UE202223 212 S1 Finance

DSGC
2022/2023
UE 212
Finance
La valeur
Cours 1/4
Jean-Claude Coille
Antoine Roger
UE
212 FinanceCOURS 1
Les auteurs :
Jean-Claude Coille : agrégé d’économie et de gestion, responsable pédagogique
de l’UE de Finance du DSGC.
Antoine Roger : diplômé d’expertise comptable et enseignant en finance (DGC et
DSGC).
https://lecnam.net
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212
Sommaire
Programme de l’UE de Finance 5
Présentation du cours 11
Méthodologie de l’épreuve de Finance 19
Plan annuel de l’UE 212 21
Objectifs du cours 1 25
Partie 1 La valeur 27
Chapitre 1. La valeur et le temps . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 29

I. Valeur acquise par un capital . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 30

II. Valeur actuelle d’un capital . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 37
III. Applications aux calculs de la valeur et du taux de rentabilité d’un actif . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 44
Chapitre 2. La valeur, la performance et les risques d’une obligation . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 48

I. Généralités . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 48
II. La valeur d’une obligation . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 56
III. La performance d’une obligation . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 58
IV. Les risques générés par une obligation . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 64
Chapitre 3. La valeur, la performance et les risques d’une action . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 75

I. Généralités . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 75
II. La valeur d’une action . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 80
III. La performance d’une action . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 84
IV. L’évaluation et la rémunération du risque d’un investissement en actions . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 92
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212 FinanceCOURS 1
Chapitre 4. La valeur et l’information . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 113

I. L’efficience des marchés financiers . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 113
II. La finance comportementale et les anomalies boursières . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 118
Exercices autocorrigés 119
Sigles et abréviations 145
Annexe 147
Index 153
Devoir 1 155
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212
Programme de l’UE de Finance
Le cours de Finance de l’Intec correspond au programme de l’UE 2 du DSCG tel qu’énoncé

dans le BO n° 25 du 20 juin 2019.
Nature de l’épreuve Durée de l’épreuve Coefficient ECTS

Épreuve écrite portant sur l’étude
d’un cas ou de situations
pratiques pouvant être
3 heures 1 15
accompagnées de commentaires
d’un ou plusieurs documents et/
ou d’une ou plusieurs questions.
Correspondance
cours Intec
1 – La valeur (20 heures)
1.1 La valeur en finance
Sens et portée
Expliquer quelles sont les bases du cadre général de la finance et de la théorie financière Cours 1
classique : rôle central de l’information financière et des marchés et apports de la finance
comportementale, organisationnelle et entrepreneuriale.
Compétences visées Notions et contenus
• Appréhender l’influence des marchés • Importance de l’hypothèse d’efficience
financiers dans le financement de l’économie. pour la gestion financière et les différentes
• Analyser les aspects humains dans la finance formes d’efficience.
moderne. • Hypothèses des différents modèles
• Exprimer un point de vue critique des modèles (rationalité, etc.) et organisation des marchés
et outils de la finance classique. financiers.
• Aspects psychologiques et humains à prendre
en compte dans tous les choix et décisions.
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212 FinanceCOURS 1
1.2 La valeur et le risque

Sens et portée Cours 1
Les modèles proposés par la théorie financière fournissent des outils pour quantifier le prix
du risque.
Maîtriser les principaux modèles d’évaluation • Modèle d’équilibre des actifs financiers
du risque financier utilisés en finance. (Medaf) : fondements, possibilités d’utilisation
pratique et limites.
• Modèle de Fama et French et ses dérivés.
• Mesure des primes de risque.
1.3 La valeur et la performance
Les marchés financiers sont organisés en vue d’assurer aux investisseurs une allocation efficiente
des ressources en vue d’atteindre un meilleur niveau de performance.
• Analyser les principaux placements boursiers. • Les cours boursiers et la gestion
• Optimiser la gestion des revenus de portefeuille.
des investissements financiers. • Les principaux placements financiers
• Établir un diagnostic patrimonial. et la gestion patrimoniale – introduction
• Allouer des classes d’actifs au sein à la finance immobilière.
d’un patrimoine. • La performance boursière.
• Les modèles d’actualisation des dividendes.
2 – Diagnostic approfondi (20 heures)
2.1 Analyse financière des comptes consolidés
Sens et portée
Dès lors qu’une société exerce un contrôle ou une influence notable sur une autre, l’étude
de ses seuls comptes individuels ne permet plus de porter un jugement sur sa santé financière. Cours 4
L’étude des comptes consolidés est alors nécessaire, ce qui implique d’en connaître les incidences
en matière de diagnostic financier (d’où la nécessité de connaître les principales normes IFRS
pour mener un diagnostic).
• Réaliser une analyse financière fondamentale. • Diagnostic décliné selon le modèle
• Interpréter les états financiers des groupes économique.
en normes comptables internationales. • Démarche du diagnostic et impacts
• Estimer la pérennité et le risque de l’activité des comptes de groupe
et des métiers. (consolidés et combinés).
• Apprécier la performance opérationnelle • Analyse de l’activité.
et financière. • Analyse de la structure financière.
• Interpréter un tableau de flux. • Analyse de la rentabilité : rentabilité
économique et rentabilité
des capitaux propres.
• Analyse par les flux de trésorerie.
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COURS 1 Finance 212
2.2 Analyse extrafinancière

Sens et portée
Face aux limites des approches purement comptables du diagnostic financier, les approches Cours 4
doivent être articulées avec les autres domaines du diagnostic : stratégie, organisation,
environnement.
• Identifier les éléments extra-financiers • La gouvernance d’entreprise.
pour le diagnostic. • Responsabilités sociales de l’entreprise (RSE)
• Interpréter le reporting RSE. et critères extra-financiers.
• Utiliser les outils de notation. • Analyse de la création de valeur
et de sa répartition.
• La notation et le scoring.
3 – L’évaluation de l’entreprise (20 heures)
3.1 Évaluation par les flux
Évaluation par les flux
• Maîtriser les méthodes d’évaluation Approches par les flux : revenant aux apporteurs
par les flux. de capitaux, revenant aux actionnaires.
• Construire un business plan.
• Expliciter le rôle de l’actualisation.
3.2 Évaluation par approche comparative
Évaluation par approche comparative
• Maîtriser les indicateurs de comparaison. • Le choix des inducteurs.
• Caractériser les avantages et les limites • La constitution d’échantillons d’entreprises
de cette approche. comparables.
• Les effets des paramètres sous-jacents
sur les conditions d’évaluation.

3.3 Autres évaluations particulières et spécifiques
Autres évaluations particulières et spécifiques
Choisir la méthode sectorielle ou plus spécifique • Approche patrimoniale : actif net réévalué
adaptée en matière d’évaluation. et explication de la méthode par le goodwill.
• Approche immobilière.
• Approche spécifique pour les start-up.
• Exemples d’approche sectorielle.
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212 FinanceCOURS 1
4 – Investissement et financement (30 heures)

4.1 Investissement et désinvestissement
Sens et portée
Pour assurer sa pérennité, l’entreprise doit investir. La sélection des projets à réaliser Cours 2
est une étape cruciale dans la vie des entreprises, qui doit tenir compte de nombreux facteurs.
L’entreprise peut être aussi soumise au rationnement du capital et doit savoir arbitrer.
• Évaluer et classer des projets. • Les critères de sélection des projets
• Déterminer la création de valeur à travers d’investissement (prise en compte des projets
la décision d’investissement mutuellement exclusifs et des projets liés).
ou de désinvestissement. • Les techniques de désinvestissement.
• La défaillance dans les projets
et la liquidation.
4.2 Modalités de financement
Sens et portée
En fonction de son contexte et de sa taille, l’entreprise met en œuvre une politique financière
afin de financer le plus judicieusement possible les emplois de sa politique économique. Cours 2
Dans certains secteurs d’activité, l’État ou les collectivités territoriales sont parties prenantes
des projets entrepreneuriaux par le biais d’aides, de subventions (locales, régionales, nationales
ou européennes) ou de partenariats public-privé.
• Comparer les sources de financement. • Fonds propres et quasi-fonds propres ;
• Estimer l’impact du choix d’une source financements bancaires.
sur la structure financière. • Financements obligataires (simples
• Analyser les nouveaux outils de financement. et particuliers).
• Appréhender le fonctionnement • Financements court terme (euro PP).
et les objectifs du capital investissement. • Capital investissement.
• Financements publics (subventions, aides,
prêts en faveur des PME, à destination
de la redynamisation locale ou financement
de la R et D).
4.3 Le choix d’une structure de financement
L’arbitrage entre capitaux propres et dettes résulte d’un certain nombre de facteurs qu’il convient
de connaître afin d’optimiser la structure financière de l’entreprise.
• Étudier les arbitrages dans les choix Théories explicatives du choix de financement.
de financement.
• Identifier les principaux déterminants
de la structure financière des entreprises.
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COURS 1 Finance 212
5 – La trésorerie (20 heures)

5.1 Gestion des flux de trésorerie au sein d’un groupe
Comprendre les flux et opérations intragroupes
• Appliquer les mécanismes de centralisation. • Les centralisations de trésorerie :
• Discerner les différents types de financement mécanismes financiers, bancaires.
et de placement. • Les opérations intragroupes.
• Les principaux supports de financement
et de placements (marchés par titres financiers :
actions, obligations, OPCVM monétaire).
5.2 La gestion des risques
Sens et portée
Plusieurs techniques permettent de diminuer l’exposition globale au risque en optimisant
l’organisation de la trésorerie. Cours 4
Le risque résiduel ne pouvant être supprimé, il peut être couvert sur les marchés organisés
ou de gré à gré.
Les options, les swaps et les contrats à terme constituent des outils de couverture des risques.
• Analyser la structure des taux. • Couverture des risques de change et de taux :
• Optimiser l’exposition globale au risque. contrats standardisés sur les marchés
organisés, contrats de gré à gré.
• Option : caractéristiques de l’instrument,
déterminants de la valeur d’une option,
modèle de Black et Scholes.
• Swaps, forward et futures.
• Les marchés et les risques : matières
premières, changes, dérivés, produits
optionnels, produits fermes et swaps.
5.3 Fraude et blanchiment des capitaux

Appréhender le mode de réglementation des marchés, des banques et des établissements financiers.
• Mettre en œuvre la déontologie, la conformité • La réglementation financière.
et l’organisation déontologique • La fraude comptable et financière.
des établissements financiers. • Le rôle de Tracfin.
• Appliquer la réglementation pour la lutte • Éthique, déontologie et morale
contre le blanchiment et le financement dans le management financier.
du terrorisme.
6 – Ingénierie financière (30 heures)
6.1 La politique de dividende
La politique de dividende consiste, pour une entreprise, à déterminer le niveau et la forme
de la rémunération qu’elle entend verser à ses actionnaires.
• Déchiffrer la politique de dividende. • Le processus et les effets informationnels
• Maîtriser les incidences de la politique du paiement du dividende : les théories
de dividende. de la politique du dividende
et les déterminants de la politique
du dividende.
• Les impacts fiscaux.
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212 FinanceCOURS 1
6.2 La gestion de la valeur de l’action

Sens et portée
La recherche de sources de création de valeur ou l’élimination de sources de destruction de valeur Cours 3
pour les actionnaires peuvent conduire les entreprises à restructurer profondément leurs actifs
et passifs.
• Repérer les stratégies des groupes • Les rachats d’actions : les mécanismes,
dans la gestion de leur capital. les effets attendus, la mesure des politiques
• Analyser les motifs des opérations suivies.
de réorganisation. • Les opérations affectant le nombre d’actions.
• Maîtriser les techniques d’introduction • Les opérations de restructuration
en Bourse. (apport partiel d’actif, scission-dissolution,
scission partielle avec échange d’actions).
• Les introductions en Bourse.
6.3 Les fusions acquisitions
Comprendre les stratégies financières liées aux opérations d’acquisition, de fusion, d’OPA
qui rythment la vie des groupes.
• Analyser les opérations de fusions • La recherche de synergies et autres facteurs.
et d’acquisitions. • Le recours aux holdings.
• Décrypter les montages financiers avec • Les opérations à effet de levier.
et sans levier financier. • Les offres publiques.
6.4 Les opérations sur les dettes et sur les créances
Les opérations de décomptabilisation/déconsolidation des dettes/créances permettent d’accroître
la performance financière des groupes par la recherche d’une structure financière plus optimale.
Maîtriser les opérations complexes visant Le désendettement (defeasance)
à nettoyer les bilans. et la titrisation : objectifs et modalités.
6.5 Les innovations financières
Au cours de ces dernières années, l’univers de la finance a été marqué par l’arrivée du numérique.
Une (r)évolution du métier de la finance est en marche par le digital et les plateformes via Internet.
• Repérer le rôle du numérique • La place et le développement du numérique
et des algorithmes dans la finance. en finance (Fintechs, plateformes
• Comprendre le rôle des nouveaux acteurs. de crowdfunding, systèmes privés d’échanges
de titres, blockchains, cryptomonnaies).
• Analyse par les réseaux et les données.
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UE
212
Présentation du cours
Bienvenue dans le cours de l’UE 212 – Finance de l’Intec !
I. La finance
A. de quoi la finance est-elle le nom ?

Dans l’imaginaire collectif, la finance est associée à Wall Street1, à la spéculation, aux tra-
ders, etc. Au-delà de la caricature, la finance regroupe l’ensemble des concepts, outils et
pratiques qui permettent d’organiser la circulation des flux monétaires entre agents écono-
miques : mesurer les besoins de capitaux des entreprises (immobilisations, BFR), détermi-
ner comment les agents disposant d’excédents de trésorerie peuvent répondre à ces besoins
(achats d’actions ou d’obligations), estimer les risques encourus par chacun… Dans le cas
des entreprises, le but est la maximisation de la richesse de ses propriétaires, autrement dit
de ses actionnaires. Comment la finance peut-elle y aider ?
Après avoir établi un constat sur la situation de l’entreprise à l’aide d’un diagnostic financier
(thème 2 du programme), les dirigeants de l’entreprise doivent ensuite déterminer les
investissements les plus rentables et comment il convient de les financer (thème 4). Pour
aider à faire ces choix, la finance propose des outils qui permettent :
∙ d’évaluer les actifs financiers : actions, obligations, etc. (thèmes 1 et 3) ;
∙ d’augmenter la rentabilité de l’entreprise avec des opérations d’ingénierie financière
(thème 6 du programme) : rachat d’actions, scission, montage à effet de levier, etc. ;
∙ de gérer au mieux la trésorerie notamment lorsque l’activité de l’entreprise l’expose à un
risque de taux d’intérêt ou de change (thème 5).
En définitive, on peut classer tous les outils de la finance en deux catégories :
∙ la finance d’entreprise qui regroupe les outils destinés à aider les décideurs à analyser le
passé en vue d’anticiper le futur, c’est-à-dire l’analyse financière et la gestion financière
(thèmes 2, 3, 6 et une partie des thèmes 4 et 5) ;
1. Littéralement, rue du mur, en raison d’une palissade dressée au XVIIe siècle par les colons hollandais
dans un quartier de New-York qui désigne aujourd’hui, tout à la fois, la rue où se situe la Bourse et le
quartier qui abrite les plus grandes banques américaines et le Wall Street Journal.
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212 FinanceCOURS 1
∙ laobligations,
finance de marché avec l’étude des principaux financements, placements (actions,
options) et outils de couverture des risques de change et de taux (thème 1 et
une partie des thèmes 4 et 5).
B. les acteurs du monde de la finance

Afin de s’informer et prendre des décisions, tous ces outils sont utilisés par différents acteurs.
Les dirigeants de l’entreprise : ce sont principalement le président du conseil d’administra-
tion (ou de surveillance) et les directeurs généraux. Dans le thème du gouvernement d’en-
treprise, nous verrons avec la théorie de l’agence qu’ils n’ont pas nécessairement les mêmes
objectifs que les actionnaires.
Les actionnaires : ils apportent tout ou partie des financements dont l’entreprise a besoin
et appartiennent à la catégorie plus générale des apporteurs de fonds (actionnaires et
prêteurs).
Par ailleurs, on rencontre fréquemment l’expression « investisseurs » qui désigne toute per-
sonne physique ou morale, publique ou privée, qui place son capital dans des actifs afin
d’en obtenir une certaine rentabilité. Un actionnaire est donc une catégorie d’investisseurs à
côté de laquelle on peut trouver des obligataires, mais aussi des investisseurs en immobilier
ou en matières premières. Parmi ces investisseurs, on trouve notamment :
∙ les investisseurs institutionnels : sociétés d’assurance, fonds de pension (caisse de
retraite), organismes de placement collectif, banques ;
∙ les fonds souverains qui sont des fonds d’investissement :
‒ détenus par un État,
‒ créés dans le but d’acheter des actifs financiers (actions, obligations, etc.),
‒ alimentés en liquidités dont l’origine est le plus souvent un excédent de balance
commerciale et/ou l’exploitation de matières premières.
C. les principes de base utilisés
dans les raisonnements financiers
La finance repose sur la mise en œuvre de principes que nous retrouverons dans les 6 thèmes
∙
du programme.
1. La rémunération du temps
On préférera toujours recevoir un euro aujourd’hui plutôt qu’un euro dans le futur : il s’agit
de la préférence pour le présent. En effet, un agent économique qui accepte de prêter une
somme d’argent doit renoncer à une consommation immédiate et il ne le fera qu’à condi-
tion de récupérer un capital augmenté d’un intérêt. Ceci est illustré par le schéma ci-après
qui présente la valeur acquise Cn dans le futur par un capital C0 et que certains appellent le
voyage dans le temps.
0 1 2 …………… n Périodes
C0 Cn = C 0 + i Capital
12
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COURS 1 Finance 212
L’intérêt (i) procuré par un capital C0 peut donc déjà être considéré comme la rémunération
∙
du temps, comme le prix de la renonciation à la consommation.
2. La rémunération du risque
Lorsqu’un agent économique prête de l’argent à un État solvable, il est assuré d’être rem-
boursé et n’est pas exposé au risque de perdre tout ou partie de son capital2. Aussi, le taux
d’intérêt de l’opération, qualifié dans ce cas de taux d’intérêt sans risque, ne rémunère que
le temps durant lequel les ressources sont immobilisées.
En revanche, l’activité d’une entreprise est, par nature, risquée3 et lorsque, par exemple, un
investisseur accorde un prêt à cette dernière, il n’est pas certain de récupérer son capital. Dans
ce cas, les intérêts perçus par le prêteur rémunéreront à la fois le temps et le risque de défaut de
remboursement. Le taux d’intérêt sera donc plus élevé et la difficulté réside alors dans l’évalua-
tion de cette prime de risque. Le métier d’actuaire4 consiste d’ailleurs à déterminer cette prime.
Plus généralement, la détention d’un actif financier (une action, un prêt, une obligation)
expose son propriétaire à un risque de pertes en contrepartie duquel l’investisseur attend
un complément de rémunération. Exprimé en pourcentage, nous avons ainsi :
Rémunération d’un actif financier

= rémunération du temps + rémunération du risque
= taux d’intérêt sans risque + prime de risque
Un investisseur rationnel n’acceptera d’acquérir un actif qu’à condition que sa rentabilité

soit suffisante par rapport au risque qu’il prend. Avec le couple rentabilité-risque, apparaît
∙
l’un des duos le plus important dans le monde de la finance.
3. Un cadre théorique
a. L’hypothèse de rationalité
Les agents économiques sont supposés rationnels, c’est-à-dire, en mesure de choisir entre
différents actifs afin de maximiser leur satisfaction (leur utilité) : par exemple, entre diffé-
rentes actions qui ont la même rentabilité, ils sont capables, invariablement, toujours avec
la même efficacité, de sélectionner celle qui apparaît comme étant la moins risquée.
Pour y parvenir, comme il a été fait en physique, en biologie, etc., l’univers financier a été
modélisé à l’aide des mathématiques5 ; comme il existe une formule de calcul de la vitesse
d’un corps en chute libre, il existe des modèles qui permettent d’estimer la valeur et le risque
de n’importe quel actif financier.
2. À moins qu’un évènement de type « cygne noir » ne se produise. Le statisticien Nassim Nicholas Taleb
appelle « cygne noir » un évènement imprévisible qui a une faible probabilité de se dérouler, mais qui,
lorsqu’il intervient, à des conséquences considérables. Au printemps 2020, la crise sanitaire et écono-
mique engendrée par la Covid-19 en est un exemple.
3. Une entreprise est exposée à des dangers plus ou moins probables : baisse du chiffre d’affaires, forte
augmentation du prix des matières premières, changement de la réglementation …
4. Un actuaire analyse et chiffre les impacts financiers d’un risque : aussi, les actuaires sont très présents
dans les sociétés d’assurances dans lesquelles ils évaluent les cotisations à demander aux assurés en
fonction des risques que ces derniers souhaitent couvrir.
5. Antoine-Augustin Cournot (1801-1877), mathématicien français, considéré comme le « Newton de l’éco-
nomie », est le premier, avec Léon Walras (1834-1910), à avoir introduit des raisonnements mathéma-
tiques pour expliquer des phénomènes économiques.
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UE
212 FinanceCOURS 1
b. L’équilibre des marchés

Un marché financier est à l’équilibre (= marché parfait = marché efficient) quand l’offre et
la demande sont égales, c’est-à-dire quand les investisseurs peuvent placer tous les capitaux
qu’ils souhaitent avec une rémunération qui correspond au risque qu’ils prennent et que
les entreprises peuvent financer tous leurs projets rentables. Tous les modèles financiers
présentés dans cette UE supposent que les marchés sont à l’équilibre.
Pour parvenir à l’équilibre des marchés, le prix des actifs financiers qui y sont négociés doit
refléter toute l’information disponible (résultat des sociétés, perspectives de développe-
ment …).
c. La normalité des phénomènes observés

En finance, les variables étudiées (cours de Bourse d’une action, indice boursier, etc.) sont
supposées être distribuées selon la loi de Gauss6 (dite loi normale) qui a les caractéristiques
suivantes :
∙ la variable observée est supposée avoir une forte probabilité de réalisation autour de la
moyenne et de moins en moins élevée au fur et à mesure que l’on s’en éloigne ;
∙ la loi normale est symétrique : 50 % des valeurs prises par la variable sont en dessous de
la moyenne « m » et 50 % au-dessus.
La représentation graphique d’une variable qui respecte ces caractéristiques prend alors la
forme d’une courbe en cloche (voir ci-après).
50 %
m Cours de l’action
∙ 4. La loi du prix unique et les opportunités d’arbitrage

Si un actif financier s’échange sur plusieurs marchés concurrentiels7 et efficients, son prix
doit être le même partout. Ainsi, une action qui s’échange à Paris et à Tokyo doit avoir le
même prix sur ces deux marchés. C’est la loi du prix unique.
Si tel n’était pas le cas, les opérateurs achèteraient l’actif là où il est le moins cher pour le
revendre immédiatement sur le marché où le prix est plus élevé : ils procéderaient ainsi à
une opération d’arbitrage qui consiste à profiter d’une différence de prix injustifié pour un
même actif échangé sur deux marchés différents.
6. Carl Friedrich Gauss (1777-1855) est un mathématicien allemand.

7. Un marché financier est concurrentiel quand il réunit un grand nombre d’acheteurs (les investisseurs) et
de vendeurs (les entreprises) sans qu’aucun ne puisse influencer les prix.
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UE
COURS 1 Finance 212
II. L’UE de Finance
A. le cours de Finance de l’Intec

Les 6 thèmes qui composent le programme du DSCG sont bien évidemment repris dans le
cours de l’Intec au sein de quatre supports de cours :
∙ cours 1 : la valeur (thème 1 du programme) ;
∙ cours 2 : investissement, financement et évaluation (thèmes 4 et 3) ;
∙ cours 3 : ingénierie financière (thème 6) ;
∙ cours 4 : diagnostic financier approfondi et trésorerie (thèmes 2 et 5).
Ces quatre supports couvrent l’intégralité du programme de l’UE 2 du DSCG. Le cours de
l’Intec est donc autosuffisant. Néanmoins, les étudiants désirant approfondir certains points
pourront se référer aux ouvrages proposés en bibliographie.
B. finance DCG – finance DSCG :

quelles différences ?
Alors que la finance du DCG concerne des structures individuelles, la finance du DSCG
concerne essentiellement des structures de groupe cotées en Bourse.
Par ailleurs, certains points du programme approfondissent des notions déjà abordées au
niveau licence comme :
∙ le diagnostic financier (appliqué cette fois à des comptes consolidés) ;
∙ les études d’investissement (en temps incertain et risqué et pas seulement certain).
D’autres points sont, en revanche, nouveaux : l’évaluation d’un actif financier ou d’une
entreprise, l’ingénierie financière, la fraude et le blanchiment de capitaux.
III. Les ressources à votre disposition

Les connaissances correspondant aux programmes sont présentées dans les quatre supports
de cours, ainsi que dans les 14 webconférences d’une durée de 2 heures chacune (en
moyenne, une tous les 15 jours). L’exposé de ces connaissances est systématiquement illus-
tré par des exercices.
Vous disposez également d’exercices de synthèse (exercices autocorrigés) à la fin de chacun
des cours, ainsi que sur le site https://lecnam.net dans la rubrique ressources pédagogiques
complémentaires.
15
UE
212 FinanceCOURS 1
Afin de vérifier votre progression dans l’acquisition des connaissances, il est fortement
conseillé, dès le début de votre formation, de travailler régulièrement sur les sujets d’exa-
men de l’Intec (2012-2022) disponibles sur le site https://lecnam.net. Ceci vous permet
de vérifier votre progression dans l’acquisition des connaissances nécessaires pour réussir à
l’examen.
Par ailleurs, il est fortement conseillé de vous abonner au forum et aux annonces (sur le site
https://lecnam.net) publiées par le responsable de l’UE.
IV. Les références bibliographiques

Les ressources mises à votre disposition par l’Intec sont suffisantes pour réussir à l’examen.
Néanmoins, si vous souhaitez avoir une approche différente sur certains thèmes, nous vous
conseillons les ouvrages suivants.
A. ouvrages spécifiques à l’UE 212
∙ A.P. Barneto e
Thauvron et A. Guyvarc’h, DSCG 2 Finance, Foucher, 9 éd., 2019.
∙ e
et G. Gregorio, DSCG 2 Finance – Manuel et applications, Dunod, 7 éd., 2021.
B. ouvrages généraux de finance
∙ Ch. Thibierge, L. Chalençon, J. Köehl, S. Mchawrab, S. Nivoix, J.-E. Palard, E. Plot-Vicard,

Finance d’entreprise, Vuibert, 2018.
∙ P.R. Vernimmen,
P. Quiry, Y. Le Fur, Finance d’entreprise, Dalloz, 2023.
∙ J. Berk et P. Demarzo, Finance d’entreprise, Pearson, 4 éd., 2017.
e
Goffin, Principes de finance moderne, Dalloz, 6 éd., 2012.
∙ A. Damodaran, Pratique de la Finance d’entreprise, De Boeck, 2015.
e
∙ A. Thauvron, Évaluation d’entreprise, Economica, 5 éd., 2020.

∙ J.-M. Palou, Les méthodes d’évaluation d’entreprise, Groupe Revue Fiduciaire, 2017.
e
∙
V. Les devoirs
Dans le cadre de son dispositif pédagogique, l’Intec vous donne la possibilité de vous entraî-
ner tout au long de l’année en soumettant à la correction les devoirs se trouvant à la fin de
chacun des quatre supports de cours. Ces devoirs, numérotés de 1 à 5, sont à déposer sur
l’application Devoirs en ligne de l’Intec (Deli) à l’adresse suivante : deli.cnam.fr
Les cours 1, 2 et 3 contiennent respectivement un devoir (devoirs 1 à 3) et le cours 4
contient deux devoirs (devoirs 4 et 5).
16
UE
COURS 1 Finance 212
Le calendrier des dates limites de dépôt des devoirs à soumettre à la correction est à votre
disposition, dès votre inscription, depuis l’ENF du Cnam (https://lecnam.net) dans la
rubrique Votre scolarité au Cnam-Intec.
Afin de bien vous préparer à l’examen final, il est vivement recommandé de faire ces devoirs
et de les soumettre à la correction. Les devoirs sont corrigés par des enseignants de l’Intec
pour un retour personnalisé sur votre travail.
Par ailleurs, les élèves qui auront soumis à la correction, dans les délais impartis, au moins
quatre des cinq devoirs et qui auront obtenu une moyenne égale ou supérieure à 10/20
à quatre des devoirs, bénéficieront de 1 point de bonification sur la note de l’examen final
de l’Intec.
VI. Les webconférences

Selon la modalité de formation choisie, vous aurez accès à des webconférences depuis l’ENF
du Cnam.
Les webconférences sont des séances de cours d’un format de 2 heures vous permettant
d’interagir en direct avec un enseignant. Elles peuvent également être visionnées en différé
autant de fois que vous le souhaitez.
Les supports utilisés sont mis à disposition et téléchargeables après la diffusion.
La progression suit celle des cours. Il s’agit de reprendre les notions fondamentales en les
mettant en perspective et de vérifier par des exercices simples que les notions sont assi-
milées. C’est le lieu privilégié pour ceux qui étudient seuls et à distance d’avoir un inter
locuteur, à condition que les questions soient courtes.
attention
Pour participer aux webconférences en direct ou les visionner en différé, il faut disposer
d’une connexion Internet (la lecture s’effectuant en streaming).
Les webconférences ne sont pas téléchargeables.
17
UE
212
Méthodologie de l’épreuve
de Finance
I. Objectifs de l’épreuve
L’épreuve de Finance du DSGC vise à vérifier :
∙ que vous avez compris les enjeux de la maximisation du patrimoine des propriétaires
d’une entreprise (les actionnaires) ;
∙ que vous savez estimer la valeur de ce patrimoine.
Le contenu des deux épreuves (UE 2 du DSCG et UE 212 du DSGC) est comparable.
II. Quelques conseils

Comme pour les autres UE du DSGC, la mise en œuvre de quelques conseils méthodo
logiques permet d’être encore plus efficace.
A. … dans votre préparation…

Après avoir lu et travaillé les supports de cours (faites des fiches de synthèse) :
∙ entraînez-vous avec les exercices proposés à la fin de chaque support de cours (exercices
autocorrigés) et sur le site (ressources pédagogiques complémentaires) ;
∙ visionnez les webconférences dispensées durant l’année universitaire ;
∙ consultez régulièrement le forum de l’UE 212 : nous mettons à votre disposition un
forum de discussion dans votre espace Moodle (https://lecnam.net) pour échanger avec
les autres étudiants et poser vos questions au responsable de l’UE ;
∙ dès le mois de novembre, travaillez régulièrement sur les sujets d’examen de l’Intec les
plus récents et disponibles sur le site. Ceci vous permet de vérifier votre progression dans
l’acquisition des connaissances nécessaires pour réussir à l’examen ;
∙ faites les devoirs proposés à la fin de chaque support de cours et déposez-les pour
correction sur Deli (deli.cnam.fr).
19
UE
212 FinanceCOURS 1
N’ayez pas seulement une approche technique de l’épreuve. En effet, ce serait commettre
une grossière erreur que de considérer l’épreuve de finance comme étant une épreuve
de calcul ! La réussite à l’examen nécessite évidemment de bien maîtriser les outils
de la finance d’entreprise ; mais une approche d’apprentissage purement scolaire, basée sur
le « par cœur », n’est pas suffisante. Pour être capable d’appliquer des techniques parfois
complexes, de rédiger des analyses pertinentes, il est nécessaire de prendre du recul sur les
outils utilisés dans cette UE (comme dans les autres d’ailleurs !).
B. … et à l’examen…
Apprenez à lire un sujet, à appréhender les différentes parties à traiter (poids relatif en fonc-
tion du barème) et à repérer les informations fournies en annexe.
Apprenez à ne pas perdre de temps. Pour bien gérer votre temps :
∙ répartissez votre temps en fonction du barème ;
∙ utilisez votre temps avec un souci de productivité. Par exemple, il est inutile de passer
trop de temps sur un commentaire où il vous est demandé de « commenter brièvement ».
Habituez-vous à rédiger avec soin : laissez de l’espace entre chaque réponse ; n’hésitez pas
à changer de page entre chaque partie, cela vous évitera, en cas de complément de réponse
venu postérieurement à la rédaction, de faire un renvoi en fin de copie.
L’usage de la calculatrice n’est plus autorisé depuis la session 2020 de l’examen de Finance du
DSGC de l’Intec ; les questions seront adaptées en conséquence, aussi, à de rares exceptions
près, la résolution numérique des calculs n’est plus demandée8.
8. À l’épreuve de Finance de l’« État » (UE 2), l’utilisation d’une calculatrice disposant du mode examen est
autorisée et la résolution numérique des calculs est toujours demandée. Aussi, afin de pouvoir vous y
entraîner, cette résolution est faite dans la plupart des cours et exercices mis à votre disposition.
20
UE
212
Plan annuel de l’UE 212
COURS 1
PARTIE 1 LA VALEUR
Chapitre 1.  La valeur et le temps
I. Valeur acquise par un capital
II. Valeur actuelle d’un capital
III. Applications aux calculs de la valeur et du taux de rentabilité d’un actif
Chapitre 2.  La valeur, la performance et les risques d’une obligation
I. Généralités
II. La valeur d’une obligation
III. La performance d’une obligation
IV. Les risques générés par une obligation
Chapitre 3.  La valeur, la performance et les risques d’une action

I. Généralités
II. La valeur d’une action
III. La performance d’une action
IV. L’évaluation et la rémunération du risque d’un investissement en actions
Chapitre 4.  La valeur et l’information
I. L’efficience des marchés financiers
II. La finance comportementale et les anomalies boursières
21
UE
212 FinanceCOURS 1
COURS 2
PARTIE 2 INVESTISSEMENT ET FINANCEMENT

Chapitre 1.  La politique d’investissement
I. Les informations nécessaires à l’étude d’un projet d’investissement
II. Les critères nécessaires à la sélection des investissements
Chapitre 2.  La politique de financement
I. Les financements internes
II. Les financements externes
III. La valeur de l’entreprise et la structure financière
PARTIE 3 ÉVALUATION DE L’ENTREPRISE

Chapitre 1.  Le contexte et la démarche de l’évaluation
I. Le contexte de l’évaluation
II. La démarche de l’évaluation
Chapitre 2.  L’évaluation par les flux
I. Les principes généraux
II. L’actualisation des FTDE (flux de trésorerie disponibles pour l’entreprise)
III. L’actualisation des FTDA (flux de trésorerie disponibles pour l’actionnaire)
IV. Les modèles d’actualisation des dividendes
Chapitre 3.  L’évaluation par l’approche comparative
I. Les principes de l’approche comparative
II. La recherche d’un échantillon de sociétés comparables et le choix
de l’inducteur de valeur
III. Les multiples et la valeur des capitaux propres d’une société
Chapitre 4.  L’évaluation par les approches patrimoniales et mixtes
I. L’ANCC (actif net comptable corrigé)
II. La prise en compte d’un goodwill
Chapitre 5.  Autres évaluations particulières et spécifiques
I. Approche immobilière
II. Approche spécifique pour les start-up
Chapitre 6.  Synthèse et comparaison des méthodes d’évaluation
I. Prix et valeur : détermination des primes ou décotes
II. Comparaison et limites des méthodes d’évaluation
22
UE
COURS 1 Finance 212
COURS 3
PARTIE 4 INGÉNIERIE FINANCIÈRE

Chapitre 1.  La politique de dividende
I. Les enjeux de la politique de dividende
II. La fixation du niveau de dividende
III. Les théories explicatives de la politique de dividende
Chapitre 2.  La gestion de la valeur de l’action
I. Le rachat d’actions (Share Buy-Back)
II. La division et le regroupement d’actions
III. L’incorporation de réserves au capital
IV. Les pertes comptables et le « coup d’accordéon »
V. Les apports partiels d’actifs et les scissions
VI. Les introductions en Bourse (Initial Public Offering)
Chapitre 3.  Les fusions-acquisitions
I. Les fusions
II. Les acquisitions
Chapitre 4.  La titrisation et la défaisance
I. La titrisation
II. La défaisance
Chapitre 5.  Les innovations financières
I. Les fintechs et les plateformes de crowdfunding
II. Les systèmes privés d’échanges de titres (blockchains, cryptomonnaies)
III. Le trading haute fréquence
COURS 4
PARTIE 5 DIAGNOSTIC FINANCIER APPROFONDI

Chapitre 1.  Analyse financière des comptes consolidés
I. Les états financiers d’un groupe de sociétés
II. Les objectifs du diagnostic financier
III. L’analyse financière des rentabilités et de la solvabilité
IV. L’analyse des flux de trésorerie
Chapitre 2.  Analyse extrafinancière
I. L’analyse de la création de valeur et de sa répartition
II. Le gouvernement d’entreprise
III. La responsabilité sociale des entreprises (RSE) et les critères extrafinanciers
IV. La notation et le scoring
23
UE
212 FinanceCOURS 1
PARTIE 6 LA TRÉSORERIE
Chapitre 1.  La gestion des flux de trésorerie au sein d’un groupe
I. Les enjeux
II. Les différents modes d’organisation
III. Les principaux supports de financement et de placement
Chapitre 2.  Les couvertures du risque de change et de taux
I. La couverture du risque de change
II. La couverture du risque de taux
Chapitre 3.  La fraude et le blanchiment des capitaux
I. La fraude comptable et financière
II. Le blanchiment de capitaux
24
UE
212
Objectifs du cours 1
Ce cours a pour objectif l’étude du premier thème du programme : la valeur.

