Section 4

Stratégie decouverture par

les FRA

1
 Couverture du risque de taux
Reprenons le cas traité dans le chapitre 2.
La marge d’intérêt après refinancement est donnée dans le
tableau :
Fin de période 1er Trim. 2ème Trim. 3ème Trim. 4ème Trim.
Actif-Prêt 17,5 17,5 17,5 17,5
Passif- Fonds propres 0 0 0 0
Passif-Emprunt −12 −12 0 0
1
Passif-Refinancement 0 0 − × 5% + ∆𝑟 × 800 −10 − 200 × ∆𝑟
= 4−10 − 200 × ∆𝑟
Marge d’intérêt après 5,5 5,5 7,5 − 200 × ∆𝑟 7,5 − 200 × ∆𝑟
refinancement
∆𝑀 𝑡, 𝑡 + 1 0 0 −𝟐𝟎𝟎 × ∆𝑟 −𝟐𝟎𝟎 × ∆𝑟
Gap-Taux 0 0 −𝟐𝟎𝟎 −𝟐𝟎𝟎

Il y a un risque sur les marges futures du 3ème et 4ème

trimestres, lié aux variations de taux d’intérêt.
Pour couvrir ce risque de taux la banque pourrait faire appel
aux contras FRA (Forward Rate Agreement).
2
 Taux Forward (taux à terme)
Une obligation zéro-coupon est une obligation qui ne donne pas droit à
détachement de coupon (pas de versement d’intérêts).
La courbe des taux zéro-coupon contient de nombreuses informations
sur les taux qui prévaudraient dans le futur (les taux forward). On peut
en effet déduire, à partir des taux zéro-coupon de différentes échéances,
les taux forward (à terme).
Supposons qu’on a à la date 0 une obligation zéro-coupon d’échéance 𝑡1
de taux 𝑟1 et une autre obligation zéro-coupon d’échéance 𝑡2 > 𝑡1 et de
taux 𝑟2 . 𝑡
0 1 𝑡2
𝑟1 𝐹 𝑡1 , 𝑡2

𝑟2
On note le taux Forward (taux à terme ) entre 𝑡1 et 𝑡2 par 𝐹 𝑡1 , 𝑡2 .
3
Le taux Forward 𝐹 𝑡1 , 𝑡2 est défini par (en utilisant les intérêts
composés ou en utilisant la capitalisation continue):
𝑑2

𝑑1 𝑑2 − 𝑑1 𝑡2
0 𝑡1

𝑑1 𝑑2 −𝑑1
100 100 × 1 + 𝑟1 100 × 1 + 𝑟1 𝑑1 × 1 + 𝐹 𝑡1 , 𝑡2

100 𝑑2
100 × 1 + 𝑟2

𝑑1 × 𝑑2 −𝑑1 𝑑2
100 × 1 + 𝑟1 1 + 𝐹 𝑡1 , 𝑡2 = 100 × 1 + 𝑟2 ⇔
100 × 1 + 𝑟2 𝑑2
𝑑2 −𝑑1
1 + 𝐹 𝑡1 , 𝑡2 = 𝑑1
⇔
100 × 1 + 𝑟1
𝟏
𝒅𝟐 𝒅𝟐 −𝒅𝟏
𝟏 + 𝒓𝟐
𝑭 𝒕𝟏 , 𝒕𝟐 = 𝒅𝟏
−𝟏
𝟏 + 𝒓𝟏 4
 Si on utilise les intérêts simples, le taux Forward 𝐹 𝑡1 , 𝑡2 est défini
par :

