5
3,5
2,4
0
2003 2004 2005 2006 2007 2008 2009 2010 2011 2012 2013
G11 Rpartition sectorielle des montants levs via

augmentation de capital (2003-2013)
G12 Evolution du nombre des IPOs et des oprations

daugmentation de capital
Des oprations daugmentation de capital

(hors IPOs) plus nombreuses que les
introductions en bourse
Depuis 2003, le nombre doprations
daugmentation de capital est presque
toujours suprieur au nombre dIPOs
(sauf en 2007) alors quelles sont
gnralement moins mdiatises. On
remarque par ailleurs que lvolution du
nombre des IPOs et des augmentations
de capital semble corrle au cours du
MASI.
22

Plusieurs pistes damlioration sont envisager pour augmenter le nombre de socits cotes :
Cration dun march ddi : le tissu conomique marocain est compos en majorit de PME. Or comme
nous lavons remarqu lors de lanalyse des volumes, lattention des investisseurs se porte surtout sur les
grandes entreprises. Pour mettre en avant les PME, il faudrait un march ddi avec :
Des conditions dadmission et de communication simplifies :
Simplifier le traitement administratif et rduire les dlais ncessaires lintroduction en bourse. A
titre dexemple, pour une entreprise laccs un crdit peut prendre quelques semaines alors que le
dlai pour une introduction en bourse est au minimum de 6 mois.
Avoir une frquence de communication financire adapte. En effet, si sur le march central on
sachemine vers une communication trimestrielle, on pourrait envisager une frquence moins
importante pour ce march ddi.
La promotion de ce march auprs des investisseurs : cration dun indice ddi, communication sur
les rendements afin de le positionner comme un march de croissance, etc.
Discours envers les PME :

Selon le tmoignage de plusieurs acteurs du march, il savre que les chefs dentreprise ne
connaissent pas forcment lensemble des possibilits de financement offertes par la Bourse. Une
approche serait de sappuyer sur les spcificits des entreprises afin de leur proposer un moyen de
financement adapt, qui nest pas toujours une augmentation ou cession de capital ds le dpart. En
effet, un financement dans un premier temps via des obligations (classiques, remboursables en actions,
etc.) puis ensuite via une mission dactions est un exemple de dmarche qui pourrait tre envisage
pour les metteurs potentiels. Il faut galement sensibiliser les chefs dentreprise sur lamlioration de
leur rapport de force avec leur banquier une fois quils auront diversifi leurs sources de financement.
Sensibiliser les pouvoirs publics :

Comme dcrit prcdemment, au vu du poids important de lEtat dans lconomie, notamment
travers les entreprises publiques et semi-publiques, des privatisations sont ncessaires la relance du
march financier marocain.
Par ailleurs, aujourdhui une entreprise doit avoir la forme dune socit anonyme pour faire appel
public lpargne, ce qui peut poser des difficults. Cette contrainte rglementaire mrite dtre
tudie.
F10 Pistes damlioration du nombre dintroductions en bourse
23
B.2.3 Attractivit du march

A la question est ce que la Bourse est un investissement attractif ? , les professionnels ragissent en
indiquant que tout dabord la Bourse doit tre considre comme un outil de diversification et non pas
comme un investissement concurrent dautres supports : elle prsente un couple risque / rendement
diffrent de limmobilier par exemple.
Par le pass, le march actions tait trs comptitif : entre 2003 et 2007, le march actions offrait des
rendements trs attractifs qui taient difficilement atteignables par dautres supports dinvestissement. De
manire gnrale, sur un horizon de 10-15 ans le march actions offre gnralement un rendement trs
intressant.
Aujourdhui, le march actions nest pas attractif sur le court terme. En effet, si les dividends yields restent
intressants (environ 4,8 contre 4 en moyenne sur les autres places), la place marocaine est chre. Le PER
reste lev (autour de 16), alors quil faudrait quil soit plutt autour de 12 pour tre comptitif. Au global, le
rendement actions (en prenant en compte les dividendes et les plus/moins values potentielles) ne parait pas
intressant sur le court terme.
Ainsi, le march doit voluer pour devenir comptitif. Les oprateurs insistent sur 3 points :
Tout dabord, la place doit revenir des niveaux de valorisation plus attractifs.
Ensuite, il est ncessaire dattirer des investisseurs trangers actifs pour des investissements autres que
stratgiques. En effet, les investisseurs trangers auront un comportement diffrenci par rapport aux
acteurs locaux ce qui sera bnfique au march.
Enfin, la bourse gagnerait tre plus reprsentative de lconomie (secteur de la pche inexistant par
exemple). En effet, les analyses de march bases sur lconomie sont biaises aujourdhui.
F11 Point de vue des oprateurs sur lattractivit du march actions
March attractif par

le pass
Manque de visibilit
sur le court terme
Le PER est lev : risque

de baisse
Cependant un dividend
yield intressant
Trs bonnes
performances entre 2003
et 2007
March comptitif sur un
horizon de 10-15 ans
March
attractif ?
La bourse : outil de
diversification
Couple rendement /
risque diffrent des
autres supports
dinvestissement
Une volution
ncessaire du march
24
Problmatique de la
valorisation
Attirer les investisseurs
trangers
Meilleure reprsentativit
de lconomie
Lanalyse des indicateurs de rentabilit et de

risque nous permet de dduire les points
suivants:
G13 Performances des marchs actions en 2012
Pas de rebond suite la crise financire

Les
principaux marchs boursiers ont

connu un rebond
suite la crise
financire. Ce nest pas le cas du Maroc
qui a connu une performance moyenne
de -3% entre 2009 et 2013.
La performance du march actions
marocain se situe autour de - 15% en
2012 et environ -2,6% en 2013. En effet,
suite la crise financire, les
investisseurs trangers qui avaient des
positions non stratgiques ont dsinvesti.
Quant aux investisseurs marocains, ils
sont en position dattente dun rebond
du march.
Le march actions marocain reste trs
attractif sur le moyen terme
Sur la priode 2003-2013 (dure 11 ans),
le march marocain reste trs attractif
avec une moyenne de rentabilit de prs
de 13%.
Le Maroc a une performance moyenne
leve
compare
aux
marchs
dvelopps (5% pour le CAC 40 en
France, 9% pour le S&P 500 et pour le
NYSE Composite aux Etats-Unis sur la
mme priode) et comparable aux
bourses mergentes comme la Tunisie
(15%) ou encore lAfrique du Sud (17%).
Remarquons que sur la mme priode, la
Bourse dIstanbul a connu une croissance
trs soutenue (27%) quil faut nuancer
car elle intervient dans un contexte
dinflation trs importante (en moyenne
9% sur la priode).
Une volatilit qui reste faible
La volatilit moyenne sur les dix
dernires annes est assez faible en
comparaison
aux
autres
places
boursires de notre benchmark. En effet,
elle se situe autour de 12%. La Turquie a
la volatilit la plus leve de lchantillon
(29%) et la Tunisie a la volatilit la plus
faible (8%).
29,6%
S&P500
21,4%
MSCI Frontier Markets

