Série : La gestion de portefeuille

Exercice 1 :
On vous fournit les données suivantes concernant l’évolution des rendements de trois titres
individuels pour les années 2016, 2017, 2018 et 2019 :
2016 2017 2018 2019
Titre 1 0,30 0,18 0,22 0,10
Titre 2 0,20 0,12 0,14 0,18
Titre 3 0,12 0,08 0,11 0,09

En utilisant les données de ce tableau, on vous demande de :

1. (a) Calculer les rendements moyens de même que les variances les rendements des trois
titres individuels ; (b) calculer les covariances entre les rendements de chaque pair de titre
individuel ; (c) établir le vecteur R et la matrice V.
a-
4

𝐸(𝑅1 ) = ∑ 𝑝𝑖 𝑅𝑖
𝑖=1
1
𝐸(𝑅1 ) = (0.3 + 0.18 + 0.22 + 0.1) = 20%
4
𝐸(𝑅2 ) = 0.16
𝐸(𝑅3 ) = 0.1
4

𝑉(𝑅1 ) = ∑ 𝑝𝑖 𝑅1 2 − 𝐸(𝑅1 )2 = 0.25 × (0.32 + 0.22 + 0.122 ) − 0.22 = 0.0052

𝑖=1
𝜎(𝑅1 ) = 0.00521/2 = 0.07211103

𝑉(𝑅2 ) = 0.001
𝜎(𝑅2 ) = 0.03162278

𝑉(𝑅3 ) = 0.00025
𝜎(𝑅3 ) = 0.01581139
b-
𝑛

𝐶𝑂𝑉(𝑅𝑖 , 𝑅𝑗 ) = ∑ 𝑝𝑖 𝑅𝑖 𝑅𝑗 − 𝐸(𝑅𝑖 )𝐸(𝑅𝑗 )

𝑖=1
𝐶𝑂𝑉(𝑅1 , 𝑅2 ) = 0.25 × (0.3 ∗ 0.2 + 0.18 × 0.12 + 0.22 × 0.14 + 0.1 × 18)
− 0.2 × 0.16 = 0.0006
𝐶𝑂𝑉(𝑅1 , 𝑅3 ) = 0.0009
𝐶𝑂𝑉(𝑅2 , 𝑅3 ) = 0.0003
c-
20%
𝑅 = [16%]
10%
0.0052 0.0006 0.0009
𝑉 = [0.0006 0.001 0.0003 ]
0.0009 0.0003 0.00025
2. (a) calculer les rendements qu’un investisseur aurait réalisés chaque année s’il avait investi
20 % de son actif dans le titre 1, 30 % dans le titre 2 et 50 % dans le titre 3 au début de
l’année 2016, et s’il avait maintenu ces proportions au cours des 4 années ; (b) quel aurait
été le rendement moyen réalisé sur son portefeuille ? (c) quelle aurait été la variance des
rendements de son portefeuille ? (d) calculer la covariance entre les rendements de son
portefeuille avec chacun des titres individuels. (e) démontrer que la variance d’un
portefeuille est la moyenne des covariances de chacun des titres avec le portefeuille,
pondérée par leur poids.

0.2 30%
′
a- 𝐸(𝑅𝑝 ) = 𝑋 𝑅 avec 𝑋 = [0.3] ; 𝐸(𝑅𝑝−2016 ) = 0.2 0.3 0.5 [20%] = 18%
[ ]
0.5 12%
18%
𝐸(𝑅𝑝−2017 ) = [0.2 0.3 0.5] [12%] = 11.2%
8%
22%
𝐸(𝑅𝑝−2018 ) = [0.2 0.3 0.5] [14%] = 14.1%
11%
10%
[ ]
𝐸(𝑅𝑝−2019 ) = 0.2 0.3 0.5 [18%] = 11.9%
9%

On peut également trouver le même résultat directement

0.3 0.18 0.22 0.1

𝐸(𝑅𝑝−2016−2017−2018−2019 ) = [0.2 0.3 0.5] [ 0.2 0.12 0.14 0.18]
0.12 0.08 0.11 0.09
= [0.18 0.112 0.141 0.119]
b- Le rendement moyen
4

𝐸(𝑅𝑝 ) = ∑ 𝑝𝑖 𝑅𝑖 = 0.25 × (0.18 + 0.112 + 0.141 + 0.119) = 13.8%

𝑖=1
20%
′
Ou encore 𝐸(𝑅𝑝 ) = 𝑋 𝑅 = [0.2 0.3 0.5] [16%] = 13.8%
10%
c- La variance du portefeuille :
𝑉(𝑅𝑝 ) = 𝑋 ′ 𝑉𝑋 = 0.0007025
d- La covariance entre les rendements de son portefeuille avec chacun des titres
individuels
0.2
′ [ ]
𝐶𝑜𝑣(𝑅1 , 𝑅𝑝 ) = 𝑉1 𝑋 = 0.0052 0.0006 0.0009 [0.3] = 0.00167
0.5
0.2
𝐶𝑜𝑣(𝑅2 , 𝑅𝑝 ) = 𝑉2 𝑋 ′ = [0.0006 0.001 0.0003] [0.3] = 0.0057
0.5
0.2
′ [ ]
𝐶𝑜𝑣(𝑅3 , 𝑅𝑝 ) = 𝑉2 𝑋 = 0.0009 0.0003 0.00025 [0.3] = 0.000395
0.5
e- La variance d’un portefeuille est la moyenne des covariances de chacun des titres avec
le portefeuille, pondérée par leur poids.

Démonstration :
Soit un portefeuille à deux titres
 𝐸(𝑅𝑃 ) = 𝑥1 𝑅1 + 𝑥2 𝑅2
𝜎𝑃2 = 𝑥12 . 𝜎12 + 𝑥22 . 𝜎22 + 2. 𝑥1 . 𝑥2 . 𝜎1,2

𝜎 2 𝜎12 𝑥1
𝑉=[ 1 2 ] ; 𝑋 = [𝑥2 ]
𝜎21 𝜎2
Covariance entre les rendements du titre 1 et les rendements du portefeuille p est égale :
𝑉1 𝑋 = 𝑥1. 𝜎12 + 𝑥2 . 𝜎1,2
Covariance entre les rendements du titre 2 et les rendements du portefeuille p est égale :
𝑉2 𝑋 = 𝑥2 . 𝜎22 + 𝑥1. 𝜎1,2

La moyenne des covariances de chacun des titres avec le portefeuille, pondérée par leur
poids
𝑥1 𝑉1𝑋 + 𝑥2𝑉2 𝑋 = 𝑥1 [𝑥1 . 𝜎12 + 𝑥2 . 𝜎1,2 ] + 𝑥2 [𝑥2 . 𝜎22 + 𝑥1 . 𝜎1,2 ]
= 𝑥12 . 𝜎12 + 𝑥22 . 𝜎22 + 2. 𝑥1 . 𝑥2 . 𝜎1,2 = 𝜎𝑃2
𝑉é𝑟𝑖𝑓𝑖𝑐𝑎𝑡𝑖𝑜𝑛
0.00167
𝑉(𝑅𝑝 ) = [0.2 0.3 0.5] [ 0.0057 ] = 0.000725
0.000395

3. (a) Démontrer que la contribution marginale du titre i à la variance du portefeuille 𝑋𝑃 est

égale à 2𝑉𝑖 𝑋𝑃 (où 𝑉𝑖 est l’ixième ligne de la matrice V ; (b) démontre que la contribution
marginale du même titre au rendement du portefeuille est 𝑟𝑖 ; (c) dire si le portefeuille 𝑋𝑃 de
l’investisseur est optimal ?

a- La contribution du titre i à la variance du portefeuille est déterminée à partir de la

dérivée de la variance par rapport à 𝑥1
Reprenons notre portefeuille à 2 titres

𝜎𝑃2 = 𝑥12 . 𝜎12 + 𝑥22 . 𝜎22 + 2. 𝑥1 . 𝑥2 . 𝜎1,2

(𝜕𝜎𝑝2 /𝝏𝒙𝟏 ) = 𝟐𝑥1𝜎12+2𝑥2 . 𝜎1,2
(𝜕𝜎𝑝2 /𝝏𝒙𝟐 ) = 𝟐𝑥2𝜎12+2𝑥2 . 𝜎1,2
Or on sait que
𝑉1 𝑋 = 𝑥1. 𝜎12 + 𝑥2 . 𝜎1,2
Il est donc évident que
(𝜕𝜎𝑝2 /𝜕𝑥1) = 𝟐𝑥1 𝜎12 + 2𝑥2 . 𝜎1,2 = 2𝑉1 𝑋
b- b) démontre que la contribution marginale du même titre au rendement du portefeuille
est 𝑟𝑖
𝐸(𝑅𝑃 ) = 𝑥1 𝑅1 + 𝑥2 𝑅2
∂rp
= R1
∂x1
𝒓 −𝒓𝒋
c- Le portefeuille 𝑋𝑃 de l’investisseur est optimal ssi 𝟐𝑽 𝑿 𝒊 −𝟐𝑽 =𝝀
𝒊 𝒑 𝑿
𝒋 𝒑
Calculons 𝝀 pour le couple de titres (1,2)
r1 − r2 0.2 − 0.16
= = 18.1818
2V1 Xp − 2V2 Xp 2 ∗ 0.00167 − 2 ∗ 0.00057
Calculons 𝝀 pour le couple de titres (1,3)
r1 − r3 0.2 − 0.1
= = 39.215
2V1 Xp − 2V3 Xp 2 ∗ 0.00167 − 2 ∗ 0.000395
 Puisque λ n’est pas constant donc le portefeuille P n’obéit pas aux propriétés des
portefeuilles efficients. Il est donc non efficient