La question de la valeur est centrale en finance. Ce cours permettra :
• de rappeler les connaissances fondamentales en mathématiques financières
nécessaires pour évaluer des flux obtenus à différentes périodes : la capitalisa-
tion et l’actualisation ;
• de présenter les techniques d’évaluation des principaux actifs financiers : les
obligations et les actions ;
• de mesurer le risque pris par les actionnaires et la rémunération qu’ils peuvent
attendre de leurs investissements (mise en œuvre de modèles comme le Medaf) ;
• d’étudier le fonctionnement des marchés financiers afin de mieux comprendre
comment on passe de la valeur au prix : efficience des marchés, comportement
des investisseurs, etc.
25
UE
212
Partie 1
La valeur
Chapitre 1. La valeur et le temps
Chapitre 2. La valeur, la performance et les risques d’une obligation
Chapitre 3. La valeur, la performance et les risques d’une action
Chapitre 4. La valeur et l’information
Afin d’apprécier la rentabilité qu’il peut attendre de ses investissements futurs, un action-
naire, un obligataire, doit estimer « le juste prix » des actifs qu’il souhaite acquérir. Dès lors,
la valeur peut-elle, comme nous le faisons souvent dans le langage courant, être confondue
avec la notion de prix ?

La valeur d’un actif (obligations, actions, machines de production…) dépend de l’utilité,
des avantages que l’on attend de cet actif et l’on comprend qu’elle est très subjective. Par
exemple, la valeur que l’on attribue à une action dépend des dividendes que l’on pense en
recevoir dans le futur.
Le prix correspond au montant sur lequel l’acheteur et le vendeur se sont mis d’accord lors
de l’échange d’un actif. Le prix est donc une donnée objective qui n’a pas à être calculée ; en
effet, le prix peut être constaté lors d’une transaction : le cours de Bourse d’une action en
est un exemple.
27
UE
212 FinanceCOURS 1
De la valeur au prix
Demande de l’acheteur Offre du vendeur
Valeur = x € Valeur = y €
Confrontation(1)
Prix = z € compris entre x et y
1. Un marché a notamment comme fonction de faciliter la confrontation entre une offre et

une demande afin d’aboutir à un prix qui satisfasse au mieux les intérêts de chacun.
Avant d’accepter le prix proposé par le vendeur (y €), l’acheteur doit donc estimer la valeur
qu’il attribue à l’actif qu’il souhaite acquérir sur la base des revenus attendus et de la ren-
tabilité procurée par des actifs comparables. Ces travaux représentent l’essentiel de cette
première partie. Un complément sera apporté avec l’explication des principaux écarts qui
peuvent exister entre la valeur et le prix.
Remarque
Par ailleurs, à la fin de ce cours, vous disposez d’une synthèse des formules de calcul utilisées.
28
UE
COURS 1 Finance 212
p i t re
ha
c
1. La valeur et le temps
Compétences attendues
∙ À partir de la valeur d’un capital (présent ou futur) ou d’une série de flux
de trésorerie, savoir :
‒ calculer la valeur actuelle ou acquise avec un système d’intérêt simple
ou composé ;
‒ calculer la valeur d’un paramètre (durée, nombre de versements, taux
d’intérêt…) qui permet d’obtenir un capital actuel ou futur.
∙ Savoir calculer un taux proportionnel ou équivalent.
∙ À partir des flux de trésorerie générés par un actif et d’un taux
d’actualisation, savoir :
‒ expliciter la nature du taux d’actualisation ;
‒ calculer la valeur de l’actif sur une durée finie ou infinie ;
‒ calculer le taux de rentabilité d’un actif sur une année ;
‒ calculer le taux de rentabilité actuariel d’un actif ;
‒ expliciter le lien entre la valeur et la rentabilité d’un actif à revenus fixes.
Tout agent économique qui accepte de ne pas percevoir immédiatement une somme
d’argent attend une rémunération en contrepartie de cette privation (voir la présentation
du cours). La notion de valeur apparaît ainsi comme directement liée au temps qui s’écoule.
Certains thèmes du programme de l’UE de Finance nécessitent de prendre en compte les
effets du temps. Aussi, ce premier chapitre présente les connaissances indispensables en
mathématiques financières, c’est-à-dire le calcul de la valeur acquise par un capital dans le
futur et la valeur actuelle d’un capital futur9.
Dans presque tous nos travaux, et notamment dans ce chapitre, le calcul des intérêts se fait
entre deux dates éloignées d’au moins 24 heures : 1 jour, 1 semaine, 1 mois… Il s’agit d’un
calcul en temps discret. C’est le mode de calcul de la vie courante, aussi bien des entreprises
que des particuliers10.
9. Les mathématiques financières n’apparaissent plus de façon explicite dans le nouveau programme (2019)
de l’épreuve de Finance du DSCG (à l’exception du thème 3 : explicitation du rôle de l’actualisation). Vu
l’importance de cet outil dans les différents thèmes du programme, nous avons néanmoins choisi de
rappeler dès maintenant la mise en œuvre de toutes les formules qui vous seront nécessaires par la suite.
10. En mathématiques, un calcul en temps discret est réalisé sur des ensembles dénombrables comme celui
des nombres entiers.
29
UE
212 FinanceCOURS 1
I. Valeur acquise par un capital

Le schéma ci-après présente la situation d’un investisseur qui place aujourd’hui, et pendant
n périodes, un capital C0 rémunéré avec un intérêt de i euros.
C0 Cn = C 0 + i Capital
Remarque
Même s’il ne nous appartient pas ici de l’expliquer en détail, il faut noter que depuis 2014 des
taux d’intérêt nominaux11 négatifs sont apparus dans certaines opérations entre banques. Dans ce
cas, et de façon unique dans l’histoire économique, les prêteurs doivent verser un intérêt et non
en recevoir un !
Les lignes suivantes expliquent comment le montant d’intérêt et donc la valeur acquise par
le capital sont calculés.
A. valeur acquise en intérêt simple

Dans la méthode de l’intérêt simple, les intérêts ne sont pas capitalisés et ne sont donc
pas ajoutés au capital initial pour produire eux-mêmes des intérêts. Ce mode de calcul
s’applique aux opérations financières dont la durée est inférieure ou égale à une année et
pour lesquelles l’intérêt est payé en une seule fois.
L’intérêt exprimé en euros (i) calculé sur un capital C0 est alors proportionnel à la durée de
l’opération (n) et au taux d’intérêt (ti) et nous obtenons :
i = C0 × ti × n
La valeur acquise Cn par un capital C0 placé en début de période, à un taux annuel ti et pour
une durée n, est donc égale à : C0 + i, soit C0 + C0 × ti × n, d’où :
Cn = C0 × (1 + ti × n)
attention
La durée de l’opération et le taux d’intérêt doivent être exprimés dans la même unité de
temps. Cela est valable pour l’ensemble des formules présentées dans ce chapitre.
11. Sans prise en compte de l’inflation.
30
UE
COURS 1 Finance 212
EXERCICE 1
ÉNONCÉ
Un investisseur place 20 000 € pendant 3 mois avec un taux d’intérêt mensuel de 0,5 %.
TRAVAIL À FAIRE
Calculez la valeur acquise par ce capital à l’échéance dans les deux cas suivants : début de
l’opération le 02/01/N ou le 02/04/N.
CORRIGÉ
La durée de l’opération étant inférieure à 1 an, la valeur acquise doit être calculée avec la
méthode des intérêts simples. Par ailleurs, pour une durée identique, la valeur acquise
par un capital est indépendante de la date à laquelle l’opération a débuté.
Aussi, dans les deux cas proposés, la valeur acquise par un capital de 20 000 € placé pen-
dant 3 mois avec un taux d’intérêt mensuel de 0,5 % est égale à 20 300 €, soit 20 000
× (1 + 0,005 × 3).
L’investisseur récupère ainsi un capital augmenté de 300 € pour le rémunérer :
∙ d’avoir été privé de son capital pendant 3 mois. On peut ainsi dire que le taux d’intérêt
est le prix du temps pendant lequel l’investisseur n’a pas librement disposé de son
capital12 ;
∙ d’avoir pris le risque d’en perdre tout ou partie (risque de défaut = insolvabilité de
l’emprunteur).
Remarque
Jusqu’au xviiie siècle, le prêt à intérêt était condamné par les lois religieuses puisque cela revient à
vendre le temps qui pour certains est un bien commun et pour d’autres appartient à Dieu. Dans la
pratique, les États pouvaient interdire la perception d’un intérêt, en limiter le taux ou bien encore
accepter des faux-semblants avec un « habillage » des opérations financières qui permettaient de
les rendre acceptable.
B. valeur acquise en intérêt composé

Avec le système des intérêts composés (capitalisation), les intérêts perçus au terme de
chaque période viennent s’ajouter au capital précédent, produisant eux-mêmes des inté-
rêts sur les périodes suivantes. Ces derniers porteront ainsi sur un capital plus important,
car augmenté des intérêts accumulés au cours des périodes précédentes.
12. Du côté de celui qui emprunte une somme d’argent, le versement d’un taux d’intérêt se justifie par le fait
qu’il va pouvoir réaliser une consommation dès aujourd’hui (et donc anticiper des revenus futurs).
31
UE
212 FinanceCOURS 1
∙ 1. Valeur acquise Cn par un capital C0

La valeur acquise Cn par un capital C0 après n périodes est égale à :
Cn = C0 × (1 + ti)n
focus
La valeur acquise Cn par un capital C0 après n périodes peut s’analyser ainsi :
∙ après une période, le capital investi devient : C0 × (1 + ti), soit le flux de départ auquel
vient s’ajouter l’intérêt acquis ;
∙ à la fin de la deuxième période, le capital investi est égal à : C0 × (1 + ti) × (1 + ti), soit
C0 × (1 + ti)2 ;
∙ à la fin de la troisième période nous aurons : C0 × (1 + ti) × (1 + ti) × (1 + ti), soit
C0 × (1 + ti)3 ;
∙ etc.
EXERCICE 2
ÉNONCÉ
Un investisseur place 5 000 € avec un taux d’intérêt annuel de 4 %.
TRAVAIL À FAIRE
1. Calculez la valeur acquise par ce capital après 2,5 ans.
2. Pendant combien de temps (arrondir par excès) le placement doit-il être réalisé afin
d’obtenir un capital de 10 200 € ?
CORRIGÉ
1. Calculez la valeur acquise par ce capital après 2,5 ans.
La durée de l’opération étant supérieure à 1 an, la valeur acquise doit être calculée avec
la méthode des intérêts composés. Par ailleurs, le taux d’intérêt étant exprimé sur une
base annuelle, la durée doit l’être aussi, soit 2,5 ans. La valeur acquise est alors égale à
5 515,10 €, soit 5 000 × (1 + 0,04)2,5.
2. Pendant combien de temps (arrondir par excès) le placement doit-il être réalisé
afin d’obtenir un capital de 10 200 € ?
La durée n recherchée doit être telle que nous avons : 5 000 × 1,04n = 10 200
10 200
→ 1,04n = = 2,04 → ln1,04n = ln2,04
5 000
ln2,04
→ n × ln1,04 = ln2,04 →n= = 18,18 ≈ 19 ans
ln1,04
32
UE
COURS 1 Finance 212
∙ 2. Valeur acquise Vn en n par une série de n versements constants C

a. Les n flux sont positionnés entre 1 et n
Si l’on place un capital C, n fois de suite entre les périodes 1 à n, la valeur acquise en n par
cette série de versements (flux) constants peut être schématisée ainsi :
C1 C2 Cn
Vn = ? Capital
La valeur acquise en n par n versements constants placés entre 1 et n est égale à :
⎡ (1 + ti)n − 1 ⎤
Vn = C × ⎢ ⎥
⎢⎣ ti ⎦⎥
attention
Dans la formule ci-avant :
∙ n désigne le nombre de versements réalisés et ne peut donc être qu’un nombre entier ;
∙ tous les flux doivent être espacés de la même durée, durée qui est la même entre 0 et le
premier flux (si non, il faut adapter la formule ; voir exercice ci-après).
Par ailleurs, ce qui caractérise fondamentalement le cas étudié ici, c’est la position du der-
nier flux (en n) par rapport à la date à laquelle la valeur acquise est calculée (en n égale-
ment). Si les flux avaient été positionnés entre 4 et n, nous aurions eu :
⎡ (1 + ti)(n−3) − 1⎤
C ×⎢ ⎥
⎣ ti ⎦
En définitive, la position du premier flux importe peu ! La démarche est donc la suivante :
∙ compter le nombre de flux à capitaliser ; on obtient la valeur de la puissance dans la
formule ;
∙ vérifier que le dernier flux intervient bien à la date à laquelle le calcul de la valeur acquise
est demandé. Sinon, c’est la formule suivante qui s’applique.
33
UE
212 FinanceCOURS 1
focus
La démonstration de la formule de la valeur acquise est la suivante. Nous cherchons
t =n
Vn = ∑ C t et nous pouvons alors écrire :
t =1
∙ valeur acquise par le capital C1 en fin de période n : C1 × (1 + ti)n–1 ;
∙ valeur acquise par le capital C2 en fin de période n : C2 × (1 + ti)n–2 ;
∙ valeur acquise par le capital Cn–1 en fin de période n : Cn–1 × (1 + ti) ;
∙ valeur acquise par le capital Cn en fin de période n : Cn.
Comme C1 = C2 = … = Cn = C, nous en déduisons la valeur acquise par les n flux constants :
Vn = C × [(1 + ti)n–1 + (1 + ti)n–2 + … (1 + ti) + 1]
= C × [1 + (1 + ti) + … + (1 + ti)n–2 + (1 + ti)n–1]
Cette équation exprime une suite géométrique de premier terme C, de raison (1 + ti) et
comprenant n termes. Une suite géométrique est une suite de nombres dans laquelle
chaque terme est obtenu en multipliant le terme précédent par un facteur constant « q » ;
on a ainsi : un+1 = un × q. On sait que la somme de n termes en progression géométrique de
⎛ 1 − qn ⎞ ⎛ qn − 1⎞
premier terme u0 et de raison q est égale à u 0 × ⎜ ⎟ , soit u 0 × ⎜ . Dans notre
⎝ 1− q ⎠ ⎝ q − 1 ⎟⎠
cas, C étant le premier terme de la suite et (1 + ti) la raison, nous avons alors :
⎡ (1 + ti)n − 1⎤
Vn = C × ⎢ ⎥
⎣ ti ⎦
b. Les n flux sont positionnés entre 0 et n–1
Si cette fois les n flux sont placés entre 0 et n–1, la valeur acquise en n est alors égale à :
⎡ (1 + ti)n − 1 ⎤
Vn = C × ⎢ ⎥ × (1 + ti)
⎢⎣ ti ⎦⎥
Comme le montre le schéma ci-après, cette seconde formulation diffère par le fait que le
dernier versement intervient une période avant la date à laquelle la valeur acquise est cal
culée : il faut donc capitaliser le capital accumulé fin n–1 sur une période.
0 1 2 …………… n–1 n Périodes
C0 C1 C2 …………… Cn–1
Vn = ? Capital
34
UE
COURS 1 Finance 212
attention
Comme dans la formule précédente, le plus important est la position du dernier flux, à
savoir une période avant la date à laquelle la valeur acquise est calculée [d’où le correctif
× (1 + ti)].
Si le dernier flux avait été positionné deux périodes avant la fin (soit en n–2), nous aurions
⎡ (1 + ti)n−1 − 1⎤
eu n–1 flux à capitaliser : C × ⎢ ⎥ × (1 + ti)
2
⎣ ti ⎦
La démarche est donc la suivante :
∙ compter le nombre de flux à capitaliser ; on obtient la valeur de la puissance dans le
crochet ;
∙ compter le nombre de périodes qui sépare la date à laquelle on calcule la valeur acquise
et la date à laquelle on verse le dernier flux : on obtient la puissance à inscrire dans la
seconde partie de la formule.
EXERCICE 3
ÉNONCÉ
Une entreprise place chaque année, trois fois de suite, 5 000 € rémunérés au taux d’intérêt
annuel de 2 %.
TRAVAIL À FAIRE
Calculez la valeur acquise le 30/06/N+3 par ces trois versements en considérant les deux
possibilités suivantes : premier versement le 30/06/N et premier versement le 30/06/N+1.
CORRIGÉ
1er cas
30/06/N 30/06/N+1 30/06/N+2 30/06/N+3
5 000 5 000 5 000
Vn = ?
Les trois versements sont positionnés entre le 30/06/N et le 30/06/N+2 et l’on calcule la
valeur acquise le 30/06/N+3, soit une période après le dernier versement. Nous devons
donc utiliser la seconde formule du cours et nous obtenons 15 608,04 €, soit 5 000
⎛ 1,023 − 1⎞
×⎜ × 1,02. On pourrait tout aussi bien écrire :
⎝ 0,02 ⎟⎠
5 000 × 1,023 + 5 000 × 1,022 + 5 000 × 1,02 = 5 000 × (1,023 + 1,022 + 1,02)
35
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212 FinanceCOURS 1
2e cas
30/06/N 30/06/N+1 30/06/N+2 30/06/N+3
5 000 5 000 5 000
Vn = ?
Le calcul est toujours demandé le 30/06/N+3, mais, cette fois, le dernier versement
est réalisé le 30/06/N+3, date à laquelle la valeur acquise est calculée. On obtient alors
⎛ 1,023 − 1⎞
15 302 €, soit 5 000 × ⎜ ou encore 5 000 × 1,022 + 5 000 × 1,021 + 5 000.
⎝ 0,02 ⎟⎠
C. taux d’intérêt proportionnel

et taux d’intérêt équivalent
Nos travaux peuvent concerner une opération réalisée sur une durée différente de celle sur
laquelle le taux d’intérêt est exprimé : par exemple, un placement de x jours avec un taux
d’intérêt exprimé sur une base annuelle. Néanmoins, il est essentiel que le taux d’intérêt
et la durée de l’opération soient exprimés avec la même unité de temps. Dans les lignes
suivantes, nous présentons les deux méthodes qui permettent de changer la période pour
laquelle le taux est exprimé (le plus souvent, il s’agit de passer d’un taux annuel à un taux
∙
trimestriel, mensuel ou journalier).
1. Taux d’intérêt proportionnel
Dans le cas des intérêts simples, la conversion d’un taux annuel en un taux périodique (jour-
nalier, mensuel, etc.) se fait avec un simple calcul de proportion : on obtient ainsi un taux
d’intérêt proportionnel. Si p désigne le nombre de périodes dans l’année, nous avons alors :
Taux d’intérêt périodique = Taux d’intérêt annuel/p
Par exemple, pour un taux d’intérêt annuel de 12 % :

∙ le taux d’intérêt trimestriel proportionnel est égal à 3 % (12 %/4) ;
∙ le taux d’intérêt mensuel proportionnel est égal à 1 % (12 %/12) ;
∙ le taux d’intérêt quotidien proportionnel est égal à 0,033 % (12 %/360). Pour une
opération en jours, le plus souvent, par simplification ou par convention, on convient de
raisonner sur une année de 360 jours.
Plus rarement, on peut avoir besoin de calculer un taux annuel proportionnel à un taux
journalier, mensuel, etc.
Taux d’intérêt annuel proportionnel à un taux journalier = Taux journalier × 360

Taux d’intérêt annuel proportionnel à un taux mensuel = Taux mensuel × 12
36
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COURS 1 Finance 212
∙ 2. Taux d’intérêt équivalent

La méthode du taux équivalent détermine un taux périodique en tenant compte de la compo
sition des intérêts. Ainsi, un capital C placé au taux d’intérêt annuel (Tia) doit être équivalent
à ce même capital placé p fois au taux d’intérêt périodique (Tip). Nous avons alors :
C × (1 + Tia) = C × (1 + Tip)p → (1 + Tia) = (1 + Tip)p → (1 + Tia)1/p = 1 + Tip
Taux d’intérêt périodique = (1 + taux d’intérêt annuel)1/p – 1
Par exemple, pour un taux d’intérêt annuel de 12 % :

∙ le taux d’intérêt trimestriel équivalent est égal à 2,87 % (1,121/4 – 1) ;
∙ le taux d’intérêt mensuel équivalent est égal à 0,95 % (1,121/12 – 1) ;
∙ le taux d’intérêt quotidien équivalent est égal à 0,0315 % (1,121/360 – 1).
Du fait de la composition des intérêts, le taux équivalent est toujours inférieur au taux pro-
portionnel calculé sur la même période.
Enfin, pour obtenir un taux annuel équivalent à partir d’un taux périodique, nous avons :
Taux d’intérêt annuel = (1 + taux d’intérêt périodique)p – 1
Pour un taux d’intérêt trimestriel de 3 %, le taux d’intérêt annuel équivalent est égal à
12,56 % (1,034 – 1).
II. Valeur actuelle d’un capital

En finance, il est très fréquent d’avoir à analyser des séquences de flux de trésorerie échelon-
nées dans le temps. Or, il n’est pas possible d’additionner directement des montants reçus
à des dates différentes. En effet, ces sommes ne sont pas immédiatement comparables, car
tout investisseur préférera avoir un euro aujourd’hui plutôt que dans 1 an.
La technique de l’actualisation permet alors de calculer la valeur actuelle (C0) d’un capital
futur (Cn) et d’exprimer ainsi toutes les sommes générées par une opération, à la même
date, la date d’aujourd’hui. Le schéma ci-après en résume le principe.
C0 = Cn – i Cn Capital
A. valeur actuelle en intérêt simple

Le calcul de la valeur actuelle C0 d’un capital Cn obtenue après un placement de n périodes
avec un taux d’actualisation ti, est basé sur la formule de la valeur acquise, soit Cn = C0 × (1
+ ti × n) d’où l’on extrait :
C0 = Cn × (1 + ti × n)–1
37
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212 FinanceCOURS 1
EXERCICE 4
ÉNONCÉ
Deux propositions sont faites à un investisseur : recevoir 10 000 € dans 6 mois ou un capital
C0 immédiatement.
TRAVAIL À FAIRE
Calculez avec un taux de 4 % la valeur du capital C0 afin que les deux propositions soient
équivalentes.
CORRIGÉ
Les deux propositions sont équivalentes si la valeur de chacune, exprimée à la même
date, est identique. On peut alors faire les calculs à la date d’aujourd’hui ou dans 6 mois :
∙ à la date actuelle, C0 vaut C0 et 10 000 € encaissés dans 6 mois équivalent à 9 803,92 €
⎡ ⎛ 0,04 × 6 ⎞ ⎤
−1
aujourd’hui ⎢10 000 × ⎜ 1+ ⎥ . Pour que les deux propositions soient
⎢ ⎝ 12 ⎟⎠ ⎥
⎣ ⎦
équivalentes, il faut donc que la valeur de C0 soit égale à 9 803,92 € ;
⎛ 0,04 × 6 ⎞
∙ dans 6 mois, la valeur acquise par C0 sera égale à C 0 × ⎜ 1 +
⎝ 12 ⎟⎠
, soit 1,02 × C0 et
la somme de 10 000 € vaudra… 10 000 €. Si les deux propositions sont équivalentes,

on doit avoir : 1,02 × C0 = 10 000 et donc C0 = 9 803,92 €.
Les deux démarches aboutissent au même résultat, mais on a l’habitude d’exprimer à la
date actuelle toutes les sommes sur lesquelles on travaille.
Quoi qu’il en soit, la valeur actuelle d’un capital (ici, 9 803,92 €) est toujours plus petite
que sa valeur dans le futur. La différence, soit environ 200 €, est la somme à laquelle on
est prêt à renoncer en contrepartie :
∙ d’une suppression du risque de défaut : en encaissant le capital aujourd’hui, on n’est
plus exposé à l’incertitude d’un règlement dans 6 mois ;
∙ d’une plus grande liquidité : on dispose des fonds immédiatement et on peut s’en
servir pour consommer ou investir.
B. valeur actuelle en intérêt composé
∙ 1. Valeur actuelle C0 d’un capital Cn

La valeur actuelle d’un capital Cn encaissé ou décaissé dans le futur est égale à :
C0 = Cn × (1 + ti)–n
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focus
D’après la formule de la valeur acquise, nous avons : Cn = C0 × (1 + ti)n
En multipliant de chaque côté de l’égalité par (1 + ti)–n, on obtient :
Cn × (1 + ti)–n = C0 × (1 + ti)n × (1 + ti)–n
→ Cn × (1 + ti)–n = C0 × (1 + ti)n–n = C0 × (1 + ti)0 = C0
EXERCICE 5
ÉNONCÉ
Un investisseur souhaite disposer d’un capital de 1 102,50 € dans 2 ans.
TRAVAIL À FAIRE
Calculez la valeur du capital que l’investisseur devra placer aujourd’hui au taux de 5 % par
an pour obtenir le capital souhaité à l’échéance.
CORRIGÉ
Le capital placé aujourd’hui au taux de 5 % et qui permettrait d’obtenir 1 102,50 € après
2 ans est égal à 1 000 €, soit la valeur actuelle de la somme future (1 102,5 × 1,05–2). On
obtient évidemment le même résultat en raisonnant ainsi : après 2 ans, la valeur acquise
par le capital (C0 × 1,052) doit être égale à 1 102,5.
Nous voyons ici que la valeur actuelle d’un capital (1 000 €) encaissé dans le futur
(1 102,50 €), correspond à la somme maximale à investir aujourd’hui pour atteindre le
niveau de rentabilité souhaité (5 %).
∙ 2. Valeur actuelle V0 d’une série de n versements constants C

Le schéma ci-après présente l’actualisation de n versements identiques (C) positionnés
entre 1 et n :
C1 C2 Cn
Capital
V0 = ?
39
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212 FinanceCOURS 1
La valeur actuelle de n versements constants est égale à :
⎡ 1 − (1 + ti)−n ⎤
V0 = C × ⎢ ⎥
⎢⎣ ti ⎥⎦
focus
La valeur actuelle des n versements constants est égale à :
C × [(1 + ti)–1 + (1 + ti)–2 + … + (1 + ti) –(n– 1) + (1 + ti)–n]
Cette équation exprime une suite géométrique de premier terme C × (1 + ti)–1, de raison
(1 + ti)–1 et comprenant n termes. La somme de n termes en progression géométrique de
⎛ 1 − qn ⎞
premier terme u0 et de raison q est égale à u 0 × ⎜ . Dans notre cas, nous avons :
⎝ 1 − q ⎟⎠
⎡ 1 − (1 + ti)− n ⎤ C ⎡ 1 − (1 + ti)− n ⎤
V0 = C × (1 + ti)−1 × ⎢ ⎥ =( )× ⎢ −1 ⎥
⎣ 1 − (1 + ti) ⎦ 1 + ti ⎣ 1 − (1 + ti) ⎦
− 1
=C×
⎡
⎢ ( )
1 − 1 + ti
−n ⎤
⎥ = C × ⎡⎢ 1 − (1 + ti) ⎤⎥
−n
⎣ ( ) ( )
⎢ 1 + ti − 1 + ti × 1 + ti − 1 ⎥
⎦ ⎣ ti ⎦
EXERCICE 6
ÉNONCÉ
Une entreprise a prévu d’encaisser 5 000 € par an au cours des 3 prochaines années.
TRAVAIL À FAIRE
Calculez la valeur actuelle de ces trois annuités constantes de 5 000 € chacune (taux d’ac-
tualisation de 5 % par an).
CORRIGÉ
Si un énoncé ne précise pas le positionnement des n valeurs dans le temps, on supposera
alors qu’elles sont réparties entre 1 et n, et non entre 0 et n–1. La valeur actuelle des
trois annuités constantes de 5 000 € chacune est alors égale à 13 616,24 €, soit :
⎛ 1− 1,05−3 ⎞
5000 × ⎜ ou bien 5 000 × 1,05–1 + 5 000 × 1,05–2 + 5 000 × 1,05–3
⎝ 0,05 ⎟⎠
Sinon, le texte nous précisera que les n valeurs sont positionnées entre 0 et n–1. Ainsi,
dans notre exercice, la question aurait été : actualisez trois annuités constantes de
5 000 € chacune, la première étant placée en 0. On obtiendrait alors 14 297,05 €, soit :
5 000 + 5 000 × 1,05–1 + 5 000 × 1,05–2 = 5 000 × (1 + 1,05–1 + 1,05–2)
40
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EXERCICE 7
ÉNONCÉ
Une entreprise prévoit de recevoir 1 000 € à la fin du mois de mars N, puis, à partir de juin
N+1, 4 000 € à la fin du mois de juin de chacune des 10 prochaines années.
TRAVAIL À FAIRE
Calculez la valeur de ces flux de trésorerie à la date du 31/12/N–1 (taux d’actualisation
de 2 %).
CORRIGÉ
Le travail d’actualisation demandé peut être schématisé ainsi :
31/12/N–1 31/03/N 30/06/N 30/06/N+1 …………… 30/06/N+10
• 1 000 4 000 …………… 4 000
• •
La valeur actuelle de tous les flux de trésorerie s’élève alors à 36 571,40 €, soit :
⎛ 1− 1,02−10 ⎞
1 000 × 1,02−0,25 + 4 000 × ⎜ × 1,02−0,5
⎝ 0,02 ⎟⎠
∙
3. Valeur actuelle V0 d’une série de versements sur une durée infinie

Les formules présentées ci-après concernent des séries de versements constants ou
croissants.
a. Actualisation sur une durée infinie d’une série de versements constants.

