1

Chapitre 3
Emprunts obligataires
 II : Emprunts Obligataires :
A : Généralités : L'emprunt obligataire se caractérise par un nominal trop élevé de la dette. Ce
nominal est divisé en plusieurs titres, d'égale valeur nominale, appelés obligations : K = NC
 K représente le nominal de la dette ;
 N le nombre d'obligations émises par l'emprunteur (entreprise ou l'Etat),
 C la valeur nominale d’une obligation. Les prêteurs souscrivent aux N obligations et
apportent ainsi les K dh dont l'emprunteur a besoin
2
Chaque prêteur reçoit, pour constater le prêt de C Dh qu'il consent, un titre appelé obligation.
La société qui emprunte émet donc N obligations, chacune ayant un nominal égal à C Dh. À la fin de la
première année d'existence de l'emprunt l'annuité a1, est versée aux prêteurs de la façon suivante : (a1 =
Ki + m1). L'intérêt Ki qui s'écrit aussi NCi, est versé aux porteurs des N obligations souscrites, chaque
obligation fournissant ainsi à son propriétaire un intérêt Ci, intérêt pour un an du capital prêté, qu'on
appelle coupon annuel d'intérêt, et qui demeurera constant tout au long de l'existence de l'emprunt.
L'obligation peut donc être qualifiée de valeur mobilière à revenu fixe.

L'amortissement m1 est réparti de façon égale entre m1/C=u1 obligations, tirées au sort parmi
les N obligations émises. L'amortissement m1, est donc égal à Cu1. On rend ainsi aux porteurs de ces u1
obligations le capital qu'ils avaient prêté un an auparavant, à l'émission de l'emprunt. Ces obligations
sont dites amorties (remboursées). Elles perdent dès lors toute existence et ne confèrent plus aucun droit.

L'annuité a1 s'écrit donc a1 = NCi + Cu1.

À la fin de la seconde année l'annuité a2 = D1i + m2, est versée aux obligataires dont le titre n'a
pas été amorti à la fin de la première année ; l'intérêt D1i = d1Ci, (d1, étant le nombre des obligations
encore vivantes après la première échéance) est versé aux obligations vivantes, chacune de ces
obligations recevant le coupon annuel d'intérêt Ci).

L'amortissement m2, est réparti de façon égale entre m2/C=u2 obligations, tirées au sort parmi
les d1 obligations vivantes.

La seconde annuité a2 s'écrit donc a2 = d1Ci + Cu2.

Et ainsi de suite.
L'annuité ap s'écrit donc ap = Dp-1 i + mp =d(p-1) Ci + upC.
 D(p-1) étant le nombre d'obligations non encore amorties (ou encore vivantes, encore en
circulation) après p — 1 échéances,
 Up =mp/C, étant le nombre d'obligations qui seront amorties (après tirage au sort
parmi les d(p-1) obligations encore vivantes) à l'occasion de la pième échéance.
 La n ième et dernière annuité s'écrira an= d(n-1) Ci + unC.

Le nombre un d'obligations amorties à la dernière échéance sera égal au nombre d'obligations

dn-1 encore vivantes après n—1 échéances, puisque la ne échéance est la dernière et qu'elle éteint
l'emprunt. Il n'y aura pas de tirage au sort puisque toutes les obligations vivantes vont être amorties
 Année CDP Int érêt Nombre Amortiss ements Annuit é CFP
d ’obligati ons
amorti es
1
2
3
..
..
3
n

Re 1 :

Ex 1 : Un emprunt de nominal 12 750 000 dh est divisé en 7 500 obligations Taux : 12% l'an.
Sachant que la société émettrice rachète à la fin de chaque année, successivement. Les nombres suivants
d'obligations : 1 000, 1 200, 1 050, 1 250, 1 450 et 1550. Construire le tableau d'amortissement de
l'emprunt considéré.