0 𝑡1 𝑡2

100 × 1 + 𝑑1 × 𝑟1 100 × 1 + 𝑑1 × 𝑟1 × 1 + 𝑑2 − 𝑑1 × 𝐹 𝑡1 , 𝑡2

100 × 1 + 𝑑2 × 𝑟2

100 × 1 + 𝑑1 × 𝑟1 × 1 + 𝑑2 − 𝑑1 × 𝐹 𝑡1 , 𝑡2 = 100 × 1 + 𝑑2 × 𝑟2
100 × 1 + 𝑑2 × 𝑟2
⇔ 1 + 𝑑2 − 𝑑1 × 𝐹 𝑡1 , 𝑡2 = ⇔
100 × 1 + 𝑑1 × 𝑟1
𝟏 𝟏 + 𝒅𝟐 × 𝒓𝟐
𝑭 𝒕𝟏 , 𝒕𝟐 = × −𝟏
𝒅𝟐 − 𝒅 𝟏 𝟏 + 𝒅𝟏 × 𝒓𝟏
5
 Couverture par les Forward Rate Agreement
(FRA):

Définition : Forward Rate Agreement (ou Accord de taux futur)

Un FRA ou Forward Rate Agreement est un contrat à terme

de gré à gré conclu entre deux contreparties par lequel le
vendeur du FRA garantit à l'acheteur un taux fixe à une date
future (dite date de valeur), au terme d'une période donnée,
pour un emprunt d'un montant et d'une durée négociés.

6
Un FRA est caractérisé par :
 Une date de signature 𝑻𝟎
 Une date de valeur 𝑻𝟏
 Une date d’échéance 𝑻𝟐 .
 Un taux fixe 𝜏𝐹 (garanti par le FRA ) connu à la date de signature
 Un taux variable 𝜏𝑅 (taux de référence) qui sera constaté sur le
marché à la date de valeur.

Date de négociation : 𝑻𝟎 Date de valeur : 𝑻𝟏 Date d’échéance : 𝑻𝟐

Période d’attente Période de garantie

7
On suppose que l’acheteur du FRA veut emprunter un capital 𝐶 à la
date de valeur 𝑇1 jusqu’à la date d’échéance 𝑇2 .
Sans FRA, l’acheteur paiera un intérêt à la date d’échéance 𝑇2 égal à:
𝐶 × 𝜏𝑅 × 𝑇2 − 𝑇1
Avec le FRA, il paiera un intérêt à date d’échéance 𝑇2 égal à:
𝐶 × 𝜏𝐹 × 𝑇2 − 𝑇1
Le différentiel d’intérêt est le capital différence :
𝐶 × 𝜏𝑅 − 𝜏𝐹 × 𝑇2 − 𝑇1

Si 𝜏𝑅 > 𝜏𝐹 , c’est l’acheteur qui perçoit cette différence, sinon c’est le

vendeur qui la perçoit. Ce capital est calculé par rapport à la date
d’échéance 𝑇2 .
Normalement, le paiement du différentiel d’intérêt s’effectuera à la
date de valeur. Donc le différentiel d’intérêt est actualisé à la date de
valeur 𝑇1 au taux de référence 𝜏𝑅 appliqué au montant notionnel 𝐶
(principal ou nominal) durant la période de garantie 𝑇2 − 𝑇1 .
8
Le contrat FRA est coté sous la forme :
FRA : 𝑫𝒂𝒕𝒆 𝒅𝒆 𝒗𝒂𝒍𝒆𝒖𝒓 × 𝑫𝒂𝒕𝒆 𝒅’é𝒄𝒉é𝒂𝒏𝒄𝒆
A la date de signature du contrat, il faut aussi donner le taux
fixe 𝜏𝐹 , l e capital 𝐶 (le notionnel : c.à.d. ne sera pas
échangé), la durée du FRA qui est égale à
𝐷𝑎𝑡𝑒 𝑑’é𝑐ℎé𝑎𝑛𝑐𝑒 − 𝐷𝑎𝑡𝑒 𝑑𝑒 𝑣𝑎𝑙𝑒𝑢𝑟 = 𝑇2 − 𝑇1 .

