Chapitre 2 

: La Zone Euro.
Une union des pays de l’Europe est apparue en 1957 lors du traité de Rome, avec le système
de Bretton Woods. Il y a eu plusieurs étapes, notamment le serpent monétaire ou encore le
SME, avant que l’UE que l’on connait aujourd’hui ait une véritable gouvernance
économique.

Partie 1 : pourquoi réaliser une union monétaire ?

1) L’Union économique et monétaire (UEM) est-elle une zone monétaire
optimale (ZMO) ?

a) Le critère de mobilité du facteur travail.

Zone Monétaire Optimale (ZMO) = 2 pays A et B forment une ZMO dans une situation ou si
le pays A est affecté par une crise, sa main d’œuvre peut se déplacer vers le pays B 
mobilité du L qui va se substituer à l’ajustement par le tx de change ou à l’ajustement pr les
salaires réels.
Si entre 2 pays on a une mobilité faible du L, alors la formule des taux de change flottant est
+ avantageuse pour compenser les pertes de compétitivité  mobilité faible donc petite
ZMO.

Refus d’une « balkanisation monétaire » (Diviser en États autonomes un ensemble territorial

ou politique). Mais cela a des avantages car réductions des coûts de transaction etc.

2 critères :
- Eco caractérisé par rigidité des salaires. Ajustement entre 2 pays ne peut pas se faire
par une flexibilité des salaires : il reste l’immigration de main d’œuvre mais elle peut
entrainer du chômage si elle est faible.
- Hypothèse de Rigidité du salaire -> excessive.

Une très forte mobilité peut être source de déséquilibre à au moins 3 niveaux :
- Peut fragiliser les pol budgétaires car une partie de la base fiscale va voir ailleurs.
- Une forte spécialisation liée à la mobilité peut être une source de fragilité -> choc éco
peut affecter un tel secteur.
- Déséquilibre entre les différentes régions -> politiques structurelles d’aménagements
du territoire.

A retenir

ZMO
Mob de L

b) Le critère d’ouverture d’une éco.

McKinnon
Une éco est ouverte si le rapport des bien échangés est élevée (ratio X en % du PIB), c’est
plus avantageux de former une ZM pour ne pas être perturber par les variations des taux de
change.
 Fonctionne bien pour l’UE => les pays privilégient le commerce intra-EU. De plus, plus les
pays sont petits plus ils sont ouverts.

Slovaquie = éco très ouverte avec un ratio de 92% des X par rapport au PIB => vital pour ces
pays pour éviter des fluctuations des taux de changes. Mais des petits pays prennent des
libertés : Grèce, commerce très peu avec les autres pays de l’UE car loin du centre de l’UE +
retard de développement.
D’autres pays prennent des libertés mais elles sont diff : Belgique, Irlande Pays-Bas etc sont
des pays très ouverts, mais commercent avec le RDM => pour des raisons de fiscalités.
Ces petits pays ouverts au RDM ont un intérêt moindre à se fondre dans la zone euro.

Pls les X sont imoortantes plus l’eco est ouverte (et donc avantageux la ZM)
Dans l’ue  ca commerce entre eux
Mais certains commercent avec le reste car pas avantage pour tous.

c) Le critère de diversification des structures industrielles.

Kenen (1969)
Un pays avec une éco diversifié a plus avantage à participer à une union monétaire plutôt
qu’un pays spécialisé qui devrait plus opter pour la flexibilité des changes. S’il y a une crise
dans son secteur, il peut faire bouger son taux de change. Dans un pays diversifié, il est facile
de changer de secteurs.
 Critère de Mundell

L’UE favorise la spécialisation éco des régions plutôt que des nations. Des petits pays
peuvent donc avoir une prod très spécialisée mais cela les rend plus vulnérable aux crises,
leur capacité à réagir de façon autonome se trouvent très atténué. Ce serait plus simple si
ces pays avaient une éco indépendante.

d) Le critère d’inflation.

Haberler et Fleming
Si le différentiel d’inflation entre 2 pays A et B est nul ils constituent une ZMO, le taux
d’inflation est utilisé comme un indicateur pour bcp de choses : diff de compétitivité,
orientation prise par les pol éco etc.
Lorsque le différentiel tend vers 0 = « garantie » de stabilité du taux de change.

2) L’approche coût/avantage : le rapport Emerson (1990)

a) Les coûts associés à la monnaie unique.

Instabilité de la transition =
 Éviter que la période de transition soit trop longue.
Disparition de l’instrument du taux de change =.
Si dévaluation -> améliore la compétitivité coût de la main d’œuvre.
Si réévaluation -> diminue le prix des B importés et permettrait de mieux contrôler
l’inflation.
Perte d’autonomie des politique monétaires = Politique monétaire de ZME uniquement
Diminution des recettes de seigneuriage/taxe d’inflation = Seigneuriage permet aux BC de
financer leurs dépenses en émettant de la monnaie. Inflation élevée = augmentent leurs
impôts ou réduit leur dépense.
Instabilité liée à l’émission d’une monnaie inter = La monnaie unique devrait être une
monnaie inter bcp utilisée en dehors de sa zone d’émission.

b) Les avantages de la monnaie unique.