CAC 40
18,0%
Afrique du Sud
17,8%
MASI
-2,6%
Tunisie
-4,3%
MSCI Emerging Markets
-5,0%
-13,3%
Turquie
-20%
-10%
0%
10%
20%
30%
G14 Moyenne des performances annuelles des marchs

actions pour la priode 2003 - 2013
30%
25%
20%
15%
10%
5%
0%
27,3%
13,3% 14,5%
5,3%
8,8%
17,3%
8,9%
G15 Moyenne des volatilits annuelles des marchs

29,0%
30%
25%
20%
15%
10%
5%
0%
12,4%
18,7%
16,1% 18,0%
21,6%
8,4%
25
Pour aller plus loin, nous nous intressons au ratio

de Sharpe (surperformance du march rapporte
sa volatilit) ainsi quau indicateurs de
valorisation (PER et PBR) :
Un ratio de Sharpe comptitif
Le
Maroc a un ratio de Sharpe de 0,78, ce qui

est relativement attractif. En effet, pour une
unit de risque on a environ 0,8 units de
rendement.
La Tunisie dispose dun excellent ratio de
Sharpe. Cependant il sagit dun cas part, car
la volatilit de ce march est trs faible, ce qui
entraine un ratio de Sharpe assez lev.
Les pays dvelopps de notre panel ont un
ratio de Sharpe qui tait assez faible jusquen
2012 mais qui sest sensiblement amlior en
2013. A titre dexemple, la Bourse Franaise a
eu un rendement moyen faible sur les dix
dernires annes avec une volatilit soutenue.
Des PER qui restent levs
Le PER, indicateur mesurant la chert de la de
la place, sest situ des niveaux levs ces
dernires annes entre 22,3 en 2007 et 16,1
en 2012.
Malgr une capitalisation qui sest replie de
plus de 25% entre 2007 et 2012, le PER reste
lev. En effet, dune part le march reste
cher, et dautre part les rsultats des socits
se sont en moyenne replis de 15% sur cette
priode.
A titre de comparaison, le PER de lindice MSCI
Emerging Markets se situe autour de 11 en
2012.
Un price to book cohrent
Le price to book a volu dun niveau lev en
2007 (4,2) pour se situer en 2012 2,1, niveau
proche de la moyenne de lindice MSCI
Frontier Market (1,74) et de la moyenne de
lindice MSCI Emerging Market (1,54).
Aujourdhui une attractivit contraste
Un PER qui reste lev
Un price to book lgrement suprieur la
moyenne des marchs mergents
Un dividend yield intressant (4,8% en 2012
compar 4% pour le MSCI EM)
Des cours orients la baisse sur le court
terme.
26
G16 Moyenne des ratios de Sharpe des marchs

1,44
1,5
1,0
0,5
0,69
0,78
0,78
0,80
0,86
0,36
0,0
G17 Evolution du Price Earnings Ratio

25
22,3
18,8
20
19,1
17,3
17,0
16,1
15
10
5
0
2007
2008
2009
2010
2011
2012
G18 Evolution du Price to Book Ratio

5,0
4,2
4,0
3,4
2,9
3,0
3,2
2,7
2,1
2,0
1,0
0,0
2007
2008
2009
2010
2011
2012
Nous compltons notre approche par une

analyse de la capitalisation qui fait ressortir
les points suivants :
Une capitalisation en % du PIB volatile

La capitalisation en % du PIB se situe entre
des niveaux de 20% (en 1995 ou 2002 par
exemple) et 100% (pic atteint en 2007).
Nous pouvons identifier une volution en
deux priodes : la capitalisation
reprsentait moins de 50% du PIB
jusquen 2005 (comme la Turquie par ex.)
pour se situer dans un deuxime temps
un niveau compris entre 50% et 100%
(comme la France par ex.).
Remarquons titre de comparaison que la
capitalisation du march amricain se
situe pendant les 15 dernires annes
entre 100% et 150% du PIB malgr les
variations
de
cours.
Cela
est
caractristique dun march o les agents
conomiques
se
financement
massivement via la Bourse.
700
600
586
500
532 509
579
516
451
417
400
300
207
200
100
445
252
116
87
2013
2012
2011
2010
2009
2008
2007
2006
2005
2004
2003
0
2002
Une croissance soutenue

Fin 2013, la capitalisation se situait
autour de 451 milliards de DH, soit prs
de 4 fois son niveau 10 annes
auparavant.
En effet, la capitalisation a eu un rythme
de croissance trs soutenu entre 2002 et
2007 (+48% par an en moyenne), en
particulier grce aux introductions en
bourse et oprations daugmentation de
capital relativement nombreuses en cette
priode. A partir de 2008, la capitalisation
a entam une tendance baissire (en
moyenne -4% par an entre 2008 et 2013)
principalement due la baisse des cours
malgr quelques IPOs et augmentations
de capital entre 2010 et 2013.
G19 Evolution de la capitalisation boursire

G20 Evolution de la capitalisation boursire

en % du PIB
300%
200%
100%
0%
1995
France
1997
1999
Etats-Unis
2001
2003
2005
Afrique du Sud
2007
2009
2011
Turquie
Maroc
G21 Comparaisons des capitalisations boursires

en % du PIB (2012)
Une capitalisation en % du PIB qui semble

leve
En 2012 la capitalisation boursire est
redescendue 54,8% du PIB au Maroc.
Elle se situe entre la Turquie (39,1%) et la
France (69,8%).
Ce chiffre semble lev au vu de la faible
quantit de socits prsentes en Bourse
par rapport au tissu conomique national.
27

Aujourdhui le march actions peine attirer des nouveaux investisseurs vu les niveaux de
valorisation levs. Notons galement que le march est peu dynamique et est caractris par des
cycles trs longs (5 ans en moyenne, contre 2-3 ans pour lEgypte ou la Turquie par exemple).
Finalement les pistes damlioration identifies peuvent tre rsumes en 4 points :
Une ncessit de ramener les valorisation des niveaux plus comptitifs, et ce afin doffrir
un rel potentiel de hausse pour les investisseurs. Cest un processus de longue haleine qui
doit tre progressif. En premier lieu, il convient de sensibiliser les metteurs la ncessit de
construire une cote damour auprs des investisseurs. En effet, ils devraient prfrer un
cours dintroduction qui laisse un potentiel de hausse (ne pas rentrer des niveaux de PER
trop levs). Cela leur permettra de construire une image de dynamisme auprs des
investisseurs sur laquelle ils pourront capitaliser lors de leurs prochains appels publics
lpargne. De plus, lintroduction de stratgies diffrencies (long / short par exemple) grce
la vente dcouvert pourra entrainer la normalisation des valorisations leves.
Une atomicit du march crer. Les poids ingaux des investisseurs sur le march entraine
une difficult de mise en place de stratgies diffrencies. Aller dans le sens dune diversit
dacteurs et de points de vue permettra de dynamiser le march. Pour ce faire, deux axes
sont identifis et sont en train dtre mis en place : dune part, donner les moyens aux
acteurs de se diffrencier la fois via des outils (vente dcouvert, ) et des volutions
rglementaires (cration de nouvelles catgories dOPCVM par exemple) et dautre part, aller
dans le sens dune augmentation du nombre dinvestisseurs (attirer les investisseurs
trangers, diversifier les acteurs de gestion de lpargne, etc.).
Une culture financire renforcer, aussi bien auprs des entreprises pour les sensibiliser
adopter une vision post mission que les pargnants pour en faire peu peu des
investisseurs avertis.
Une bourse aux standards internationaux. Les axes identifis sont : des cots plus
comptitifs, une acclration du processus lgislatif (aussi bien au niveau des lois que des
textes dapplication) et lintroduction de nouveaux produits (par exemple instruments charia
compliant) et de nouveaux OPCVM (long / short, absolute return, etc.).
F12 Analyse de lattractivit du march
CONSTATS
- Un march cher
- Des volutions dcorrles du
contexte conomique
- Manque dattractivit sur le plan
international
28
CONSQUENCES
- Potentiel la hausse limit
- Dsintrt des investisseurs
court et moyen terme
PISTES
DAMLIORATION
- IPOs avec valorisations adaptes

