Finance 1

Université d ’Evry Val d ’Essonne

Séance 5

Philippe PRIAULET
 Plan

• Les caps, floors et collars

• Présentation de quelques options exotiques de

taux

• Introduction à la notion de Value at Risk

 Evaluation et couverture de produits
dérivés standards dans le modèle de Black

Ce sont des options européennes dont les prix sont obtenus

dans le modèle de Black (1976).

- les caps, floors et collars

- les swaptions

Ces options sont traitées de gré à gré.

Les options sur futures sont également évaluées et

couvertes dans ce modèle.
 Caps, Floors et Collars - Définition

Définition du cap

Un cap est un contrat où le vendeur promet de rétribuer son

porteur si le taux d’intérêt de référence vient à dépasser un
niveau pré-déterminé (le taux d’exercice du cap) à certaines
dates dans le futur.

L’acheteur d’un cap utilise classiquement ce produit pour se

couvrir contre une hausse des taux d’intérêt, par exemple pour
couvrir un prêt à taux variable consenti par une banque.
 Caps, Floors et Collars - Définition (2)

Définition du floor

Le vendeur d’un floor promet de rétribuer son porteur si le taux

de référence vient à passer sous le taux d’exercice du floor.

L’acheteur d’un floor utilise classiquement ce produit pour se

couvrir contre une baisse des taux d’intérêt, par exemple pour
couvrir un placement à taux variable.

Définition du collar
Il résulte de l’achat d’un cap et de la vente d’un floor (1), ou de la
vente d’un cap et de l’achat d’un floor (2). Il est utilisé afin de
diminuer le coût d’une protection contre la hausse (1) et la
baisse des taux (2).
 Caps, Floors et Collars - Terminologie

Montant nominal: il est fixe en général

Taux de référence: il s’agit du taux d’intérêt sur lequel repose le
contrat. Les plus usuels en Europe sont l’Euribor 1 mois, 3 mois,
6 mois et 1 an.
Taux d’exercice: il s’agit d’un niveau prédeterminé. Il reste fixe
au cours du contrat.
Fréquence de constatation: il s’agit de la fréquence selon
laquelle le taux de référence est comparé au taux d’exercice.
Les fréquences les plus usuelles sont tous les mois, tous les
trois mois, tous les six mois et tous les ans.
Maturité de l’option: elle peut aller de plusieurs mois jusqu’à 30
ans.
Prime: elle est exprimée en % du montant nominal.
 Caps, Floors et Collars - Exemple

Une société contracte au 02/11/01 un cap:

- de date de début le 01/12/01
- de maturité 2 ans
- de montant nominal 1.000.000 d’euros
- de taux d’exercice 4%,
- dont le taux de référence est l’Euribor 6 mois

Les constatations ont lieu tous les 6 mois. Tous les 6 mois aux
dates suivantes 01/06/02, 01/12/02, 01/06/03 et au 01/12/03,
l’acheteur du cap touche:

1.000.000* [Euribor 6 mois (constaté 6 mois + tôt) -4%]*(1/2)

Le terme 1/2 permet de tenir compte du prorata-temporis.

 Caps, Floors et Collars - Cotation

Les caps, floors et collars sont évalués à partir du modèle de

Black (1976).

Le modèle de Black est une version du modèle BSM (Black-

Scholes-Merton) adapté aux produits de taux d’intérêt.

Les caps sont décomposés en caplets (voir exemple précédent)

et les floors en floorlets.

Les caplets et floorlets sont cotés en volatilité, la volatilité

implicite de la formule de Black (cf slide suivante).
 Caps, Floors et Collars - Cotation (2)

20%

19%

18%

17%
Implicit Volatility

16%

15%

14%

13%

12%
0 1 2 3 4 5 6 7 8 9 10
Caplet Maturity in Years
 Caps, Floors et Collars - Pricing

Le pay-off d’un caplet à la date Tj est le suivant:

[ ] [
C j = δ .Max 0; R L (T j −1, δ ) − E = δ .Max 0; F (T j −1, T j −1, T j ) − E ]
et le pay-off d’un floorlet à la date Tj:

[ ] [
F j = δ .Max 0; E − R L (T j −1, δ ) = δ .Max 0; E − F (T j −1, T j −1, T j ) ]
où:
R L (T j −1 , δ ) est le taux euribor en T j −1 de maturité δ mois.
δ est exprimé en fractions d’années dans les calculs.