Fin des incertitudes liées aux taux de changes = une UEM supprime toutes les variations liées
aux taux de changes nominaux, amène à une égalité à CT des taux d’intérêts.
Disparition de tous les coûts liés aux opérations de change = Économie entre 20 et 25
Milliards d’écu d’éco mais perte de revenu estimé à 5% par an.
Un accélérateur du marché unique = la monnaie unique doit favoriser la concurrence car
l’info par les prix sera directement comparable d’un pays à l’autre.
Complément de l’intégration financière = lever les barrières de l’intégration du marché fin
acier européen, le marché financier de l’UE ne capte qu’une part réduite des flux
d’investissements mondiaux. Si marché unique -> accroissement des volumes de
transactions -> plus facile de lever des fonds.
Souveraineté monétaire commune = Favorise le passage d’un régime du SME à une plus
grande collégialité dans les décisions prises en pol monétaire. Monnaie commune, il n’y a
aucun risque qu’un pays conduise une pol monétaire non-coopérative.

Une monnaie internationale présente des coûts et des avantages.

 La monnaie unique va forcément entrainer une redistribution des rôles entre les
devises inter. La monnaie européenne va concurrencer le dollar dans les missions
qu’il réalise à l’inter, comme monnaie de réserve des BC.
 Monnaie unique -> permettre une réduction des coûts et des risques de change.
 Puisque c’est une monnaie européenne => possibilité que des non-résidents fassent
des recettes, ils détiennent des billets qui ne portent pas d’intérêts.
 On constate que le système monétaire inter est dominé par le dollar. Cette union
monétaire doit permettre de peser dans le système inter vis à vis des EU et du Japon.

Partie 2 : la politique monétaire.

Cette politique s’applique aux 19 pays de la zone euro.
Mis en place de la BCE = maintenir les prix, intervention par la liquidité bancaire +
supervision plus poussée du secteur financier.

1) Le système européen de BC (SEBC) et l’Eurosystème.

Le SEBC : composé de la BCE et des 27 BC -> capital de cette BCE = réparti entre toutes ces
BC => répartir les bénéfices et les pertes de la BCE aux BCN + déterminer les parts qui vont
bénéficier à chaque BCN).
Mission : de défendre la politique éco.

Depuis 2015, système de rotation, divisé en 2 groupes de pays : le groupe 1 (FR, Espagne, All,
Pays-Bas, Italie) se partagent 4 droits de vote. Les autres pays disposent de 11 droits de vote.
- Directoire : met en œuvre la pol monétaire conformément à ce qui a été adopté par
le conseil des gouverneurs.
- Conseil général : il a pour mission de maintenir la politique monétaire

La BCE a recours aux BCN pour l’exécution des opérations et que le directoire donne les
instructions nécessaires aux BCN.

2) L’objectif principal de stabilité des prix engagé sur l’indé du SEBC.

Objectif principal au SEBC = maintien de la stabilité des prix.

a) Quelle stabilité des prix ?

Définition de la stabilité des prix = veiller à ce que les perspectives d’inflation convergent
durablement vers 2%.

Déflation provoque un repli du PIB et l’Europe est mal armé contre cette déflation.

Indépendance de la BCE pour stabilité des prix nécessaires.

b) L’indépendance du SEBC jusqu’à quel point ?

La SEBC assure son indépendance.

Interdit à la BCE et BCN d’accorder des crédits aux établissements publics et de souscrire
directement aux titres qu’elles émettent. Permet une séparation totale entre la pol
monétaire conduite par la BCE et les pol budgétaires pilotées par les 19 trésors nationaux.

La crise a montré que si la souscription directe restait impossible, le financement indirect ne

l’était pas.

3) Une stratégie de politique monétaire fondée sur deux piliers.

Objectif principale de la BCE = maintenir la stabilité des prix.

- 1er pilier : analyse éco des variables.

Une synthèse des infos à partir des projections macroéconomiques.
- 2nd pilier : analyse monétaire de l’inflation.
Se réfère à un agrégat : M3. L’évolution de cet agrégat a été fixé depuis 1999 à 4,5%
par an.
 La vitesse de la monnaie a baissé car de + en +, la pop
accumule des billets et laisse dormir de plus en plus des
sommes importantes -> envolé de M3 car envolé de M1.

Différence d’approche entre ces 2 piliers qui montre le souci

de la BCE de faire appel à tous les modèles théoriques. 1er
pilier renvoi à une approche O/D évolution des coûts tandis que le 2ème relève d’une
approche monétariste.

4) Les instruments de la politique monétaire.

2 possibilités pour créer de la monnaie :

- Prêt d’argent aux banques commerciales contre la pension d’actifs qui servent de
caution à ces prêts.
- Achat de titres

BCE privilégiait des instruments conventionnels de pol monétaire, action par les taux
d’intérêts, avant de se retrouver bloquer par la crise de 2008 ce qui a obligé la BCE à
intervenir par des mesures non conventionnelles d’achats d’actifs et de prêts presque directs
à l’éco.

a) Les taux d’intérêts directeurs.