La valeur actuelle de n montants identiques (C) avec n qui tend vers l’infini (rente perpé-
tuelle) est obtenue avec la formule suivante :
C
V0 =
ti
focus
La valeur actuelle des n versements constants est basée sur la formule
⎡ 1 − (1 + ti)− n ⎤
V0 = C × ⎢ ⎥ avec n qui tend vers l’infini et ainsi, (1 + ti) qui tend vers 0.
–n
⎣ ti ⎦
41
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212 FinanceCOURS 1
b. Actualisation sur une durée infinie d’une série de versements croissants.

Si les versements croissent à un taux « g » sur une durée infinie et si l’on désigne par C1 le
premier montant à actualiser, nous avons alors :
C1
V0 =
ti − g
focus
La valeur actuelle V0 de n versements croissants est égale à :
[C1 × (1 + ti)–1 + C1 × (1 + g) × (1 + ti)–2 + C1 × (1 + g)2 × (1 + ti)–3
+ … + C1 × (1 + g)n–1× (1 + ti)–n]
= C1 × (1 + ti)–1 × [1 + (1 + g) × (1 + ti)–1 + (1 + g)2 × (1 + ti)–2 + … + (1 + g)n–1 ×
(1 + ti)–(n–1)]
⎡ ⎛ 1+ g ⎞ ⎛ 1+ g ⎞ 2 ⎛ 1+ g ⎞ ⎤
n−1
–1 ⎢
= C1 × (1 + ti) × 1 + ⎜ + +… + ⎜ ⎥
⎢ ⎝ 1 + ti ⎟⎠ ⎜⎝ 1 + ti ⎟⎠ ⎝ 1 + ti ⎟⎠ ⎥
⎣ ⎦
Cette équation exprime une suite géométrique de premier terme C1 × (1 + ti)–1, de raison
⎛ 1+ g ⎞
⎜⎝ 1 + ti ⎟⎠ et comprenant n termes. La somme de n termes en progression géométrique de
⎛ 1 − qn ⎞
premier terme u0 et de raison q est égale à u 0 × ⎜ . Nous avons alors :
⎝ 1 − q ⎟⎠
⎡ ⎛ 1+ g ⎞ n ⎤ ⎡ ⎛ 1+ g ⎞ n ⎤
⎢1− ⎥ ⎢ ⎥
⎢ ⎜⎝ 1 + ti ⎟⎠ ⎥ ⎛ C ⎞ ⎢ 1 − ⎜⎝ 1 + ti ⎟⎠ ⎥
V0 = C × (1 + ti)–1 × ⎢ ⎥ =⎜ ⎟ ×⎢ ⎥
⎢ 1 − ⎛ 1 + g ⎞ ⎥ ⎝ 1 + ti ⎠ ⎢ 1 − ⎛ 1 + g ⎞ ⎥
⎜⎝ 1 + ti ⎟⎠ ⎥ ⎜⎝ 1 + ti ⎟⎠ ⎥
⎢ ⎢
⎣ ⎦ ⎣ ⎦
⎡ ⎛ 1+ g ⎞
n ⎤
⎢ 1− ⎜ ⎥
⎝ 1 + ti ⎟⎠
n
⎢ ⎥ ⎛ 1 ⎞ ⎛ 1+ g ⎞
=C×⎢ ⎥ = C × ⎜⎝ ti − g ⎟⎠ , car si g < ti, alors lim ⎟⎠ = 0.
⎛ 1 + g ⎞ n→∞ ⎜⎝ 1 + ti
⎢ 1 + ti − ⎥
⎢ ⎜⎝ 1 + ti ⎟⎠ × (1 + ti) ⎥
⎣ ⎦
EXERCICE 8
ÉNONCÉ
Un agent économique recevra une série d’annuités constantes égales à 1 000 € sur une
durée infinie. Le taux d’actualisation est fixé à 3 % par an.
TRAVAIL À FAIRE
1. Calculez la valeur actuelle de cette série d’annuités :
a) si la première annuité est encaissée dans 1 an ;
b) si la première annuité est encaissée dans 4 ans.
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COURS 1 Finance 212
2. Calculez la valeur actuelle de cette série d’annuités si celles-ci sont en progression

constante de 2 % par an. La première annuité est égale à 1 000 € et sera encaissée dans
1 an.
CORRIGÉ
1. Calculez la valeur actuelle de cette série d’annuités :
a) Si la première annuité est encaissée dans 1 an
En l’absence de précision dans le texte, nous aurions retenu cette première hypothèse,
à savoir un premier versement perçu dans 1 an. La valeur actuelle de la série d’annuités
constantes est alors égale à 33 333 €, soit 1 000/0,03.
b) Si la première annuité est encaissée dans 4 ans
Par rapport à l’hypothèse précédente, le premier versement est situé 3 ans plus tard (en 4
et non en 1). La valeur recherchée est alors égale à 30 504,72 €, soit 33 333 × 1,03–3.
2. Calculez la valeur actuelle de cette série d’annuités si celles-ci sont en progression
constante de 2 % par an. La première annuité est égale à 1 000 € et sera encaissée
dans 1 an.
La valeur actuelle des annuités en progression constante ressort à 100 000 €, soit :
1 000/(0,03 – 0,02)
EXERCICE 9
ÉNONCÉ
En consultant une étude financière, vous constatez l’utilisation des deux formules suivantes :
⎛ 1− 1,02−3,25 ⎞ ⎛ 1,02−2 − 1⎞
⎜⎝ (actualisation) et ⎜⎝ 0,02 ⎟⎠ (capitalisation).
0,02 ⎟⎠
TRAVAIL À FAIRE
1. En quoi ces formules de calcul sont-elles nécessairement fausses ?
Vous souhaitez actualiser sur une durée infinie, au taux annuel de 6 %, un flux de trésorerie
croissant de 1 % par an. Le premier flux de la série ressort à 1 000 € et sera encaissé pour la
première fois en fin de 6e année. La formule employée est alors la suivante :
⎛ 1 000 ⎞ −6
⎜⎝ 0,06 − 0,01⎟⎠ × 1,06
2. En quoi cette formule est-elle erronée ?
43
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212 FinanceCOURS 1
CORRIGÉ
1. En quoi ces formules de calcul sont-elles nécessairement fausses ?
Dans le premier calcul, la formule employée est celle qui permet d’actualiser n flux iden-
tiques constants et pour laquelle n doit être nécessairement un nombre entier.
La seconde formule employée est, cette fois, celle qui permet de capitaliser n flux iden-
tiques constants et dans laquelle n doit être un nombre positif.
2. En quoi cette formule est-elle erronée ?
⎛ 1 000 ⎞ e
⎜⎝ 0,06 − 0,01⎠⎟ : l’application de cette formule permet d’actualiser en fin de 5 année une
série de flux encaissés depuis la fin de la 6e année et sur une durée infinie.
Dans un second temps, il faut donc actualiser la somme obtenue sur 5 ans et non 6. La
⎛ 1 000 ⎞
formule exacte est donc : ⎜ × 1,06 −5
⎝ 0,06 − 0,01⎟⎠
III. Applications aux calculs de la valeur

et du taux de rentabilité d’un actif
Nous présentons ici l’une des applications les plus importantes des mathématiques finan-
cières dans la suite de cette première partie et même dans l’ensemble du programme : le
calcul de la valeur d’un actif13 (actions, obligations, options, immobilisations industrielles,
etc.) et de son taux de rentabilité.
A.
la valeur d’un actif
La valeur d’un actif est égale à la somme maximale qu’il faudrait débourser aujourd’hui
pour l’acquérir afin que compte tenu des revenus attendus, on obtienne bien le taux de
rentabilité souhaité. Si l’on achète C0 un actif qui rapporte Tr, la valeur acquise (Cn) par cet
actif dans n années sera : C0 × (1 + Tr)n. La somme maximale à investir dans cet actif pour
obtenir la rentabilité attendue est donc égale à : Cn × (1 + Tr)–n
Si l’on généralise cette formule à un actif qui génère un flux de trésorerie chaque année (FT),
la valeur d’un actif est donc égale à la somme actualisée au taux Tr (égal au taux de rentabi-
lité souhaité) des flux de trésorerie (FT) qu’il va générer dans le futur et nous pouvons ainsi
écrire :
n
Valeur d’un actif = ∑FTt × (1 + Tr)− t
t =1
13. Le plan comptable définit un actif comme un élément identifiable du patrimoine ayant une valeur écono-
mique positive pour l’entité, c’est-à-dire un élément générant une ressource que l’entité contrôle du fait
d’évènements passés et dont elle attend des avantages économiques futurs.
44
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COURS 1 Finance 212
Plus généralement, la valeur d’un actif dépend :

∙ des flux de trésorerie (revenus) générés par cet actif ;
∙ du taux de rentabilité attendu par l’investisseur qui va recevoir ces revenus.
EXERCICE 10
ÉNONCÉ
On propose à un investisseur d’acquérir un actif qui devrait générer 10 000 € de trésorerie

par an pendant 5 ans et 50 000 € en 6e et dernière année.
TRAVAIL À FAIRE
Calculez la valeur de cet actif si l’investisseur souhaite un taux de rentabilité de 10 % par an.
CORRIGÉ
La valeur recherchée est égale à la valeur actuelle au taux de 10 % des flux de trésorerie
⎛ 1− 1,1−5 ⎞
(revenus) générés par cet actif, soit 66 131 € : 10 000 × ⎜ + 50 000 × 1,1−6
⎝ 0,1 ⎟⎠
Si l’on investit 66 131 € pour acquérir cet actif, les revenus encaissés seront alors suf-
fisants pour générer 10 % de rentabilité par an. Nous pouvons le démontrer avec les
calculs suivants :
∙ si l’investissement dans cet actif à hauteur de 66 131 € rapporte 10 % par an pendant
6 ans, nous pourrons alors récupérer 117 155 € à l’échéance, soit 66 131 × 1,16 ;
∙ si tel est le cas, la valeur acquise par les flux générés par cet actif en fin de 6e année (et
qui permettront à l’investisseur d’obtenir la rentabilité qu’il attend) doit être égale à
⎡ ⎛ 1,15 − 1⎞ ⎤
117 155 €, ce qui est bien vérifié : ⎢10 000 × ⎜ ⎟ × 1,1+ 50 000 ⎥
⎣ ⎝ 0,1 ⎠ ⎦
B. le taux de rentabilité d’un actif

En finance, le taux de rentabilité est la principale mesure de la performance d’un actif : il
indique, en pourcentage de la somme investie dans l’acquisition de cet actif, le niveau de la
rémunération encaissée par l’investisseur.
Si ce taux s’élève à 10 %, par exemple, cela signifie que le revenu (la rémunération) dont
bénéficie l’investisseur sur une année, représente 10 % de la somme investie pour acheter
l’actif considéré. C’est le cas si je prête 1 000 € et que j’encaisse 100 € d’intérêt 1 an plus tard
(dans ce cas très simplifié, le taux de rentabilité se confond d’ailleurs avec le taux d’intérêt).
45
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212 FinanceCOURS 1
∙ 1. Taux de rentabilité d’un actif détenu pendant une année

Si un actif est détenu pendant une année complète, la formule de calcul du taux de rentabi-
lité (Tr) découle directement de celle utilisée pour calculer la valeur acquise par un capital
en intérêt simple :
Revenu encaissé
Tr =
Coût d’acquisition de l’actif
focus
La démonstration de la formule ci-avant est la suivante. Sur une année, on sait que :
C C C C − C0
C n = C 0 × (1 + Tr) → Tr = n − 1 → Tr = n − 0 → Tr = n
C0 C0 C0 C0
Revenu encaissé
→ Tr =
Coût d´acquisition de l'actif
Avec une légère adaptation, la formule de calcul du taux de rentabilité d’un actif est iden-
tique si la durée est inférieure à une année. On sait qu’avec le système des intérêts simples
(durée inférieure à une année) la valeur acquise par un capital est la suivante :
Cn C0
−
Cn C0 C0 Cn − C 0
Cn = C0 × (1 + Tr × n) → Tr × n = – 1 → Tr = → Tr =
C0 n C0 × n
Revenu encaissé
Tr =
Coût d’acquisition de l’actif × durée de détention
Le taux de rentabilité obtenu est alors exprimé sur la même base (jours, mois…) que celle
utilisée pour exprimer la durée de détention de l’actif. Ce taux doit donc être multiplié par
360 si la durée de détention est exprimée en jours, et par 12 si elle est exprimée en mois.
∙ 2. Taux de rentabilité d’un actif détenu pendant

une durée supérieure à une année
Dans le cas où l’actif est détenu pendant plus d’une année, il faut tenir compte du fait que
les revenus générés vont être réinvestis (comme dans la capitalisation). Le taux de rentabi-
lité (Tr) est alors un taux de rentabilité actuariel égal au taux d’actualisation tel qu’il y ait
égalité entre le coût d’acquisition de cet actif et la somme actualisée des flux de trésorerie
(revenus) qu’il procure :
Taux de rentabilité d’un actif détenu pendant une durée supérieure à une année
n
= Taux de rentabilité actuariel = Tr tel que : coût d’acquisition de l’actif = ∑FTt × (1 + Tr)− t
t =1
46
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COURS 1 Finance 212
EXERCICE 11
ÉNONCÉ
Un investisseur souhaite calculer le taux de rentabilité des opérations suivantes :
∙ acquisition d’un actif pour un montant de 25 000 € et encaissement d’un revenu égal à
262,50 € après 63 jours de détention ;
∙ acquisition d’une action le 31/03/N au prix de 25 € et revente le 30/09/N+2 au prix de
40 € après avoir encaissé chaque année à partir du 30/06/N, 1 € de dividende.
TRAVAIL À FAIRE
Posez le calcul du taux de rentabilité de l’actif dans chacun des cas (sur une base annuelle
de 360 jours dans le premier cas).
CORRIGÉ
Dans le premier cas, la durée de l’opération étant inférieure à une année, nous avons :
262, 50
Tr =
25 000 × 63
Le taux ainsi obtenu est un taux journalier (durée exprimée en jours) ; pour obtenir la
rentabilité de l’actif sur une base annuelle, il faut donc le multiplier par 360 :
262,50 × 360
Tr =
25 000 × 63
Dans le second cas, le taux de rentabilité de l’opération est telle que :
25 = 1 × (1 + Tr)–0,25 + 1 × (1 + Tr)–1,25 + 1 × (1 + Tr)–2,25 + 40 × (1 + Tr)–2,5
C. le lien entre la valeur et le taux

de rentabilité d’un actif à revenus fixes
Certains des actifs que nous aurons à étudier procurent des revenus fixes (ex. : des obliga-
tions à taux d’intérêt fixe) et dans ce cas :
∙ on constate que si le taux de rentabilité attendu par l’investisseur augmente, la valeur de
ces actifs diminue : à revenus constants, pour obtenir une rentabilité plus élevée, il faut
investir une somme plus faible.
En effet, supposons qu’un un actif A dont le prix ressort à 100 € génère 10 € de
revenu fixe : son taux de rentabilité est alors de 10 % (10/100). Dès lors, on comprend
que si des actifs comparables rapportent 20 %, et si un investisseur souhaite revendre
son actif A il devra en baisser le prix jusqu’à ce qu’il rapporte le même taux que les
10
comparables, soit 50 € (0,2 = → P = 50 €) ;
P
∙ et inversement, une baisse de la rentabilité sera la contrepartie d’une augmentation du
prix de l’actif.
47
UE
212 FinanceCOURS 1
pi
h a t re
2.
c
La valeur, la performance
et les risques d’une obligation
∙ Calculer le prix total d’une obligation (l’information sur le coupon couru
étant donnée).
∙ À l’émission, expliciter le lien entre le taux d’intérêt nominal, la prime de
remboursement et le taux du marché.
∙ Calculer la valeur d’une obligation (en pourcentage de la valeur nominale).
∙ Calculer le taux de rendement à l’émission et du taux de rentabilité d’une
obligation.
∙ Expliciter les enjeux de chacun des risques auxquels un obligataire est
exposé : risque de taux, risque de défaut (y compris les mécanismes de la
notation financière) et risque de liquidité.
∙ Calculer et interpréter les indicateurs suivants : maturité, duration et
sensibilité.
∙ Calculer le taux de rendement attendu d’une obligation en fonction du
taux sans risque et de la prime de risque.
Avec les obligations, nous commençons l’étude des principaux actifs financiers qu’un inves-
tisseur peut acquérir dans le but de placer ses capitaux. Nous chercherons à déterminer la
valeur de ces actifs financiers ainsi que leur rendement et leur rentabilité (la question de la
performance). Nous terminerons par l’analyse du risque de ce type de placement.
I. Généralités
A. emprunts bancaires – emprunts obligataires

Bien que ce chapitre traite des obligations du point de vue des obligataires (prêteurs), nous
commençons par nous placer du point de vue de l’entreprise et, plus généralement, de
l’emprunteur.
Une entreprise qui a besoin d’emprunter des capitaux peut le faire sous la forme d’un
emprunt bancaire, mais aussi obligataire. Si la somme empruntée est importante (plusieurs
48
UE
COURS 1 Finance 212
dizaines de millions d’euros et plus), une banque peut refuser de prêter les fonds en consi-
dérant que le risque qu’elle prend est trop important ; il est vrai que dans de pareils cas, les
établissements de crédit peuvent néanmoins se regrouper pour accorder un crédit syndiqué.
Sinon, l’émission d’obligations consiste à emprunter des fonds auprès d’une multitude de
prêteurs (selon l’expression consacrée) et l’opération est alors caractérisée par les éléments
suivants :
∙ la somme empruntée est divisée en fractions égales, le plus souvent d’une valeur de
1 000 € ; en fonction du risque qu’il est prêt à prendre, chaque investisseur va alors
prêter un multiple de 1 000 € ;
∙ le contrat de prêt est « matérialisé » par la création d’un titre de créance (et non un titre
de propriété) : l’obligation.
Acheter une obligation revient donc à prêter une somme d’argent ; en contrepartie, ce capi-
tal est rémunéré par un intérêt (le coupon) et remboursé à l’échéance.
Les obligations étudiées dans ce chapitre sont négociables en Bourse. Elles sont d’abord
émises sur le marché primaire où leurs caractéristiques sont fixées par l’émetteur (l’emprun-
teur), puis, avant d’être remboursées, elles peuvent être négociées sur le marché secondaire
(marché boursier). Dans ce second cas, leur valeur dépend des conditions de marché (l’offre
et la demande).
En résumé, l’émetteur des obligations est l’entité (entreprises, collectivités publiques ou
État) qui emprunte. Le souscripteur est l’investisseur qui achète les obligations, celui qui
prête à l’émetteur des titres.
B. les caractéristiques d’une obligation

Une obligation se différencie d’autres titres financiers par un certain nombre de caractéris-
tiques fixées par le contrat d’émission.
Définition
La valeur nominale d’une obligation sert de base au calcul des intérêts
versés aux obligataires.
Définition
Le prix d’émission d’une obligation est le prix payé par le souscripteur
de l’obligation lors de l’émission du titre :
• il peut être inférieur à la valeur nominale (on dit que le prix d’émission
est inférieur au pair). On prête alors un capital qui est inférieur à celui à
partir duquel le coupon sera calculé ;
• il constitue aussi la ressource encaissée par l’entreprise émettrice.
49
UE
212 FinanceCOURS 1
Définition
Le prix de remboursement est le remboursement qui peut s’effectuer :
• à la valeur nominale (au pair) ;
• ou à un prix supérieur.
C’est aussi le prix auquel la dette de l’émetteur sera valorisée dans son bilan.
Définition
Prime de remboursement : elle est égale à la différence entre le prix de
remboursement et le prix d’émission. Il s’agit d’un supplément de rémuné-
ration versé par l’émetteur aux obligataires : cette prime vient augmenter le
rendement procuré par le taux d’intérêt.
Définition
Modalités de remboursement : les obligations que nous étudierons
seront remboursées selon deux modalités.
• Amortissement in fine : la totalité des obligations est remboursée à la
fin de la durée de vie de l’emprunt. Les intérêts sont néanmoins payés à
la fin de chacune des années.
• Coupon-zéro : aucun coupon n’est versé durant la vie de l’emprunt et
la rémunération provient entièrement de la prime de remboursement
(voir exercice 20 ci-après).
Définition
Taux d’intérêt nominal : il s’agit du taux d’intérêt fixé au moment de
l’émission et qui, appliqué à la valeur nominale, permet de calculer le cou-
pon, c’est-à-dire le montant des intérêts versés chaque année (coupon =
valeur nominale × taux d’intérêt nominal).
Quelle que soit l’évolution des taux sur le marché obligataire, les obligations
étudiées ont un taux d’intérêt fixe : le coupon sera donc le même sur toute la
durée de l’emprunt.
Définition
Maturité : c’est la durée entre une date donnée et la date de rembourse-
ment de l’emprunt. Lors de l’émission, la maturité est égale à la durée de vie
de l’emprunt.
50
UE
COURS 1 Finance 212
En définitive, détenir une obligation c’est détenir un titre de créance négociable qui confère :
∙ des droits financiers : intérêt et remboursement ;
∙ un droit de cession : avant l’échéance prévue, l’obligation peut être vendue à un autre
investisseur ;
∙ un droit de représentation : afin de défendre leurs droits, les obligataires peuvent se
regrouper et organiser une assemblée générale.
Par ailleurs, toutes les sociétés par actions et même certaines SARL, associations et GIE
(groupement d’intérêt économique) peuvent émettre des obligations.
EXERCICE 12
ÉNONCÉ
TRAVAIL À FAIRE
Pour chacune des propositions suivantes, indiquez la ou les réponses qui vous paraissent
appropriées.
Proposition n° 1
Émettre une obligation, c’est :
a) emprunter une somme d’argent.
b) prêter une somme d’argent.
c) proposer à un investisseur de devenir propriétaire de tout ou partie de votre entreprise.
Proposition n° 2
Dans le cadre d’un emprunt obligataire :

a) l’émetteur est celui qui achète l’obligation.
b) l’obligataire est celui qui a émis le titre.
c) le souscripteur est celui qui prête une somme d’argent à l’émission.
Proposition n° 3
Dans le cadre d’un emprunt obligataire à taux fixe, le coupon perçu par l’obligataire dépend :
a) du bénéfice réalisé par l’émetteur.
b) de la valeur nominale de l’obligation.
c) de l’évolution des taux d’intérêt sur le marché obligataire.
d) du taux d’intérêt nominal de l’obligation.
Proposition n° 4
Revendre son obligation sur le marché obligataire avant l’échéance prévue dans le contrat
d’émission :
a) est impossible.
b) consiste à proposer à un investisseur de « prendre votre place » en tant que prêteur. Vous
récupérerez alors votre capital avant l’échéance.
51
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212 FinanceCOURS 1
Proposition n° 5
Un investisseur qui achète une obligation coupon-zéro :
a) ne reçoit pas de coupon.
b) reçoit un coupon qui offre un taux de rendement très faible.
c) est rémunéré uniquement sous la forme d’une prime de remboursement.
Proposition n° 6
Une obligation émise il y a 3 ans a aujourd’hui une maturité de 4 ans. Sa durée de vie totale
(maturité à l’émission) est donc :
a) de 7 ans.
b) de 4 ans.
c) de 3 ans.
Proposition n° 7
Une obligation dont la valeur nominale est égale à 1 000 € est émise à 995 € et est rembour-
sée au pair. Elle offre une prime de remboursement :
a) égale à 0 €.
b) égale à 5 €.
c) qui dépend du prix de l’obligation sur le marché.
CORRIGÉ
Proposition n° 1 : réponse a.
La réponse b correspond à l’investisseur, c’est-à-dire l’obligataire.
La réponse c concerne une émission d’actions.
Proposition n° 2 : réponse c.
Les réponses a et b sont fausses : c’est le souscripteur qui achète l’obligation et l’émetteur
qui émet le titre.
Proposition n° 3 : réponses b et d.
Le montant du coupon versé à l’obligataire est fixe et ne dépend ni des résultats de l’en-
treprise ni de l’évolution des taux d’intérêt sur le marché obligataire.
Proposition n° 4 : réponse b.
Proposition n° 5 : réponses a et c.
La prime de remboursement d’une obligation est égale à la différence entre le prix auquel
l’émetteur rembourse le titre (au pair, donc 1 000 €) et le prix d’émission (995 €). Elle ne
dépend en aucune façon du prix de l’obligation sur le marché.
52
UE
COURS 1 Finance 212
EXERCICE 13
ÉNONCÉ
Le 25/06/N, un investisseur achète une obligation à l’émission ayant les caractéristiques
suivantes :
∙ valeur nominale : 1 000 € ;
∙ prix de remboursement : 1 010 € (soit 101 % de la valeur nominale) ;
∙ modalité de remboursement : in fine ;
∙ prix d’émission : 990 € (soit 99 % de la valeur nominale) ;
∙ à l’émission, la maturité de l’obligation est de 5 ans et le taux d’intérêt nominal a été fixé
à 3 %.
Les intérêts commenceront à courir le 01/07 de chaque année et seront payés à chaque
échéance annuelle.
TRAVAIL À FAIRE
Analysez les caractéristiques de cet emprunt obligataire.
CORRIGÉ
La souscription à cette obligation (autrement dit, l’achat de cette obligation) consiste :
∙ à prêter 990 € (prix d’émission) à l’émetteur du titre (l’emprunteur) ;
∙ à recevoir chaque année, le 01/07, pendant 5 ans, un coupon de 30 € (valeur
nominale × taux d’intérêt nominal = 1 000 × 3 %) ;
∙
et à encaisser 1 010 € (prix de remboursement) à l’échéance. L’obligataire bénéficiera

donc d’une prime de remboursement de 20 € (1 010 – 990) par obligation.
Le schéma suivant résume pour un titre les flux de trésorerie décaissés et encaissés par
l’obligataire :
0 1 2 3 4 5 Périodes
– 990 30 30 30 30 30 Flux de trésorerie en €

+
1 010
Le schéma ci-avant a été fait en euros ; par la suite, le plus souvent, nous présenterons
les flux générés par une obligation en pourcentage de la valeur nominale :
0 1 2 3 4 5 Périodes
– 99 3 3 3 3 3 Flux de trésorerie en pourcentage

+ de la valeur nominale
101
53
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212 FinanceCOURS 1
C. la cotation des obligations

Sur le marché financier, le prix des obligations est exprimé en suivant des conventions bien
précises.
∙ 1. Le coupon couru
Une obligation génère 1/365e d’intérêt chaque jour qui s’accumule jusqu’à la date du ver-
sement du coupon. Si le titre est cédé avant la date de versement du coupon, le vendeur ne
détiendra plus le titre au moment du paiement du coupon14 ; c’est alors l’acquéreur du titre
qui le dédommage pour un montant égal au coupon couru représentant les intérêts courus
entre le versement du dernier coupon et la date de négociation de l’obligation (J).
Date de paiement
du dernier coupon Date du jour (J)
Temps
(d)
La période (d), qui s’écoule entre la date du paiement du dernier coupon et la date du jour
(J), servira de base au calcul du paiement du coupon couru, selon la méthode des intérêts
simples et sur la base d’une année calendaire (365 jours et non 360) :
Vn × Tin × d
Coupon couru en euros =
365
Le coupon couru peut aussi s’exprimer en pourcentage de la valeur nominale :
Coupon couru en euros

Coupon couru en pourcentage =
Valeur nominale
Remarque
Le coupon couru représente une fraction du coupon annuel, et il lui est donc nécessairement
inférieur.
EXERCICE 14
ÉNONCÉ
Un investisseur X détient une obligation émise le 01/09/N–2 avec un taux d’intérêt nominal
de 3 % et une valeur nominale de 1 000 €. Il la cède en N à un investisseur Y, 76 jours après
avoir encaissé le dernier coupon.
14. Le coupon est payé par l’émetteur à l’obligataire qui détient le titre le jour du versement du coupon.
54
UE
COURS 1 Finance 212
TRAVAIL À FAIRE
Calculez le montant du coupon couru le 15/11/N.
CORRIGÉ
Depuis l’encaissement du dernier coupon le 01/09/N, l’investisseur X a prêté un c apital
à l’émetteur pendant 76 jours (donc, jusqu’aux environs du 15/11/N) et devait donc
encaisser 76/365 du prochain coupon versé le 01/09/N+1. Or, le coupon est payé par
l’émetteur du titre chaque année, à date fixe, dans notre cas, le 01/09. C’est donc l’acqué-
reur du titre (Y) qui dédommage le vendeur (X) en lui payant le coupon couru dont le
montant ressort :
∙ en euros, à : 1 000 × (76/365) × 3 % = 6,25 € ;
∙ en pourcentage, à : 6,25/1 000 = 0,63 %.
En définitive, l’investisseur Y a fait l’avance de la partie du coupon dû à l’investisseur X,
mais le 15/09/N+1, il encaissera 100 % du coupon soit 30 € : il récupérera ainsi l’avance
faite (6,25 €) et sera également rémunéré (30 – 6,25 = 23,75 €) pour la période (du
15/11/N au 01/09/N+1) pendant laquelle il aura détenu l’obligation et donc « jouer le
rôle » de prêteur.
∙ 2. La cotation au pied du coupon

Sur les marchés financiers, deux règles sont appliquées pour exprimer le prix des obligations :
∙ au pied du coupon, c’est-à-dire sans tenir compte du coupon couru ;
∙ en pourcentage de la valeur nominale. Ainsi, une obligation dont le cours est de 1 050 €
(coupon couru non inclus, donc au pied du coupon) et qui a été émise avec une valeur
nominale de 1 000 € vaut 105 % (1 050/1 000).
Ce mode de cotation permet une meilleure lisibilité des cours des obligations, notamment
en neutralisant l’incidence des intérêts courus sur la valeur des obligations.
∙ 3. Le prix total d’une obligation

Le prix d’une obligation étant exprimé au pied du coupon, il faut rajouter le coupon couru
pour connaître le prix total à payer (acquisition de l’obligation) ou encaissé (vente de
l’obligation).
Prix total de l’obligation = Cours au pied du coupon + Coupon couru
La plupart des travaux réalisés dans nos exercices se dérouleront à la date anniversaire de
versement du coupon (donc sans intérêt couru) ; dans le cas contraire, le nombre de jours à
prendre en compte sera précisé.
55
UE
212 FinanceCOURS 1
EXERCICE 15
ÉNONCÉ
Une obligation dont la valeur nominale est de 1 000 € cote 99 %.
TRAVAIL À FAIRE
Calculez son prix total en pourcentage et en euros si le coupon couru est de 2 %.
CORRIGÉ
Le prix total de l’obligation est de 101 % (99 % + 2 %), soit 1 010 € (1,01 × 1 000). Si
un investisseur souhaite acheter cette obligation sur le marché, il transmettra un ordre
d’achat à 99 % et son intermédiaire financier rajoutera 2 % de coupon couru. À la fina-
lité, il paiera le titre 1 010 €.
II. La valeur d’une obligation