4. (a) évaluer l’inverse de la matrice des variances-covariances V ; (b) évaluer également la

matrice A de même que son inverse. (c) en déduire la fonction de la frontière efficiente.
a-
625 468.75 −2812,5
−1
𝑉 = [ 468.75 1914.0625 −3984,375]
−2812,5 −3984,375 18906.25
𝑎 𝑏
b- 𝐴 = [ ]
𝑏 𝑐
Avec
𝑎 = 𝑅′ 𝑉 −1 𝑅 = 53,0625
𝑏 = 𝑅′ 𝑉 −1 𝐼 = 610,9375
𝑐 = 𝐼 ′ 𝑉 −1 𝐼 = 8789,0625
𝑑 = 𝑎𝑐 − 𝑏2 = 93125
𝑎
𝜆0 = = 0,000569799
𝑑
−2𝑏
𝜆1 = = −0,013120805
𝑑
𝑐
𝜆2 = = 0,094379195
𝑑
53,0625 610,9375 0,094379195 −0,006560403
c- 𝐴 = [ ] 𝐴−1 = [ ]
610,9375 8789,0625 −0,006560403 0,000569799

d- Equation de la frontière efficiente

𝜎𝑃2 = 𝜆0 + 𝜆1 𝐸(𝑅𝑃 ) + 𝜆2 𝐸(𝑅𝑃 )2

𝜎𝑃2 = 0,000569799 − 0,013120805𝐸(𝑅𝑃 ) + 0,094379195 𝐸(𝑅𝑃 )2

5. évaluer les proportions qu’il faudrait investir dans chacun des titres individuels de façon à
obtenir le portefeuille à variance minimale ; (b) évaluer le rendement espéré de ce
portefeuille en utilisant la formule habituelle 𝑟𝑃 = ∑ 𝑥𝑖 𝑟𝑖 (où 𝑟𝑖 est le rendement espéré du
titre i et 𝑥𝑖 est la proportion investie dans le titre i. (c)Démontrer qu’on peut obtenir ce
𝑏
résultat en appliquant la formule 𝑟0 = 𝑐 (où 𝑎 = 𝑅′ 𝑉 −1 𝑅 ; 𝑏 = 𝑅′ 𝑉 −1 𝐼, 𝑒𝑡𝑐 = 𝐼 ′ 𝑉 −1 𝐼) ;
(d) évaluer la variance du portefeuille à variance minimale en utilisant la formule 𝑉 =
∑ ∑ 𝑥𝑖 𝑥𝑗 𝜎𝑖𝑗 ; (e) démontrer qu’on peut obtenir ce résultat en appliquant la formule dérivée
1
𝑉0 = 𝜎02 = . (f) Retrouver 𝑟0 𝑒𝑡 𝜎02à partir de la fonction de la frontière efficiente.
𝑐
−0,195555556
𝑉 −1 𝐼
a- 𝑋0 = 𝒄 = [−0,182222222]
1,377777778
b- 𝑟0 = ∑ 𝑥𝑖 𝑟𝑖 = −0,195555556 ∗ 20% − 0,182222222 ∗ 16% + 1,377777778 ∗
10% = 0,069511111
𝑉 −1 𝐼 𝒃
c- 𝑟𝑃 = 𝑋0′ 𝑅 = 𝑅′ 𝑋0 = 𝑅′ 𝒄 = 𝒄 = 0,069511111
d- 𝑉 = ∑ ∑ 𝑥𝑖 𝑥𝑗 𝜎𝑖𝑗 = 𝑋0′ 𝑉𝑋0 = 0.00011378
𝐼′ 𝑉 −1 𝑉 −1 𝐼 𝐼′ 𝑉 −1 𝐼 𝑐 1
e- 𝑉 = 𝑋0′ 𝑉𝑋0 = 𝑉 = 2 = 2 = = 0.00011378
𝑐 𝑐 𝑐 𝑐 𝑐
f- 𝜎𝑃 = 0,000569799 − 0,013120805𝐸(𝑅𝑃 ) + 0,094379195 𝐸(𝑅𝑃 )2
2
 ∂σ2p
= −𝜆1 + 2 × 𝜆2 𝐸(𝑅𝑃 ) = 0
∂E(R P )
↔ −0,013120805 + 2 × 0,094379195𝐸(𝑅𝑃 ) = 0 ↔
0,013120805
𝐸(𝑅0 ) = = 0.06951111
2 × 0,094379195
∂2 σ2p
= 2𝜆2 > 0 il s’agit bien d’un minimum
∂E(RP )2
𝜎02 = 0,000569799 − 0,013120805 × 0.06951111
+ 0,094379195 × 0.069511112 = 0.00011378

6. Calculer le rendement espéré, la variance, et les proportions à investir dans chacun des titres
individuels pour le portefeuille efficient dont le portefeuille « zéro-bêta » possède un
rendement espéré de zéro 𝑋1

𝑉 −1 𝑅 −0,132992327
𝑋1 = = [ 0,002557545 ]
𝑏 1,130434783
−1
V R a
𝑟1 = 𝑋1′ 𝑅 = R′ X1 = R′ = = 0,08685422
b b
′ −1 −1 ′ −1
𝑅 V V R 𝑅 V 𝑅 a
𝑉1 = 𝑋1′ 𝑉𝑋1 = 𝑉 = 2
= 2 = 0,000142165
b b b b

7. (a) calculer la covariance entre les rentabilités des deux portefeuilles 𝑋0 𝑒𝑡𝑋1. Qu’est-ce que
vous pouvez remarquer ? (b) démontrer que la covariance entre les portefeuilles 𝑋0 𝑒𝑡 𝑋1
est exactement égale à la variance du portefeuille efficient à variance minimale ; (c) On
demande de généraliser ce résultat pour n’importe quel portefeuille pourvu qu’il soit
efficient.
a- 𝐶𝑜𝑣(𝑋0 𝑒𝑡 𝑋1 ) = 𝑋0′ 𝑉𝑋1 = 0,000113778 = 𝜎02
𝐼′ 𝑉 −1 𝑉 −1 𝑅 𝐼′ 𝑉 −1 𝑅 𝒃 𝟏
b- 𝐶𝑜𝑣(𝑋0 𝑒𝑡 𝑋1 ) = 𝑋0′ 𝑉𝑋1 ↔ 𝑋0 = 𝑐 𝑉 𝑏 = 𝒃×𝒄 = 𝒃×𝒄 = 𝒄 = 𝜎02
c- Pour pouvoir généraliser, nous allons utiliser la première propriété des portefeuilles
efficients. Soit un portefeuille efficient P qui peut s’écrire comme une combinaison
linéaire entre 𝑋0 𝑒𝑡 𝑋1
𝑋𝑃 =∝ 𝑋0 + (1−∝) 𝑋1
𝐶𝑜𝑣(𝑋0 , 𝑋𝑃 ) = 𝐶𝑜𝑣(𝑋0 , (∝ 𝑋0 + (1−∝) 𝑋1 ))
=∝ 𝐶𝑜𝑣(𝑋0 , 𝑋0 ) + (1−∝)𝐶𝑜𝑣(𝑋0 𝑒𝑡 𝑋1 )
𝐶𝑜𝑣(𝑋0 , 𝑋𝑃 ) =∝ 𝜎02 + (1−∝)𝜎02 = 𝜎02

8. Démontrer que la covariance entre les rentabilités d’un portefeuille efficient 𝑋𝑃 avec celles
de n’importe quel autre portefeuille de même rentabilité espéré (donc non efficient), 𝑋𝑞 est
égale à la variance du portefeuille efficient. En déduire que le
Coefficient de corrélation des rentabilités de deux portefeuilles est tel que 0 < 𝜌 ≤ 1.
Soit 𝑋𝑠 un portefeuille quelconque constitué de ∝ 𝑋𝑃 + (1−∝) 𝑋𝑞
𝜎𝑆2 =∝2 . 𝜎𝑃2 + (1−∝)2 . 𝜎𝑄2 + 2. ∝. (1−∝). 𝜎𝑃,𝑄