BCE dispose de manière class des opérations qui sont les opérations d’open market, les
facilités permanentes, les RO.

Les taux de la BCE encadrent le tx au jour le jour du marché interbancaire.

Le but des opérations d’open market est d’apporté de la liquidité aux banques.
Facilités permanente = combler les déséquilibres de trésorerie journalière des banques : si
une banque est déficitaire elle peut se refinancer à un taux supérieur à celui du marché. Si la
banque est excédentaire, elle peut placer son excédent en liquidité à un taux inférieur.

Taux de prêt marginal = butoir plafond, tandis que le taux de facilité de dépôts = plancher
butoir.
RO = avoirs obligatoirement constitués par les établissements de crédits auprès des BCE en
proportion de leurs dépôts pour des raisons prudentielles à la base et qui est devenu un
instrument de pol monétaire.

b) Les mesures non conventionnelles.

Le blocage des canaux de transmissions de la politique monétaire.

Les taux directeurs influencent l’éco à travers 2 canaux de transmissions :

- Le canal des taux d’intérêts : affecte les agents éco qui ont un accès au MF pour se
financer.
- Le canal du crédit : concerne tous les agents éco qui n’ont pas accès au MF.
 Renvoie à la notion de trappe à liquidité = situation ou la pol monétaire qui passe par les
taux devient inefficace et n’a plus de marge de manœuvre car les agents préfèrent détenir
leurs avoirs sous la forme de liquidité.

Blocage du canal du crédit lorsqu’il y a eu perte de confiances des prêteurs/emprunteurs au

niveau des banques, ils craignaient que les autres banques n’aient accumulés trop de
créances douteuses.
LA BCE s’est alors appuyée sur des mesures de pol monétaire qualifiés, des mesures non
conventionnelles.

S’il y a une hausse des taux directeurs, alors on parle de baisse de la taille du bilan du à la
destruction monétaire
S’il y a une baisse des taux directeurs, alors on parle de création monétaure et donc de
hausse de la taille du bilan.

L’assouplissement quantitatif. Indirect

Quantitative easing (QE) = augmenter massivement la quantité de monnaie en circulation

dans l’éco grâce à l’achat de titre par la BC.

L’assouplissement qualitatif. (credit easing) Direcr

Agir directement sur l’économie sans passer par les ECR :

- Fournir des liquidités au banques commerciales

- Opé de refinancement à long terme = prêt aux banques commerciales
- Élargissement de la gamme des collatéraux :

 Il n’y a plus de séparation entre les pol monétaires et les pol budgétaires.

La progression de l’actif des BC pose quand même qq problèmes : peut favoriser l’apparition
de bulles spéculatives (immobilier, bourse) et expose les BC au risque de défaillance d’une
contrepartie. La BC procède à la stérilisation de la monnaie.

La BCE se dédouane de ses décisions et de leurs impacts en prenant comme motif la crise.

5) La stabilité financière.

a) Les risques et la surveillance macro prudentielle.

Les crédits subprimes étaient des crédits hypothécaire destinées à des ménages défavorisés.
Lorsque ces ménages n’ont plus pu rembourser des crédits, leurs biens gagés ont été
vendus.
 Contamination sur l’ensemble du secteur financier car ces crédits avaient été titrisés.
Les banques d’aujourd’hui sont « to big to fall » car si elles font faillites elles entrainent par
le jeu des créances et des dettes l’ensemble du système financier = risque systémique.

Il y a 2 instances de surveillance prudentielles :

- Le comité européen du risque systémique :  Détecter si sur tel ou tel marché on a
la formation d’une bulle (risque possible).
- Autorité européenne de supervision : chargée de surveiller les entreprises du secteur
fi et de favoriser une harmonisation règlementaire et une cohérence des pratiques.
Regroupe 3 autorités :
- L’autorité bancaire européenne (siège à Paris)
- L’autorité européenne des assus et des pensions professionnelles (Francfort)
- L’autorité européenne des moyens de financements (Paris)

Au niveau des risques systémique : le changement climatique vient d’être intégré dans ces
risques fi à LT.

b) La mise en place progressive de l’Union bancaire.

Union bancaire = casser ce cercle vicieux en transférant au niveau européen la responsabilité

de la supervision, de la recapitalisation mais aussi de la cessation d’activité d’une banque.