Le prix d’une obligation à l’émission et à son remboursement est fixé par l’émetteur ; nous
n’avons donc pas à les calculer. En revanche, si un investisseur cherche à négocier (ache-
ter ou revendre) une obligation en dehors de ces deux dates, il doit le faire sur le marché
financier. Il peut alors estimer le prix d’achat ou de vente (autrement dit, la valeur) que les
conditions de marché lui permettent d’espérer.
Conformément à ce que nous avons écrit à la fin du chapitre précédent sur la valeur d’un
actif, la valeur d’une obligation est égale à la valeur actualisée au taux de rendement du
marché (Trm) des coupons restants (Vn × Tin) et du prix de remboursement (Pr).
Le taux de rendement du marché est le taux de rendement d’obligations comparables15 à
celle dont on cherche la valeur. En effet, sur un marché concurrentiel, d’après la loi du prix
unique (voir la présentation du cours), deux actifs identiques doivent avoir le même prix. Si
ce n’est pas le cas, des opérations d’arbitrage feront converger les prix vers un prix unique.
⎡ 1 − (1 + Trm)−(n−1) ⎤
Valeur d’une obligation en euros = Vn × Tin × ⎢ ⎥ + (Vn × Tin + Pr) × (1 + Trm)−n
⎢⎣ Trm ⎥⎦
15. Il s’agit du taux de rendement d’obligations présentant le même niveau de risque (défaut et liquidité).
Cf. page 73.
56
UE
COURS 1 Finance 212
Remarque
On nous demande fréquemment si la valeur d’une obligation peut s’écrire :
⎡ 1 − (1 + Trm)− n ⎤ −n
Vn × Tin × ⎢ ⎥ + Pr × (1 + Trm)
⎣ Trm ⎦
Bien évidemment oui !
Par ailleurs, on peut calculer directement la valeur d’une obligation en pourcentage de sa valeur
⎡ 1 − (1 + Trm)− n ⎤ −n
nominale avec la formule suivante : Tin × ⎢ ⎥ + Pr × (1 + Trm) avec Pr en %.
⎣ Trm ⎦
EXERCICE 16
ÉNONCÉ
Des obligations ont été émises au pair le 02/01/N avec un taux d’intérêt nominal de 4 % ;
elles sont remboursables in fine dans 6 ans au prix de 101 %.
TRAVAIL À FAIRE
Calculez en pourcentage la valeur de ces obligations le 02/01/N+4 si, à cette date, le taux
de rendement du marché est de 5 %.
CORRIGÉ
Le 02/01/N+4, la durée de vie restante est de 2 ans et à cette date, la valeur de l’obliga-
tion est donc égale aux deux coupons restants et au prix de remboursement actualisés au
taux du marché, soit 99,05 % [4 × 1,05–1 + (4 + 101) × 1,05–2].
La valeur de l’obligation a baissé depuis l’émission et est surtout nettement inférieure au
prix de remboursement. Ceci s’explique par la hausse du taux de rendement sur le mar-
ché obligataire qui rend l’obligation étudiée moins attractive puisque son taux nominal
est à seulement 4 %. Pour réussir à la vendre, il faut donc en baisser le prix ; ainsi, pour
l’investisseur qui achèterait l’obligation 99 %, les revenus des 2 dernières années (4 % et
105 %) lui procureraient un rendement de 5 % qui est celui du marché.
Cette baisse de la valeur de l’obligation causée par la hausse des taux de rendement sur le
marché obligataire est l’un des risques que nous étudierons dans le § IV ci-après.
57
UE
212 FinanceCOURS 1
EXERCICE 17
ÉNONCÉ
Un investisseur a acheté des obligations émises le 02/01/N au prix de 99 % avec un taux

nominal de 4 %. Ces titres sont remboursables in fine dans 4 ans au prix de 101 %.
TRAVAIL À FAIRE
Calculez la valeur de ces obligations, 1 an et 9 mois avant l’échéance, à une date où
le coupon couru est égal à 1 % et le taux de rendement d’obligations comparables estimé
à 5 %.
CORRIGÉ
Le schéma suivant présente les sommes restant à encaisser par l’obligataire à la date pro-
posée (1 an et 9 mois avant l’échéance, soit au début du mois d’avril N+2) :
1–N 1 – N+1 1 – N+2 4 – N+2 1 – N+3 1 – N+4 Périodes
4% 4 % + 101 % Flux
La valeur de l’obligation, 1 an et 9 mois avant l’échéance et coupon couru compris, est

égale à 100,26 %, soit la somme actualisée des flux de revenus sur les 21 derniers mois
de vie de l’obligation [4 % × 1,05–0,75 + (4 % + 101 %) × 1,05–1,75].
Cette valeur peut être décomposée en :
∙ valeur au pied du coupon : 100,26 % – 1 % = 99,26 % ;
∙ intérêts courus : 1 %.
Si l’investisseur revend son titre sur la base des informations que nous venons de
calculer, il devra transmettre à son intermédiaire financier un ordre de Bourse avec un
prix à 99,26 % et celui-ci y ajoutera le coupon couru. Si l’ordre de vente est exécuté,
l’investisseur encaissera alors 100,26 % du nominal par obligation cédée.
III. La performance d’une obligation

Après avoir estimé son prix (la valeur), il s’agit à présent d’apprécier la performance d’une
obligation à travers son taux de rendement et son taux de rentabilité.
58
UE
COURS 1 Finance 212
A. le taux de rendement actuariel

brut à l’émission
Le taux de rendement actuariel brut (Trab) est la mesure, en pourcentage, de la rémuné-
ration (coupon et prime de remboursement) obtenue par l’obligataire. Les termes « actua-
riel » et « brut » signifient respectivement que les intérêts sont composés (à taux constant)
et exprimés avant impôt. Le calcul de ce taux de rendement est réalisé depuis l’émission
jusqu’au remboursement du titre. Aussi, deux cas doivent être envisagés :
∙ si l’emprunt est émis sans prime de remboursement (émission et remboursement au
pair), la réponse peut être donnée sans aucun calcul : le taux de rendement à l’émission
est égal au taux d’intérêt nominal ;
∙ en présence d’une prime de remboursement, le taux de rendement à l’émission est le
taux d’actualisation tel que le prix d’émission (Pe) soit égal à la somme des coupons
et du prix de remboursement (Pr).
Taux de rendement actuariel brut à l’émission = Trab tel que :

⎡ 1 − (1 + Trab)−(n−1) ⎤
Pe = Tin × ⎢ ⎥ + (Tin + Pr) × (1 + Trab)−n avec Pe et Pr en %
⎢⎣ Trab ⎦⎥
Remarque
Par ailleurs, la question vous sera posée pour des obligations remboursables in fine ou à coupon-
zéro. Il n’est donc pas nécessaire de faire le calcul pour l’ensemble des obligations puisqu’elles
reçoivent toutes le même coupon (ou aucun), pendant la même durée, et sont remboursées à la
même date.
EXERCICE 18
ÉNONCÉ
Des obligations ont été émises le 02/01/N, au prix de 99,8 %, avec un taux nominal de 4 % ;
elles sont remboursables in fine dans 5 ans au prix de 101,5 %.
TRAVAIL À FAIRE
Posez le calcul du taux de rendement actuariel à l’émission de ces obligations.
CORRIGÉ
Le Trab est tel que :
⎡ 1− (1+ Trab)−4 ⎤ −5
99,8 = 4 × ⎢ ⎥ + (4 + 101,5) × (1+ Trab)
⎣ Trab ⎦
59
UE
212 FinanceCOURS 1
La résolution numérique d’une telle équation nécessite l’utilisation d’une calculatrice

financière et n’est donc pas demandée à l’examen. Néanmoins, on peut vous donner
l’information que vous auriez dû obtenir et vous demander de l’analyser.
Le Trab est égal à 4,32 %. Autrement dit, la somme investie par l’obligataire (99,8 % du
nominal) lui rapportera 4,32 % par an pendant 5 ans. Le supplément de rémunération
par rapport au taux nominal (+ 0,32 %) provient :
∙ essentiellement de la prime de remboursement (101,5 – 99,8) encaissée en 5e année ;
∙ et, dans une moindre mesure, d’un coupon égal à 4 % du nominal et reçu en ayant
prêté seulement 99,8 (4/99,8 = 4,01 %).
Remarque
Calculé à l’émission, le taux de rendement est un indicateur qui sert à l’émetteur pour justifier la
performance du titre qu’il propose aux investisseurs.
On peut aussi calculer le taux de rendement pour une obligation achetée sur le marché financier,
à une date postérieure à l’émission, mais conservée jusqu’au remboursement par l’émetteur (voir
exercice 19 ci-après). L’information obtenue sert alors à un investisseur de mesurer ce qu’il peut
attendre (mesure a priori) ou ce qu’il a obtenu (mesure a posteriori) de son investissement.
Techniquement, le calcul est identique à celui réalisé à l’émission, sauf que le prix d’émission de
l’obligation est remplacé par le prix d’achat.
EXERCICE 19
ÉNONCÉ
Le 02/01/N, des obligations ont été émises au pair avec un taux d’intérêt nominal de 4 %.
Elles sont remboursables in fine le 01/01/N+5 au prix de 101 %. Le 02/01/N+2, cette obli-
gation cote 103,75 %.
TRAVAIL À FAIRE
Posez le calcul du taux de rendement actuariel brut pour un investisseur qui achèterait le
titre le 02/01/N+2 et qui le conserverait jusqu’à l’échéance.
CORRIGÉ
La question posée revient à se demander quel sera le rendement pour un investisseur
qui :
∙ achète l’obligation au prix de 103,75 % le 02/01/N+2 ;
∙ encaisse un coupon égal à 4 % au début de chacune des années N+3, N+4 et N+5 ;
∙ est remboursé à hauteur de 101 % début N+5.
60
UE
COURS 1 Finance 212
Le taux de rendement actuariel brut au 02/01/N+2 est alors égal au Trab tel que :
103,75 = 4 × (1 + Trab)–1 + 4 × (1 + Trab)–2 + (4 + 101) × (1 + Trab)–3
Ou bien :
⎡ 1− (1+ Trab)− 2 ⎤ −3
103,75 = 4 × ⎢ ⎥ + (4 + 101) × (1+ Trab) → Trab = 3 % (non demandé)
⎣ Trab ⎦
Si un investisseur achète cette obligation le 02/01/N+2 et, s’il la conserve jusqu’à
l’échéance, il obtiendra alors un rendement de 3 % par an.
Nous pouvons faire deux remarques concernant ce taux de 3 % :
∙ premièrement, l’achat du titre sur le marché 2 ans après l’émission procure un
rendement inférieur de 25 % [(3 – 4)/4] au taux d’intérêt nominal. Nous en donnerons
des éléments d’explication dans le § IV ci-après (risques générés par une obligation) ;
∙ deuxièmement, que signifie concrètement 3 % de rendement ? Supposons que la
valeur nominale de l’obligation soit de 1 000 € et que l’investisseur en ait acheté 10.
Il aura ainsi placé 10 375 € (10 × 1,0375 × 1 000) début N+2 et accumulé un capital
de 11 337 € (10 × 1,0375 × 1 000 × 1,033) début N+5. Autrement dit, la valeur du
capital de l’investisseur aura progressé de 3 % par an grâce aux coupons et malgré un
remboursement à un prix (101 %) inférieur au prix d’achat (103,75 %).
B. le taux de rentabilité actuariel brut

La revente d’une obligation sur le marché financier avant l’échéance peut se faire à un prix
très différent du prix de remboursement (voir à ce sujet le risque de taux dans le § IV ci-
après) garanti par l’émetteur du titre : une plus ou moins-value vient alors s’ajouter aux
coupons encaissés par l’investisseur. On peut désormais calculer le taux de rentabilité16 de

l’opération qui, techniquement, est identique au calcul du taux de rendement, sauf que
le prix de vente de l’obligation sur le marché remplace le prix de remboursement payé par
l’émetteur.
EXERCICE 19 (SUITE)
ÉNONCÉ
TRAVAIL À FAIRE
Calculez le taux de rentabilité actuariel brut de l’obligation pour un investisseur qui achè-
terait le titre le 02/01/N+2 et qui le revendrait 105 % 1 an plus tard.
16. Plus généralement, le taux de rentabilité tient compte de la variation du capital investi donc de la plus ou
moins-value générée par la cession de l’actif.
61
UE
212 FinanceCOURS 1
CORRIGÉ
La séquence des opérations réalisées par l’investisseur est la suivante :
∙ achat de l’obligation au prix de 103,75 % le 02/01/N+2 ;
∙ encaissement d’un coupon égal à 4 % au début de chacune des années N+3 ;
∙ revente du titre sur le marché au prix de 105 % début N+3.
Le Trab17 est alors tel que :
103,75 = (4 +105) × (1 + Trab)–1
→ (1 + Trab)–1 = 0,9518
→ Trab = 5,06 %
C. la question du taux
de réinvestissement des coupons
∙ 1. Le taux de rendement d’une obligation

et le taux de réinvestissement des coupons
Nous étudions des obligations à taux d’intérêt fixe et l’on pourrait considérer que l’obliga-
taire est totalement indifférent à l’évolution des taux sur les marchés ; en réalité, pas tota-
lement. Le calcul du taux de rendement d’une obligation tel que nous venons de le réaliser
suppose que les coupons soient réinvestis jusqu’à la fin du placement à un taux égal… au
taux de rendement lui-même. Dans tous nos travaux, sauf mention contraire, on retiendra
cette hypothèse (méthode usuelle).
Donnons une illustration de ce que cette hypothèse implique à partir des données de l’exer-
cice 18. Implicitement, le calcul que nous avons réalisé supposait que le coupon égal à 4 %
du nominal soit réinvesti chaque année dans des obligations dont le rendement soit lui aussi
égal à 4,32 %. Vérifions-le :
∙ si le taux de rendement annoncé à l’obligataire est bien égal à 4,32 %, celui-ci doit récupérer
un capital égal à 123,30 % du nominal à la fin de son placement (99,8 × 1,04325) ;
∙ pour y parvenir, la valeur acquise par les cinq coupons et par la valeur de remboursement
doit donc être égale à 123,30 % en fin de 5e année. C’est bien le cas si et seulement si les
⎡ ⎛ 1,04325 − 1⎞ ⎤
coupons sont réinvestis au taux de 4,32 % ⎢ 4 × ⎜ ⎟ + 101,5⎥.
⎣ ⎝ 0,0432 ⎠ ⎦
Montrons à l’aide d’un exemple que, si l’hypothèse de réinvestissement n’est pas satisfaite,
le taux de rendement tel que nous l’avons calculé n’est pas exact. Supposons que 1 an après
17. Par simplification, nous conservons la même abréviation.
62
UE
COURS 1 Finance 212
avoir acheté le titre, on ait la possibilité de réinvestir les coupons dans de nouvelles obliga-
tions qui rapportent cette fois seulement 2 % :
∙ en fin de 5e année, la valeur acquise par les cinq coupons réinvestis au taux de 2 % et la
⎡ ⎛ 1,025 − 1⎞ ⎤
valeur de remboursement est alors égale à 122,32 % ⎢ 4 × ⎜ ⎟ + 101,5⎥ ;
⎣ ⎝ 0,02 ⎠ ⎦
∙ le taux de rendement de l’obligation est alors de 4,15 % [taux t tel que 99,8 = 122,32 × (1
+ t)–5], soit un taux tout de même très proche de 4,32 %.
Cet exemple démontre qu’à moins de réinvestir les coupons à un taux nettement différent
du taux de rendement calculé au moment de l’achat du titre, l’approximation commise par la
méthode usuelle de calcul est faible.
∙ 2. L’investissement dans une obligation à coupon-zéro

Une obligation à coupon-zéro ne verse aucun coupon et la rémunération provient entière-
ment de la prime de remboursement.
Dans une période de baisse des taux (ce qui n’est peut-être plus le cas aujourd’hui !), l’achat
d’obligations à coupon-zéro permet de ne pas se poser la question du taux de réinvestisse-
ment des coupons.
EXERCICE 20
ÉNONCÉ
Une obligation coupon-zéro est émise au prix de 789 €. Elle sera remboursée 8 ans plus tard
au prix de 1 000 €.
TRAVAIL À FAIRE
Calculez le taux de rendement actuariel brut à l’émission de cette obligation.
CORRIGÉ
Dans le cas d’une obligation coupon-zéro, la rémunération de l’obligataire provient de la
différence entre le prix d’émission et le prix de remboursement. Le Trab est alors tel que :
789 = 1 000 × (1 + Trab)–8
→ 0,789 = (1 + Trab)–8
→ 0,7891/8 = (1 + Trab)–1 → 1,03 = (1 + Trab)
→ Trab = 3,01 %
En définitive, tout se passe comme si l’obligataire était rémunéré avec un intérêt de
3,01 % capitalisé pendant 8 ans (789 × 1,03018). Ainsi, en cas de baisse des taux, l’inves-
tisseur n’a pas à craindre de devoir réinvestir ses coupons à un taux plus faible.
63
UE
212 FinanceCOURS 1
IV. Les risques générés par une obligation

En comparaison d’un investissement en actions, l’achat d’une obligation est souvent considéré
comme un placement sans risque. Nous allons voir que ce n’est pas nécessairement le cas.
A. présentation des différents risques

Une obligation à taux d’intérêt fixe est soumise à trois types de risque : le risque de taux, le
risque de défaut et le risque de liquidité.
∙ 1. Le risque de taux
Comme nous l’avons découvert dans l’exercice 16, la valeur d’une obligation à taux d’intérêt
fixe varie en fonction de l’évolution du taux de rendement sur le marché obligataire.
En effet, selon la loi du prix unique (voir présentation au début du cours), deux actifs iden-
tiques doivent avoir le même prix et surtout, dans le cas d’obligations comparables, doivent
procurer le même taux de rendement. Aussi, la valeur d’une obligation s’ajuste à la hausse
ou à la baisse de telle sorte que son taux de rendement soit le même que celui d’obliga-
tions comparables : lorsque les taux de rendement sur le marché obligataire augmentent, la
valeur des obligations déjà émises baisse (et inversement).
La variation du cours d’une obligation en fonction du taux de rendement d’obligations
comparables expose ainsi les obligataires au risque de taux. Le plus souvent, il se produit
dans un contexte de hausse des taux : un obligataire qui revend son titre avant l’échéance
supporte alors une moins-value qui vient diminuer le taux de rendement auquel il pouvait
s’attendre. A contrario, un obligataire qui conserve son titre jusqu’à l’échéance est immunisé
contre ce risque, dans la mesure où l’obligation lui sera remboursée par l’émetteur au prix
fixé dans le contrat d’émission.
∙ 2. Le risque de défaut (risque de contrepartie ou de signature)

Un obligataire est exposé à un risque de défaut quand l’émetteur est insolvable et ne peut
pas faire face au paiement des coupons et au remboursement des titres.
∙ 3. Le risque de liquidité
Une obligation et plus généralement un actif financier est liquide s’il peut être acheté ou
revendu rapidement sans que cela n’ait d’impacts importants sur son prix. La liquidité
d’un titre dépend essentiellement de la position prise par l’investisseur (il est plus facile
de revendre 10 titres qu’un million) et de la quantité de titres qui s’échange chaque jour
sur le marché.
64
UE
COURS 1 Finance 212
Plus la liquidité est faible, plus un investisseur pourrait être contraint :

∙ de vendre ses titres à un prix inférieur afin d’éviter d’être immobilisé avec son capital18 ;
∙ ou de les acheter plus cher en raison de la rareté de l’offre.
B. outils de gestion du risque

Confronté aux risques de défaut et de liquidité, l’investisseur reçoit un complément de
rémunération par rapport à un investissement sans risque. En revanche, dans le cas du
risque de taux, il ne peut que vérifier, si le risque survient, si la perte lui paraît supportable,
mais sans pouvoir exiger une rémunération plus élevée.
∙ 1. La gestion du risque de taux

Afin d’estimer le risque de taux auquel il est exposé, un obligataire peut calculer les indica-
teurs suivants : maturité, duration et sensibilité.
a. La maturité
La maturité exprime le temps qui s’écoule entre :
∙ une date quelconque ;
∙ et le remboursement de l’emprunt.
La maturité est une indication de la durée de vie restant à courir d’une obligation, et donc
de la durée de son exposition au risque de taux. Plus la maturité d’une obligation est grande,
plus l’obligation sera susceptible d’être affectée par les variations de taux sur le marché obli-
gataire. Afin de réduire l’exposition au risque de taux, on devra donc choisir des obligations
avec une maturité faible.
Ce seul indicateur n’est toutefois pas suffisant pour gérer un portefeuille obligataire, car il ne
prend pas en compte la façon dont les flux seront encaissés jusqu’à l’échéance et ne s’inté-
resse qu’à la date à laquelle interviendra le dernier flux. L’exercice suivant en est un exemple.
EXERCICE 21
ÉNONCÉ
Début N, deux obligations ont une maturité égale à 3 ans et doivent donc être remboursées
début N+3. La première verse un coupon annuel alors que la seconde est une obligation de
type coupon-zéro.
TRAVAIL À FAIRE
Appréciez le risque de taux de chacune de ces obligations.
18. Les professionnels utilisent alors l’expression familière suivante : « rester collé avec ses titres. »
65
UE
212 FinanceCOURS 1
CORRIGÉ
Ces deux obligations ont une maturité identique et pourtant elles n’ont pas le même
profil de risque.
La première verse un coupon chaque année et, par exemple, en cas de baisse des taux,
l’obligataire devra les réinvestir à un taux moins élevé.
À l’inverse, la seconde ne verse aucun coupon et toute la rémunération est comprise
dans la valeur de remboursement payée à l’échéance ; dans le même contexte (baisse des
taux), l’obligataire ne sera donc pas exposé à la baisse des taux.
L’analyse du risque de taux peut alors être facilitée par le calcul de la duration et de la
sensibilité.
b. La duration
Constatant les insuffisances de la maturité comme indicateur du niveau de risque de taux,
l’Américain Frederick Macaulay introduit la notion de duration en 1938. Nous présentons
ci-après les deux interprétations possibles de cet indicateur.
➠ La duration comme mesure de la maturité moyenne d’une obligation

La duration mesure une maturité moyenne pondérée, ce qui permet de tenir compte de la
façon dont les revenus seront encaissés par l’obligataire : plus les revenus (coupon et valeur
de remboursement) d’une obligation sont encaissés à une date éloignée, plus sa duration
sera longue (ce qui n’était pas le cas avec la maturité) et plus il sera exposé au risque de taux.
Remarque
Comme les coupons encaissés permettent de commencer à récupérer le capital investi avant
l’échéance finale, la duration est toujours inférieure à la maturité de l’obligation. Sauf dans le cas
d’une obligation à coupon-zéro pour laquelle la duration est égale à sa maturité.
En posant Fluxt le revenu de l’année t (coupon et remboursement), et Trm le taux de rende-

ment du marché, la duration d’une obligation est le rapport entre :
∙ au numérateur, la somme des flux actualisés et pondérés par les périodes respectives (t) ;
∙ au dénominateur, la somme des flux actualisés à ce même taux (Trm), mais sans
pondération (autrement dit la valeur de l’obligation).
t =n
t × Flux t × (1 + Trm)− t
Duration d’une obligation = ∑
t =1
valeur de l’obligation
Néanmoins, la mise en œuvre de cette formule suppose que le taux de rendement du mar-
ché ne varie qu’une seule fois et faiblement au cours de la période étudiée, ce qui limite
considérablement l’intérêt de cet indicateur.
66
UE
COURS 1 Finance 212
➠ La duration et l’immunisation contre le risque de taux

La duration est surtout la durée pendant laquelle l’investisseur doit conserver son titre s’il
veut être certain de réaliser le taux de rendement actuariel calculé à la date d’achat, autre-
ment dit la durée qui permet à l’obligataire d’être immunisé contre un mouvement de taux :
∙ si les taux de rendement augmentent, les gains réalisés sur le réinvestissement des
coupons à un taux plus élevé compensent alors la perte au moment de la revente ;
∙ si les taux de rendement baissent, les pertes sur le réinvestissement des flux annulent le
gain à la revente.
Remarque
En définitive, un obligataire n’est pas exposé au risque de taux :
∙ s’il conserve son titre jusqu’à l’échéance de remboursement ;
∙ s’il le revend après un délai correspondant à la duration.
EXERCICE 22
ÉNONCÉ
Des obligations ont été émises le 02/01/N avec un taux nominal de 5 %. Elles sont rembour-
sables in fine dans 5 ans au prix de 102 %.
TRAVAIL À FAIRE
Calculez la duration des obligations le 02/01/N+2 si à cette date le taux de rendement du
marché est de 6 %.
CORRIGÉ
t =n
t × Flux × (1+ Trm)− t 5 × 1× 1,06 −1 + 5 × 2 × 1,06 −2 + (5 + 102) × 3 × 1,06 −3
Duration = ∑ valeur de
t
l’obligation
=
5 × 1,06 −1 + 5 × 1,06 −2 + (5 + 102) × 1,06 −3
t =1
283,13
= = 2,86 ans
99,01
Si l’investisseur ne conserve pas ses titres jusqu’à l’échéance, il doit les revendre après
2,86 ans s’il veut obtenir le taux de rendement calculé au moment de l’achat du titre et
donc être immunisé contre le risque de taux.
On peut retrouver la duration en raisonnant ainsi. Entre le 02/01/N+2 et l’échéance,
il reste encore à recevoir trois coupons et la valeur de remboursement. Actualisés au
02/01/N+2, ces flux de trésorerie s’élèvent à 99,01 %, soit la valeur de l’obligation
(4,72 + 4,45 + 89,84) :
∙ N+3 : 5 × 1,06–1 = 4,72 % du nominal et 4,77 % du total des revenus à encaisser
(4,72/99,01) ;
∙ N+4 : 5 × 1,06–2 = 4,45 % du nominal et 4,49 % du total des revenus à encaisser ;
67
UE
212 FinanceCOURS 1
∙ N+5 : (5 + 102) × 1,06

encaisser.
-3 = 89,84 % du nominal et 90,74 % du total des revenus à
Un an après avoir acheté le titre, l’investisseur a récupéré 4,77 % des fonds investis, 4,49 %
2 ans plus tard et 90,74 % à l’échéance. On peut alors en déduire la durée moyenne pour
récupérer le capital investi : 1 × 4,77 % + 2 × 4,49 % + 3 × 90,74 %19 = 2,86 ans
En moyenne, les revenus encaissés par l’obligataire le seront 2,86 ans après avoir acheté
le titre. Si l’on compare cette obligation avec une autre dont la duration est égale à 3,9,
on pourra considérer que la seconde est plus risquée puisqu’elle nécessite une année de
plus pour récupérer la totalité de la somme investie.
focus
Les lignes ci-après visent à démontrer la formule de la duration.
Pour cela, il faut commencer par un bref rappel sur la notion mathématique de dérivation.
La dérivée f’ d’une variable y fonction d’une variable x permet de connaître approximati-
vement les variations de y [Δy = Δx × f’(x)] à la suite de variations très faibles de x (Δx).
Soit, par exemple, la fonction y = x3 dont la dérivée f’(x) est égale à 3x2. Si, par exemple, la
valeur de x augmente de 2 à 2,01, soit une progression de 0,01 la valeur de y augmentera
de 0,1220 (soit Δx × f’(x) = 0,01 × 3 × 22).
La duration (D) est telle que la valeur de l’obligation [valeur des coupons (C) réinvestis et
du prix de vente (Pv)] est insensible à la variation du taux de rendement sur le marché.
Calculons cette valeur V à la date D :
→ V = [C1 × (1 + Trm)–1 + C2 × (1 + Trm)–2 + … + (Cn + Pv) × (1 + Trm)–n] × (1 + Trm)D
dV
→ la dérivée de V par rapport au taux Trm, soit , permet alors de connaître la varia-
dTrm
tion de V (en valeur absolue) pour une très faible variation du taux de rendement (en
valeur absolue également). Souhaitant une variation de V nulle, la dérivée de V21 doit l’être
aussi :
→ – [C1 × (1 + Trm)–2 – 2 × C2 × (1 + Trm)–3 – … – n × (Cn + Pv) × (1 + Trm)–(n+1)]
× (1 + Trm)D
+ [C1 × (1 + Trm)–1 + C2 × (1 + Trm)-2 + … + (Cn + Pv) × (1 + Trm)–n]
× [D × (1 + Trm)D-1] = 0
→ – [C1 × (1 + Trm)–1 + 2 × C2 × (1 + Trm)–2 + … + n × (Cn + Pv) × (1 + Trm)–n]
× (1 + Trm)D–1
+ D × [C1 × (1 + Trm)–1 + C2 × (1 + Trm)–2 + … + (Cn + Pv) × (1 + Trm)–n]
× (1 + Trm)D–1 = 0
C × (1 + Trm)−1 + 2 × C 2 × (1 + Trm)−2 +…+ n × (C n + Pv ) × (1 + Trm)− n
→D = 1
C 1 × (1 + Trm)−1 + C 2 × (1 + Trm)−2 +…+ (C n + Pv ) × (1 + Trm)− n
t =n
=
∑ t =1t × Flux t × (1 + Trm)− t
19. On peut d’ailleurs comparer la duration à la notion de barycentre utilisée en physique et en
mathématiques.
20. On peut vérifier ce résultat en calculant f(2,01) – f(2) = 3 × 2,012 – 3 × 22 = 0,12.
21. On sait que la dérivée d’un produit (XY)′ égale X′Y + XY′.
68
UE
COURS 1 Finance 212
Par ailleurs, si un portefeuille est composé de n obligations différentes dont la valeur et la

duration respectives sont égales à Vn et Dn, la duration moyenne de ce portefeuille est alors
égale à :
t =n
Vt × D t
Duration d’un portefeuille obligataire = ∑
t =1
V
EXERCICE 23
ÉNONCÉ
Un investisseur détient deux obligations : 10 000 O1 et 5 000 O2 dont la valeur unitaire res-
pective ressort à 95,06 % et 102,4 % et la duration à 4 et 5.
TRAVAIL À FAIRE
Calculez la duration du portefeuille obligataire de l’investisseur.
CORRIGÉ
Valeur des titres O1 et O2 : 10 000 × 95,06 + 5 000 × 102,4 = 950 600 + 512 000
= 1 462 600
950 600 512 000
Duration du portefeuille = ×4+ × 5 = 4,35 ans
1 462 600 1 462 600
➠ La duration comme indicateur de gestion

Les règles pour gérer un portefeuille obligataire à l’aide de la duration sont les suivantes :
∙ si l’on anticipe une baisse des taux, il faudrait choisir des titres à forte duration pour
profiter de la hausse du cours des obligations ;
∙ au contraire, si l’on anticipe une hausse des taux, l’acquisition d’obligations à faible
duration est préconisée.
c. La sensibilité
La sensibilité est un indicateur qui exprime la variation relative de la valeur d’une obliga-
tion induite par la variation en termes absolus du taux de rendement sur le marché obliga-
taire. La formule de calcul de la sensibilité est la suivante :
∆ valeur de l’obligation
Sensibilité =
∆ taux de rendement du marché
69
UE
212 FinanceCOURS 1
attention
La formule de calcul de la sensibilité doit être mise en œuvre avec rigueur. Si elle est appli-
quée à partir de deux taux successifs T1 et T2 auxquels correspondent deux valeurs V1
V2 − V1
et V2, nous avons alors : S = V1
T2 − T1
Si, par exemple, une obligation a une sensibilité égale à – 3, une hausse de 100 points de
base du taux de rendement sur le marché (de 4 % à 5 %, par exemple) entraînera une baisse
de 3 % [– 3 × (5 % – 4 %)] de la valeur de l’obligation. Inversement, une baisse du taux de
rendement de 100 points entraînera une hausse de 3 % de la valeur du titre. Le signe de la
sensibilité est nécessairement négatif puisqu’une variation des taux entraîne une varia-
tion de la valeur des obligations à taux fixe en sens opposé.
Plus on se rapproche de la fin de vie d’une obligation, moins sa valeur est affectée par les
variations de taux sur le marché et plus sa sensibilité est faible.
Connaissant la sensibilité d’une obligation, on peut déduire de la formule ci-avant la varia-
tion relative de sa valeur causée par la variation du taux de rendement :
∆ valeur de l’obligation
= Sensibilité × ∆ taux de rendement
valeur de l'obligation
Remarque
En finance, 1 point de base est égal à 1/100e de pourcent ; 100 points de base sont donc égaux
à 1 %. Supposons que le niveau actuel des taux d’intérêt soit de 5 % :
∙ s’il augmente de 1 %, le niveau atteint sera de 5,05 % (5 % × 1,01) ;
∙ s’il augmente de 5 points de base, le niveau atteint sera identique (5 % + 0,05 %), mais le
calcul aura été beaucoup plus simple ; en effet, si la variation d’un taux d’intérêt est donnée en
points de base, il suffit de l’ajouter et non de la multiplier comme avec les pourcentages.
Il existe également une formule de calcul qui exprime la sensibilité en fonction de la

duration :
− Duration
Sensibilité =
1 + taux de rendement du marché
70
UE
COURS 1 Finance 212
focus
La formule qui relie la duration et la sensibilité se démontre ainsi : la sensibilité (S) étant la
variation relative de V et la dérivée de V une variation absolue, il suffit de diviser la dérivée
de V par V.
dV 1
→S= × = [ − C 1 × (1 + Trm)−2 − 2 × C 2 × (1 + Trm)−3 −…
dTrm V
1
− n × (C n + Pv ) × (1 + Trm)−(n+1) ] ×
V
= − [C 1 × (1 + Trm)−1 + 2 × C 2 × (1 + Trm)−2 +…
1
+ n × (C n + Pv ) × (1 + Trm)− n ] × (1 + Trm)−1 ×
V
= − [C 1 × (1 + Trm)−1 + 2 × C 2 × (1 + Trm)−2 +…
1 ⎛ 1 ⎞ −D
+ n × (C n + Pv ) × (1 + Trm)− n ] × ×⎜ ⎟ =
V ⎝ 1 + Trm ⎠ 1 + Trm
EXERCICE 22 (SUITE)
ÉNONCÉ
TRAVAIL À FAIRE
Calculez la sensibilité de l’obligation le 02/01/N+2.
CORRIGÉ
Avec la formule qui calcule la sensibilité en fonction de la duration, on obtient :

Sensibilité = – 2,86/(1 + 0,06) = – 2,7 (la variation relative de la valeur de l’obligation est
2,7 fois plus importante que celle du taux de rendement du marché et en sens opposé).
Si la valeur totale des obligations détenues par l’investisseur est égale à 100 000 € et que
le taux de rendement progresse, par exemple, de 150 points de base :
∙ la valeur de chaque obligation devrait baisser de 4,05 % (– 2,7 × 1,5) ;
∙ et la valeur du portefeuille de 4 050 € (4,05 % × 100 000 €).
Mais on peut également obtenir la sensibilité en calculant la valeur de l’obligation début
N+2 et pour deux taux de marché différents :
∙ à 6 %, la valeur de l’obligation est égale à 99,01 % ;
∙ à 7 %, elle est égale à 96,38 %.
∆ valeur de l’obligation ⎛ 96,38 − 99,01⎞
valeur de l’obligation ⎜ 99,01 ⎟
Sensibilité = =⎜ ⎟ = − 2,66
∆ taux de rendement du marché ⎜ 0,07 − 0,06 ⎟
⎜⎝ ⎟⎠
71
UE
212 FinanceCOURS 1
Ce type de calcul ne donne qu’une approximation de la valeur de l’obligation en cas de

changement du taux de marché : en effet, il suppose que les valeurs évoluent de façon
linéaire… or, les différentes valeurs d’une obligation en fonction du taux de marché sont
sur une courbe. Graphiquement (voir ci-après), l’approximation est représentée par la
tangente à la courbe : les vraies valeurs (celles qui sont sur la courbe) sont ainsi rempla-
cées par la tangente au point initial (99,01).
Valeur de l’obligation
100
99,01
ΔV
96,38
90
Taux
0 6% 7%
de rendement
ΔTrm du marché
En résumé, la sensibilité permet de mesurer le degré d’exposition d’une obligation au risque
de taux et représente ainsi un paramètre important dans la gestion de la performance d’un
portefeuille obligataire. Un investisseur qui, par exemple, anticipe une baisse des taux de
rendement sur le marché et donc une hausse du prix des obligations devra acheter des obli-
gations à taux d’intérêt fixe à forte sensibilité. Dans ce cas, si son anticipation est validée et
∙
s’il revend son titre avant l’échéance, il réalisera une plus-value.
2. La gestion du risque de défaut et du risque de liquidité

Les investisseurs sont informés du risque de défaut d’une obligation grâce aux informations
délivrées par les agences de notation. Ces agences (Fitch, Standard & Poor’s, Moody’s) appré-
cient la solvabilité des emprunteurs22 à travers un processus de notation.
La bonne notation de la dette d’un émetteur (AAA jusqu’à BBB–) traduit un faible risque
de défaut ce qui doit lui permettre de bénéficier d’un taux d’intérêt bas : les obligations
sont alors qualifiées d’investment grade. En revanche, si la notation n’est pas satisfaisante
(BB+ à D), les titres appartiennent à la catégorie « high yield » (haut rendement)23 pour
laquelle les investisseurs exigeront alors une prime de risque de défaut qui viendra augmen-
ter leur rémunération par rapport à celle délivrée par des obligations sans risque.
22. C’est-à-dire leur capacité à assurer le paiement des échéances.