Année CDP Int érêt Nombre Amortiss ements Annuit é CFP

d ’obligati ons
amorti es
1
2
3
4
5
6

Re 2 :

B : Amortissement par annuités constantes :

1 : Formules :
 Annuité constante :

𝒂 = 𝑵𝑪(𝒊/(𝟏 − (𝟏 + 𝒊)−𝒏 )

 Lois des amortissements :

𝒖𝒑+𝟏 = 𝒖𝒑 (𝟏 + 𝒊)

 Nombre d’obligations amorties à l’occasion du premier tirage :

𝒎𝟏 𝑲 𝒊 𝒊
𝒖𝟏 = = ( ) = 𝑵( )
𝑪 𝑪 (𝟏 + 𝒊)𝒏 − 𝟏 (𝟏 + 𝒊)𝒏 − 𝟏

 Nombre d’obligations amorties à l’occasion du p ième tirage :

𝒎𝒑 𝒎𝟏 (𝟏 + 𝒊)𝒑−𝟏
𝒖𝒑 = = = 𝒖𝟏 (𝟏 + 𝒊)𝒑−𝟏
𝑪 𝑪

 Nombre d’obligations amorties à la dernière échéance :

 𝒎𝒏 𝒂
𝒖𝒏 = =
𝑪 𝑪(𝟏 + 𝒊)

 Nombre d’obligations amorties après p échéances :

𝑲 (𝟏 + 𝒊)𝒑 − 𝟏 (𝟏 + 𝒊)𝒑 − 𝟏
= = 𝑵
𝑪 (𝟏 + 𝒊)𝒏 − 𝟏 (𝟏 + 𝒊)𝒏 − 𝟏

 Nombre d’obligations encore vivantes après p échéances : 4

𝑫𝒑 (𝟏 + 𝒊)𝒏 − (𝟏 + 𝒊)𝒑
𝒅𝒑 = =𝑵
𝑪 (𝟏 + 𝒊)𝒏 − 𝟏

2 : tableaux d’amortissement :
Re 3 :
 Les nombres d'obligations amorties sont en progression géométrique de raison (1+i).
 Il importe de souligner que les nombres d'obligations amorties sont entiers.
 Le premier terme, est :𝒖𝟏 = 𝑵(𝒊/((𝟏 + 𝒊)𝒏 − 𝟏)

Ex 2 : Un emprunt de 32 000 000 dh est divisé en 16 000 obligations Taux : 12% l'an.
Remboursement sur 6 ans par annuités constantes. Construire le tableau d'amortissement de cet
emprunt.

Nombres théoriques Cumuls Cumuls arrondis Nombre d’obligations

arrondis
1
2
3
4
5
6

Année CDP Int érêt Nombre Amortiss ements Annuit és CFP

d ’obligati ons
amorti es
1
2
3
4
5
6

Re 4 :
 Les annuités ne sont plus constantes mais, seulement, sensiblement
constantes, cela tient au fait que les nombres d'obligations ont été arrondis.
 Les amortissements, pour les mêmes raisons que précédemment, sont
sensiblement en progression géométrique : m2/m1= 1,119675, m 3/m2 = 1,120018,
m4/m3= 1,120097.

C : Amortissement constant : l’emprunteur rachète, chaque année, un même nombre

d’obligations. La construction du tableau d’amortissement ne pose pas de problème.
 Ex 3 : Une grande entreprise émet 16 000 obligations de 2 000 dh chacune.
Amortissement constant sur 5 ans. Taux : 12% l'an. Construire le tableau d'amortissement
de cet emprunt.

Année CDP Int érêt Nombre Amortiss ements Annuit é CFP

d ’obligati ons
amorti es
1
2 5

3
4
5

Re 5 :

D : Remboursement des obligations à une valeur supérieure à la valeur nominale : Dans certains
cas le remboursement des obligations s'effectue à une valeur R, supérieure à la valeur C.
L'amortissement contenu dans les annuités s'effectue au pair (c'est à dire à la valeur nominale) ;
l'intérêt est calculé à partir de la valeur nominale, mais au moment du remboursement on verse à
l'obligataire R dh par obligation, soit une prime égale à R-C. Il s'agit là d'une mesure
d'encouragement à la souscription. En intégrant la prime R-C par obligation dans le tableau
d'amortissement, celui-ci se trouve modifié. Dans le cas des annuités constantes on ajoute une somme en
progression géométrique, on se retrouve, en définitive, avec une annuité en augmentation d'année en
année, en d'autres termes, l'annuité effective n'est plus constante.