LA BCE PEUT DONC DÉCIDER SI UNE BANQUE EXISTE

Union bancaire = propre à la zone euro repose sur 3 piliers qui se mettent progressivement
en place :
- Préventif
-Supervision unique
- Curatif
- Résolution unique
- Système européen de garanties des dépôts

Mécanisme de supervision unique = contrôle les 120 banques de la zone euros qui
présentent un risque systémique.
Le mécanisme de résolution unique (MRU) = placé sous l’autorité du conseil de résolution
unique composé des États membres. Décide du sauvetage ou de la fermeture d’une banque
en difficultés.
Dans les 2 cas les coûts seraient réparties selon une hiérarchie précise :
- Actionnaires
- Créanciers
- Gros déposants
- Fonds de résolution unique
Système européen de garantie des dépôts = permet de mutualiser les dépôts jusqu’à une
garantie européenne jusqu’à 100 000.
Interrogations qui subsistent :
 - Les états ne payent pas pour le sauvetage des banques maais ce sont les
contribuables.
- Les risques pour la BCE : risque d’être dépassée par l’ampleur de ses missions.
L’UE a aussi lancée le processus qui devrait l’amener à constituer une union des marchés des
capitaux. = plus que sur le système de crédit bancaire pour financer les entreprises.

Partie 3 : La politique de change

Pol commune aux 19 et génère taux de change de l’euro vis-à-vis des autres pays membres
de l’UE. Gère aussi le taux de change de l’euro vis-à-vis des autres grandes monnaies.

1) Le cadre institutionnel.

Objet souveraineté partagée entre les gouvernement et BCE -> doit respecter les objectifs de
stabilité des prix.
BCE = responsable opérationnelle de cette pol de change au moyen des taux d’intérêts à CT
et au moyen des réserves de change.

a) Le partage des rôles entre l’Eurogroupe et la BCE.

Eurogroupe : conseil des ministres financiers des pays membres de l’union européenne qui
sont chargés de politique de changes sous le maintien de la stabilité des prix.

La décision est prise par le conseil et devant passer par la BCE, la commission européenne.

BCE = chargée de mettre en œuvre et de gérer quotidiennement cette pol si compatible avec
son objectif de stabilité des prix.
La BCE a deux missions :

- Conduire les opérations de change

- Gérer les réserves de change

La BCE contrôle la politique des changes et elle une sorte de droit de veto sur les décisions
du conseil lui permettant de maintenir ses missions de stabilité des prix et d’éviter une
dépréciation.

Mais c’est la BCE qui a piloté la pol de change. Certains éco ont dit qu’il y’a eu un hold up
tranquille de la BCE sur cette pol de change.

b) L’instrument des réserves de change.

Passage à l’euro = entrainer des éco sur poste des réserves de changes car le commerce
entre les pays de l’UE ne relèverait plus de d’X et d’M mais serait du commerce « intérieur »,
plus affecter par risque de change.
ZE = taux d’ouverture sur le RDM plus faible que le taux d’ouverture de chacun des pays qui
la compose isolément.
La BCN continue de détenir et de gérer réserves qui doivent être rapidement mobilisables en
cas d’opérations de change.
En 20 ans, les réserves de ZE ont peu progressé tandis qu’au Japon et en Chine -> excédents
commerciaux. Ces réserves leur servent également de « coussin de sécu » en cas de difficulté
d’ajustement de leur BP.

Évolution des réserves en devises est très faible : privilège du pays qui émet la 1ère monnaie
inter. Statut de l’Euro en tant que 2ème monnaie inter qui permet aux européens de ne pas
bloquer des réserves de changes aussi considérables.
ZE = situation atypique concernant l’or. Or = importance historique des évolutions du SMI. La
D en or a sensiblement augmenté. Bcp de BC des pays émergents ont acheté de l’or pour
diversifier leurs réserves et pcq or = traditionnellement une valeur refuge notable en période
de taux d’intérêts bas voir négatif.
Le prix de l’or a augmenté car au cours des 20 dernières années, montée du montant dans le
poste des BC.

Controverse contenant réserves de change de l’Eurosystème : certains trouvent qu’il y en a

trop. Difficile d’évaluer le niveau optimal réserves. Dans un régime de change flottant :
- 1ère règle = niveau des réserves de change représente entre 20 et 30% du montant
annuel de ses M.
- 2nde règle = réserves de change doivent couvrir les mouvements de règle qui
apparaissent dans le CFI car peuvent s’inverser rapidement dans un contexte de
défiance
Les réserves de change de l’Eurosystème ne sont au bon niveau  flottement pur.
Puissance de feu des BC = relative à la puissance de feu du marché des changes. Selon une
stat, en avril 2019 : les échanges quotidiens sur le marché des changes étaient de 6 590
milliards $.
Si les BC interviennent trop, possibilités de voir disparaitre ses réserves de change.

2) Les relations de change avec les pays de l’UE non-membre de la zone

euro.

L’UE est partagé en plusieurs zones monétaires :

- Un noyau dur avec les 19 pays membres de la zone euro
- Des pays de l’UE qui sont des pays satellites i.e. des pays ou la pol de change fait réf à
l’euro.
- Des pays qui sont complètement en dehors de ce dispositif : électrons libres car ils
ont opté pr la flexibilité des changes

a) Le mécanisme de change II : l’antichambre de la zone euro (ZE)

SME continue d’exister le 1er janvier 1999 mais sous forme réaménagée.
Origine du traité de Maastricht avait prévu au départ que tous pays membres de l’UE
devaient passer à la monnaie unique.
Création de prolongement du SME pour faciliter transition des pays dérogatoires vers l’euro
et pour il y ait une coop en mat de change.
2 pays ont négocié la clause « d’opting out » : RU et Danemark ; clause pour s’exempter de
l’euro.