La variable que l’on diffuse dans le modèle de Black est le taux

forward linéaire F (t , T j −1, T j ) .
On montre que ce taux est une martingale sous la probabilité
forward neutre QT j (cf séances 6-7 et MP p 203 à 210).
 Caps, Floors et Collars - Pricing (2)

La diffusion du taux est la suivante:

dF (t , T j −1, T j )
= σ j dWt
F (t , T j −1, T j )

où dW(t) est un mouvement brownien sous la probabilité forward

neutre QT j , et σ j est la volatilité du taux forward, ce que l’on
appelle la volatilité du caplet.
On en déduit en t la formule du cap suivante (somme des n
caplets)
j =n ⎡ F (t , T j −1, T j )Φ (d j ) ⎤
CAPt = ∑ N .δ .B(t , T j ).⎢
− EΦ (d j − σ j T j −1 − t )⎥
j =1 ⎣ ⎦
 Caps, Floors et Collars - Pricing (3)

⎛ F (t , T j −1 j ⎞
, T ) σ 2
où: ln⎜⎜ ⎟⎟ + j (T j −1 − t )
dj = ⎝ E ⎠ 2
σ j T j −1 − t

et Φ est la fonction de répartition de la loi normale centrée

réduite.
Formule du floor (somme des n floorlets)
n ⎡− F (t , T j −1, T j )Φ (− d j ) ⎤
FLOORt = ∑ N .δ .B(t , T j ).⎢
+ EΦ (− d j + σ j T j −1 − t )⎥
j =1 ⎣ ⎦
Le prix d’un collar est obtenu à partir des deux formules
précédentes.
Pour couvrir ces produits, on calcule les grecques, i.e. le delta,
le gamma, le véga, le rhô et le théta, de chacun des caplets ou
floorlets.
 Les Grecques du Caplet

On s’intéresse au caplet qui délivre le flux Cj en Tj.

- le delta: dérivée première du caplet par rapport au taux forward

sous-jacent F (t , T j −1, T j )

Δ = N .δ .B (t , T j )Φ (d j )

- le gamma: dérivée seconde du caplet par rapport à F (t , T j −1, T j )

⎛ B(t , T j ) ⎞
γ = N .δ .⎜ Φ (d j ) ⎟
'
⎜ σ j T j −1 − t F (t , T j −1, T j ) ⎟
⎝ ⎠
 Les Grecques du Caplet (2)

- le vega: dérivée première du caplet par rapport à la volatilité

υ = N .δ .B (t , T j ) T j −1 − t F (t , T j −1, T j )Φ ' (d j )
- le rho: dérivée première du caplet par rapport au taux d’intérêt
R (t , T j − t ) = −
1
Tj − t
[
ln B (t , T j ) ]
ρ = −(T j − t ).Caplett
- le théta: dérivée première du caplet par rapport au temps
σ j .B(t , T j ).F (t , T j −1, T j ) '
θ = R(t , T j − t ).Caplett − N .δ . Φ (d j )
2 T j −1 − t
 Les Grecques du Floorlet

On s’intéresse au floorlet qui délivre le flux Fj en Tj.

