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Alkhawarizmi Sukuk Report 2013
Alkhawarizmi Sukuk Report 2013
REMERCIEMENTS
Louange Allah le Tout Misricordieux, Seigneur des mondes, et que la
bndiction et le salut soient sur notre prophte Mohammad , Son serviteur et
Son messager, ainsi quaux membres de sa famille et sur tous ses compagnons et
les croyants qui ont suivi son chemin.
SOMMAIRE
INTRODUCTION ....................................................................................................................... 4
CHAPITRE 1............................................................................................................................... 6
DEFINITION ET VUE D'ENSEMBLE SUR LE MARCHE DES SUKUKS .......................................................... 6
I. DEFINITION DES SUKUKS ........................................................................................... 6
II. STRUCTURATION GENERALE DES SUKUKS ....................................................................... 7
III. EMERGENCE DES SUKUKS .......................................................................................... 7
IV. EMISSIONS GLOBALES DES SUKUKS ............................................................................. 11
V. DISTRIBUTION DES MISSIONS GLOBALES DE SUKUKS EN FONCTION DU STATUT DE LEMETTEUR ... 14
VI. REPARTITION DES SUKUKS PAR PAYS, DEVISE, SECTEUR, MATURITE ET TYPE DE STRUCTURATION ... 15
VII. MARCHE INTERNATIONAL DES SUKUKS : ...................................................................... 18
VIII. MARCHE DES SUKUKS DOMESTIQUES .......................................................................... 18
IX. MARCHE DES SUKUKS COURT TERME .......................................................................... 18
X. MARCHE SECONDAIRE DES SUKUKS ............................................................................ 18
XI. PERSPECTIVES FUTURES DES SUKUKS EN 2013 ................................................................ 25
CHAPITRE 2............................................................................................................................. 31
STRUCTURATION DES SUKUKS ..................................................................................................... 31
I. SUKUK SALE-BASED .............................................................................................. 31
II. SUKUK LEASE-BASED ............................................................................................. 37
III. EQUITY-BASED SUKUK ........................................................................................... 40
CHAPITRE 3............................................................................................................................. 49
LES SUKUKS : PROBLEMATIQUES JURIDIQUES ................................................................................ 49
I. SUKUKS ET DROIT DE PROPRIETE ............................................................................... 49
II. SUKUKS ET GARANTIES ........................................................................................... 55
III. TITRISATION DES CREANCES ET VENTE DE DETTES ........................................................... 60
IV. DEFAUTS DES SUKUKS ............................................................................................ 62
V. QUELQUES PROBLEMATIQUES DES SUKUKS AL-IJARAH ..................................................... 67
CHAPITRE 4............................................................................................................................. 75
QUELQUES EXPERIENCES INTERNATIONALES DEMISSION DE SUKUKS ............................................... 75
I. QATAR SUKUK GLOBAL (2003)................................................................................. 75
II. SAXE-ANHALT SUKUK (ALLEMAGNE, 2004) .................................................................. 76
III. TAMWEEL SUKUK (DUBA, 2007) .............................................................................. 78
IV. SUKUK DP WORLD (DUBA , 2007) ........................................................................... 81
V. VILLAMAR SUKUK (BAHREN ,2008) ........................................................................... 82
VI. BANQUE ISLAMIQUE DE DEVELOPPEMENT (BID, 2009) ..................................................... 83
VII. GENERAL ELECTRIC CAPITAL (BERMUDES, 2009) ........................................................... 84
VIII. INDONESIA GLOBAL SUKUK (2009, INDONESIE) ............................................................. 89
IX. KHAZANAH NASIONAL BERHAD (MALAISIE, 2010) .......................................................... 90
X. MALAYSIA GLOBAL SUKUK AL-WAKALAH (2011) ........................................................... 91
XI. SUKUK GENERAL AUTHORITY FOR CIVIL AVIATION (ARABIE SAOUDITE, 2012) ........................ 92
XII. SUKUK AL FAROOJ (FRANCE, 2012) ........................................................................... 93
XIII. CBB SUKUK AL SALAM (BAHREN, 2012) ..................................................................... 95
XIV. SUKUK ORASIS (FRANCE, 2012) ................................................................................ 97
CHAPITRE 5............................................................................................................................. 99
I NTRODUCTION
La finance islamique moderne est une industrie rcente : gure plus de 40 annes nous sparent
de lmergence des premires banques islamiques. Elle a connu une volution considrable durant
cette dernire dcennie. La cration de plus en plus dtablissements financiers islamiques
travers le monde, ainsi que la prsence croissante de banques conventionnelles, qui offrent
aujourdhui des solutions de financement conformes la loi islamique, confirment lessor de cette
finance thique.
Les estimations concernant la taille de ce march varient selon les sources et se retrouvent
rapidement dpasses. Globalement, le march financier islamique, qui regroupe les banques
islamiques, les compagnies de Takaful ou assurance islamique, et les fonds dinvestissements
compatibles avec la Shari'ah, reprsente plus de 1200 milliards de dollars, tous actifs confondus
selon les derniers chiffres de 2012. Le march de Sukuks, en particulier, occupe une place capitale
dans l'industrie de la finance islamique avec un montant total d'missions suprieur 400
milliards de dollars fin 2012.
A ce jour, les Sukuks sont les instruments de la finance islamique qui connaissent le plus grand
succs aussi bien sur les marchs domestiques que sur le march international. En matire de
cotation, la bourse luxembourgeoise accueille les Sukuks depuis 2002. Le London Stock Exchange
a list, quant lui, son premier Sukuk en 2006. En termes dmissions, les Sukuks restent
concentrs en Malaisie et dans les pays du Conseil de Coopration du Golf (CCG1).
Dans le but de mieux apprhender ces produits alternatifs, nous prsenterons dans le premier
chapitre, par le biais de donnes chiffres, une vue d'ensemble sur le march des Sukuks, son
mergence, son volution travers le temps, et ses perspectives futures.
LAAOIFI2 (l'Accounting and Auditing Organization for Islamic Financial Institutions), entit de
rfrence en matire de finance islamique, dnombre 14 modalits de structuration des Sukuks.
Nous prsenterons dans le deuxime chapitre les structurations les plus rpandues en pratique.
1 Conseil de Coopration du Golfe (CCG) est une organisation rgionale regroupant au dpart six ptromonarchies arabes et
musulmanes du golfe : l'Arabie saoudite, Oman, le Kowet, Bahren, les mirats arabes unis et le Qatar.
2 L'AAOIFI, est un organisme islamique international bas Bahren, autonome et sans but lucratif, qui fixe les rgles de la
finance islamique applicables la comptabilit, laudit, la gouvernance, la dontologie et les rgles de la Shariah applicables
aux tablissements financiers islamiques.
Les premiers dfauts de Sukuks qui ont succds la crise conomique de 2008, ont mis le doigt
sur des problmatiques juridiques srieuses dans la structuration des Sukuks, souvent tablie
sous la lgislation anglaise. La nature, lgale ou bnficiaire, de la proprit des actifs sousjacents aux Sukuks, le droit des investisseurs en cas de dfaut, la diffrence entre les Sukuks
Asset-Based et Asset-Backed, la titrisation et les formes de garantie explicites ou implicites dans
les structurations des Sukuks, continuent susciter beaucoup de critiques et de divergence entre
les jurisconsultes. Nous pensons qu'il est primordial, pour traiter en profondeur le sujet des
Sukuks, de s'arrter sur ces problmatiques juridiques. Nous y consacrerons donc un chapitre
complet : le chapitre 3. Nous analyserons les statistiques des dfauts en mettant laccent sur le
march malaisien et nous nous focaliserons sur le cas typique de dfaut des Sukuks Tamweel.
Nous rserverons la fin de ce chapitre, un paragraphe pour les problmatiques lies la
structure Ijarah, largement rpandue sur le march.
Dans le quatrime chapitre, nous exposerons des tudes de cas. Il s'agit d'exemples
soigneusement choisis, de Sukuks mis sur le march afin d'illustrer les structures les plus
utilises.
Le dernier chapitre de ce rapport, apporte des pistes pour une premire mission souveraine de
Sukuks au Maroc. Nous y prsenterons le cadre juridique de la titrisation dans le royaume, en
prtant une attention particulire au vhicule juridique existant qui pourrait jouer le rle d'une
SPV mettrice de titres. Il s'agit d'un outil indispensable dans les diffrentes structurations de
Sukuks. Nous analyserons ensuite, le rcent projet damendement de la loi 33-06 qui prpare le
terrain pour lmission des premiers Sukuks au Maroc. Nous finirons le chapitre en prconisant
les structurations qui nous semblent les plus adaptes pour le financement de certains projets
d'actualit.
Dans un contexte de crise financire internationale majeure, nous souhaiterons via ce rapport,
jeter la lumire sur le potentiel des Sukuks, une alternative prometteuse de financement
conforme la Shari'ah, qui permettrait dattirer des investisseurs bnficiant de liquidits
abondantes.
C HAPITRE 1
Dfinition et vue d'ensemble sur le march
des Sukuks
I.
L AAOIFI (Accounting and Auditing Organisation for Islamic Financial Institution) dfinit les
Sukuks comme tant des titres de coproprit reprsentatifs d'un actif tangible. Plus simplement,
les Sukuks (Saak au singulier) sont des titres dont le rendement est li la performance d'un
actif sous-jacent. Les Sukuks dinvestissement sont des titres financiers hybrides ngociables dont
la rmunration et, le cas chant, le principal, sont indexs sur la performance dun ou plusieurs
actifs sous-jacents dtenus directement ou indirectement par lmetteur. Leur porteur bnficie
dun droit assimil un droit de coproprit sur ce ou ces actifs. Le ou les actifs concerns peuvent
tre des services, biens ou droits ou lusufruit de ces biens ou droits.
Les Sukuks sont appels obligations islamiques dans le langage courant. Expression que nous
reprendrons galement, mais il convient de garder l'esprit qu'il ne s'agit pas d'une obligation
classique dont le coupon est une rmunration de la dette. En effet, dans le cas des Sukuks, le
coupon est li la performance de l'actif sous-jacent. Ainsi, en thorie, la rmunration du
porteur peut varier au fil du temps et peut tre nulle si le sous-jacent ralise une performance
nulle ou ngative. La plupart des Sukuks requirent la cration dune SPV (Special Purpose
Vehicle), entit indpendante qui dtient les actifs contre lmission de certificats aux dtenteurs
des Sukuks.
Une cible de rmunration ( taux de profit espr ) est indique aux porteurs de Sukuks
dinvestissement, de titres de crance et de prts indexs ; celle-ci est souvent plafonne un taux
de march reconnu (par exemple : Euribor, Libor), augment dune marge conforme aux pratiques
observes sur le march des titres de crance. Pour parvenir servir le taux de profit espr , le
contrat peut prvoir un lissage dans le temps de la rmunration des porteurs au travers de
lactivation dun compte de rserve mis en place par lmetteur. Ce compte est aliment lorsque
la performance du ou des actifs est suprieure au taux de profit espr . Les montants
accumuls serviront compenser lventuelle sous-performance des actifs par rapport au taux
espr. Ainsi, dans la majorit des Sukuks, seule la rmunration correspondant au taux de
profit espr est exigible aux chances de paiement prvues par le contrat (mensuelles,
trimestrielles). Le compte de rserve est cltur lchance du titre. L'ventuel excdent de
profit par rapport au taux de profit espr, est allou selon les modalits propres au contrat,
incluant les porteurs de titres selon lindexation retenue dans le contrat, voire un tiers. Il peut
galement tre utilis pour compenser aux porteurs de titres tout ou une partie dune ventuelle
perte de capital lors de la revente des actifs.
LAAOIFI numre au moins 14 modalits de structuration des Sukuks. Dans la pratique, les
structurations les plus rpandues sont :
II.
Sukuks Al-Ijarah
Sukuks Al-Wakala/Mudharaba
Sukuks Al-Musharaka
Sukuks Al-Salam
III.
Le dveloppement de la finance islamique moderne commena dans les annes 70 avec la cration
de trois banques : "Islamic Development Bank", "Duba Islamic Bank" et "Faisal Islamic Bank"
pour offrir des produits bancaires en adquation avec les principes de la Shari'ah.
Le succs des institutions financires islamiques fut accompagn d'un besoin d'instruments de
march financier pour la gestion des liquidits dans leurs bilans. Dans le but d'accomplir cet
Date
d'mission
metteur
Juin 2001
Gouvernement
Bahren
du
Sep
2001
Gouvernement
Bahren
du
Description
Juin
2002
Kumpulan Guthrie
Berhad,
Malaisie
Gouvernement de la
Malaisie
Juil.
2003
Islamic Development
Bank
Sep
2003
Gouvernement
du
Qatar
SKS
Power
Sdn
Berhad,
Malaisie
Dpartement
de
laviation
civile,
Duba, E.A.U
Socit
financire
internationale,
Banque Mondiale
Dc.
2001
Nov
2003
Nov.
2004
Dc.
2004
Jan
2005
Jan
2005
Aot
2005
Jan
2006
Juil.
2006
Juil.
2006
Sep
2006
Dc.
2006
Fv.
2007
Jun
2007
Jun
2007
Aot
2007
Montant
Millions $
en
chance
(mois)
25
100
60
150
60
600
60
500
60
700
84
1,471
160
1,000
60
132
36
Durrat Al Bahren
152
60
Gouvernement
du
Pakistan
Cagamas
MBS
Berhad, Malaisie
600
60
540
160
3,500
24
800
240
104
750
60
3,520
36
2,530
60
5,790
480
1,250
60
2,100
240
Autorit Portuaire de
Duba, E.A.U
Socit
SABIC
(Saudi
Basic
Industries
Corporation)
Gouvernement
de
Brunei Darussalam
Khazanah Nasional
Berhad,
Malaysia
Le Groupe Nakheel,
E.A.U
Aldar
Properties,
E.A.U
Cagamas
Berhad,
Malaisie
Duba International
Financial
Center, UAE
Socit
SABIC
(Saudi
Basic
Nov.
2007
Industries
Corporation)
National Industries
Group
Holding
Company
SAK, Kowet
Jebel Ali Free Zone,
E.A.U
Jan
2008
Gouvernement
Soudan
Jan
2008
Fe
2009
Avril
2009
Jun
2009
Groupe
Nakheel
Group, E.A.U
Gouvernement
dIndonsie
Ministre
des
finances, Indonsie
Gouvernement
du
Bahren
Petroliam Nasional
Berhad
(Petronas), Malaisie
Socit
financire
internationale,
Banque Mondiale
General
Electric,
tats Unis
Saudi
Electricity
Company,
Arabie
Saoudite
Banque
Nationale
dAbu Dhabi,
E.A.U
Nomura
Holding,
Japon
Khazanah Nasional
Berhad,
Malaisie
KT Turkey Sukuk
Limited,
Turquie.
Aot
2007
Aot
2009
Nov.
2009
Nov.
2009
Mai
2010
Juin
2010
Juil.
2010
Aot
2010
Aot
2010
du
Aot
2010
Cagamas
Malaisie
Oct.
2010
Nov.
2010
Gouvernement
Pakistan
Berhad,
du
475
60
2,042
60
2,300
12
750
48
464
36
650
60
750
60
1,500
60
100
60
500
60
1,867
84
155
60
100
24
662
120
100
36
318
36
750
60
592
36
Tableau 1 : Caractristiques de Sukuks mondiaux, missions et tendances - sur une anne (dun
montant de 100 million de dollars ou plus). Source IIFM Sukuk Issuance Database (2001 2010)
Le tableau suivant liste les dix plus grandes missions de Sukuks dans lanne 2011 et 2012 :
Date
d'mission
Jan.
2011
Apr.
2011
Mai.
metteur
Description
Gouvernement
du
Qatar
Gouvernement
du
Bahren
Banque islamique de
Montant en
Millions $
chance
9062
3 ans
530
5 ans
750
5 ans
10
2011
dveloppement,
Arabie Saoudite
Gouvernement de la
Malaisie
Juil.
2011
Aot
2011
Nakheel, E .A .U
Aot
2011
Oct.
2011
Nov.
2011
Nov.
2011
Dc.
2011
Banque centrale du
Bahren
Gouvernement
de
lIndonsie
Gouvernement
du
Pakistan
GACA
(General
Authority of Civil
Aviation),
Arabie
Saoudite
Gouvernement de la
Malaisie
Maxis
Communications
Berhad, Malaisie
Gouvernement
de
lIndonsie
SEC
(Saudi
Electricity
Company),
Arabie
Saoudite
Banque islamique de
dveloppement,
Arabie Saoudite
PTPTN, (corporation
de
financement
d'enseignement
suprieur national),
Malaisie
Gouvernement
du
Qatar
Gouvernement
du
Qatar
Gouvernement de la
Turquie
Jan.
2012
Janv.
2012
Fv.
2012
Mars.
2012
Mars.
2012
Juin
2012
Juin
2012
Juil.
2012
Juil.
2012
Sept.
2012
Bel-Istithmar en USD.
mission internationale souveraine dun Sukuk de type
Wakala Bel-Istithmar en USD.
mission quasi-souveraine dun Sukuk de type Wakala
Bel-Istithmar en AED (Dirham des mirats arabes
unies).
mission dun Sukuk international de type Wakala en
USD.
mission corporate dun Sukuk Musharaka par la socit
SATORP (Saudi Aramco Total Refining and Petrochemical
Company) en USD.
mission internationale souveraine dun Sukuk de type
Ijarah en USD.
mission internationale souveraine dun Sukuk de type
Ijarah en USD.
mission souveraine dun Sukuk de type Ijarah en roupie
pakistanaise.
1200
5 ans
1035
5 ans
650
5 ans
1000
14 ans
750
7 ans
1000
7 ans
775
3 ans
4000
10 ans
1795
26 ans
800
10 ans
1490
3.5 ans
1250
10 ans
800
5 ans
787
10 ans
2000
5.5 ans
2000
10.5 ans
1500
5.5 ans
Tableau 2 : Les dix plus grandes missions de Sukuks dans lanne 2011 et 2012, Source: Zawya
IV.
Les taux de croissances records enregistrs par le march des Sukuks, particulirement durant
les annes prcdant la crise financire globale de 2008, ont t uniques. Le march a atteint son
pic en 2007 avec une taille globale des missions avoisinant 49 milliards de dollars. Le march
11
des Sukuks na pas t pargn des consquences de la crise cite. En effet la tendance de
croissance a t renverse provoquant la dclinaison des missions de Sukuks durant les annes
2008 et 2009, qui ont enregistr 18.8 milliards et 25.6 milliards de dollars respectivement7. Le
graphique ci-dessous trace la valeur totale des missions de Sukuks durant la priode 2001-2012.
Comme le montre le graphique ci-dessus, lanne 2010 fut une anne de renaissance pour les
marchs mondiaux grce notamment aux incitations des gouvernements. Cela a eu une
rpercussion positive sur les marchs de finance islamique. Lmission des Sukuks en 2010 est
revenue quasiment son niveau davant la crise, avec un montant global des missions de 46.3
milliards de dollars8, d essentiellement aux missions de Sukuks domestiques en Malaisie.
Selon les chiffres officiels de Zawya9, le march des Sukuks a atteint un montant record de 85,5
milliards de dollars en 2011, soit une croissance de 74% par rapport au chiffre enregistr en 2007.
Cette dynamique de croissance a t confirme par le montant global des missions au cours de
lanne 2012. Celui-ci a atteint, selon Zawya, 109 milliards de dollars la fin du troisime
trimestre seulement.
Les actifs conformes la Shari'ah reprsentent une part considrable (13% en 2010) du total des
actifs du systme bancaire de la rgion MENA (Middle East North Africa). Un rapport publi par
E&Y en 2011 a soulev quen 2015, l'industrie bancaire islamique MENA devrait atteindre 990
12
milliards USD, ce qui reprsente une croissance significative par rapport 2010 (416 milliard
USD)
Le rapport met en exergue plusieurs indicateurs positifs qui prvoient un avenir meilleur pour
lindustrie des Sukuks, en particulier, dans les annes prochaines. Nous en citons :
La mise en uvre des schmas et des initiatives gouvernementales qui sont des lments cl
de la croissance conomique pour les annes venir.
13
La croissance conomique et le dveloppement des marchs mergents en Asie, au MoyenOrient et ailleurs permettront de dpasser la croissance record de 6.4% constate en 2011.
Plusieurs missions souveraines ont intgr le march des Sukuks en 2012, les
gouvernements devront continuer lever des fonds pour soutenir la croissance conomique et
pallier aux dficits budgtaires.
De nouveaux acteurs des marchs mergents ainsi que de nouveaux metteurs de pays nonmusulmans sont attendus pour exploiter le march des Sukuks.
Les initiatives prises par diffrentes juridictions dans l'laboration de cadres lgislatifs et
rglementaires, visant attirer des investissements trangers, permettraient ces nouveaux
investisseurs d'explorer l'industrie des Sukuks pour la premire fois.
Un certain nombre de nouvelles juridictions ont manifest leur intrt pour l'mission de
Sukuks, comme l'Egypte, la Tunisie, le Sngal et le Nigeria tandis que la France, le Japon et
Hong Kong continuent faire des incursions de rglementation pour les missions futures.
V.
de
Sukuks
en
La crise a mis en avant un certain nombre de problmes tels que les droits de proprit dans le
cas de non-paiement ou de restructuration des Sukuks. Durant la priode davant la crise, le
march des Sukuks tait port par les entreprises prives. Cependant, depuis le dbut de la crise,
les missions corporates, et en particulier celles des pays du CCG, taient faibles en nombre. On
peut citer le Sukuk de Dar Al Arkans 450 millions de dollars, le Sukuk de Abu Dhabi Islamic
Bank 750 millions de dollars et le Sukuk de Qatar Islamic Bank 750 millions de dollars.
Lautre tendance intressante est l'arrive sur le march d'acteurs faisant partie de lconomie
stable et croissante de lAsie du Sud-Est. Des nouvelles missions ont vu le jour telles que le
Sukuk de Khazanah Nasionals Singapore 1.5 milliards de dollars singapourien et le Sukuk de
la banque nationale dAbu Dhabi 500 millions de RM (Ringgit malaisien).
Suite la crise de 2008, lapptit pour le risque des corporates, notamment dans la zone CCG a
largement diminu. Ceci a impact ngativement les encours dmissions de Sukuks. Nanmoins,
les missions de Sukuks souverains, tels que ceux du Bahren, Qatar, Ras Al Khaimah (E.A.U),
Indonsie, Malaisie et Pakistan, ont apport un support pour ce march et ont permis de garder
intact son rythme de croissance. Les missions de Sukuks souverains (quasi-souverains dans
certain cas cause de garanties gouvernementales implicites) par la Malaisie, lIFC
(International Finance Corporation ; Groupe de la banque mondiale) et la banque islamique de
14
dveloppement en particulier ont t le fer de lance du march des Sukuks durant la priode postcrise.