Le mécanisme de change II.

Ce mécanisme fonctionne sur base de 3

instruments : des marges de fluctuations de
+ ou – 15% du cours pivot exprimé en euro :
bande de fluctuation de 30% : quasi flottant.
Ensuite supervision effectuée par le conseil
général de la BCE qui rassemble les
gouverneurs des BCN de l’UE -> assure pour
ces pays les foncions d’évaluation de la
convergence et assurent fonctions de gestion
réserves de change pour pays qui le
souhaitent.

Mécanismes d’interventions qui sont asymétriques : d’un côté une zone euro très puissante
et en face des petits pays. Pouvoir qui n’est pas sans rappeler celui du FMI au niveau inter.
Elle peut donner son soutient ou non à ces pays.

La BCE rédige avec la commission européenne un rapport d’évaluation de la convergence de

ces pays : rapport qui conditionne leur entrée dans la zone euro.

Le passage à l’euro.

Le traité prévoit que pays les membres de MCE II font l’objet d’un examen tous les 2 ans au
moins pour rejoindre la ZE ou d’un examen à leur D et en suivant exactement mêmes
modalités que pays fondateurs de la ZE :
- Marges de fluctuations : ils sont respectés depuis 2 ans
- Critère d’inflation : ne dépasse pas 1,5 pts la moyenne des 3 résultats.
- Critère les taux longs : ne doivent pas dépasser de + de 2% la moyenne des États
membres qui ont meilleur résultat en mat de stabilité des px  taux long =
anticipation de la hausse des prix.
- 2 critères de FP :
-critère de déficit budgétaire < à 3% du PIB
-critère de dette publique < à 60% du PIB

La commission européenne et la BCE ont souligné que le passage à l’euro ne devait pas se
faire prématurément et qu’il fallait attendre que la convergence arrive à son terme.

b) Les régimes de changes à l’euro.

La Roumanie = inséré » ds syst de flottement impur avec l’euro : sa BC intervient sur marché
des changes pr contrôler mvt de sa monnaie. Elle se donne une cible d’inflation : impt pr
cadrer comment évolue sa compté par rapport à la ZE.
 c) Le problème posé par les pays en change
flexible.

4 pays sont membres de l’UE et sont en

situation de changes flexible avec la ZE mais
aussi avec les pays qui sont liés à la ZE.
Avec le Brexit le RU avait demandé que l’UE reconnaisse une pluralité de monnaie : livre
sterling.

Projet de monnaie unique répondait au projet de marché unique. Marché unique ->
fonctionnement s’accommodait mal d’une instabilité des taux de change.
Ces monnaies qui évoluent en taux de change flexible peut poser un problème, pour essayer
de contrôler cela : art 142 du TFUE : chaque état membre faisant l’objet d’une dérogation
traite l’objet de sa pol de change comme un problème d’intérêt commun.

Risque existe aussi pour ces pays = confrontés à une double circulation monétaire : monnaie
de ces pays ne circule pas au niveau inter et doivent donc s’en remettre à l’euro pour
commercer à l’inter.
Euro représente une grande part des réserves de change > fonctionne aussi comme une
monnaie pour les prêts.

3) La politique de change à l'égard des grandes devises mondiales.

La puissance éco des pays membres de l’UE confère à l’euro un statut de 2 ème monnaie
internationale. En mat monétaire -> effets d’inertie qui jouent de manière forte.
La monnaie inter fonctionne car standard international : si cette monnaie est extrêmement
diffusée, l’intérêt de la privilégiée a d’autre est très important.

a) L’euro monnaie internationale.

La monnaie inter remplie une fonction classique d’une monnaie en dehors de sa zone
d’émission. Degré d’internationalisation varie.
Euro a décliné sur toutes ses fonctions mais reste la 2ème monnaie de très loin.

L’euro dans la définition des parités ou des zones cibles.

Euro -> devenu monnaie de réf de la zone Europe Afrique avec qq incursions dans le
pacifique. Euro = rôle régional au sens très large du terme.
- 1er cas de figure : Euroïsation : pays qui font de l’euro leur monnaie officielle.
 - Système de caisse d’émission : MM qui circule = taux de change fixe en contrepartie
réserves de change qui sont détenue par sa BC en euro. Laisse plus de marge de
manœuvre que de prendre l’euro comme monnaie.

Singapour = syst de flottement contrôlé par rapport à un panier de monnaie qui comprend
l’euro.
Flottement administré ou ancré sur un panier ou une monnaie ou l’euro joue un rôle
important : comme le DTS (droits tirages spéciaux = monnaie panier).

L’euro monnaie de facturation et quotation des marchandises.

Suprématie du dollar sur cette fonction = très nette. Pensait que l’euro allait suivre la loi de
Grassman = potentialités sont diff en matière d’X et d’M et appartiennent à une importante
union monétaire sont davantage en mesure d’imposer leur propre monnaie comme
monnaie de facturation et de règlement pour les X que pour leurs M. Joue d’autant + sur la
ZE, elle importe bcp de pétrole qui est facturé en dollars.