∂σ2S
= 2 ∝ 𝜎𝑃2 − 2(1−∝)𝜎𝑄2 + 2(1−∝)𝜎𝑃,𝑄 − 2 ∝ 𝜎𝑃,𝑄
∂∝
 Déterminons la proportion qui donne la variance minimum ; pour quelle ∝ cette
dérivée est nulle ; de plus un portefeuille efficient est la combinaison de deux
portefeuilles efficients donc forcément ∝ est égale à 1, donc
2𝜎𝑃2 − 2𝜎𝑃,𝑄 = 0 ↔ 𝜎𝑃2 = 𝜎𝑃,𝑄
𝜎𝑃,𝑄 𝜎𝑃
𝜑𝑃𝑄 = =
𝜎𝑃 𝜎𝑄 𝜎𝑄
Comme P et Q ont la même rentabilité et que seul P est efficient donc 𝜎𝑃 < 𝜎𝑄 . Ainsi
𝜑𝑃𝑄 < 1

9. (a) démontrer que la rentabilité du portefeuille zéro-bêta attaché à un portefeuille efficient

𝑎−𝑏𝑟𝑝
𝑋𝑃 est donnée par la formule 𝑟𝑧 = , (b) en déduire les formules se rapportant à 𝑋1 .
𝑏−𝑐𝑟𝑝
Nous allons utiliser la première propriété des portefeuilles efficients. Soit un portefeuille
efficient P qui peut s’écrire comme une combinaison linéaire entre 𝑋0 𝑒𝑡 𝑋1
𝑋𝑃 =∝ 𝑋0 + (1−∝) 𝑋1
𝐶𝑜𝑣(𝑋𝑃 , 𝑋𝑍𝐵 ) = 𝑜 ↔ 𝐶𝑜𝑣((∝ 𝑋0 + (1−∝) 𝑋1), 𝑋𝑍 ) = 0
∝ 𝐶𝑜𝑣(𝑋0 , 𝑋𝑍𝐵 ) + (1−∝) 𝐶𝑜𝑣(𝑋1 , 𝑋𝑍𝐵 ) = 0
∝ 𝜎02 + (1−∝) 𝐶𝑜𝑣(𝑋1 , 𝑋𝑍 ) = 0
1
∝ + (1−∝) 𝑋1′ 𝑉𝑋𝑍 = 0
𝑐
∝ 𝑅′ 𝑉 −1
= (∝ −1) 𝑉𝑋𝑍
𝑐 𝑏
∝ 𝑅′ 𝑋𝑍
= (∝ −1)
𝑐 𝑏
∝ 𝑟𝑍 ∝𝑏
= (∝ −1) ↔ 𝑟𝑍 =
𝑐 𝑏 𝑐(∝ −1)

Déterminons les rendements du portefeuille 𝑋𝑃

𝑅′ 𝑋𝑃 =∝ 𝑅′ 𝑋0 + (1−∝)𝑅 ′ 𝑋1
𝑟𝑃 =∝ 𝑟0 + (1−∝)𝑟1
𝑟𝑃 =∝ 𝑟0 + 𝑟1 −∝ 𝑟1
𝑟𝑃 =∝ (𝑟0 − 𝑟1 ) + 𝑟1
𝑟𝑃 − 𝑟1
∝=
𝑟0 − 𝑟1
Remplaçons le ∝ dans 𝑟𝑍

𝑏(𝑟𝑃 − 𝑟1 ) 𝑏(𝑟𝑃 − 𝑟1 )
∝𝑏 𝑟0 − 𝑟1 𝑟0 − 𝑟1 𝑏(𝑟𝑃 − 𝑟1 )
𝑟𝑍 = = 𝑟 − 𝑟 = 𝑟 − 𝑟1 − 𝑟0 + 𝑟1 =
𝑐(∝ −1) 𝑐 ( 𝑃 1
𝑟0 − 𝑟1 − 1) 𝑐( 𝑃 ) 𝑐(𝑟𝑃 − 𝑟0 )
𝑟0 − 𝑟1
𝑎
𝑏𝑟𝑃 − 𝑏𝑟1 𝑏𝑟𝑃 − 𝑏 (𝑏 ) 𝑏𝑟𝑃 − 𝑎
= = =
𝑐𝑟𝑃 − 𝑐𝑟0 𝑏 𝑐𝑟𝑃 − 𝑏
𝑐𝑟𝑃 − 𝑐 𝑐

𝑎 − 𝑏𝑟𝑃
𝑟𝑍 =
𝑏 − 𝑐𝑟𝑃
NB : Notez que cette formule pourrait être utilisé pour déterminer le rendement du
titre sans risque 𝑟𝑓 à partir du rendement du portefeuille de marché et inversement
 𝑎 − 𝑏𝑟𝑀
𝑟𝑓 =
𝑏 − 𝑐𝑟𝑀
𝑎 − 𝑏𝑟𝑓
𝑜𝑢 𝑒𝑛𝑐𝑜𝑟𝑒 𝑟𝑀 =
𝑏 − 𝑐𝑟𝑓
10. Calculer la variance d’un portefeuille efficient dont le rendement espéré est 12 %. Pour ce
faire, utiliser la formule de la variance d’un portefeuille efficient ; (b) trouver le portefeuille
𝑋𝑃 ; (c)démontrer que l’on peut obtenir la variance, calculée dans (a) en appliquant la
formule 𝜎𝑃2 =∝2 𝜎02 + (1−∝)2𝜎12 + 2 ∝ (1−∝)𝜎01 ; (d) calculer la variance du
portefeuille en question en appliquant la formule classique 𝑉 = ∑ ∑ 𝑥𝑖 𝑥𝑗 𝜎𝑖𝑗 ; (e) calculer
le rendement espéré du portefeuille zéro-bêta associé au portefeuille efficient dont le
rendement espéré est égal à 12%.

a- 𝜎𝑃2 = 0,000569799 − 0,013120805𝐸(𝑅𝑃 ) + 0,094379195 𝐸(𝑅𝑃 )2

𝜎𝑃2 = 0,000569799 − 0,013120805 × 0.12 + 0,094379195 × 0.122
= 0,000354362
b- La première propriété des portefeuilles efficients : un portefeuille efficient est la
combinaison linéaire de deux portefeuilles efficients ; X ∗ pourrait être la combinaison
entre X0 et X1
𝑋 ∗ =∝ 𝑋0 + (1−∝) 𝑋1
Ce qui donne

𝑟𝑃 =∝ 𝑟0 + (1−∝)𝑟1

Déterminons ∝
𝑟𝑃 − 𝑟1 0.12 − 0,08685422
∝= = = −1,911178691
𝑟0 − 𝑟1 0.06951111 − 0,08685422

𝑋 ∗ =∝ 𝑋0 + (1−∝) 𝑋1
−0,195555556 −0,132992327 −0,013422819
∗
𝑋 = −1,911178691 [−0,182222222] + 2,911178691 [ 0,002557545 ] = [ 0,355704698 ]
1,377777778 1,130434783 0,657718121
Remarque :
On peut utiliser la formule suivante
𝑟𝑝 −0,013422819
∗ −1 [𝑅 −1
𝑋 =𝑉 𝐼]𝐴 [ ] = [ 0,355704698 ]
1
0,657718121

𝜎𝑃2 =∝2 𝜎02 + (1−∝)2 𝜎12 + 2 ∝ (1−∝)𝜎01

c- 𝜎𝑃2= −1,911178691 × 0.00011378 + 2,9111786912 × 0,000142165 + 2 −
2

1,911178691 × 2,9111786912 × 0.00011378 = 0,000354362

d- 𝜎𝑃2 = 𝑋 𝑇∗ 𝑉𝑋 ∗ = 0,000354362
𝑎−𝑏𝑟
e- 𝑟𝑍 = 𝑏−𝑐𝑟 𝑃 = 0,045633803
𝑃

11- Soit un investisseur avec un coefficient d’aversion au risque de 100. Déterminer son portefeuille
optimal ainsi que son équivalent certain
𝑏
𝑿𝒑 = (𝑋1 − 𝑋0 ) + 𝑋0
𝐴
 610.9375 −0,132992327 −0,195555556 −0,195555556
𝑿𝒑 = ([ 0,002557545 ] − [−0,182222222]) + [−0,182222222]
100 1,130434783 1,377777778 1,377777778
𝟎, 𝟏𝟖𝟔𝟔𝟔𝟔𝟔𝟔𝟕
𝑿𝒑 = [ 𝟎, 𝟗𝟒𝟔𝟔𝟔𝟔𝟔𝟔𝟕 ]
−𝟎, 𝟏𝟑𝟑𝟑𝟑𝟑𝟑𝟑𝟑
𝑟𝑃 = R′ X1 = 0,175466667
𝜎𝑃2 = 𝑋 𝑇 𝑉𝑋 = 0,001173333
1 100
𝑈 = 𝑟𝑝 − 𝐴𝜎𝑝2 = 0,175466667 − 0,001173333 = 11.68%
2 2