9
Exemple : la notation FRA 2 × 6 à 5%, basé sur le
taux Euribor (taux du marché) et sur un principal 𝐶,
désigne un FRA d’une durée de 4 mois, départ dans 2
mois au taux 5% garanti par le FRA.
Date de négociation : 𝑻𝟎 Date de valeur : 𝑻𝟏 Date d’échéance : 𝑻𝟐

2 mois 4 mois

6 mois

Le FRA est une opération d’engagement hors-bilan

permettant de se prémunir pour une période future
contre une variation défavorable des taux d’intérêt
dans le future. 10
Cette opération ne nécessite pas la réalisation d’une
opération de prêt ou d’emprunt avec la seconde
partie mais uniquement le règlement du différentiel
d’intérêts résultant de l’écart entre le taux fixe
garanti à la date de signature et le taux de référence
qui sera constaté à la date de valeur.

11
Le différentiel d’intérêts du Forward Rate
Agreement :
Le différentiel d’intérêts à la date d’échéance :

Date de négociation : 𝑻𝟎 Date de valeur : 𝑻𝟏 Date d’échéance : 𝑻𝟐

Période d’attente Période de garantie

Différentiel d’intérêts
𝑁1

𝑁2 12
Le différentiel d’intérêts à la date d’échéance est donnée
par : (capitalisation)
𝑁2 − 𝑁1
𝐷𝑖𝑓𝑓é𝑟𝑒𝑛𝑡𝑖𝑒𝑙 = 𝐶 × 𝜏𝑅 − 𝜏𝐹 ×
360
Avec :
𝐶 : Le nominal (Montant sur lequel porte le FRA).
𝑁1 : Nombre de jours de la date de négociation 𝑇0 jusqu’à la
date de valeur 𝑇1 .
𝑁2 : Nombre de jours de la date de négociation 𝑇0 jusqu’à la
date d’échéance 𝑇2 .
𝜏𝑅 : Taux de référence (annuel) qui prévaudra à la date
𝑇1 pour l’horizon 𝑇2 .
𝜏𝐹 : Taux d’intérêt FRA (annuel) convenu entre les deux
parties à la date de négociation 𝑇0 . 13
 Le différentiel d’intérêts actualisé à la date de valeur :
Le différentiel d’intérêts actualisé à la date de valeur est le
flux qui s’obtient en actualisant le différentiel d’intérêts à la
date de valeur au taux de référence :
𝐷𝑖𝑓𝑓é𝑟𝑒𝑛𝑡𝑖𝑒𝑙
𝐹= ⟺
𝑁2 − 𝑁1
1 + 𝜏𝑅 ×
360
𝑁2 − 𝑁1
𝐶 × 𝜏𝑅 − 𝜏𝐹 ×
𝐹= 360
𝑁2 − 𝑁1
1 + 𝜏𝑅 ×
360
𝑁2 − 𝑁1 : Durée entre la date de valeur et la date d’échéance
mesurée en jours
14
Si les durées sont mesurées en mois, alors la formule
devient :
𝑀2 − 𝑀1
𝐶 × 𝜏𝑅 − 𝜏𝐹 ×
𝐹= 12
𝑀2 − 𝑀1
1 + 𝜏𝑅 ×
12
où :
𝑀1 : Nombre de mois de la date initiale 𝑇0 jusqu’à la date de
valeur 𝑇1
𝑀2 : Nombre de mois de la date initiale 𝑇0 jusqu’à la date
d’échéance 𝑇2
𝑀2 − 𝑀1 : Durée entre la date de valeur et la date
d’échéance mesurée en mois
15
Exercice 1:
Supposons qu’une banque A ait besoin dans 3 mois
d’emprunter 100000 MAD afin d’équilibrer son bilan. Elle
estime être capable de rembourser cette somme dans 12
mois, mais souhaite se protéger contre une hausse des taux
d’intérêts de 9 mois qui pourraient prévaloir dans 3 mois.