𝒂𝒑 = 𝑵𝒑−𝟏 𝑪𝒊 + 𝒖𝒑 𝑪 + 𝒖𝒑 (𝑹 − 𝑪)

𝒂′𝒑 = 𝑵𝒑−𝟏 𝑪𝒊 + 𝒖𝒑 𝑪 (𝑐𝑜𝑛𝑠𝑡𝑎𝑛𝑡)

Re 6 :
 Il est, cependant, possible de rendre l'annuité effective (compte tenu de la prime)
constante.
 Les nombres d'obligations amorties sont donc en progression géométrique de raison
1+i’ avec i’ = i V/R, et donc de premier terme :

u1 = N(i′ /((1 + i′ )n − 1)

Ex 4 : Un emprunt de 80 000 000 dh est divisé en 20 000 obligations. Amortissement par annuités
constantes sur 8 ans. Taux 13,5% l'an. Sachant que le remboursement s'effectue à 4 250 dh par obligation.
Construire le tableau d'amortissement de l'emprunt considéré.
Ces nombres sont arrondis par le procédé des cumuls :

Nombres théoriques Cumuls Cumuls arrondis Nombre d’obligations

arrondis
 D’où le tableau d'amortissement :
Année CDP In térêt No mbre Amor tissements R EM Annuité CFP
d’obli gations
amor ties
1
2
3
4 6
5
6
7
8

Re 7 :

Re 8 : Calcul du taux de rendement : Quand le remboursement de l'obligation s'effectue à la

valeur R (>C) alors la prime perçue R-C peut être considérée comme partie intégrante de l'intérêt.
Dans ce cas l'obligataire réalise un taux de rendement t supérieur au taux d'intérêt i.

Ex 5 : Reprenons l'exemple précédent et calculons le taux de rendement pour l'obligataire

remboursé au premier tour, au deuxième tour et enfin au huitième

D : Emprunts Obligations amortissables par annuités constantes, taux moyen de rendement à

l’émission de l’emprunt : Dans le but de faciliter, à l'émission d'un emprunt, le placement de leurs titres,
les sociétés emprunteuses émettent souvent les obligations à une valeur E Dh inférieure à leur valeur
nominale C Dh.

L'obligataire achète donc à l'émission de l'emprunt une obligation en versant E Dh ; il recevra

annuellement un coupon d'intérêt calculé au taux nominal i sur la valeur C aussi longtemps que son
obligation vivra, et il sera remboursé à C Dh le jour où son obligation sortira au tirage au sort. On conçoit
que les prestations dont bénéficie l'obligataire — coupons d'intérêt et remboursement de l'obligation —
étant calculées à partir d'un montant C supérieur à la somme E effectivement engagée par lui,
l'obligataire réalise un placement à un taux t supérieur au taux nominal i.

Déterminons quel peut être, à l'émission de l'emprunt, le taux moyen de placement réalisé par
l'ensemble des obligataires.

Précisons toutefois que l'émission d'un emprunt à une valeur E inférieure au nominal C ne
change rien à la dette contractée par l'emprunteur et rien aux modalités de remboursement.

À l'émission de l'emprunt, N obligations font entrer dans les caisses de l'emprunteur NE Dh. Cet
emprunteur devra verser à l'ensemble de ses obligataires, annuellement une annuité constante dont la
formule de calcul :

𝒂 = 𝑲(𝒊/(𝟏 − (𝟏 + 𝒊)−𝒏 )) = 𝑵𝑪(𝒊/(𝟏 − (𝟏 + 𝒊)−𝒏 ))

Pour déterminer à quel taux place ses fonds l'obligataire qui souscrit nous allons écrire, à
l'émission de l'emprunt, l'égalité entre :
 D’une part les sommes versées par les obligataires souscripteurs, (nous n'oublions pas
que le taux cherché, qui est un taux de rendement, est le taux qui les intéresse),
  D’autre part la valeur actuelle des sommes constantes, les annuités, à recevoir
annuellement par les obligataires, sommes évaluées au taux t cherché, la date
d'émission de l'emprunt étant la date d'origine de cette suite d'annuités.