Le graphe suivant illustre la rpartition, sur les deux plans domestique et international, des
missions, entre souveraines, quasi-souveraines et corporate durant la priode 2001 2011 :
F IGURE 5 : T OTAL DES EMISSIONS G LOBALES DES S UKUKS TOUTES DEVISES - R EPARTITION SELON LE STATUT DE L ' EMETTEUR DE J ANVIER
2001 A D ECEMBRE 2011 (S OURCE : IIFM S UKUK I SSUANCE D ATABASE )
VI.
devise,
secteu r,
Nous prsentons dans cette section la rpartition des Sukuks par cinq autres critres : le pays
metteur, la devise dmission, le secteur dactivit de lmetteur, la maturit des Sukuks et le
type de structure.
15
La Malaisie est le premier metteur de Sukuks dans le monde avec 63.2% de contribution dans la
taille globale, succde par les pays du CCG qui contribuent ensemble 26.1%. Le dixime
restant est partag par les autres pays, essentiellement le Soudan, lIndonsie, le Pakistan et le
sultanat de Brunei.
Comme lillustre le graphe, la premire devise dmission dans le march est le Ringgit malaisien
(MYR) avec 61% du march suivi par le dollar amricain avec 17%. Cette domination sexplique
par la grande taille du march de Sukuks malaisien, qui met principalement en devise locale. La
position du dollar en tant que deuxime devise dmission sexplique, quant elle, par la masse
des Sukuks originaires du CCG, mis majoritairement en dollar amricain.
Rpartition sectorielle :
F IGURE 8 : S OURCE Z AW YA
Les institutions gouvernementales sont les metteurs dominants des Sukuks avec une part de
63%, suivies, avec une contribution de 10%, par le secteur des services financiers. Le secteur
du transport ainsi que celui de lnergie et des services publics contribuent avec plus de 7%
chacun. Le 12% restant est partag entre les socits spcialises en construction, immobilier,
gaz et ptrole, tlcom, agriculture, industrie alimentaire ...
16
Dune manire gnrale, les Sukuks sont mis majoritairement horizon moyen-terme : 51% des
Sukuks ont une maturit de 2 10 ans. Les Sukuks court-terme, de maturit infrieure ou gale
1 an, reprsentent le tiers des missions et sont essentiellement de type Al-Salam.
Les Sukuks de longue maturit sont moins prsents. 17% des Sukuks seulement, ont un horizon
suprieur 11 ans, tandis que les Sukuks dune maturit suprieure 20 ans ne dpassent pas
6%.
La structuration Ijarah rgne sur les structures utilises dans le march des Sukuks, succde
par la Murabaha et la Musharaka.
17
VII.
Le march des Sukuks compte plusieurs acteurs internationaux tels que : lEtat Indonsien, la
banque mondiale, General Electric (Etats-Unis), Nomura (Japon) et la toute puissante banque
dinvestissement amricaine Goldman Sachs.
Les Sukuks changs sur les marchs europens peuvent tre traits par les chambres de
compensation Euroclear et Clearstream, et cotent sur le London Stock Exchange et la Bourse du
Luxembourg, ainsi que celle de lIrish Stock Exchange. Les plus grandes banques mondiales
travaillent dans larrangement des Sukuks. On peut citer titre dexemple : HSBC, Barclays et
BNP PARIBAS. De grands cabinets davocats participent ces oprations. On trouve par exemple
des cabinets tels que Norton Rose, Herbert Smith, Clifford Chance.
VIII.
En ce qui concerne le march domestique, la Malaisie est aussi bien le leader en termes de
volume quen termes de montant. Elle reprsente lmetteur le plus gros, avec 72% de parts des
missions de Sukuks domestiques. Les 28% dmissions restantes sont rparties sur plusieurs
pays, tels que le Soudan, lArabie Saoudite, E.A.U, le Bahren, le Brunei, le Pakistan et
l'Indonsie.
Le march domestique des Sukuks est devenu de plus en plus dynamique dans de nombreux
pays. Les banques centrales offrent dsormais des solutions de placement aux banques
islamiques afin de leur permettre dinvestir leurs surplus de liquidit dans des programmes
gouvernementaux.
IX.
Les Sukuks court terme (de maturit infrieure 1 an) sont essentiels pour la gestion de
liquidit. Le Soudan est le leader dans les missions des Sukuks domestiques maturit courte
suivi du Bahren, Brunei et la Malaisie. Lintrt pour les Sukuks court terme est dautant plus
important que les chances des Sukuks sont de plus en plus longues pour ces metteurs. La
tendance vers lmission des Sukuks court terme augmente lentement et est dirige par des
metteurs souverains au travers des banques centrales. Le Bahren est le march le plus actif de
la rgion du CCG et l'un des metteurs rguliers de Sukuks court terme Al-Salam et Sukuks AlIjarah qui connaissent toujours un excs de souscriptions.
Les perspectives futures pour les missions de Sukuks court terme sont encourageantes. Le
groupe saoudien Bin Laden a montr la voie pour dautres socits mettrices de la rgion du
CCG pour accder au march du court terme. De plus, il est prvu que les tats du Bahren,
Brunei, Soudan ainsi que plusieurs nouveaux entrants contribuent au dveloppement du march
court terme.
X.
Afin de dcortiquer les marchs secondaires des Sukuks nous avons procd lanalyse
statistique qui suit. Elle a t ralise sur les Sukuks en cours de vie au 30 Septembre 2012 (fin
du Q3 de 2012), et elle se restreint aux Sukuks originaires de la Malaisie, de lIndonsie et des
pays du CCG.
18
Les deux graphiques suivants exposent les mmes informations mais en agrgeant les pays du
CCG, pour une meilleure comparabilit.
F IGURE 12 : N OMBRE ET TAILLE DES S UKUKS COTES (E MISSION CCG AGRE GES )
On note, pour les missions issues du CCG, que deux Sukuks sur trois sont cts sur les marchs
secondaires (58 sur 91). Cela reprsente deux tiers des montants mis (41,8 Mds de dollars sur un
total dmission de 62,2 Mds de dollars).
Pour lIndonsie, un peu plus quun Sukuk sur deux est ngociable sur les marchs secondaires
(39 sur 70). Cela reprsente 60% des montants mis (6,4 Mds de dollars sur 10,7 Mds de dollars)
Quant la Malaisie, on enregistre un taux de cotation trs faible : seulement 3.27% des Sukuks
sont ngociables. Ces Sukuks lists reprsentent moins de 12% de la taille globale des missions.
Parmi les facteurs explicatifs de cette faible prsence des Sukuks malaisiens dans les marchs
secondaires, est labondance des Sukuks Al-Murabaha qui sont, par leur nature, non-ngociables.
19
Les deux graphiques suivants exposent les mmes informations mais en agrgeant les pays du
CCG, pour une meilleure comparabilit.
F IGURE 14: C OTATION GLOBALE VS COTATION SUR LES MARCHES DOMESTIQUES (E MISSIONS CCG AGRE GES ).
On note que 40% des Sukuks originaires des pays du CCG sont cts sur le march domestique du
pays metteur. Ce ratio varie considrablement entre lesdits pays. Alors que lArabie Saoudite,
privilgie une cotation sur son march secondaire domestique Tadawul avec un ratio de 80%
(10,7 milliards $ sur 13,3 milliards $), les metteurs Qataris listent leurs 6 Sukuks de 5.4
milliards $ sur le London Stock Exchange et le Luxembourg Stock Exchange . Entre les
deux modles, les Sukuks des mirats Arabes Unis sont partags entre le march domestique
( Nasdaq Duba et Duba Financial Market ) et les marchs internationaux (principalement
le London Stock Exchange ), avec un ratio de cotation sur les places domestiques de 25% (5
milliards $ sur 19,6 milliards $).
Les metteurs malaisiens et indonsiens favorisent clairement la ngociation de leurs Sukuks
sur les places secondaires domestiques, Bursa Malaysia et Indonesia Stock Exchange . Pour
lIndonsie, seulement 3 Sukuks sur 39 sont lists ltranger ( Singapore Exchange ). Par
contre, ces trois Sukuks sont assez significatifs en termes de taille. Ils reprsentent un montant
de 2,3 milliards $, soit 35% de la taille des missions cotes.
20
De mme pour la Malaisie, parmi les 46 Sukuks cots, les 10 plus grandes missions qui
reprsentent 36% de la taille globale cote, sont listes ltranger ( Hong Kong Exchange et
Singapore Exchange ).
La qualit dun march secondaire, est juge par, sa liquidit et le nombre de transactions
ralises. Un focus sur les volumes de Trading des Sukuks sur le march malaisien et la place
saoudienne Tadawul montre en effet que les marchs secondaires des Sukuks font encore leur
premiers pas.
La place malaisienne :
Le graphique suivant reprsente le volume des transactions ralises sur les Sukuks dans la
Bursa Malaysia depuis 2005 et jusquau 30 janvier 2012 :
21
On y voit que le pic des transactions a t atteint au cours de lanne 2011 avec 546 millions de
Ringgits malaisiens soit un peu moins que 1,8 millions $, pour une dizaine de milliards de Sukuks
ngociables.
Le graphique ci-dessous montre que les Sukuks de courte maturit (infrieure 3mois) sont les
plus ngocis :
La place Tadawul :
Issus des donnes du site officiel de lindice saoudien www.tadawul.com.sa , les deux
graphiques ci-dessous reprsentent, respectivement, les volumes annuels des transactions
ralises sur les Sukuks en millions de riyals saoudiens et le nombre total des transactions
effectues annuellement.
22
Lanne 2011 a connu le plus grand volume de Trading avec 1809 millions SAR, soit 482 millions
$ sur les 10,7 milliards $ ngociables sur le march Tadawul . Ce chiffre significativement bas,
se justifie par le faible nombre doprations dachats/ventes de Sukuks qui avait atteint, peine, 4
transactions en moyenne par mois en 2011 et moins de 6 transactions par mois en 2010.
Le march primaire des Sukuks, qui malgr un montant dmissions en cours de vie de lordre
de 260 milliards de dollars, reste relativement rduit. Ce volume limit d'missions contribue
au chiffre, assez faible, de ngociations enregistres sur les marchs secondaires.
Les Sukuks structurs selon le contrat Murabaha ou Salam, sont exclus par dfaut du march
secondaire comme ils tendent dans leurs formes contractuelles une dette, dans le sens large
de la dette selon la jurisprudence musulmane. En effet, dans le cadre dun contrat Murabaha,
le montant redevable par le client final envers le vendeur du sous-jacent, est qualifi de dette,
tout comme lengagement de livraison du bien maturit dans le cadre dun contrat Salam.
La majorit des jurisconsultes interdisent la revente de ces deux types de Sukuks. A titre
indicatif, parmi les 1426 Sukuks non cts, 366 sont de type Murabaha, soit un peu plus dun
Sukuk sur quatre.
La stratgie dune grande partie des investisseurs en Sukuks consiste acheter les titres et
les porter jusqu leurs maturits, ce qui se rpercute ngativement sur la liquidit du march
secondaire. Plusieurs raisons sont derrires cette stratgie de buy and hold :
-
Comme le choix est trs restreint sur le march secondaire, il est difficile de trouver un
Sukuk beaucoup plus intressant, que celui quon dtient. A noter quen raison de
l'illiquidit du march, les Sukuks offrent souvent des rendements plus levs que les
obligations conventionnelles de mme maturit et de mme note de crdit.
23
Vu la complexit des structures des Sukuks, il est difficile de les valuer avec des modles
quantitatifs communs, contrairement aux actions par exemple ou aux obligations
conventionnelles. Pour valuer un Sukuk, il faut analyser attentivement les actifs rels
sous-jacents et les cash-flow conomiques qui en proviennent. Par consquent, il est
beaucoup plus difficile aux traders de dtecter lopportunit de revendre un Sukuk sur le
march secondaire.
Les grants des fonds de retraite et les compagnies dassurances, souvent la recherche d'un
placement stable et long terme, reprsentent lpine dorsale des marchs secondaires des
obligations. Cette catgorie dinvestisseurs sintresse trs peu aux marchs secondaires des
Sukuks cause de l'absence de Sukuks de longue maturit.
Il va falloir faire recours, de plus en plus, aux Sukuks en tant quoutils de gestion de risques
et de liquidit. Les banques centrales peuvent jouer un rle majeur dans le dveloppement
des programmes dmission de Sukuks, linstar de lexprience de la Banque Centrale du
Bahren (CBB), qui met mensuellement des Sukuks Al-Salam avec une maturit de 3 mois.
Il y a actuellement une offre limite de Sukuks sur le march. Ceci conduit largir la
catgorie dinvestisseurs avec un profil buy and hold et affaiblir la taille des marchs
secondaires. Avec des missions diversifies en termes de risques et de maturits, les
investisseurs doivent avoir plus de choix de slection :
-
Majoritairement, les Sukuks sont mis sur lhorizon moyen terme. Il est donc ncessaire
de dvelopper encore plus les Sukuks de courte maturit (infrieure 1 an) ainsi que les
Sukuks de longue maturit (suprieure 10 ans).
La double cotation des Sukuks est largement recommande pour largir leur porte sur les
diffrents marchs secondaires.
Les amnagements des lois pour baisser les taxations sur les oprations dachat/vente des
Sukuks sont ncessaires pour aider stimuler les marchs secondaires.
Dvelopper et fiabiliser les benchmarks relatifs aux Sukuks, lexemple de Dow Jones
Sukuk Index et Thomson Reuters Global Sukuk Index rcemment lanc par le fameux
groupe spcialis dans linformation financire.
24
XI.
Thomson Reuters Zawya ont ralis une tude en Septembre 2012 auprs dun large groupe de
141 investisseurs (ct achat) et 28 arrangeurs (ct vente) pour dterminer lapptit pour les
Sukuks et les perceptions pour lanne venir :
Comme le montrent les graphiques ci-dessus, les investisseurs et les arrangeurs du CCG ont un
poids important dans cet chantillon. Selon une publication de MEED , 1900 milliards de
dollars taient prvus pour des projets planifis ou en cours dexcution en Septembre 2012.
LArabie Saoudite et les mirats eux seuls reprsentent environ 1200 1400 milliards de
dollars du total. S&P prvoit que le Qatar mettra 125 milliards sur la priode 2011-2016
dynamis par des projets de modernisation dinfrastructures pour la prparation de la coupe du
monde 2022. Les secteurs cls seront lnergie, leau, les transports et limmobilier ainsi que les
25
projets dans les secteurs ptroliers et gaziers. Les gouvernements du CCG privilgient davantage
les projets essentiels dans les secteurs de lnergie, leau et les hydrocarbures qui sont considrs
comme majeurs pour le dveloppement de lconomie et des populations, en augmentation
constante, bien devant les autres secteurs tel que le transport.
S&P prvoit que le march des capitaux, et ventuellement celui des Sukuks, seront largement
sollicits pour couvrir le vide laiss par les banques dont le rle est rduit dans la rgion. Cette
tendance sest dj concrtise en 2012 par la toute premire mission de Sukuks pour un projet
GreenField par SATORP (SaudiAramco Total Refining and PetrochemicalCompany).
de dtente des taux aura pour consquence laugmentation du nombre dmissions des Sukuks dans les
trimestres venir.
Le graphique ci-dessous montre lvolution du rendement des obligations et des Sukuks entre Aot
2011 et Septembre 2012 :
F IGURE 20 : RENDEMENTS DES OBLIGATIONS ET DES SUKUKS ENTRE AOUT 2011 ET SEPTEMBRE 2012
L'mission des Sukuks a enregistr un pic en 2012 plus de 19 milliards de dollars. Le montant
global des missions pendant les neufs premiers mois de 2012 a dpass celui de 2011. Pour la
premire fois dans la rgion, le montant des missions de Sukuks a dpass celui des
missions d'obligations conventionnelles comme on peut le constater dans le graphique cidessous :
26
F IGURE 21 : MONTANT DES EMISSIONS DOBLIGATIONS ET DE SUKUKS AU CCG ENTRE 2010 ET 2012
27
Perspectives :
Selon ltude de Thomson Reuters Zawya, les arrangeurs sattendent un bon quilibre entre les
Sukuks domestiques et internationaux. Les investisseurs quant eux ont une large prfrence
pour les Sukuks internationaux, En particuliers ceux du CCG :
Les investisseurs prfrent globalement le dollar aux autres devises. Cela dit, dautres devises
sont de plus en plus apprcies comme le ringgit malaisien ou le rial saoudien. Les missions en
euros restent relativement faibles mais sont assez convoites par les investisseurs cause de leur
raret.
F IGURE 24 : REPARTITION DES INVESTISSEURS SONDES SELON LEUR PREFERENCE DE DEVISE POUR LES SUKUKS
Cependant contrairement aux obligations, le march des Sukuks est un march plus court terme
en termes de maturit. Plus de 70% des investisseurs prfrent des Sukuks avec une chance
infrieure 5 ans.
28
Equilibre Offre/Demande :
A la fin de lanne 2012, les missions mondiales de Sukuks ont t de lordre de 132 milliards de
dollars avec 25 missions en Eurobond. Pour 2013, les arrangeurs prfrent rester prudents dans
leurs prvisions. Ils prvoient une fourchette qui oscille entre 75 125 milliards de dollars avec
une trentaine dmissions en EuroBond. La plupart des investisseurs quant eux prvoient
dinvestir entre 20 et 100% de leurs portefeuilles dans les Sukuks et jusqu 200 millions de
dollars. Nanmoins, avec la croissance actuelle des missions des Sukuks, les prvisions
montrent que la demande en Sukuks va dpasser loffre par 250 milliards de dollars lhorizon de
2016. Dautre part, les cots des missions des Sukuks sont de plus en plus proches de ceux des
obligations classiques. La structure prfre reste Al-Ijarah malgr les problmes juridiques
soulevs par lIslamic Fiqh Academy en Septembre 2012 concernant la promesse dachat (voir
chapitre 3 pour plus de dtails).
F IGURE 27 : P REFERENCES DES INVES TISSEURS ET ARRANGEURS SONDES DES STRUCTURATIONS DE S UKUKS
29
Risques prvoir :
Le risque de taux de rendement est prendre srieusement en considration. En effet, les
metteurs profitant de lenvironnement actuel de taux de rendements bas exposent les porteurs
de Sukuks un risque important de baisse de prix si les taux de march ou les taux directeurs
augmentent. Les investisseurs quant eux sont partags presque en deux entre les Sukuks
taux de rendement fixe et variable, ce qui renvoie un signal mitig concernant les prvisions pour
les taux de rendement futurs.
Le risque de liquidit reste toujours prsent pour les porteurs de Sukuks. Malgr une anne
record en termes dmissions, la politique Buy-To-Hold est souvent pratique. Les
investisseurs courent donc un risque de liquidit qui se manifeste par un prix de sortie faible en
cas de crise de liquidits. Ltude montre que seulement 20% des investisseurs gardent leurs
titres pour une priode infrieure un an ce qui rduit mcaniquement la liquidit du march.
F IGURE 28 : R EPARTITION DES INVE S TISSEURS SONDES EN D UREE DE DETE NTION DES S UKUKS
30
C HAPITRE 2
Structuration des Sukuks
Nous allons prsenter dans ce chapitre, les principales structurations des Sukuks,
rparties en trois catgories : Sukuk Sale-Based, Sukuks Lease-Based et Sukuk EquityBased.
I.
Sukuk Sale-Based
1. Sukuk Al-Murabaha
La socit SPV effectue un appel aux investisseurs sur le march. Elle met pour cela des Sukuks
sur le march, qui ont une valeur de participation au capital de la SPV. Elle promet aux
investisseurs une rmunration similaire un zro coupon bond.
Linvestisseur intress achte des Sukuks
Et la SPV lui dlivre en change des titres de participations qui font office de certificats
dinvestissement.
31
Une fois les fonds suffisants rassembls, la SPV achte lactif corporel que lacheteur final lui a
demand. Dans un premier temps, elle ne dispose pas encore de cet actif. Cest la raison pour
laquelle elle va sadresser sur le march un vendeur
auquel elle va acheter les matires premires en question au comptant.
Le vendeur livre les matires premires la SPV.
Ds lors que la SPV rentre en possession de lactif, elle le livre au destinataire final, initiateur de
la transaction.
La SPV livre instantanment la matire premire, aprs quelle sest accorde au pralable
avec lacheteur pour un paiement diffr du montant correspondant au prix du sous-jacent major
dune prime.
A maturit, lacheteur rgle sa dette auprs de la SPV.
La SPV redistribue ce flux de rmunration aux porteurs des Sukuks.
Contractants
Contrat
Murabaha
Le client originateur de la
Murabaha mandate la SPV pour
acheter et lui livrer un bien tout de
suite, sachant quil ne sacquittera
de son paiement que plus tard.
Contrat
dachatvente
Consquences
Sagissant dune dette (de loriginateur envers la SPV), ce Sukuk nest pas ngociable sur un
march secondaire que si et seulement s'il est revendu sa valeur nominale et non avec une
dcote ou une majoration. Ceci sexplique par le principe de la finance islamique qui veut quil soit
interdit de faire du profit sur de la dette.
32
2. Sukuk Al-Salam
La socit SPV effectue un appel aux investisseurs sur le march. Elle met pour cela des Sukuks
sur le march, qui ont une valeur de participation au capital de la SPV. Elle promet aux
investisseurs une rmunration dont lchancier est similaire celui dune obligation.
Linvestisseur intress achte des Sukuks
Et la SPV lui dlivre en change des titres de participations qui font office de certificats
dinvestissement.
Une contrepartie sollicite la SPV pour acheter terme un actif. Cet acheteur souhaite contracter
lquivalent dun forward (que lui vendra la SPV) afin de fixer le prix de lactif souhait terme.
Enfin, lacheteur du bien ne peut jouir de la pleine proprit du bien qu maturit. Lacheteur
final du bien et la SPV saccordent contractuellement sur lchancier de livraison du bien et sur
lchancier des paiements des Cash-flows de lachat du sous-jacent par lmetteur lui-mme.
La SPV achte au comptant le bien en intgralit.
Le vendeur livre lactif par tranches la SPV.
La SPV livre la tranche de lactif sous-jacent reue en linitiateur du contrat Al-Salam.
Lacheteur verse en contrepartie de la rception de la fraction de lactif un paiement la SPV.
La SPV redistribue ce paiement ses actionnaires, en loccurrence aux porteurs de Sukuks.
Certains vnements peuvent prcipiter lchancier prvu de livraison et provoquer la livraison
intgrale du bien entre le vendeur et la SPV, puis de la SPV lacheteur final. Du point de vue
des porteurs des Sukuks, cela correspondra un remboursement anticip du capital.
33
Notons que ce Sukuk ne peut pas tre chang sur le march secondaire vu que cela est assimil
par les jurisconsultes une vente de la dette prohibe par la Shariah.
Contractants
Consquences
Contrat
Salam
La SPV contracte
une vente Salam
avec le vendeur
Ce document donne le droit aux souscripteurs de recevoir le sousjacent terme, qui une fois livr, sera vendu lacheteur final
(Initiateur du Salam), afin de gnrer les Cash-flows. Pour le
vendeur, ce document lui permet de se financer.
Promesse
dachat
Garantie de
lacheteur final pour
la SPV
Promesse
de vente
(Wad)
Garantie de vente
de la SPV
lacheteur final.
