L

Philippe Thomas
Cécile Kharoubi
e marché du crédit est l’un des premiers marchés
financiers mondiaux, bien plus important que

ANALYSE
le marché des actions. Il comprend l’ensemble
des crédits directs (consentis par les banques et les
investisseurs, les marchés obligataires classiques) et les
expositions au risque de contrepartie générées par les Cécile KHAROUBI
transactions sur les produits dérivés. est Professeur de Finance
de Marché au département

DU RISQUE
Le risque de crédit est le risque de perte sur une créance Finance à ESCP Europe.
ou celui d’un débiteur (une entreprise défaillante par Elle a créé une option Finance
de Marché dans le cycle
exemple) qui n’honore pas sa dette à échéance. Il Master Grande École.
dépend de trois paramètres : le montant de la créance,

ANALYSE DU RISQUE DE CRÉDIT

Elle est Directrice académique
la probabilité de défaut et la part de non-recouvrement du Mastère Spécialisé

DE CRÉDIT
de la créance en cas de défaut. International Wealth
Management.
Les réglementations prudentielles imposent aux acteurs
Ses travaux académiques
de marché des contraintes strictes dans le pilotage de portent sur la modélisation
leurs risques et l’allocation des fonds propres. Ainsi, l’éva- et la gestion des risques
luation du risque de crédit est-elle une problématique financiers ainsi que
centrale des institutions financières et des investisseurs sur la gestion alternative.
sur le marché de la dette qui doivent analyser le risque
individuel de chacun de leurs clients et le risque global
de leur portefeuille de crédits.
Banque & Marchés
Cette deuxième édition propose une revue des outils
de gestion et de couverture du risque et des techniques
d’analyse du risque, qui intègre les modèles exigés par
Philippe THOMAS
Bâle III. Il explore leur philosophie, leurs méthodologies est Professeur de Finance
et les résultats observés. L’étude est illustrée par des à ESCP Europe. Il y enseigne
tableaux synoptiques comparatifs inédits : comparaison les disciplines Corporate
Finance. Il est directeur
Cécile Kharoubi et Philippe Thomas
des modèles, des paramètres par modèles, synthèse des
scientifique du MS Finance
modèles théoriques et des méthodes…
ESCP Europe à Paris et 2e édition
Le livre est organisé en 5 chapitres. Le premier aborde à Londres.
la notion de risque de crédit et décrit le cadre de tout Il exerce des fonctions de
modèle de mesure. Le deuxième expose les méthodes consultant dans le domaine
empiriques tant positives que normatives. Le troisième des fusions-acquisitions
présente les méthodes statistiques de mesure du risque. et du private equity.
Le quatrième étudie les méthodes théoriques, issues de
la finance de marché. Enfin, le dernier chapitre traite des
techniques de gestion du risque de crédit utilisées par
les institutions financières.

26 €
ISBN : 978-2-86325-744-9
Code Géodif : G70767
revue-banque.fr
 L A

Cécile K est Professeur de Finance de Marché au département Finance du

campus Paris d’ESCP Europe. Diplômée de l’Université Paris-Dauphine et La Sorbonne,
elle entreprend un Doctorat qu’elle sou ent à Dauphine et à l’ESSEC sur le thème de
la modélisa on des co-mouvements des marchés financiers en 2003.

Elle intègre ESCP Europe en 2004, où elle crée une op on « Finance de marché » dans
le cycle Master Grande École. En mai 2015, elle devient Directrice académique du
Mastère Spécialisé Interna onal Wealth Management.

Ses travaux académiques portent sur la modélisa on et la ges on des risques

financiers ainsi que sur la ges on alterna ve.

Docteur ès Sciences de Ges on (spécialité Finance), tulaire d’un Master en Finance,

Philippe T est Professeur de Finance à ESCP Europe. Il y enseigne les disciplines
Corporate Finance (analyse et évalua on financières, fusions-acquisi ons, ingénierie
financière). Il est directeur scien fique du MS Finance ESCP Europe à Paris et à
Londres.