FE
𝑟𝑝 = 17,55%
𝐸𝐶 = 11,68%

𝑟0 = 6,95%

𝜎0 = 1,067% 𝜎𝑝 = 3,425%
Ecartype
Exercice 2 :

Considérons deux titres A et B dont les rentabilités sont caractérisées par les mesures suivantes :
𝑟𝐴 = 10%, 𝑟𝐵 = 15%, 𝜎𝐴 = 0.1, 𝜎𝐵 = 0.18 𝑒𝑡 𝜌 = −0.4. On suppose par ailleurs que les
rentabilités des deux portefeuilles sont indépendantes.
1. Déterminer les caractéristiques (composition, rentabilité espérée et variance) du portefeuille
efficient à variance minimale ;
2. Déterminer la fonction de la frontière efficiente et retrouver les mesures demandées à la
question 1 ;
3. Calculer la rentabilité espérée et la variance du portefeuille efficient dans le portefeuille zéro
bêta admet un rendement espéré égal à zéro.
4. Soit un portefeuille efficient dont la rentabilité espérée est de 12,5%, on demande de
retrouver sa volatilité.
Correction Exercice 2 :
1-

𝑎 = 𝑅′ 𝑉 −1 𝑅 = 2,810846561
𝑏 = 𝑅′ 𝑉 −1 𝐼 = 24,02998236
𝑐 = 𝐼 ′ 𝑉 −1 𝐼 = 208,7007643
𝑑 = 𝑎𝑐 − 𝑏2 = 9,185773075
𝝈𝟐𝑷 = 𝟎, 𝟑𝟎𝟔 − 𝟓, 𝟐𝟑𝟐𝑬(𝑹𝑷 ) + 𝟐𝟐, 𝟕𝟐 (𝑬(𝑹𝑷 ))𝟐
𝒃
𝑬(𝑹𝟎 ) = = 𝟏𝟏, 𝟓𝟏𝟒%
𝒄
𝟏
𝝈𝟐𝑷 = = 𝟎, 𝟒𝟕𝟗𝟏𝟓%
𝒄
𝑉 −1 𝐼 𝟎, 𝟔𝟗𝟕𝟏𝟖𝟑𝟎𝟗𝟗
𝑿𝟎 = =[ ]
𝒄 𝟎, 𝟑𝟎𝟐𝟖𝟏𝟔𝟗𝟎𝟏

2-
𝜕𝜎 2 5,232
= 2 × 22,72𝐸(𝑅𝑃 ) − 𝟓, 𝟐𝟑𝟐 = 0 ↔ 𝐸(𝑅𝑃 ) = = 11,514%
𝜕𝐸(𝑅𝑃 ) 2 × 22,72

𝜎 2 = 𝟐𝟐, 𝟕𝟐 × 11,514%2 − 5, 𝟐𝟑𝟐 × 11,514% + 𝟎, 𝟑𝟎𝟔 = 0,004791549

↔ 𝜎 = 6,9221%
3-
𝑉 −1 𝑅 0,660550459
𝑋1 = =[ ]
𝑏 0,339449541
a
𝑟1 = = 11,69724%
𝑏
a
𝑉1 = = 0,46877%
b2
4-

𝝈𝟐𝑷 = 𝟎, 𝟑𝟎𝟔 − 𝟓, 𝟐𝟑𝟐𝑬(𝑹𝑷 ) + 𝟐𝟐, 𝟕𝟐 (𝑬(𝑹𝑷 ))𝟐

𝝈𝟐𝑷 = 𝟎, 𝟑𝟎𝟔 − 𝟓, 𝟐𝟑𝟐 × 𝟏𝟐% + 𝟐𝟐, 𝟕𝟐 × 𝟏𝟐%𝟐 = 𝟎, 𝟎𝟎𝟓𝟑𝟐𝟖

Exercice 3 :
Un gestionnaire de portefeuille désire répartir ses actifs et se préoccupe de leur rentabilité et de
leur risque. Il a calculé l’équation de la frontière efficiente et a retrouvé les résultats suivants :
2 𝜎𝑝2 − 0,01
(𝑟𝑝 − 0,1) =
4

2
Par ailleurs, le portefeuille du marché 𝑋𝑀𝑇 est tel que 𝑅𝑀𝑇 = 0,2 et 𝜎𝑀𝑇 = 0,05. Les données
sont exprimées en base annuelle.
1. Trouver de deux façons différentes la rentabilité espérée et la variance du portefeuille
à variance minimale
2. Trouver les paramètres (Rentabilité espérée et variance) du portefeuille efficient dans
le portefeuille zéro bêta admet un rendement espéré égal à zéro ;
3. Trouver le taux sans risque et l’équation de la droite marché de capitaux
4. En tenant compte de l’existence de l’actif non risqué, trouver la proportion qu’il faudrait
investir dans le portefeuille du marché pour constituer un portefeuille dont le risque
(mesuré par la variance) est égal à 0,01. Comparer les paramètres du portefeuille désigné
à la question 4 avec ceux du portefeuille efficient à variance minimale et commenter
Correction Exercice 3 :
1- Première méthode :
2 𝜎𝑝2 − 0,01
(𝑅𝑝 − 0,1) =
4
4(𝑅𝑃2 − 0,2𝑅𝑝 + 0,01) + 0,01 = 𝜎𝑝2
𝜎𝑝2 = 0,05 − 0,8𝑅𝑝 + 4𝑅𝑃2
∂σ2p 0,8
= 8𝑅𝑝 − 0,8 = 0 ↔ 𝑅𝑝 = 0,1 = 10%
∂E(R P ) 4
𝜎𝑝2 = 4 × 10%2 − 0,8 × 10% + 0,05 = 0,01 = 1%
Deuxième méthode :
𝑎
= 0,05 ↔ 𝑎 = 0,05(𝑎𝑐 − 𝑏2 )
𝑎𝑐 − 𝑏2
−2𝑏
= −0,8 ↔ 𝑏 = 0,4(𝑎𝑐 − 𝑏2 )
𝑎𝑐 − 𝑏2
𝑐
= 4 ↔ 𝑐 = 4(𝑎𝑐 − 𝑏2 )
𝑎𝑐 − 𝑏2
↔ 𝑎𝑐 − 𝑏2 = 0,05(𝑎𝑐 − 𝑏2 ) × 4(𝑎𝑐 − 𝑏2 ) − 0,42 (𝑎𝑐 − 𝑏2 )2
𝑎𝑐 − 𝑏2 = 0,2(𝑎𝑐 − 𝑏2 )2 − 0,16(𝑎𝑐 − 𝑏2 )2
𝑎𝑐 − 𝑏2 = 0,04(𝑎𝑐 − 𝑏2 )2
1 = 0,04(𝑎𝑐 − 𝑏2 )
(𝑎𝑐 − 𝑏2 ) = 25
𝑎 = 0,05(𝑎𝑐 − 𝑏2 ) = 0,05 × 25 = 1,25

𝑏 = 0,4(𝑎𝑐 − 𝑏2 ) = 0,4 × 25 = 10

𝑐 = 4(𝑎𝑐 − 𝑏2 ) = 100
Le portefeuille à variance minimale a une espérance égale à :
𝑏 10
𝐸(𝑅𝑃𝑉𝑀 ) = = = 10%
𝑐 100
1 1
𝜎(𝑅𝑃𝑉𝑀 ) = = = 1%
𝑐 100
 2-
a 1,25
𝐸(𝑅1 ) = = = 0,125
b 10

1,25
𝑉(𝑅1 ) = = 0,0125
102
3-
𝑎 − 𝑏𝑟𝑀
𝑟𝑓 = = 7,5%
𝑏 − 𝑐𝑟𝑀
CML :
𝑅𝑀 − 𝑟𝑓
𝐸(𝑅𝑃 ) = 𝑟𝑓 + ( )𝜎𝑃
𝜎𝑀
𝐸(𝑅𝑃 ) = 0,075 + 0,0559𝜎𝑃