3. Sukuk Al-Istisnaa
34
La SPV met les Sukuks, qui reprsentent une part indivisible de droit de proprit dans un
actif sous-jacent ou une transaction. Ils reprsentent galement un droit de toucher de la part de
la SPV un paiement priodique de coupons ainsi qu'un paiement final lors de la dissolution.
Les investisseurs souscrivent aux Sukuks et payent le prix des titres la SPV ("Montant
principal"). La SPV dclare une fiducie sur la somme rcolte (ainsi que sur tout actif acquis en
utilisant la somme rcolte). Ainsi elle agit comme fiduciaire pour le compte des investisseurs.
Loyers actuels aprs la livraison de l'actif, des intervalles rguliers pour le compte du fiduciaire
(en tant que bailleur). Ces loyers sont gaux la distribution priodique des Sukuks cet instant.
Ces montants peuvent tre calculs par rfrence un taux fixe ou variable (Par exemple : LIBOR
ou EIBOR), selon la valeur nominale des Sukuks mis et sous rserve d'accord mutuel des parties
l'avance.
L'exercice d'un appel en option (S'il est applicable aux Sukuks) ou l'occurrence d'un vnement
d'imposition (tous les deux sous la responsabilit de l'originateur dans le cadre de l'engagement de
vente).
Dans chacun de ces deux cas, le fiduciaire vend et l'originateur achte l'actif au prix applicable
l'exercice qui sera gal au Montant Principal plus les charges ou le montant des impays des
distributions priodiques de coupons qui reviennent aux investisseurs. Toute rupture intervenant
avant la date de livraison de l'actif devra tre traite dans le cadre du contrat Istisna'a - avec un
35
Contrat Istisna'a
Contractants
Originateur (en tant
quentrepreneur) et
fiduciaire (en tant
qu'acheteur)
Consquences
Contrat de location
(Ijarah Mawsufah
fi Al-Dimmah)
Contrat de service
Fiduciaire (comme
bailleur) et l'originateur
(comme agent de service)
36
Engagement
d'achat (Wa'd)
Engagement de
vente (Wa'd)
II.
Sukuk Lease-Based
1. Sukuk Al-Ijar ah
La socit SPV effectue un appel aux investisseurs sur le march. Elle met pour cela des Sukuks
sur le march, qui ont une valeur de participation au capital de la SPV. Elle promet aux
investisseurs une rmunration dont lchancier est similaire celui dune obligation.
Linvestisseur intress achte des Sukuks
37
Et la SPV lui dlivre en change des titres de participations qui font office de certificats
dinvestissement.
Une fois les fonds suffisants rassembls, la SPV achte un actif sous-jacent susceptible dtre lou
une contrepartie. Dans un premier temps, elle ne dispose pas encore de cet actif. Cest la raison
pour laquelle elle va sadresser sur le march un vendeur
auquel elle va acheter le bien en question au comptant.
Le vendeur livre lactif la SPV.
La SPV est dsormais propritaire de lactif et doit assumer les risques lis cette proprit. Elle
loue lactif un locataire puis terme revend lactif. Ce sont tous les flux de trsorerie dont la
SPV va bnficier qui vont financer les redistributions priodiques aux porteurs de Sukuks.
La SPV conclut un contrat de location avec la contrepartie et lui livre le bien. Si le bien est
immobilier, la contrepartie va occuper les lieux et verser un loyer au propritaire, en loccurrence
la SPV.
A chance rgulire, la SPV peroit des loyers.
La SPV redistribue ces loyers ces actionnaires, en loccurrence aux porteurs de Sukuks.
En raison de lincertitude lie la perception des loyers et au montage financier en gnral, la
SPV a la possibilit davoir recours un garant, qui soccupera galement de traiter les charges
lies aux questions de proprit.
Au terme du contrat de location, la SPV revend lactif soit au locataire mentionn en soit
une tierce contrepartie.
Lacheteur de lactif verse au comptant le montant de la transaction la SPV
qui le reverse aux porteurs des Sukuks (CF de remboursement final).
Contractants
Contrat dachatvente
Contrat de location
Contrat de gestion
Consquences
A la signature du contrat, la SPV devient propritaire de
lactif, source de profit. Le montant vers au vendeur a t
financ par les fonds apports par les porteurs de Sukuks.
Le sous-jacent peut-tre un bien immobilier, un outil de
production etc.
La SPV est toujours propritaire de lactif et ce titre
peroit les revenus de la location.
38
Promesse de
remboursement du
capital
39
III.
Equity-Based Sukuk
La socit SPV effectue un appel aux investisseurs sur le march. Elle met pour cela des Sukuks
qui ont une valeur de participation au capital de la SPV. Elle promet aux investisseurs une
rmunration dont lchancier est similaire celui dune obligation.
La Mudharaba tant un contrat participatif, le sous-jacent est un projet dont la rentabilit nest
pas garantie priori. Dans le cas de la Mudharaba, le financier du projet (ici la SPV) sengage
contractuellement assumer lintgralit des pertes si le projet financ est dficitaire. Le partage
des profits est en revanche contractuellement statu.
Linvestisseur intress achte des Sukuks
Et la SPV lui dlivre en change des titres de participations qui font office de certificats
dinvestissement.
40
Contrat de financement
(Mudharaba)
Promesse dachat-vente
(Wad)
FACULTATIVE
Contractants
Consquences
41
L'exemple montr ci-dessus n'est qu'un modle simplifi, en ralit un compte de rserves est cr
pour accumuler chaque date de dtachement du coupon, les ventuels profits excdant la valeur
du coupon. Ainsi, en cas d'insuffisance de profits pendant une priode future, le grant fait appel
ce compte pour compenser au maximum le dficit et payer exactement la valeur du coupon si le
montant des rserves le permet. Si la maturit des Sukuks, il reste encore du Cash dans le
compte de rserves, il pourrait tre utilis pour compenser le dficit ventuel au remboursement
du nominal des Sukuks, et s'il en reste encore aprs le remboursement du nominal, il pourrait
tre attribu au grant (la banque islamique) en tant que prime sur le rsultat. Les diffrentes
modalits de gestion du compte des rserves doivent tre prcisment dcrites dans le contrat
d'mission des Sukuks.
On note que l'attribution systmatique au grant, du restant dans le compte de rserves
maturit sous forme de prime, rencontre des objections auprs de certains jurisconsultes, qui
optent plus ce que la liquidation des rserves soient d'une manire participative comme tout
profit durant la vie des Sukuks ou ce que la prime soit un pourcentage raisonnable du Cash
restant (autour de 10% pour certains).
42
La socit SPV effectue un appel aux investisseurs sur le march. Elle met pour cela des Sukuks
qui ont une valeur de participation au capital de la SPV. Elle promet aux investisseurs une
rmunration dont lchancier est similaire celui dune obligation.
Comme la particularit de la Musharaka est que le financier peut en cas de pitre performance de
lactif financ amortir les pertes du projet, les dtenteurs dun Sukuk Al-Musharaka doivent tre
avertis de la possibilit de devoir financer les pertes au cours de la dure du Sukuk.
Linvestisseur intress achte des Sukuks
Et la SPV lui dlivre en change des titres de participations qui font office de certificats
dinvestissement.
La SPV sarrange contractuellement avec un partenaire (le Musharik) en manque de financement
pour son projet. La SPV lui apporte des fonds l o le Musharik apportera sa contribution en
travail et en capital. Lors de la signature du contrat sont dtermins la rpartition des profits
entre la SPV et le Musharik, la dure prvue du partenariat ainsi que ses modalits
dinterruption. Les pertes seront partages imprativement en proportion de lapport initial en
capital des deux partenaires.
La SPV emploie les fonds rcolts grce son mission de Sukuks pour apporter sa
contribution en capital au projet.
Le partenaire, initiateur du projet, contribue en capital et en travail en accord avec les
modalits dfinies lors de la signature du contrat de Musharaka.
Au fil de lactivit conomique du partenariat, chances rgulires, lentreprise gnre des
revenus, ou ventuellement des pertes.
43
Une partie de ces revenus est redistribue au partenaire comme convenu contractuellement.
Sil sagit de pertes, elles incomberont au partenaire hauteur de son apport en capital.
Une partie de ces revenus est redistribue la SPV comme convenu contractuellement. Sil
sagit de pertes, elles lui incomberont hauteur de son apport en capital dans la Musharaka.
La SPV rpercute les gains/pertes immdiatement aux porteurs de Sukuks. Sil sagit de pertes,
les porteurs des Sukuks se doivent, sauf cas prvu contractuellement, damortir les pertes.
Au terme du contrat de Musharaka, la SPV revend ses parts du partenariat une tierce partie.
Il arrive trs souvent que cet acheteur final soit le Musharik lui-mme.
Lacheteur de lactif verse au comptant le montant de la transaction la SPV
qui le reverse aux porteurs des Sukuks (CF de remboursement final).
Type de contrat
Contractants
Consquences
Contrat de partenariat
(Musharaka)
Contrat de gestion
Promesse dachat-vente
44
3. Sukuk Al-Wakala
La socit SPV effectue un appel aux investisseurs sur le march. Elle met pour cela des Sukuks
qui ont une valeur de participation au capital de la SPV. Elle promet aux investisseurs une
rmunration dont lchancier est similaire celui dune obligation.
Les coupons des Sukuks seront financs par le rendement dactifs dans lesquels un grant pour
compte tiers (le Wakil) aura investi.
Linvestisseur intress achte des Sukuks
Et la SPV lui dlivre en change des titres de participations qui font office de certificats
dinvestissement.
Une fois les fonds suffisants rassembls, la SPV mandate un agent intermdiaire qui va se
charger dinvestir tous les fonds rassembls dans un pool dactifs, dont la composition doit
rpondre certaines conditions. En effet, les actifs en question doivent tre compatibles avec la
Shari'ah, et un minimum de 50% du portefeuille doit comporter des actifs tangibles.
Un Wakil est mandat par la SPV pour investir les fonds rassembls. Le Wakil peroit le
montant
quil investit dans des actifs compatibles avec la Shariah. La SPV devient propritaire dune
srie dactifs achets trs souvent des contreparties diffrentes.
Les contreparties vendeuses livrent les actifs au Wakil.
45
Les actifs dans lesquels a investi le Wakil sous le mandat de la SPV produisent des bnfices.
Ce sont ces bnfices qui servent rmunrer les porteurs de Sukuks. Le grant pour compte
tiers se charge de rassembler les rendements et les reverse la SPV
qui les reverse aux porteurs de Sukuks.
A chance, le pool dactifs, proprit juridique de la SPV, est revendu un acheteur
qui paie au comptant le transfert de proprit dactifs.
Cette vente du pool dactifs sous-jacents va assurer le versement du coupon final aux porteurs
de Sukuks.
Contractants
Consquences
Contrat de Wakala
(dlgation)
Contrat dachat-vente
Promesse de
remboursement du
capital
46
4. Sukuk Al-Istithmar
La socit SPV effectue un appel aux investisseurs sur le march. Elle met pour cela des Sukuks
qui ont une valeur de participation au capital de la SPV. Elle promet aux investisseurs une
rmunration dont lchancier est similaire celui dune obligation.
Linvestisseur intress achte des Sukuks
Et la SPV lui dlivre en change des titres de participations qui font office de certificats
dinvestissement.
La SPV emploie les fonds levs pour acheter des actifs auprs de diffrents vendeurs. Les actifs
sont en gnral des biens tangibles, mais peuvent galement tre, sous rserve de ne pas tre de
la dette pure, des Cash-Flows rmunrateurs de contrats islamiques type Ijarah, Murabaha ou
Istisnaa.
Les actifs achets sont regroups au sein dun portefeuille, dont la SPV est la propritaire.
Soucieuse dassurer une bonne gestion des actifs mais sans y prendre part directement, elle
mandate un gestionnaire dactifs, ou Wakil, auquel elle confie le portefeuille. De fait, la SPV lui
livre la responsabilit du portefeuille et lui confie la charge de collecter les revenus des diffrents
sous-jacents, dans le but de les lui rtribuer chances rgulires ().
Les ventuels revenus collects peuvent faire lobjet dun choix stratgique incombant au Wakil.
47
Soit les revenus collects sont rinvestis dans lachat dautres actifs rmunrateurs. Pour ce
faire, le gestionnaire contacte un vendeur qui lui livrera le bien. Le bien vient rejoindre le
portefeuille dactifs dj existant.
Soit les revenus collects sont dposs sur un compte de rserves, en prvision des mauvaises
annes.
A chances rgulires, le Wakil verse des Cash-Flows de rmunration la SPV. Le montant
des versements (le montant requis ) est fix lors de la signature du contrat de Wakala.
La SPV paie les coupons priodiques aux investisseurs en utilisant les revenus quelle a reus
de lmetteur.
Lorsque les Sukuks arrivent maturit :
Le compte de rserve na plus vocation exister et doit tre dissout. Le montant restant est
rparti entre le Wakil ( hauteur de %) et la SPV ( hauteur de (1-) %), la cl de rpartition
tant contractuellement tablie lors de la signature de la Wakala.
11
12
Contractants
Consquences
Contrat de
Wakala
(dlgation)
Promesse
dachat-vente
Contrat
dachat-vente
48
C HAPITRE 3
Les Sukuks : problmatiques juridiques
Ce chapitre prsente les principales problmatiques juridiques spcifiques aux Sukuks. Nous
avons vu dans le premier chapitre que lAAOIFI dfinit les Sukuks comme tant des titres de
coproprit reprsentatifs d'un actif tangible. Il savre ncessaire danalyser soigneusement les
notions de proprit et de garantie des actifs que nous allons aborder respectivement dans la
premire et la deuxime sous-partie de ce chapitre.
Les Sukuks, tant des instruments proches des ABS (Asset-Backed Securities), ont largement
bnfici du cadre rglementaire de la titrisation en finance conventionnelle. De ce fait, la
troisime partie du chapitre traite des spcificits de la titrisation en finance islamique. Pour
conclure ce chapitre, nous ferons un focus spcial sur les Sukuks de type Al-Ijarah, vu que ce sont
les Sukuks les plus rpandus sur le march.
I.
Pendant la crise financire de 2008, un des premiers dfauts des Sukuks vit le jour : la notion de
proprit des actifs sous-jacents tait confuse. Certains investisseurs pensaient avoir un titre de
proprit sur les actifs sous-jacents, alors que dautres pensaient tort, tre des crditeurs avec
un droit prfrentiel par rapport aux autres cranciers. Dautres encore pensaient que la
proprit des actifs rendait leurs titres plus scuriss que les obligations conventionnelles.
Un des problmes majeurs des Sukuks, est que les lois locales des pays metteurs ne sont pas
toujours en adquation avec la Shariah, ce qui requiert un amnagement rglementaire et fiscal
afin dassurer la bonne application des concepts de la finance islamique.
Rappelons que selon lAAOIFI, les Sukuks sont des titres de valeurs identiques qui reprsentent
des parts indivises de proprit de biens, dusufruit ou de services, mais aussi des parts dactifs
tangibles dun projet bien dtermin ou dune activit dinvestissement priv. En 2009, lIFSB
(Islamic Financial Services Board) a distingu deux grandes catgories de Sukuks : Asset-Based
et Asset-Backed.
Les Sukuks Asset-Based se rapprochent des obligations conventionnelles, qui sont des titres de
crances noffrant aucun droit de proprit explicite sur les actifs. Par contre, les Sukuks AssetBacked, sur les marchs offrent un recours explicite de proprit sur les actifs.
49
des investisseurs, et les droits aux actifs. Le transfert de proprit se concrtise par
lenregistrement de ce dernier dans le book de linvestisseur : les actifs sont rellement vendus
aux dtenteurs des Sukuks que sils napparaissent plus dans le bilan comptable de lmetteur.
L a pro pr i t d ans l a Sh a ri a h
La structure la plus commune des Sukuks implique conjointement la vente dun bien et son
leasing. Le bien en question doit remplir toutes les conditions dligibilit en matire de vente et
de leasing. La vente et le leasing successifs se font par lintermdiaire dune socit cre
spcialement cet effet, appele Special Purpose Vehicule (SPV). Par consquent, il est important
que cette entit qui met les certificats dinvestissement (Sukuks) puisse entreprendre ces deux
types doprations. Les Sukuks sont des certificats dinvestissement reprsentant une
participation proportionnelle dans la dtention de la proprit des actifs tangibles sous-jacents, et
permettent dobtenir une rmunration rgulire base sur la performance des actifs sous-jacents
financs. Il est donc, crucial de dterminer comment la part de proprit de chaque investisseur
est dfinie, au travers de la SPV.
Dans la Shariah, il existe plusieurs types de proprit. Nous analyserons brivement le
traitement de la proprit la lumire de la jurisprudence musulmane classique.
Not ion d e pro pr i t :
Larticle 125 de Majallat Al-Ahkam Al-Adlia (code civile de lancien empire ottoman dans le
19me et dbut du 20me sicle bas sur la Shariah) dfinit un bien possd comme tant toute
chose dtenue par un tre humain, quil sagisse dune proprit particulire, ou de lusufruit
dune proprit . Puisque certaines proprits comme les rivires, les parcs et les infrastructures
publiques ne peuvent faire lobjet dune proprit prive, les caractristiques de tout objet ou de
toute proprit possde, doivent tre tudies au cas par cas pour savoir si elles peuvent tre
reprises dans un contrat jug conforme. Bien que la dfinition de la Majalla restreigne le droit de
proprit des humains, les jurisconsultes modernes ont permis aux entreprises de possder des
biens mais aussi des droits dusufruits.
Tandis que la jurisprudence moderne envisage la proprit comme un amas de droits qui peuvent
tre acquis tant par des personnes physiques que par des personnes morales, la jurisprudence
islamique classique ne reconnait pas la proprit totale et partielle quen terme de sparation
entre la nue-proprit du bien (Raqaba) et son usufruit (Manfaa). Les jurisconsultes musulmans
considrent donc que la proprit dun bien et son usufruit forment un droit global de proprit
alors que la dtention dun droit sans lautre ne reprsente quun droit partiel de proprit.
Pour quun objet soit qualifi de proprit (Mal, en arabe) au sens de la loi islamique, il doit
satisfaire les deux conditions suivantes :
1) La possibilit dune dtention physique.
2) Avoir des usages bnfiques potentiels.
La premire condition implique quil est impossible de qualifier de proprit des actifs intangibles
tels que la connaissance, le savoir ou la sant. Dans cette optique, lorsquon rmunre un
mdecin, cest bien pour leffort et laide apports et non pas pour dventuels biens donns. La
seconde condition assure que les objets constituant une proprit, ont une valeur certaine.
50
P rop r it s v a lo r is e s e t no n v al or is es
Les jurisconsultes classiques tablissent une classification supplmentaire de la proprit (Mal)
selon un systme binaire de hirarchies dont nous citons les plus importantes :
Premirement, ils catgorisent une proprit selon quelle soit :
1) Valorise par son possesseur (Mal Mutaqawwam), si elle est dtenue titre priv et quelle est
utilise de manire conforme la Shariah.
2) Non valorise (Mal Ghayr Mutaqawwam).
La seconde catgorie inclut les deux sous-catgories suivantes :
2 .1) Les biens qui nappartiennent personne spcifiquement, autrement dit les biens publics.
2 .2) Les biens dont lusage, dans les conditions normales, nest pas permis par lislam (par
exemple les vignes pour faire du vin et les levages de porcs).
Les contrats qui concernent soit un transfert total, soit un transfert partiel de proprit,
respectivement les ventes et les leasings, sont autoriss pour les biens valoriss mais non pour les
biens non valoriss.
Quant lusufruit (Manfaa) dun bien faisant partie intgrante dune proprit mise en vente,
certains jurisconsultes ont estim que le contrat de leasing subsquent pouvait tre requalifi en
tant que vente dun usufruit. Notons que puisque cest le bailleur qui est le propritaire, sil y a
ncessit dassurer ledit mobilier ou immobilier par exemple, alors cest au bailleur de prendre en
charge une police dassurance (Takaful). Cette responsabilit ne repose pas sur le locataire. Ce
dernier ne possde pas, en effet, ledit mobilier ou immobilier, mais il jouit de lusufruit qui
constitue un trust (confiance-amanah) entre ses mains. Ainsi, si ledit mobilier en bail est dtruit
de par des moyens hors de sa volont, le locataire ne sera pas responsable de la perte. Si le
locataire est responsable du tort commis, alors il sera appel rembourser au propritaire le
montant correspondant la valeur actuelle du mobilier ou les frais lis sa rparation.
P le i ne pr o p ri t , n ue - p ro pr i t et u su f ru it :
La pleine proprit dsigne la proprit au sens commun du terme, et celle-ci se dcompose selon
la formule suivante :
Pleine Proprit = Nue-proprit + Usufruit
Notons que lon peut transfrer indpendamment la nue-proprit ou lusufruit par un acte de
vente ou de bail. Voici quelques exemples pour expliciter cette notion :
Transfert de la nue-proprit : Vente avec rserve dusufruit, vente dun bien dj lou une tierce
partie
Transfert de lusufruit : Bail
Transfert des deux composantes (de la pleine proprit) : Vente normale
51
Ca r ac t re tr a nsp o rt ab l e
Les biens peuvent ensuite tre distingus selon quils sont :
Immeubles (aqar)
Transportables ou du moins facilement transportables (Manqul)
Le statut lgal dun certain nombre de transactions est affect par le caractre transportable
dune proprit. Une distinction importante base sur le caractre transportable dun bien
concerne les droits de premption (Haqq Al-Shufa, il sagit du droit dacqurir un bien mis en
vente par prfrence lacqureur ventuel) qui ne sont considrs comme licites que dans le cas
des immeubles. Cela peut aussi avoir des consquences lgales pour les oprations de vente et de
rachat, dans lesquelles les propritaires des biens adjacents peuvent avoir un droit de premption
qui nest pas pris en compte par la structure obligataire. Une autre consquence importante entre
le caractre meuble et immeuble, dans le cadre de Sukuks et autres instruments de dettes o le
dbiteur est susceptible de faire dfaut, est que les biens meubles (par dfinition plus liquides)
sont liquids en premiers, engendrant des rgles implicites de subordination dans les structures
bases sur les actifs. Il y a bien entendu dautres consquences lgales lies la nature meuble ou
non dun bien, telles que le caractre inligible des actifs meubles dans le cas des droits dusage et
dtablissement en tant que trust (Waqf), qui jouent aussi un rle important dans la finance
structure et les banques daffaires actuelles.
Dr oi ts l i s au c ar ac tr e fo ng ib le
Les biens peuvent tre classs en biens fongibles (Mithli) en fonction de leur poids, volume,
longueur, et bien non fongibles (Quimi) lorsque chaque lment est unique et diffre
significativement en valeur par rapport aux biens du mme genre.
Le principal effet de cette distinction est que les biens fongibles peuvent faire lobjet de ventes
diffres (Salam, paiement lavance de marchandises livres ultrieurement) ou de ventes
Murabaha (ventes avec une livraison lavance et un paiement diffr). De nombreux
jurisconsultes ont spcifiquement trait de la nature interchangeable des biens fongibles tant
donn quils reprsentent une composante importante dans les structures des Sukuks impliquant
des matires premires dont le prix peut fluctuer. Un point important relever est que les rgles
du Riba ne sappliquent pas aux biens non fongibles. Ainsi, tandis quun usurier ne peut changer
une once dor contre deux, il peut par contre troquer un lment non fongible tel quun diamant
contre deux diamants ayant la mme valeur de march que le premier. Un usurier peut par
ailleurs vendre terme un diamant qui a une valeur de 10000 DH aujourdhui pour une valeur
20000 DH demain : En un jour, lusurier pourrait thoriquement collecter un bnfice de 100%
grce un contrat jug conforme par la Shariah.