23. Obligations également qualifiées de « non-investment grade » ou « speculative grade ».
72
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COURS 1 Finance 212
Compte tenu du nombre d’obligations émises, les obligations d’État présentent une plus
grande liquidité par rapport aux obligations corporate24. Aussi, pour gérer le risque de liqui-
dité, un investisseur peut inclure dans son portefeuille des titres émis par des États ou, bien
sûr, exiger une rémunération plus élevée (prime de risque de liquidité).
En définitive, pour accepter d’acheter une obligation exposée au risque de défaut et (ou) de
liquidité, un investisseur doit percevoir un surplus de rémunération, une prime qui vient
augmenter le rendement de son placement. Cette prime de risque est aussi appelée spread
de crédit ou écart de crédit. De manière générale, nous avons donc :
Taux de rendement attendu d’une obligation
= Taux de rendement de l’actif sans risque25 + prime de risque26
En fonction de la liquidité et du risque de défaut d’une obligation (apprécié par la notation

financière), les investisseurs attendent donc un taux de rendement plus ou moins élevé :
taux de rendement de l’actif sans risque + prime de risque.
L’émetteur doit ensuite décider de la façon dont elle va octroyer cette rémunération, pour
que le Trab à l’émission de l’obligation corresponde bien à ce qu’attendent les investisseurs :
∙ avec le seul taux d’intérêt ; dans ce cas, nous avons : taux de rendement à l’émission
attendu par les investisseurs = Trab à l’émission = Tin ;
∙ ou bien avec un mixte : Tin, complété par une prime de remboursement (Pr > Pe).
Remarques
Deux obligations ayant la même maturité et présentant un risque de défaut et de liquidité iden-
tiques sont qualifiées d’obligations comparables. Elles doivent alors avoir le même taux de rende-
ment. Ce taux est aussi appelé taux de marché.
Le taux sans risque (taux d’intérêt sans risque) est le taux de rendement d’une obligation parfaite-
ment liquide et émise par un émetteur ne présentant aucun risque de défaut.
∙ Une obligation est liquide si elle peut être achetée ou revendue rapidement sans que cela
n’ait d’impacts importants sur son prix.

∙ L’émetteur d’une obligation ne présente aucun risque de défaut s’il est en capacité de
payer les coupons et rembourser le capital emprunté (émetteur parfaitement solvable). Il est
alors noté AAA par les agences de notation financière.
EXERCICE 24
ÉNONCÉ
Deux obligations X et Y sont notées au même niveau, soit BBB ; mais, à la différence du
titre X la liquidité du titre Y est parfaite. Le taux de rendement de X et Y ressort respective-
ment à 2,25 % et 1,5 %. Le taux de rendement de l’actif sans risque ressort à 0,5 %.
24. Obligations émises par une entreprise.

25. Obligations émises par un État « parfaitement solvable » (donc noté AAA) et parfaitement liquide.
L’exposition au risque de taux n’est pas prise en compte, car elle est propre à chaque investisseur.
26. Elle se décompose en : prime de risque de défaut + prime de risque de liquidité. Le risque de taux n’est
pas rémunéré.
73
UE
212 FinanceCOURS 1
TRAVAIL À FAIRE
Commentez ces informations.
CORRIGÉ
On peut déduire de ces informations les conclusions suivantes :
∙ la prime de risque offerte par le titre Y est égale à 1 % (1,5 % – 0,5 %). Elle s’explique
uniquement par le risque de défaut puisque par ailleurs la liquidité du titre Y est
parfaite ;
∙ la prime de risque offerte par le titre X est quant à elle égale à 1,75 % (2,25 %
– 0,5 %). Elle se décompose en une prime qui rémunère le risque de défaut égal à 1 %
(identique à la prime de Y, puisque X et Y ont la même notation). Le solde, soit 0,75 %
(1,75 % – 1 %), correspond donc à la prime de liquidité.
∙ 3. La courbe des taux

Le risque de défaut de l’émetteur augmente avec la maturité de l’obligation : plus la date
de l’échéance de remboursement est éloignée dans le temps, plus le risque d’insolvabilité
de l’emprunteur est élevé et plus un investisseur attend une rémunération importante. Le
taux de rendement d’une obligation est donc d’autant plus élevé que sa maturité est grande.
Cette relation entre le taux de rendement des obligations et la maturité peut être exprimée
par une courbe : la courbe des taux.
Courbe des taux des bons du Trésor de la France
Mars 2015
1,2 %
1%
0,8 %
0,6 %
0,4 %
0,2 %
0%
– 0,2 %
0 an 5 ans 10 ans 15 ans 20 ans 25 ans 30 ans
74
UE
COURS 1 Finance 212
pi
h a t re
3.
c
La valeur, la performance
et les risques d’une action
∙ Calculer la capitalisation boursière, le BNPA, le DPA et le taux de
distribution.
∙ Estimer la valeur d’une action à partir du BNPA ou du DPA.
∙ Calculer le taux de rendement et le taux de rentabilité d’une action.
∙ Calculer la rentabilité moyenne d’un portefeuille.
∙ Expliciter les principes de la gestion active et passive.
∙ Estimer le risque généré par une action et sa rémunération.
∙ Estimer le risque au niveau d’un portefeuille d’actions.
Les thèmes étudiés dans ce chapitre sont les mêmes que pour les obligations : la valeur, la
performance et le risque. Néanmoins, deux points méritent d’être soulignés :
∙ une action représente un droit de propriété sur les actifs d’une entreprise ; l’évaluation
d’une action renvoie en fait à la question plus générale de l’évaluation de l’entreprise27 et
de son patrimoine. Ce chapitre est donc une initiation à la question de l’évaluation de
l’entreprise qui sera présentée plus en détail dans le prochain cours ;

∙ par ailleurs, comme pour les obligations, le risque pris par l’actionnaire sera évalué ; on y
ajoutera l’estimation par le Medaf de la rémunération qu’il peut attendre en contrepartie.
I. Généralités
A. les caractéristiques d’une action

Différentes valeurs caractérisent une action.
27. Si un investisseur possède 10 % des actions d’une société, il possède indirectement 10 % du patri-
moine de celle-ci, c’est-à-dire 10 % de ses actifs et 10 % de ses dettes.
75
UE
212 FinanceCOURS 1
Définition
La valeur nominale d’une action est la valeur du titre à la création de la
société. Elle sert à valoriser le capital social de l’entreprise. Sauf exception,
cette valeur reste inchangée.
Définition
Cours de Bourse : il s’agit du prix auquel une action est négociée en
Bourse. La capitalisation boursière est alors une valorisation par le marché
financier des capitaux propres de l’entreprise.
Capitalisation boursière = Cours de Bourse × Nombre d’actions composant le capital
Définition
En vue de renforcer ses fonds propres, une société peut décider d’augmen-
ter son capital. L’entreprise doit alors fixer un prix aux actions nouvelles ; ce
prix est appelé prix d’émission d’une action.
Prix d’émission d’une action nouvelle = Valeur nominale + Prime d’émission
La valeur nominale et le prix d’émission sont fixés par l’entreprise alors que le cours de
Bourse est déterminé par le marché (confrontation de l’offre et de la demande).
Définition
La prime d’émission apparaît comme la différence entre le prix d’émis-
sion de l’action nouvelle et sa valeur nominale.
EXERCICE 25
ÉNONCÉ
Une société dont les titres sont admis à la négociation sur un marché réglementé (= société
cotée) présente les caractéristiques suivantes :
∙ nombre de titres composant le capital : 1 M ;
∙ flottant : 100 % (toutes les actions composant le capital s’échangent en Bourse) ;
∙ valeur nominale de l’action : 6 € ;
∙ capitaux propres comptables : 8 M€ ;
∙ cours de Bourse : 10 €.
76
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COURS 1 Finance 212
TRAVAIL À FAIRE
Commentez ces informations.
CORRIGÉ
À la création de la société, les actionnaires ont apporté 6 € (valeur nominale) par action
souscrite.
D’après le bilan de la société, des augmentations de capital ou des bénéfices réinvestis
ont porté la valeur comptable de chacune des actions de 6 à 8 € (8 M/1 M).
D’après le marché, le prix de l’action serait même de 10 €. Cette différence de 2 € par
rapport à la valeur exprimée par le bilan peut avoir de multiples causes, par exemple :
∙ des actifs dont la valeur réelle est supérieure à la valeur comptable (terrains,
constructions, etc.) ;
∙ des perspectives d’activité particulièrement satisfaisantes qui incitent les investisseurs
à acheter des titres de la société ce qui fait monter le cours.
Cette analyse aurait pu être faite au niveau de l’ensemble des actions, avec évidem-
ment les mêmes conclusions : comparaison entre la capitalisation boursière qui r essort
à 10 M€ (cours de Bourse × nombre d’actions = 10 € × 1 M) et les capitaux propres
comptables (8 M€).
EXERCICE 26
ÉNONCÉ
Le capital social et les capitaux propres comptables d’une société s’élèvent respectivement
à 500 000 € et 700 000 €. La valeur nominale des actions est de 10 € et le cours de Bourse
de 12 €.
TRAVAIL À FAIRE
Pour chacune des propositions suivantes, indiquez la réponse qui vous paraît a ppropriée.
Proposition n° 1
Le nombre de titres composant le capital social s’élève à :
a) 50 000
b) 60 000
c) 70 000
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212 FinanceCOURS 1
Proposition n° 2
La capitalisation boursière de la société ressort à :
a) 500 000 €
b) 600 000 €
c) 700 000 €
Proposition n° 3
Si la société réalise une augmentation de capital en émettant 10 000 actions nouvelles au
prix de 12 €, le capital social de la société augmentera de :
a) 100 000 €
b) 120 000 €
c) la progression de la capitalisation boursière.
CORRIGÉ
Le capital social (500 000 €) est le produit du nombre d’actions par la valeur nominale
(10 €). Le nombre d’actions ressort donc à 50 000.
Le capital social pris isolément n’est pas une information pertinente pour les financiers
puisqu’il est basé sur une valeur (la valeur nominale) qui, sauf exception, reste la même
et ne prend donc pas en compte la richesse (ou les pertes) accumulée par l’entreprise au
cours du temps.
La capitalisation boursière est le produit du nombre d’actions (50 000) par le cours de
Bourse. 600 000 € résultent du prix (12 €) que les investisseurs ont accepté de payer
chaque action de la société.
Si l’entreprise reçoit bien 120 000 € à la suite de son augmentation de capital, compta-
blement, seule la partie calculée avec la valeur nominale sera ajoutée au capital social
(10 × 10 000) et la différence entre le prix d’émission et la valeur nominale sera inscrite
en prime d’émission [(12 – 10) × 10 000].
B. les principaux paramètres d’une action

Certains paramètres sont essentiels pour estimer la valeur et la performance future d’une
action.
∙ 1. Le BNPA (bénéfice net par action)

Le BNPA est le bénéfice de l’exercice ramené à une action. Il se calcule ainsi :
Bénéfice net de l’exercice

BNPA =
Nombre d’actions
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COURS 1 Finance 212
Son calcul nécessite certaines précautions notamment en raison du caractère non récur-
rent du résultat exceptionnel et, si la part de ce dernier est significative, certains préfèrent
utiliser au numérateur un résultat courant net d’impôt (résultat net comptable hormis la
composante exceptionnelle).
∙ 2. Le DPA (dividende par action)

Pour un actionnaire, le dividende ramené à une action est plus facile à interpréter que le
dividende global de l’exercice :
Dividende de l’exercice
DPA =
Nombre d’actions
∙ 3. Le taux de distribution
Le taux de distribution exprime, en pourcentage, la part du bénéfice qui est distribué aux
actionnaires sous forme de dividendes :
Dividende DPA
Taux de distribution = =
Bénéfice BNPA
Si, en plus de son résultat, une entreprise distribue une partie de ses réserves, son taux de
distribution peut être supérieur à 100 %.
EXERCICE 27
ÉNONCÉ
Pour l’exercice N, on dispose des informations suivantes sur une entreprise :

∙ bénéfice de l’exercice : 100 000 € ;
∙ dividende global : 50 000 € ;
∙ nombre d’actions composant le capital : 50 000 titres.
TRAVAIL À FAIRE
Calculez le bénéfice net par action, le dividende par action et le taux de distribution.
CORRIGÉ
bénéfice 100 000
BNPA = = =2 €
nombre d’actions 50 000
dividende 50 000
DPA = = =1 €
nombre d’actions 50 000
dividende 50 000 DPA 1
Taux de distribution = = = 50 % (ou = )
bénéfice 100 000 BNPA 2
79
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212 FinanceCOURS 1
Un investisseur qui aurait acheté cette action 20 € recevra un dividende qui représentera
5 % du capital investi. S’il souhaite recevoir une rémunération plus importante, l’entre-
prise qui a émis l’action devra agir sur l’un (ou plusieurs) des leviers suivants :
∙ augmenter son bénéfice qui devra alors être supérieur à 100 000 € ;
∙ ou accroître le taux de distribution au-delà de 50 % ;
∙ ou même réduire le nombre de titres composant son capital (voir les opérations de
rachats d’actions dans le cours 3).
Calculons, par exemple, à BNPA constant, le taux de distribution qui permettrait d’obte-
nir un dividende unitaire égal à 1,50 € :
∙ taux de distribution = 1,5/2 = 75 %. Il faudrait donc augmenter le taux de distribution
⎛ 75 % − 50 % ⎞
de 50 % ⎜ ⎟⎠ pour obtenir un dividende par action égal à 1,50 € ;
⎝ 50 %
∙ une autre façon de répondre consiste à dire que pour augmenter, à BNPA constant,
le dividende unitaire de 50 %, il suffit que le taux de distribution progresse d’un
pourcentage identique (0,5 × 1,5).
II. La valeur d’une action

La question de la valeur d’une action se pose à un investisseur à deux moments clés :
∙ à l’acquisition du titre : l’investisseur se demande alors quel serait le juste prix à payer
pour devenir propriétaire d’une action ;
∙ à la revente.
Dans les deux méthodes présentées ci-après, la valeur d’une action dépend soit du divi-
dende versé à l’actionnaire soit du bénéfice réalisé par l’entreprise.
A. évaluation d’une action

par actualisation des dividendes
∙ 1. Le modèle d’Irving Fisher (1930)

D’après ce modèle, la valeur d’une action est égale à la somme actualisée des dividendes et
du prix de revente du titre.
n −1
V = ∑DPA t × (1 + R cp )− t + (DPA n + Pn ) × (1 + R cp )−n
t =1
Avec :
∙ n : horizon de temps, soit la durée à l’issue de laquelle le titre est revendu ;
∙ V : valeur de l’action aujourd’hui ;
80
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COURS 1 Finance 212
∙ DPA : dividende par action pour l’année (t) et DPA pour l’année (n) ;
t n
∙ PR : :prixtauxde derevente
n de l’action en période n ;
∙ l’expression de coût des capitaux propres. Nous verrons plus loin comment calculer cette
cp rentabilité auquel les actionnaires peuvent prétendre et désigné par
rémunération attendue par l’actionnaire, considérée pour l’instant comme une donnée
du texte.
Ne connaissant pas la valeur actuelle du titre, on comprend aisément que la principale dif-
ficulté de mise en œuvre de ce modèle est la fixation du prix de revente de l’action dans le
futur ! Ce problème est résolu par le modèle de Gordon et Shapiro.
∙ 2. Le modèle de Gordon et Shapiro (1956)

Le modèle de Gordon et Shapiro pose les hypothèses suivantes :
∙ l’entreprise verse à ses actionnaires une série de dividendes DPA1, DPA2, … DPAn ;
∙ avec un taux de croissance (g).
Avec ce modèle, deux difficultés sont levées :
∙ en raison de l’actualisation à l’infini, la valeur de revente n’est plus à prendre en compte ;
∙ l’évaluation des dividendes futurs est simplifiée par application d’un taux de croissance.
La valeur de l’action est alors égale à la somme actualisée des dividendes sur une durée
n
infinie : V = ∑DPA t × (1+ R cp )− t. Si t tend vers l’infini, nous avons alors :
t =1
DPA 1
V=
R cp − g
Avec DPA1, le premier dividende encaissé par les investisseurs après la date à laquelle l’éva-
luation est réalisée.
Remarque
On pourrait être surpris par un calcul qui actualise des flux sur une durée infinie et considérer que
la méthode manque de réalisme. En fait, lorsque l’on actualise des sommes très éloignées dans le
temps, le montant obtenu est comparable quelle que soit la durée retenue, y compris l’infini. Par
exemple, la valeur actuelle au taux de 5 % d’une série d’annuités de 1 000 € actualisées sur :
∙ 50 ans = 18 256 € ;
∙ 100 ans = 19 848 € ;
∙ l’infini = 20 000 €.
Puisqu’en raisonnant sur l’infini, les montants obtenus ne sont pas significativement différents,
cela permet d’éviter d’avoir à fixer une durée précise et nécessairement arbitraire du phénomène
observée (doit-on évaluer l’action sur 20 ans, 50 ans… ?).
81
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212 FinanceCOURS 1
EXERCICE 28
ÉNONCÉ
On dispose des informations suivantes sur une entreprise :
∙ coût des capitaux propres : 8 % ;
∙ prochain dividende versé (fin N+1) : 2 € par action ;
∙ taux de croissance du dividende par action : 2 %.
TRAVAIL À FAIRE
Calculez la valeur de l’action à la fin de l’exercice N.
CORRIGÉ
La valeur de l’action est égale à 33,33 €, soit 2/(0,08 – 0,02). Le dividende inscrit au
numérateur est le prochain dividende reçu, donc 2 €. Si l’énoncé avait indiqué que 2 €
correspondaient au dividende reçu en N (et non en N+1) et que ce dernier augmenterait
⎛ 2 × 1,02 ⎞
de 2 % par an dans le futur, l’action aurait été estimée à 34 € ⎜ .
⎝ 0,08 − 0,02 ⎟⎠
Si un investisseur achète le titre 33,33 €, les dividendes qu’il recevra à la suite de son
investissement représenteront un rendement de 8 % par an.
EXERCICE 29
ÉNONCÉ
Un investisseur souhaite calculer la valeur d’une action à partir des informations suivantes :
∙ dividende reçu fin N : 1 € ;
∙ dividende reçu fin N+1 : 1,5 € ;
∙ dividende reçu fin N+2 : 2,5 € ;
∙ taux de croissance du dividende au-delà de N+2 : 2,5 % ;
∙ coût des capitaux propres : 15 %.
TRAVAIL À FAIRE
Sachant que le taux de rentabilité auquel les actionnaires peuvent prétendre est de 15 %,
calculez la valeur de l’action début N.
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COURS 1 Finance 212
CORRIGÉ
La valeur de l’action début N est égale à la somme actualisée sur une durée infinie des
dividendes espérés, soit 17,13 € :
2,5 1,152
1 1,151 1,5 1,152
0,15 0,025
L’application de la formule (DPA1/ti – g) actualise en 0 une série de flux croissants, le

premier étant positionné en « 1 ». Dans notre cas, le premier flux étant en «3», soit 3 ans
plus tard, il faut corriger la formule avec 1,15-2.
B. évaluation d’une action

par actualisation des bénéfices
∙ 1. Avec un horizon limité

Avec un horizon de temps limité à n années, la valeur V d’une action est la suivante :
n
V = ∑BNPA t × (1 + R cp )− t
t =1
EXERCICE 30
ÉNONCÉ
Le tableau ci-après présente les BNPA d’une entreprise pour les 5 prochaines années :
Années N+1 N+2 N+3 N+4 N+5
BNPA (en €) 35 38 41 43 50
TRAVAIL À FAIRE
Sachant que le coût des capitaux propres est de 12 %, calculez la valeur de l’action à la fin
de l’exercice N.
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212 FinanceCOURS 1
CORRIGÉ
V = 35 × 1,12–1 + 38 × 1,12–2 + 41 × 1,12–3 + 43 × 1,12–4 + 50 × 1,12–5 = 146,42 €
∙ 2. Sur une durée infinie

Estimée avec un horizon infini, la valeur d’une action est la suivante :
BNPA
V=
R cp
EXERCICE 31
ÉNONCÉ
Le BNPA d’une entreprise est estimé à 8 € sur une durée infinie. Le coût des capitaux propres
pour ce type d’entreprise est de 7 %.
TRAVAIL À FAIRE
Calculez la valeur de l’action.
CORRIGÉ
La valeur de l’action est égale à la somme actualisée du bénéfice sur une durée infinie,
soit 114,29 € (8/0,07).
III. La performance d’une action

La performance d’une action peut s’apprécier en ne tenant compte que du seul dividende
(le taux de rendement) ou en y ajoutant la plus ou moins-value réalisée au moment de la
cession du titre (le taux de rentabilité). La mesure peut se faire sur une ou plusieurs années.
A. la mesure de la performance sur une année

Comme pour les obligations, nous apprécions ici, en pourcentage, ce que l’acquisition d’une
action va rapporter à l’actionnaire par rapport au capital investi.
84
UE
COURS 1 Finance 212
∙ 1. Le taux de rendement d’une action

Le taux de rendement mesure, en pourcentage, la rémunération obtenue par l’actionnaire
sur une année avec le seul dividende encaissé.
Habituellement, on ne tient pas compte de la date effective de versement du dividende et
l’on calcule le taux en considérant toujours que l’actionnaire a conservé le titre pendant une
année.
DPA
Taux de rendement d’une action =
Cours début de période
Les valeurs dites de « rendement » sont des valeurs qui présentent un taux de rendement
élevé et régulier.
∙ 2. Le taux de rentabilité d’une action

Le taux de rentabilité annuelle d’une action A s’écrit ainsi :
DPA n + Pn − Pn−1
Taux de rentabilité annuel d’une action A = R A =
Pn−1
Avec :
∙ Pn–1 : cours de l’action en début de période ;
∙ Pn : cours de l’action en fin de période.
Par rapport au taux de rendement présenté ci-avant, le taux de rentabilité intègre la plus ou
moins-value réalisée au moment de la revente du titre.
EXERCICE 32
ÉNONCÉ
Une action X a une valeur de 200 € en début d’année et de 220 € en fin d’année.
Le dividende distribué est de 3 € par action.
TRAVAIL À FAIRE
Calculez le taux de rendement et le taux de rentabilité de l’action X.
CORRIGÉ
3
Le taux de rendement de l’action X ressort à 1,5 %, soit .
200
3 + (220 − 200)
Le taux de rentabilité annuel de l’action X est égal à 11,5 %, soit .
200
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212 FinanceCOURS 1
EXERCICE 33
ÉNONCÉ
TRAVAIL À FAIRE
Un investisseur a acheté des actions A au prix unitaire de 11,50 € et son taux de rende-
ment est de 4 %. Le taux de distribution du dividende est de 40 %.
Calculez le bénéfice net par action généré par le titre A.
CORRIGÉ
BNPA × taux de distribution
→ Taux de rendement de l’action A = = 0,04
prix action A
taux de rendement action A × prix action A 0,04 × 11,5
→ BNPA action A = = = 1,15 €
taux de distribution 0,4
À l’aide d’une moyenne arithmétique, on peut également calculer le taux de rentabilité

annuel moyen d’une action :
n
Taux de rentabilité annuel moyen d’une action A = R A

∑ R A,i
= i =1
n
Avec :
∙ n : nombre de périodes (en général, nombre d’années) ;
∙ RA,i : rentabilités constatées du titre A à la ie période.
EXERCICE 34
ÉNONCÉ
Le tableau ci-après présente le taux annuel de rentabilité d’une action.

Années N–4 N–3 N–2 N–1 N
Rentabilités annuelles 5% –2% 1% 6% 10 %
TRAVAIL À FAIRE
Calculez le taux de rentabilité annuel moyen de cette action.
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COURS 1 Finance 212
CORRIGÉ
La moyenne arithmétique du cours de l’action est égale à 4 %, soit (5 % – 2 % + 1 %
+ 6 % + 10 %)/5.
Si le futur reproduit le passé, un investisseur qui achèterait le titre aujourd’hui peut
espérer un taux de rentabilité annuel de 4 %.
B. la mesure de la performance
sur plusieurs années
On s’intéresse ici au cas d’un investisseur qui, ayant conservé une action pendant plusieurs
années, cherche à connaître la rentabilité annuelle de son investissement. Dans ce type de
calcul :
∙ on ne dissocie pas la part revenant au dividende et celle correspondant à la plus ou
moins-value de cession ;
∙ on suppose que le revenu encaissé chaque année (le dividende) est réinvesti, ce qui fait
croître la valeur du capital détenu par l’investisseur.
Le taux ainsi calculé est qualifié de taux de rentabilité actuariel et est égal au taux d’actuali-
sation (Tr) qui égalise la somme investie avec les dividendes et le prix de cession encaissés :
Taux de rentabilité actuariel d’une action = Tr tel que :

n
Prix d’achat de l’action = ∑DPA t × (1 + Tr)− t + prix de revente × (1 + Tr)−n
t =1
EXERCICE 35
ÉNONCÉ
Un investisseur achète des actions pour 25 000 € et les conserve pendant 4 ans. Il souhaite
calculer la rentabilité annuelle de son placement sachant qu’il a :
∙ encaissé 220 € de dividendes chaque année ;
∙ revendu ses titres 30 % plus cher.
TRAVAIL À FAIRE
Calculez le taux de rentabilité actuariel de cet investissement.
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212 FinanceCOURS 1
CORRIGÉ
Le taux de rentabilité recherché est égal au taux d’actualisation « Tr » qui égalise la somme
investie (25 000 €) avec les dividendes et le prix de revente (32 500 € soit 25 000 × 1,3).
25 000 = 220 × (1 + Tr)–1 + 220 × (1 + Tr)–2 + 220 × (1 + Tr)–3 + (220 + 32 500) × (1 + Tr)–4
⎡ 1− (1+ Tr)−3 ⎤ −4
→ − 25000 + 220 × ⎢ ⎥ + 32 720 × (1+ Tr) = 0 → Tr = 7,58 %
⎣ Tr ⎦
La somme investie (25 000 €) rapportera donc 7,58 % par an pendant 4 ans. L’investisseur
devrait donc « récupérer » un capital de 33 486 € en fin de 4e année (25 000 × 1,07584).
C. la performance d’un portefeuille d’actions

Les raisonnements qui viennent d’être tenus sont comparables si l’on est confronté à plu-
sieurs actions et non plus une seule. Nous préciserons donc simplement les cas particuliers.
Avant de présenter les aspects techniques de la constitution d’un portefeuille d’actions,
nous commençons par une vue d’ensemble du processus de sélection des actifs utilisé par
∙
les investisseurs.
1. Notions d’allocations d’actifs et de portefeuille

Avant tout, un investisseur doit commencer par définir son allocation d’actifs, c’est-à-dire
sélectionner la classe d’actifs dans laquelle il souhaite investir : les actions, les obligations, le
monétaire, les matières premières, les devises, l’immobilier et l’art.
Un portefeuille est alors constitué d’un ensemble d’actifs risqués ou non risqués et qui peut
être composé :
∙ d’une seule classe d’actif ;
∙ ou bien d’une combinaison de différents actifs.
Nous travaillons ici sur des portefeuilles composés uniquement d’actions pour lesquels le
choix des titres est réalisé selon deux grandes approches :
∙ la gestion passive ou indicielle consiste à investir dans des produits d’épargne
(ETF = Exchange Traded Fund, qualifié aussi de fonds d’investissement indiciel) qui
permettent d’acheter un panier d’actions, composé comme un indice boursier et ainsi de
répliquer la performance de cet indice, à la hausse comme à la baisse. Le coefficient bêta28
d’un ETF est donc égal à 1 ;
∙ la gestion active avec laquelle, contrairement à la précédente, l’investisseur a comme
objectif d’atteindre une performance supérieure à celle des principaux indices boursiers29
28. Voir IV.A.2 ci-après.

