Il faut comprendre la finance comportementale comme étant issue de l’alliance de deux

théories distinctes, une théorie financière, à savoir la « noise trader approach » (NTA) et une
théorie psychologique de la décision, celle des heuristiques développés par Daniel Kahneman
et Amos Tversky. La première théorie montre comment, en présence d’investisseurs
irrationnels corrélés, l’arbitrage rationnel est impuissant à assurer l’efficience (A). La seconde
justifie empiriquement la corrélation des irrationalités en s’appuyant sur les recherches que la
psychologie a consacrées aux heuristiques47 de décision (B).

La finance comportementale à principalement deux fondements : la psychologie de

l'investisseur et les limites à l'arbitrage13 : le premier fondement réfère à la manière dont les
individus pensent ; il existe une littérature psychologique abondante montrant que les
individus font des erreurs systématiques avec la manière dont ils pensent. Le second
fondement se concentre à la prédiction des circonstances dans lesquelles les forces
d'arbitrages sont efficaces ou non.

La psychologie de l'investisseur :

Les sources psychologiques d'irrationalité peuvent être catégorisées comme suit :

Les croyances (Les biais cognitifs ou les biais comportementaux) :

Il convient tout d'abord de définir ce qu'on entend par le terme biais cognitif : « c'est une
erreur dans la prise de décision et/ou le comportement adopté face à une situation

12 Kahneman, D., and A. tversky, 1979, «Prospect Theory: An Analysis of Decision Under
Risk», Econometrica, 47(2), pp263-291.

13 Cette dualité de la psychologie de l'investisseur et des limites à l'arbitrage est due

essentiellement à Shleifer et Summers (1990).

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comportementale à travers l'excès de confiance et le comportement grégaire.

Donnée résultante d'une faille ou d'une faiblesse dans le traitement des informations
disponibles ».

Les travaux en psychologie ont identifié de nombreux biais cognitifs propres à l'esprit :

Le biais de conservatisme « Conservatisme bias » :

Ce biais renvoi à la tendance des investisseurs à sur évaluer la valeur des informations qui
confirment leurs opinions et à minimiser celles qui les infirment.

L'étude de Barberis, Shleifer et Vishny(1998) à montré que ce biais est à l'origine d'une sous-
réaction aux informations publiques comme les annonces des résultats des entreprises ; en
effet, ce biais à pour conséquence de minorer l'importance de l'information présente par
rapport à l'information historique.

L'heuristique de représentativité « Representativeness bias » :

Ce biais renvoi à ce que les individus ont l'habitude de percevoir des tendances là ou il n'y en
n'a pas. Ainsi les investisseurs peuvent être amené à sur estimer la probabilité qu'un
événement se reproduise dans le futur, et cela d'autant plus qu'ils l'ont récemment observé :
c'est ce que l'on décrit généralement comme l'effet momentum.

Ce biais conduit selon Kahneman et Tversky (1974) les personnes à former des jugements de
probabilité qui violent systématiquement la règle de Baye.

L'heuristique de représentativité à diverses implications pour le processus de prise de décision

d'investissement. En effet, les investisseurs peuvent attribuer à tort les bonnes caractéristiques
d'une société (importante croissance attendue, des gestionnaires compétents....) en tant que
caractéristiques d'un bon investissement. Ce stéréotype induit à une erreur comme montré par
Lakonishok, Shleifer, and Vishny (1994) : les entreprises « glamour » sont le plus souvent des
mauvais investissements. Les investisseurs peuvent également envisager les derniers
rendements passés comme représentatif de ce qu'ils attendent dans l'avenir (Debondt 1993). A
cause de ce biais général, les investisseurs pourraient acheter des titres qui ont récemment
augmenté en prix.

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Le biais de disponibilité « Availibility bias » :

Il correspond à une erreur de récupération de l'information mémorisée. Il représente la

tendance à sur évaluer la probabilité d'un événement lorsque des exemples concernant cet
événement sont disponibles.

Le biais d'ancrage « Anchoring bias » :

Il traduit le fait que les individus raisonnent par rapport à des valeurs clés qu'ils utilisent
comme repère. En effet, Kahneman et Tversky (1974) montrent que lors de la formation de
leurs anticipations, les agents commencent généralement par la fixation de quelques valeurs
arbitraires possibles autour desquelles les prévisions seraient possibles.

L'excès de confiance « Overconfidence » :

Des études argumentent que l'excès de confiance qui provient de la psychologie cognitive est
l'un des biais les plus traité en littérature. En effet, ce biais stipule que les individus ont
toujours tendance à sur estimer leurs capacités, leurs connaissances et leurs perspectives.

L'existence de l'excès de confiance à été démontrée de façon expérimentale à travers l'étude

célèbre de Svenson (1981) qui a rapporté que la majorité des automobiles interrogées
affirment conduire « mieux que la moyenne ».

Le comportement grégaire (ou le comportement mimétique ou le comportement

moutonnier) « Herd behavior » :
Le mimétisme apparaît quand un groupe d'investisseurs prennent des décisions
d'investissement sur une partie spécifique de l'information tout en ignorant d'autres
informations pertinentes telles que les nouvelles ou les rapports financiers.

Généralement il est très coûteux voire impossible de répéter toutes les expériences des autres
afin d'examiner les raisons derrière une certaine action, d'où copier leurs actions directement
semble être beaucoup plus facile.

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Ce type de comportement prend de l'importance dans les pays émergents et il est de nature à
contribuer à une plus grande volatilité des marchés.