4- Première méthode :
𝜎𝑃 0,010,5
∝= = = 0,4472
𝜎𝑀 0,050,5
Deuxième méthode :
𝐸(𝑅𝑃 ) = 0,075 + 0,0559𝜎𝑃
𝐸(𝑅𝑃 ) = 0,075 + 0,0559 × 0,010,5 = 13,09%

𝐸(𝑅𝑃 ) =∝ 𝐸(𝑅𝑀 ) + (1−∝)𝑟𝑓

13,09% = 20% ∝ +(1−∝)7,5%
∝= 44,72%
On remarque que la variance de ce nouveau portefeuille est égale à la variance du PVM.
Toutefois, l’espréance de rendement de ce portefeuille (13,09%) est supérieure à celle du
PVM 10%. L’introduction de l’actif sans risque a permis ainsi de générer plus de rendement
pour un même niveau de risque.
Exercice 4 :

On vous fournit les données suivantes concernant l’évolution des rentabilités de trois titres
individuels :
2014 2015 2016 2017
Titre 1 0.24 0.18 0.09 0.08
Titre 2 0.06 0.12 0.13 0.18
Titre 3 0.08 0.10 0.10 0.06

De plus, on vous donne les informations suivantes :

𝑅′ 𝑉 −1 𝑅 = 17,93146; 𝑅′ 𝑉 −1 𝐼 = 184,3307 ; la rentabilité espérée du portefeuille efficient à

variance minimale est de 9,164 %.

À l’aide de ces informations, on vous demande de répondre aux questions suivantes :

1. Déterminer la fonction de la frontière efficiente de Markowitz et calculer la variance des
rentabilités du portefeuille efficient à variance minimale ;
2. Calculer caractéristiques (rendement et variance) du portefeuille efficient dans le
portefeuille zéro bêta admet un rendement espéré égal à zéro ;
3. Soit un portefeuille efficient dont la rentabilité espérée est de 10 %, on vous demande de
calculer la variance de ces rentabilités de deux manières différentes ;
 4. Soit un investisseur A dont le coefficient d’aversion au risque est de 20, on demande de
tracer sur un même graphique la fonction de la frontière efficiente et sa courbe
d’indifférence tout en précisant les coordonnées de son portefeuille optimal et celles du
portefeuille efficient à variance minimale.
À partir de maintenant, on suppose l’existence d’un actif sans risque dont le taux de rendement
est de 7 % ;
5. Soit un portefeuille efficient dont la rentabilité espérée, dans le cadre de la théorie
conventionnelle de Markowitz, est de 14 %. Expliquer, à partir de ce portefeuille l’intérêt
de l’apport de Tobin par rapport à celui de Markowitz. Illustrer cette situation par un
graphique sur lequel vous devez mentionner les coordonnées du portefeuille en question
et celles du portefeuille du marché ;
6. Expliquer comment l’apport de Tobin permet (par rapport à celui de Markowitz)
d’augmenter l’utilité de l’investisseur A.
Correction de l’exercice 4 :
1-
𝑎 = 𝑅 ′ 𝑉 −1 𝑅 = 17,93146; 𝑏 = 𝑅′ 𝑉 −1 𝐼 = 184,3307
𝑏 184,3307
𝐸(𝑅𝑃𝑉𝑀 ) = = 9,164% ↔ 𝑐 = = 2011,465517
𝑐 9,164%
2
1
𝜎𝑃𝑉𝑀 = = 0,00049715
𝑐
𝑎𝑐 − 𝑏2 = 2090,706497
𝜎𝑃2 = 0,00857674 − 0,1763334𝐸(𝑅𝑃 ) + 0,9620984𝐸(𝑅𝑃 )2
Remarque :
La variance du PVM pourrait être retrouvée en remplaçant dans l’équation de la frontière
efficiente E(𝑅𝑃 ) par 9,164%.
2-
a 17,93146
𝐸(𝑅1 ) = = = 9,72787%
b 184,3307

17,93146
𝑉(𝑅1 ) = = 0,00052774
184,33072
𝜎(𝑅1 ) = 0,0229726
3-Première méthode :

𝜎𝑃2 = 0,00857674 − 0,1763334𝐸(𝑅𝑃 ) + 0,9620984𝐸(𝑅𝑃 )2

𝜎𝑃2 = 0,00857674 − 0,1763334 × 10% + 0,9620984 × 10%2 = 0,0564384

Deuxième méthode :
On sait que toute combinaison de deux portefeuilles efficients donne un portefeuille efficient
donc ce portefeuille pourrait être une combinaison entre le PVM et le 𝑃1
𝐸(𝑅𝑃 ) = α𝑅𝑃𝑉𝑀 + (1−∝)𝑅1
𝐸(𝑅𝑃 ) − 𝑅1 10% − 9,73%
α= = = −0,477
𝑅𝑃𝑉𝑀 − 𝑅1 9,164% − 9,72787%
Par ailleurs, on sait que la 𝐶𝑜𝑣(𝑅𝑃𝑉𝑀 𝑒𝑡 𝑅1 ) = 𝜎02
𝜎𝑃2 = (−𝑂, 4772 ) × 0,00049715 + 1,4772 × 0,00052774
+ 2 × (−0,477) × 1,477 × 0,00049715 = 0,056388%
4-
𝑏
𝑿𝒑 = (𝑟1 − 𝑟0 ) + 𝑟0
𝐴
 184,3307
𝒓𝒑 = (9,72787% − 9,164%) + 9,164% = 14,36%
20
D’après la frontière efficiente : 𝜎𝑃2 = 0,00309466
1
𝑈 = 𝑟𝑝 − 𝐴𝜎𝑝2
2
1
𝑈 = 14,36% − 20 × 0,00309466 = 11,26% = 𝐸𝐶
2
Représentation graphique :

𝑅𝑝 = 14,36%

𝐸𝐶 = 11,26%
𝑅𝑃𝑉𝑀 = 9,164% ↔
𝜎𝑝 = √0,00309466
𝜎𝑃𝑉𝑀
= √0,00049715

5- D’après la frontière efficiente, un portefeuille offrant un rendement de 14%, a une variance

de :
𝜎𝑃2 = 0,00857674 − 0,1763334 × 14% + 0,9620984 × 14%2 = 0,00274685

𝜎𝑝 = 0,0524

Déterminons l’équation de la frontière de Tobin CML :

𝑎 − 𝑏𝑟𝑓
𝑅𝑀 = = 11,55%
𝑏 − 𝑐𝑟𝑓
𝜎𝑀2 = 0,00857674 − 0,1763334 × 11,55% + 0,9620984 × 11,55%2 = 0,001044525

𝜎𝑀 = 0,0323

CML :
𝜎𝑃 (11,55% − 7%)
𝑅𝑃 = 𝑟𝐹 + (𝑅𝑀 − 𝑟𝐹 ) = 7% + 𝜎𝑃
𝜎𝑀 0,0323
𝑅𝑃 = 0,07 + 1,40867𝜎𝑃

Ainsi pour un écart-type de 0,0524, on espérer obtenir sur la nouvelle frontière un rendement
de
𝑅𝑃 = 0,07 + 1,40867 × 0,0524 = 14,38% > 14%
Ainsi pour un même niveau de risque le passage à la nouvelle frontière efficiente offre plus de
rendement pour un même niveau de risque.
𝑁𝑜𝑢𝑣𝑒𝑙𝑙𝑒 𝐹𝐸: 𝑅𝑝 = 14,38%

𝐴𝑛𝑐𝑖𝑒𝑛𝑛𝑒 𝐹𝐸: 𝑅𝑝 = 14%

𝑅𝑀 = 11,55%

𝜎𝑀 = 0,0323 𝜎 = 0,0524
𝑝

𝑅𝑀 −𝑟𝐹 11,55%−0,07
6- 𝛼 = 2 = 20×0,001044525 = 2,178
𝐴𝜎𝑀

𝑅𝑃 = 2,178 × 11,55% − 1,178 × 0,07 = 16,91%

𝜎𝑃2 = 𝛼 2 𝜎𝑀2 = 2,1782 × 0,001044525 = 0,0049549
1
𝑈 = 16,91% − 20 × 0,0049549 = 11,955% = 𝐸𝐶
2
Pour un niveau d’aversion au risque de 20, le passage à la nouvelle frontière a permis une
augmentation de l’utilité procurée de 0,695% (11,955% -11,26%)