29. Les fonds d’investissement qui ont, en la matière, les objectifs les plus ambitieux sont les hedge funds
qui, contrairement à ce que cette appellation sous-entend (fonds de couverture), sont des fonds
très spéculatifs, réalisant les opérations les plus risquées (vente à découvert, effet de levier, produits
dérivés…) pour atteindre une rentabilité bien supérieure à celle du marché.
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COURS 1 Finance 212
(on dit « battre » le marché) et pour cela, détermine lui-même la composition de son
portefeuille. Il peut alors adopter :
‒ une approche descendante (ou top-down) avec laquelle il analyse la situation macro
économique et en déduit les secteurs d’activité et les titres qui profiteront le mieux de
la conjoncture ; ces titres, souvent très chers, sont alors appelés valeurs de croissance,
‒ une approche ascendante (bottom-up) qui, contrairement à la précédente, sélectionne
les titres (stock picking) indépendamment de la situation économique générale, sou-
vent en raison de leur sous-valorisation et en faisant le pari que leur prix finit par
revenir à la normale (gestion value).
Quelle que soit son approche, ascendante ou descendante, l’investisseur dispose d’outils
∙
techniques comme l’analyse fondamentale ou technique présentée dans le chapitre 4.
2. Rentabilité d’un portefeuille constitué de deux actions

Si l’on considère un portefeuille composé d’une proportion « a » d’actions A et d’une propor-
tion « b » d’actions B et si R A et RB désignent la rentabilité moyenne respective de chacun
des deux titres, la rentabilité moyenne du portefeuille (RP ) est alors égale à la somme pon-
dérée des rentabilités des titres qui le composent :
RP = a × R A + b × RB
Dans notre cas, le portefeuille n’étant constitué que de deux titres, nous avons : a + b = 100 %.
Aussi, dans la formule ci-avant, le paramètre b peut être remplacé par 1 – a.
∙ 3. Rentabilité d’un portefeuille qui réplique un indice boursier

a. Les indices boursiers
Un indice boursier est un nombre représentatif de l’évolution des prix des actifs sur un mar-
ché financier. Dans le cas du marché des actions, les principaux indices sont :
∙ en France : CAC 4030, SBF 120 ou 250 ;
∙ en Europe : Euronext 50 ou 100 ;
∙ au Japon : Nikkei ;
∙ aux États-Unis : Dow Jones, SP 500, Nasdaq.
Illustrons avec le cas de l’indice CAC 40, la signification de l’information délivrée par un
indice boursier. L’indice CAC 40 a été créé le 31 décembre 1987 sur une base égale à 1 000 :
on supposait ainsi qu’un investisseur avait constitué un portefeuille d’une valeur de 1 000 €
composé de toutes les actions présentes dans l’indice (et dans une proportion identique à
celle de l’indice, c’est-à-dire égale à la part de la capitalisation boursière du titre dans la capi-
talisation boursière totale de l’indice).
30. Lorsque le nom d’un indice contient un nombre, celui-ci indique le nombre d’actions différentes utilisé
dans le calcul de cet indice ; pour l’essentiel, il s’agit des actions émises par les sociétés ayant les plus
grandes capitalisations boursières.
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212 FinanceCOURS 1
Si, au cours d’une journée, le prix moyen des actions qui composent l’indice augmente
de x %, le niveau de l’indice va progresser du même pourcentage. Pour information, en
mai 2022, le niveau de l’indice CAC 40 est d’environ 6 600 points, ce qui représente, en
34 ans, une multiplication par plus de 6 du prix moyen des actions qui le composent.
EXERCICE 36
ÉNONCÉ
Un indice boursier est composé de trois actions A, B et C dont la capitalisation boursière
ressort respectivement à 3 000 M€, 5 000 M€ et 2 000 M€. Le 15/11/N, la variation du cours
de chacune des actions est égale à : – 3 %, 5 % et 2 % (la veille, à la clôture du marché, le
niveau de l’indice était à 2 643).
TRAVAIL À FAIRE
Pour chacune des propositions suivantes, indiquez la réponse qui vous paraît appropriée.
Proposition n° 1
La part respective de chacune des actions dans le calcul de l’indice est de :
a) 20 %, 40 % et 50 %.
b) 30 %, 80 %, 20 %.
c) 30 %, 50 %, 20 %.
Proposition n° 2
La progression moyenne du prix des actions le 15/11/N a été de :
a) 1 %.
b) 2 %.
c) 3 %.
Proposition n° 3
Le 15/11/N, à la clôture du marché, le niveau de l’indice ressort à :
a) 2 610.
b) 3 544.
c) 2 696.
CORRIGÉ
La capitalisation boursière totale des actions qui sert au calcul de l’indice est de 10 000 M€
(3 000 + 5 000 + 2 000). La part respective de chacune des actions dans ce total est donc
de (30 %, 50 %, 20 %).
Il suffit de calculer la moyenne pondérée de la variation du cours des actions :
– 0,03 × 0,3 + 0,05 × 0,5 + 0,02 × 0,2
Le niveau de l’indice ayant progressé de 2 %, il atteindra 2 696, soit 2 643 × (1 + 0,02).
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COURS 1 Finance 212
b. Rentabilité d’un marché actions

Si l’on souhaite obtenir la même rentabilité que le marché, on peut constituer un portefeuille
qui réplique exactement la composition d’un indice boursier. L’exercice suivant montre la
procédure pour calculer la rentabilité d’un marché actions à partir d’un indice boursier.
EXERCICE 37
ÉNONCÉ
Le tableau ci-après présente l’évolution d’un indice boursier (marché d’actions) :

Années N–5 N–4 N–3 N–2 N–1 N
Indices fin d’année 1 000 1 100 825 990 1 085 1 200
TRAVAIL À FAIRE
Calculez :
– la rentabilité annuelle de ce marché ;
– la rentabilité annuelle moyenne obtenue entre N–4 et N.
CORRIGÉ
La rentabilité d’un marché d’actions est obtenue en calculant la variation de l’indice en
pourcentage. Ainsi, en N–4, le marché a gagné 100 points, soit 10 % (100/1 000).

Variations indice 100 – 275 165 95 115
Rentabilité annuelle 10 % – 25 % 20 % 9,6 % 10,6 %
La rentabilité moyenne est alors égale à 5,04 % (10 % – 25 % + 20 % + 9,6 % + 10,6 %)/5.
Si l’on constitue un portefeuille composé des mêmes actions que celles utilisées pour
calculer l’indice boursier, sa rentabilité annuelle aura été de 5 % par an sur les 5 der-
nières années.
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212 FinanceCOURS 1
IV. L’évaluation et la rémunération du risque

d’un investissement en actions
L’achat d’une action génère un risque pour l’investisseur et il attend évidemment une rému-
nération suffisante en contrepartie. Après avoir évalué le risque d’un investissement en
actions, nous présenterons les modèles qui permettent d’estimer la rémunération à laquelle
l’actionnaire peut prétendre.
Notre approche différencie l’investissement dans une seule action de la constitution d’un
portefeuille avec l’acquisition de deux titres différents.
A. l’évaluation du risque d’une action
∙ 1. La variance et l’écart-type des rentabilités

Le risque lié à la détention d’une action naît de l’incertitude sur le niveau futur de sa ren-
tabilité. Cette incertitude peut être caractérisée par la dispersion de la rentabilité d’une
action autour de sa moyenne. Plus cette dispersion est grande, plus les rentabilités pourront
s’écarter de la moyenne et être considérées comme incertaines. Les indicateurs statistiques
utilisés pour mesurer cette dispersion sont la variance et l’écart-type.
a. La variance des rentabilités

La variance (σ2) est une mesure statistique de la dispersion d’une variable (dans notre cas, la
rentabilité d’une action) autour de sa moyenne.
La variance est égale à la somme des écarts entre RA,i (rentabilité du titre A pendant la
période i) et sa rentabilité moyenne. Cet écart est ensuite élevé au carré. La variance s’ex-
prime alors ainsi :
n
σ 2 (R
∑ (R A,i − R A )2
) = i =1
A
n
Remarque
De manière statistique :
∙ dans le cas d’une population, le dénominateur de la variance et de l’écart-type est « n » ;
∙ dans le cas d’un échantillon, le dénominateur de la variance et de l’écart-type est « n–1 ».
La variance ne peut être que positive, dans la mesure où tous les écarts positifs ou négatifs, calculés
par rapport à la moyenne sont élevés au carré. Il en est de même de l’écart-type.
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COURS 1 Finance 212
b. L’écart-type des rentabilités

Les écarts par rapport à la moyenne étant élevés au carré, la variance est difficilement inter-
prétable en l’état. La mesure de la dispersion la plus utilisée en finance est l’écart-type qui
n’est qu’une déclinaison de la variance ; il se calcule par la racine carrée de la variance.
σ(R A ) = σ 2 (R A )
L’écart-type est indépendant des unités choisies (euros, kilos…), ce qui rend plus aisées les
comparaisons du risque de plusieurs projets (titres financiers, projets d’investissements…).
Comme pour la variance, plus l’écart-type est élevé plus la rentabilité réelle pourrait s’éloi-
gner de sa moyenne et plus l’action représente un risque pour l’investisseur.
c. L’interprétation des indicateurs de risque

Sauf exception, un investisseur ne choisit pas une action en ne considérant que sa rentabi-
lité (la plus grande possible) ou son niveau de risque (le plus faible possible) ; il cherche les
titres qui offrent le meilleur compromis entre la rentabilité et le risque. Ainsi, entre deux
actions qui génèrent 5 % et 10 % de rentabilité avec un écart-type de 7,5 % et 22,5 %, on
privilégiera la première, car la seconde offre deux fois plus de rentabilité, mais avec trois fois
plus de risque.
Pour formaliser la comparaison entre la moyenne et l’écart-type de la rentabilité d’une
action, on peut calculer le coefficient de variation ou le ratio de Sharpe.
➠ Le coefficient de variation
Le coefficient de variation (Coef. var.) apprécie le niveau de risque par unité de rentabilité.
Plus il est bas, plus l’action génère un risque faible et plus elle doit être préférée.
σ
Coef. var =
R
➠ Le ratio de Sharpe
Le ratio de Sharpe31 apprécie la prime offerte par une action par unité de risque.
R − R0
Ratio de Sharpe =
σ
Les actions dont le ratio est négatif ont une rentabilité inférieure au taux sans risque et
ne peuvent pas intéresser les investisseurs. Si non, de par sa construction (le risque est au
dénominateur), les actions à mettre en portefeuille sont celles qui ont le ratio le plus élevé.
31. William Sharpe est un économiste américain, lauréat du prix Nobel 1990 en sciences économiques.
93
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212 FinanceCOURS 1
EXERCICE 38
ÉNONCÉ
Un investisseur souhaite constituer un portefeuille avec des actions A et des actions B. Le

tableau ci-après donne la rentabilité annuelle de chacune de ces actions sur les 7 dernières
années (considérée comme des échantillons) :
N–6 N–5 N–4 N–3 N–2 N–1 N

RA 5% 12 % 0% 4% 14 % 4% 17 %
RB 7% 4% 10 % 8% 5% 9% 6%
TRAVAIL À FAIRE
Calculez la rentabilité annuelle moyenne, la variance et l’écart-type des rentabilités de A
et de B. Après avoir calculé le coefficient de variation et le ratio de Sharpe de chacune des
actions, conseillez l’investisseur sur le titre qu’il devrait acheter (le taux de rendement de
l’actif sans risque ressort à 1 %).
CORRIGÉ
R A = (5 % + 12 % + 0 % + 4 % + 14 % + 4 % + 17 %)/7 = 8 %
RB = (7 % + 4 % + 10 % + 8 % + 5 % + 9 % + 6 %)/7 = 7 %
σ2(RA) = [(0,05 – 0,08)2 + (0,12 – 0,08)2 + (0,00 – 0,08)2 + (0,04 – 0,08)2 + (0,14 – 0,08)2
+ (0,04 – 0,08)2 + (0,17 – 0,08)2]/(7 – 1) = 0,0039667
σ2(RB) = [(0,07 – 0,07)2 + (0,04 – 0,07)2 + (0,1– 0,07)2 + (0,08 – 0,07)2 + (0,05 – 0,07)2
+ (0,09 – 0,07)2 + (0,06 – 0,07)2]/(7 – 1) = 0,0004667
→ σ(RA) = 0,00396670,5 = 6,30 % et σ(RB) = 0,00046670,5 = 2,16 %
On peut faire une représentation graphique sous la forme d’un nuage de points de la
performance de chacune de ces actions :
Rentabilité action A Rentabilité action B
20 % 20 %
18 % 18 %
16 % 16 %
14 % 14 %
12 % 12 %
10 % 10 %
8% 8%
6% 6%
4% 4%
2% 2%
0% 0%
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COURS 1 Finance 212
On constate que pour chacune des années, l’écart (flèches verticales) de la rentabilité
annuelle avec la rentabilité moyenne (représentée par un trait horizontal en pointillé) est
plus grand dans le cas de l’action A que dans celui de l’action B. On dit alors que la vola-
tilité de l’action A est plus grande que celle de l’action B. Cette volatilité, cette tendance
à s’écarter de sa moyenne, se mesure avec la variance ou l’écart-type. On vérifie qu’effec-
tivement l’écart-type de A est trois fois plus grand que celui de B (6,3 % contre 2,16 %).
Une forte volatilité n’est pas un problème pour un investisseur qui conserve ses titres sur
une longue durée. En revanche, pour un investisseur qui « travaille » sur le court-moyen
terme, une forte volatilité peut le conduire à revendre son titre juste au moment où
celui-ci a réalisé une forte contre-performance (année 3 ou 4 pour le titre A).
Mais au final, le choix fait par l’investisseur ne doit pas se faire en faveur de l’action dont
la rentabilité est la plus grande ou de celle dont la volatilité est la plus faible ; la décision
doit être basée sur une comparaison entre les deux. C’est ce que permettent de faire le
coefficient de variation et le ratio de Sharpe :
Titre A Titre B
σ 0,063 0,0216
Coef. var. = = = 0,7875 = = 0,3086
R 0,08 0,07
Ratio de Sharpe 0,08 − 0,01 0,07 − 0,01
= = 1,11 = = 2,78
0,063 0,0216
On constate alors que pour un même niveau de rentabilité, le niveau de risque du titre B
est nettement moins élevé. Nous le conseillons donc à l’achat. Ceci est confirmé par le
ratio de Sharpe dont le niveau est deux fois et demies plus élevé.
∙ 2. La décomposition du risque d’une action

Jusqu’à présent, nous avons étudié le risque total généré par la détention d’une action. Il
nous faut à présent décomposer, analyser plus en détail ce risque : nous le ferons en dis-
tinguant le risque de marché (ou risque systématique) et le risque spécifique (ou risque
intrinsèque).
a. Le risque de marché
➠ Définition du risque de marché (risque systématique)
Le risque de marché est le risque d’être exposé à des évènements qui impactent négati-
vement toutes les actions et qui causent ainsi une baisse générale des cours. Cette baisse
est déclenchée par des facteurs macroéconomiques (croissance économique) ou politiques
(conflits, élections…) qui concernent souvent une grande partie du marché des actions. De
ce fait, ce risque est qualifié de non diversifiable, puisqu’il n’est pas possible de le faire dispa-
raître en construisant un portefeuille diversifié.
Néanmoins, lorsque l’ensemble du marché des actions baisse, chacun des titres qui le
composent va, en général, baisser également, mais selon une ampleur qui lui est propre. Le
rapport que l’on peut constater entre les variations du marché et les variations d’un titre en
particulier peut être calculé à l’aide du coefficient bêta des capitaux propres.
95
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212 FinanceCOURS 1
➠ Le coefficient bêta des capitaux propres (= bêta de l’action)
Présentation du coefficient bêta

Supposons que l’on anticipe une forte baisse de l’activité économique pour les prochains
mois. La rentabilité de la quasi-totalité des titres composant le marché actions va alors dimi-
nuer, par exemple de 2 %. Si l’on souhaite malgré tout investir dans des actions de la zone
concernée, il serait préférable de sélectionner des titres qui baissent moins que le marché
lorsque celui-ci recule.
Le coefficient bêta des capitaux propres traduit justement comment évolue la rentabilité
d’une action en fonction de celle du marché. Si une action a un coefficient βcp égal à 0,8
cela signifie que, lorsque la rentabilité de l’ensemble du marché des actions baisse de 1 %, la
rentabilité de l’action considérée baisse de seulement 0,8 % (0,8 × 1 %).
ΔRA = βcp × ΔRM
Si l’on anticipe une baisse des marchés actions, il faut donc choisir des actions avec un bêta
inférieur à 1 (rappelons qu’évidemment une autre solution consiste à ne pas acheter d’ac-
tions du tout !) ; dans le cas inverse, il faut sélectionner des titres à fort bêta.
EXERCICE 39
ÉNONCÉ
Un investisseur anticipe une forte baisse des marchés actions dans la zone pacifique (P) et
une forte hausse dans la zone méditerranéenne (M). Il souhaite acheter une action dans
chacune de ces zones et dispose des informations suivantes :
Zones d’activité P M
Actions X βcp = 1,5 –
Actions Y βcp = 1,25
Actions Z βcp = 0,75 –
Actions W – βcp = 0,8
TRAVAIL À FAIRE
Conseillez l’investisseur sur les titres à acquérir dans chacune des zones.
CORRIGÉ
Avec une anticipation de forte baisse des marchés actions dans la zone pacifique, le
mieux serait évidemment de s’abstenir d’investir, mais, si notre investisseur « s’obstine »,
il faut lui conseiller l’action Z qui ne devrait supporter que 75 % de la baisse des marchés
(150 % pour l’action X).
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COURS 1 Finance 212
Pour la zone méditerranéenne, l’investisseur doit sélectionner l’action Y afin de profiter

encore plus de la hausse des marchés (la rentabilité de l’action Y progresse 1,25 fois plus
que celle du marché).
Formule de calcul du coefficient bêta des capitaux propres

Le coefficient bêta des capitaux propres d’une action A se calcule ainsi :
Cov(R A ,RM )
βcp =
σ 2 (RM )
Avec :
∙ σ2(RM) : variance de la rentabilité du marché des actions ;
∙ Cov(RA,RM) : covariance de la rentabilité de l’action A par rapport à la rentabilité du
marché des actions. Elle se calcule ainsi :
n n
Cov(R ,R ) i1
(R A,i - RM) i1R A,i RM,i
R A)(RM,i -
A M - R A
RM
n n
Dans les deux formules possibles proposées ci-avant, si l’on utilise la première, elle est appli-
cable dans le cas d’une population comme d’un échantillon. En revanche, la seconde for-
mule ne convient que pour une population.
Avec une machine à calculer possédant un programme statistique, le coefficient bêta peut
être obtenu directement puisqu’il correspond au coefficient « a » d’une droite d’ajustement
linéaire du type « y = ax + b » dans laquelle :
∙ y : rentabilité de l’action ;
∙ a : coefficient bêta des capitaux propres ;

∙ x : rentabilité du marché actions.
EXERCICE 40
ÉNONCÉ
La rentabilité du titre d’une entreprise A et la rentabilité du marché des actions ont été les
suivantes sur les 5 dernières années (à considérer comme des échantillons) :
Rentabilité du marché actions : RM 10 % 12 % 5% 15 % 20 %
Rentabilité action A : RA 15 % 20 % 4% 18 % 22 %
TRAVAIL À FAIRE
Calculez le coefficient bêta des capitaux propres du titre A.
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212 FinanceCOURS 1
CORRIGÉ
R A = (15 % + 20 % + 4 % + 18 % + 22 %)/5 = 15,8 %

R M = (10 % + 12 % + 5 % + 15 % + 20 %)/5 = 12,4 %
σ2(RM) = [(0,1 – 0,124)2+ (0,12 – 0,124)2+ (0,05 – 0,124)2+ (0,15 – 0,124)2+(0,2–0,124)2]/4
= 0,00313
σ2(RA) = [(0,15 – 0,158)2 + (0,2 – 0,158)2 + (0,04 – 0,158)2 + (0,18 – 0,158)2 + (0,22 – 0,158)2]/4
= 0,00502
Cov(RA,RM) = [(0,1 – 0,124) × (0,15 – 0,158)+ (0,12 – 0,124)× (0,2 – 0,158)+(0,05– 0,124)
× (0,04 – 0,158) + (0,15 – 0,124) × (0,18 – 0,158) + (0,2 – 0,124) × (0,22 – 0,158)]/4
= 0,00351
Cov (R A ,R M )
→ βcp = = 0,00351/0,00313 = 1,12
σ 2(R M )
Ainsi, quand la rentabilité du marché augmente de 5 % à 15 %, la rentabilité de l’ac-

tion A progresse de 11,2 % [(0,15 – 0,05) × 1,12]… ce qui n’est pas exactement la réalité
puisque le tableau de données ci-avant nous dit qu’elle progresse de 4 % à 18 %, soit une
augmentation de 14 % ! (Voir explication ci-après.)
Quelques précisions sur la nature statistique du coefficient bêta. Le graphique ci-après
représente, sous la forme d’un nuage de points, le niveau de la rentabilité de l’action A en
fonction de celle du marché. L’objectif est ensuite de modéliser sous une forme simple,
linéaire, du type y = ax + b, la relation entre les deux rentabilités : on dit que l’on réalise
un ajustement linéaire. Le coefficient a est alors égal à « notre » coefficient bêta et l’on
peut écrire32 : RA = 1,12 × RM + 0,019. Par conséquent, toute variation de RM impliquera
une variation 1,12 fois plus élevée de RA.
25 %
23 %
20 %
Rentabilité de l’action A
18 %
15 %
13 %
βcp = 1,12
10 %
8%
5% RA = 1,12 × RM + 0,019
3% R2 = 0,78
0%
0% 5% 10 % 15 % 20 %
Rentabilité du marché
32. Pour information, car nous n’aurons pas à l’utiliser, le coefficient b =R A - βcp × RM = 0,158 − 1,12 × 0,124
= 0,019.
98
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COURS 1 Finance 212
Le coefficient de détermination R2 permet ensuite d’apprécier la qualité de cet ajuste-

ment linéaire. Plus il est proche de 1, plus le nuage de points (les rentabilités réelles) se
resserre autour de la droite (les rentabilités estimées) et plus l’ajustement réalisé est de
qualité (plus la droite obtenue permet d’estimer correctement le lien entre la rentabilité
du marché et celle de l’action) ; et plus la rentabilité du titre (et donc son évolution)
dépend de celle du marché.
βcp
2 × σ 2(R )
M Cov 2 (R A ,R M )
R2 = ou bien R2 = (coefficient de corrélation élevé au
σ 2(R A ) σ 2(R A ) × σ 2(R M )
carré)
R2 =
βcp
2 × σ2 R
( ) = 1,122 × 0,00313 = 0,78
M
σ 2(R A ) 0,00502
Cov 2(R ,R )
A M 0,003512
ou bien R 2 = 2 = = 0,78
σ (R A ) × σ 2(R M ) 0,00502 × 0,00313
Les facteurs explicatifs du niveau du bêta des capitaux propres

Le niveau du bêta des capitaux propres dépend de l’ampleur avec laquelle le résultat de
l’entreprise baisse en cas de dégradation de la conjoncture. L’ampleur de cette baisse est liée
à deux types de risque : le risque d’exploitation et le risque financier.
Le risque d’exploitation est le risque de baisse du résultat d’exploitation. Ce risque est
fonction :
∙ de la nature de l’activité : le chiffre d’affaires des secteurs du luxe et du tourisme
seront plus directement impactés par la dégradation de la conjoncture que le secteur
agroalimentaire et auront donc un bêta plus élevé ;
∙
de la structure des charges d’exploitation : plus la part des charges fixes dans l’ensemble
des charges d’exploitation est importante, plus une entreprise aura de difficultés à
s’adapter à la baisse de son activité33. L’élasticité du résultat d’exploitation à la variation
du chiffre d’affaires se mesure alors avec le levier d’exploitation :
∆REX
Levier d’exploitation = levier opérationnel = REX
∆CA
CA
Si le levier d’exploitation d’une société est égal à 2, cela signifie qu’en cas de baisse de 1 % du
chiffre d’affaires, le résultat d’exploitation baissera de 2 % (2 × 1 %).
33. À l’inverse, en cas de reprise de l’activité, son résultat augmentera plus vite qu’une entreprise ayant peu
de charges fixes.
99
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212 FinanceCOURS 1
Le risque financier dépend de la structure financière34 : plus une entreprise est endettée,
plus ses charges d’intérêt sont importantes ; or, ces charges sont fixes et ne baisseront donc
pas en cas de dégradation de la conjoncture. L’élasticité du résultat courant avant impôt35 à
la variation du chiffre d’affaires se mesure avec le levier d’activité :
∆RCAI
Levier d’activité = RCAI
∆CA
CA
Si le levier d’activité d’une société est égal à 3, cela signifie qu’en cas de baisse de 1 % du
chiffre d’affaires, le résultat courant avant impôt baissera de 3 % (3 × 1 %).
On peut également dire que plus le niveau d’endettement d’une entreprise est élevé, plus le
risque financier supporté par ses actionnaires est important et plus fort sera le bêta de ses
capitaux propres.
EXERCICE 41
ÉNONCÉ
Le cours du titre Y est beaucoup plus sensible aux variations du marché des actions que celui
du titre X. Pourtant, les sociétés émettrices ont la même activité, avec le même chiffre d’af-
faires et un résultat d’exploitation identique. Seul le résultat courant est légèrement diffé-
rent. Afin de résoudre cette apparente contradiction, vous exploitez les données du tableau
suivant (en k€) en posant l’hypothèse d’une baisse du chiffre d’affaires de 10 %.
Sociétés X Y
Chiffre d’affaires 10 000 10 000
Charges variables d’exploitation 6 000 3 000
Charges fixes d’exploitation 1 000 4 000
Résultat d’exploitation 3 000 3 000
Résultat courant(1) 3 000 2 500
1. Les deux sociétés ne perçoivent pas de produits financiers.
TRAVAIL À FAIRE
1. Compte tenu de l’hypothèse de baisse du chiffre d’affaires, calculez le résultat d’exploi-
tation et le résultat courant des deux sociétés X et Y.
2. Calculez l’élasticité de chacun des résultats et commentez les informations obtenues.
34. La structure financière d’une entreprise peut s’apprécier à l’aide des ratios suivants : DF/CP ou
CP/(CP + DF) et DF/(CP + DF).
35. RCAI = résultat d’exploitation + produits financiers – charges d’intérêt.
100
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COURS 1 Finance 212
CORRIGÉ
1. Compte tenu de l’hypothèse de baisse du chiffre d’affaires, calculez le résultat
d’exploitation et le résultat courant des deux sociétés X et Y.
Le RCAI de X étant identique à son REX et n’ayant pas de produits financiers, elle ne sup-
porte pas de charges d’intérêt (500 k€ pour Y).
Si le chiffre d’affaires des deux sociétés baisse de 10 %, nous avons alors :
Sociétés X Y
Chiffre d’affaires 9 000 9 000
Résultat d’exploitation (1)2 600 (2)2 300
Résultat courant 2 600 (3)1 800
1. 9 000 – 6 000 × 9/10 – 1 000 = 2 600 k€

2. 9 000 – 3 000 × 9/10 – 4 000 = 2 300 k€
3. 2 300 – 500 = 1 800 k€
2. Calculez l’élasticité de chacun des résultats à la variation du chiffre d’affaires.

⎛ ∆REX ⎞ ⎛ 2 600 − 3 000 ⎞ ⎛ ∆RCAI ⎞ ⎛ 2 600 − 3 000 ⎞
⎜ REX ⎟ = ⎜ 3 000 ⎟ ⎜ RCAI ⎟ ⎜ 3 000 ⎟
⎜ ⎟ ⎜ ⎟ = 1,33 et ⎜ ⎟ =⎜ ⎟ = 1,33 pour X
⎜ ∆CA ⎟ ⎜ − 0,1 ⎟ ⎜ ∆CA ⎟ ⎜ − 0,1 ⎟
⎝ CA ⎠ ⎝ ⎠ ⎝ CA ⎠ ⎝ ⎠
⎛ ∆REX ⎞ ⎛ 2 600 − 3 000 ⎞ ⎛ ∆RCAI ⎞ ⎛ 1 800 − 2 500 ⎞

⎜ REX =⎟ ⎜ 3 000 ⎟ ⎜ RCAI ⎟ ⎜ 2 500 ⎟
⎜ ⎟ ⎜ ⎟ = 2,33 et ⎜ ⎟ =⎜ ⎟ = 2,8 pour Y
⎜ ∆CA ⎟ ⎜ − 0,1 ⎟ ⎜ ∆CA ⎟ ⎜ − 0,1 ⎟
⎝ CA ⎠ ⎝ ⎠ ⎝ CA ⎠ ⎝ ⎠
La structure de coût de la société Y contient une part plus importante de charges fixes
que celle de X et ainsi, l’élasticité de ses résultats est plus importante : pour une même
variation du chiffre d’affaires, le REX et le RCAI de la société Y varient respectivement

1,8 fois et 2,1 fois plus que celui de X. Dès lors, on comprend qu’à la suite de la publica-
tion d’une information (bonne ou mauvaise), le cours de l’action Y, et donc sa rentabilité,
varie plus que celui de l’action X.
b. Le risque spécifique
Le risque spécifique supporté par une action est indépendant des évolutions du marché
financier ; il dépend des caractéristiques propres à chaque entreprise (grève, pénurie,
litiges, etc.).
Ce risque peut être largement diminué si la diversification du portefeuille est suffisante,
c’est-à-dire si le nombre de titres qui le compose atteint au moins 30. Aussi, le risque spéci-
fique n’est pas rémunéré.
101
UE
212 FinanceCOURS 1
c. Le risque total
Le risque total lié à la détention d’un titre est constitué par la somme d’un risque de marché
et d’un risque spécifique. On démontre que la décomposition du risque total d’une action A
est la suivante :
Risque total = Risque de marché + Risque spécifique = σ 2 (R A ) = β 2A × σ 2 (RM ) + σ 2εA
EXERCICE 42
ÉNONCÉ
TRAVAIL À FAIRE
Estimez le risque total de l’action A présenté dans l’exercice 40 et décomposez-le en
risque de marché et en risque spécifique.
CORRIGÉ
Le risque total de l’action A est mesuré grâce à la variance ou l’écart-type : 0,502 % et
7,09 %.
La variance peut être décomposée en :
∙ risque de marché : β2A × σ 2(R M ) = 1,122 × 0,00313 = 0,39 % soit 78 % du risque total ;
∙ risque spécifique : σ 2(R A ) − β2A × σ 2(R M ) = 0,00502 – 1,122 × 0,00313 = 0,11 %.
On retrouve l’écart-type de la rentabilité de l’action A en calculant la racine carrée de la
somme des deux risques [(0,0039 + 0,0011)0,5].
Par ailleurs, on constate qu’une grande partie du risque de l’action A est liée au risque de
marché. Dans ce cas, toute diversification ne pourra avoir qu’un effet limité.
B. l’évaluation du risque
d’un portefeuille d’actions
Après avoir étudié le risque supporté par un investisseur qui détiendrait une seule action,
nous considérerons à présent le cas où il détiendrait un portefeuille composé de plusieurs
titres. Intuitivement, il est facile de comprendre que cette diversification peut permettre à
l’investisseur de réduire son risque. Il y a néanmoins des stratégies de diversification plus
efficace que d’autres36 et il s’agit de découvrir lesquelles.
Les raisonnements étant les mêmes quelle que soit la quantité de titres, nous nous limite-
rons au cas d’un portefeuille composé de deux titres A et B.
36. On pressent que constituer un portefeuille avec des titres Renault et Peugeot ne doit pas être un exemple
de diversification très réussie.
102
UE
COURS 1 Finance 212
∙ 1. Les interactions entre deux titres

Si l’on souhaite composer un portefeuille avec plusieurs actions, l’étude de la variation des
titres les uns par rapport aux autres permet d’affiner l’analyse du risque. Ce degré de dépen-
dance entre les actions se mesure par la covariance et le coefficient de corrélation.
a. La covariance des rentabilités