Philippe Thomas a occupé différents postes dans le secteur financier, puis dans le
groupe Reuters.

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 TA B L E D E S M AT I È R E S

Introduction .............................................................................................. 13

Chapitre 1
Le risque de crédit ................................................................................... 15

1. LA NATURE DU RISQUE DE CRÉDIT ....................................................................................................... 15

1) La notion de risque ............................................................................................................................. 15
2) Le risque naissant des opérations de crédit ............................................................................... 16
a) Définition générique ................................................................................................................... 16
b) Typologie des risques de crédit en économie .................................................................. 17
3) Le risque d’une opération de crédit .............................................................................................. 20
a) Le financement par les créanciers financiers .................................................................... 20
b) Évolution de la perception du risque de crédit ................................................................ 22
c) Le risque de crédit ....................................................................................................................... 22
2. L’ENTREPRISE INSOLVABLE : DES DIFFICULTÉS À LA FAILLITE ...................................................... 26
1) Un problème de définition ............................................................................................................... 26
2) La faillite : un phénomène entropique ......................................................................................... 29
a) La faillite : aboutissement d’un enchaînement de faits .................................................. 30
b) Un phénomène perceptible par l’environnement ............................................................ 30
3) Le droit de la faillite : un cadre juridique mouvant ................................................................. 31
4) Importance des difficultés des entreprises ................................................................................ 34
3. LA MESURE DU RISQUE DE CRÉDIT ....................................................................................................... 35
1) Contingences de la mesure du risque de crédit ....................................................................... 36
2) Les données traitées ........................................................................................................................... 39
a) Types de données ........................................................................................................................ 40
b) Informations disponibles .......................................................................................................... 41
c) Exemples de données significatives de risque .................................................................. 43
3) L’information particulière des créanciers financiers ............................................................... 44

Chapitre 2
Les méthodes empiriques ...................................................................... 47

1. LES MÉTHODES POSITIVES ....................................................................................................................... 47

1) L’analyse financière .............................................................................................................................. 47

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 8 | A NALYSE DU RISQUE DE CRÉDIT

a) Définition générale de l’analyse financière ........................................................................ 48

b) Démarche générique de l’analyse financière ..................................................................... 50
c) L’analyse du risque en analyse financière ............................................................................ 52
2) Les méthodes de dépouillement ................................................................................................... 57
a) La méthode des « 5 C » ............................................................................................................... 58
b) La méthode LAPP ......................................................................................................................... 59
c) Les grilles de diagnostic ............................................................................................................ 59
2. LES MÉTHODES NORMATIVES ................................................................................................................ 60
1) 1
La méthode des valeurs normatives de ratios .......................................................... 61
2) La méthode des credit men ............................................................................................... 64
3) La méthode des classes de risque .................................................................................... 65
4) La méthode des points de risque ..................................................................................... 66
a) Méthode issue de l’échelle de Likert ................................................................................... 67
b) Méthodes de points de risque à composantes ................................................................. 68
5) La méthode des profils de risque .................................................................................................. 70
3. LA NOTATION : LE RATING ....................................................................................................................... 71
1) Définition ................................................................................................................................................ 71
2) Les ratings des agences ...................................................................................................................... 72
3) Les autres types de ratings ............................................................................................................... 74
a) Credit Research ............................................................................................................................. 75
b) Les « cotations » issues des fichiers bancaires ................................................................... 75
c) Notation publique vs. notation privée ................................................................................ 76
4. REMARQUES SUR LES MÉTHODES EMPIRIQUES .............................................................................. 77

Chapitre 3
Les méthodes statistiques ..................................................................... 79

1. PRINCIPES DE L’ANALYSE STATISTIQUE CLASSIQUE ........................................................................ 80

1) Le fondement : l’analyse statistique univariée ........................................................................... 80
2) Méthode d’élaboration des scores ................................................................................................ 81
2. MÉTHODOLOGIE STATISTIQUE DES SCORES .................................................................................... 84
1) Les méthodes de classification paramétriques ......................................................................... 86
a) L’analyse discriminante linéaire (ADL) .................................................................................. 86
b) L’analyse discriminante quadratique (ADQ) ........................................................................ 87
2) Les méthodes semi-paramétriques ............................................................................................... 87
3) Les méthodes de classification non paramétriques ................................................................ 88