L’euro moyen de paiement.

Fonctionne au niveau inter suppose tjrs des opérations de conversion sur le marché des
changes. La réf que l’on a c’est l’enquête triennal de la BRI.
Couple : le + utilisé = couple dollars contre euro

L’euro dans les actifs de placement internationale : fonction de réserve de valeur.

Pour évaluer le rôle inter de l’euro en tant que monnaie d’emprunt inter, faut évaluer dans
quelle monnaie sont libellée les émissions inter d’obligations.
2 mesures :
- Mesures étroites du stock d’obli inter qui porte que seules transactions inter.
- Mesure large de ce stock d’obli inter qui intègre émissions émises à destination du
marché intérieur.

L’euro dans les réserves de changes officiels.

Euro = fourchette qui varie entre 20% et 33% sans qu’il n’y ait eu de stratégies volontaristes
de la part des européens pour promouvoir leur monnaie.

b) L’évolution du taux de change.

Évolution du taux de change de l’euro contre le dollar = objet attention particulière car
couple le + traité sur marché des changes.
L’uro évolue dans un système de change flexible par rapport au dollar.

La crédibilité de la BCE ou Europe va peser sur le taux de change. BCE n’a pas de problème
de crédibilité.
Le marché regarde ce qu’il se passe au niveau des transactions courantes :
surévaluation/sous-évaluation d’une monnaie. Euro = balance très excédentaire.
Taux d’intérêt à CT entre les taux pratiqués dans la ZE et ceux aux EU : les marchés vont
réagir à un différentiel de taux à CT + haut que dans la zone euro : Taux à CT mieux
rémunérés aux EU : dépréciation vis-à-vis du dollar.
Les marchés regardent les taux d’inflation comparés : si trop fort -> BCE va augmenter les
taux d’intérêt et vice versa. Les comportements sont différents lors de crises etc -> va peser
sur le cours de la monnaie.
Taux de change = qqch qui peut être très important pour certains secteurs de l’éco mais
négligeable pour d’autres secteurs.

Les écos préfèrent un autre indicateur = taux de change effectif réel = mesuré par rapport
aux 19 principaux partenaires commerciaux de la ZE. Important car si on a une appréciation
de l’euro qui est de 5%, cela n’entraine pas de perte de compté si pays en face à un taux
d’inflation qui progresse de 7% au contraire même.

Indicateur suit la même trajectoire que le taux de change mais de manière moins accentuée.

c) Vers un système monétaire international tripolaire.

L’optimum de 2nd rang pour l’éco américain = un monde ou la zone monétaire unique au
niveau inter serait éclaté en autant de monnaie que de ZMO et serait un monde où il n’y
aurait que qq grands blocs monétaires qui finiraient par arriver à une situation de
confrontation.
Un rapport indiquait que intro monnaie unique européenne devait favoriser l’avènement
d’un système monétaire inter tripolaire ou les blocs monétaires reprendraient les grands
blocs commerciaux : américain, européen et asiatique.

Coté asiatique = rapport Emerson supposait que la monnaie régionale susceptible d’émerger
serait le yen japonais -> pour cela il aurait fallu que le yen connaisse une diffusion en Asie et
une internationalisation mais endettement de la dette publique japonaise.
 La Chine est donc le scénario le plus crédible pour structurer monétairement l’Asie.
Mais la Chine doit relever 3 défis :
- Que la Chine rendre sa monnaie convertible
- Mettre en place un systèmes financier profonds liquides transparents
- Enlever toutes les restrictions aux mouvements de capitaux.

Le FMI a fait une tentative internationalisation en essayant d’intégrer le Yuan dans les DTS
mais le FMI avait arrêté 2 critères pour cette intégration :
- Importance commerciale du pays qui l’émet (satisfait très facilement par la Chine)
- Une monnaie libre d’utilisation : pour contourner les pbs liés en matière de contrôle
des changes.
Chine = mesures qui allaient dans ce sens pour que le FMI accepte d’intégrer le Yuan dans le
DTS le 1er octobre 2016.
Dollar, euro et Yuan = pbs qui sont de nature diff à résoudre.
3 monnaies = ajd 3 monnaies autours desquelles devrait se structurer le SMI car ce sont des
monnaies structurées sur de gigantesques marchés intérieurs et qui feront tjrs l’objet d’une
demande.
 4) Les politiques budgétaires nationales, crises et mécanisme de soutien.

Architecture particulière sur plan budgétaire au niveau de la ZE : Budget central pr 27 de l’UE

relativement faible.
Pol budgétaire nationale = rôle dominant dans le système de la ZE. La commission
européenne présente des avantages :
- Permettre la prod de biens et S mieux adaptés aux préférences de la pop.
- Faire l’objet d’un contrôle démo plus efficace
- Certaine forme de concu entre état qui permet de stimuler l’efficacité et l’innovation.

a) La tentation initiale d’activité les politiques budgétaires nationales.