Si elle laissait passer 3 mois avant d’emprunter, elle serait

exposée à une hausse des taux. Pour se prémunir de ce
risque de taux, la banque A achète un FRA 3×12 à 5% à
une banque B, basé sur le taux Euribor et sur un principal
de 𝐶 = 100.000 𝑀𝐴𝐷. Le taux garanti par le FRA est donc
égal à 𝜏𝐹 = 5%.
16
Deux scénarios symétriques peuvent se présenter :
 le taux d’intérêt Euribor 9 mois est supérieur de 50 points
de base par rapport au taux convenu (1 pt de base =
0,01%). On supposera donc que dans trois mois le taux
Euribor 9 mois sera égal à 𝜏𝑅 = 5,5% , soit un
accroissement de ∆𝜏 = 0,5%.
 le taux d’intérêt Euribor 9 mois est inférieur de 50 points
de base par rapport au taux convenu. On supposera donc
que dans trois mois le taux Euribor 9 mois sera égal à
𝜏𝑅 = 4,5% , soit une diminution symétrique de ∆𝜏 =
0,5%.
Calculer le montant que recevra la banque A ou la banque
B à la date de valeur pour chacun des deux scénarios.
17
Solution :
Voici la représentation schématique du FRA :
Date de négociation Date de valeur : 3 mois Date d’échéance : 12 mois

Période d’attente : Période de garantie :

3mois 9 mois

1er cas : Le taux Euribor de référence à la date de valeur est

égal à 𝜏𝑅 = 5,5%

Dans 3 mois, les deux contreparties (Banque A et banque B)

constateront le taux Euribor-9 mois qui prévaudra. 18
Comme ce taux est supposé être égal à 𝝉𝑹 = 𝟓, 𝟓% > 𝝉𝑭 = 𝟓%, le
différentiel à la date de valeur serait en faveur de la Banque A et
vaudrait :

𝑀2 − 𝑀1
𝐶 × 𝜏𝑅 − 𝜏𝐹 ×
𝐹= 12 ⟺
𝑀2 − 𝑀1
1 + 𝜏𝑅 ×
12
12 − 3
100.000 × 0,055 − 0,05 ×
𝐹= 12 ⟺
12 − 3
1 + 0,055 ×
12
𝐹 = 360,14

19
La banque B devra donc verser 360,14 MAD à la
banque A à la date de valeur.

La banque A n’aura alors besoin d’emprunter que

100.000 − 360,14 = 99.639,86 𝑀𝐴𝐷.

Elle empruntera cette somme au taux Euribor 5,50%

pour 9 mois. Elle paiera l’intérêt
9
99.639,86 × 0,055 × ( ) = 4.110,144 MAD.
12

Elle devra donc rembourser à la date d’échéance la

somme 99.639,86 + 4.110,144 = 𝟏𝟎𝟑. 𝟕𝟓𝟎 𝑀𝐴𝐷.

20
2ème cas : Le taux Euribor de référence à la date de valeur est
égal à 𝜏𝑅 = 4,5%
Comme ce taux est égal à 𝜏𝑅 = 4,5% < 𝜏𝐹 = 5% , le
différentiel serait en faveur de la banque B et vaudrait :
𝑀2 − 𝑀1
𝐶 × 𝜏𝐹 − 𝜏𝑅 ×
𝐹= 12 ⟺
𝑀2 − 𝑀1
1 + 𝜏𝑅 ×
12
12 − 3
100.000 × 0,05 − 0,045 ×
𝐹= 12 ⟺
12 − 3
1 + 0,045 ×
12
𝐹 = 362,757

21
La Banque A devra donc verser 362,757 MAD à la banque
B à la date de valeur.
La Banque A doit alors emprunter 100.000 + 362,757 =
100.362,8 𝑀𝐴𝐷 . Elle empruntera cette somme au taux
Euribor 4,50% pour 9 mois.

Elle paiera l’intérêt

9
100.362,8 × 0,045 × ( ) = 3.387,245 MAD. Elle devra donc
12
rembourser à la date d’échéance la somme
100.362,8 + 3.387,245 = 𝟏𝟎𝟑. 𝟕𝟓𝟎 𝑴𝑨𝑫.