- Atomicit du march
- Lecture du march difficile
- Education financire
- Manque de dynamisme
- Une bourse aux standards

internationaux
- Etrangers peu actifs
B.3 LOFFRE DE TITRES
B.3 Loffre de titres

Dans cette partie nous allons analyser les titres cots sur la Bourse de Casablanca en les comparant
lconomie marocaine. Ainsi, nous allons nous intresser la reprsentativit gographique et sectorielle du
march actions. Pour cela, nous allons dune part, comparer le poids dans lconomie (% du PIB) et dautre
part, le poids en bourse (% capitalisation) des secteurs et rgions. De plus, nous nous intresserons aussi au
poids en nombre de socits, en comparant les socits de la cote un chantillon des 500 entreprises
marocaines les plus importantes. Enfin, nous analyserons la structure du capital flottant des socits cotes.
Un constat immdiat est que le poids des
rgions dans le PIB diffre grandement de
leur poids dans la capitalisation boursire :
Des contributions au PIB significatives
rparties sur lensemble du territoire
nombreuses rgions contribuent de
manire significative la richesse
nationale, alors que la capitalisation au
niveau de la Bourse de Casablanca nest
concentre que sur quelques rgions.
4 rgions sur 16 crent environ la
moiti de la richesse nationale. Il sagit
du Grand Casablanca (20% du PIB),
Rabat-Sal-Zemmour-Zaer
(12%),
Chaouia-Ouardigha (9%) et MarrakechTensift-Al Haouz(8%).
Quatre autres rgions participent pour
un peu plus du quart (27,9%) du PIB. Il
sagit de Tanger-Ttouan (8%), SoussMassa-Dara (8%), DoukalaAbda (7%)
et MeknsTafilalet (5%).
Les rgions restantes contribuent pour
un autre quart environ (23,2%) du PIB.
(lOriental (4,9%), Gharb-Chrarda-Bni
Hssen (4,2%), FsBoulemane (4,0%),
etc.).
G22 - Poids des rgions dans lconomie
De
G23 Les poids en capitalisation des rgions
Prpondrance de la rgion du Grand

Casablanca en terme de poids en
capitalisation
La
rgion du grand Casablanca

reprsente elle seule 72% du poids en
capitalisation ce qui dmontre la forte
concentration des grandes socits
cotes sur cette rgion.
Avec 8 socits cotes, la rgion de
Rabat-Sal-Zemmour-Zaer pse 26% du
poids en capitalisation
A elles deux, ces deux rgions
reprsentent 98% de la capitalisation
alors quelles ne contribuent qu 32%
au PIB en terme de valeur ajoute.
29
Si lanalyse des poids respectifs des rgions dans la bourse et dans lconomie est une approche naturelle, il
est galement pertinent de sintresser la rpartition du nombre de socits par rgion. En effet, il apparait
que si certaines rgions ne sont pas reprsentes au sein de la Bourse, la rpartition gographique du
nombre de socits cotes est trs proche de la ralit.
La reprsentativit gographique des

socits cotes en nombre est assez
bonne mme si elle reste ingale
Au
global, il y a beaucoup moins de

rgions reprsentes au niveau de la
Bourse que dans la ralit (6 au niveau
de la Bourse contre 16 dans
lconomie).
G24 Nombre de socits par rgion sur les 500 plus grandes
entreprises marocaines
Nous
notons une sur-reprsentativit

de la rgion du Grand Casablanca au
niveau de la Bourse (80% en nombre
de socits par rapport 70% dans le
tissu conomique).
On
remarque par ailleurs une forte

concentration
gographique
des
socits cotes : 90% des socits
cotes se situent dans la rgion du
Grand Casablanca (61 socits) ou
dans la rgion de Rabat-SalZemmour-Zaer (8 socits). Cela se
retrouve galement dans lconomie
(80% des socits sont situes dans
ces rgions).
12
rgions ne sont pas prsentes au

niveau de la Bourse de Casablanca,
comme par exemple la rgion de
Souss-Massa-Dra ou Fs-Boulemane
(rappelons que la premire contribue
pour 8% de la richesse nationale et la
seconde pour 4%).
G25 Nombre de socits cotes par rgion
Ainsi,
si la bourse nest pas

reprsentative de lconomie en
terme de rpartition de la valeur
ajoute, elle lest plus en ce qui
concerne la rpartition gographique
du nombre de socits cotes.
30
Intressons-nous maintenant au poids dans

le PIB des diffrents secteurs ainsi que la
rpartition de la capitalisation par titres.
Aprs analyse, nous dduisons les points
suivants :
G26 Rpartition de la valeur ajoute par secteur
Des secteurs importants de lconomie

sous-reprsents
Le
secteur de lagriculture pse pour plus

de 14% en terme de valeur ajoute dans
lconomie marocaine. Il est reprsent
en
Bourse
par
le
secteur
agroalimentaire / production qui pse
pour 6% de la capitalisation boursire.
Le secteur ducation, sant et action
sociale reprsente plus de 10% de la
valeur ajoute totale. Si lducation par
exemple nest pas reprsente sur le
march actions, il existe en bourse un
sous-secteur de la sant : lindustrie
pharmaceutique qui reprsente 1% de la
capitalisation totale.
G27 Rpartition de la capitalisation par secteur
Une capitalisation sectorielle domine par

les banques
Le
secteur des banques pse pour prs

de 35% de la capitalisation globale, soit
plus du tiers.
Les tlcommunications reprsentent
prs de 1/5 de la capitalisation.
4 secteurs psent pour prs de 75% de la
capitalisation
globale
(Banques,
Tlcommunications,
Btiments
et
matriaux de construction, Immobilier)
Les 16 secteurs restants ne reprsentent
que 25% de la capitalisation
G28 Concentration de la capitalisation
Le poids dans la capitalisation des socits

nest pas cohrent avec leur poids dans
lconomie
Itissalat
Al Maghreb reprsente elle

seule 19% de la capitalisation boursire.
4 socits psent pour prs de la moiti
de la capitalisation boursire (IAM, AWB,
BMCE et BCP). Or ces socits prises
ensemble ne reprsentent que 6% du PIB
en terme de valeur ajoute.
31

Des secteurs manquants
22
secteurs sont reprsents au niveau

de la Bourse de Casablanca, contre 26
pour les entreprises de notre chantillon.
Manquent notamment les secteurs
Textile, Communication et mdias,
Services divers et conseil (notamment les
centres dappels) et Logistique.
Par ailleurs, une analyse plus fine nous
montre que, mme si certains secteurs
sont reprsents au niveau de la Bourse
(par exemple lagriculture reprsente
par le secteur Agroalimentaire), de
nombreux sous-secteurs ne sont pas
prsents (par exemple la pche).
G29 Rpartition du nombre de socits par secteur sur les