𝑵𝑬 = 𝑵𝑪(𝒊/(𝟏 − (𝟏 + 𝒊)−𝒏 ))((𝟏 − (𝟏 + 𝒕)−𝒏 )/𝒕)

Re 9 :
7
Après division par N des deux membres de l'égalité, ce qui montre que le nombre d'obligations
émises n'a pas d'incidence sur le taux de placement, et une légère transformation de l'égalité nous
obtenons :

𝑬
( )((𝟏 − (𝟏 + 𝒊)−𝒏 )/𝒊) = ((𝟏 − (𝟏 + 𝒕)−𝒏 )/𝒕)
𝑪

Observons que l'inconnue t figure seulement dans le premier membre de l'égalité, le second
membre ne contenant que des quantités connues. Le taux t de rendement sera obtenu par lecture dans
la table financière n° 4, puis interpolation. L'égalité permettant le calcul du taux t pourrait s'écrire
aussi :

𝑪
( )(𝒊/(𝟏 − (𝟏 + 𝒊)−𝒏 )) = (𝒕/(𝟏 − (𝟏 + 𝒕)−𝒏 ))
𝑬

Égalité des inverses respectifs des deux membres de l'égalité initiale. Le taux t sera alors
obtenu par lecture dans la table financière 5, puis interpolation.

Ex 6 : Un emprunt obligations portant sur 100000 titres, de nominal 1 chacun, taux d'intérêt 8,75
%, fait l'objet d'un amortissement au moyen de 10 échéances annuelles constantes. L’obligation a été
émise à 0,9974. Cherchons à l'émission le taux de rendement de cet emprunt.

F : Emprunts, Obligations amortissables par annuités constantes. Calcul du taux de rendement

dans des cas particuliers : Le taux moyen de rendement, est un taux moyeu à l'émission de l'emprunt, qui
ne tient pas compte de la date exacte, évidemment inconnue à l'émission de l'emprunt, à laquelle une
obligation sera tirée au sort et remboursée. Envisageons maintenant, sur le même exemple numérique, le
calcul du taux de placement dans quelques cas particuliers. Nous supposerons à chaque fois que
l'opération porte sur une obligation.

1 : le taux de placement réalisé par l'obligataire remboursé au premier tirage, donc après une
année de placement :
Ex 7 : À l'émission de l'emprunt l'obligataire a apporté 0,9974, valeur d'émission de l'obligation.
Un an après, il lui est versé la valeur nominale de l'obligation 1 plus le coupon annuel d'intérêt 0,0875.
Dans ce cas t = (1,0875/0,9974) -1=0,0903

Re 10 : On notera qu'il s'agit d'un calcul d'intérêt simple. Le taux obtenu est supérieur au taux de
placement, 8,81 % puisque l'obligataire aura gagné en 1 an la prime de remboursement, différence entre
I et 0,9974 soit 0,0026.

2 : le taux de placement réalisé par l'obligataire remboursé au deuxième tirage :

Ex 8 : L'obligataire a versé 0,9974 à l'émission de l'emprunt, a encaissé à la date 1, le coupon
d'intérêt de 0,0875, a encaissé à la date 2, 1,0875. Ecrivons l’équivalence entre sommes versées et sommes
reçues par l’obligataire, en se situant à la date 2 : 0,9974 (1+t) ² - 0,0875 (1+t) – 1,0875 = 0, équation du
second degré dont seule sera retenue la racine positive : x = (1+t) = 1,0889. Dans ce cas, t =0,0889. Soit
8,89%

Re 11 : Ce taux est lui aussi supérieur à 8,81 %, taux moyen, car l'obligataire aura gagné en deux
ans seulement la prime de remboursement de 0,0026 euro, mais il est inférieur à 9,03 %

3 : le taux de placement pour l'obligataire remboursé au dernier tirage :

Ex 9 : 8
Re 12 :
 On notera que le taux de rendement 9,03 % ; 8,89 % ; 8,79 %, liés aux dates de
remboursement I, 2, ... 10, montrent que le taux de rendement attaché à une obligation
est fonction décroissante de la durée au bout de laquelle l'obligation est remboursée.
 Le lecteur est maintenant capable de calculer le taux de rendement fourni par l'achat
d'une obligation, quelle que soit la date de cette obligation

Ex 10 : Immédiatement après 3e échéance de l'emprunt que nous étudions on achète en Bourse

une obligation en cours de 0,9978. Cette obligation est revendue immédiatement après la 8 e échéance
pour un montant de 0,9996. Dans les deux cas l'opération s'est faite ex coupon. Calculer le taux de
placement correspondant à ces opérations.