On constate que, quelle que soit l’évolution symétrique du

taux d’intérêt futur, la Banque A a complètement isolé son
risque de taux grâce au FRA. Elle devra dans tous les cas
rembourser la même somme à échéance.
22
Exercice 2:
Le 10 juillet 2019, une Banque A doit emprunter la somme
de 10 millions d’euros trois mois plus tard, et ce pour une
durée de 6 mois. Craignant une hausse des taux dans les
trois mois à venir, elle veut se prémunir contre ce risque et
achète un FRA auprès de la banque B. Celle-ci propose le
FRA 3x9 au taux garanti 1,35%, le taux de référence étant
l’Euribor-6 mois.
A la fin de la période d’attente, le 10 septembre 2019,
l’Euribor-6 mois est égal à 1,75%.
Expliquer le déroulement de ce contrat FRA entre les 2
banques.

23
Solution :
On a : 𝜏𝐹 = 1,35% 𝜏𝑅 = 1,75%
𝐶 = 10.000.000 €

Voici la représentation schématique du FRA :

Date de négociation : Date de valeur : Date d’échéance :

10 Juillet 2019 10 Septembre 2019 10 Mars 2020

Période d’attente : Période de garantie :

3 mois 6 mois

24
Comme ce taux est égal à 𝜏𝑅 = 1,75% > 𝜏𝐹 = 1,35%, , le
différentiel serait en faveur de la Banque A et vaudrait :
𝑀2 − 𝑀1
𝐶 × 𝜏𝑅 − 𝜏𝐹 ×
𝐹= 12
𝑀2 − 𝑀1
1 + 𝜏𝑅 ×
12

𝑀2 − 𝑀1 = Durée entre la date de valeur et la date

d’échéance mesurée en mois.
6
10.000.000 × 0,0175 − 0,0135 ×
𝐹= 12
6
1 + 0,0175 ×
12

𝐹 = 19.826,52
25
La banque B devra donc verser 19.826,52 € à la banque A à
la date de valeur.
La Banque A n’aura alors besoin d’emprunter que
10.000.000 € − 19.826,52 € = 9.980.173 €.
Elle empruntera cette somme au taux Euribor-6mois 1,75%.
6
Elle paiera l’intérêt soit 9.980.173 € × 0,0175 × =
12
87.326,51 €. Elle devra donc rembourser à la date
d’échéance la somme 9.980.173 € + 87.326,51 € =
10.067.499,51 €.
Autre formule :
𝑁2 − 𝑁1
𝐶 × 𝜏𝑅 − 𝜏𝐹 ×
𝐹= 360
𝑁2 − 𝑁1
1 + 𝜏𝑅 ×
360
26
𝑁2 − 𝑁1 = Durée entre la date de valeur 10 Septembre 2019
et la date d’échéance 10 Mars 2020 mesurée en jours =
182 𝑗𝑜𝑢𝑟𝑠.
182
10.000.000 × 0,0175 − 0,0135 ×
𝐹= 360
182
1 + 0,0175 ×
360
𝐹 = 20.044,88
La banque B devra donc verser 20.044,88 € à la Banque A
à la date de valeur.
Elle n’aura alors besoin d’emprunter que 10.000.000 € −
20.044,88€ = 9.979.955,12 €.

27
Elle empruntera cette somme au taux Euribor-6mois 1,75%.
182
Elle paiera l’intérêt soit 9.979.955,12 € × 0,0175 × =
360
88.294,88 €. Elle devra donc rembourser à la date
d’échéance la somme 9.979.955,12 € + 88.294,88 € =
10.068.250€.