1. Ou méthode des Ra os Norma fs.

MEP_AnRCredit_2eEd2016.indd 8 03/02/2016 09:57:00

 T ABLE DES MATIÈRES |9

a) Partitionnement récursif ........................................................................................................... 88

b) Estimations non paramétriques des distributions ........................................................... 88
c) Méthodes de classification de l’intelligence artificielle ............................................... 89
4) Exemple : les scores de la Banque de France .............................................................................. 89
5) Avantages et limites de l’approche statistique ......................................................................... 91
3. PROPRIÉTÉS STATISTIQUES DES NOTATIONS QUALITATIVES ...................................................... 92
1) Intensité de défaut et taux de défauts cumulés ....................................................................... 93
2) Structure par terme des taux de faillite ...................................................................................... 94
a) Taux de défaillances par années ............................................................................................. 94
b) Taux de défaillances par horizons .......................................................................................... 95
3) Migrations de ratings .......................................................................................................................... 95
a) Le recours aux matrices de transition .................................................................................. 96
b) Intérêt des matrices de transition ......................................................................................... 97
c) Modélisation de la migration .................................................................................................. 98

Chapitre 4
Les méthodes théoriques ....................................................................... 101

1. APPROCHE EMPIRIQUE PAR LES SPREADS DE CRÉDIT .................................................................... 101

1) L’obtention de probabilité de défaut à un an ............................................................................ 102
2) L’obtention de probabilités de défaut conditionnelles ......................................................... 103
3) Limites ...................................................................................................................................................... 104
2. APPROCHES PARAMÉTRIQUES DU RISQUE DE CRÉDIT .................................................................. 105
1) L’approche structurelle ...................................................................................................................... 106
a) Cadre de travail et hypothèses ............................................................................................... 106
b) Résultats .......................................................................................................................................... 107
c) Limites du modèle ....................................................................................................................... 112
d) Extensions du modèle de Merton .......................................................................................... 114
2) Approche sous formes réduites ..................................................................................................... 116
a) Cadre de travail et hypothèses ............................................................................................... 116
b) Résultats .......................................................................................................................................... 117
c) Les limites du modèle ................................................................................................................ 118
d) Prise en compte des états intermédiaires ........................................................................... 119
e) Les extensions ............................................................................................................................... 120
3) Les probabilités de défaut ................................................................................................................ 121
3. REMARQUES SUR LES MODÈLES THÉORIQUES ................................................................................ 122

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 10 | A NALYSE DU RISQUE DE CRÉDIT

Chapitre 5
La gestion du risque de crédit ............................................................... 123

1. MÉTHODOLOGIE GÉNÉRALE DU RISK MANAGEMENT ................................................................. 123

1) Une approche séquentielle .............................................................................................................. 124
a) L’identification du risque .......................................................................................................... 124
b) Évaluation du risque .................................................................................................................... 125
c) La réduction du risque ............................................................................................................... 125
d) Traitement du risque résiduel .................................................................................................. 126
2) Applications au cas du risque de crédit ...................................................................................... 126
a) Octroi des crédits bancaires .................................................................................................... 127
b) Gestion par les Corporates ....................................................................................................... 129
2. LA COUVERTURE DU RISQUE SUR LE MARCHÉ FINANCIER ......................................................... 131
1) Credit Default Swaps .......................................................................................................................... 132
2) Total Return Swaps .............................................................................................................................. 133
3) Collateralised Debt Obligations ..................................................................................................... 134
3. GESTION GLOBALE DU RISQUE DE CRÉDIT PAR LES INSTITUTIONS ........................................ 135
1) L’approche par le portefeuille de crédit ..................................................................................... 136
a) Définition ........................................................................................................................................ 136
b) Traitement du risque du portefeuille de crédit ................................................................ 137
2) La gestion réglementaire ................................................................................................................... 139
a) La gestion prudentielle : principes fondateurs .................................................................. 139
b) Les Accords de Bâle II ................................................................................................................. 140
c) Bâle III ............................................................................................................................................... 141
d) Vers Bâle IV ? .................................................................................................................................. 142
3) L’outil de pilotage des institutions financières : la VaR Crédit ............................................. 143
a) Rappels sur la notion de Value at Risk ................................................................................. 143
b) Application de la VaR au risque de crédit ........................................................................... 144