Exercice 5 :
Vous analysez un marché financier sur lequel ne sont cotés que deux titres. Les mesures liées à
la rentabilité des deux titres sont les suivantes :
𝑟1 = 10%, 𝜎12 = 0.004, 𝑟2 = 13%, 𝜎22 = 0.005; le coefficient de corrélation entre les
rentabilités des deux titres est de 0,1.
1. Quelles sont les caractéristiques (composition, rentabilité espérée et variance) liées au
portefeuille efficient à variance minimale ?
2. Un investisseur A a la fonction d’utilité suivante : 𝑈𝐴 = 𝑟𝐴 − 5𝜎𝑝2 ; la richesse initiale de
A est de 1000 D,
a. Quelle est l’aversion au risque de A ?
b. Quelle est la composition du portefeuille optimal de A ?
c. Quel niveau d’utilité A atteint-t-il avec ce portefeuille ?
d. Tracer la courbe d’indifférence sur laquelle se trouve A dans le plan (𝑟𝑝 , 𝜎𝑝 ) et
indiquer où se situe le portefeuille optimal.
e. Quel est le rendement certain que procurerait à A le même niveau d’utilité que
le portefeuille optimal obtenu sous la question (b)
3. Un second investisseur B, a la fonction d’utilité 𝑈𝐵 = 𝑟𝐵 − 7𝜎𝑝2 et une richesse initiale
de 2000 D,
 a. B est-il plus ou moins averse au risque que A.
b. Supposez que, pour une raison quelconque, B est forcé de détenir un
portefeuille composé de 80 % du titre 1 et 20 % du titre 2. Quel niveau d’utilité
atteint-il avec ce portefeuille ?
c. Quel prix B serait-il prêt à payer pour avoir la possibilité de détenir le
portefeuille qui est optimal pour lui ?
d. Tracez les courbes d’indifférence correspondant au portefeuille décrit sous (b)
et au portefeuille optimal de B, et indiquez où se situent ces deux portefeuilles.
4. Il y a 50 actions 1 et 100 actions 2. En supposant que tous ces titres sont détenus par
B et A dans leurs portefeuilles optimaux respectifs et que le marché est à l’équilibre,
quelle est le cours de chaque titre ?
Correction Exercice 5 :
1-
V(R 2 ) − σ(R1 )σ(R 2 )ρ12
𝑥=
V(R1 ) + V(R 2 ) − 2σ(R1 )σ(R 2)ρ12
σ(R1 )σ(R 2)ρ12 = 0,0040,5 × 0,0050,5 × 0,1 = 0,000447
0,005 − 0,000447
𝑥= = 56,168%
0,004 + 0,005 − 2 × 0,000447

𝐸(𝑅0 ) = 56,168% × 10% + (1 − 56,168%) × 13% = 11,315%

𝜎02 = 𝑥 2 𝜎𝐴2 + (1 − 𝑥)2 𝜎𝐵2 − 2𝑥(1 − 𝑥)𝜎𝐴 𝜎𝐵 𝜌 = 0,002442
2- a. 𝑈𝐴 = 𝑟𝐴 − 5𝜎𝑝2 ; la courbe d’indifférence pour un niveau d’utilité k s’écrit : 𝑈𝐴 = 𝑟𝐴 −
𝐴
𝜎𝑝2 ; ainsi, le coefficient d’aversion au risque est de 10
2
1 1
(𝐸(𝑅1 )−𝐸(𝑅2 ))+(𝑉(𝑅2 )−𝜎12 ) (0,1−0,13)+0,005−0,000447
b. 𝑥 = 𝐴 𝑉(𝑅 )+𝑉(𝑅 )−2𝜎 = 100,004+0,005−2×0,000447 = 0,1916
1 2 12
c. déterminons l’espérance et la variance du portefeuille optimal :
𝐸(𝑅) = 0,1916 × 10% + (1 − 0,1916) × 13% = 12,43%

𝜎𝑅2 = 𝑥 2 𝜎𝐴2 + (1 − 𝑥)2 𝜎𝐵2 − 2𝑥(1 − 𝑥)𝜎𝐴 𝜎𝐵 𝜌 = 0,003553

σ(R) = 5,96%
𝑈𝐴 = 𝑟𝐴 − 5𝜎𝑝2 = 12,43% − 5 × 0,003553 = 10,6535% = 𝐸𝐶
d.

𝑟𝑝 = 12,43%
10,6535% = 𝐸𝐶

σ(R) = 5,96%

e. 10,6535% = 𝐸𝐶
3- a. 𝑈𝐵 = 𝑟𝐵 − 7𝜎𝑝2
Le coefficient d'aversion au risque de B est égal à 14. Il est supérieur à celui de A. Ainsi B et
plus fortement averse au risque que A.
b.
𝐸(𝑅𝐵 ) = 0,8 × 10% + 0,2 × 13% = 10,6%
𝜎𝐵 = 𝑥 2 𝜎𝐴2 + (1 − 𝑥)2 𝜎𝐵2 − 2𝑥(1 − 𝑥)𝜎𝐴 𝜎𝐵 𝜌 = 0,0029
2

𝜎𝐵 = 5,388%
2
𝑈𝐵 = 𝑟𝐵 − 7𝜎𝑝 = 10,6% − 7 × 0,0029 = 0,0857
c. Déterminons le portefeuille optimal de l’investisseur B
𝛼 est la proportion à investir dans le titre 1
1 1
(𝐸(𝑅 1 ) − 𝐸(𝑅2 )) + (𝑉(𝑅2 ) − 𝜎12 ) (10% − 13%) + 0,005 − 0,000447
𝛼=𝐴 = 14
𝑉(𝑅1 ) + 𝑉(𝑅2 ) − 2𝜎12 0,004 + 0,005 − 2 × 0,000447
𝛼 = 29,73%
𝐸(𝑅𝐵 ) = 29,73% × 10% + (1 − 29,73%) × 13% = 12,1068%
𝜎𝐵2 = 0,003
𝜎𝐵 = 5,48%
2
𝑈𝐵 = 𝑟𝐵 − 7𝜎𝑝 = 12,1068% − 7 × 0,003 = 0,1 ↔ 𝐸𝐶 = 10%
L’investisseur B est prêt à payer (0,1-0,0857) × 2000 = 28,6 𝑈𝑀 pour avoir la possibilité
de détenir son portefeuille optimal qui lui procure une utilité de 10% au lieu des 8,57%
(l’utilité procurée par la détention de son portefeuille non désiré (80%A et 20%B)).
d. Représentation graphique

𝑟𝑃 = 10%

𝑈 = 8,57%

𝑟 ∗𝑝 = 12,06%

𝑟𝑃 = 10,6%

𝜎𝑃 = 5,388% 𝜎𝑝∗ = 5,48% Ecart-type

4- le premier investisseur va acheter le titre A pour 191,6 D (19,16%*1000) et l’investisseur B

investira dans A 594,6 D (29,73%*2000). Le montant global investi est de 786,2. Comme
il existe uniquement 50 tires A dans l’économie alors chaque titre vaut 786,2/50 soit 15,724
D.
Pour le titre B, A mettra 1000*0,8084 soit 808,4 UM et B mettra 2000*70,26% soit 1405,2.
Les 100 titres valent 2213,6, chaque titre vaut 22,136 U.M.