- le delta: dérivée première du floorlet par rapport au taux

forward sous-jacent F (t , T j −1, T j )

Δ = − N .δ .B (t , T j )Φ ( − d j )

- le gamma: dérivée seconde du floorlet par rapport à F (t , T j −1, T j )

⎛ B(t , T j ) ⎞
γ = N .δ .⎜ Φ (−d j ) ⎟
'
⎜ σ j T j −1 − t F (t , T j −1, T j ) ⎟
⎝ ⎠
 Les Grecques du Floorlet (2)

- le vega: dérivée première du floorlet par rapport à la volatilité

υ = N .δ .B (t , T j ) T j −1 − t F (t , T j −1, T j )Φ ' (− d j )
- le rho: dérivée première du floorlet par rapport au taux d’intérêt
R (t , T j − t )

ρ = −(T j − t ).Floorlett

- le théta: dérivée première du floorlet par rapport au temps

σ j .B(t , T j ).F (t , T j −1, T j ) '
θ = R(t , T j − t ).Floorlett − N .δ . Φ (−d j )
2 T j −1 − t
 Exemple Numérique

Une entreprise achète un floorlet le 19/04/02 dont les

caractéristiques sont les suivantes:

- montant nominal: 10 000 000 d’euros

- taux de référence: Euribor 6 mois
- taux d’exercice: 4.70%
- Maturité: 27/05/02
- Date de paiement du flux: 27/11/02

En supposant que l’Euribor 6 mois forward est égal à 4.73% à

la date t, la volatilité du floorlet 15% et que le taux zéro-coupon
venant à échéance le 27/11/02 est égal à 4.80%, quels sont le
prix et les grecques de ce floorlet dans le modèle de Black ?
 Exemple Numérique (2)

Son prix est égal à 3844 euros et nous obtenons les grecques
suivantes:
⎧ Δ = −2176437
⎪⎪γ = 848870402
⎨ υ = 30070
⎪ ρ = −2371
⎪⎩ θ = −21181
1- Pour une variation du taux forward de 4.73% à 4.74%:
a) variation de prix exacte = -213.41
b) variation de prix estimée par le delta: Δ × 0.01% = −217.64
c) variation de prix estimée par le delta et le gamma:
⎛ 0 . 01 % 2⎞
(Δ × 0.01%) + ⎜⎜ δ × ⎟ = −213.40
⎟
⎝ 2 ⎠
 Exemple Numérique (3)

2- Pour une variation de la volatilité de 15% à 16%:

a) variation de prix exacte = 300.86
b) variation de prix estimée par le véga: υ × 1% = 300.70

3- Pour une variation du taux zéro-coupon de 4.80% à 5.80%:

a) variation de prix exacte = -23.31
b) variation de prix estimée par le rho: ρ × 1% = −23.71

4- Un jour plus tard le 20/04/02 (passage du temps):

a) variation de prix exacte = -59.24
1
b) variation de prix estimée par le théta: θ × = −58.03
365
 Swaptions - Définition/Terminologie

Définition
Une swaption ou option sur swap européenne est un contrat qui
permet à son porteur de rentrer à une date fixée (date de la
maturité de l’option) dans un swap aux caractéristiques pré-
définies.

Terminologie
Montant nominal: il est fixe en général.
Il existe deux types de swaptions, la swaption receveuse et la
swaption payeuse:
- la swaption receveuse donne à l’acheteur le droit de recevoir la
patte fixe du swap;
- inversement, la swaption payeuse donne à l’acheteur le droit
de payer la patte fixe du swap.
 Swaptions - Exemple

Taux d’exercice: il s’agit du taux fixe connu à l’avance auquel

l’acheteur de l’option va payer ou recevoir la patte fixe.
Maturité de l’option: elle peut aller de plusieurs mois jusqu’à 10
ans.
Prime: elle est exprimée en % du montant nominal.

Exemple
Soit une entreprise qui s’est endettée à 5 ans au taux variable
euribor 6 mois et qui souhaite dans un an avoir la possibilité de
transformer son endettement à taux variable en un endettement
à taux fixe. Elle achète alors une swaption de maturité 1 an qui
lui permet de rentrer dans le swap payeur du fixe et receveur du
variable.
 Swaptions - Cotation en volatilité