G : Emprunts, Obligations amortissables par annuités constantes. Taux de revient à l'émission :

Les opérations matérielles d'émission d'un emprunt obligations sont souvent assurées par des banques
qui prélèvent, pour rémunérer leur intervention, des commissions supportées par l'emprunteur, sur les
sommes qui leur sont versées par les obligataires souscripteurs. La société qui émet l'emprunt encaisse
en conséquence une somme inférieure aux N fois E versés par les souscripteurs, mais devra faire face
au règlement de ses échéances. On comprend dans ces conditions que l'émission d'un emprunt
obligations entraîne pour l'emprunteur un taux de revient supérieur au taux de rendement réalisé par
les obligataires. On obtiendra l'équation du taux t de revient en écrivant, à l'émission de l'emprunt,
l'égalité entre les sommes nettes reçues par l'emprunteur, et la valeur, actualisée au taux t, des sommes à
verser par lui. En désignant par f les frais entraînés par l'émission d'une obligation.

𝑵(𝑬 − 𝒇) = 𝑵𝑪(𝒊/(𝟏 − (𝟏 + 𝒊)−𝒏 ))((𝟏 − (𝟏 + 𝒕)−𝒏 )/𝒕)

((𝑬 − 𝒇)/𝑪)((𝟏 − (𝟏 + 𝒊)−𝒏 )/𝒊) = ((𝟏 − (𝟏 + 𝒕)−𝒏 )/𝒕)

(𝑪/(𝑬 − 𝒇))(𝒊/(𝟏 − (𝟏 + 𝒊)−𝒏 )) = (𝒕/(𝟏 − (𝟏 + 𝒕)−𝒏 ))

Re 13 :
Ex 11 :

H : Emprunts Obligations. Annuités constantes. Remboursement du titre à une valeur R

constante et supérieur au nominal C de l’obligation : Une société emprunteuse peut, au lieu d'émettre
l'obligation à une valeur inférieure à son nominal et de la rembourser au nominal, envisager d'émettre
l'obligation à sa valeur nominale et de la rembourser à une valeur R supérieure à sa valeur nominale.
C'est cette situation que nous allons envisager en restant dans l'hypothèses d'annuités constantes.
L'annuité stipulée constante, comprend le coupon d'intérêt à verser aux obligations encore vivantes et
l'amortissement des obligations sorties au tirage, mais amortissement qui effectuera à la valeur R de
remboursement. L'annuité s'écrira donc :

𝒂𝒑 = 𝒅𝒑−𝟏 𝑪𝒊 + 𝒖𝒑 𝑹
 Précisons que dans cette hypothèse la loi d'amortissement n'est pas la loi habituelle. Les
nombres annuels d'obligations amorties ne sont pas en progression géométrique de raison (i + i).
Établissons la loi mathématique qui commande cette fois le rythme de l'amortissement. Écrivons
l'égalité entre les annuités de rangs p et p + i.

𝒅𝒑−𝟏 𝑪𝒊 + 𝒖𝒑 𝑹 = 𝒅𝒑 𝑪𝒊 + 𝒖𝒑+𝟏 𝑹

Mais dp= dp-1 -up (le nombre des obligations encore vivantes après p échéances est égal au 9
nombre d'obligations encore vivantes après p - I échéances diminué du nombre des obligations
amorties à la e échéance), ou encore dp-1 = dp + up, L'égalité des annuités ap et ap+1, s'écrit alors :

(𝒅𝒑 + 𝒖𝒑 )𝑪𝒊 + 𝒖𝒑 𝑹 = 𝒅𝒑 𝑪𝒊 + 𝒖𝒑+𝟏 𝑹

𝒖𝒑+𝟏 = 𝒖𝒑 (𝑹 + 𝑪𝒊)/𝑹

Les nombres annuels d'obligations amorties sont en progression de raison : (R+Ci)