500 plus grandes entreprises marocaines
Une reprsentativit ingale

Au
niveau de la bourse, 6 secteurs ne

sont composs que dune seule socit :
Tlcommunications, Sylviculture et
Papier, Services aux Collectivits, Loisirs
et Htels, Equipements Electroniques et
Electriques et Electricit.
Au total, 12 secteurs (plus de la moiti)
au niveau de la bourse sont composs de
3 entreprises ou moins.
Les secteurs contenant le plus dactions
sont les secteurs Btiment et matriaux
de construction et Distributeurs avec 8
actions chacun.
G30 Rpartition du nombre de socits cotes par secteur
Le capital des socits cotes reste en

majorit chez les actionnaires initiaux
La
part flottante du capital (susceptible

dtre change) des socits cotes se
situe entre 6% et 36%. A noter que ces
chiffres peuvent tre survalus (car ils
correspondent la catgorie autres
actionnaires et il se peut que des
participations stratgiques ne soient pas
comptabilises dans cette catgorie).
Les secteurs dont le flottant reprsente
moins de 10% du capital sont :
Sylviculture
et
papier,
Industrie
pharmaceutique, Boissons et Electricit.
Plus que la moiti des secteurs (13
secteurs) ont un capital flottant < 20%.
Le secteur Matriels logiciels et
services Informatiques se distingue
avec en moyenne 36% du capital flottant.
A titre de comparaison, le flottant de
Microsoft (USA) est denviron 86%, ceux
dAlcatel et de Socit Gnrale (France)
sont denviron 70%.
32
G31 Part du Flottant par secteur
Au global, on note que la Bourse de Casablanca nest pas compltement reprsentative de lconomie, en
particulier en ce qui concerne le poids des socits cotes, des secteurs et des rgions.
Cela pose une problmatique claire pour les investisseurs : la lecture du march est difficile, lanalyse
sectorielle nest pas fiable pour se forger une opinion sur lvolution future des cours. Cela renforce
limportance de la communication financire des metteurs, lanalyse titre par titre tant peut tre plus
ncessaire quailleurs.
Une piste damlioration est de prioriser la communication de la Bourse envers les metteurs les moins
reprsents (par exemple secteurs de la logistique, de la pche, centres dappels, etc.; rgions TangerTtouan, Souss-Massa-Dara, etc.).
Par ailleurs, on note une concentration trs importante de la capitalisation (qui fait cho la concentration
des volumes vue prcdemment) : le poids dans la capitalisation des 4 socits les plus importantes de la
Bourse est 7 fois plus important que leur poids dans lconomie (en % du PIB). Cela va dans le sens de la
sparation du march actions en deux vritables compartiments, dont lun serait ddi aux socits de taille
moyenne et lautre aux grandes socits.
Enfin, un sondage command par la Bourse de Casablanca en 2012 nous renseigne sur les points sur lesquels
il convient daxer la communication auprs des metteurs : expliquer les ambitions et la stratgie de la
Bourse, mettre en avant lattractivit des produits ainsi que les diffrents efforts mis en uvre pour le
dveloppement et la promotion du march.
33
34
C.1 CONTEXTE CONOMIQUE
C.1 Contexte conomique

Dans la littrature financire, la bourse est systmatiquement lie lEconomie. En effet, le march actions est
un outil de financement des entreprises et un vecteur de dsintermdiation bancaire. Nous allons nous
intresser ici lvolution du PIB et de la bourse, souligner le rle majeur de lEtat dans lconomie du Royaume
et enfin nous intresser lvolution de la liquidit de lconomie.
PIB et Bourse: une corrlation qui nest pas
constante
Si
la Bourse tait reprsentative de
lconomie, on pourrait sattendre ce quune
croissance du PIB soit accompagne dune
croissance des cours. En effet, dans cette
configuration les rsultats des socits
seraient levs avec de bonnes perspectives.
On pourrait croire que cette corrlation existe
au Maroc en remarquant que les variations du
PIB et du MASI sont souvent orientes dans le
mme sens entre 2002 et 2007.
Cependant les volutions de la Bourse et du
PIB paraissent dcorelles partir de 2008.
Cela semble logique car nous avons vu
prcdemment que les poids des socits, des
secteurs et des rgions tait trs diffrents
dans la Bourse et dans lconomie, et que de
faibles volumes suffisaient impacter les
cours. De plus, on peut supposer que la
corrlation apparente dans le dbut des
annes 2000 tait due un contexte global
particulier caractris par une conomie
dynamique, un excs de liquidits, de bonnes
perspectives pour les socits marocaines et
des introductions en bourse qui ont
galement soutenu les cours.
On note que cette dcorrlation persiste
mme en remplaant le PIB global par le PIB
non agricole.
LEtat, acteur de poids dans lconomie
marocaine :
Part importante dans les investissements
bruts, autour de 60% en 2010 et 2011
La valeur ajoute des EEP (Entreprises et
tablissements publics) reprsente environ
10% de la cration de richesse nationale. La
plupart ne sont pas cots en Bourse (Groupe
OCP, Crdit Agricole, ONCF, royal Air Maroc,
etc.).
Les
EEP comprennent en 2011 239
tablissements publics (ONCF, CDG, ) et 42
socits anonymes participation directe du
trsor (ADM, BCP, )
A noter que Maroc Tlcom et des filiales du
groupe CDG sont cotes.
G32 Performance du MASI et croissance du PIB

8,00%
60%
7,00%
40%
6,00%
5,00%
20%
4,00%
0%
2002
2004
2006
2008
2010
3,00%
2012
-20%
2,00%
Performance MASI
Croissance PIB
G33 Part dans la valeur ajoute des EEP

(entreprises et tablissements publics)
14%
12%
10%
11,9%
8,1%
8%
9,6%
8,8%
8,9%
7,8%
6%
7,1%
4%
2%
2005
2006
2007
2008
2009
2010
2011
G34 Part de lEtat dans les investissements bruts

61,50%
70%
60%
58,25%
49,89%
41,56%
50%
40%
30%
20%
10%
0%
2008
2009
2010
2011
35