Les swaptions sont cotées en volatilité, la volatilité implicite du

modèle de Black.
12.50%

12.00%

11.50%
Implicit Volatility

11.00%

10.50%

10.00%

9.50%

9.00%
0 1 2 3 4 5 6 7 8 9 10
Swaption Maturity in Years
 Swaptions - Pricing

Formule pour une swaption payeuse de montant nominal N, qui,

repose sur un swap qui distribue des flux selon la fréquence
annuelle 1 / δ

n ⎡ F (t )Φ (d ) ⎤
SWAPTIONt = ∑ N .δ .B (t , T j ).⎢ S
j =1 ⎣− FΦ (d − σ S T0 − t )⎥⎦

où:
Fs(t) est le taux de swap forward calculé à la date t.
σ S est la volatilité de Fs.
T0 est la date d’échéance de l’option.

⎛ FS (t ) ⎞ σ S
2
ln⎜ ⎟+ (T0 − t )
d= ⎝
F ⎠ 2
σ S T0 − t
 Swaptions - Pricing (2)

Formule pour une swaption receveuse de montant nominal N,

qui, repose sur un swap qui distribue des flux selon la fréquence
annuelle 1 / δ

n ⎡− F (t )Φ (−d ) ⎤
SWAPTIONt = ∑ N .δ .B (t , T j ).⎢ S
j =1 ⎣+ FΦ (−d + σ S T0 − t )⎥⎦
 Les Grecques de la Swaption Payeuse

- le delta: dérivée première de la swaption par rapport au taux de

swap forward sous-jacent FS (t )
n
Δ = N . ∑ δ .B (t , T j )Φ (d )
j =1
- le gamma: dérivée seconde de la swaption par rapport à FS (t )

⎛ n ⎞
⎜ ∑ δ B (t , T j ) ⎟
⎜ j =1 ⎟
γ = N .⎜ '
Φ (d ) ⎟
⎜ σ S T0 − t FS (t ) ⎟
⎜ ⎟
⎝ ⎠
 Les Grecques de la Swaption Payeuse (2)

- le vega: dérivée première de la swaption par rapport à la

volatilité
⎡ n ⎤
υ = N .⎢ ∑ δ B (t , T j ) T0 − t FS (t )Φ (d )⎥
'
⎢⎣ j =1 ⎥⎦

- le rho: dérivée première de la swaption par rapport au taux

d’intérêt R c
n ⎡ FS (t )Φ (d ) ⎤
ρ = − ∑ N .δ .(T j − t ).B (t , T j ).⎢ ⎥
j =1 ⎢⎣− FΦ (d − σ S T0 − t )⎥⎦
- le théta: dérivée première de la swaption par rapport au temps
n
∑ δ B(t , T j ).σ S .FS (t )
j =1
θ = R .Swaptiont − N .
c
Φ ' (d )
2 T0 − t
 Exemple Numérique

Une entreprise achète une swaption payeuse le 19/04/02 dont

les caractéristiques sont les suivantes:

- montant nominal: 1 000 000 d’euros;

- swap sous-jacent: le swap Euribor 6 mois de maturité 4 ans qui
délivrent des paiements tous les 6 mois sur les 2 pattes;
- taux d’exercice: 5.36%;
- Maturité: 27/05/02
- Date de paiement du flux: 27/11/02

En supposant que le taux de swap forward est égal à 5.36% à

la date t, la volatilité de la swaption 20% et que la courbe des
taux zéro-coupon est plate à 5%, quels sont le prix et les
grecques de cette swaption dans le modèle de Black ?
 Exemple Numérique (2)

Son prix est égal à 2876 euros et nous obtenons les grecques
suivantes: ⎧ Δ = 1270216
⎪γ = 383927229
⎪⎪
⎨ υ = 22967
⎪ ρ = − 6593
⎪
⎪⎩ θ = − 21916
1- Pour une variation du taux de swap forward de 5.36% à
5.37%:
a) variation de prix exacte = 128.94
b) variation de prix estimée par le delta: Δ × 0.01% = 127.02
c) variation de prix estimée par le delta et le gamma:
⎛ 2⎞
(Δ × 0.01% ) + ⎜⎜ δ × 0 . 01 % ⎟ = 128 .95
⎟
⎝ 2 ⎠
 Exemple Numérique (3)