Vue l'importance accordé à ces deux dernières notions à savoir l'excès de confiance et le
comportement grégaire, nous allons essayer d'expliquer chacun d'entre eux et de tester leurs
implications sur la volatilité des cours boursiers respectivement dans les chapitre Deux et
Trois.

Les préférences : « La théorie des perspectives » :

La théorie des perspectives, introduite par Kahneman et Tversky en 1979 dans le but de
remplacer le paradigme d'utilité espérée, propose un cadre descriptif plus général et plus
complet qui aide les individus à prendre leurs décisions.

La théorie des perspectives peut être définit comme étant la manière avec laquelle les
investisseurs évaluent et calculent la chance d'un profit ou d'une perte en comparaison au
risque perceptible de l'action ou d'un fond mutuel.

Ayant énormément appris sur la façon dont les individus se comportent dans la vie réelle,
Kahneman et Tversky se sont concentré sur le processus de prise de décision sous les
contraintes d'incertitude et de risque et à démontrer que les décisions humaines s'écartent
systématiquement de ceux prédises par les hypothèses du processus de décision rationnel (les
décisions peuvent être influencées par des facteurs externes) : leur travail constitue une
révolution dans l'économie financière en proposant que les biais comportementaux en
général , et la théorie des perspectives en particulier, sont les meilleurs explications du
processus de prise de décision en situations risquées.

La théorie des perspectives modifie la théorie d'utilité espérée dans deux domaines :

- L'utilité de l'investisseur est déterminée à partir des variations de la richesse

(induites par les choix possibles) et non pas à partir de la richesse absolue.

- La fonction d'utilité standard est concave (qu'il s'agit d'une situation de gain
ou de perte) tandis que, la théorie des perspectives suppose qu'elle est concave à

droite (les gains) et convexe à gauche(les pertes).

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Barberis, Huang et Santos(2001) ont montré que des utilités conformes à la théorie des
perspectives peuvent expliquer, en partie, la volatilité excessive constatée sur les marchés
financiers.

La notion d'aversion à la perte :

La théorie des perspectives à été à la base de l'émergence de la notion d'aversion à la perte de

l'investisseur, qui stipule que les individus sont beaucoup plus sensibles aux pertes qu'aux
gains. En plus, les investisseurs répondent différemment à des situations équivalentes, et ce en
fonction de l'état de l'investisseur : soit en contexte de gain ou de perte ; Kahneman et
Tversky (1979), en étudiant le bien être des investisseurs, montrent que le dépit qu'une
personne ressent pour la perte d'une somme d'argent est supérieur au plaisir associé au gain de
la même somme.

Ces deux auteurs ont introduit une nouvelle fonction d'utilité appelée fonction de valeur (voir
figure1.1). Cette fonction montre que la réponse psychologique des investisseurs est une
fonction à la fois concave (aversion au risque- gains) et convexe (recherche du risque-pertes) ;
donc les investisseurs sont disposés à prendre beaucoup plus de risque pour éviter des pertes
plutôt que pour réaliser des gains.

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à travers l'excès de confiance et le comportement grégaire.
Figure : La fonction de valeur de l'investisseur

Les émotions humaines et les humeurs :

Généralement les individus en bonne humeur sont plus optimistes dans leurs choix et
jugements que ceux en mauvaise humeur. Les investisseurs en bonne humeur sont prêts à
accepter un risque élevé. Les mauvaises humeurs sont associées avec plus de vérifications et
critiques dans l'évaluation d'une nouvelle information (Petty, Gleicher et Baker (1991)).

Les individus sont le plus souvent influencés par les conditions météorologiques. L'étude de
Saunders (1993) propose que ce ci puisse avoir un impact direct sur les marchés de capitaux :
en moyenne les rendements du marché sont plus élevés dans les jours ensoleillés que dans les
jours pluvieux.

Shefrin (2002) indique l'existence de deux types d'émotions, ayant des influences
contradictoires sur l'approche de risque des investisseurs, et qui contribuent fortement à la
manière de construction de leurs portefeuilles d'investissement : l'avidité et la peur.

14 Source : Mangot, M « les comportements en bourse, 6 erreurs qui coûtent cher », Galino
éditeur, Paris 2004, p31.

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à travers l'excès de confiance et le comportement grégaire.

L'avidité (greed) conduit les individus à traiter les stocks comme des billets de loterie, ils
veulent gagner autant que possible le plus rapidement. En conséquence, ils ne diversifient pas
et prennent des positions risquées afin d'avoir les rendements les plus élevés si leurs choix
s'avèrent justes.

La peur (fear) donne limite à l'avidité. Les individus ont l'habitude de tenir compte de
l'avenir et des événements négatifs inattendus qui peuvent affecter leurs niveaux de
consommation ; ils tendent à conserver une proportion de leurs richesses (dépôts de
trésorerie...) qui servira comme une politique de sécurité.

Shefrin et Statman (1985) montrent que des émotions comme la fierté (pride) et le regret
(regret) peuvent entraver la réalisation des bonnes décisions d'investissement. Plus
précisément, « craindre le regret et chercher la fierté » peut rendre l'investisseur prédisposé à
vendre le titre gagnant trop tôt (il expérience le sentiment aimable d'avoir réalisé une bonne
décision initiale d'achat de ce titre) et à tenir le titre perdant trop long (afin d'éviter le mauvais
sentiment suite à la réalisation d'une décision initiale aride d'achat de ce titre) : c'est l'effet de
disposition (Odean (1998)).