D v el opp e me nt s e t r est r ic t io n s d e l a p r opr i t p ar ti e l le
La vente de lusufruit ainsi que son ventuel revente au travers dune sous-location, ont dvelopp
des arrangements dits time sharing , principalement pour des logements situs prs des
mosques de la Mecque et Mdine. Grce cette structure, les croyants ont le droit de pouvoir
occuper le logement pendant une semaine lorsquils se rendent au plerinage dans les villes
saintes, chaque anne. Le gouvernement Saoudien na pas envisag la possibilit de vendre les
parcelles de terrain adjacentes aux mosques. Il a plutt choisi de conclure, pour ces terres et
pour une longue dure, un contrat de leasing avec une socit, qui son tour, a mis des
52
53
comparatif suivant met en exergue les avantages et inconvnients des Sukuks Asset-Backed et
Asset-Based :
Type de
Sukuk
Avantage
Asset-Backed
Inconvnient
Asset-Based
54
E xe mp l e de Su ku ks A ss et - B ac ke d :
II.
Sukuks et Garanties
Les Sukuks sont connus comme tant une alternative islamique aux obligations conventionnelles.
De par la nature des Sukuks, qui reprsentent un titre de proprit des actifs sous-jacents, et la
distribution des cash-flows trs proches des obligations, les Sukuks sont considrs comme une
forme hybride dobligations et dactions. Garantir les cash-flows rend un Sukuk similaire une
obligation conventionnelle. Le dbat dans le march concernant la garantie de ces instruments a
pos des problmes structurels et ne finit pas de susciter plusieurs interrogations quant la licit
de ce produit quand il est structur avec une garantie. Un travail de fond doit tre mis en place
pour trouver de vraies alternatives qui respectent les principes de la Shariah.
55
dans leur structuration une promesse dlivre par l'metteur, l'engageant maturit ou suite la
ralisation de certains vnements de dfaut racheter les Sukuks de leurs dtenteurs, ou bien
acheter les actifs rels sous-jacents aux Sukuks. Ce qui est dans le fond revient en mme. Le
rachat s'effectue avec un prix dtermin l'mission, souvent gal au nominal des Sukuks, ou
bien avec un prix fixer la date d'achat des Sukuks via une mthode convenue l'avance.
Dans la pratique, on constate dans les prospectus des Sukuks que la promesse dachat est exerce
gnralement lorsquun ou plusieurs de ces vnements se ralisent:
La promesse d'achat des Sukuks ou de leurs actifs sous-jacents par l'metteur a pour objectif
principal de :
1. rendre les Sukuks liquides : en demandant l'metteur d'honorer sa promesse d'achat,
l'investisseur a la possibilit de rcuprer son argent investi dans les Sukuks surtout en
l'absence d'un march secondaire.
2. se couvrir contre la dprciation de la valeur des actifs et contre les vnements ventuels
de dfauts.
3. amliorer la note de crdit des Sukuks, attribue par les agences de notation qui ont pour
rle dvaluer la capacit de l'metteur honorer ses engagements, en particulier, la
garantie du capital d'investissement et la rentabilit des profits attendus par les
investisseurs. La note de crdit des Sukuks est un critre de dcision extrmement
important aux yeux des investisseurs : l'amlioration de cette note rend les Sukuks plus
attractifs sur le march.
La majorit des jurisconsultes considrent, contrairement la pratique du march, que
l'engagement de l'metteur, qu'il soit Mudharib, Musharik ou Wakil Bil-Istithmar, acheter les
actifs sous-jacents aux Sukuks ou les Sukuks eux-mmes avec un prix dtermin l'avance,
comme illicite tant que l'metteur ne fait pas preuve de ngligence ou de transgression des
conditions du contrat. Cet engagement est considr comme une garantie de l'investissement par
l'metteur. Cette garantie est interdite par les quatre coles de la jurisprudence musulmane dans
le cas de la Mudharaba, Musharaka ou Wakala Bil-Istithmar car il sagit de contrats de fiducie
( ) - diffrents des contrats de garantie () . L'exigence de garantie dans le premier
type de contrats contredit la rgle de partage des pertes et des profits.
En effet, si le prix d'achat est gal la valeur nominale des Sukuks, alors la promesse d'achat est
une garantie totale du montant investi par les dtenteurs des Sukuks. Si le prix d'achat est
suprieur la valeur nominale, il s'agit alors, d'une garantie totale du nominal et d'une part des
profits. Dans le cas o la promesse d'achat se fait avec un prix, dtermin l'avance, infrieur
la valeur nominale, alors il s'agit d'une garantie partielle du nominal ce qui est galement illicite.
Cet avis a t partag par diffrentes institutions et comits spcialiss dans la finance islamique
dont nous citons ici quelques dcisions par rapport ce sujet :
56
"le mcanisme utilis dans les diffrentes structures des Sukuks afin de garantir le capital, en
particulier en Malaisie, est la promesse d'achat... "
"la prsence de l'engagement d'achat contredit la rgle de partage des risques qui caractrise les
contrats participatifs. Cet engagement garantit le capital des investisseurs ce qui veut dire que les
dtenteurs des Sukuks ne courent aucun risque sur les actifs"
57
A cause de la prsence de la promesse d'achat avec un prix dtermin la date d'mission, S&P
dans son rapport "Approach to rating Sukuk" publi en Septembre 2007, a qualifi les Sukuks AlMusharaka, mis par la banque islamique de Sharika en 2006, de Sukuks compltement
garantis.
2) Selon le rapport de RAM Rating cit ci-dessus :
"Tandis que la promesse d'achat change la faon de mesurer les risques de la transaction, car elle
amliore la solvabilit de la structure, elle transfre radicalement la concentration des risques de
dfaut vers l'entit donatrice de la promesse d'achat". Moody's dans son rapport "Shariah and
Sukuks : a Moody's Primer", publi en 2006, ajoute en rapport avec ce point : "... ainsi, toute
analyse des actifs sous-jacents aux Sukuks devient secondaire".
3) La promesse d'achat est un lment incontournable dans le processus de notation des Sukuks.
Selon Moody's dans le mme rapport, l'analyse passe par deux grandes tapes :
a) l'analyse contractuelle de l'engagement d'achat.
b) l'analyse de la solvabilit de l'metteur.
Rien n'interdit un tel engagement, que l'metteur soit Mudharib, Musharik, Wakil ou locataire
car il n'est pas question ici de garantir les actifs ni leur valeur nominale. En effet, la valeur
d'achat des actifs l'exercice de l'engagement est influence par toute dtrioration des actifs et
peut baisser en-dessous de la valeur nominale comme elle peut bnficier de toute amlioration
des actifs et dpasser la valeur nominale. Les investisseurs supportent donc le risque de perte et
profitent de la performance des actifs. Les diffrentes institutions spcialises dans la supervision
et le conseil en finance islamique, se partagent l'avis d'autorisation de cet engagement.
1) Le conseil international de la jurisprudence islamique, dans sa dcision 178, affirme que :"... il
est interdit d'teindre les Sukuks avec leur valeur nominale, l'extinction des Sukuks doit tre
faite avec la valeur du march ou avec une valeur convenue la date d'exercice de l'achat".
2) L'AAOIFI dans le rapport de son conseil jurisprudentiel publi en 2008 affirme que : "il est
autoris que l'engagement de l'metteur, Mudharib, Musharik ou Wakil, acheter les actifs sousjacents aux Sukuks, soit avec la valeur nette des Sukuks, leur valeur de march ou avec une
valeur convenue la date du rachat".
3) Dans le mme rapport, il est prcis que : "si les actifs de la Mudharaba, la Musharaka ou la
Wakala Bil-Istithmar se rsument des biens lous sous des contrats Ijarah Muntahiya
Bittamlik, alors l'metteur peut s'engager acheter ces biens avec une valeur gale au reste des
loyers dus le jour de l'exercice comme a reprsente la valeur nette des actifs".
58
Cet engagement d'achat avec la valeur nette a t utilis pour la premire fois par la banque
islamique d'Abu-Dhabi dans ses deux missions de Sukuks "EMTN PROGRAMME" en Dcembre
2006 puis en Juillet 2010.
59
III.
60
manire analogue, les Hanbalites lexception notable cependant dIbn Qayyim, ont interdit tant
la vente de dettes que leur abandon vis--vis de nimporte quelle partie autre que le dbiteur. En
revanche, les Malkites et quelques Chafites ont cautionn la vente dun passif, sa valeur
faciale un tiers pour autant quil y ait des conditions strictes visant carter tout Riba et
minimiser la prsence de Gharar (incertitude).
Le transfert alors de dettes dun crancier un autre, avec ventuellement lannulation de cette
dette contre une dette existante dans le chef du premier crancier, quivaut en ralit la vente
de la dette sa valeur faciale, telle quautorise par certains jurisconsultes.
61
IV.
Les Sukuks ont t mis sous les projecteurs la suite de dfauts trs mdiatiss qui ont incit
lindustrie se poser de nouvelles questions sur la structuration de ce type dinstruments
financiers. Depuis fin 2007, le march des Sukuks a t affect par deux vnements majeurs qui
ont accru le nombre de dfauts : d'abord, la fatwa de lAAOIFI concernant les nouvelles conditions
de validation des Sukuks. Ensuite l'impact de la crise financire de 2008 qui sest manifest par la
chute des volumes dmissions des Sukuks souverains. Jusqu fin avril 2010, on ne dnombre pas
moins de trente dfauts de Sukuks au niveau mondial. 24 de ces dfauts ont t enregistrs en
Malaisie sur la priode 1997-2009 selon la Rating Agency Malaysia.
Ci-dessous deux listes non exhaustives des cas de dfauts :
Hors Malaisie :
Entreprise
Type de Sukuk
Pays
Montant (Millions $)
Sukuk Manfaa
KSA
650
Tabreed
Sukuk Ijarah
UAE
463
Mudharaba
Musharaka
Musharaka
Diminishing Musharaka
Maple Leaf
Diminishing Musharaka
Musharaka Sukuk
Kuwait
USA
200
100
165.6
16.4
Pakistan
83.34
24.6
Malaisie :
Date
Emission
Agence de
Notation
Emetteur
17/04/1997
RAM Rating
Hualon Corporation
150
21/11/2003
25/01/1999
RAM Rating
Johor Corporation
Murabaha
500
27/06/2002
21/09/2000
MARC
Europlus
Corporation
11/12/2000
RAM Rating
Moccis Trading
22/02/2001
MARC
Maxisegar
24/07/2003
MARC
Perspektif Perkasa
Murabaha
188
10/03/2006
19/09/2003
MARC
Stenta Films
Murabaha
90
20/09/2007
28/11/2003
MARC
30/12/2003
MARC
Montant en
Millions RM
Type Sukuk
40
Date Dfaut
10/03/2006
03/06/2003
10/03/2006
02/04/2010
31/12/2008
31/12/2008
01/04/2004
MARC
Pesaka Astana
09/07/2004
MARC
Ingress Sukuk
Sukuk Ijarah
160
13/07/2009
07/10/2004
MARC
Oilcorp
Murabaha
70
07/10/2009
30/09/2005
62
19/10/2004
RAM Rating
BSA International
Murabaha
150
28/05/2008
01/11/2004
MARC
Jana Niaga
Murabaha
100
15/11/2007
12/11/2004
RAM Rating
15/12/2004
MARC
28/01/2005
MARC
08/03/2005
MARC
M-Tex Corporation
Murabaha
60
21/05/2009
29/04/2005
RAM Rating
Oxbridge Height
Murabaha
154
06/04/2009
26/09/2005
MARC
Englotechs Holding
Murabaha
50
27/03/2009
28/10/2005
RAM Rating
Memory Tech
07/06/2007
31/01/2006
MARC
Nam
Corporation
Murabaha
250
06/04/2010
13/04/2007
MARC
Straight Portfolio
Murabaha
200
11/12/2009
MARC
Malaysian
International
Port
18/11/2009
17/05/2007
Fatt
Tuna
08/06/2007
15/12/2009
29/01/2009
MARC
9
1
8
18
RAM Rating
4
3
7
Total Gnral
13
1
11
25
En dpit des conditions de march difficiles, les dfauts des Sukuks sont infrieurs en nombre et
en montant par rapport aux dfauts des obligations classiques. A ce titre, dans le cas malaisien,
63
Anne
Nombre
dmission
Montant en millions RM
Equivalent en millions de
dollars
1997
30
10
1998
20
3820
1247
1999
1850
604
2000
12
1875
612
2001
12
2757
900
2002
2003
225
73
2004
98
32
2005
1182
386
2006
2007
366
119
2008
300
98
2009
397
130
Total
72
12900
4211
Selon un article publi par S&P du 4 octobre 2009, on dnombre au niveau mondial 215 cas de
dfauts dobligations, bien loin des 31 cas des dfauts enregistrs pour les Sukuks. Les 215
dfauts sont repartis de la faon suivante :
155 metteurs aux tats-Unis ont fait dfaut au cours de l'anne 2009.
13 en Europe.
34 dans les marchs mergents.
13 cas dans les pays suivants : Australie, Canada, Japon et Nouvelle-Zlande.
Suite aux premiers dfauts des Sukuks aprs la crise, l'industrie de la finance islamique sest
penche sur la question des dfauts et limplication de la structuration sur les diffrents risques
que peuvent subir les investisseurs. Lexemple du Sukuk Tamweel nous semble tre un excellent
cas de figure pour analyser ces diffrents lments.
64
cashflows. Souvent, il ny a aucun lien direct entre les cashflows distribus par les Sukuks AssetBased et les actifs rels sous-jacents. Ce qui est une entorse aux rgles de la Shariah.
La raison principale du choix des Sukuks Asset-Based est de pouvoir rpliquer le profil de risque
des obligations classiques : le comportement de ces Sukuks est extrmement li la qualit de la
signature de lmetteur, et non la valorisation des actifs tangibles sous-jacents.
La Shariah stipule quil est primordial que les Sukuks sappuient sur la jouissance dun droit
complet sur un actif tangible et spcifique, et que les dtenteurs des Sukuks doivent avoir un
droit de proprit sur les actifs financs 10. LAAOIFI recommande aux metteurs des Sukuks de
vendre et de transfrer lgalement la proprit des actifs sous-jacents aux investisseurs. Michael
McMillen, minent avocat en matire de finance islamique, dfinit les Sukuks Asset-Backed
comme des titrisations dactifs impliquant le transfert dactifs depuis loriginateur vers une
fiducie, ou de manire similaire une SPV, qui met les Sukuks et distribue les cash-flows issus du
transfert de ces actifs11.
3. Tamweel PJSC
Premire mission
Tamweel PJSC, le plus grand fournisseur immobilier des mirats Arabes Unis, a mis trois types
de Sukuks, dont lun est reconnu comme tant le premier raliser une vente relle (voir
partie 2 du chapitre 4 pour plus de dtails). La transaction de titrisation du crdit immobilier
(RMBS12) conforme la Shariah slevait 210 millions de dollars. Elle tait subdivise en
quatre tranches de Sukuks Al-Ijarah adosss une location-vente de villas.
Avant la rcession conomique, les villas taient rares dans un march de limmobilier en plein
essor. Ce type de proprits est connu pour tre plus rsistant la dprciation et la volatilit des
prix compar aux appartements qui sont plus nombreux. De plus, les acheteurs de villas sont le
plus souvent des familles plutt que des rsidents seuls ou passagers. Les titres de pleine
proprit de lactif sous-jacent du premier Sukuk Tamweel ont t transfrs aux dtenteurs de
Sukuks, avec les Cash-flows associs au contrat Al-Ijarah. Toutes les ventuelles pertes sont
transfres la SPV et par consquent aux dtenteurs de Sukuks qui sont directement exposs
aux risques de march sur les actifs. La proprit lgale (voir chapitre 3 partie 1.1) offre ainsi aux
dtenteurs de Sukuks une protection si lmetteur, Tamweel, devient insolvable. Contrairement
aux structurations Asset-Based, ce type de titrisation est en mesure de continuer fonctionner
malgr des ventuelles difficults financires de lmetteur : la liquidation des actifs serait bien
plus facile pour les dtenteurs de Sukuks qui sont propritaires dune partie des actifs.
Deuxime mission :
La deuxime mission de Tamweel tait de type Asset-Based. Les droits lgaux des investisseurs
relatifs la proprit des actifs sous-jacents taient limits. Tamweel Sukuk Limited (TSL) est
une SPV constitue aux les Camans et cre pour lmission de certificats de fiducie pour les
Sukuks auprs des investisseurs afin dacqurir un portefeuille dactifs conformes la Shariah de
la part de la socit immobilire. Cette mission spciale contient deux types de Sukuks, qui sont
fusionns dans un seul actif : un portefeuille dactifs Ijarah (actifs rsidentiels de type locationvente) et un portefeuille dactifs de proprits sous contrat Al-Istisnaa (en cours de construction).
10 Yean, Tan Wan. Sukuk: Issues and the Way Forward, online, International Lawyers Network, 2008.
11 McMillen, Michael JT, Asset Securitization Sukuk and Islamic Capital Markets: Structural Issues in These
Formative Years , 25 Wisconsin International Law Journal 703, 2008.
12 RMBS : Residential Mortgage-Backed Securitization
65
En transfrant le portefeuille dactifs, lmetteur na donn aucune assurance que les droits, titres
et profits dans le portefeuille dactifs vont tre transfrs au fiduciaire.
Contrairement aux Sukuks Asset-Backed, ces dtenteurs de certificats nont recours ni aux autres
actifs de lmetteur, ni la SPV ni aucun droit de vente ou de dcomposition des actifs de la
fiducie.
Risques de crdit et de march :
Le Sukuk Tamweel (voir partie 1 du chapitre 3 pour plus de dtails) possde quatre types
dinvestisseurs : A, B, C et D. Chaque classe dinvestisseur a une sniorit diffrente : rien nest
pay aux porteurs dune classe donne jusqu ce que tous les montants dus aux porteurs de toute
classe ayant une sniorit de paiement suprieure soient pays en intgralit (Prospectus de
Tamweel RMBS, 2007).
Les porteurs de certificats de Tamweel RMBS sont clairement exposs aux actifs adosss
lmission. Le risque de crdit de ce Sukuk, Asset-Backed, est dtermin avant tout par le risque
de march des actifs sous-jacents qui sont vendus aux investisseurs et non par le risque de crdit
de Tamweel.
Comme Tamweel RMBS constitue une vente relle, les porteurs de Sukuks ont lassurance que
leurs actifs sous-jacents ont t retirs du bilan de loriginateur. L'actif continuera produire des
loyers, mme si loriginateur fait faillite. Ceci rend les porteurs de certificats exposs
loriginateur uniquement en tant quagent de service et non pas comme source de cash-flows. Le
Sukuk Asset-Based o lusufruit des actifs est gnralement vendu la SPV ne peut fournir les
mmes garanties ses porteurs : d'un point de vue juridique, l'originateur dtient les actifs sousjacents mais pas les acqureurs de certificats qui ont des droits moins importants.
Passons au Sukuk Asset-Based TSL, qui nest pas juridiquement adoss un actif. Sa note est
dtermine directement par la solidit ou la faiblesse de Tamweel et non pas celles des actifs. La
notation de ce Sukuk a t abaisse en Aot 2009 suite la dgradation de loriginateur et des
marchs.
Comme le souligne le prospectus (TSL Prospectus, 2008):
Notons que dans le cas du Sukuk TSL, il ny a aucune garantie que ces certificats soient
conformes la Shariah, puisque les avis des jurisconsultes peuvent diverger. Dans son
prospectus, TSL a recommand ses investisseurs dobtenir indpendamment leur propre conseil
en terme de la Shariah propos de la conformit de la structure, de lmission et lchange des
titres.
Risque lgal :
Les porteurs de certificats Tamweel RMBS et Tamweel Sukuk Limited courent le risque de ne
pas voir appliquer une dcision de justice trangre Duba.
Selon la loi actuelle aux EAU, les tribunaux sont peu susceptibles dexcuter une dcision de
justice trangre sans avoir rexaminer le bien-fond de la revendication et peuvent refuser le
choix dune des parties dune loi trangre (telle que la loi anglaise, la loi des les Camans ou la
66
loi de Jersey) en tant que loi applicable une transaction. Ceci peut affecter ngativement les
montants payables aux titulaires de certificats Sukuks.
Notons quen gnral, la jurisprudence Duba na pas deffet contraignant sur la suite des
dcisions ce qui cre plus dincertitudes.
Pour Tamweel RMBS (Asset-Backed), la composition des actifs et la structure lgale du Sukuk
ont t conues de faon minimiser les incertitudes, incluant :
La SPV Tamweel Sukuk Limited (Asset-Based), court un autre risque juridique puisquelle est
expose loriginateur et non pas aux actifs sous-jacents. De ce fait, si Tamweel devient
insolvable, la loi de faillite aux E.A.U peut affecter ngativement la capacit de Tamweel faire
du profit, en vertu de lengagement dachat et du contrat de service. Ainsi, ceci nuira la capacit
de la SPV distribuer les paiements pour les porteurs de certificats 14 : les paiements des
certificats sont dpendants des paiements de Tamweel la SPV. Si Tamweel narrive plus les
accomplir, il serait peut-tre ncessaire de saisir les tribunaux de lE.A.U contre Tamweel pour
lobliger respecter ses obligations, ce qui peut tre coteux et prendre une longue dure.
V.
67
lacheteur final) comme un achat pour lequel lactif concern est repris au bilan tandis que les
loyers apparaissent au passif.
Ce genre de structure de proprit matrielle de lactif mis en leasing est transmise au preneur
la conclusion du contrat, est actuellement interdit par la majorit des jurisconsultes qui estiment
que seul le droit de proprit du bailleur, justifie la collecte des loyers sans quoi le leasing est
qualifi de prt et les loyers dintrts prohibs.
Selon Sheikh Taqi Usmani, dans son commentaire relatif aux structures lgales des titres adosss
un leasing : il ne faut pas perdre de vue que le certificat reprsente un droit de proprit dune
part indivisible de lactif auquel sont attachs tous ses droits et obligations. Nous avons t
tmoin de cas o, ne prenant en compte ce principe de base, des certificats Ijarah donnaient leur
porteur le droit de percevoir une partie des redevances sans leur octroyer un droit de proprit de
lactif sous-jacent. En dautres termes, le porteur dun tel certificat ne prsente aucun lien avec le
bien mis en leasing et son unique droit est de partager les redevances reues du preneur. Ce
genre de titrisation nest pas permise par la Shariah .