2- Pour une variation de la volatilité de 20% à 21%:

a) variation de prix exacte = 230.54
b) variation de prix estimée par le véga: υ × 1% = 229.67

3- Pour une variation du taux zéro-coupon de 5% à 6%:

a) variation de prix exacte = -65
b) variation de prix estimée par le rho: ρ × 1% = −65.93

4- Un jour plus tard le 20/04/02 (passage du temps):

a) variation de prix exacte = -60.04
b) variation de prix estimée par le théta: θ × 1 = −60.39
365
 Quelques Options Exotiques de Taux

Ce sont des options crées sur-mesure par les banques pour

leurs clients.

Elles sont utilisées généralement:

- par les entreprises afin de créer des structures de

couverture plus adaptées aux risques encourus;
- par les gérants de portefeuille afin d ’augmenter le
rendement de leurs actifs;
- par certaines institutions financières, afin de combler le
«mismatch» entre leur actif et leur passif.

Ils en existent de très nombreuses.

 Quelques Options Exotiques de Taux (2)

Nous allons étudier les suivantes:

- les caps/floors à barrière;

- les «incremental fixed swaps»;
- les N-caps et floors
- les options sur spread
- les «subsidised swaps»

Ces options sont évaluées et couvertes à l’aide de méthodes

numériques (Monte Carlo, Schéma aux différences finies,
Treillis) dans les modèles de marché (BGM, Jamshidian) et/ou
dans les versions markoviennes du modèle HJM.
 Caps et Floors à Barrière

Les caps et floors à barrières européens sont des caps et floors

européens classiques qui fournissent un cash-flow selon que le
taux de référence atteint ou non une barrière déterminée à
maturité de l’option.

Il y a 4 différents types de caps et floors à barrière:

- le cap up-and in: le cap est activé dès lors que le taux de
référence atteint ou dépasse la barrière (supérieure au strike);
- le cap up-and-out: le cap est désactivé dès lors que le taux de
référence atteint ou dépasse la barrière (supérieure au strike);
- le floor down-and-in: le floor est activé dès lors que le taux de
référence atteint ou passe sous la barrière (inférieure au strike);
- le floor down-and-out: le floor est désactivé dès lors que le taux
de référence atteint ou passe sous la barrière (inférieure au
strike).
 Exemple de Cap Up-and-Out

Le 02/01/01, une entreprise qui a contracté un prêt de maturité

deux ans indexé sur l’Euribor 3 mois s’attend à une hausse
raisonnable des taux. Plutôt que de contracter un cap de strike
5%, elle achète le cap up-and-out suivant:

- montant nominal: 10.000.000 euros

- taux de référence: Euribor 3 mois
- strike: 5%
- barrière: 6%
- date de démarrage: 08/01/01
- maturité: 08/01/03
- fréquence de constatation: tous les 3 mois
 Exemple de Cap Up-and-Out (2)

Payoff de l’option au 08/04/01:

.Max[0; L08 / 01 / 01 − 5%].1L08 / 01/ 01 <6%

790
Pay − off = 10 .
360

où L08 / 01 / 01 est le taux Euribor 3 mois au 08/01/01, et 1 A = 1 si

l’événement A se passe, et zéro sinon.

Le cap à barrière est identique à un cap classique si le taux

euribor au 08/01/01 n’atteint pas la barrière. Il est désactivé dès
lors que cette barrière est atteinte ou dépassée.

En supposant que la prime est égale à 0.08% du montant

nominal, nous traçons le P&L de ce cap up-and-out.
 Exemple de Cap Up-and-Out (3)

20000

15000

10000
P&L in $

5000

0
3.0% 3.5% 4.0% 4.5% 5.0% 5.5% 6.0% 6.5% 7.0% 7.5% 8.0%

-5000

-10000
Value of the 3-month Libor on 01/08/01
 Incremental Fixed Swaps

Un incremental fixed swap est un swap dont la patte fixe

peut être transformée en la combinaison d’une patte fixe et
d’une patte variable, en fonction du niveau du taux variable.