Intressons nous maintenant la liquidit de lconomie. Sans avoir la prtention danalyser de manire fine
lvolution des agrgats montaires, nous allons nous intresser lvolution de lconomie marocaine dun
contexte de surliquidit un contexte de sous-liquidit, en essayant de comprendre ce que cela implique pour le
march boursier.
Rappelons que les agrgats montaires (cf. schma ci-dessous) sont des grandeurs regroupant, pour les agents non
financiers rsidents, lensemble des moyens de paiement et des actifs financiers liquides (cest--dire ceux qui
peuvent tre rapidement transforms en moyens de paiement, sans risque important de perte en capital). Nous
lierons ici la liquidit de lconomie lagrgat M3.
Evolution dun contexte de surliquidit vers un contexte de sous-liquidit. Comment mesurer lexcs ou le
manque de liquidit dans lconomie ? Une premire approche serait tout simplement de comparer la croissance de
la masse montaire par rapport son rythme de croissance moyen (la diffrence entre la masse montaire relle et
celle obtenue avec un rythme de croissance moyen est appele money gap). Ainsi si la croissance de la masse
montaire est suprieure sa moyenne long terme, on peut supposer que lon se trouve dans un contexte de
surliquidit. A contrario si la croissance de la masse montaire est infrieure sa moyenne de long terme, on peut
supposer que lconomie se dirige vers un manque de liquidits.
En appliquant cette mthode, on trouve que , par rapport sa moyenne qui est de 11% (calcule sur la priode
2001-2004), la croissance de la masse montaire tait bien suprieure entre 2005 et 2008 (16%, correspond une
priode de sur liquidit) et infrieure entre 2009 et 2012 (5,5%, correspond un contexte de sous-liquidit).
Compltons cette approche par une deuxime mthode, inspire de la thorie quantitative de la monnaie, en
particulier la notion de vitesse de circulation de la monnaie. En sappuyant sur le fait que la demande de monnaie
pour des motifs de transaction est lie au PIB en valeur (qui tient compte de linflation), la masse montaire et le PIB
devraient voluer en thorie au mme rythme sur une longue priode. Nous calculons le ratio PIB en valeur / M3
(appel la vitesse revenu ) (cf. graphe G35.1).
Nous remarquons une baisse trs importante de cet indicateur entre 2004 et 2008, ce qui vient corroborer la
hausse importante de la liquidit de cette priode par rapport la croissance du PIB. De mme on peut voir le
ralentissement net de la croissance de la masse montaire par rapport au PIB partir de 2009. Ainsi, la masse
montaire a connu une croissance trs importante par rapport au PIB dans la premire priode, alors que dans la
seconde priode la croissance de la masse montaire a ralenti de manire importante en comparaison la
croissance du PIB.
En rsum, la priode 2004 2008 tait caractrise par une liquidit abondante alors qu partir de 2009 on
commence noter un manque de liquidit dans lconomie.
F13 Liquidit et ses contreparties
Agrgats montaires
M1 : moyens de paiement stricto sensu (billets et
pice + dpts vue)
M2 : M1 + actifs de monnaie et quasi-monnaie
(dpts terme <= 2ans et comptes dpargne)
M3 : M2 + actifs financiers liquides (pensions <=
2ans et OPCVM montaires
Contreparties de M3
Crances sur lEtat
Concours lconomie
Avoirs extrieurs nets (AEN)
36
C.1 CONTEXTE CONOMIQUE

Si les chiffres indiquent lvolution de lconomie marocaine dune priode de surliquidit vers une priode de sousliquidit, on peut sinterroger sur les causes de cette volution. La rponse demanderait une analyse pousse de
lvolution aussi bien de la politique de linvestissement de lEtat que lvolution des crdits contracts par les
personnes physiques et morales ainsi que lvolution des changes extrieurs du Royaume, ce qui nest pas lobjet
de la prsente tude. Nous allons plutt nous intresser ici aux liens entre les titres et la liquidit de lconomie.
Les titres ne reprsentent quune part minime des contreparties de la masse montaire. Pour expliquer
lvolution de la masse montaire, il faut sintresser ses contreparties. Plutt que la dcomposition classique
(crance sur lEtat, concours lconomie et avoirs extrieurs nets), nous optons pour la dcomposition titres
(privs et publics), crdits (privs et publics) et crances sur lextrieur (cf. graphe G35.4). On voit clairement que ce
sont les crdits (plus prcisment ceux relatifs aux crances sur lconomie) qui reprsentent de loin la contrepartie
avec lvolution la plus significative. On remarquera dailleurs que le coefficient demploi bancaire (qui mesure le
rapport des crdits bancaires aux dpts) augmente de manire prononce partir de 2007 pour dpasser les 100%
en 2011.
A la diffrence des crdits, les titres de manire gnrale ne reprsentent pas une contrepartie importante de la
masse montaire. Cela est dautant plus vrai pour les actions, qui nen constituent quune part minime (moins de
30% de la catgorie Titres ). Nous en dduisons que les marchs actions peuvent tre affects par un surplus ou
un manque de liquidit, mais pour linstant ils sont loin davoir un poids suffisant pour avoir un impact sur la
liquidit de lconomie.
G35.1 Evolution du rapport PIB en volume / M3
G35.2 Evolution du coefficient demploi bancaire
160%
105%
150%
100%
140%
95%
130%
90%
120%
G35.3 Evolution du rapport capitalisation / M3

90%
2012
2011
2010
2009
G35.4 Contreparties de la masse montaire

1000
83%
80%
70%
69%
800
66%
50%
50%
46%
40%
600
65%
60%
30%
2008
2001 2002 2003 2004 2005 2006 2007 2008 2009 2010 2011
2007
70%
70%
2006
80%
2005
75%
2004
90%
2003
80%
2001
100%
2002
85%
110%
59%
54%
45%
400
200
0
28%
20%
2003 2004 2005 2006 2007 2008 2009 2010 2011 2012
2001 2002 2003 2004 2005 2006 2007 2008 2009 2010 2011 2012
Avoirs extrieurs nets
Crdits
Titres
Autres
37

Intressons nous au rapport capitalisation boursire sur M3 (cf. graphe G35.3) :
Lors de lanne 2003, la capitalisation boursire ne reprsentait que 28% de lagrgat M3. Entre 2003 et
2005, la capitalisation a connu une croissance soutenue (+50% par an en moyenne) pour reprsenter environ
50% du M3 en 2005.
Encourages par cette dynamique et par des liquidits abondantes, les introductions en bourse se sont
succdes pendant la priode de 2005 2008 (28 introductions au total), toutes souscrites massivement.
Durant cette priode la capitalisation a augment de 32% par an, peu prs deux fois plus vite que le M3.
Les valorisations ont t pousses la hausse, et la capitalisation reprsentait plus de 80% du M3 en 2007.
A partir de 2007, la capitalisation boursire a commenc se replier, alors que laccroissement du M3 sest
sensiblement ralenti (entre 2008 et 2012, baisse annuelle moyenne de la capitalisation de 3,8% et
augmentation moyenne du M3 de +5,5%). Dans un contexte de tarissement progressif de la liquidit et dun
nombre restreint dIPOs, le ratio capitalisation / M3 a t divis par 2 en 5 ans pour se situer 45% en 2012.
Au global, les spcificits de lconomie marocaine font cho aux besoins exprims par les acteurs :
La Bourse, en gagnant en reprsentativit de lconomie, serait plus lisible pour les analystes et plus lie au
PIB. Dans ce cadre, lEtat, acteur majeur de lconomie, peut utiliser davantage la bourse pour son
financement.
Dans un contexte de liquidits moins abondantes, les valorisations des actions doivent tre moins leves
pour attirer des investisseurs plus exigeants.
F14 Liquidit et march boursier

Les titres ne
reprsentent
quune partie
minime des
contreparties de
M3.
Tarissement de la
liquidit
Contexte de
surliquidit avant
2008
Manque de
liquidit partir
de 2009
38
Les titres
naffectent
pas la
liquidit
Contexte actuel
difficile
Dans un contexte de
sous-liquidit, les
investisseurs seront plus
exigeants, en particulier
en ce qui concerne les
valorisations
C.2 LASPECT RGLEMENTAIRE
C.2 Laspect rglementaire(4)

Nous avons questionn les oprateurs du march sur leur point de vue quant la rglementation des
marchs financiers. Quatre points en ressortent :
Une agilit instaurer :