Le second type de leasing, savoir le leasing oprationnel est autoris par les jurisconsultes
contemporains. Dans ce genre de structure, le bailleur (bien souvent la SPV) garde la proprit de
lactif mis en leasing
Par ailleurs, la majorit des jurisconsultes ont insist sur le fait quun droit de proprit matriel
vis--vis de lactif mis en leasing, implique que tous les frais de rparations (autres que les frais
de maintenance et les dommages causs par un abus ou une ngligence du preneur), dassurances
et autres devraient tre supports par le bailleur. Cet avis, justifi pour les contrats de leasing
simples, se base sur le droit de proprit du bailleur : tant donn que ce dernier encourt des
pertes en cas de destruction de lactif, il devrait supporter les frais dassurance et de maintenance
non rgulire.
La plupart des structures des Sukuks impliquent la vente dun actif un SPV avant de le
racheter ou de percevoir un titre gratuit la fin de la priode de leasing. Rappelons que la
plupart des clients de banques islamiques qui souhaitent financer un bien mobilier ou immobilier,
visent jouir de la pleine proprit de lactif en question la fin du contrat de leasing. A titre
dexemple, mme si tant les juristes contemporains que classiques ont interdit de stipuler dans le
contrat de leasing, que le bailleur devrait vendre lactif lorsque le bail prenait fin, tant donn que
cette prcision anantit tous les droits de proprit du bailleur et viole linterdiction selon la
tradition prophtique de lexistence de deux contrats dans un contrat ; certains experts
contemporains ont cependant permis les engagements de lease to purchase en voquant que le
bailleur peut de manire unilatrale et contraignante sengager vendre lactif ou le donner
titre gratuit la fin du contrat. Ces mmes experts (parmi eux Taqi Usmani) ont tabli quune
fois cette engagement tait fait, il contraignait le bailleur le respecter sans univoque.
Les deux seules conditions imposes par les jurisconsultes sur la promesse de vente de lactif la
fin du contrat (si tel est le souhait du preneur) est quelle soit unilatrale et quelle ne puisse tre
une condition du contrat (elle doit faire objet dun contrat spar). videmment, si le preneur ne
se limite pas payer le rendement du capital mais aussi le rendement ncessaire lachat de
lactif, dans les cadres des paiements de loyers, son propre intrt le conduira exercer cette
option. De manire similaire, puisque les bailleurs islamiques sont gnralement des
intermdiaires financiers, lexercice de cette option est aussi de leur intrt. De plus, bien que
loption puisse ne pas tre reprise comme condition explicite dans le contrat, le document spar
qui prvoit que le bailleur vend ou donne gratuitement le bien la fin, peut tre sign mme
avant que le contrat de leasing ne le soit. Il est inutile de prciser que cette promesse devient sans
valeur si le leasing nest pas conclu, mais quelle devient contraignante pour le bailleur aussitt
68
que le leasing est conclu et est excut pour lensemble de sa dure. Une autre prcision doit tre
faite : lanalyse de ces experts, entre autres celle du Sheikh Taqi Usmani, mentionne que la
promesse de donner un bien titre gratuit la fin de la priode de leasing est toute aussi
contraignante que la promesse de vendre lactif la mme priode. Les rgles classiques
semblent cet gard ne pas qualifier de contraignantes les transactions faites titre gratuit
(voir paragraphe suivant). Autrement dit, il est appropri de faire une promesse unilatrale de
vendre lactif la fin de leasing contre une certaine compensation financire, mme minimale
voire symbolique, mais ceci implique en contrepartie certaines rserves lies aux doubles ventes
(Bay' Al-'ina) comme nous laborderons plus tard.
la proprit et son usufruit sont vendus la SPV, et ensuite lusufruit est achet au travers
du contrat dIjarah
la proprit ainsi que tout lusufruit restant est rachet au terme de la priode de leasing.
Ces aspects soulvent les problmatiques de lina qui rend le contrat illicite.
69
Cette vente, assortie de la condition selon laquelle, le vendeur restitue le prix, lacheteur lui rend
larticle vendu (Bai' Al-Wafaa), est appel Bay' Al-'Uhda (vente assortie dun droit de rdemption)
par les jurisconsultes chafiites tandis que les experts hanbalites le qualifie de Bay' Al-Amanah
(vente fiduciaire).
Les Malkites et hanbalites, tout comme les premiers jurisconsultes hanafites et chafites ont
jug que ce genre de ventes ntait pas licite tant donn quelles constituent des stratagmes
lgaux pour atteindre des fins illgitimes (Riba) par le biais de ventes priori lgitimes. A ce
propos, ils ont interdit cette pratique en qualifiant la vente apparente de prt, lusufruit de la
proprit tant vu comme son profit ou son intrt.
Notons que la Shariah ninterdit pas la revente dune proprit son propritaire dorigine,
pourvu que les deux ventes ne soient pas stipules dans le mme contrat. Dans le cas contraire en
effet, un contrat de vente, qui requiert que lacheteur revende le bien nest pas considr comme
une vente puisque lacheteur nobtient jamais vritablement le droit de proprit qui inclut
notamment le droit de ne pas revendre le bien et certainement le droit de ne pas revendre une
certaine contrepartie, autrement dit le vendeur initial.
Dfinition
Un contrat de vente avec condition de bail est un contrat par lequel lune des parties vend un bien
mobilier ou immobilier, moyennant un prix pay comptant, condition que lautre partie
(acheteuse) sengage en retour louer ce bien la mme partie vendeuse. Sil ny a pas doption de
rachat maturit on parlera alors dune vente avec condition de bail simple. Si par ailleurs la
partie vendeuse bnficie dune option de rachat (moyennant un prix convenu dans le contrat),
alors on parlera dune vente avec condition de crdit-bail.
Justification de linterdiction :
Rappelons que la pleine proprit dsigne la proprit au sens commun du terme, et celle-ci se
dcompose selon la formule suivante :
Pleine Proprit = Nue-proprit + Usufruit
Afin de comprendre le contrat de vente avec condition de bail simple, on peut lassimiler une
opration commerciale assez proche traite par les anciens jurisconsultes dites: Al-'ina AthThounayah . En effet selon les jurisconsultes, il est interdit de vendre par exemple deux biens A
et B au comptant, et de racheter lun de ces deux biens terme avec nimporte quel prix (gal,
suprieur ou infrieur). Nous pouvons ainsi, dans le cadre dune vente avec condition de bail
simple, associer par analogie, la vente du bien A la vente de Nue-proprit, et la vente du bien B
la vente de lusufruit.
70
Comme le dcrit la figure ci-dessous, cette opration contient deux transferts du bien [B] au mme
moment (ina ijaria) :
Ce double transfert parait clairement inutile vu quelle se passe au spot. Cest ce quon appelle
dans la jurisprudence islamique : Al-Laghw . Cette notion est voque dans la fameuse rgle :
Tout ce qui sort dune main et y revient est un Laghw .
On peut alors simplifier lopration prcdente en liminant les deux transfres inutiles du bien
[B], et on arrive au diagramme suivant :
En se basant sur la figure ci-dessus (Le prix spot et le prix diffr est not respectivement par P
et Q), les jurisconsultes interdisent cette opration pour les raisons suivantes:
71
Si {P < Q} : Lopration contient une usure (Q-P en plus du don du bien [A]).
Si {P = Q} : Cest un prt qui gnre un profit (don du bien [A]).
Si {P > Q} : Lopration se compose en une vente du bien [A] au prix P Q et un prt dun
montant = Q.
Cas dautorisation de la vente avec condition de bail simple :
1) Si tous les flux en cash sont spots. (Cela revient pratiquement une vente avec rserve
dusufruit).
2) Si le prix de vente et les loyers ne sont pas du mme genre (par exemple un prix de vente pay
en cash et des loyers pays en matire premire).
3) Si entre les deux ventes, le bien est transform. Dans ce cas, les deux transferts dusufruits ne
portent pas sur le mme bien, ce qui limine les soupons de la 'ina . Dans ce cas, le prix de la
premire vente a t utilis dans la transformation du bien, et ceci limine les soupons dusure
dans l'change du prix de la vente et des loyers diffrs.
V ent e a ve c c o nd it io n de c r di t - b a il
Cest le mme contrat prcdent (vente avec condition de bail simple) avec le retour de la nueproprit du bien son propritaire dorigine la fin du contrat de deux faons:
1) Avec un don ou une vente prix symbolique, si les loyers couvrent au moins le prix de la nueproprit.
2) Avec une vente au prix nominal, si les loyers ne couvrent pas le prix de la nue-proprit.
Comparaison avec la vente de Wafaa :
La vente dite de Wafaa possde plusieurs formes, en particulier une trs proches de la vente
avec condition de crdit-bail. Quelques jurisconsultes la nomment : Bay' Al-Istighlal . La
diffrence entre les deux ventes, est que dans la premire, dite de Wafaa , le vendeur peut
racheter le bien quand il le souhaite et le prix de rachat est le mme que celui du prix de vente.
Notons que la vente Wafaa est moins contestable que la vente avec condition de crdit-bail. En
effet, une des contreparties sengage racheter le bien un prix. Par consquent cette opration
est considre comme une dette, alors que dans le cas de la vente Wafaa , le vendeur peut
exercer une option dachat sil le souhaite.
La majorit des jurisconsultes ont interdit la vente de Wafaa . Ceci a pouss plusieurs
jurisconsultes mettre le mme jugement concernant la vente avec condition de crdit-bail
( 'ina Al-Manfa est plus manifeste dans la vente avec condition de crdit-bail que dans la
vente avec condition de bail simple).
72
Sukuk sans cet engagement de lmetteur. Ceci est considr comme une vente de 'ina
conditionne interdite par les quatre coles.
Les investisseurs ne peuvent vendre le sous-jacent qu lmetteur. Cette vente est ainsi une
ina pure.
Les investisseurs obligent lmetteur racheter le sous-jacent au prix nominal mme si ce
dernier perd de la valeur : ceci va lencontre dune relle proprit qui devrait entrainer une
exposition au risque de march.
Vu que lmetteur sengage rembourser les Sukuks en cas de perte de leur valeur, les
Sukuks sont considrs comme tant de la dette dans son bilan, alors que normalement, il est
cens amliorer son bilan en les vendant !
Le loyer est parfois index sur le LIBOR et non pas sur les vrais cots de location (indice de
location par exemple). Ceci conforte lide selon laquelle ces produits sont des titres de
crances pures.
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opration sapparente une vente dactions spot avec un engagement de rachat terme un prix
major, ce qui nest rien dautre quune vente de 'ina.
En 2008 le Sheikh Taqi Usmani a mis sa clbre fatwa qui critiquait le march des Sukuks,
considrant que 85% des Sukuks dans le march ntaient pas en adquation avec la Shariah et il
affirma que :
Il ny a pas de doutes sur le fait que les comits de Shariah ont permis aux banques islamiques
dutiliser des oprations sapprochant plus de la ruse qu des oprations relles, mais cette
permission sest faite sur la base dun contexte difficile avec peu de banques islamiques. Le but
tait de permettre aux banques de survivre en essayant de converger progressivement vers
lapplication stricte de la Shariah dans ses oprations et prendre leurs distances petit petit par
rapport aux banques conventionnelles.
Ainsi, la suite de la fatwa de matre Taqi Usmani, lAAOIFI a mis en Septembre 2007 un
premier rapport visant corriger la tendance du march des Sukuks surtout concernant les
Sukuks Al-Musharaka. Il a t interdit aux Musharik, Mudharib ou au Wakil de sengager
racheter les parts des dtenteurs des Sukuks avec leur valeur nominale. Il a t interdit, aussi, de
faire crdit aux dtenteurs des Sukuks lorsque les cash-flows ne permettent pas de payer les
coupons.
Dans le mme rapport en version prparatif figurait cette partie spcifique aux Sukuks AlIjarah : Il est interdit que le contrat de proprit des dtenteurs de Sukuks, ou leur
reprsentant, contienne une condition de location aprs la vente auprs du dtenteur initial du
bien, ou un engagement dachat (Wa'd) du locataire. Mais cette partie fut supprime dans le
rapport final mis en Fvrier 2008 et fut remplace par : Il est licite que le locataire sengage
(Wa'd) dans les Sukuks Al-Ijarah de racheter maturit les biens avec leur valeur nominale
condition que ce dernier ne soit pas Mudharib, Musharik ou Wakil . Ce rapport a donc rendu
licite la vente de 'ina conditionne, pourtant proscrite par lensemble des quatre coles de droit.
74
C HAPITRE 4
Quelques expriences internationales
dmission de Sukuks
I.
1. Informations basiques
Le Sukuk Global Qatari a t mis par le gouvernement du Qatar en 2003 au travers dun Fonds
Commun de Crances (FCC) dans le but de financer le dveloppement propos du Hamad Medical
City Doha au Qatar. Lmission, libelle en dollars, fut dun montant de 700 millions. Elle offrit
ses porteurs une rmunration variable semi-annuelle gale au LIBOR US 6 mois major de 40
points de base. Sa maturit fut de 7 ans. Elle arriva chance en Octobre 2010.
2. Structure de lmission
Le Sukuk Global Qatari, comme le Sukuk Global malaisien et le Sukuk du gouvernement du
Bahren, repose sur la structure simple de l'Ijarah. Ce Sukuk garantit galement le capital via la
promesse dachat maturit des actifs la valeur nominale du contrat dIjarah. Le financement
est excut en commenant par le transfert de la proprit de la parcelle de terrain la SPV par
le biais dun accord dachat (Purchase Undertaking). Il est noter que contrairement au Sukuk
malaisien, la proprit relle est transfre la SPV et non pas seulement la proprit
bnficiaire. La SPV est propritaire du terrain titre de fiduciaire et est galement agent des
dtenteurs de Sukuks. La SPV reloue les terres au gouvernement du Qatar pour une dure de 7
ans en change de versement de loyers semi-annuels. Les paiements priodiques des deux
premires annes comprennent seulement la location (i.e. LIBOR + 40 points de base sur le prix
dmission de 700 millions de dollars). Le paiement sur les cinq dernires annes inclut galement
lamortissement de la proprit (un dixime des 700 millions de dollars pour chaque paiement
priodique). De ce point de vue, durant les cinq dernires annes, le Sukuk du Qatar est similaire
une obligation conventionnelle avec amortissement du nominal.
Le paiement final du nominal est rgi par lengagement dachat et de vente (Purchase & Sale
Undertaking) qui sont des engagements irrvocables respectivement pour le gouvernement du
Qatar dacheter, et pour la SPV de vendre, la mme parcelle de terre pour un prix fixe de 700
millions de dollars (moins tous les paiements accumuls de lamortissement qui ont dj t
raliss sur la proprit partir de la troisime anne).
Lobligation dachat fournit la SPV le droit dexiger du gouvernement du Qatar le rachat de la
parcelle de terrain tout moment durant la vie du Sukuk. Il peut donc entrer en vigueur avant
mme l'arrive maturit du Sukuk.
75
Bien que la structure ne prcise pas le terme garantie de paiements aux dtenteurs de Sukuk
pour des raisons lies la Shariah, les engagements irrvocables qui spcifient le prix auquel le
gouvernement serait oblig de racheter le terrain n'importe quel instant dans le temps, satisfait
le besoin de scurit demand par les investisseurs. Ses engagements peuvent tre interprts
comme quivalant une garantie souveraine non-crite. Il a t considr comme tel par les
investisseurs conventionnels et par les agences de notations vu que le Sukuk a reu la mme note
long-terme de ltat du Qatar lui-mme, savoir A+ par S&P.
Le Sukuk global du Qatar peut tre chang sur le march secondaire (tout comme la plupart des
autres Sukuks Ijarah), car chaque Sukuk reprsente une part de proprit indivisible dune
immobilisation corporelle : la parcelle de terrain.
II.
1. Information basique
Au mois d'aot 2004, le Land 16 allemand de Saxe-Anhalt a mis une obligation de 100 millions
d'euros pour une priode de cinq ans, note AAA conformment au "crdit rating" du land. Ces
obligations payaient un taux d'intrt gal au taux EURIBOR. La transaction, pilote
conjointement par Citigroup et Kuwait Finance House, a t entirement souscrite concurrence
de 60% auprs d'investisseurs du CCG tablis dans le Royaume de Bahren et aux mirats
Arabes Unis. Les 40% restants ont t investis en Europe. Cette structure reposait sur un trust
plac aux Pays-Bas. Ce dernier tait charg de payer les cash-flows de l'obligation sous la forme
d'une redevance dans le cadre d'un contrat de leasing long terme d'actifs attachs au Ministre
des Finances. En d'autres termes, les porteurs de certificats du trust possdaient ostensiblement
l'usufruit de ces actifs pour une priode de cinq ans. Ensuite, c'est au Ministre des Finances que
revenait l'obligation de servir aux investisseurs, une rmunration variable indxe sur
lEURIBOR, au travers d'un trust SPV.
76
Cette structure vite la qualification de "leasing directeur" qui a t prohibe par les
jurisconsultes contemporains. En effet, d'aprs Sheikh Usmani : "Dans un leasing directeur, un
preneur conclut un contrat de sous-leasing avec plusieurs sous-preneurs. Ensuite, il invite les
autres participer son entreprise en partageant avec eux les loyers reus par le biais de ses
contrats de sous-leasing. ...Cet arrangement est contraire aux principes de la Shari'ah. ... Le
preneur ne possde pas le bien en question et il ne peut bnficier que de son usufruit. Cet
usufruit ayant t transmis aux autres sous-preneurs, [...] il ne possde plus rien, ni le corpus du
bien ni son usufruit."17
Le montage allemand carte ce problme en inversant l'ordre des tapes dans la transaction. En
effet, en premier lieu, le gouvernement met en leasing l'actif qu'il dtient long terme, accordant
ainsi un droit d'usufruit au trust SPV, et ensuite seulement, il conclut un contrat de sous-leasing
court terme, payant un taux d'intrt variable li au taux EURIBOR en tant que loyer. De plus,
chaque tape, la partie qui reoit les fonds, les reoit en change du transfert du droit
d'usufruit.
2. Structure de lmission
Taille dmission
100 Millions
Maturit
2009
Rendement
6M Euribor + 1 bp
Montant unitaire
500 K
Arrangeur
Lead Manager
Co-Lead Manager
Note
Listing
Bourse Luxembourg
77
III.
1. Informations basiques
Il y a eu trs peu de Sukuks structurs sans engagement de rachat des actifs sous-jacents par
l'metteur. Parmi ces cas, on trouve les Sukuks de 210 millions de dollars mis par Tamweel
Rsidentiel CI ABS Limited en Juillet 2007 avec une maturit de 30 ans.
2. Structure de lmission
Le donneur d'ordre, Tamweel PJSC, bas Duba, cherchait quilibrer son bilan en vendant
une partie de son portefeuille de financement rsidentiel structur avec des contrats Ijarah de
manire conforme la Shari'ah. Dans le cadre de ces contrats Ijarah, les clients louent des villas
ou des appartements de Tamweel. A la fin de la dure du bail, si tous les paiements de location
sont honors, le locataire client obtiendrait le titre de proprit du bien lou.
La solution adopte par Tamweel tait de structurer des Sukuks avec une relle vente de ses
actifs immobiliers aux investisseurs.
Les Sukuks Tamweel residential ABS ont t structurs ainsi :
Tamweel transfre la proprit lgale de ses actifs immobiliers 'Tamweel properties', bas
Duba, qui agit comme SPV. Cette dernire transfre son tour ses droits sur les actifs
'Tamweel residential ABS', base aux les Caymans. Cette dernire agit comme la SPV mettrice
des Sukuks.
78
Les revenus gnrs par les Sukuks proviennent de 3 types de contrats Ijarah :
1) des contrats Ijarah avec un loyer fixe variant entre 180.000 AED et 7.000.000 AED (fixed
Ijarah)
2) des contrats Ijarah avec un loyer variable index sur le taux EIBOR 18 (flexi Ijarah)
3) des contrats Ijarah hybride (hybrid Ijarah)
Les coupons des Sukuks sont distribus mensuellement tous les 25 du mois, depuis le 25
septembre 2007 jusqu'au 25 juin 2037 comme expliqu ci-aprs.
Notons aussi quil a t convenu dune option de rachat des actifs la 12 me anne :
A n'importe quelle date de distribution des coupons qui suit le 12 me anniversaire de l'mission
des Sukuks (25 juin 2019), Tamweel a convenu avec TPL, la SPV mettrice, d'exercer son droit, si
elle le souhaite, d'acheter toutes les proprits et les actifs vendus TPL en donnant un pravis
d'achat de 90 30 jours avant la date d'exercice.
Morgan Stanley agit en tant que bookrunner19 pour la transaction et fournit une srie de
solutions conformes la Shariah pour la couverture du risque de taux de change AED/USD.
Standard Chartered Bank agit comme fournisseur de liquidits en AED et en USD pour les
Sukuks. Cette banque s'engage, principalement, selon l'accord sign avec l'metteur, assurer
n'importe quelle date un montant minimal en AED gal 2 % de la valeur totale des titres
convertie en AED avec le taux de change la date en question, et assurer n'importe quel jour
un montant minimal en USD gal 5 % de la valeur totale des titres calcule la dernire date
de distribution des coupons prcdant le jour en question.
Les Sukuks Tamweel residential ABS possdent plusieurs caractristiques :
Ils reprsentent les premiers Sukuks Asset-Backed avec une vente relle ("true sale") au
Moyen-Orient offrant aux investisseurs une vritable proprit des actifs immobiliers. Les
investisseurs ont recours aux actifs maturit. En effet, il n'y a aucun engagement de
rachat des actifs par lmetteur. Tamweel souhaitait que les actifs immobiliers, sousjacents aux Sukuks, sortent de son bilan dfinitivement. Elle vitait ainsi, l'augmentation
de son passif en s'engageant racheter les actifs maturit.
Les Sukuks Tamweel residential ABS ont t considrs parmi les meilleurs produits de
l'anne 2007.
Ce sont les premiers Sukuks qui mettent en place, avec une structure conforme la
Shariah, plusieurs tranches d'investissements classes en 4 catgories : A, B, C et D.
Les Sukuks l'origine sont des titres quivalents. L'un des principaux dfis jurisprudentiels tait
la mise en place dune mission de Sukuks multi-tranches. Tandis que la subdivision est normale
avec les obligations conventionnelles, on pensait, selon les principes de la Shariah, qu'il n'est pas
possible d'avoir diffrentes catgories d'actions ou de Sukuks. Le Sheikh Dr Hussain Hassan a
mis une fatwa qualifiant l'mission de Sukuks avec diffrentes classes comme tant en
conformit avec la Shari'ah. Le raisonnement de base est que tout investisseur est libre de faire ce
qu'il veut avec son investissement. Par consquent, les porteurs de titres d'une catgorie peuvent
79
s'engager dans les termes et conditions des Sukuks rserver une partie de leurs coupons afin de
payer les autres investisseurs ou ce que les porteurs de titres d'une autre catgorie soient
prioritaires eux en terme d'ordre de paiement. Au sein de la mme catgorie, les porteurs de
titres jouissent des mmes droits sans distinction.
Bien que les spcialistes de la Shari'ah ne soient pas tous d'accord avec cette analyse, il semble
que de nombreux chercheurs ont accept le fait de subdiviser les Sukuks en plusieurs catgories
ou classes, mme s'ils proposent diffrentes faons pour atteindre cet objectif.