Quand le taux variable augmente, la composante fixe

augmente en proportion. Une entreprise endettée à taux
variable et payeuse de la patte fixe bénéficiera ainsi d ’une
couverture efficace en cas de hausse des taux tout en
profitant d’un coût de financement réduit si les taux restent
bas.

Le taux de swap d’un incremental fixed swap

est supérieur à celui d’un swap standard.
 Exemple d’Incremental Fixed Swap

Soit l’incremental fixed swap de montant nominal 10.000.000

d’euros qui repose sur le taux euribor 3 mois.
La proportion fixe sur la patte fixe est déterminée comme
suit:
Niveau de l’Euribor Proportion à taux fixe
3 mois
5.5% < Euribor 100%
4.5% < Euribor ≤ 5.5% 75%
3.5% < Euribor ≤ 4.5% 50%
Euribor ≤ 3.5% 0%

La patte fixe est payée annuellement tandis que la patte

variable est payée tous les 3 mois. Le taux fixe de ce swap
est égal à 6.3%.
 Exemple d’Incremental Fixed Swap (2)

Le swap est comme suit:

⎧ patte fixe = −10 7.[( y × 6.3% ) + (1 − y ) × Euribor ]

⎪
⎨ 107
⎪ patte var iable = × Euribor
⎩ 4

où y est la proportion à taux fixe qui dépend du niveau du taux

Euribor 3 mois.
Le taux de swap du swap standard est égal à 6% et nous
calculons le coût de financement d’une entreprise endettée à
taux variable Euribor 3 mois dans les 3 situations suivantes:
- quand elle ne fait rien;
- quand elle contracte le swap standard où elle paie la patte fixe;
- quand elle contracte l’incremental fixed swap précédent.
 Exemple d’Incremental Fixed Swap (3)

Le coût de financement est résumé dans le tableau suivant:

Niveau de l’Euribor Etv Etv + SPV Etv + IFS

3 mois
5.5% < Euribor Euribor 6% 6.3%
4.5% < Euribor ≤ 5.5% Euribor 6% 4.725%+0.25%.Euribor
3.5% < Euribor ≤ 4.5% Euribor 6% 3.15%+0.5.Euribor
Euribor ≤ 3.5% Euribor 6% Euribor

Nous traçons sur la slide suivante le graphique des trois coûts

de financement comparés.
 Exemple d’Incremental Fixed Swap (4)

9%

8%

7%
Financing Cost

6%

5%

Floating-Rate Debt
4% Swapped Floating-Rate Debt
Incremental Fixed Swap
3%

2%
2% 3% 4% 5% 6% 7% 8% 9%
Libor Level
 Les N-Caps et Floors

Le N-cap (N-floor) est:une version modifiée du cap up-and-out

(floor down-and-out). Quand la barrière est atteinte le cap (le
floor) est remplacé par un autre cap (floor) de strike supérieur
(inférieur).

Le prix d’un N-cap (N-floor) est supérieur à celui d’un cap up-
and-out (floor down-and-out) mais inférieur à celui d’un cap
(floor).

Logiquement, la protection obtenue par un N-cap (N-floor) se

situe entre celle d’un cap up-and-out (floor down-and-out) et
d’un cap (floor).
 Exemple de N-Floor

Une entreprise, qui détient un portefeuille obligataire de maturité

5 ans indexé sur l’Euribor 1 an, anticipe que les taux vont
baisser dans le futur. Il achète un N-floor de maturité 5 ans, de
strike 5%, de barrière 4% avec un deuxième strike à 3.5%. Les
paiements sont annuels, et le montant nominal est égal à
10.000.000 d’euros.

Payoff de chacun des floorlets:

[
Payoff = 10 7. (5% − L1 )+ .1L1 > 4% + (3.5% − L1 ).1L1 ≤ 4% ]
où L1 est le taux Euribor 1 an constaté un an auparavant.