Spontanment, les acteurs du march nous ont fait part de leur sentiment quant la lenteur de la
mise en place des rformes. A titre dexemple, la loi sur le prt de titres a t publie en janvier
2013 alors que le dcret dapplication avec la convention cadre ntait toujours pas publi un an
plus tard. On peut galement citer le projet de loi du march terme dont on parle depuis une
dizaine dannes. Comme un dlai non ngligeable scoule entre les projets de loi et les dcrets
dapplication, il y a un risque que les mesures ne soient plus adaptes un contexte qui peut avoir
volu entretemps.
Cependant il est noter que plusieurs mesures sont de nature permettre plus dagilit dans la
mise en uvre des rformes. En effet, de manire gnrale les lois marocaines sur les marchs
financiers sont trs prcises, ce qui fait que la cration dun nouveau compartiment ou produit la
Bourse ou la modification des catgories des OPCVM ncessite la modification dune loi, ce qui est
trs long. Aujourdhui la tendance est modifier les lois pour les rendre gnriques et ainsi pouvoir
introduire des mesures par simple arrt ministriel, ce qui est beaucoup plus rapide. Cest le cas
par exemple de la nouvelle loi sur lAMMC (publie en avril 2013), la loi sur la Bourse (en cours de
finalisation, pas encore transmise au SGG) et la nouvelle loi sur les OPCVM (en projet).
Un squencement clair communiquer : les acteurs du march nont pas de vision claire sur le
squencement des diffrentes rformes. En effet, dune part il y a un manque de visibilit sur
lenchainement des mesures, et dautre part pour chaque mesure sur lensemble des textes dapplication
et doprationnalisation. Ceci entraine que les dirigeants dactivits ont du mal anticiper et se prparer
lavance pour se positionner sur les futurs activits ou produits.
(4) Lanalyse de la rglementation
sera effectue dans ltude 6.
39
Ncessit dune vision globale :

Il est clair que la rforme de 1993 a donn une grande impulsion au march financier marocain. Du
point de vue de certaines personnes interroges, il faudrait une 2eme grande rforme, avec une
vision globale. Concrtement, un acteur central ( linternational, cest souvent lEtat qui joue ce
rle) pourrait tablir une feuille de route sur les 5 ou 10 prochaines annes avec une vision globale,
comme cela sest fait dans lUnion Europenne en 2010 par exemple. Pour aller plus loin, il faudrait
dfinir lenchainement des mesures, quels sont les rles et responsabilits et comment rendre
oprationnelles les mesures, en considrant en plus de laspect rglementaire les aspects
dinfrastructure, de gouvernance, de comptabilit, dhabilitation et de formation.
Evolution dans la philosophie des lois : les diffrentes lois marocaines sur les marchs financiers ont t
conues tout dabord dans le souci de protger lpargnant. Sil est indniable que cette approche est
dans lintrt des citoyens, elle nest pas forcment constructive pour lessor des marchs. En effet, les
investisseurs cherchent optimiser le couple rendement / risque, et donc il faut prendre un minimum de
risques pour esprer augmenter son rendement. Une tendance linternational est de laisser plus de
libert dans les lois aux investisseurs, de donner aux rgulateurs les meilleurs moyens de contrle, et
surtout dinformer les investisseurs et pargnants des risques des investissements financiers et ce en
fonction de leurs connaissances du march (cf. volet protection des investisseurs dans la directive miFID
de lUnion Europenne).
F16 Etat davancement des chantiers rglementaires janvier 2014
40
March
terme
En cours
Refonte loi sur

les OPCVM
Loi gestion pour
compte de tiers
Loi sur la
commercialisati
on des produits
financiers
Loi sur la
Bourse
Loi sur lACAPS
Publi
En projet
Lois
transverses
Loi sur
lAMMC (avril
2013)
Loi sur le
march
terme
Vente
dcouvert
Finance
islamique
Arrt pour
donner
explicitement
laccs au prt
de titres aux
trangers et
indiquer les
mentions
minimales de la
convention
Textes
dapplication
finance
participative
(notamment
charia board
et sukuk).
Arrt
approuvant la
convention
cadre CDVM
Projet de loi
bancaire
Loi prt de
titres (janvier
2013)
Loi sur la
titrisation
(septembre
2013)
Nouveaux
produits
ETF
OPCI (REITs)
Cotation des
titres
trangers
C.3 LA QUESTION DE LEMPLACEMENT STRATGIQUE
C.3 La question de lemplacement stratgique

A la question est ce que la place financire marocaine profite de son emplacement stratgique ? , les
professionnels interrogs avancent les ides suivantes :
La place financire marocaine dispose clairement dun avantage octroy par son positionnement stratgique :
elle dispose dun positionnement gographique intressant, entre lEurope et lAfrique. En effet, lAfrique
centrale et de lOuest ne sont couverts par aucune place financire rgionale. Il y a clairement une fentre de
tir en considrant les problmes politiques que connaissent la Tunisie et lEgypte ainsi que le capital sympathie
trs important du Maroc en Afrique. Il est noter que plusieurs banques marocaines sont dj en train de
simplanter en Afrique, avec un poids de leurs filiales africaines dans le RNPG de plus en plus important.
Cet avantage ne pourra tre exploit quavec des moyens adapts : des efforts particuliers doivent tre mis en
uvre pour sassurer de la qualit du capital humain. En effet, les professionnels marocains doivent sefforcer de
mieux connaitre lAfrique sur tous les points (conomies, marchs financiers, cultures, etc.) et nouer des
relations avec les acteurs locaux (banques, bourses, etc.). De plus des volutions rglementaires doivent
accompagner cette ouverture (cf. cas des OPCVM qui ne peuvent investir dans des titres des pays de lAfrique
sub saharienne). Par ailleurs, il faut militer pour une rciprocit dans les investissements : les pays dAfrique
Centrale et de lOuest doivent permettre leur secteur priv dinvestir au Maroc. De plus, il est ncessaire de
prparer lenvironnement pour un post-trade performant et ainsi avoir un rglement / livraison fluide des
oprations. Enfin la multiplication des connexions logistiques permettra de faciliter les relations avec ces pays.
Un compartiment devises peut tre un plus : dune part, il serait un plus pour la visibilit de la place de
Casablanca sur le plan international, et dautre part il permettrait de gnrer de lactivit pour les prestataires
locaux pour investisseurs et/ou metteurs trangers, notamment les socits de bourse et les banques
daffaires. Cependant 3 conditions cls de succs sont identifies :
Ncessit dune infrastructure solide : cadre lgal et comptable clair, consultants et cabinets davocats
prsents et performants, etc.
Evolution du rgime de changes : dans les conditions actuelles, il ny aura pas de lien de ce compartiment
avec lpargne locale. En effet, la plupart des flux seront entre des metteurs et investisseurs trangers.
Il faut donc permettre aux investisseurs marocains dinvestir sur la bourse en devises avec des rgles
prudentielles adaptes (plafond par opration, etc.)
Construction dune offre diffrencie par rapport aux autres places concurrentes
F17 Point de vue des oprateurs sur lemplacement stratgique du Maroc
Emplacement
stratgique
Une opportunit
identifie
Des moyens adapts
mettre en uvre
Compartiment devise :
un plus, mais des
volutions ncessaires
Emplacement :
une opportunit
Ncessit
de moyens
Un
avantage
clair
Un
compartiment
devises ?
41
42
D SYNTHSE ET PISTES DAMLIORATION
Au cours de cette tude, nous avons eu un aperu des spcificits du march financier marocain. Il est
aujourdhui dans une situation o il doit relever plusieurs challenges de taille, mais cest peut-tre le moment
de prendre bras le corps un certain nombre de problmatiques pour lui donner une impulsion globale.
Nous pouvons regrouper les axes damliorations identifis en trois catgories :
Des axes damlioration avec une porte sur le long terme:

Augmenter le flottant, en mettant laccent sur lintroduction des socits de taille importante dans
lconomie.
Des valorisations ajuster de manire progressive, en communiquant sur la ncessit dintroduire
les nouvelles socits des valorisations plus basses dune part, et en accompagnant lutilisation
des nouveaux outils (vente dcouvert, marchs terme, etc.) dautre part.
Une atomicit du march crer, en attirant vers la Bourse de nouveaux investisseurs (personnes
physiques et trangers) et en diversifiant les acteurs de gestion de lpargne
Une communication accrue envers les metteurs et les pargnants : discours adapts,
multiplication des confrences, plateforme de e-learning, etc.
Des rformes structurelles :

Continuer aller dans le sens dune lgislation plus volutive, comme avec la nouvelle loi sur la
Bourse par exemple.
Crer et promouvoir un vritable compartiment ddi aux PME avec
des conditions
administratives simplifies et un indice ddi.
F18 Pistes damlioration du march actions
Un travail de longue haleine
Une approche diffrente
Des rformes structurelles
Une lgislation plus volutive

Un compartiment ddi aux PME
Des nouveaux produits
Des cots adapts
Un flottant augmenter
Des valorisations ajuster
Une atomicit du march
crer
Une ducation financire et une
pdagogie ncessaires
Une approche bottom up

Des privatisations pour relancer
le march
Une logique investisseurs et
information des pargnants
dans les textes de lois
43
Des rformes structurelles (suite) :

Ncessit de nouveaux produits : vente dcouvert pour soutenir les volumes en cas de baisse,
outils danticipation et produits charia compliant afin de capter une nouvelle branche de lpargne.
Cependant la liquidit du march doit tre traite au pralable.
Une tude des cots est ncessaire afin de crer un contexte favorable non seulement au march
comptant mais galement au march terme et aux nouveaux produits comme les ETFs.
On peut se poser la question dun partenariat stratgique de la Bourse de Casablanca avec des
bourses trangres qui seraient intresses lvolution du march financier marocain et
pourraient la faire bnficier de leur savoir faire.
Une philosophie diffrente:

Les oprationnels pourraient tre plus consults lors de llaboration des orientations stratgiques.
En effet, cela leur permettrait de faire remonter un certain nombre daspects dordre pratique
ncessaires lefficacit de la stratgie du march financier. Or aujourdhui mme sils sont
sollicits lors de groupes de travail, il nont pas toujours loccasion dmettre leurs propositions
assez en amont.
Au vu de limportance de lEtat dans lconomie, des privatisations denvergure pourraient
rsolument relancer la Bourse et amliorer sa reprsentativit de lconomie.
Enfin, le fait dadopter progressivement une approche qui irait galement vers les investisseurs
dans les textes de loi, en laccompagnant de moyens adapts pour les rgulateurs et dune
obligation dinformation claire des pargnants pourrait contribuer amliorer lattractivit du
march.
Il est trs difficile de traiter tous les sujets relatifs au march actions au sein dune seule tude, cest la raison
pour laquelle plusieurs points (frais boursiers, ducation financire, etc.) seront dvelopps dans des tudes
ultrieures. Cependant nous esprons que les points prsents ici permettront dalimenter le dbat sur la
place financire marocaine et ainsi contribuer notre chelle lui permettre de raliser son potentiel, qui
nous le sommes convaincus, est trs important.
44
45
D.1 Remerciements
E.1.1 Personnes interroges
Nous tenons remercier vivement les acteurs du march qui nous ont accord des entretiens constructifs et
enrichissants, nous les citons ici par ordre de date dentretien :
M. Naceur TOUIMI BENJELLOUN, prsident du directoire, BMCI BOURSE
M. Younes SEKKAT, directeur salle des marchs, SOCIETE GENERALE
M. Badr BENYOUSSEF, directeur dveloppement, BOURSE DE CASABLANCA
M. Larbi MOULINE, directeur salle des marchs, CDG CAPITAL
M. Charif HAMZAOUI, directeur du Dveloppement des Marchs de Capitaux, CDG CAPITAL
M. Badr ALIOUA, directeur gnral, WAFA GESTION
M. Karim EL HNOT, directeur gnral adjoint, CDG CAPITAL GESTION
M. Mehdi DRAFATE, prsident du directoire, BMCE CAPITAL CONSEIL
M. Nabil AHABCHANE, responsable dpartement gestion patrimoine, CIMR
M. Hicham ELALAMY, directeur gnral adjoint, CDVM
Mme Maria CHRAIBI, directeur des investissements et des achats, AXA MAROC
M. Amine AMOR, prsident de lASFIM et directeur gnral de BMCE CAPITAL GESTION
M. Anass MIKOU, prsident du directoire, BMCE CAPITAL BOURSE
Mme Rim El HONSALI, directeur gnral, ASFIM
M. Hicham ZEGRARY, directeur oprations et affaires institutionnelles, MFB
M. Hicham CHERRADI, directeur marchs, CDVM
E.1.2 Bourse de Casablanca

Nous voudrions remercier la Bourse de Casablanca pour son soutien ce projet, en particulier M. Karim HAJJI,
directeur gnral, pour sa confiance.
Nous tenons galement remercier M. Badr BENYOUSSEF, directeur dveloppement, pour son implication
dans la russite de ce projet.
Enfin nous aimerions remercier les quipes de la Bourse de Casablanca pour leur aide prcieuse, en
particulier M. Ahmed ARHARBI, directeur oprations de march, ainsi que Mme Mounia MAHLI et M. Hassan
FASSI FIHRI.
E.2 Equipe de rdaction de ltude

Ltude a t dirige par Brahim SENTISSI.
Elle a t rdige par Houda TAHOUNE, Eric MEL et Ismail BOULAHNA, avec laide de Younes ISMAILI.
46
E.3 Sources des donnes
G1 Volumes Casablanca Stock Exchange(en milliards de DH) : Bourse de

Casablanca.
G2 Evolution du ratio de liquidit : Bourse de Casablanca, calculs Cejefic

Consulting.
G3 Comparaison des ratios de liquidit 2012 : Bourse de Casablanca, calculs Cejefic

Consulting, site de la Banque Mondiale (www.worldbank.org).
G4 Freins linvestissement en bourse des personnes physiques : Etudes Bourse

de Casablanca.
G5 Supports Dinvestissements des personnes physiques : Etudes Bourse de

Casablanca.
G6.1 Rpartition des volumes sur le march central par investisseur (en%) : CDVM.
G6.2 Rpartition des volumes sur le march central par investisseur (en milliards
de DH) : CDVM.
G7 Comparaison du nombre de socits cotes en bourse (2012) : site de la Banque