Pour les 4 classes des Sukuks Tamweel residential ABS, le minimum de souscription est de
100.000 USD, et les coupons sont distribus mensuellement le 25 de chaque mois depuis le 25
septembre 2007 jusqu'au 25 juin 2037.
Ci-dessous les caractristiques des 4 classes :
Classe
Principal
(USD)
Pourcentage du
nominal du
Sukuk
Notation
Moodys
Notation
Fitch
Coupon
177.450.000
84,5%
Aa2
AA
15.330.000
7,3%
Baa1
BBB+
9.870.000
4,7%
Ba3
BB-
7.350.000
3,5%
non
attribu
non
attribu
Libor + 10%.
La note de la catgorie A (Aa2 par Moodys et AA par Fitch) est parmi les meilleures notes
obtenues ce jour au Moyen-Orient et en Afrique du Nord.
Les Sukuks Tamwwel residential ABS sont exposs un risque li au taux de change : en
effet, les paiements de location des actifs immobiliers sont en dirham des mirats Arabes
Unis, alors que les investisseurs, porteurs des Sukuks, souhaitent tre pays en dollar
amricain. Le dirham des mirats Arabes Unis est index sur le dollar amricain et n'est
pas expos au risque de fluctuations du march de change. Toutefois, la question se posait
au cas o cette indexation est brise. Si cela se produit, la banque Morgan Stanley, s'est
porte garante pour changer les dirhams miratis contre les dollars amricains au taux
index.
Un change de deux monnaies, qui ne se fait pas sur une base comptant, est interdit par
la Shari'ah, il s'agit de Riba. Cependant, se procurer un wad (une promesse) de la part
d'une banque pour acheter des dirhams des mirats Arabes Unis en change des dollars
amricains a t jug acceptable par les conseillers de la Shari'ah :
Il s'agit d'un engagement de la banque d'changer des dirhams AED contre des dollars
USD si l'metteur le demande (plutt qu'un contrat bilatral)
Si l'metteur souhaite faire l'change, il aurait besoin d'envoyer un avis la banque
d'change dcrivant le montant et la date de l'change
ce stade les deux parties entrent dans un accord bilatral d'change AED contre
USD
80
IV.
L'change des monnaies devrait avoir lieu normalement le mme jour que l'accord de
vente/achat. Nanmoins, il est souvent impossible en pratique de raliser la signature,
le retour de l'avis et l'change de monnaies dans le mme jour. La Fatwa a t
dlivre pour que l'change ait lieu deux jours ouvrables suivant l'avis au plus tard.
L'approbation a t fonde de point de vue jurisprudentiel sur la ncessit, parce
quau sein du systme bancaire international, le mouvement de fonds peut ncessiter
deux jours ouvrables pour l'achvement de l'change.
1. Information s de base
Les Sukuks DP World ont t mis par DP World, un oprateur portuaire, filiale de Duba World
Corporation, et donc indirectement mis par le gouvernement de Duba. Lmission a eu lieu en
Juillet 2007 dans le but de financer les besoins dactivits de lentreprise qui tait peine sortie
dun plan de restructuration et avait des plans dexpansion majeurs. Lmission libelle en dollars
avait une valeur faciale totale de 1.5 milliards de dollars, mais a t introduite avec un discount
de 0.25% par rapport la valeur faciale. Le Sukuk offrait titre indicatif un taux annuel de
rendement de 6.25%, pay semi annuellement et avait une chance de 10 ans. Il arrive
maturit en 2017.
2. Structure de lmission
Le Sukuk DP World utilise la structure Mudharaba. DP World joue le rle de Mudharib (grant
du partenariat) alors que la SPV (Entreprise en charge des Sukuks DP World) est assimile au
Rab Al-Mal (ou financier). Les investisseurs payent le prix dmission des Sukuks lentreprise
en charge des Sukuks DP World Ltd. La SPV utilise les fonds levs comme capital pour la
Mudharaba, conformment un accord de Mudharaba conclu entre la SPV et DP World. DP
World investit le capital de la Mudharaba dans ses activits commerciales selon un plan
dinvestissement en conformit avec la Shariah (consistant essentiellement au dveloppement du
terminal 2 du port Jebel Ali) conu pour gnrer des bnfices, qui seront utiliss au service des
certificats. Laccord de Mudharaba est caractris par un ratio de partage des bnfices prdfini.
Il a t fix 99% de bnfices pour la SPV, (afin de les distribuer aux dtenteurs de Sukuks), et
1% pour le Mudharib. Il faut noter que laccord de Mudharaba, tant un partenariat
dinvestissement, ne peut pas spcifier ou garantir un taux prdtermin de rendement comme
dans le cas de contrats de ventes comme Ijarah, Salam ou Murabaha. En consquence, le taux de
rendement est purement indicatif. Cependant, si les gains sont insuffisants, DP World sera tenue
de fournir un financement en conformit avec la Shariah pour couvrir les paiements dans leur
intgralit. Le risque de crdit est finalement propre DP World et dune certaine manire DP
World va assurer que les dtenteurs de Sukuks reoivent le taux de rendement de 6.25%.
Le Sukuk comprend un engagement dachat inconditionnel de DP World, qui prvoit dans le cas
dinsolvabilit de la SPV ou dun dfaut de paiement, que DP World paie promptement tous les
montants dus. Cette garantie de paiement est quivalente une garantie conventionnelle de DP
World bien que pour des raisons de conformit avec la Shariah, de telles garanties ne peuvent
81
pas tre spcifies dans le prospectus ou tout autre document. Les dtenteurs de Sukuks peuvent
galement les changer avant leur chance. Soit la date prdtermine dachat ou en raison
dun vnement de dissolution anticipe (tel que les cas standards de dfauts mais aussi un
changement de contrle dfini par une rduction de participation du gouvernement moins de
50%). La SPV a le droit dexercer son engagement de vente et DP World est tenue dacheter
lintrt bnficiaire dans les actifs Mudharaba et tous les droits, avantages et prestations en
vertu de ces actifs au prix dexercice pertinent qui est fix au niveau des recettes dans les
certificats. Les Sukuks DP World portent une garantie indirecte indicative pour tous les
paiements relatifs aux Sukuks (Parce que DP World est dtenue par le gouvernement de Duba
note A+ par S&P et A1 par Moodys). Notons que le Sukuk reprsente une proprit dans les
actifs Mudharaba, qui comprend des immobilisations corporelles et par consquent est ngociable
sur le march secondaire.
V.
1. Informations basiques
Le Sukuk a t mis par la Gulf Holding Company (GHC), compagnie Koweitienne cre en
Novembre 2005, socit qui offre des produits de placements et des services immobiliers
conformes la Shariah. Le Sukuk est utilis pour le dveloppement du Villamar@Harbour, un
complexe rsidentiel de luxe qui se trouve dans le prestigieux Bahren Financial
Harbour District Manama, au Bahren. Le cot de la construction a t estim 605 millions
de dollars..
2. Structure de lmission
Le Sukuk Villamar est le premier financement islamique de Sukuks sans recours dans la rgion
MENA. En dautres termes, Les porteurs sont exposs aux pertes encourues sur les actifs sousjacents auxquels est adoss le Sukuk.
Les certificats de Sukuks Al-Musharaka mis par Villamar Sukuk Company Limited (socit
immatricule aux Iles Caman), dun montant total de 190 millions de dollars ont t admis la
cote de la Official List of Securities on the Duba International Financial Exchange (aujourdhui
Nasdaq Duba). Le titre a t mis le 07 mai 2008, avec une maturit de 5 ans, offrant des
coupons quivalent LIBOR+275bps, not A- par S&P.
Bien quelle repose sur un schma de Sukuk Al-Musharaka, la structure ninclut pas comme il
tait dusage sur les marchs une promesse dachat au prix du nominal. Elle repose plutt sur les
principes du financement de projet sans recours. Les dtenteurs des Sukuks sont pays par les
revenus de ventes sur plan. Lamortissement des paiements du nominal a commenc en 2011
hauteur de 10% sur les 10 derniers coupons jusqu maturit du Sukuk en 2013. Ils seront pays
uniquement sur la base des ventes dans le projet.
Le Sukuk Villamar est un excellent exemple de Sukuk Asset-Backed o les profits et les risques
du Sukuk sont directement lis au projet lui-mme
82
VI.
1. Information de base
La banque islamique de dveloppement est un acteur actif sur le march des capitaux islamiques
grce notamment ses programmes de Sukuks. Ces derniers comprennent une srie d'missions
de Sukuks et sont souvent bass sur une structure hybride. Nous allons couvrir ici le programme
de certificats de la BID, qui a commenc en septembre 2009 avec une valeur de 1.5 milliards de
dollars.
2. Structure de l'mission
Le programme de Sukuk de la BID est mont travers une structure hybride, utilisant les
principes de l'Ijarah, Istisna'a, Murabaha en plus de Wakala. Les actifs du Sukuk comprennent
au moins 51% d'actifs corporelles tels que les contrats de l'Ijarah et les instruments de type
equity, et au maximum 49% d'actifs incorporels tels que les crances de l'Istisna'a et de la
Murabaha. La SPV achte, lors de lmission des Sukuks, les actifs du trust via un contrat
d'achat. Une promesse d'achat fournie par la BID en faveur de la SPV assure que la BID va
acheter les actifs un prix prfix (incluant le montant nominal et les pnalits de retard des
paiements priodiques) dans le cas d'un rachat ou d'une dissolution. Les dtenteurs de certificats
ont droit des sommes distribues priodiquement, annonces avant l'mission dans le
programme des certificats. Le prospectus spcifie pour chaque mission un taux de rendement
minimal et maximal. La BID a convenu au travers des titres de lever des fonds (par des Qard
Hassan ou Tawarruq) pour assurer ponctuellement le paiement des sommes distribues
priodiquement. La structure gre le portefeuille des actifs via un contrat Wakala (frais fixes).
L'mission est structure avec 51% d'actifs corporels minimum. Elle peut, donc, tre ngociable et
changeable sur le march secondaire.
Dautre part, le prospectus ne mentionne pas la note du Sukuk Cependant, il est clair quil aura
la mme note de solvabilit de la BID puisque celle-ci garantit le paiement du nominal par la
promesse dachat, et garantit les coupons grce la possibilit recours des facilits de
paiements (via des Qard Hassan ou Tawarruq) pour payer les ventuels dficits par rapport aux
rendements esprs.
83
VII.
1. Introduction
Le Sukuk de GE Capital (Bermudes) (structur en utilisant une socit responsabilit limite
base aux Bermudes) reprsente un vnement considrable pour le march mondial des Sukuks
pour les raisons suivantes :
Premier Sukuk mis par une socit classe parmi les premires capitalisations boursires.
Premier Sukuk bas sur une participation dans des actifs aronautiques et des droits sur la
location de ces actifs.
Emetteur
GE Capital Sukuk Ltd, une socit exonre responsabilit limite sous la loi des
Bermudes
Dbiteur/Agent de service
Garant
Note (Moodys/S&P)
Aa2 / AA+
Format
Rglement S uniquement
Date de pricing
19 Novembre 2009
chance
Taille de lmission
Coupon
3.875%
Coordinateurs mondiaux
Citi/Goldman Sachs
Co-gestionnaire
Type de Sukuk
Al Ijarah
Loi applicable
84
dactifs aronautiques au nom des porteurs de Sukuks. Lmetteur octroie le reste des fonds
collects SAL, qui les place dans un compte de rserve capitalis, laide dun paiement diffr
Murabaha.
SAL, en tant quagent de service collecte les loyers issus des actifs lous ce qui permet davoir une
rserve pour le paiement priodique des certificats fiduciaires. SAL garde tout surplus de
trsorerie restant aprs la distribution du montant priodique dans un compte de rserve non
capitalis pour le bnfice de lmetteur. Ce compte est utilis pour payer lavance des
honoraires incitatifs SAL.
Dans le cas de perte ou de destruction dune partie, mais pas de la totalit, des actifs
aronautiques qui forment le portefeuille dactifs sous-jacents, un compte de remplacement de
flotte aronautique sera crdit par les indemnits dassurances collectes par SAL en sa qualit
dagent de service, pour le compte de lmetteur.
De plus, SAL, en sa qualit dagent de service, paiera toute diffrence si le montant assur est
infrieur la valeur impute aux actifs aronautiques qui reprsentent les encours des Sukuks.
Si les loyers sont insuffisants pour le paiement priodique des coupons, lopration bnficie de
trois possibilits de redressement de la situation :
SAL crdite une autre fois ses honoraires anticips sur le compte de rserve non capitalis
et y puiser pour le paiement.
Si les fonds disponibles dans ce compte sont insuffisants, SAL puisera dans le compte de
rserve capitalis.
Dans le cas o les fonds de ces deux comptes ne sont adquats, SAL peut choisir
d'accorder un crdit sans intrt lmetteur.
85
3. Structure du Sukuk
Le graphique ci-dessous reprsente la structuration du Sukuk GE capital :
4. Aspects importants
Dans cette partie du chapitre, nous allons analyser dautres aspects importants du Sukuk de GE
Capital :
Gouvernement
86
Loi et rglementation
Mouvement
internationaux de fonds
Impts
Accord de double
imposition
Infrastructure
Accessibilit
La lgislation aux Bermudes est base sur des principes de loi communs avec la loi
anglaise ce qui lui donne un rle persuasif.
Juridiction transparente et bien rglemente. LAutorit Montaire des Bermudes
qui est le rglementeur du secteur financier, adopte un rgime de rglementation
bas sur des principes dthique.
Les Bermudes ont une lgislation sur les fiducies et sur les socits qui est
attractive pour les structures de Sukuks
Les socits aux Bermudes peuvent choisir un second nom en caractres non latins
tels que larabe avec laccord du bureau denregistrement des socits.
La lgislation prive de fiducies aux Bermudes est attractive pour les structures de
finance islamique.
Pas de contrle du change pour les entreprises non-rsidentes.
Pas de restriction sur le rapatriement des fonds.
Les Bermudes ont une juridiction fiscale neutre.
Extension du certificat dexemption dimpts jusquen 2035.
Il ny a aucun droit de timbre sur tout instrument qui relate du commerce
international aux Bermudes.
Laccord de double imposition sign avec le Royaume du Bahren procure des
opportunits de structuration pour les investisseurs qui sintressent la rgion du
CCG.
La bourse des Bermudes adopte un rgime non-discriminatoire et neutre en matire
de religion dans le listing des Sukuks parmi son listing des rgles de gestion de la
dette.
Les Bermudes offrent des facilits administratives et conomiques qui permettent
aux metteurs dinscrire et de structurer leur Sukuks dans une seule juridiction.
Une grande concentration de capital intellectuel.
Des infrastructures et des quipements modernes.
Lemplacement gographique des Bermudes avec une facilit daccs depuis New
York et Londres.
b. Attrait pour les offres de Sukuks sur le march financier aux tats-Unis
Le Sukuk de GE Capital illustre deux propositions de valeurs pour les acteurs du march
financier utilisant les Bermudes comme plateforme de transactions internationales de Sukuks
depuis et/ou vers les marchs financiers amricains.
Une tude indpendante ralis en Mai 2012 par Albright Stonebridge Group (intitule US
Bermuda Economic Relations : Economic Impact Study 2010 21) a confirm que
lenvironnement de commerce international aux Bermudes offre des avantages concurrentiels
pour les entreprises amricaines qui aspirent devenir comptitives au niveau mondial.
La premire proposition de valeur donne loccasion pour les socits bases aux
tats-Unis qui cherchent des moyens alternatifs de lever des capitaux au niveau
mondial (principalement depuis le CCG et lAsie du Sud Est) pour le
refinancement de la dette et/ou le financement de portefeuilles mondiaux dactifs.
Pour les socits telles que GE, une mission de Sukuks permet de diversifier
leurs bases de financement et renforcer leur profils dans les rgions de plus en
plus importantes du Moyen-Orient and de lAsie du Sud Est.
21 Ce rapport peut tre consult dans son intgralit sur le site web daffaires aux Bermudes :
www.businessbermuda.org
87
Ce Sukuk est galement intressant pour les investisseurs tels que les fonds
souverains, les institutions et les investisseurs privs du CCG et de lAsie du Sud
Est qui cherchent diversifier leurs portefeuilles mondiaux dinvestissements
islamiques et accder aux marchs amricains en investissant dans des Sukuks
mis aux tats-Unis.
Selon un rapport du Financial Times , il ya eu particulirement durant cette
dernire dcennie le plus grand afflux de capitaux sur le march financier
amricain de la part de groupes dinvestissements du Moyen-Orient. Les
institutions bases au Golfe ont fait des investissements de grande ampleur dans
limmobilier amricain et le Private Equity. Les banques et les avocats aux tatsUnis ont d trouver des structures innovantes qui soient adaptes pour les
investissements islamiques. Ces flux daffaires sont moins visibles malgr leur
taille importante car ils sont faits en priv.
Permet daccder aux classes dactifs alternatifs dans les marchs mergents.
Attrayant pour les investisseurs amricains thiques qui cherchent accder
des investissements socialement responsables dans les marchs mergents.
Attrayant pour les investisseurs amricains la recherche dune
diversification dinvestissements islamiques.
88
Les deux principales exceptions pertinentes pour les changes de Sukuks aux tats-Unis sont
donnes sous la loi 144A et le rglement S. Le Sukuk de GE Capital a t lanc sous le rglement
S et certain Sukuks rcents ont t structur pour satisfaire les exigences de Revente aux
investisseurs amricain sous la loi 144A. Ces exemples peuvent montrer le dbut dune tendance
attractive des investisseurs amricains et des metteurs pour le march mondial mergent des
Sukuks.
Quand la commission boursire amricaine a rdig le rglement S, elle a tabli soigneusement
deux zones de scurits . La premire (loi 903) sapplique aux ventes menes par les metteurs,
distributeurs et leurs socits affilies. La deuxime (loi 904) sapplique aux reventes par dautres
investisseurs. Une des principales exigences est que la Personne amricaine ne doit pas tre
en mesure dacheter des titres mis par des socits amricaines en vertu du rglement S au
cours dune priode conforme de distribution , qui est de un an dans le cas des actions. Le
march Mezzanine tenu par la Bourse des Bermudes est lun des rares sinon le seul march du
monde avoir mis en place une mthode entirement lectronique pour assurer le respect de
cette exigence, y compris le rglement lectronique de toutes les oprations en temps normal.
A loppos, la loi 144A avait pour but de permettre la vente de titres non enregistrs des
investisseurs amricains mais elle est limite aux grandes institutions dfinies comme
Acheteurs Institutionnels Qualifis . Ces derniers sont des institutions qui disposent dau
moins 100 millions de dollars dans des actifs de placement. La loi 144A est devenue lexception
principale sur laquelle se basent des socits non-amricaines quand elles accdent au march
financier amricain. En effet, plusieurs transactions sont structures avec deux Tranches , une
sadressant aux Acheteurs Institutionnels Qualifis amricains sous loi 144A, lautre ciblant
les investisseurs non-Amricains sous le rglement S. tant donn quaucune des tranches nest
enregistre auprs de la commission boursire amricaine, tous les titres mis sont restreints et
peuvent tre changs soit selon le rglement S ou la loi 144A. Dune manire gnrale, aprs un
an, les titres deviennent non restreints et peuvent tre changs librement.
VIII.
1. Information s basiques
La rpublique dIndonsie a mis en avril 2009 le Global Sukuk via une entit lgale
Perusahaan Penerbit SBSN Indonesia 1 qui agit en tant quun fiduciaire mandat par le
gouvernement indonsien.
Le Global Sukuk est de type Sukuk Al-Ijarah. Les actifs acquis par la SPV se composent denviron
66 biens immobiliers utiliss des fins gouvernementales. Les biens sont localiss Bandung et
Jakarta. Ces proprits immobilires pourraient tre remplaces par une substitution aux termes
de la convention de substitution Substitution Agreement23 .
Le gouvernement indonsien utilisera la collecte de fonds prvue par le Sukuk pour combler son
dficit budgtaire. Le montant mis est de 650 millions de dollars amricains. Le Sukuk arrivera
maturit en avril 2014 (maturit de 5 ans) et des coupons de 8,8% sont verss aux investisseurs
avec une frquence semestrielle.
89
Les banques chefs de file et teneurs de livre (lead managers & book runners) de cette mission
sont : Barclays Bank, HSBC et Standard Chartered, tandis que le payeur principal est Bank of
New York Mellon. Le Global Sukuk est cot Singapour Stock Exchange.
2. Structure de lmission
IX.
1. Information s basiques
Khazanah est la structure dinvestissement stratgique du gouvernement de la Malaisie. Elle est
dtenue majoritairement par le ministre de la Finance malaisien. Khazanah est trs actif sur le
march des Sukuks.
Le Sukuk Danga Capital Berhad, mis le 13 Avril 2010, est considr comme la plus grande
mission de Sukuks sur la place financire de Singapore.
Cette mission est compose de 2 tranches :
2. Structure de lmission
Le Sukuk Khazanah Nasional Berhad l est bas sur la structure Al-Wakalah. La SPV, Danga
Capital, collecte les fonds des dtenteurs des Sukuks et les transfre Khazanah qui investit les
fonds en tant que Wakeel, sous un contrat de Wakalah, dans des classes dactifs conformes la
Shari'ah (plus prcisment des actions et des matires premires Shari'ah compliant).
90
Pour chaque tranche, 51% du nominal est investi dans des actions Shari'ah compliant et le reste
dans des Murabaha commodities.
Le coupon vers aux dtenteurs du Sukuk provient des profits des Murabaha commodities ainsi
que les dividendes verss par les actions.
X.
1. Informations basiques
Le Malaysia Global Sukuk Al-Wakalah reprsente la troisime plus grande mission de Sukuks
malaisiens libells en dollar amricain. Son nominal est de 2 milliards de dollars alors que la
demande des investisseurs a atteint 9 milliards.
Cette mission a marqu le pas par le fait quelle soit :
Le plus faible rendement dun metteur souverain asiatique dun Sukuk libell en USD.
Cest la consquence de la forte demande des investisseurs encourags par la bonne sant
financire de la Malaisie ainsi que la raret de sa dette libelle en dollar amricain.
2. Structure de lmission
Le schma suivant reprsente la structure gnrale su Sukuk :
91
XI.
1. Informations basiques
Lautorit Saoudienne de laviation civile (GACA : Saudi Arabian General Authority for Civil
Aviation) a mis un Sukuk de 15 milliards de rial Saoudien, dune maturit de 10 ans, offrant un
taux fixe de 2.5% annuel, disposant dune garantie explicite du ministre de la finance Saoudien
(Arabie Saoudite, Aa3 stable, selon Moodys).
Ce Sukuk va financer les dveloppements de linfrastructure de laroport du roi Abdulaziz.
Considr comme tant le plus grand Sukuk en termes de taille dmission dans le march local,
GACA est aussi le premier Sukuk Souverain dArabie Saoudite. Le Sukuk GACA reprsente 12%
des investissements cash et de ses quivalents montaires du systme bancaire Saoudien. Il
reprsente aussi 38% des investissements Cash des banques islamiques en Arabie Saoudite.