Exercice 6
Vous venez d’être engagé par une banque comme responsable de la politique
d’investissement. Le marché financier sur lequel investit la banque est composé des trois
actifs risqués suivants :
X Y Z
Rentabilité espérée 𝑟𝑖 0,1 0,09 0,15
Volatilité 𝜎𝑖 0,12 0,1 0,2
Les rentabilités des titres X et Z et Y et Z sont indépendantes ; Le coefficient de corrélation
entre les rentabilités de X et de Y est de 0,5.
1. Quelle est la matrice V des variances-covariances des rentabilités des trois titres ?
Calculer l’inverse de cette matrice. Pour simplifier vos calculs, Il faut se rappeler que la
matrice V est une matrice bloc diagonale.
2. La banque détient un portefeuille composé de 36,13 % de X, 19,89 % de Y et 43,98 %
de Z. (a) est-ce que ce portefeuille se situe ou non sur la frontière efficiente de
Markowitz ? (b) pouvez-vous dire si ce portefeuille est optimal ou non ?
3. (a) déterminer la composition du portefeuille efficient à variance minimale, (b) en
déduire sa rentabilité espérée et sa volatilité, (c) au vu du résultat obtenu, peut-on dire
que le portefeuille de la banque se situe ou non sur la frontière efficiente ?
4. En discutant avec un des clients de la banque, vous arrivez à la conclusion que son
coefficient d’aversion au risque est de 3, quel portefeuille lui recommandez-vous
d’acquérir ?
Pour les questions suivantes, on suppose l’existence d’un actif sans risque dont la
rentabilité espérée est de 7 %
5. Trouver le portefeuille optimal de la banque et commenter les résultats obtenus.
6. (a) Quel est le bêta de l’actif X (b) quelle est sa corrélation avec le portefeuille du
marché ? (c) décomposer le risque total du titre X en risque systématique et risque
spécifique
Correction exercice 6 :
1-
𝑜𝑣(𝑅̃𝑋 , 𝑅̃𝑌 ) = 𝜌𝜎𝑋 𝜎𝑌 = 0,5 × 0,12 × 0,1 = 0,006
0.0144 0.006 0 92,59259 −55,55556 0
−1
𝑉 = [ 0.006 0.01 0 ] ; 𝑉 = [−55,55556 133,3333 0]
0 0 0.04 0 0 25
2- a. On utilise la propriété 4 des portefeuilles efficients :
(𝝏𝒓𝒑 /𝝏𝒙𝒊 ) − (𝝏𝒓𝒑 /𝝏𝒙𝒋 ) 𝒓𝒊 − 𝒓𝒋
∀(𝒊, 𝒋), = =𝝀
(𝝏𝝈𝟐𝒑 /𝝏𝒙𝒊 ) − (𝝏𝝈𝟐𝒑 /𝝏𝒙𝒋 ) 𝟐𝑽𝒊 𝑿𝒑 − 𝟐𝑽𝒋 𝑿𝒑
𝑉𝑖 : La ligne i de la Matrice V
𝑉𝑖 𝑋𝑝 : La covariance des rentabilités de l’actif i avec le portefeuille 𝑋𝑝
36,13 %
𝑋𝑝 = [ 19,89 % ]
43,98 %
𝑽𝟏 𝑿𝒑 = 𝟎, 𝟎𝟎𝟔𝟑𝟗𝟔
𝑽𝟐 𝑿𝒑 = 𝟎, 𝟎𝟎𝟒𝟏𝟓𝟔𝟖
𝑽𝟑 𝑿𝒑 = 𝟎, 𝟎𝟏𝟕𝟓𝟗𝟐
𝒓𝟏 − 𝒓𝟐 𝟎, 𝟏 − 𝟎, 𝟎𝟗
= = 𝟐, 𝟐𝟑𝟐𝟗
𝟐𝑽𝟏 𝑿𝒑 − 𝟐𝑽𝟐 𝑿𝒑 𝟐 × (𝟎, 𝟎𝟎𝟔𝟑𝟗𝟔 − 𝟎, 𝟎𝟎𝟒𝟏𝟓𝟔𝟖)
𝒓𝟏 − 𝒓𝟑 𝟎, 𝟏 − 𝟎, 𝟏𝟓
= = 𝟐, 𝟐𝟑𝟐𝟗
𝟐𝑽𝟏 𝑿𝒑 − 𝟐𝑽𝟑 𝑿𝒑 𝟐 × (𝟎, 𝟎𝟎𝟔𝟑𝟗𝟔 − 𝟎, 𝟎𝟏𝟕𝟓𝟗𝟐)
 𝒓𝟏 − 𝒓𝟑 𝟎, 𝟎𝟗 − 𝟎, 𝟏𝟓
= = 𝟐, 𝟐𝟑𝟐𝟗
𝟐𝑽𝟏 𝑿𝒑 − 𝟐𝑽𝟑 𝑿𝒑 𝟐 × (𝟎𝟎, 𝟎𝟎𝟒𝟏𝟓𝟔𝟖 − 𝟎, 𝟎𝟏𝟕𝟓𝟗𝟐)
𝒓𝒊 − 𝒓𝒋
∨ 𝒊, 𝒋, = 𝝀 = 𝟐, 𝟐𝟑𝟑𝟐𝟗
𝟐𝑽𝒊 𝑿𝒑 − 𝟐𝑽𝒋 𝑿𝒑
Le portefeuille de la banque se trouve sur la FE
b. nous ne disposons pas de la fonction d’utilité et de la courbe d’indifférence
de la banque et donc nous ne pouvons pas juger si ce portefeuille est optimal ou
pas.

3- a.
𝑎 = 𝑅′ 𝑉 −1 𝑅 = 1,5684
𝑏 = 𝑅′ 𝑉 −1 𝐼 = 14,4537
𝑐 = 𝐼 ′ 𝑉 −1 𝐼 = 139,8148
𝑉 −1 𝐼 0,2649
𝑿𝟎 = = [0,5563]
𝒄 0,1788
𝒃
b. 𝑹𝟎 = 𝒄 = 𝟏𝟎, 𝟑𝟑𝟕𝟕% ; 𝜎02 = 0,0071523
c. Calculons d’abord le rendement du portefeuille de la banque
36,13 %
[ 19,89 % ] × [0,1 0,09 0,15] = 12%
43,98 %
Pour savoir si le portefeuille de la banque se situe sur la bonne partie de la FE, il faut
comparer sa rentabilité espérée avec celle du PVM ; 𝑅𝑝 > 𝑅0 ; le portefeuille se situe
sur la bonne partie de la frontière efficiente puisqu’on sait déjà qu’il est efficient.
𝑏
4- 𝑿𝒑 = 𝐴 (𝑋1 − 𝑋0 ) + 𝑋0
0,29468
𝑉 −1 𝑅
Déterminons :𝑋1 = 𝑏 = [0,44587]
0,25945
14,4537 0,29468 0,2649 0,2649 0,40839
𝑿𝒑 = ([0,44587] − [0,5563]) + [0,5563] = [0,02425]
3 0,25945 0,1788 0,1788 0,56736
5- 𝑅𝐹 = 7%
Première méthode :
1 −1 0,55556
𝑋𝑃∗ =𝑉 (𝑅 − 𝑅𝐹 𝐼) = [0,33334]
𝐴 0,66667
La somme des proportions est égale à 1,55557
Deuxième méthode :
𝑋𝑃 = 𝛼 𝑋𝑀
V −1 (R − R F I) V −1 (R − R F I) 0,35714
XM = ′ −1 = = [0,21428]
I V (R − R F I) 4,66667 0,42857
R M = 𝑅𝑇 XM = 11,928%
𝜎𝑀2 = 𝑋𝑀𝑇
𝑋𝑀 = 1,0561%
𝑅𝑀 − 𝑟𝐹 11,928% − 7%
𝛼= = = 1,555
𝐴𝜎𝑀2 3 × 1,0561%
0,35714 0,55556
Ensuite 𝑋𝑃 = 𝛼 𝑋𝑀 = 1,555 × [0,21428] = [0,33334]
0,42857 0,66667
 Troisième méthode :

𝑎 − 𝑏𝑟𝑓
𝑅𝑀 = = 11,92%
𝑏 − 𝑐𝑟𝑓
La variance peut être déterminée à partir de l’équation de la frontière efficiente.
𝐶𝑜𝑣(𝑅𝑋 ,𝑅𝑀 ) 𝑉𝑋 𝑋𝑀
6- a. 𝛽𝑋 = 2 = 2
𝜎𝑀 𝜎𝑀
0,35714
𝑉𝑋 𝑋𝑀 = [0.0144 0.006 0] × [0,21428] = 0,006428
0,42857
0,006428
𝛽𝑋 = = 0,6087
1,0561%
𝐶𝑜𝑣(𝑅 ,𝑅 ) 0,006428
b. 𝜌𝑋,𝑀 = 𝜎 𝜎𝑋 𝑀 = 0,12×1,0561%0,5 = 0,52124
𝑋 𝑀
c. 𝜎𝑋2 = 𝛽𝑋2 𝜎𝑀2 + 𝜎𝜀𝑋
2

𝛽𝑋2 𝜎𝑀2 = 0,60872 × 1,0561% = 0,003913 : risque systémique

2
𝜎𝜀𝑋 = 𝜎𝑋2 − 𝛽𝑋2 𝜎𝑀2 = 0,122 − 0,003913 = 0,01048

Exercice 7

On considère une économie dans laquelle il y a trois actifs A, B et C ayant les

caractéristiques suivantes :
𝐸(𝑅𝐴 ) = 𝑟𝐴 = 10%, 𝑟𝐵 = 12%, 𝑟𝑐 = 14%, 𝜎𝐴 = 10%, 𝜎𝐵 = 15%; 𝜎𝐶 = 20%
Les rentabilités ne sont pas corrélées.
1. Quelle est la composition du portefeuille efficient à variance minimale calculer sa
rentabilité espérée et sa volatilité
2. Quelle est la composition du portefeuille efficient dans le portefeuille zéro bêta
admet un rendement nul ? Calculer sa rentabilité espérer et sa volatilité
3. Soit un portefeuille efficient dans la rentabilité espérée est de 11,21 %. On demande
de trouver sa composition
On suppose à présent que votre courbe d’indifférence est 𝑈 = 𝑟𝑝 − 1,5𝜎𝑃2
4. Quelle est la composition de votre portefeuille optimal ?
À partir de maintenant, on considère qu’il y a en plus un actif sans risque avec un
rendement 𝑅𝑓 = 5%
5. Quelle serait la composition de votre portefeuille optimal ? Quelle est votre
position dans l’actif sans risque ? Quelle est l’utilité marginale d’un investissement
dans chaque actif ?
6. Quel gain d’utilité l’introduction de l’actif sans risque vous permet-il de réaliser ?
7. Quel devrait être votre coefficient d’aversion au risque pour que votre position
optimale dans l’actif sans risque soit de zéro ?
Correction Exercice 7 :