Conclusion ............................................................................................... 149

Annexe 1
Rappel sur l’évaluation des titres financiers
sous la probabilité risque neutre ........................................................... 152

Annexe 2
Risques présents sur un portefeuille Actions ...................................... 153

Bibliographie ............................................................................................ 155

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 T ABLE DES MATIÈRES | 11

Liste des schémas

Schéma 1 Difficultés de l’entreprise ........................................................................................................ 29

Schéma 2 Cadre général des procédures de faillite ......................................................................... 34
Schéma 3 Système de mesure du risque de crédit ........................................................................... 37
Schéma 4 Séquence de l’analyse financière ........................................................................................ 51
Schéma 5 Histogramme de ratios normatifs ....................................................................................... 63
Schéma 6 Polygone de sustentation ...................................................................................................... 64
Schéma 7 Méthode des profils de risque ............................................................................................. 70
Schéma 8 Évolution du prix de l’obligation risquée ......................................................................... 103
Schéma 9 L’action : un call sur la valeur de l’entreprise .................................................................. 108
Schéma 10 L’obligation : un put vendu sur la valeur de l’entreprise .............................................. 109
Schéma 11 Spread de crédit selon la maturité ..................................................................................... 111
Schéma 12 Spread de crédit par maturité selon le levier ................................................................. 112
Schéma 13 Probabilité de défaut dans le modèle M-KMV .............................................................. 116
Schéma 14 Fonctionnement d’un CDS ..................................................................................................... 132
Schéma 15 Fonctionnement d’un TRS ...................................................................................................... 133
Schéma 16 Fonctionnement d’un CDO ................................................................................................... 135
Schéma 17 Synthèse de l’exigence de fonds propres au titre du risque de crédit
pour les pertes attendues (EL) et inattendues (UL) ....................................................... 148

Liste des tableaux

Tableau 1 Les agents économiques : créanciers et débiteurs ....................................................... 18

Tableau 2  Relations de crédit dans l’économie ................................................................................. 18
Tableau 3 Nombre de faillites en France .............................................................................................. 35
Tableau 4 Information particulière des créanciers financiers ....................................................... 45
Tableau 5 Deux notions de l’équilibre financier ................................................................................ 55
Tableau 6 Outils d’analyse financière concernant le risque .......................................................... 57
Tableau 7 Différents types de ratings .................................................................................................... 77
Tableau 8 Tableau de taux de défaillance (exemple fictif) ............................................................ 94
Tableau 9 Exemple de matrice de transition ....................................................................................... 96
Tableau 10 Récapitulatif du modèle de Merton .................................................................................. 111
Tableau 11  Sensibilité du spread de crédit ............................................................................................ 111
Tableau 12  Comparatif des deux grandes catégories de modèles ................................................ 119
Tableau 13  Comparaison des paramètres par modèles ..................................................................... 120
Tableau 14  Synthèse des modèles théoriques ...................................................................................... 122
Tableau 15  Traitement du risque de crédit d’un portefeuille ......................................................... 138
Tableau 16  Synthèse des méthodes ......................................................................................................... 150