Maintien de la pol budgétaire autonomes.

Pol budgétaire national -> seul instrument actionnable pour essayer de stabiliser leur
conjoncture -> théorie.

- Relance budgétaire ne bute plus sur un déséquilibre du CTC = donne du pouvoir

d’achat aux ménages  aggrave déficit commerce extérieur. Échanges de la ZE
peuvent être assimilés à échanges au sein d’un même pays.
- Stimule l’économie = augmentation du taux d’intérêt -> surcroit de CM -> difficulté ->
pb de coordination donc pb de Policy mix  coordination entre la politique
monétaire et la pol budgétaire

Au départ risque : mènent aux politiques divergentes- > orientation commune pol éco, le
Policy mix = indéterminée.
Une pol monétaire commune risquait d’être trop pénalisante pour les États qui conduisent
des pol budgétaires restrictives ou trop laxiste pour ceux qui pratiquent des pol budgétaires
plus souples.

b) Les instruments de dissuasion du traité sur le fonctionnement de l’UE.

Aggravations du déficit budgétaires :

- Stimule l’activité chez partenaires
- Mais entraine un relèvement du taux d’intérêt commun et dégradation du solde
extérieur commun.
Mais la situation ou les Finances Publiques sont insoutenables est un problème -> les
préteurs commencent à s’interroger sur la solvabilité d’un pays.

Face au laxisme budgétaire plusieurs lignes de défense possible :

- Laisser dissuasion s’exercer par les seuls marchés financiers.
- Encadre à partir de 4 dispo les déficits : Traité interdit à la BCE et aux BCN de
monétiser dettes publiques, Traité désolidarise États membres en cas d’insolvabilité
de l’un des autres États : clause de non-renflouement, Traité pérennise valeurs de 3%
pour le déficit budgétaire et de 60% pour la dette publique et traité charge la
commission de surveiller les FP.
 c) Le pacte de stabilité et de croissance et les crises.

Obligation prévue par traité -> parurent insuffisante à l’All. Demande à ce que les règles de
surveillance soient renforcée soient clarifié.

Pacte -> mouvement de défense à l’égard des pol budgétaires discrétionnaires

(keynésiennes) initié par le courant de la nouvelle macroéco classique.

Avec un budget initial à l’équilibre ou excédentaires, stabilisateurs auraient une plage

suffisante pour pouvoir fonctionner sans venir butter sur le plafond de 3%. Ils pourraient
avoir leur action contracyclique.
Pour que le pacte puisse fonctionner de la sorte il faut que 3 conditions de fonctionnement
soient remplies :
- Lorsque situation conjoncturelle est fav : faut que États donnent la prio à la réduction
du déficit et de la dette.
- Lorsque retournement conjoncturel : pas qu’il y ait des pol actives. États doivent
laisser jouer les stabilisateurs auto  partir d’une position de départ à l’éq ou
d’excédent.
- États acceptent d’être sanctionnés en l’absence de mesures probantes pour
redresser leurs FP.
États membres ZE confronté à des crises très sévères et d’origines diverses et dans un cours
laps de tps :
• 2009 : Crise des subprimes
• 2012/2013 : crise de la dette souveraine
• 2020/2021 : Covid 19

De la crise financière mondiale à la crise des FP dans la ZE.

Débute en 2007 aux EU : crédit hypothécaires consentis à des ménages peu aisés ->
titrisation de ces crédits a entrainé une contamination de la défaillance de ces ménages à
l’ensemble du système financier.
EU en 2009 = recul de la croissance mais en 2010 croissance visible -> une crise en V.
En revanche pour bcp de pays européens c’est une crise en W.
En 2010, dette FR et All donc pacte avec 3 critères :
- Focalisation excessive sur les seuls critères des FP qui a fait que l’on a négligé les
autres indicateurs de déséquilibres macroéco.
- Difficulté à imposer à certains États membres une correction de leur cptm ds la phase
haute du cycle.
- Inefficacité de la dissuasion par le pacte ds la mesure ou la procédure n’a jamais été
impliqué jusqu’à son terme.

Taux d’intérêts élevés, il faut un taux de croissance très élevé pour éviter que la dette ne
progresse, en sortie de crise il faut renouer avec la croissance.
Pour résoudre les pbs de dettes :
- Taux de croissance réelles + élevées
- Des éco de dépenses + important via l’austérité budgétaire
- L’augmentation des taxes
 - Restructuré, mutualisé, voir annuler la dette.
Mauvaise gestion de la Grèce et du Portugal ; la Grèce a notamment eu plusieurs problèmes
comme un déficit du budget de l’état ou encore une augmentation des couts salariaux.

Les prêteurs considéraient que pays de l’union étaient comme un seul et même pays -> taux
très similaires. Augmentation des crédits défaut swaps (CDS) : contrats d’assurances qui
permettent de s’assurer contre le risque de défaut.
 Aucun mécanisme européen pour remplacer les marchés financiers et refinancer la
Grèce, risque de contagion de cette crise et le problème grecque est bcp + difficile à
résoudre que prévu.