Le calcul de la covariance a déjà été présenté dans la section précédente et il s’agit d’en mon-
trer ici l’intérêt pour le choix des titres rentrant dans la composition d’un portefeuille. La
covariance mesure le degré d’interdépendance entre la rentabilité de deux titres deux titres
et plus précisément :
∙ si la covariance est positive : les rentabilités varient dans le même sens ;
∙ si la covariance est négative : les rentabilités varient en sens contraire ;
∙ si la covariance est nulle : les rentabilités varient de façon indépendante.
Il est donc préférable de constituer un portefeuille avec deux actions ayant une covariance
négative : ainsi, les périodes de moindre rentabilité de l’une seront compensées par la sur-
performance de l’autre.
Remarque
On pourrait alors se dire qu’il n’y a pas d’intérêt à constituer un portefeuille dans lequel les renta-
bilités ne font que se compenser et que certes, il n’y a plus de risque et plus de rentabilité non plus.
Mais afin de diminuer le risque de revendre les titres à un moment où les deux actions mises en
portefeuille ont une rentabilité négative, elles doivent être toutes les deux performantes (ren-
tables) sur le long terme, mais les périodes de moindre rentabilité ne doivent pas se produire en
même temps. À ce sujet, les schémas présentés dans le corrigé de l’exercice 43 sont particuliè
rement explicites.
b. Le coefficient de corrélation
L’information donnée par la covariance a toutefois comme inconvénient de dépendre de
l’unité de mesure des variables étudiées et de ne pas être facilement interprétable en dehors
du signe. Aussi, le plus souvent, on calcule le coefficient de corrélation ρ(R A ,RB ), qui a la
même signification que la covariance, mais qui présente l’avantage d’être borné entre – 1 et 1.
Cov(R A ,RB )
ρ(R A ,RB ) =
σ(R A ) × σ(RB )
Plus la corrélation est proche de 1, plus les titres varient dans le même sens. Plus la corré-
lation est proche de – 1, plus les titres varient en sens inverse. Comme avec la covariance, il
est donc préférable de sélectionner des titres présentant une corrélation négative.
103
UE
212 FinanceCOURS 1
∙ 2. La mesure du risque d’un portefeuille d’actions

a. Évaluation du risque total
➠ La variance de la rentabilité d’un portefeuille
Nous avons vu que la rentabilité d’un portefeuille constitué de deux titres était égale à la
somme des rentabilités pondérée par l’importance des titres. Il n’en va pas de même pour
l’évaluation du risque qui, dans le cas général, n’est pas égal à la somme des variances indivi-
duelles. En effet, le calcul de la variance de la rentabilité d’un portefeuille composé de deux
actifs dans des proportions a et b s’écrit ainsi :
σ 2 (RP ) = a2 × σ 2 (R A ) + b 2 × σ 2 (RB ) + 2 × a × b × Cov(R A ,RB )
Cov(R A ,RB )
Or : ρ(R ,RB )
=
A
σ(R A ) × σ(RB )
La relation précédente peut donc aussi s’écrire :
σ 2(RP ) = a 2 × σ 2(R A ) + b2 × σ 2(RB ) + 2 × a × b × σ(R A ) × σ(RB ) × ρ(R A ,RB )
Ces formules de calcul font donc apparaître que le risque d’un portefeuille est fonction :
∙ du risque de chaque titre ;
∙ du nombre de titres différents. On démontre que la diversification d’un portefeuille est
vraiment efficace au-delà d’une trentaine de titres.
∙ des relations qui lient les rentabilités de chacun des titres. Autrement dit, si deux titres ont
une corrélation différente de l’unité, le risque du portefeuille est moindre par rapport à la
somme des risques individuels. Il s’agit de la condition essentielle pour que l’adage bien
connu s’applique (ne pas mettre tous ses œufs dans le même panier !) et que la diversification
réduise le risque. Néanmoins, nous avons vu dans le §1 ci-avant, que la diversification était
encore plus efficace si le coefficient de corrélation entre les deux rentabilités est négatif.
focus
Ces quelques lignes démontrent pourquoi il suffit que la corrélation soit différente de
l’unité pour que la diversification soit efficace. En prenant le cas particulier (qui pourrait
être généralisé) d’un portefeuille équipondéré de deux actions X et Y et en s’appuyant sur
les propriétés mathématiques de la variance37, nous avons :
σ2(RP) = σ2(0,5 × RX + 0,5 × RY) = σ2[0,5 × (RX + RY)] = 0,25 × σ2(RX + RY)
= 0,25 × [σ2(RX) + σ2(RY) + 2 × Cov(RX, RY)]
= 0,25 × [σ2(RX) + σ2(RY) + 2 × ρ(RX, RY) × σ(RX) × σ(RY)]
= 0,25 × [(σ(RX) + σ(RY))2 + 2 × (ρ(RX, RY) –1) × σ(RX) × σ(RY)]
< 0,25 × [σ(RX) + σ(RY)]2 si (ρ(RX, RY) –1) < 0
→ σ2(RP) < [σ(RX) + σ(RY)]2
Donc, si la corrélation d’un portefeuille composé de deux actions est infé-
rieure à l’unité, le risque de ce portefeuille est inférieur à la somme des risques indivi-
duels, autrement dit la diversification est efficace.
37. σ2[a × RX + b)] = a2 × σ2(RX) et σ2(RX + RY) = σ2(RX) + σ2(RY) + 2 × Cov(RX, RY)
104
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COURS 1 Finance 212
EXERCICE 43
ÉNONCÉ
TRAVAIL À FAIRE
1. À partir des données de l’exercice 38, calculez la covariance et le coefficient de corréla-
tion linéaire entre A et B. Déduisez-en si la constitution d’un portefeuille avec A et B
pourrait être une stratégie pertinente.
2. Vérifiez votre conclusion en calculant la rentabilité moyenne et l’écart-type de la ren-
tabilité d’un portefeuille constitué de 25 % de titres A et 75 % de titres B.
CORRIGÉ
1. À partir des données de l’exercice 38, calculez la covariance et le coefficient de
corrélation linéaire entre A et B. Déduisez-en si la constitution d’un portefeuille
avec A et B pourrait être une stratégie pertinente.
Cov(RA,RB) = [(0,05 – 0,08) × (0,07 – 0,07) + (0,12 – 0,08) × (0,04 – 0,07) + (0,00 – 0,08)
× (0,1 – 0,07) + (0,04 – 0,08) × (0,08 – 0,07) + (0,14 – 0,08) × (0,05 – 0,07)
+ (0,04 – 0,08) × (0,09 – 0,07) + (0,17 – 0,08) × (0,06 – 0,07)]/6 = – 0,00115
ρ(RA, RB) = – 0,00115/(0,0630 × 0,0216) = – 0,845
La covariance des titres A et B est négative et surtout la corrélation est proche de – 1. La
constitution d’un portefeuille avec ces deux titres permettrait donc de réduire le risque.
Vérifions cette conclusion avec l’étude d’un portefeuille constitué de 25 % de titres A et
75 % de titres B :
∙ Rσ (R= a)×=Ra +× bσ×(RR )=+0,25 × 8 % + 0,75 × 7 % = 7,25 %

P A B
∙ = 0,25 × 0,0039667 + 0,75 × 0,0004667 – 2 × 0,25 × 0,75 × 0,00115 = 0,00792 %

2
P
2
2 2
A
2b × σ (R ) + 2 × a × b × Cov(R ,R )
2
2
B A B
σ(RP) = 0,00007920,5 = 0,89 %
2. Vérifiez votre conclusion en calculant la rentabilité moyenne et l’écart-type de la

rentabilité d’un portefeuille constitué de 25 % de titres A et 75 % de titres B.
Le schéma ci-après montre bien que la rentabilité du portefeuille ainsi constitué est bien
moins volatile (le nuage de points est très concentré autour de la moyenne) que celle de
chacune des actions considérée séparément.
105
UE
212 FinanceCOURS 1
Rentabilité action A Rentabilité action B
20 % 20 %
18 % 18 %
16 % 16 %
14 % 14 %
12 % 12 %
10 % 10 %
8% 8%
6% 6%
4% 4%
2% 2%
0% 0%
Rentabilité portefeuille A-B (25 % – 75 %)
20 %
18 %
16 %
14 %
12 %
10 %
8%
6%
4%
2%
0%
De même, le niveau du coefficient de variation, qui n’est plus que de 0,1228 (0,89/7,25),
prouve que le portefeuille offre un niveau de risque moindre par unité de rentabilité.
➠ La constitution d’un portefeuille présentant le niveau de risque
le plus faible possible
S’il est possible de réduire le risque en constituant un portefeuille avec des titres ayant une
corrélation négative, on peut alors se demander quelle est la combinaison (quelle proportion
de titres A et de titres B) qui permet d’obtenir le niveau de risque le plus faible possible.
La proportion de titres A qui permet d’obtenir un portefeuille avec la variance la plus faible
possible est donnée par la formule suivante :
σ 2 (RB ) − Cov(R A ,RB )

a=
σ 2 (R A ) + σ 2 (RB ) − 2 × Cov(R A ,RB )
106
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COURS 1 Finance 212
EXERCICE 44
ÉNONCÉ
TRAVAIL À FAIRE
À partir des données de l’exercice 38, déterminez la proportion a de titres A et b de titres B
qui permet d’obtenir la variance minimale.
CORRIGÉ
La proportion a de titres A qui permet d’obtenir la variance minimale est alors donnée
par la formule suivante :
σ 2(RB ) − Cov(R A ,RB ) 0,0004667 + 0,00115
a= 2 = = 24 %
σ (R A ) + σ (RB ) − 2 × Cov(R A ,RB ) 0,0039667 + 0,0004667 + 2 × 0,00115
2
On en déduit que la proportion b de titres B est égale à 76 % (100 % – 24 %).

En constituant un portefeuille composé de 24 % de titres A et 76 % de titres B, l’inves-
tissement se fera avec le risque le plus faible possible (0,886 %) et une rentabilité de
7,24 % (0,24 × 8 % + 0,76 × 7 %).
➠ La détermination d’un portefeuille efficient

Les indicateurs (espérance, écart-type) qui viennent d’être présentés ont été utilisés en
1959 par Harry Markowitz pour montrer comment un investisseur doit constituer son por-
tefeuille de titres risqués afin d’optimiser le couple rentabilité-risque. Parmi l’ensemble

infini des portefeuilles possibles, certains en dominent d’autres. Ces portefeuilles sont appe-
lés efficaces ou efficients.
On appelle portefeuille efficient, un portefeuille qui présente le couple « risque – rentabilité »
le plus favorable pour un investisseur : pour un risque donné, un portefeuille efficient a la plus
forte rentabilité possible ou, pour une rentabilité donnée, il présente le risque le plus faible (la
rentabilité du portefeuille ne peut pas être augmentée sans prendre plus de risque).
Il y a donc une multitude de portefeuilles efficients en fonction de l’aversion au risque de
l’investisseur : l’ensemble des portefeuilles efficients se trouve sur la frontière efficiente.
Pour constituer son portefeuille, l’investisseur devra alors :
∙ déterminer les portefeuilles efficients ;
∙ puis, en fonction de son aversion au risque, sélectionner le portefeuille qui réalise le
meilleur compromis entre le risque et la rentabilité espérée.
107
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212 FinanceCOURS 1
b. Évaluation du risque de marché

Un investisseur qui détient plusieurs actions dans un portefeuille peut calculer un coeffi-
cient bêta moyen des capitaux propres. Si a et b désignent le pourcentage des deux titres A
et B dans un portefeuille, nous avons alors :
βcp = a × βA + b × βB
Avec b = 1 – a.
EXERCICE 45
ÉNONCÉ
TRAVAIL À FAIRE
En vous basant sur les informations de l’exercice 44 et en supposant que le bêta respectif
des titres A et B est égal à 0,9 et 1,4, déduisez-en le coefficient bêta moyen du portefeuille.
CORRIGÉ
Le coefficient bêta moyen du portefeuille est égal à 1,28 (0,24 × 0,9 + 0,76 × 1,4).
C. la rémunération du risque
Les modèles présentés dans ce chapitre permettent d’estimer la rentabilité qu’un investis-
seur peut attendre d’un actif risqué. Dans le cas d’une action, il s’agit de la rémunération
qu’un actionnaire peut espérer, autrement dit, le coût des capitaux propres.
∙ 1. Le Medaf (modèle d’équilibre des actifs financiers)

Issu des travaux de W. Sharpe, F. Black et E. Fama, le modèle d’équilibre des actifs financiers
détermine la rentabilité d’un actif risqué en fonction de son risque de marché.
a. La formulation du modèle
D’après le Medaf, à l’équilibre, le coût des capitaux propres d’une société (Rcp) (on emploie
quelquefois l’expression « rentabilité espérée ») ; autrement dit, la rentabilité à laquelle
peut prétendre un investisseur en achetant une action, doit être au moins égale au taux
de rendement de l’actif sans risque augmenté d’une prime de risque. Cette prime ne rému-
nère que le risque de marché. Le risque spécifique n’est pas pris en compte par le modèle
puisqu’il peut être supprimé par la diversification.
Rcp = R0 + βcp× (RM – R0)
108
UE
COURS 1 Finance 212
Avec :
∙ R0 : taux de rendement de l’actif sans risque (dans la pratique, le rendement offert par
une obligation notée AAA) ;
∙ βcp : coefficient bêta des capitaux propres de l’action considérée ;
∙ RM – R0 : prime de risque offerte par le portefeuille de marché38 par rapport au rendement
de l’actif sans risque. En pratique, il s’agit du surplus moyen de rentabilité obtenu pour
un investissement en actions par rapport à ce que rapporte une obligation AAA.
Remarques
Contrairement à ce que pourrait laisser croire l’utilisation du terme « coût », le coût des capitaux propres
ne représente en aucune façon une charge au sens comptable du terme, imputée dans le compte de
résultat et qui viendrait ainsi réduire le bénéfice de l’exercice, au même titre que les charges d’intérêt.
En réalité, le coût des capitaux propres représente la rentabilité que doit atteindre une entreprise afin
de rémunérer ses actionnaires à hauteur du risque qu’ils prennent. Si le coût des capitaux propres
d’une société qui ne se finance pas par emprunt est égal à x %, cela signifie qu’elle doit renoncer
à tous les projets d’investissement qui ne lui rapportent pas au moins x %. L’expression coût des
capitaux propres est donc à prendre au sens de contrainte qui pèse sur les décisions de l’entreprise.
Par ailleurs, nous étudierons dans le cours 3, sous quelle forme les actionnaires peuvent percevoir
leur rémunération (dividende ou plus-value).
b. La représentation graphique avec la droite de marché

La représentation graphique avec en abscisse le bêta et en ordonnée la rentabilité de l’action porte
le nom de droite de marché (ou SML, soit Security Market Line). Cette droite indique la rémunéra-
tion à laquelle peut prétendre un investisseur en fonction du coefficient bêta de son titre.
Équation de la droite de marché

= Taux sans risque + βcp × Prime de risque moyenne offerte par le marché
Un exemple en est donné ci-après avec un taux sans risque à 2 % et une prime de risque
de 6 %. L’équation de la droite de marché est alors : rentabilité = 2 % + βcp × 6 %
Droite de marché = SML
16,0 %
y = 0,06x + 0,02
14,0 %
12,0 %
10,0 %
Rentabilité
8,0 %
6,0 %
4,0 %
R0 = 2,0 %
0,0 %
0 0,25 0,5 0,75 1 1,25 1,5 1,75 2
Coefficient bêta
38. On appelle portefeuille de marché l’ensemble des titres risqués (en pratique, les actions) qui s’échangent
en Bourse, chaque titre étant pris en compte en fonction de l’importance de sa capitalisation boursière.
109
UE
212 FinanceCOURS 1
c. L’interprétation du modèle
On peut comparer la rentabilité réellement obtenue par l’investisseur et celle calculée par
le modèle (Rcp) :
∙ si rentabilité réelle de l’action > Rcp : le titre est sous-évalué. En effet, en achetant le titre
à un prix inférieur à ce qu’il devrait être, l’investisseur obtient une rentabilité plus élevée
que celle estimée par le Medaf ;
∙ si rentabilité réelle de l’action < Rcp : le titre est surévalué.
Il existe d’ailleurs un indicateur appelé « alpha de Jensen » qui mesure la différence entre la
rentabilité réelle d’une action et sa rentabilité espérée (mesurée par le Medaf).
Alpha de Jensen = (Rentabilité réelle – rentabilité attendue) d’une action
EXERCICE 46
ÉNONCÉ
Vous disposez des informations suivantes sur la société X et le marché :
∙ rentabilité effective du titre X : 16 % ;
∙ rentabilité espérée du portefeuille de marché : 8 % ;
∙ taux d’intérêt sans risque : 1 % ;
∙ sensibilité du titre X aux variations du marché des actions (bêta des capitaux propres) : 2.
TRAVAIL À FAIRE
1. Écrivez l’équation de la droite de marché.
2. Calculez le coût des capitaux propres du titre X selon le Medaf. Déduisez-en l’alpha de
Jensen.
3. Le titre X est-il sur ou sous-évalué ?
CORRIGÉ
1. Écrivez l’équation de la droite de marché.
0,01 + βcp × (0,08 – 0,01)
2. Calculez le coût des capitaux propres du titre X selon le Medaf. Déduisez-en l’alpha
de Jensen.
Rcp = R0 + βcp × [RM – R0] = 0,01 + 2 × (0,08 – 0,01) = 15 %
Alpha de Jensen = 16 % – 15 % = 1 %
3. Le titre X est-il sur ou sous-évalué ?
La rentabilité réelle du titre X (16 %) est supérieure à celle calculée par le Medaf (15 %) :
le titre X est donc sous-évalué. Le fait de l’acheter moins cher augmente sa rentabilité.
110
UE
COURS 1 Finance 212
Beaucoup soulignent les limites du Medaf, liées essentiellement à la façon dont le risque est
pris en compte par le bêta :
∙ le bêta est calculé à partir de données historiques ce qui suppose qu’il restera stable dans
le futur ; c’est loin d’être vérifié ;
∙ le bêta est évalué par un calcul de régression qui n’est qu’une approximation.
Compte tenu de ces remarques, certains proposent d’autres modèles.
∙ 2. Les modèles à plusieurs facteurs

Avec le Medaf, le coefficient bêta des capitaux propres explique à lui seul le niveau de la ren-
tabilité attendue d’une action. D’autres modèles proposent d’affiner l’analyse.
a. MEA (modèle d’évaluation par arbitrage)

Au début des années 1980, S. Ross et R. Roll ont élaboré un modèle, alternatif au Medaf,
appelé MEA (modèle d’évaluation par arbitrage) ou APT (Arbitrage Pricing Theory). Le MEA est
fondé sur l’idée qu’un nombre limité de facteurs communs affecte le taux de rentabilité espé-
rée de tous les actifs financiers. Le modèle essaie donc d’identifier ces facteurs et de mettre
en équation la relation entre l’espérance de rentabilité d’un titre et ces risques communs.
Ce modèle complète le Medaf dans la mesure où il décompose le risque en plusieurs facteurs,
mais sans en donner une liste précise. Ces facteurs peuvent être : l’inflation, le niveau de
l’activité économique, l’écart entre le rendement des obligations émises par les entreprises
et celles émises par l’État (cet écart mesure le risque de confiance), le taux de change, etc.
Rentabilité espérée d’une action A = Rcp = R0 + β1 × (R1 − R0) + β2 × (R2 − R0) + … + βn × (Rn − R0)
Avec :
∙ βi : coefficient de sensibilité de l’action A au facteur de risque i ;
∙ Ri : rentabilité de l’action A calculée avec un bêta égal à 1 par rapport au facteur i.
b. Modèle de Fama et French

Dans les années 1990, Fama et French ont proposé de se limiter à deux facteurs explicatifs
supplémentaires par rapport au Medaf : la taille et le niveau de valorisation. Leur modèle
est ainsi qualifié de modèle à trois facteurs.
Fama et French ont constaté que plus la taille d’une entreprise mesurée par la capitalisation
boursière était petite, plus elle faisait courir un risque important à l’actionnaire, celui-ci exi-
geant alors une rentabilité plus élevée en contrepartie.
De même, plus le niveau de valorisation de l’entreprise apprécié par le ratio « valeur
comptable/capitalisation boursière » (ratio B to M, book to market) est élevé et supérieur à
un, plus les attentes des actionnaires sont importantes. Cette approche suppose, en effet,
que lorsque la valeur comptable des capitaux propres est supérieure à leur valeur de marché,
les investisseurs n’ont pas confiance dans la société et attendent alors une rentabilité élevée
pour accepter d’y investir. Le modèle se présente alors ainsi :
Rcp = R0 + βcp × [RM – R0] + βT × [RT– – RT+] + βV × [RV– – RV+]
111
UE
212 FinanceCOURS 1
La première prime de risque « βcp × (RM) – R0 » correspond à celle du Medaf.

La deuxième se décompose en :
∙ RT– – RT+ : prime de risque offerte par les entreprises de petite taille par rapport aux
entreprises de grande taille ;
∙ βT : sensibilité de la rentabilité de l’action étudiée au facteur taille.
La troisième comprend :
∙ RV– – RV+ : prime de risque offerte par les entreprises moins bien valorisées (ratio B to M
élevé) que les autres ;
∙ βV : sensibilité de la rentabilité de l’action étudiée au facteur valorisation.
EXERCICE 47
ÉNONCÉ
Un investisseur souhaite acheter un titre Y et a obtenu les informations suivantes :
∙ prime de risque du marché actions et bêta du titre Y correspondant : 5 % et 1,2 ;
∙ taux de rentabilité de l’actif sans risque : 1 % ;
∙ prime de risque liée à la taille et bêta du titre Y correspondant : 2 % et 0,8 ;
∙ prime de risque liée au niveau de valorisation et bêta du titre Y correspondant : 5 % et 1,15.
TRAVAIL À FAIRE
Calculez le coût des capitaux propres de la société Y à l’aide du modèle de Fama et French.
CORRIGÉ
Rcp = 1 % + 1,2 × 5 % + 0,8 × 2 % + 1,15 × 5 % = 14,35 %
112
UE
COURS 1 Finance 212
p i t re
ha
c
4. La valeur et l’information
∙ Déterminer si un marché financier est efficient ou non.
∙ Dans la formation des cours, expliciter le rôle :
‒ de l’analyse fondamentale et de l’analyse technique ;
‒ des opérations d’arbitrage.
∙ Expliciter les différentes formes d’efficience.
∙ Expliquer la sous ou la surévaluation d’une action par la finance
comportementale ou les anomalies boursières.
Pour certains, les marchés financiers sont efficients, c’est-à-dire que les cours de Bourse
reflètent parfaitement la valeur des actions. D’autres estiment au contraire que les acteurs
de marchés ne sont pas toujours guidés par la raison et que cela peut entraîner une sous ou
une surévaluation de certains titres.
Nous analysons donc ici dans quelle mesure l’information dont disposent les investisseurs
contribue à ce que le prix des actions sur les marchés soit réaliste ou non.
I. L’efficience des marchés financiers
A. définition
Définition
Un marché financier est dit efficient si les cours reflètent la valeur réelle
des actifs qui y sont cotés ; pour cela, le prix des titres (les cours boursiers)
doit prendre en compte toute l’information disponible.
Un marché efficient permet alors d’assurer une allocation parfaite et à moindre coût des
ressources aux agents ayant un besoin de financement.
113
UE
212 FinanceCOURS 1
Supposons par exemple que les analystes financiers prévoient pour l’exercice N, un BNPA de
3 € pour la société X. Si le 01/03/N+1, au moment de la publication des comptes, la société X
annonce un doublement de son BNPA, deux cas sont possibles :
∙ les investisseurs intègrent immédiatement cette nouvelle information et le cours de
l’action augmente sensiblement et immédiatement ;
∙ ou bien le cours de l’action n’évolue guère et ne prend pas en compte l’annonce faite.
Dans le premier cas seulement, le marché financier peut être considéré comme parfaite-
ment efficient.
B. les cours boursiers

Pour analyser l’efficience d’un marché, il faut déjà comprendre comment le prix des actions
se forme. Pourquoi une action vaut-elle 10 ou 15 € ?
∙ 1. L’analyse fondamentale et l’analyse des cours boursiers

Bien évidemment, la valeur d’une action et donc d’une entreprise peut déjà être estimée sur
la base de travaux d’évaluation (voir chapitre précédent et cours 2) : elle est alors fonction
de la valeur de son patrimoine, des dividendes futurs qu’elle verse à ses actionnaires et plus
généralement de sa capacité à générer des flux de trésorerie.
Nous présentons ici deux approches complémentaires : l’analyse fondamentale et l’analyse
des cours boursiers.
a. L’analyse fondamentale
L’analyse fondamentale étudie déjà la situation d’une entreprise à l’aide des outils classiques
du diagnostic financier (voir cours 4 : analyse de la rentabilité et de la solvabilité), mais pas
seulement.
En effet, au-delà d’une analyse financière orientée vers le passé et basée uniquement sur
des données comptables et financières, l’analyse fondamentale s’intéresse également à
des aspects plus stratégiques : analyse du positionnement concurrentiel des produits et
services vendus, des choix stratégiques, des perspectives de croissance, de la qualité du
management…
b. L’analyse des cours boursiers

L’analyse des cours boursiers ignore totalement les fondamentaux de l’entreprise et se
concentre sur l’évolution historique du cours d’une action avec deux approches possibles.
D’une part, comme cela a été présenté dans le chapitre 3 (§ III et § IV), l’analyse des cours
boursiers se concentre sur la performance et les risques générés par une action.
D’autre part, l’analyse graphique, qualifiée aussi d’analyse technique, étudie l’évolution his-
torique du cours d’une action dans le but d’en prévoir les tendances futures. Cette prévision
repose sur l’hypothèse de récurrence des mouvements des cours boursiers et suppose ainsi
que le futur reproduit le passé.
114
UE
COURS 1 Finance 212
Prenons, comme exemple, le graphique suivant sur lequel l’axe des ordonnées représente
les prix d’une action :
L’analyse graphique peut alors mettre en évidence :

∙ des difficultés à franchir certains niveaux de cours (si le marché est orienté à la baisse, on
parlera de supports et, si le marché évolue à la hausse, on parlera de résistances) ;
∙ des tendances à la hausse ou à la baisse des cours. Ces tendances seront représentées par
des droites de tendance (haussière ou baissière).
Dans le cas présent, l’analyste technique a identifié deux obliques, dont la rupture entraîne-
rait l’accélération du mouvement. Et, effectivement, la rupture de l’oblique (droite support)
a été le début d’une forte baisse…
∙ 2. La formation des cours

Une fois que les investisseurs ont fixé une valeur aux actions, comment les cours se for-
ment-ils, autrement dit comment passe-t-on de la valeur au prix ?
a. Les opérations d’arbitrage et la loi du prix unique

Une opération d’arbitrage est possible entre deux actifs identiques (ou comparables) si, alors
qu’ils ont les mêmes caractéristiques et qu’ils génèrent les mêmes flux futurs, ils s’échangent
sur deux marchés à des prix différents. On peut alors réaliser un profit en achetant l’actif sur
le marché où son prix est le plus bas, et en le revendant là où il est le plus élevé.
115
UE
212 FinanceCOURS 1
EXERCICE 48
ÉNONCÉ
Si une action est cotée sur le marché européen 300 € et que, au même instant, cette action
venait à être cotée aux États-Unis 304 €, il apparaît un écart de cotation qui peut provenir
des conditions de cotation spécifique à chaque place.
TRAVAIL À FAIRE
Décrivez en quoi va consister une opération d’arbitrage.
CORRIGÉ
L’arbitrage va consister à :
∙ acheter le titre sur le marché européen ;
∙ vendre le même titre sur le marché américain, avec des quantités identiques.
L’arbitragiste réalise alors un gain de 4 € par titre (304 – 300).
Les opérations d’arbitrage permettent ainsi de ramener les prix, temporairement anormaux,
vers des niveaux de prix identiques. Ainsi, si tous les investisseurs rationnels procédaient
de la sorte, l’excès d’offre sur le titre (coté sur le marché américain dans notre exemple)
ferait baisser son prix, tandis qu’inversement le supplément de demande sur l’autre titre
(dans notre exemple, celui coté sur le marché européen) va provoquer sa hausse.
L’arbitrage permet donc de ramener les titres à leur vraie valeur, ce d’autant plus que le
marché est plus efficient. Nous voyons donc que sur un marché parfaitement efficient, tous
les titres de même risque doivent avoir les mêmes prix : cette règle est connue sous le nom
de la loi du prix unique. Ainsi, un marché parfait est un marché sur lequel il n’y a aucune
opportunité d’arbitrage.
b. Informations et ajustement des cours
Dans le monde réel des marchés, une information nouvelle provoque un ajustement des
cours qui peut s’opérer de différentes manières. Sur un marché totalement efficient, les prix
s’ajustent immédiatement et reflètent toute l’information. Au moment où l’information est
rendue publique, l’investisseur ne peut réaliser aucune opération pour profiter d’une renta-
bilité anormale.
C. les formes d’efficience informationnelle

E. Fama (1965) identifiait trois formes d’efficience et classait les différents types d’informa-
tion en trois catégories :
∙ l’information sur les cours et volumes ;
∙ l’information publique ;
∙ l’information privilégiée.
116
UE
COURS 1 Finance 212
∙ 1. La forme faible de l’efficience

Avec la forme faible de l’efficience des marchés, le prix des actions reflète complètement
l’information contenue dans l’historique des cours passés. L’observation des cours et des
volumes de transaction ne serait d’aucune utilité pour battre le marché ou obtenir des ren-
tabilités excédentaires. Dans ce cadre, l’analyse technique serait vaine.
La forme faible peut être considérée comme le niveau d’efficience minimum pour un marché
financier, car tous les investisseurs ont la possibilité d’obtenir l’historique des cours.
∙ 2. La forme semi-forte de l’efficience

Un marché sera dit « efficient » au sens semi-fort, si les cours reflètent toute l’information
publique disponible. Dans cette optique, les données publiques ne peuvent être utilisées
pour tenter de faire mieux que le marché.
La forme semi-forte des marchés exige un grand degré de compétences de la part des inves-
tisseurs. Ces derniers doivent être capables d’appréhender des informations publiques
d’ordre financier (ratios, marges, rentabilité, etc.) et d’ordre statistique (situation concur-
rentielle, normes du secteur, etc.). En plus de ces connaissances techniques, les investis-
seurs devront disposer de temps pour obtenir et traiter l’ensemble de ces informations.
∙ 3. La forme forte de l’efficience

Dans cette forme d’efficience, les prix des actions intègrent toute l’information disponible,
qu’elle soit détenue par le public (ex. : les états financiers, les historiques de cours…), ou
bien détenue par des investisseurs initiés (les informations non encore rendues publiques
et considérées comme privilégiées : délibérations des réunions des conseils d’administra-
tion, rapport des auditeurs…).
L’utilisation d’une information non publique pour obtenir une rentabilité anormale est
vaine, puisque l’information serait immédiatement prise en compte par le marché, et l’initié
ne saurait en tirer parti.
Pourtant, en pratique, la possession d’une information privilégiée par un « initié » génère
des profits anormaux. C’est d’ailleurs l’une des raisons de l’existence d’une réglementation
répressive en matière d’opérations réalisées par les initiés.
La forme forte de l’efficiente apparaît comme la forme la plus extrême de l’efficience et
semble peu compatible avec la réalité des marchés financiers.
117
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212 FinanceCOURS 1
II. La finance comportementale

et les anomalies boursières
Certains ne croient pas à l’efficience des marchés et estiment que le cours d’une action peut
s’éloigner considérablement de sa valeur réelle.
A. la finance comportementale
L’approche comportementale vient contredire certains postulats de base sur la rationalité
des investisseurs.
Selon cette approche, les investisseurs commettraient des erreurs systématiques dans la
façon dont ils perçoivent et traitent les informations. Ces écarts entre le comportement
réel et le comportement rationnel tel que prévu par l’hypothèse d’efficience des marchés
seraient à l’origine d’une sous ou surévaluation de certains titres. On peut citer comme
exemples :
∙ l’aversion à la perte d’un investisseur est beaucoup plus grande que sa satisfaction face à
un gain : ce biais peut conduire un investisseur à conserver des positions alors même que
les mauvaises nouvelles s’accumulent sur les actifs concernés ;
∙ le mimétisme de groupe qui déclenche des comportements d’imitation (comportement
moutonnier) avec des achats ou des ventes de titres réalisés pour « faire comme tout le
monde » ;
∙ l’excès de confiance des investisseurs ou des dirigeants d’entreprise qui conduit à des
cours surévalués.
B. les anomalies boursières
et les bulles spéculatives
Il s’agit d’expliquer des niveaux de valorisation inappropriés, mais qui, cette fois, ne sont pas
liés aux comportements humains. Donnons-en quelques exemples :
∙ les premiers jours du mois peuvent correspondre à une progression des cours, les fonds
investissant les capitaux placés par les épargnants ;
∙ la fermeture d’un marché directeur (les États-Unis) entraîne, en Europe, une très faible
activité, avec des cours peu représentatifs ;
∙ les petites capitalisations, caractérisées par une faible liquidité (difficulté à acheter ou
vendre un titre), peuvent donner lieu à de très fortes variations de cours.
Certaines anomalies peuvent même prendre la forme de bulle spéculative. Une bulle spé
culative est constituée par la très forte progression des cours d’un actif (actions, actifs
immobiliers, métaux, produits agricoles, etc.), sans raison rationnelle et bien au-delà de sa
« valeur réelle ».
La bulle se dégonfle d’elle-même, de façon plus ou moins violente ; les cours de l’actif
reviennent à des niveaux de prix proches des prix initiaux (du début de la bulle spéculative).
Les investisseurs peuvent alors subir des pertes ou un « manque à gagner » important.
118
UE
212
Exercices autocorrigés
Ne pas envoyer à la correction
Retrouvez d’autres exercices de l’UE 212 sur le site de l’Intec : https://lecnam.net
EXERCICE 1 LA VALEUR ET LE TEMPS (1)

ÉNONCÉ
TRAVAIL À FAIRE
1. Calculez le taux d’intérêt auquel il faudrait placer un capital pour en doubler la valeur
sur 10 ans.
2. Calculez, à la date du 31/12/N, la valeur d’un actif Alpha qui permettrait à son acquéreur
d’encaisser 41 181 € de revenus annuels à partir du 31/03/N+2 et jusqu’au 31/03/N+4 inclus.