0.01 0 0 10%
𝑉=[ 0 0.0225 0 ] ; 𝑅 = [12%]
0 0 0.04 14%

1. Caractéristiques du PVM :
𝑎 = 𝑅′ 𝑉 −1 𝑅 = 2.13
𝑏 = 𝑅 ′ 𝑉 −1 𝐼 = 18.8333333
𝑐 = 𝐼 ′ 𝑉 −1 𝐼 = 169.4444
 𝑑 = 𝑎𝑐 − 𝑏2 = 6.2222222
𝑎
𝜆0 = = 0,342321429
𝑑
−2𝑏
𝜆1 = = −6,053571429
𝑑
𝑐
𝜆2 = = 27,23214286
𝑑

𝑏
𝑟0 = = 11.114754%
𝑐
1
𝜎02 = 𝑐 = 0.5590164%
𝑉 −1 𝐼 0,590163934
𝑋0 = = [0,262295082]
𝒄 0,147540984

2- Caractéristiques de P1

𝑉 −1 𝑅 0,530973451
𝑋1 = = [0,283185841]
𝑏 0,185840708
−1
V R a
𝑟1 = 𝑋1′ 𝑅 = R′ X1 = R′ = = 11,3097345%
b b
′ −1 −1 ′ −1
𝑅 V V R 𝑅 V 𝑅 a
𝑉1 = 𝑋1′ 𝑉𝑋1 = 𝑉 = 2
= 2 = 0.6005169
b b b b
3- La composition du portefeuille dont la rentabilité espérée est de 11,21 :

1ère Méthode
rp
X ∗ = V −1 [R I]A−1 [ ]
1
2.13 18.8333333
A=[ ]=
18.8333333 169.4444
0,56125
X ∗ = [ 0,2725 ]
0,16625
2ème Méthode
On peut écrire ce portefeuille comme la combinaison linéaire des portefeuilles
optimaux 𝑋1 et 𝑋0
𝑋𝑃 =∝ 𝑋0 + (1−∝)𝑋1 ↔ 𝑅𝑃 =∝ 𝑅0 + (1−∝)𝑅1
𝑅𝑃 = 𝛼11.114754% + (1−∝)11,3097345% = 11,21
𝛼11.114754% + 11,3097345%−∝ 11,3097345% = 11,21
↔ α = 0,511510417
0,590163934 0,530973451
∗
X = 0,511510417 [0,262295082] + 𝟎, 𝟒𝟖𝟖𝟒𝟖𝟗𝟓𝟖𝟑 [0,283185841]
0,147540984 0,185840708
0,56125
X ∗ = [ 0,2725 ]
0,16625
 4- 1ère Méthode

𝑟𝑝 − 𝑈
𝑈 = 𝑟𝑝 − 1,5𝜎𝑃2 ↔ 𝜎𝑃2 =
1.5

𝜎𝑃2 = 𝜆0 + 𝜆1 𝐸(𝑅𝑃 ) + 𝜆2 𝐸(𝑅𝑃 )2

𝜎𝑃2 = 0,342321429 − 6,053571429𝐸(𝑅𝑃 ) + 27,23214286𝐸(𝑅𝑃 )2
∂σ2
Pour la fonction d’efficience : ∂E(Rp ) = −6,053571429 + 2 × 27,23214286𝐸(𝑅𝑃 )
P
∂σ2p 1
Pour la fonction d’utilité : =
∂E(RP ) 1.5
Egalité des dérivées :

1
−6,053571429 + 2 × 27,23214286𝐸(𝑅𝑃 ) =
1.5

1
+ 6,053571429
𝐸(𝑅𝑃 ) = 1.5 = 12.3387978%
2 × 27,23214286

rp
X ∗ = V −1 [R I]A−1 [ ]
1
0,218579235
X ∗ = [0,393442623]
0,387978142
𝜎𝑃2 = 0,342321429 − 6,053571429𝐸(𝑅𝑃 ) + 27,23214286𝐸(𝑅𝑃 )2 = 0,009981785
2ème Méthode
𝑏
𝑿𝒑 = (𝑋1 − 𝑋0 ) + 𝑋0
𝐴
18,83333333 0,530973451 0,590163934 0,590163934
𝑿𝒑 = ([0,283185841] − [0,262295082]) + [0,262295082]
3
0,185840708 0,147540984 0,147540984
0,218579235
𝑿𝒑 = [0,393442623]
0,387978142

5- 1ère Méthode

𝑅𝑓 = 5%
𝑎 − 𝑏𝑟𝑓
𝑟𝑀 = = 11.4691689%
𝑏 − 𝑐𝑟𝑓
2 = 0,342321429 − 6,053571429𝐸(𝑅 ) + 27,23214286𝐸(𝑅 )2 = 0,6243702%
𝜎𝑀 𝑀 𝑀
𝜎𝑀 = 0,079017099
CML :
𝑟𝑀 − 𝑟𝑓
𝐸(𝑅𝑃 ) = 𝑟𝑓 + ( ) 𝜎𝑃 = 0.05 + 0,818704939𝜎𝑃
𝜎𝑀
Détermination du portefeuille optimal :
𝑈 = 𝑟𝑝 − 1,5𝜎𝑃2 ↔ 𝑟𝑝 = 𝑈 + 1.5𝜎𝑃2
∂E(R P)
= 3𝜎𝑃
∂𝜎𝑃
∂E(R P )
= 0,818704939
∂𝜎𝑃

Egalité des dérivés :

3𝜎𝑃 = 0,818704939 ↔ 𝜎𝑃 = 0,272901646
𝐸(𝑅𝑃 ) = 0.05 + 0,818704939𝜎𝑃 = 0,273425926

𝜎𝑃 0,272901646
𝛼= = = 3,453703704
𝜎𝑀 0,079017099
La proportion à investir dans l’actif sans risque= 1 − 𝛼 = 1 − 3,453703704 =
−2,453703704
L’investisseur s’endette à hauteur de 245,37% de sa richesse dans l’actif sans risque et investira le
tout dans le portefeuille de marché.
2ème Méthode
1 −1
𝑋𝑃∗ = 𝑉 (𝑅 − 𝑅𝐹 𝐼)
𝐴
1,666666667
∗
𝑋𝑃 = [1,037037037]
0,75
∗
𝑋𝑃 𝐼 = 3,453703704 :il s’agit de la proportion à investir dans le portefeuille de marché.

6- calculons les niveaux d’utilité en absence et en présence de l’actif sans risque :

En absence d’actif sans risque :
𝑈 = 𝑟𝑝 − 1,5𝜎𝑃2 = 12.3387978% − 1.5 × 0,009981785 = 0,108415301
En présence de l’actif sans risque
𝑈 = 𝑟𝑝 − 1,5𝜎𝑃2 = 0,273425926 − 1.5 × 0,2729016462 = 0,161712963
Le gain d’utilité est de 0,053297662
7- 1ère Méthode
1 −1
𝑋𝑃∗ = 𝑉 (𝑅 − 𝑅𝐹 𝐼)
𝐴
Cette proportion doit être égale à la proportion à investir dans le portefeuille de marché.
On a
𝑉 −1 (𝑅 − 𝑅𝐹 𝐼)
𝑋𝑀 = ′ −1
𝐼 𝑉 (𝑅 − 𝑅𝐹 𝐼)
Donc
1 −1 𝑉 −1 (𝑅 − 𝑅𝐹 𝐼)
𝑉 (𝑅 − 𝑅𝐹 𝐼) = ′ −1
𝐴 𝐼 𝑉 (𝑅 − 𝑅𝐹 𝐼)
′ −1 (𝑅
𝐼𝑉 − 𝑅𝐹 𝐼) = 𝐴
𝐼 ′ 𝑉 −1 𝑅 − 𝐼 ′ 𝑉 −1 𝐼 × 𝑅𝐹 = 𝐴
𝑏 − 𝑐 × 𝑅𝐹 = 𝐴
𝐴 = 10,36111111
 2ème Méthode
Lorsque le coefficient d’aversion au risque était de 3 la proportion investie dans le portefeuille de
marché est égale à 3,453703704
Si l’on souhaite avoir une proportion de 100% dans le portefeuille de marché, alors il
faut : 3,453703704 × 3 = 10,36111111