Les crises irlandaises, espagnoles et chypriotes : difficultés des banques, bulles

immobilières et dettes privées.

Ressorts de la crise Irlandaise n’ont rien à voir avec ceux de la Grèce. En Irlande on a une
envolée de la dette privée : 250% du PIB -> bulle financière.
Même chose pour Chypre avec une crise qui explose un peu plus tard et une impossibilité
pour l’État de refinancer ses banques.
Il y a eu un rapprochement avec la Grèce et donc -> durcissement des règles budgétaires.
L’union bancaire constitue la répartition la + pertinente pour prévenir et gérer les
défaillances bancaires.

La crise de la Covid-19 : les règles suspendues.

Nous faisons face à un choc qui est au départ asymétrique puis qui dévient symétrique.
On a un taux d’utilisation des capacités de prod qui plonge et affecte différemment les
différentes branches de l’industrie.
Choc d’O s’est vite couplé à un choc d’O de D qui a été lui aussi inégal suivant les catégories
de personnes.
Le dispositif anticrise a consisté à agir sur 5 leviers :
- Politique budgétaire expansives. Les pays européens doivent accepter un très haut
niveau de déficit.
- Pol budgétaire européenne de soutien aux pol budgétaires nationales.
- Pol monétaire très expansive.
- Assouplissement des règles relatives aux aides d’États.
- Pol européenne d’achat et de certification des vaccins

Les pays ont dû se confronter à des faillites d’E et à des licenciements. A plus LT la difficulté
sera de gérer la sortie de crise et l’atterrissage des éco qui se seront habitué au soutien
budgétaire et monétaire.

d) Le pacte de 3ème génération entre flexibilité et fermeté.

La 3ème version du pacte est le pdt du traumatisme suscité en All et les pays du Nord par la
Grèce et la procédure de déficit excessive. Ce pacte a été élaboré en pls tps :

De nouvelles exigences relatives aux stats et programmes éco.

Pr éviter de nouvelles fraudes de chiffres :

- Renforcement prérogatives d’Eurostat.
- Possibilités de sanction en cas de fraude (max 0,2% du PIB de sanction)
- Mise à niveau des cadres budgétaires des États membres.

La procédure de surveillance budgétaire préventive et répressive.

Concerne tous les pays dont le déficit est inférieur à 3% du PIB.

- Si le budget n’est pas à l’éq ou excédentaire : obligation d’améliorer son solde
budgétaire structurel de 0,5% par an.
- Si leur trajectoire budgétaire s’écarte de leur OMT : intervention de la commission
- Dette excessive doit être réduite de 1/20ème par an sinon sanctions.
On peut s’écarter de notre OMT ds le cadre de 3 flexibilités :
- Clause d’investissement
- Clause de réformes structurelles
- Flexibilité liée à la situation cyclique

La procédure de déficit excessif : le volet correctif du dispositif.

Si le pays ne respecte tjrs pas ses

obligations la commission lui impose de
confiner une somme égale à 0,2% du PIB.

Le rôle du two pack a été d’encadré de manière + drastique les pays qui relevaient d’une
procédure de déficit excessif (PDE) et surtt ceux placés sous aide financière.
Les six packs ont instauré une nouvelle procédure de surveillance économique.

Ces mesures n’ont jamais été mises en place.

e) Le traité sur la stabilité, la coordination au sein de l’UEM  : la pseudo règle d’or.

A peine le six pack a été adopté 25 des 27 états membres de UE ont signé ce TSCG (traité
budgétaire européen).
La plus-value de ce traité n’est pas évidente. La commission avait jugé ce traité superflu.
Pb = nouveau pacte infléchissait pol budgétaire des États membres mais sans que cela n’ait
été légitimé devant les PLM nationaux.
Le TSCG est lié au MES :
Art 3 : limite le déficit structurel à 0,5% du PIB pouvant aller à 1% si la dette est inf à 60% et il
contrait les États à intégrer cette règle ds leur droit nat.
Art 4 : rythme de réduction de l’endettement d’au moins 1/20ème par ans dès lors qu’il
dépasse 60% du PIB.

Le mode de calcul du déficit structurel est instable. Il y a autant de mode de calcul que
d’économiste.
Les règles nationales ne sont pas parfaitement cohérentes avec celles de l’UE ce qui a parfois
incité à un arbitrage au profit des règles nationales
Le rythme de réduction de l’endettement mal calculé pr pays à haut niveau d’endettement
(trop à réduire si haut tx d’endettement). Il ne s’agit pas d’une règle d’or des FP La vraie
règle d’or des FP indique qu’il est légitime de financer des Investissements publics par du
déficit budgétaire car ils vont servir sur de très nb années. Or avec une limite de déficit
structurel fixé à 0,5% la dette publique va tendre vers 0 ce qui n’est pas souhaitable ce qui
veut qu’on investisse + pr les générations futures.

Critère d’inflation
Symétrie des chocs entre les pays
Mob du L
Diversification des structures indus