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 INTRODUCTION

Le risque de crédit est l’un des grands sujets économiques. Il concerne de mul ples
acteurs, dans une double dimension micro et macroéconomique, au premier rang
desquels se trouvent les banques et les marchés financiers.
Dès qu’un créancier accorde un prêt à un débiteur, il court le risque que ce
dernier n’honore pas ses engagements rela fs au service de la de e. Ceci est
par culièrement le cas des créanciers financiers (banques, établissements financiers,
inves sseurs) pour leurs crédits aux entreprises  1 qui s’avèrent sensibles au défaut
de paiement et/ou à la faillite de leurs contrepar es. Pour prendre leurs décisions
de manière ra onnelle, les prêteurs doivent mesurer avec précision le risque de
crédit des emprunteurs, autant avant de leur accorder un crédit (et en fixer les
condi ons : montant, maturité, taux et covenants) que tout au long de la vie de
celui-ci. Ces ins tu ons expriment un besoin fonc onnel : celui d’une analyse du
risque individuel de chacun de leurs clients. Ayant également besoin de « gérer leur
bilan », elles doivent aussi analyser le risque global de leur portefeuille de crédits.
C’est d’autant plus le cas désormais que les réglementa ons pruden elles (Bâle II,
puis III) leur imposent de strictes contraintes dans le pilotage de leurs risques et de
leurs fonds propres. Ce e préoccupa on concerne tous les créanciers financiers, au
sens large : ins tu ons financières et inves sseurs sur le marché de la de e.

Le marché du crédit est l’un des premiers marchés financiers mondiaux, bien plus
important que le marché des ac ons cotées en Bourse. Il comprend l’ensemble
des crédits directs (consen s par les banques et les inves sseurs, les marchés
obligataires classiques) et les exposi ons au risque de contrepar e générées par les
transac ons sur les produits dérivés.
Classiquement, le risque de crédit correspond à une situa on où le débiteur se trouve
incapable d’honorer ses engagements. Il est également possible de considérer un cas
intermédiaire où la situa on financière de l’emprunteur se dégrade (augmentant la
probabilité d’une crise de trésorerie), voire lorsque la valeur de l’entreprise baisse
fortement. Le concept devra être précisé et détaillé.
Ce e ques on ancienne  2 a conduit pra ciens et théoriciens à développer de
nombreuses approches et méthodes d’apprécia on et d’évalua on du risque de
crédit. L’objec f de cet ouvrage est de proposer une revue, la plus pédagogique
possible, des ou ls disponibles, en précisant leur philosophie et leurs méthodologies.

Schéma quement, l’analyse du risque de crédit peut être réalisée par deux grands
types d’approches. La première s’inscrit dans le champ de la finance d’entreprise ;

1. Le présent ouvrage se consacre exclusivement au risque de crédit présenté par les entreprises
(corporates), il exclut volontairement le crédit aux ménages et à d’autres catégories d’agents
économiques.
2. Autant que le crédit lui-même.

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 14 | A NALYSE DU RISQUE DE CRÉDIT

de manière empirique ou sta s que, le risque de la société est étudié à par r

d’un ensemble plus ou moins large de données passées réputées significa ves en
ma ère de risque. La seconde approche s’inspire de la finance de marché ; postulant
une défini on théorique du défaut, elle conduit à une modélisa on sophis quée
du défaut poten el. Si de nombreuses méthodes peuvent être recensées, elles se
dis nguent les unes des autres sur plusieurs critères :
■ leur champ d’appartenance : corporate finance ou finance de marché ;
■ leur fondement : empirique, sta s que ou théorique ;
■ leur démarche : norma ve ou posi ve.

Le présent ouvrage est organisé en 5 chapitres. Le premier détaillera la no on de

risque de crédit et décrira le cadre de tout modèle de mesure. Le deuxième exposera
les méthodes empiriques tant posi ves que norma ves (en par culier le ra ng).
Ensuite, le troisième chapitre présentera les méthodes sta s ques de mesure du
risque (scoring). Le quatrième chapitre abordera les méthodes théoriques, issues
de la finance de marché qui ont connu un fort développement depuis une vingtaine
d’années. Enfin, le dernier chapitre traitera des techniques de ges on du risque de
crédit u lisées par les ins tu ons financières.

Il est impossible, dans ce format, d’établir une recension exhaus ve de tous les
modèles. Le but de cet ouvrage est de proposer, dans un volume unique, une
synthèse des grandes méthodologies offertes.

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