28
Reprenons l’exemple de l’impasse de taux:
La marge d’intérêt après refinancement (pas de production
nouvelle) est donnée dans le tableau :
1er Trim. 2ème Trim. 3ème Trim. 4ème Trim.
Actif-Prêt 17,5 17,5 17,5 17,5
Passif- Fonds propres 0 0 0 0
Passif-Emprunt −12 −12 0 0
1
Passif-Refinancement 0 0 − × 5% + ∆𝑟 × 800 −10 − 200 × ∆𝑟
= 4−10 − 200 × ∆𝑟
Marge d’intérêt après 5,5 5,5 7,5 − 200 × ∆𝑟 7,5 − 200 × ∆𝑟
refinancement

Il y a un risque sur les marges futures du 3ème et 4ème

trimestres, lié aux variations de taux d’intérêt.

Pour couvrir ce risque de taux la banque pourrait faire appel

aux FRA.
29
La banque s’est refinancée au 3ème trimestre et au 4ème trimestre au
taux du marché 𝑟3 = 𝑟4 = 5% + ∆𝑟.
Pour se prémunir contre le risque de taux du 3ème trimestre et du 4ème
trimestre, la banque recourt à deux contrats FRA garantissant un taux
fixe 𝑟F inférieur au taux du marché.
On suppose que le taux forward, pour le 3ème trimestre (1er Juillet N-Fin
Septembre N) est de 5,5 % et le taux forward pour le 4ème trimestre (1er
Octobre N-Fin Décembre N) est de 6 %.

 Pour se prémunir contre le risque de taux du troisième trimestre,

la banque achète un FRA de caractéristique :
FRA : 1er juillet N × Fin Sept N; taux fixe 𝑟F =5,5%, taux de
référence 𝑟3 = 5% + ∆𝑟; nominal 𝐶 = 800.
Ce contrat génère un flux à la date d’échéance (Fin Sept N) égal au
1 1
différentiel d’intérêt : × 800 × 𝑟3 − 5,5% = × 800 × (∆𝑟 −
4 4

30
La décision de se couvrir au troisième trimestre, dépend de
l’anticipation du Comité ALM sur le taux du marché 𝑟3 = 5% + ∆𝑟. Il
y aura couverture si le comité anticipe la hausse du taux en supposant :
𝑟3 = 5% + ∆𝑟 > 5,5 % ⇔ ∆𝑟 > 0,5 %

 Pour se prémunir contre le risque de taux du quatrième trimestre,

la banque achète un FRA de caractéristique :

FRA : 1er Octobre N × Fin Décembre N; taux fixe 𝑟F =6%, taux de

référence 𝑟4 = 5% + ∆𝑟; nominal 𝐶 = 800.
Ce contrat génère un flux à la date d’échéance (Fin Décembre N) égal
1 1
au différentiel d’intérêt : × 800 × 𝑟4 − 6 % = × 800 ×
4 4
∆𝑟 − 1 %
La décision de se couvrir au quatrième trimestre, dépend de
l’anticipation du Comité ALM sur le taux du marché 𝑟4 = 5% + ∆𝑟. Il
y aura couverture si le comité anticipe la hausse du taux en supposant :
𝑟4 = 5% + ∆𝑟 > 6 % ⇔ ∆𝑟 > 1 % 31
La marge d’intérêt après couverture est donnée dans le tableau
suivant :

1er Trim. 2ème Trim. 3ème Trim. 4ème Trim.

Actif-Prêt à la clientèle 17,5 17,5 17,5 17,5

Passif- Fonds propres 0 0 0 0

Passif-Financement −12 −12 0 0

1 1
0 0 − × 5% + ∆𝑟 × 800 − × 5% + ∆𝑟 × 800
Passif-Refinancement 4 4
= −10 − 200 × ∆𝑟 = −10 − 200 × ∆𝑟
1 1
Couverture 0 0 × 800 × 5% + ∆𝑟 − 5,5 % × 800 × 5% + ∆𝑟 − 6 %
4 4
Marge d’intérêt après
5,5 5,5 6,5 5,5
couverture

L’incertitude due au choc ∆𝑟 est éliminée aux deux

trimestres. La marge est alors dite figée (i.e. connue
aujourd'hui, le 1er janvier).
32