Mondiale (www.worldbank.org), Bourse de Casablanca, calculs Cejefic Consulting
G8 Evolution du nombre de socits cotes au Maroc : Bourse de Casablanca.
G9 Introductions en bourse et cours du MASI : Bourse de Casablanca.
G10 Evolution des augmentations de capital (en milliards de DH) : Bourse de

Casablanca.
G11 Rpartition sectorielle des montants levs via Augmentation de capital

(2001-2013) : Bourse de Casablanca
G12 Evolution du nombre dIPOs et doprations daugmentation de capital :

Bourse de Casablanca
G13 Performances des marchs actions en 2013 : Bourse de Casablanca, site MSCI
(www.msci.com), site officiel de la bourse de Tunisie (http://www.bvmt.com.tn/), site
officiel de la bourse de lAfrique du Sud (http://www.jse.co.za/Home.aspx), site
officiel de la bourse de Turquie (http://borsaistanbul.com/), calculs Cejefic Consulting.
G14 Moyenne des performances annuelles des marchs actions pour la priode
2003 2013 : Bourse de Casablanca, site officiel de la bourse de Tunisie, site officiel
de la bourse de lAfrique du Sud, site officiel de la bourse de Turquie, calculs Cejefic
Consulting.
G15 Moyenne des volatilits annuelles des marchs actions pour la priode 2003
2013 : Bourse de Casablanca, site officiel de la bourse de Tunisie, site officiel de la
bourse de lAfrique du Sud, site officiel de la bourse de Turquie, calculs Cejefic
Consulting.
47
G16 Moyenne des ratios de Sharpe des marchs actions pour la priode 2003 2013 :
Bourse de Casablanca, site officiel de la bourse de Tunisie, site officiel de la bourse de
lAfrique du Sud, site officiel de la bourse de Turquie, calculs Cejefic Consulting.
G17 Evolution du Price Earnings ratio: Bourse de Casablanca, calculs Cejefic Consulting.
G18 Evolution du Price to Book Ratio: Bourse de Casablanca, calculs Cejefic Consulting.
G19 Evolution de la capitalisation boursire (en milliards de DH) : Bourse de

Casablanca, calculs Cejefic Consulting.
G20 Evolution de la capitalisation boursire en % du PIB : site de la Banque Mondiale

(www.worldbank.org), Bourse de Casablanca, calculs Cejefic Consulting.
G21 Comparaisons des capitalisations boursires en % du PIB (2012) : site de la Banque

Mondiale (www.worldbank.org), Bourse de Casablanca, calculs Cejefic Consulting.
G22 Poids des rgions dans lconomie : Comptes Rgionaux HCP.
G23 Les poids en capitalisation des rgions : Bourse de Casablanca.
G24 Nombre de socits par rgion sur les 500 plus grandes entreprises marocaines :
Cejefic Consulting.
G25 Nombre de socits cotes par rgion : Bourse de Casablanca.
G26 Rpartition de la valeur ajoute par secteur : Comptes Rgionaux HCP.
G27 Rpartition de la capitalisation par secteur : Bourse de Casablanca.
G28 Concentration de la capitalisation : Bourse de Casablanca.
G29 Nombre de socits par secteur sur les 500 plus grandes entreprises marocaines :
Cejefic Consulting.
G30 Nombre de socits cotes par secteur : Bourse de Casablanca.
G31 Part du Flottant par secteur : Bourse de Casablanca.
G32 Performance du MASI et croissance du PIB : Bourse de Casablanca, Tableau de

bord DEPF (Direction des Etudes et des Prvisions Financires).
G33 Part dans la valeur ajoute des EEP (entreprises et tablissements publics) :
Ministre de lEconomie et des Finances.
G34 Part de lEtat dans les investissements bruts : Ministre de lEconomie et des
Finances, DEPF (Direction des Etudes et des Prvisions Financires).
G35.1 Evolution du rapport PIB en volume / M3 : Bourse de Casablanca, Bank Al

Maghrib.
G35.2 Evolution du coefficient demploi bancaire : Bank Al Maghrib.
G35.3 Evolution du rapport capitalisation / M3 : Bourse de Casablanca, Bank Al

Maghrib.
G35.4 Contreparties de la masse montaire (en milliards de DH) : Bank Al Maghrib.
48
Notification / disclaimer :
Ltude a t rdige par les quipes de Cejefic Consulting. Les points de vue exprims nengagent que leurs
auteurs et ne reprsentent pas ncessairement les positions de la Bourse de Casablanca.
49

Etudes Relatives Au Marche Financier Marocain

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ETUDES RELATIVES AU MARCH FINANCIER MAROCAIN

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Nous vous en souhaitons une agrable lecture.

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Dividend yield (rendement du dividende) : rapport entre le dividende distribu et le cours du

Produits Sharia Compliant : produits conformes la finance islamique.

Ratio de liquidit (turnover ratio) : volumes rapports la capitalisation boursire. Au Maroc, il

Volumes : indicateur du nombre de transactions effectues pour un titre donn ou pour

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Dynamique des introductions en bourse

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D. SYNTHSE ET PISTES DAMLIORATION

A.1 EXECUTIVE SUMMARY

A.1 Executive summary

Dans un contexte de crise internationale qui

Pour traiter ces diffrentes problmatiques et

MARCH ACTIONS : POSITIONNEMENT ET ANALYSE

A.2 Mthodologie des tudes

MARCH ACTIONS : POSITIONNEMENT ET ANALYSE

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F3 Point de vue des oprateurs sur les volumes du march actions

B.1 VOLUMES ET LIQUIDIT

G2 Evolution du ratio de liquidit

Des volumes qui voluent plus vite que la

Une relation entre les volumes et les cours

des volumes a connu deux

Une volatilit importante des volumes

G1 Volumes Casablanca Stock Exchange

Une analyse de lvolution des volumes et

G3 Comparaison des ratios de liquidit (2012)

Un ratio de liquidit qui reste faible

MARCH ACTIONS : POSITIONNEMENT ET ANALYSE

F4 Concentration des volumes (donnes annuelles 2013, march central)

Une seule action a

Quatre actions ont

Le cumul des volumes

Pour 9 actions, les

B.1 VOLUMES ET LIQUIDIT

Principaux freins linvestissement : la

G4 Freins linvestissement en bourse des

G5 Supports dinvestissement des

MARCH ACTIONS : POSITIONNEMENT ET ANALYSE

Augmenter le nombre de socits cotes, tout en rorganisant le march : aujourdhui le nombre de

(1) Lanalyse du flottant

sera effectue dans ltude 5.

B.1 VOLUMES ET LIQUIDIT

Limportance de rconcilier les personnes physiques avec la Bourse :

La ncessit de diversifier le march :

G6.1 Rpartition des volumes sur le march

G6.2 Rpartition des volumes sur le march

Personnes morales marocaines

Personnes morales trangres

Personnes morales marocaines

Personnes morales trangres

MARCH ACTIONS : POSITIONNEMENT ET ANALYSE

B.2 Attractivit et comptitivit du march

B.2.1 Diversit des instruments traits

F6 Point de vue des oprateurs sur la diversit des instruments

Vente dcouvert afin de pouvoir se

Importance du prt / emprunt de titres

Ncessaire pour la vente dcouvert

Les ETF (fonds indiciels) divisent