Nous traçons sur la slide suivante le graphique de ce payoff.

 Exemple de N-Floor (2)

160000

140000

120000

100000
Pay-Off

80000

60000

40000

20000

0
2.0% 2.5% 3.0% 3.5% 4.0% 4.5% 5.0% 5.5% 6.0% 6.5% 7.0%
Reference Rate Level
 Les Subsidized Swaps

Un subsidized swap est la combinaison d’un swap standard

payeur du fixe et de la vente d’un cap.

Ce produit est particulièrement adapté pour une entreprise

endettée à taux variable:

- si le taux variable reste inférieur au strike du cap, l’entreprise

paie sur la période le taux fixe moins la prime du caplet;

- si le taux variable est supérieur au strike du cap, l’entreprise

paie sur la période le taux variable moins la différence entre le
strike du cap plus la prime du caplet moins le taux fixe du swap.
 Exemple de Subsidized Swap

Une entreprise a contracté une dette de montant nominal

10.000.000 d’euros, de maturité 2 ans indexée sur l’Euribor 3
mois. Elle rentre dans un subsidized swap:

- elle paie le taux fixe à 5% d’un swap standard contre Euribor 3

mois, de montant nominal 10.000.000 d’euros et durée 2 ans.
- et vend un cap de mêmes durée et montant nominal de taux de
référence l’Euribor 3 mois, et de strike 6.5%. La prime de
chacun des caplets est égal à 0.2% du montant nominal.

Nous calculons le coût de financement d’une entreprise

endettée à taux variable Euribor 3 mois dans les 3 situations
suivantes:
- quand elle ne fait rien;
- quand elle contracte le swap standard où elle paie la patte fixe;
- quand elle rentre dans un subsidized swap..
 Exemple de Subsidized Swap (2)

Le résultat en termes de coût de financement est résumé dans

le tableau suivant:

Niveau de l’Euribor Etv Etv + Etv + Sub. Swap

3 mois SPV
Euribor ≤ 6.5% Euribor 5% 4.80%
6.5% < Euribor Euribor 5% Euribor-1.70%

Nous traçons sur la slide suivante le graphique des trois coûts

de financement comparés.
 Exemple de Subsidized Swap (3)

9%

8%

7%
Financing Cost

6%

5%

4% Floating-Rate Debt
Swapped Floating-Rate Debt
Subsidised Swap
3%

2%
2% 3% 4% 5% 6% 7% 8% 9%
Libor Level
 Introduction à la Value at Risk

Considérons un actif dont la valeur à l’instant t est notée Vt . La

perte subie sur cet actif durant la période [0;t] se note Lt et est
égale à:
Lt = Vt − V0

1- Définition: La VaR d’un actif pour la durée t et le niveau de

probabilité q se définit comme un montant, noté VaR, tel que la
perte encourue sur cet actif durant la période [0;t] ne dépassera
VaR qu’avec une probabilité de 1-q:

Pr oba (Lt > VaR ) = 1 − q

 Introduction à la Value at Risk (2)

Exemple: Si la VaR à 10 jours et à 98% est égale à 100000

euros sur un actif, cela signifie qu ’il y a seulement 2 chances
sur 100 que sur la période la perte maximale sur cet actif
dépasse 100000 euros.

2- Cas d’une distribution normale

Quand Lt suit une loi normale de moyenne m et d’écart-type σ ,

on obtient:

⎛ Lt − m VaRq − m ⎞
( )
Pr oba Lt ≤ VaRq = Pr oba⎜⎜
σ
≤
σ
⎟=q
⎟
⎝ ⎠
 Introduction à la Value at Risk (3)

VaRq − m
et
σ
est le quantile de la distribution normale centrée réduite,
classiquement noté z q . Ceci permet donc d’écrire:

VaRq = m + z q .σ
Quelques quantiles classiques de la loi normale centrée réduite:
q zq
0.5 0
0.6 0.2533
0.7 0.5244
0.8 0.8416
0.9 1.2816
0.95 1.6449
0.99 2.3263
0.995 2.5758