2. Structure de lmission
Ce Sukuk a t structur en tant que produit hybride Murabaha-Mudharaba. Son portefeuille est
constitu de 51% de Mudharaba et 49% de Murabaha : cela garantit le fait que le Sukuk peut tre
chang sur le march secondaire.
92
A la date de Closing, les dtenteurs de certificats de Sukuks vont acqurir X% des bnfices que
lmetteur GACA, dgagera sur le chiffre daffaire ralis, auprs des compagnies ariennes. Ce
dernier est gnr grce :
Lexposition aux flux de ces aroports est lie la partie Mudharaba de la structuration du
Sukuk. Pour la partie Murabaha, voici les informations prises du prospectus :
The Issuer will, pursuant to the terms of the Murabaha Agreement (as defined in the
Conditions), acquire from time to time Commodities from the Seller (each as defined in the
Murabaha Agreements) for subsequent on-sale to independent third party purchasers.
De ce fait, lexposition la partie Murabaha est structure soit sous la forme dune Murabaha
vanille, ou sous la forme dune Murabaha inverse, avec une troisime contrepartie indpendante.
Le Sukuk GACA nest pas garanti par des actifs ou des titres, mais il dispose dune garantie
explicite du ministre des finances Saoudien.
Compte tenu de la raret des missions obligataires publiques en Arabie Saoudite, le Sukuk
GACA devrait constituer un Benchmark pour la courbe long terme pour le march local, et
rduire pour les banques saoudiennes les problmes dALM. Notons que la moyenne des
missions de Sukuks dtat est de 3.1 annes, alors quelle tait de 6 annes il y a dix ans.
XII.
Emetteur
Date d'mission
10 Juillet 2012
chance
Taille de lmission
350.000
Coupon
8% par an
Type de Sukuk
Al-Mudarabah
Loi applicable
Informations diverses
93
Al Farooj France Gestion (l metteur ), socit par actions simplifies, a besoin dun
financement moyen terme pour assurer le dveloppement dun de ses projets via sa filiale AFF
Alfortville, socit en nom collectif au capital de 1.000 euros (la Filiale ). Dans ces conditions,
lmetteur sest rapproch de plusieurs investisseurs dans le but dobtenir un financement par
voie dmission dobligations indexes pour un prix de 350.000 euros, correspondant lmission
de 3.500 obligations dune valeur nominale de 100 euros chacune (les Obligations ) souscrire
par diffrents investisseurs. Cette mission est faite dans le cadre de linstruction 4 FE/S2/10, les
Obligations tant traites comme des Sukuks dinvestissement.
La totalit du produit de lmission des Obligations, dduction faite des frais lis lmission sera
utilise pour financer les investissements et le dbut dactivit de la Filiale.
Le paiement de la rmunration des Obligations est conditionn la ralisation des conditions
dtailles dans les modalits des Obligations figurant dans le prospectus de lmission.
Les investisseurs sont prvenus des risques associs lventuel non perception de la
rmunration et au non-remboursement partiel ou total des Obligations, se dclarent disposs
participer au financement de lmetteur et, ce titre, souscrivent une partie des Obligations.
Lmetteur affecte la date dmission des Obligations 40.000 euros (11.5 %) un compte de
rserve ddi aux Obligations ( Compte de rserve 1 ).
Le montant de la souscription des Obligations et le montant du Compte de Rserve 1 seront mis
la disposition de la Filiale via un compte courant ne portant pas dintrt (le Compte
Courant ).
Le Compte Courant sera affect au financement des investissements et du fond de roulement de
la Filiale.
Le Compte Courant pourra faire lobjet de demandes de remboursement par lmetteur afin de lui
permettre de respecter ses obligations de paiement auprs des Investisseurs.
Lmetteur constituera un second compte de rserve (le Compte de Rserve 2 et,
collectivement avec le Compte de Rserve 1, les Comptes de Rserve ) destin tre abond
par les distributions de bnfices de la Filiale.
Lmetteur sengage :
1. A prendre toutes dcisions afin que la totalit des bnfices distribuables de la Filiale soit
chaque anne distribu lmetteur, dans toute la mesure permise par les dispositions
applicables.
2. A affecter, aprs dduction des sommes allouables la rserve lgale et limpt sur les
socits d par lmetteur, les bnfices distribus par la Filiale en priorit
labondement des Comptes de Rserve ddis aux Obligations dans la limite du montant
correspondant dune part la rmunration des Obligations et lautre part au
remboursement du principal des Obligations. La totalit des bnfices de la Filiale restant
aprs les dductions vises ci-dessus puis aprs abondement du Compte de Rserve 1
seront affects au Compte de Rserve 2 comme suit :
a. 1% des bnfices nets de la Filiale sera affect un sous-compte Emetteur ; et
b. Le solde sera affect un sous-compte Investisseurs.
94
XIII.
1. Informations basiques
Sur les marchs financiers, on aperoit uniquement deux metteurs de Sukuks Al-Salam. Ils ont
la particularit, nanmoins, dtre des dmetteurs rguliers.
Il sagit de deux metteurs souverains : le royaume du Bahren et la rpublique de la Gambie. Le
premier met un Sukuk Al-Salam chaque mois, tandis que le deuxime met un ou plusieurs
Sukuks Al-Salam par mois. Dans les deux cas, les Sukuks Al-Salam sont souscrire directement
auprs des banques centrales des deux pays, et ils ont une maturit courte de trois mois.
Au Bahren le produit est souscrire auprs de la banque centrale du Bahren, plus prcisment
la Bahren Monetary Agency. Destin aux banques islamiques et aux institutions financires
locales le Sukuk Al-Salam est utilis par ces tablissements pour des fins de gestion de liquidit.
Le taux de marge dans le produit est gnralement identique celui du taux de rendement dun
bon de trsor conventionnel de mme maturit.
A fin mars 2012, le montant total des Sukuks Al-Salam du royaume du Bahren en circulation
slevait 150 millions de dollars. Ce montant est subdivis en trois missions de 50 millions de
dollars chacune. Quant ltat Gambien, le montant total de ses Sukuks Al-Salam slevait 6
millions de dollars la mme date. Ce montant est subdivis en 6 missions de diffrents
montants. Notons que les deux Sukuks Al-Salam sont libells dans la devise domestique de leurs
pays metteurs.
2. Structure de lmission
La Shariah considre la revente des Sukuks Al-Salam comme une vente de crances, donc illicite
(voir pour plus de dtails chapitre 3, partie 3). De ce fait, il est impossible dchanger ce type de
Sukuks sur le march secondaire. Cette caractristique du produit explique sa courte maturit.
Les investisseurs, devant absolument garder le titre jusqu maturit, ne peuvent acheter ce
produit que si sa maturit est courte. Sinon ils courraient un risque de liquidit lev.
Lactif tangible des Sukuks Al-Salam de ltat du Bahren est laluminium. Le royaume est, en
effet, un des plus grands producteurs de ce mtal l'chelle mondiale. Lentreprise bahrenienne
Aluminium Bahren BSC (ALBA) sest place en 2010, comme neuvime producteur mondial
daluminium25. En 2011, ALBA a ralis un chiffre daffaire de 2,3 milliards de dollars.
Avec laluminium comme actif, lopration de financement via les Sukuks Al-Salam dans le cas du
Bahren se droule en deux tapes :
95
1/ A la conclusion
Gouvernement du
Bahren en tant que
vendeur
Emission de Sukuks
Salam daluminium)
Cash
(Vente
2/ A lchance
Banques islamiques
Vente de l'aluminium
Autres investisseurs
Cash
Le gouvernement du Bahren agit en tant quagent pour vendre laluminium un prix
garantissant un rendement quivalent celui dun bon de trsor court terme
Ce produit, structuration plutt complexe, comporte certaines interrogations dun point de vue
jurisprudentiel :
Les investisseurs ne courent pas le risque de la variation du prix de laluminium. Il est ainsi
utilis comme un lment de sparation pour justifier la tenue de lopration Al-Salam.
Le passage du rle de gouvernement de vendeur daluminium, dans un premier temps, au rle
dagent de vente du mtal nest pas clairement dcrit. Par consquent, on ne sait pas sil y a
un vrai change physique de laluminium qui sopre, et on ne sait pas comment le
gouvernement couvre lopration. On peut se poser quelques interrogations sur la nature de la
couverture et sa compatibilit avec la Shariah.
La promesse engageante, de la part du gouvernement est sujette de divergence entre les
experts de la Shariah (voir pour plus de dtails le chapitre 3, partie 2).
96
XIV.
Structurer
Legendre patrimoine
Date dmission
Variable
chance
Taille de lmission
Variable
Coupon
Sous forme de loyer de 7%. Le loyer est augment chaque anne de 1% (le loyer de la
deuxime anne est de 7.07%)
Type de Sukuk
Al-Ijarah
Souscription minimal
5.000
Remboursement
Vhicule dinvestissement
Secteur dactivit
Energie solaire
Certification shariah
97
Les investisseurs bnficient dune option de revente de la centrale la dixime anne 87%. En
tenant compte du montant du remboursement et de la rvaluation annuelle du coupon, le Sukuk
a un rendement actuariel de 6.01%. Le Shari'ah board a mis des rserves vis--vis de cette
option et recommande aux porteurs de ne pas lexercer pour tre conformes aux exigences de la
Shari'ah.
98
C HAPITRE 5
Les Sukuks : une opportunit de
financement pour le Maroc
I.
La structuration dun Sukuk requiert la mise en place dun vhicule juridique dinvestissement ad
hoc. Les actifs tangibles lopration de financement sont transfrs cette entit juridique qui
met en contrepartie, des certificats Sukuks au profit des investisseurs. Il sagit, en effet, dune
opration de titrisation. Habituellement cette technique est utilise pour transfrer des crances
des tablissements financiers des investisseurs. Dans le cas des Sukuks lopration se ralise,
obligatoirement, sur des actifs tangibles.
Lentit juridique de titrisation prend diffrentes nomenclatures en fonction de la juridiction. En
droit anglo-saxon on parle souvent de SPV : Special Purpose Vehicle. Dans la lgislation
franaise, le vhicule utilis peut tre une SEP -socit en participation- voir mme une SNC
socit en nom collectif -.
Le Maroc quant lui, dispose dun cadre lgislatif spcifique aux oprations de titrisation.
Lentit juridique de titrisation la plus commune est le FCPT : Fonds de Placements Collectifs en
Titrisation.
Actuellement seules les crances des tablissements financiers peuvent tre accueillies dans un
FCPT. Le gouvernement marocain, via son ministre des finances, a prpar trs rcemment, un
projet de loi visant largir le champ des actifs pouvant tre titriss et rendant possible
lmission des Sukuks.
Nous commenons cette partie par la prsentation du cadre lgal actuel de la titrisation au
Maroc. Nous attacherons, ensuite, une attention particulire au vhicule juridique marocain de la
titrisation, le FCPT. Nous analyserons la fin de cette partie le projet damendement de la loi de
la titrisation qui ouvre la voie lmission des Sukuks au Maroc.
99
La premire loi 10-98 sur la titrisation a t annonce en aot 1999 et mise en application en
janvier 2002 dans un contexte de surliquidit bancaire et sans aucune incitation fiscale. Son
champ dapplication tait limit aux crances hypothcaires saines de 1er rang, dtenues
exclusivement par des banques et destines au financement de lacquisition ou construction de
logements individuels. Ainsi, seul le CIH en a bnfici avec la mise en place de trois fonds de
titrisation de prts immobiliers destins aux particuliers.
Compte tenu des contraintes de cette premire loi sur la titrisation, Maghreb Titrisation a
entam, ds 2003, la rflexion pour son amendement en vue notamment de permettre dautres
tablissements initiateurs qui ont un besoin permanent en financement den bnficier.
A la suite de nombreuses consultations, discussions et approbations, la loi 33-06 nest devenue
oprationnelle quen octobre 2010 avec la publication des arrts ministriels dapplication.
Selon Houda Chafil, directrice gnrale de Maghreb Titrisation, le principal objectif de ce
nouveau cadre juridique tait dadapter la titrisation aux spcificits de lconomie marocaine
cette poque. Cette dernire reposant, entre autre, sur une politique ambitieuse de grands
projets, porte essentiellement par les tablissements publics et finance en grande partie par les
tablissements de crdit.
A cet effet, la plus importante rforme de la loi tait celle de llargissement du champ
dapplication de la titrisation, tout type de crances actuelles ou futures dtenues par les
entreprises publiques et les tablissements de crdits, les dlgataires de services publics et les
socits dassurance et de rassurance.
Le vhicule phare de cette loi 33-06 qui sert titriser les crances est le FPCT : Fonds de
Placements Collectifs en Titrisation. La partie suivante aborde ce vhicule en dtail en termes de
dfinition et de juridiction.
Malgr llargissement de la liste des crances ligibles par rapport lancienne loi n 1098, la
loi n 3306 nest pas aussi souple que la plupart des lois sur la titrisation existantes dans
dautres pays, notamment europens. Ainsi, la titrisation de crances dentreprises commerciales
nest actuellement pas possible. De mme, la titrisation de risque crdit ou assurantiel ou la
titrisation dactifs tangibles ne peut non plus tre ralise au travers du vhicule de titrisation
cr par la loi n 33-06.
100
hoc ne peut pas tre modifie, si ce nest par son crateur ou son initiateur (i.e., elles fonctionnent
pour ainsi dire en pilotage automatique ).
Le risque de liquidit pouvant rsulter dun retard de paiement des dbiteurs (emprunteurs).
Le risque de crdit pouvant rsulter de la dfaillance dun ou plusieurs dbiteurs.
Le risque de taux pouvant rsulter dune volution dfavorable de la courbe des taux.
Soumettre le projet de rglement de gestion au CDVM pour avis, lorsquil nest pas fait appel
public lpargne, et pour agrment lorsquil est fait appel public l'pargne.
Dfinition du CDVM :
Le CDVM est un tablissement public dot de la personnalit morale et de l'autonomie financire.
Il fut institu par le Dahir n 1-93-212 du 21 septembre 1993, qui en fixe la mission et les moyens
d'action. Il a pour mission de :
101
Protger l'pargne investie en valeurs mobilires ou tous autres placements raliss par appel
public l'pargne.
Veiller l'information des investisseurs en valeurs mobilires en s'assurant que les personnes
morales qui font appel public l'pargne tablissent et diffusent toutes les informations
lgales et rglementaires en vigueur, afin de permettre aux investisseurs de prendre des
dcisions dans un march transparent.
Veiller au respect des diverses dispositions lgales et rglementaires rgissant les marchs
des capitaux.
Les valeurs mises par le Trsor et les titres de crance garantis par l'Etat,
Les dpts effectus auprs d'un tablissement de crdit agr conformment la lgislation
en vigueur,
102
les crances,
les titres de crances,
les biens immobiliers et mobiliers,
et tout autre actif qui serait dfini le cas chant par voie rglementaire.
3- Les Sukuks comme instruments pouvant tre mis par les OCPTs
Hormis les actions et les titres de crances, le projet de loi mentionne explicitement les Sukuks
comme instrument pouvant tre mis par les OCPTs. Lmission de Sukuks est conditionne par
lobtention dune attestation de conformit aux prescriptions de la Shari'ah, auprs du Comit
Shari'ah pour la finance.
La section II du chapitre II du projet de loi dfinit les rgles spcifiques aux missions de
certificats Sukuks qui peuvent tre rpartis en deux catgories : les Sukuks mis dans le cadre
dun placement auprs dinvestisseurs marocains uniquement et les Sukuks mis auprs
dinvestisseurs internationaux.
Nous pensons que ce projet de loi offre un cadre assez complet et assez souple pour mettre
diffrents types de Sukuks structurs sur diffrents actifs tangibles. Il laisse aux rglements
intrieurs rgissant les OCPTs une grande libert en termes de nature de parts mises (actions,
obligations et/ou Sukuks avec la possibilit de se doter de plusieurs compartiments) et de leurs
subordinations. Il ouvre mme la voie lmission de Sukuks de droit tranger et de cession
dactifs dans le cadre dune lgislation trangre. Il rpond ainsi des problmatiques que
lindustrie des Sukuks a connues dans certains cas, comme ceux exposs dans le chapitre III.
Toutefois, les propositions de modifications lgislatives de la fiscalit concernant les vhicules de
titrisation, telles que mentionnes dans la note de prsentation du projet d'amendement, doivent
rentrer en vigueur rapidement. Lexprience franaise dmontre que le cadre fiscale joue un rle
crucial dans lefficience conomique et financire des Sukuks. En effet, tous les contrats usuels
de finance islamique sont tablis en droit franais. Cependant, ces oprations de
financement ne peuvent tre conomiquement viables que si des amnagements fiscaux
interviennent pour rduire lcart de limposition par rapport un contrat conventionnel
quivalent.
Dans un contexte de dficit prononc des liquidits et de contraction des crdits bancaires, il
devient ncessaire pour les acteurs en besoin de financement, daccder de nouvelles sources de
capitaux (alternatives aux prts bancaires et complmentaires aux missions obligataires). Dans
cette optique, le cadre rglementaire rvis de la titrisation pourra en effet ouvrir les marchs
financiers des acteurs ne pouvant pas accder aux marchs obligataires (jeunes entreprises) ou
seulement des conditions dissuasives (qualit de crdit moindre) et doffrir un nouveau profil
dinvestissement aux acteurs de la place.
103
II.
1. Pourquoi le s Sukuks ?
La caractristique la plus marquante des Sukuks est le financement dactifs tangibles. Une telle
structure est plus que demande aprs la tourmente financire mondiale observe durant ces
quatre dernires annes. Cette crise a mis en vidence l'exubrance de la dette et des oprations
effet de levier. La finance islamique, quant elle, est intrinsquement lie l'conomie relle,
exigeant que tous les financements soient achemins directement des fins productives, par
opposition des activits purement spculatives.
2. Pourquoi le Maroc ?
Le Maroc, avec son ouverture linternational et son conomie librale, peut servir de centre
dchanges et dinvestissements. Les besoins du pays en investissements dans les annes venir
sont trs importants. De ce fait, les Sukuks peuvent jouer un rle notable dans la ralisation de
projets de dveloppements : ples technologiques, tourisme, commerce, agriculture, projets
d'infrastructures, nergies renouvelables, projets routiers ou autoroutiers Ce nouveau mode
dinvestissement au Maroc, pourrait tenter de nouveaux investisseurs et ramener de nouveaux
capitaux au royaume.
Alors que les marges de manuvres financires de l'Etat et des collectivits locales sont plus
troites que jamais, la finance islamique constitue pour le Maroc une source intressante de
financement alternatif. La crise de la dette europenne devrait favoriser la croissance des
Sukuks, pour des raisons videntes de diversification, mais aussi grce la demande croissante
sur le march marocain exprime par plusieurs investisseurs et banques de Moyen-Orient.
mettre des Sukuks serait galement un formidable acclrateur du dveloppement de la finance
islamique au Maroc. Le gouvernement concrtiserait alors, l'gard du march, sa volont
politique de faire de la place de Casablanca le hub de la finance islamique en Afrique.
104
3. Clients potentiels
March domestique :
Les Sukuks seraient une solution efficace de gestion des investissements pour les futures banques
islamiques qui sinstalleraient au Maroc. Ces instruments peuvent aussi tre utiliss comme
solution ou support dinvestissement destination des grants dactifs.
Les Sukuks peuvent aussi intresser les pargnants particuliers : plusieurs exemples de ce type
ont t expriments en Malaisie avec succs. Ce type de clientle a un gros potentiel, souvent
sous-estim. Lexemple rcent de lItalie dmontre ce fait. Le gouvernement italien a russi
placer sur le march obligataire, au mois de mars 2012, la somme de 7 milliards d auprs de
130 000 particuliers.
Marchs internationaux :
Les Sukuks offrent une solution pertinente dinvestissements aux banques et aux fentres
islamiques implantes en zone Euro. Par exemple, les Sukuks Salam peuvent tre utiliss par la
banque Chaabi Harmonis pour grer ses liquidits. Actuellement, le total des dpts que
comptabilise cette banque est estim 10 millions d selon une source proche de cet
tablissement. Les Sukuks peuvent aussi tre utiliss comme support de placement par les
nouveaux contrats islamiques dassurances vies, rcemment lancs en France. Bien videmment,
ce type de Sukuk pourrait intresser les pargnants musulmans rsidants en Europe. Les Sukuks
seraient incontestablement un canal complmentaire de placements et de diversifications pour les
investisseurs institutionnels (CCG, Europe, US).
III.
Les Sukuks, comme les obligations, comportent un risque de crdit invitable li la solvabilit
de lmetteur.
Dans le cas de projet assez robuste, avec des perspectives de croissance, un Sukuk Asset-Backed
de type Musharaka ou Mudharaba est envisager. Ce sont les structures les plus proches de
lesprit de la finance islamique qui incarnent au mieux le principe de partage de profits et de
pertes. Notons que ces lignes de produits (surtout des Sukuks Musharaka/Mudharaba) ne
devraient plus tre considres dans la ligne de produits de Fixed Income, mais les dtenteurs de
ces titres supportent plutt un risque proche dun risque actions li lactivit/projet sous-jacent.
De ce fait, le marketing de ces produits doit se rorienter afin de chercher des investisseurs prts
prendre les risques inhrents ce type de produits. (Fonds dinvestissements, Private Equity)
En contrepartie, la tendance de certains metteurs rpliquer une obligation conventionnelle,
serait tout simplement une reproduction dun produit dj existant. Dautant plus, quelle serait
non conforme aux principes de la finance islamique, et plus chre que lobligation conventionnelle,
compte tenu de la nature des Sukuks qui engendrent des frottements fiscaux.
Afin de rester le plus proche possible de lesprit de la finance islamique tout en minimisant les
risques inhrents une premire mission, la structuration que nous privilgions pour la
premire mission souveraine de Sukuk pour le Maroc est de type Ijarah.
105
1. Sukuk Al-Ijar ah
Achat des souscripteurs des Sukuks via une instance reprsentative (un OPCT), dun sousjacent (un terrain, des avions ou des bateaux, un centre commercial...) de son dtenteur ou de
son constructeur, condition que ce dernier nen soit pas lmetteur.
Les Sukuks devraient tre structurs par rapport un besoin conomique rel. Ensuite, les
dtenteurs des Sukuks louent le sous-jacent lmetteur qui sengage maturit (via un
contrat de Wa'd) acheter le sous-jacent maturit.
Un vrai transfert des titres du sous-jacent devrait tre fait pour lOPCT lors de la vente (pas
de proprit dusufruit).
Cette structure ne comprend pas les problmatiques de vente de Wafaa ou de vente de ina
car les souscripteurs nachtent pas le sous-jacent de lmetteur.
En cas de dfaut, les souscripteurs des Sukuks ont un droit sur le sous-jacent (peut tre
vendu)
Les risques inhrents, dans notre cas, sont restreints principalement au risque de crdit (pas
de risque de march li au sous-jacent). Lmetteur a une dette envers les souscripteurs
(paiement des loyers), ce qui rend la note du Sukuk lie la qualit de crdit de lmetteur (la
note souveraine du Maroc). Idalement, la valorisation des coupons devrait sapprocher du
cot conomique de la location du sous-jacent.