/R

Pour donner une autre forme à ce résultat posons Ci = Ri' ou, i' = Ci/R

La raison de la progression géométrique qui commande la marche des amortissements peut alors
s'écrire (R+Ci) /R=(R+Ri’) /R=1+i’

On notera que puisque Ci, coupon d'intérêt calculé au taux nominal i sur le nominal C de
l'obligation est égal à Ri', i' est le taux d'intérêt qui appliqué à la valeur R de remboursement de
l'obligation fournit le même coupon annuel d'intérêt. Les nombres annuels, u d'obligations amorties étant
en progression géométrique de raison (1+i’), nous pouvons écrire :

𝑵 = 𝒖𝟏 ((𝟏 + 𝒊)𝒏 − 𝟏)/𝒊

𝒖𝟏 = 𝑵(𝒊/((𝟏 + 𝒊)𝒏 − 𝟏)

Nous allons maintenant exprimer la première annuité (égale d'ailleurs à chacune des autres) de
ce type d'emprunt.

𝒂𝟏 = 𝑵𝑪𝒊 + 𝒖𝟏 𝑹 = 𝑵𝑹𝒊′ + 𝑵𝑹(𝒊′ /((𝟏 + 𝒊′ )𝒏 − 𝟏)

𝒊′ 𝒊 ′ ((𝟏 + 𝒊 ′ )𝒏 )
𝒂𝟏 = 𝑵𝑹(𝒊′ + ( )) = 𝑵𝑹 ( )
( 𝟏 + 𝒊 ′ ) 𝒏 − 𝟏) ( 𝟏 + 𝒊 ′ ) 𝒏 − 𝟏)

𝒊′
𝒂𝟏 = 𝑵𝑹 ( )
𝟏 − ((𝟏 + 𝒊′ )−𝒏 )

Re 14 :

I : Emprunts, obligations, Annuités constantes. Remboursement du titre à une valeur R >C

constante. Tableau d'amortissement :
Ex 12 : Emprunt d'obligations portant sur 100000 obligations de nominal i euro. Taux nominal :
8,1 %. Amortissement au moyen de 5 annuités constantes comprenant le coupon annuel d'intérêt et le
remboursement de l'obligation à 1,0125 Dh. Présenter le tableau d'amortissement de cet emprunt.
 J : Emprunts, obligations, Annuités constantes. Remboursement du titre à une valeur R > C. Taux
moyen de rendement. Taux de revient :
On a pu remarquer que les formules propres aux emprunts obligations remboursables par
annuités constantes, avec remboursement au nominal C, se retrouvaient dans le cas d'emprunts
obligations remboursables par annuités constantes, avec remboursement à R > C, en opérant
simplement, pour passer des premières aux secondes, le remplacement du couple C par le couple Ri'.
Ainsi la formule permettant de calculer le taux de rendement s'écrira, dans le cas du remboursement à
R>C 10

(𝟏 − (𝟏 + 𝒕)−𝒏 ) 𝑬 (𝟏 − (𝟏 + 𝒊′ )−𝒏 )
( ) = ( )( )
𝒕 𝑹 𝒊′

𝒕 𝑹 𝒊′
( )) = ( ) ( )
(𝟏 − (𝟏 + 𝒕)−𝒏 ) 𝑬 (𝟏 − (𝟏 + 𝒊′ )−𝒏 )

La formule permettant de calculer le taux de revient s'écrira :

(𝟏 − (𝟏 + 𝒕)−𝒏 ) (𝑬 − 𝒇) (𝟏 − (𝟏 + 𝒊′ )−𝒏 )
( )=( )( )
𝒕 𝑹 𝒊′

𝒕 𝑹 𝒊′
( )) = ( ) ( )
(𝟏 − (𝟏 + 𝒕)−𝒏 ) (𝑬 − 𝒇) (𝟏 − (𝟏 + 𝒊′ )−𝒏 )

Ex 13 : Calculer le taux moyen de rendement de l'emprunt retenu en H, en supposant une

émission au nominal 1 Dh.