Grce la caractristique Asset-Backed de cette structuration, les Sukuks sont, pour les
investisseurs, moins risqus quune obligation conventionnelle quivalente. Notons que les
porteurs de Sukuks ont une proprit relle du sous-jacent avant la maturit, ce qui rend le
Sukuk changeable sur le march secondaire
106
2. Sukuks Al-Istisna'a
Grce au dveloppement conomique et social du Maroc, le march de llectricit a connu une
augmentation de demande soutenue durant la dernire dcennie. En effet, daprs les chiffres de
lOffice Nationale dElectricit (ONE), une croissance moyenne de 6.1% par an a t observe. La
demande est passe de 11 770 GWh en 1998 26 531 GWh en 2010. A ce rythme-l, en 2020, la
demande sera denviron 47 513 GWh, soit presque le double de la demande actuelle.
Afin dassurer cette demande en nergie, constamment en volution, lONE acclre son
programme dinvestissement dans la production et le transport de llectricit. Ce programme
porte principalement sur des projets stratgiques dont l'objectif est de renforcer la capacit de
production d'nergie lectrique ainsi que la scurit et la fiabilit du rseau national de transport,
en dveloppant notamment les interconnexions avec les pays voisins.
Dans cette perspective, un grand projet de production lectrique solaire a t annonc par lONE
le 2 Novembre 2009. En effet, le Maroc importe 97,5% de ses besoins nergtiques. Mais, avec ce
grand projet de lnergie solaire, le pays rduira sa dpendance dans ce domaine 85% . (Daprs
lancienne ministre de lEnergie, des Mines, de lEau et de lEnvironnement Amina Benkhadra).
Ce projet vise le dveloppement de centrales de production dlectricit dorigine solaire dune
capacit totale installe de 2000 MW (soit lquivalent de 38% de la puissance installe actuelle).
Ces centrales vont produire environ 4500 GWh/an (soit 18% de la production nationale actuelle ou
encore lquivalent de la consommation annuelle dune grande ville comme Casablanca).
Le cot de cet ambitieux projet est estim 70 milliards de MAD (9 milliards de dollars US
environ).
Cinq premiers sites ont t identifis et totalisent une superficie de 10 000 hectares. La mise en
service industrielle des centrales interviendra graduellement. Ainsi, lexploitation des premires
units interviendra en 2015 et la totalit du projet sera oprationnelle fin 2019.
SOLAIRE DU ROYAUME DU
M AROC ,
107
Ce projet sintgre dans le cadre des grands projets dcids conformment aux directives royales
pour la mobilisation des ressources nationales en nergies renouvelables et la prservation de
lenvironnement. Il permettra une conomie annuelle d1 million de Tonnes Equivalent Ptrole
(TEP), dune valeur de 500 millions de dollars US, permettant de ce fait dviter annuellement 3,7
millions de tonnes dmissions de CO2. Avec la ralisation de ce projet solaire intgr denvergure,
la part des nergies renouvelables (olien, hydraulique, solaire) dans la puissance lectrique
installe en 2020 stablira 42%. Un tel pourcentage permettra au Maroc de se classer parmi les
leaders en la matire au niveau mondial.
La mise en uvre de ce projet structurant denvergure, se traduira certainement par des effets
socio-conomiques bnfiques tant lchelle de lensemble du pays, quau niveau des rgions qui
abritent les ouvrages de production dlectricit solaire. Ce projet permettra dune part la cration
demplois dans ces rgions et dautre part de donner un lan la formation et au dveloppement
des comptences et ce, par la mise en place de filires spcialises en nergie au sein des grandes
coles dingnieurs, de commerce et des universits, ainsi que la formation de techniciens en
nergie solaire par les Instituts Professionnels.
Afin dassurer la ralisation de cet important projet, une agence ddie bnficiant de lappui et
du soutien de lEtat a t cre en 2009. Cette Agence dnomme Moroccan Agency for Solar
Energy a pour mission le pilotage et la conduite du programme de production dlectricit
solaire (qualification des sites, conception, tudes, choix des oprateurs, suivi de la ralisation et
de lexploitation), ainsi que la supervision, lanimation et la coordination de lensemble des
activits lies au projet.
LAgence est dote de capitaux publics avec la participation de lEtat, le Fonds Hassan II pour le
Dveloppement Economique et Social, la Socit dInvestissements Energtiques et lONE. Le
financement du projet sarticule sur des mcanismes innovants et diversifis y compris
lexportation en Europe.
Ainsi un tel projet est bnfique sur plusieurs plans pour le Maroc. Il devrait tre mis en avant
pour ses retombes positives dcrites plus haut.
Cependant, quest ce qui limite le Maroc un seul projet de ce type sur 10 ans ?
Cest essentiellement le cot gigantesque du projet qui limite le Maroc un seul projet de cette
taille sur 10 ans. En effet, ce projet est estim, daprs lONE 70 milliards de MAD, qui
reprsente environ 9% du PIB ralis par le Maroc en 2010. Ainsi la question qui se pose est la
suivante :
Ya-t-il une alternative islamique pour le financement de ce projet ?
Terrains lous annuellement pour accueillir les centrales solaires (soit ltat, soit aux propritaires)
Une SPV sera cr spcifiquement pour porter les investissements et lexploitation des centrales solaires
Les investisseurs : ONE, fond Hassan II, tat, pays trangers, investisseurs institutionnels
108
DE LA STRUCTURATION DU
Une socit OPCT sera mise en place. Elle effectue un appel aux investisseurs sur le march. Elle
met en contrepartie des Sukuks qui ont une valeur de participation au capital de lOPCT. Elle
promet aux investisseurs une rmunration dont lchancier est similaire celui dune
obligation.
La structuration du Sukuk sera du type Al-Istisna'a car le sous-jacent rmunrateur (les
centrales solaires), nexiste pas encore.
Les fonds levs par la SPV, par la vente des titres aux investisseurs, serviront pour la location des
terrains et pour le paiement du constructeur des centrales solaires sous un contrat Istisnaa. A
terme lOPCT vendra les centrales solaires ltat Marocain.
LOPCT et ltat marocain dfinissent dans un cahier de charge les diffrentes caractristiques
attendues des centrales et la dure maximale de leur construction pour qu'elles soient livres et
prtes tre exploites. Durant la phase de construction, ltat avancera des loyers anticips, qui
serviront rmunrer les dtenteurs de Sukuks. Aprs la mise en service de lactif (phase
dexploitation, i.e. production de lnergie solaire), ltat payera des loyers actualiss, qui vont
tenir compte des loyers dj pays en avance. Ces loyers actualiss serviront rmunrer les
investisseurs jusquau terme du contrat Al-Istisnaa.
La maturit des Sukuks Al-Istisnaa, qui concide avec la date de fin de la phase d'exploitation,
devrait tre suffisamment loigne, dans le contrat, de la fin de la phase de construction, pour
deux raisons :
Pour que ltat exploite suffisamment les centrales solaires loues et compense ainsi les
loyers anticips quelle a avancs.
109
Garantir une priodicit du coupon pour une priode plus longue, ce qui augmenterait la
rentabilit totale des investisseurs.
En outre, il est envisager dans la structuration des Sukuks un engagement de l'tat acheter
tous les sites construits l'chance des Sukuks. Cela a pour but de faciliter la sortie des
investisseurs des Sukuks sans qu'ils n'aient besoin de se diriger vers un autre acheteur pour
vendre leurs actifs. En plus cela rejoint galement l'objectif de l'tat de devenir propritaire des
centrales lectriques construites pour les exploiter directement.
Comme nous l'avons expliqu dans la partie consacre au Wa'd, cet engagement d'achat ne
devrait pas se faire avec la valeur nominale des Sukuks ni avec quelconque montant dtermin
l'avance, mais avec un prix dtermin la date d'achat, et cela en convenant l'mission dune
mthode de valorisation des centrales solaires ou en se limitant une ngociation commerciale.
Remarque :
L'ONE a dj eu recours dans le pass un contrat Istisnaa. En effet, l'Office Nationale
d'lectricit a contract un financement sous cette formule auprs de la banque islamique de
dveloppement (BID), dun montant de 100 millions d'euros (environ 1,15 milliard de DH) pour
financer une partie du projet dextension du quai charbon et des entrepts de stockage de ce
combustible au port de Jorf Lasfar26.
4. Sukuk Al-Salam
Si ltat marocain a lintention dassurer une partie de son financement court terme par le biais de
Sukuk, nous prconisons une structuration Salam. Dans le cas du Maroc, nous suggrons
lutilisation du phosphate et/ou dun driv du phosphate comme actif sous-jacent. Le Maroc via
lOffice Chrifien du Phosphate est un leader mondial sur le march de ce minerai et de ses
produits drivs. Le chiffre daffaire de loffice slevait en 2011 6.55 milliards de dollars. Cest
plus que le double du chiffre daffaire de Aluminium Bahrein BSC . Le Sukuk Al-Salam
marocain peut tre structur sur le phosphate brut ou lun de ses drivs comme le DAP : DiAmmonium phosphate. Daprs une source interne lOCP, ce driv merge de plus en plus
comme un actif liquide en termes dchange sur les marchs financiers. LOCP ralise sur ce
driv un chiffre daffaire avoisinant 1,5 milliards de dollars.
Bien videmment le montage propos peut utiliser nimporte quel mtal produit au Maroc, et dont
les caractristiques financires et de commercialisation sont bien matrises par le gouvernement.
110
IV.
L e d v el o pp e me nt d e l a b an q ue i sl a m i q ue d in v est is se m en t et d e
pa rt ic u l i er s au Ro y au m e - Un i
111
Londres a russi obtenir une position enviable. 16 Sukuks sont cots sur la Bourse de Londres,
pour un montant total de 11 milliards de dollars. La premire mission de Sukuks date de Juillet
2006 (Tabreed, EAU, 109 millions de livres sterling) et, en Mars 2008, le Royaume de Bahren a
enregistr la premire mission souveraine Londres (176 millions de livres sterlings). Une
mission de Sukuks par le Trsor britannique tait, par ailleurs, ltude pour lanne 2009
Au-del de la cotation des Sukuks, la City mise sur le dveloppement de lensemble des activits
de march :
- Lancement de fonds trackers (ETFs) conformes la Shariah par iShares (iShares MSCI
emerging markets Islamic, iShares MSCI USA Islamic, iShares MSCI World Islamic)
- Cration de march interbancaire islamique, via le commerce des mtaux sur le London Metal
Exchange.
-
L e m arc h b ri t ann i qu e du T ak a f ul
L ex e m pl e d e l A ll e m ag ne
112
via une mission de Sukuk. Cette initiative tait motive par la volont des autorits dinnover
mais, aussi et surtout, de toucher une gamme plus large dinvestisseurs. Point significatif,
cependant : la cotation de ces titres est organise via le Luxembourg. De mme, la plupart des
grandes banques commerciales allemandes, comme la Deutsche Bank, sont dores et dj
prsentes sur le march de la finance islamique.
Enfin, les grands rassureurs allemands, Munich Re et Hannover Re, proposent des produits
reTakaful, mais la compagnie la plus importante sur ce march est la FWU, base Munich, avec
une filiale au Luxembourg.
F IGURE 50 : P REFERENCES
S UKUKS .
113
4.
114
- Crer une chaire de finance islamique dans les grandes universits du royaume (ventuellement
en coopration avec dautres universits dj en pointe sur le sujet).
- Dvelopper les formations suprieures et leur donner une vritable visibilit internationale.
- Multiplier les projets de Masters ddis la finance islamique, limage du Master finance
islamique de lUniversit Internationale de Rabat
- Dvelopper des passerelles avec les formations initiales dans les pays du Golfe et de lExtrme
Orient
- Crer des formations cibles pour les professionnels, spcifiques aux activits de finance
islamique : ce sont ces formations cibles pour les banquiers qui sont les plus demandes.
- Multiplier les sminaires universitaires
- Financer la recherche et les publications sur le sujet
V.
Dans un contexte conomique trs tendu, les corporates et les PME au Maroc ont grandement
besoin dlargir leurs bases dinvestisseurs. Les Sukuks pourront apporter des solutions et des
alternatives fort intressantes pouvant rpondre aux besoins de diffrents agents conomiques,
que ce soit lEtat pour ses besoins de financement ou dinvestissement, mais aussi les PME, les
grandes entreprises cotes ou non, ainsi que les banques et les assureurs.
Selon une tude mene par le CDVM (Conseil Dontologique des Valeurs Mobilires) auprs dun
chantillon de banques et dentreprises marocaines, 90% des entreprises sondes pourraient
envisager dmettre un Sukuk si le cadre lgal et rglementaire au Maroc le permettait. Parmi les
entreprises sondes, 62% considrent que cest un instrument complmentaire aux produits de
financement dj existants. 25% le considrent comme tant un substitut lobligation classique.
De plus 62,5% des sonds souhaitent la cotation des Sukuks pour des raisons de liquidit et de
dynamisation du march boursier. Notons aussi que 50% des sonds choisissent dmettre des
115
Sukuk la place dune obligation classique si les cots induits serait identiques et quen mme
temps 13% de lchantillon opteraient pour des Sukuks sans considration de cot.
Du ct des investisseurs institutionnels (le questionnaire a t adress aux socits de gestion
dOPCVM), 100% dclarent quils ny auraient aucun problme investir dans des Sukuks si
linstrument est attractif du point de vue financier et sil rpondait aux besoins des clients. En
outre, le tiers des socits de gestions prfreraient des missions court-terme dans un premier
temps et envisageraient dintroduire progressivement des maturits plus longues auprs de leur
clientle, une fois le produit plus connu. Dautre part, 92% des socits de gestion ayant rpondu
indiquent limportance de la ngociabilit du produit en raison de la liquidit et des souhaits de
leur clientle. 8% de sonds seulement, prfrent attendre de voir lvolution de linstrument
avant de prendre la dcision de le faire coter en bourse.
Il en ressort que les Sukuks rapporteront, entre autres, aux investisseurs une diversification
dactifs, et aux metteurs une diversification de classes dinvestisseurs. Ces deriners
retrouveraient via ces instruments des solutions alternatives aux financements bancaires
classiques. Les Sukuks rpondent dune part au besoin de liquidit des agents et dune autre la
problmatique de diversification des investisseurs soucieux de trouver des produits financiers
conformes leurs exigences thiques.
Le Maroc est not BBB-, dernire note de la catgorie Investment Grade. Les obligations
conventionnelles des socits marocaines sont gnralement, par consquence, dans la catgorie
spculative. Un choix de Sukuks dinvestissements de type Asset-Backed pourrait savrer de ce
fait une solution intressante pour les socits, en vue d'optimiser leurs cots de financement.
Ceci ne peut se concrtiser quavec la promulgation de la loi de la titrisation introduisant les
Sukuks et la mise en place dun cadre rglementaire scuris et surtout un dispositif fiscal
appropri.
Nous recommandons aussi un amnagement lgislatif et des incitations fiscales au profit des
Sukuks Al-Mudharaba et Al-Musharaka. Ces instruments rpondent aux besoins de financement
de lconomie relle en apportant des fonds propres des petites et moyennes entreprises. Ils
offriront aussi aux pargnants une solution intressante dinvestissement participatif en accord
avec lthique musulmane qui encourage le partage des profits et des risques.
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C ONCLUSION
Le march des Sukuks est considr comme le thermomtre de lindustrie bancaire islamique.
Plusieurs facteurs expliquent ce statut, notamment, son accessibilit des intervenants et des
investisseurs trs divers, des grandes institutions bancaires internationales, aux plus grands
cabinets davocats, en passant par des acteurs sur le plan rgional.
Comme nous lavons vu dans le chapitre 1, la croissance des volumes des Sukuks est un
indicateur encourageant pour lavenir de ce march. Le nombre d'missions de Sukuks vient de
dpasser pour la premire fois, le nombre d'missions obligataires conventionnelles dans la rgion
du CCG. Lun des intrts principaux des Sukuks est sans doute laccs une nouvelle classe
dinvestisseurs, permettant damliorer la diversification du portefeuille des metteurs. Les
Sukuks, comme supports d'investissement, ne sont pas destins exclusivement aux musulmans.
En effet, ils peuvent trs bien rpondre aux besoins de tout type d'investisseurs. Nous pouvons
prendre pour exemple un Sukuk mis par une corporate non islamique, structur par un
arrangeur non islamique et vendu une clientle non islamique. Ainsi, les facteurs cls qui ont
men au succs dans le pass prsagent-ils dun avenir radieux ?
En ralit, ces facteurs encourageants cachent plusieurs interrogations quant lavenir des
Sukuks. Plusieurs intervenants dans le march critiquent la tendance actuelle du march qui
favorise des produits presque similaires aux obligations conventionnelles mettant de ct les
principes de partage des risques et dadossement aux actifs rels. La ralit des marchs et les
diffrentes structurations que nous avons vues dans le chapitre 2 ne doivent pas masquer les
problmatiques de fond, concernant la proprit, le recours aux actifs sous-jacents en cas de
dfaut, les garanties et les risques propres ces produits (chapitre 3).
De ce fait, le dveloppement de la gouvernance, la transparence de la rglementation, ainsi que la
gestion des risques inhrents aux Sukuks, notamment les risques juridiques et les risques de
conformit la Shari'ah seraient bnfiques pour le Maroc afin quil puisse devenir un acteur
rgional capable de produire et dinnover. Or, des structurations similaires celles des annes
2000 (type Ijarah Asset-Based) seraient des stratgies inadquates qui ne permettraient pas de
tirer profit des aspects positifs et ngatifs de certaines expriences internationales que nous
avons exposes (voir chapitre 4). Ces produits, qui dlivrent des risques et des Cash-Flows qui ne
sont pas lis aux sous-jacents, ne font que ternir limage de lindustrie de la finance islamique.
Comme soulign au dbut de ce chapitre, il ny a aucun intrt faire une structuration dun
Sukuk similaire celle des obligations classiques, si ce dernier napporte pas vraiment une
cohrence conceptuelle et une relle alternative pour le march.
En outre, le nouvel ordre mondial et les quilibres gopolitiques sur le plan rgional et
international devraient pousser le Maroc diversifier ses missions, en offrant des structures
alternatives qui pourraient le prparer au rle de leader rgional. De plus, la stabilit politique
quoffre le Maroc aux investisseurs internationaux et limplantation croissante de socits et de
grandes institutions bancaires marocaines dans la rgion, sont des facteurs positifs qui
confirment la lgitimit vidente du Royaume dans ce rle. Notons que la finance islamique prne
le financement de lconomie relle et que la premire tape avant de structurer un Sukuk est de
dtecter un besoin conomique rel. Il nous semble que la structure Ijarah propose dans le
117
118
B IBLIOGRAPHIE
ISLAMIC FINANCE: Law, Economics and Practice Mahmoud A. El-Gamal, Rice University,
Houston (February 2009)
SEMINAR ON ISLAMIC SUKUK: Review and Evaluation, Sami Al-Swailim, Organisation of
Islamic Cooperation, IRTI and King Abdul-Aziz University (May 2010)
Dubai International Financial Centre Sukuk Guidebook, (November 2009)
World Islamic Banking Competitiveness Report 2011-12, Ernst & Young (2011)
SEMINAR on Future of Islamic Banking: Osaid Mohammed Adeeb Kailani, (December
2011)
The Future of Sukuk: Substance over Form, Moodys (May 2009)
SUKUK REPORT 2nd EDITION, International Islamic Financial Market (May 2011)
Application of Waad in Equity Based Sukuk: Empirical Evidence, ISRA (International
Shariah Research Academy for Islamic Finance), Shabnam Mokhtar, Research paper No 20/2011
Global Sukuk Report 2011, Kuwait Finance House (July 2011)
Sukuk Report 2nd Edition, International Islamic Financial Market (May 2011)
Sukuk perceptions and forecast study 2013, Thomson Reuters Zawya (World Islamic
Banking Conference December 2012)
Sukuk Are Surpassing Conventional Bond Issuance In The Gulf Countries As Yields
Tighten, Standard & Poors (October 5, 2012)
Sukuk, Quel potentiel de dveloppement au Maroc ? Conseil Dontologique des Valeurs
Mobilires, 2012
Shocking: 21 Defaulted Sukuk Cases in the Last 20 Months, Mohammed Khnifer
Enjeux et opportunits du dveloppement de la finance islamique pour la place de
Paris, Jouini & Pastre, Paris EUROPLACE (Dcembre 2008)
Accounting and Auditing Organization for Islamic Financial Institutions (AAOIFI),
Shariah Standards
Bloomberg Finance (March 2012)
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Ahmed Stitou
Business-Analyst au sein de la branche Energy Management and Trading de
GDF-Suez
Ingnieur en mathmatiques financires diplm de l'cole Nationale Suprieure dInformatique et
Mathmatiques Appliques de Grenoble (ENSIMAG), titulaire dun Master en finance dentreprise de
lIAE de Grenoble et certifi IFQ (Islamic Finance Qualification). Il a travaill avant chez Calyon-CIB et
Axa Life Europe en tant que IT-Quant.
Fayal Jamali
Analyste Financier GDF-Suez au sein du CEEME (Centre dEtude et dExpertise
en Modlisation Economique)
Ingnieur diplm de lcole Nationale Suprieure dInformatique et Mathmatiques Appliques de Grenoble
(ENSIMAG), il est titulaire dun Master de Recherche en mathmatiques financires de lUniversit Joseph
Fourier de Grenoble ainsi que dun Master sur les principes et les pratiques de la finance islamique de
lUniversit de Paris Dauphine. Il travaillait auparavant en tant que consultant au sein de SGCIB (Socit
Gnrale Corporate & Investment Banking) et Natixis Asset Management (NATIXIS AM).
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Mahfoud Saadouni
Grant de Portefeuilles (produits structurs) chez Natixis Asset Management
Titulaire d'un Master en modlisation stochastique et recherche oprationnelle de lUniversit Bordeaux
1, il a galement obtenu le CERTIFICATE OF ISLAMIC BANKER (C.I.B) du CIBAFI (General Council
for Islamic Banks and Financial Institutions Bahren) et a t diplm du SFAF. (CIIA : Certified
International Investment Analyst).Il a travaill avant en Recherche & Dveloppement chez ABN AMRO,
puis a occup chez Natixis AM successivement le poste danalyste de performance et celui de responsable
du ple Attribution de performance.
Mohammed Khiara
Consultant Fonctionnel SAP FINANCE chez ALTRAN
Ingnieur Financier diplm de lIUP et titulaire dun Master Consultant ERP Finance de lEPSI. Il a
travaill auparavant en tant que consultant en Ingnierie Financire et Risk Management sur des
problmatiques matires premires et banque d'investissement, chez diffrents clients tels que : caisse de
dpt et de consignation (CDC), banque crdit agricole C.I.B et GDF SUEZ Trading.
Mounir Benchokroun
Ingnieur dtudes Subsea dans le secteur ptrolier chez Technip
Ingnieur en mathmatiques appliques diplm de lcole Nationale Suprieure de Techniques Avances
(ENSTA ParisTech) et titulaire dun Master de recherche en modlisation mathmatique de lUniversit
Paris-6 Pierre et Marie Curie. Il a travaill avant Dassault Systmes sur la simulation numrique des
fluides.
Contact : alkhawarizmi.group@gmail.com
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