Le taux de rentabilité des actifs comparables à l’actif Alpha ressort à 10 %.
3. Le 31/12/N, la valeur d’un actif Delta a été estimée à 625 000 €. Il permettra d’encais-
ser en fin d’année N+1 un revenu de 50 000 €, en augmentation de y % par an au cours
des années suivantes. En raisonnant sur une durée infinie et en considérant que l’acqué-
reur de l’actif Delta peut espérer 10 % de rentabilité, calculez le taux d’accroissement
annuel du revenu (y %).
CORRIGÉ
1. Calculez le taux d’intérêt auquel il faudrait placer un capital pour en doubler la
valeur sur 10 ans.
Soit C la valeur du capital placé et ti le taux d’intérêt de l’opération. Nous avons alors :
C × (1 + ti)10 = 2 × C → (1 + ti)10 = 2 → ti = 20,1 – 1 = 7,18 %
Il existe une technique, connue sous le nom de la règle des « 72 » qui permet d’estimer
encore plus rapidement le temps nécessaire pour doubler le niveau de n’importe quelle
variable (population, capital…).
119
UE
212 FinanceCOURS 1
Si, t désigne le taux d’intérêt en pourcentage auquel un capital est placé, le temps néces-
saire au doublement de ce capital est alors obtenu en divisant 72 par t. Si l’on cherche le
taux d’intérêt connaissant la durée n, celui-ci est obtenu en divisant 72 par n. Dans notre
cas, nous avons : 72/10 = 7,2 %.
2. Calculez, à la date du 31/12/N, la valeur d’un actif Alpha qui permettrait à son
acquéreur d’encaisser 41 181 € de revenus annuels à partir du 31/03/N+2 et
jusqu’au 31/03/N+4 inclus. Le taux de rentabilité des actifs comparables à l’actif
Alpha ressort à 10 %.
Valeur de l’actif = somme des revenus actualisés au taux de rentabilité d’un actif
comparable
= 41 181 × 1,1–1,25 + 41 181 × 1,1–2,25 + 41 181 × 1,1–3,25 = 100 000 €
⎛ 1− 1,1−3 ⎞
Ou bien = 41 181 × ⎜ × 1,1–0,25
⎝ 0,1 ⎟⎠
3. Le 31/12/N, la valeur d’un actif Delta a été estimée à 625 000 €. Il permettra
d’encaisser en fin d’année N+1 un revenu de 50 000 €, en augmentation de y % par an
au cours des années suivantes. En raisonnant sur une durée infinie et en considérant
que l’acquéreur de l’actif Delta peut espérer 10 % de rentabilité, calculez le taux
d’accroissement annuel du revenu (y %).
50 000
Valeur de l’actif Delta = 625 000 =
0,1− y
→ 62 500 – 625 000 × y = 50 000 → y = 2 %
EXERCICE 2 LA VALEUR ET LE TEMPS (2)
ÉNONCÉ
TRAVAIL À FAIRE
1. Un actif génère un flux de trésorerie constant à la fin de chacune des années depuis le
31/12/N+2 jusqu’au 31/12/N+5. Le taux de rentabilité des actifs comparables ressort à
11 %. Posez, à la date du 31/12/N, le calcul, de la valeur du flux de trésorerie qui justifie-
rait une valorisation de cet actif à hauteur de 55 900 €.
2. Un investisseur réalise une série de versements sur un compte qui lui rapporte 0,75 %
par trimestre. Toutes les sommes sont capitalisées à la fin de chaque trimestre. Il place
ainsi 20 000 € le 31/12/N, puis 3 000 € par trimestre à partir du 30/06/N+1 jusqu’au
30/06/N+2 inclus. Il souhaite connaître la valeur acquise le 31/12/N+2 par cette série de
six versements.
a) Il vous indique avoir obtenu 35 000 €. Sur la base d’un calcul très simple, justifiez pour-
quoi cette somme ne peut pas être la bonne valeur.
b) Posez le calcul de la valeur acquise le 31/12/N+2 par cette série de versements.
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UE
COURS 1 Finance 212
CORRIGÉ
1. Un actif génère un flux de trésorerie constant à la fin de chacune des années
depuis le 31/12/N+2 jusqu’au 31/12/N+5. Le taux de rentabilité des actifs
comparables ressort à 11 %. Posez, à la date du 31/12/N, le calcul de la valeur du
flux de trésorerie qui justifierait une valorisation de cet actif à hauteur de 55 900 €.
Valeur de l’actif = Somme des revenus actualisés (avec le taux de rentabilité généré par
des actifs comparables). Si FT désigne le flux de trésorerie constant recherché, nous
avons alors :
⎛ 1− 1,11−4 ⎞ 55 900 × 0,11
55 900 = FT × ⎜ × 1,11−1 → FT =
⎝ 0,11 ⎟⎠ (1− 1,11−4 ) × 1,11−1
⎡ 1− (1+ ti)−n ⎤
La formule ⎢ ⎥ permet d’actualiser n montants identiques dont le premier est
⎣ ti ⎦
placé une période après la date à laquelle l’actualisation est réalisée. Or, ici, le premier
flux est placé deux périodes après la date actuelle : il fallait donc actualiser pendant 1 an
de plus.
Autre version possible :
55 900 = FT × 1,11–2 + FT × 1,11–3 + FT × 1,11–4 + FT × 1,11–5
= FT × (1,11–2 + 1,11–3 + 1,11–4 + 1,11–5)
55 900
→ FT =
1,11−2 + 1,11−3 + 1,11−4 + 1,11−5
2. Un investisseur réalise une série de versements sur un compte qui lui rapporte
0,75 % par trimestre. Toutes les sommes sont capitalisées à la fin de chaque
trimestre. Il place ainsi 20 000 € le 31/12/N, puis 3 000 € par trimestre à partir du
30/06/N+1 jusqu’au 30/06/N+2 inclus. Il souhaite connaître la valeur acquise le
31/12/N+2 par cette série de six versements.

a) Il vous indique avoir obtenu 35 000 €. Sur la base d’un calcul très simple, justifiez
pourquoi cette somme ne peut pas être la bonne valeur.
35 000 € représentent la somme des versements réalisés (20 000 + 5 × 3 000). Compte
tenu de la capitalisation de ces versements à un taux positif, la valeur acquise est donc
nécessairement supérieure.
b) Posez le calcul de la valeur acquise le 31/12/N+2 par cette série de versements.
→ Valeur acquise pendant 8 trimestres par le versement de 20 000 € le 31/12/N :
20 000 × 1,00758
→ Valeur acquise par cinq versements trimestriels de 3 000 € chacun :
⎛ 1,00755 − 1⎞
3 000 × ⎜ × 1,00752
⎝ 0,0075 ⎟⎠
→ Valeur acquise par l’ensemble des versements :
⎛ 1,00755 − 1⎞
20 000 × 1,00758 + 3 000 × ⎜ × 1,00752
⎝ 0,0075 ⎟⎠
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UE
212 FinanceCOURS 1
⎡ (1+ ti)n − 1⎤
La formule ⎢ ⎥ permet de capitaliser n montants identiques dont le dernier est
⎣ ti ⎦
placé à la date où la valeur acquise est calculée. Ici, le dernier versement intervenant
deux périodes avant le 31/12/N+2, il a fallu ajouter le correctif (1 + ti)2.
Autre solution : 20 000 × 1,00758 + 3 000 × 1,00756 + 3 000 × 1,00755 + 3 000 × 1,00754
+ 3 000 × 1,00753 + 3 000 × 1,00752
= 20 000 × 1,00758 + 3 000 × (1,00756 + 1,00755 + 1,00754 + 1,00753 + 1,00752)
EXERCICE 3 LA VALEUR, LA PERFORMANCE ET LES RISQUES

D’UNE OBLIGATION (1)
ÉNONCÉ
Un investisseur souhaite que vous l’aidiez à choisir entre des obligations Alpha et des obli-
gations Delta (A et B), puis que vous répondiez à quelques questions concernant les obliga-
tions O1 à O5 (C).
A. Comparaison des titres Alpha et Delta (annexe 1)
TRAVAIL À FAIRE
1. En supposant que l’investisseur conserve ses obligations pendant 4,75 ans, expliquez si
les deux titres, l’un des deux ou aucun l’expose au risque de taux.
2. En quoi la solvabilité des émetteurs des titres Alpha et Delta pourrait-elle expliquer
une différence de rendement entre les deux titres ?
3. Lors de l’annonce de la dégradation de la note de l’émetteur du titre Delta, le cours de
l’obligation n’a quasi pas varié. Que pouvez-vous en déduire concernant l’efficience du
marché sur lequel le titre Delta est coté ?
4. Présentez un autre risque auquel, contrairement à l’obligation Alpha, l’obligation Delta
est exposée.
B. Étude du titre Alpha (annexe 2)
Compte tenu des analyses faites dans le point précédent, l’investisseur décide finalement de
constituer son portefeuille qu’avec des titres Alpha.
5. Calculez la valeur des obligations au pied du coupon.
6. L’investisseur prend comme hypothèse qu’à très court terme, le taux de rendement du
marché pourrait progresser de 125 points de base. Calculez la sensibilité maximale du
titre Alpha qui ferait que la valeur de son portefeuille ne perdrait pas plus de 5 %.
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UE
COURS 1 Finance 212
C. Étude des obligations O1 à O5 (annexes 3 à 5)
7. a) Présentez la seule explication possible au fait que le titre O2 ait été émis avec un taux
de rendement actuariel supérieur au titre O1.
Remarques
∙ plus
Il ne s’agit pas de présenter les caractéristiques du titre O qui expliquent un taux de rendement
2
élevé (taux d’intérêt nominal supérieur, présence probable d’une prime de remboursement),
mais de donner la raison pour laquelle le titre a dû être émis avec un taux de rendement supérieur.
∙ La réponse attendue ne figure pas explicitement dans l’annexe 3 et s’obtient par déduction.
b) Calculez le taux de rendement actuariel à l’émission du titre O1. Déduisez le prix d’émis-
sion du titre O2.
c) Immédiatement après son émission, la sensibilité du titre O1 ressort à « – 3,85 » et sa
valeur à 99,04 % (au pied du coupon). Sur la base de ces informations, calculez le nou-
veau taux de rendement du titre O1 et expliquez l’origine de la variation du taux de rende-
ment et son effet sur la valeur du titre O1.
8. a) Calculez la valeur acquise en fin de 3e année par les coupons et la valeur de rembour-
sement de l’obligation O3.
b) Déduisez le taux de rendement actuariel du titre O3 entre la date de son acquisition et
son remboursement.
c) Calculez le prix d’émission du titre O4 de telle sorte qu’il ait le même taux de rendement
actuariel que le titre O3. On supposera avoir obtenu 2 % à la question précédente (arrondi
par défaut).
9. Retrouvez le taux d’intérêt nominal de l’obligation O5.
ANNEXE 1
Informations nécessaires au traitement des questions 1 à 4
La valeur du portefeuille constitué par l’investisseur s’élèvera à environ 5 M€. À la date
de votre étude :
• les obligations Alpha présentent les caractéristiques suivantes :
– une duration estimée à 4,75 années et une maturité égale à 5 années,
– une notation financière stable à « AA– »,
– un volume moyen d’échange quotidien de 50 000 titres ;
• les obligations Delta ont :
– la même duration et la même maturité que le titre Alpha,
– un volume d’échange quotidien sur le marché obligataire qui ressort à une centaine
de titres,
– une notation qui a été récemment dégradée par l’agence Standard & Poor’s de
« AA– » à « BB ».
Par ailleurs, pour la question 4, on supposera que le prix unitaire des obligations Alpha
et Delta est de 1 000 €.
123
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212 FinanceCOURS 1
ANNEXE 2
Informations nécessaires au traitement des questions 5 et 6
À la date de vos travaux :
• les obligations comparables au titre Alpha accordent une prime de risque de 200 points
de base ;
• le taux de rendement des actifs sans risque ressort à 0,5 % ;
• le coupon annuel versé par le titre Alpha est de 3 % ;
• les obligations Alpha sont remboursables au pair et in fine ;
• la maturité des titres Alpha n’est plus que de 4 ans (l’investisseur a longuement hésité
avant de constituer son portefeuille !).
ANNEXE 3
Informations nécessaires au traitement de la question 7
Un investisseur hésite entre des obligations O1 et des obligations O2, émises toutes les
deux le 01/12/N et remboursables in fine le 01/12/N+4. La liquidité des deux titres est
parfaite et le taux d’intérêt sans risque est supposé identique pour tous les investisseurs.
Néanmoins, le taux de rendement actuariel du titre O2 à l’émission est supérieur de
50 points de base par rapport à celui du titre O1. Les autres caractéristiques des titres O1
et O2 sont synthétisées dans le tableau ci-après :
Titre O1 Titre O2
Prix d’émission 100 % à déterminer
Prix de remboursement 100 % 100,50 %
Taux d’intérêt nominal 1,5 % 1,8 %
ANNEXE 4
Un investisseur hésite entre l’acquisition :
• d’une obligation O3 au prix de 99,5 %, remboursable in fine dans 3 ans au prix de
100 % avec un coupon annuel de 2 % ;
• et d’une obligation coupon zéro O4 remboursable dans 3 ans au prix de 100 %.
L’investisseur estime que s’il achète le titre O3 à l’émission, il le conservera jusqu’à
l’échéance, et qu’il pourra réinvestir le coupon encaissé en fin de première et en fin de
deuxième année dans de nouvelles obligations dont le taux de rendement sera respecti-
vement égal à 1,5 % et 1 %.
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COURS 1 Finance 212
ANNEXE 5
Un investisseur possède une obligation O5 remboursable in fine dans 3 ans au prix de
100,1 % et dont la duration ressort à 2,9552. Le taux de rendement des obligations
comparables à O5 est égal à 2,5 %.
CORRIGÉ
A. Comparaison des titres Alpha et Delta
1. En supposant que l’investisseur conserve ses obligations pendant 4,75 ans,
expliquez si les deux titres, l’un des deux ou aucun l’expose au risque de taux.
Calculée à une date donnée, la duration exprime le nombre d’années nécessaire pour que
l’investisseur obtienne bien le rendement souhaité et ne subisse pas les conséquences
d’une éventuelle variation des taux d’intérêt.
Or, la duration des deux obligations étudiées est égale à 4,75 ans, soit la durée pendant
laquelle l’investisseur souhaite conserver ses titres : aucun des deux titres n’expose donc
l’investisseur au risque de taux.
2. En quoi la solvabilité des émetteurs des titres Alpha et Delta pourrait-elle
expliquer une différence de rendement entre les deux titres ?
La notation de l’émetteur des titres Delta ayant été récemment dégradée par l’agence
Standard & Poor’s de « AA– » à « BB », la solvabilité de ce groupe paraît moins satisfai-
sante. Les investisseurs n’accepteront d’acheter le titre Delta qu’en contrepartie d’une
rémunération plus importante que celle obtenue avec le titre Alpha : le taux de rende-
ment du titre Delta devrait donc être supérieur à celui du titre Alpha.
3. Lors de l’annonce de la dégradation de la note de l’émetteur du titre Delta, le
cours de l’obligation n’a quasi pas varié. Que pouvez-vous en déduire concernant
l’efficience du marché sur lequel le titre Delta est coté ?
Deux hypothèses sont possibles :
∙ le marché sur lequel le titre Delta est échangé n’est pas efficient puisque le cours ne
tient pas compte de toute l’information disponible (dégradation de la note) et ne
reflète donc pas la valeur réelle des actifs ;
∙ ou bien l’information (risque de défaut) était « déjà dans les cours » (car les analystes
financiers avaient déjà anticipé l’annonce). Dans ce cas, il est normal que le prix de
l’obligation n’ait pas changé et le marché peut être considéré comme efficient.
4. Présentez un autre risque auquel, contrairement à l’obligation Alpha, l’obligation
Delta est exposée.
Le portefeuille constitué contiendra environ 5 000 titres (5 000 000/1 000). Les volumes
échangés chaque jour sur le titre Alpha (50 000) représentent donc 10 fois la quantité
que l’investisseur souhaite détenir : la constitution ou la liquidation du portefeuille
pourrait donc se faire très rapidement.
125
UE
212 FinanceCOURS 1
En revanche, la faible activité sur le titre Delta (100) rendra les mêmes opérations beau-
coup plus longues. Le titre Delta est beaucoup moins liquide que le titre Alpha et donc
plus risqué.
B. Étude du titre Alpha

5. Calculez la valeur des obligations au pied du coupon.
La maturité étant exactement égale à 4 années :
∙ il reste encore quatre coupons à encaisser avant le remboursement ;
∙ il n’y a pas de coupon couru.
La valeur de l’obligation est alors égale à la somme des flux de trésorerie actualisés (0,5 %
+ 2 %) encaissés par l’investisseur après avoir acheté le titre, soit 101,88 % :
⎛ 1− 1,025−3 ⎞
3×⎜ + (3 + 100) × 1,025−4
⎝ 0,025 ⎟⎠
6. L’investisseur prend comme hypothèse qu’à très court terme, le taux de rendement
pourrait progresser de 125 points de base. Calculez la sensibilité maximale du titre
Alpha qui ferait que la valeur de son portefeuille ne perdrait pas plus de 5 %.
prix de l’obligation
prix de l’obligation 0,05
S 4
Trm 0,0125
C. Étude des obligations O1 à O5

7. a) Présentez la seule explication possible au fait que le titre O2 ait été émis un
taux de rendement actuariel supérieur au titre O1.
Le niveau du taux de rendement actuariel à l’émission d’une obligation est fonction :
∙ du taux d’intérêt sans risque ;
∙ d’une prime qui rémunère le risque de défaut et une liquidité insuffisante.
Aussi, le taux d’intérêt sans risque et la liquidité étant identiques pour les deux titres, la
seule explication au fait que l’obligation O2 ait un taux de rendement actuariel supérieur
à l’obligation O1 est donc un risque de défaut de l’émetteur plus important.
b) Calculez le taux de rendement actuariel à l’émission du titre O1. Déduisez le prix
d’émission du titre O2.
Le titre étant émis et remboursé au pair, le taux de rendement actuariel à l’émission du
titre O1 est égal au taux d’intérêt nominal, soit 1,5 %.
Le taux de rendement actuariel du titre O2 est donc égal à 2 % (1,5 % + 0,5 %) et son prix
d’émission ressort alors à 99,7 % (somme actualisée des coupons et du prix de rembour-
⎡ 1− 1,02−3 ⎤ −4
sement), soit 1,8 × ⎢ ⎥ + (1,8 + 100,50) × 1,02 .
⎣ 0,02 ⎦
126
UE
COURS 1 Finance 212
c) Immédiatement après son émission, la sensibilité du titre O1 ressort à « – 3,85 »

et sa valeur à 99,04 % (au pied du coupon). Sur la base de ces informations, calculez
le nouveau taux de rendement du titre O1 et expliquez l’origine de la variation du
taux de rendement et son effet sur la valeur du titre O1.
Soit T1, le nouveau taux de rendement. Nous avons alors :
P 99,04 100
S P 100 3,85 0,0096 3,85 T1 0,0578 → T1 = 0,0175
Trm T1 0,015
Juste après son émission, le taux de rendement d’obligations comparables à O1 a pro-
gressé de 25 points de base et afin de délivrer la même rémunération, la valeur du titre a
⎡ 99,04 − 100 ⎤
baissé de 0,96 % ⎢ ou 3,85 / 4 ⎥ .
⎣ 100 ⎦
8. a) Calculez la valeur acquise en fin de 3e année par les coupons et la valeur de
remboursement de l’obligation O3.
Valeur acquise en fin 3 par le coupon encaissé en fin 1 : 2 × 1,0152
Valeur acquise en fin 3 par le coupon encaissé en fin 2 : 2 × 1,01
Valeur acquise en fin 3 par le coupon et la valeur de remboursement encaissés en fin 3 :
2 + 100
→ Soit un total de 106,08 %
b) Déduisez le taux de rendement actuariel du titre O3 entre la date de son
acquisition et son remboursement.
Si l’on désigne par Trab le taux de rendement actuariel demandé, Trab est tel que :
1
⎛ 1 ⎞3
99,5 = 106,08 × (1 + → (1 +
Trab)–3 = 0,938 → Trab = ⎜
Trab)–3 – 1 = 2,16 %
⎝ 0,938 ⎟⎠
c) Calculez le prix d’émission du titre O4 de telle sorte qu’il ait le même taux de
rendement actuariel que le titre O3. On supposera avoir obtenu 2 % à la question
précédente (arrondi par défaut).
Si l’on désigne par Pe le prix d’émission du titre O4, Pe est tel que :
– Pe + 100 × 1,02–3 = 0 → Pe = 94,23 %
9. Retrouvez le taux d’intérêt nominal de l’obligation O5.
Si ti désigne le taux d’intérêt nominal du titre O5, nous avons :
ti × 1× 1,025−1 + ti × 2 × 1,025−2 + ti × 3 × 1,025−3 + 3 × 100,1× 1,025−3
Duration =
ti × 1,025−1 + ti × 1,025−2 + ti × 1,025−3 + 100,1× 1,025−3
ti × (1,025−1 + 2 × 1,025−2 + 3 × 1,025−3 ) + 3 × 100,1× 1,025−3
=
ti × (1,025−1 + 1,025−2 + 1,025−3 ) + 100,1× 1,025−3
5,665 × ti + 278,86
= = 2,9552
2,856 × ti + 92,9528
→ 5,665 × ti + 278,86 = 8,44 × ti + 274,68 → ti = 1,5 soit 1,5 %.
127
UE
212 FinanceCOURS 1

ÉNONCÉ
TRAVAIL À FAIRE
1. Le prix total à décaisser pour acquérir une obligation O1 est égal à 98 %. Calculez
le cours de l’obligation O1 au pied du coupon si, à la même date, le coupon couru ressort
à 2 %.
2. À l’émission, la maturité d’une obligation O2 est de 6 années et son taux d’intérêt
nominal est égal à 1,75 %. Elle est émise au pair et remboursable in fine. Les obligations
comparables au titre O2 ont un taux de rendement de 2 %.
a) Au-delà du cas étudié, précisez succinctement les caractéristiques sur lesquelles on se
base pour dire qu’une obligation est comparable à une autre.
b) Pourquoi le titre O2 doit-il nécessairement être remboursé à un prix supérieur à la
valeur nominale ?
c) Calculez le prix de remboursement de l’obligation O2.
3. Calculez le prix de remboursement d’une obligation coupon-zéro O3 émise au pair,
remboursable dans 5 ans et qui présente un taux de rendement actuariel brut à l’émission
de 1,25 %.
4. Un investisseur possède une obligation O4 dont la sensibilité est égale à – 3. Alors que
le taux de rendement du marché est égal à 2 %, celui-ci varie brusquement et la valeur de
l’obligation passe de 100 % à 101,5 %. Calculez le niveau atteint par le taux de rendement
du marché.
CORRIGÉ
1. Le prix total à décaisser pour acquérir une obligation O1 est égal à 98 %. Calculez
le cours de l’obligation O1 au pied du coupon si, à la même date, le coupon couru
ressort à 2 %.
Prix total de l’obligation = Cours au pied du coupon + Coupon couru
→ 98 % = Cours au pied du coupon + 2 %
→ Cours au pied du coupon = 96 %
2. À l’émission, la maturité d’une obligation O2 est de 6 années et son taux d’intérêt
nominal est égal à 1,75 %. Elle est émise au pair et remboursable in fine. Les
obligations comparables au titre O2 ont un taux de rendement de 2 %.
a) Au-delà du cas étudié, précisez succinctement les caractéristiques sur lesquelles
on se base pour dire qu’une obligation est comparable à une autre.
Pour être comparables, deux obligations doivent avoir :
∙ la même maturité ;
∙ le même risque de liquidité et le même risque de défaut.
128
UE
COURS 1 Finance 212
b) Pourquoi le titre O2 doit-il nécessairement être remboursé à un prix supérieur

à la valeur nominale ?
Le taux de rendement du marché (obligations comparables) est égal à 2 %. Or, le taux
d’intérêt nominal du titre O2 est de 1,75 % et l’émission se fait au pair. Sans une prime
de remboursement, le titre serait émis avec un taux de rendement inférieur à celui du
marché et ainsi, il ne trouverait pas de souscripteur. Le titre O2 doit donc être remboursé
au-dessus du pair.
c) Calculez le prix de remboursement de l’obligation O2.
Soit Pr, le prix de remboursement de l’obligation. Nous avons alors :
⎛ 1− 1,02−5 ⎞
– 100 + 1,75 × ⎜ + (1,75 + Pr) × 1,02–6 = 0
⎝ 0,02 ⎟⎠
→ – 100 + 8,2486 + 1,554 + 0,888 × Pr = 0 → Pr = 101,58 %
3. Calculez le prix de remboursement d’une obligation coupon-zéro O3 émise au
pair, remboursable dans 5 ans et qui présente un taux de rendement actuariel brut à
l’émission de 1,25 %.
Nous avons alors : 100 = Pr × 1,0125–5
→ Pr = 106,41 %
4. Un investisseur possède une obligation O4 dont la sensibilité est égale à – 3. Alors
que le taux de rendement du marché est égal à 2 %, celui-ci varie brusquement et
la valeur de l’obligation passe de 100 % à 101,5 %. Calculez le niveau atteint par le
taux de rendement du marché.
Soit Trm, le taux de rendement du marché recherché. Nous avons alors :
∆ prix 101,5 − 100
prix 100
Sensibilité = = = − 3 → Trm = 1,5 %
∆ Trm Trm − 0,02

TRAVAIL À FAIRE
1. Un investisseur souhaite acheter une obligation dont le cours au pied du coupon est
égal à 102 % et le taux d’intérêt annuel à 3 %. Un intermédiaire financier (Banque.fr) lui
propose alors d’acquérir le titre pour un prix total, hors frais, de 106 %. Pourquoi le prix
proposé par l’intermédiaire a-t-il été nécessairement mal calculé ?
129
UE
212 FinanceCOURS 1
Vous lisez, dans la presse, le texte suivant :
« Une entreprise souhaite placer des capitaux et émet une obligation au pair,
remboursable in f ine dans 4 ans avec un taux d’intérêt nominal fixe égal à
2 %. Le prix de remboursement du titre est fixé à 100 % avec néanmoins
une prime de remboursement égale à 1 %. L’émetteur rémunérant ses
actionnaires avec un dividende très élevé a pu bénéficier d’une excellente
notation financière.
Dans les 2 années qui ont suivi l’émission, le taux de marché n’a cessé de
progresser, ce qui a permis au titre de s’apprécier. »
2. Indiquez sur votre copie les incohérences contenues dans ce texte.
3. À l’émission, une obligation O1 offre une prime de risque égale à 50 points de base et
son taux de rendement atteint 1,50 %. Sa liquidité est parfaite et sa notation est AAA–.
L’émetteur du titre O1 a fixé le taux d’intérêt nominal à 1,35 %. À la même date, un titre
O2 a une maturité et une liquidité identiques au titre O1.
a) Le titre O2 est classé dans la catégorie high yield. À quelle catégorie appartient le titre
O1 ? La prime de risque que doit offrir le titre O2 est-elle supérieure ou inférieure à celle
du titre O1 ? Quel type de risque explique l’écart entre les deux primes de risque ?
b) Quel est le taux de rendement des obligations sans risque au moment de l’émission du
titre O1 ?
c) Le titre O1 a-t-il été émis avec une prime de remboursement ?
4. Une obligation a été émise avec un taux d’intérêt nominal égal à 1,5 % et un prix de
remboursement fixé à 101 % (remboursement in fine dans 5 ans). À la même date, le
taux de rendement du marché est égal à 1,8 %.
a) Posez le calcul du prix d’émission du titre.
b) Un an avant le remboursement du titre au prix de 101 %, le prix de l’obligation est égal
à 99,85 %. Calculez le taux de rentabilité du titre à cette date.
5. La sensibilité d’une obligation est égale à « – 2 ». Calculez la variation relative du prix de
l’obligation si le taux de rendement du marché augmente de 20 points de base.
6. La sensibilité d’une obligation a été calculée à partir du prix du titre à deux dates très
98 − 99
rapprochées et en posant le calcul suivant : . Vous faites alors immédiate-
0,019 − 0,02
ment le constat que dans un contexte de baisse des taux de marché, si les prix et les taux
utilisés dans la formule sont justes, le calcul ainsi posé est néanmoins incomplet et
contient des erreurs.
Posez le calcul de la sensibilité du titre en corrigeant les erreurs commises.
130
UE
COURS 1 Finance 212
CORRIGÉ
1. Un investisseur souhaite acheter une obligation dont le cours au pied du coupon
est égal à 102 % et le taux d’intérêt annuel à 3 %. Un intermédiaire financier
(Banque.fr) lui propose alors d’acquérir le titre pour un prix total, hors frais, de
106 %. Pourquoi le prix proposé par l’intermédiaire a-t-il été nécessairement mal
calculé ?
On sait que : prix total de l’obligation = Cours au pied du coupon + Coupon couru
Le coupon couru étant égal à tout ou partie du taux d’intérêt, le prix total de l’obligation
ne peut pas dépasser 105 % (102 % + 3 %) ! Le cours de 106 % est donc erroné.
2. Indiquez sur votre copie, les incohérences contenues dans ce texte.
« Une entreprise souhaite placer des capitaux et émet une obligation… »
→ Une entreprise qui place des capitaux n’émet pas des obligations mais elle en achète…
ou bien si elle émet des titres, c’est dans le cadre d’un emprunt et non d’un placement.
« … émet une obligation au pair […]. Le prix de remboursement du titre est fixé à
100 % avec néanmoins une prime de remboursement égale à 1 %. »
→ Si le titre est émis et remboursé au pair… Il n’y a pas de prime de remboursement… ou
s’il y a une prime de remboursement, le titre est émis en deçà du pair ou (et) remboursé
au-dessus.
« L’émetteur rémunérant ses actionnaires avec un dividende très élevé a pu
bénéficier d’une excellente notation financière. »
→ La notation financière d’une obligation renseigne sur la capacité de l’émetteur à rem-
bourser le titre (et à payer les coupons) et non à rémunérer les actionnaires.
« Dans les 2 années qui ont suivi l’émission, le taux de marché n’a cessé de progresser,
ce qui a permis au titre de s’apprécier. »
→ Si le taux de marché augmente, la valeur du titre baisse.

3. À l’émission, une obligation O1 offre une prime de risque égale à 50 points de base
et son taux de rendement atteint 1,50 %. Sa liquidité est parfaite et sa notation est
AAA–. L’émetteur du titre O1 a fixé le taux d’intérêt nominal à 1,35 %. À la même
date, un titre O2 a une maturité et une liquidité identiques au titre O1.
a) Le titre O2 est classé dans la catégorie high yield. À quelle catégorie appartient
le titre O1 ? La prime de risque que doit offrir le titre O2 est-elle supérieure ou
inférieure à celle du titre O1 ? Quel type de risque explique l’écart entre les deux
primes de risque ?
Avec une notation AAA–, le titre O1 appartient à la catégorie investment grade.
Avec un classement dans la catégorie high yield, le titre O2 a nécessairement une nota-
tion moins satisfaisante que celle du titre O1 et, à liquidité et maturité équivalentes, doit
offrir une prime de risque plus élevée.
À maturité équivalente, le niveau de la prime de risque d’une obligation s’explique par le
risque de liquidité et le risque de défaut. Les deux titres O1 et O2 ayant la même liquidité,
c’est donc le risque de défaut qui explique l’écart de rendement entre les deux titres.
131
UE
212 FinanceCOURS 1
b) Quel est le taux de rendement des obligations sans risque au moment de

l’émission du titre O1 ?
L’obligation O1 se caractérise par un taux de rendement égal à 1,5 % et une prime de
risque de 50 points de base. Nous avons alors :
→ taux de rendement = taux sans risque + prime de risque
→ taux sans risque = taux de rendement – prime de risque
→ taux sans risque = 1,5 % – 0,5 % = 1 %
c) Le titre O1 a-t-il été émis avec une prime de remboursement ?
Avec un taux d’intérêt nominal fixé à 1,35 %, il est indispensable que le titre O1 ait été émis
avec une prime de remboursement afin d’atteindre un taux de rendement égal à 1,5 %.
4. Une obligation a été émise avec un taux d’intérêt nominal égal à 1,5 % et un prix
de remboursement fixé à 101 % (remboursement in fine dans 5 ans). À la même
date, le taux de rendement du marché est égal à 1,8 %.
a) Posez le calcul du prix d’émission du titre.
⎡ 1− (1+ Trm)−(n−1) ⎤ −n
Prix d’émission = Tin × ⎢ ⎥ + (Tin + Pr) × (1+ Trm)
⎣ Trm ⎦
⎡ 1− 1,018 −4 ⎤ −5
= 1,50 × ⎢ ⎥ + (1,50 + 101) × 1,018
⎣ 0,018 ⎦
b) Un an avant le remboursement du titre au prix de 101 %, le prix de l’obligation
est égal à 99,85 %. Calculez le taux de rentabilité du titre à cette date.
Soit Trab, le taux de rentabilité 1 an avant l’échéance :
99,85 = (1,5 + 101) × (1 + Trab)–1 → Trab = 2,65 %
5. La sensibilité d’une obligation est égale à « – 2 ». Calculez la variation relative du
prix de l’obligation si le taux de rendement du marché augmente de 20 points de base.
Soit Trm, le taux de rendement du marché recherché. Nous avons :
prix
prix prix prix
Sensibilité = S S Trm 2 0,2 % 0,4 %
Trm prix prrix
6. La sensibilité d’une obligation a été calculée à partir du prix du titre à deux dates
98 − 99
très rapprochées et en posant le calcul suivant : . Vous faites alors
0,019 − 0,02
immédiatement le constat que dans un contexte de baisse des taux de marché, si les
prix et les taux utilisés dans la formule sont justes, le calcul ainsi posé est néanmoins
incomplet et contient des erreurs. Posez le calcul de la sensibilité du titre en
corrigeant les erreurs commises.
Dans un contexte de baisse des taux de rendement, la valeur des obligations augmente.
Ici, 99 représente donc la valeur de l’obligation en fin de période et nous devons alors
avoir :
Prix final − prix initial 99 − 98
Prix initial , soit : 98
Taux final − taux initial 0,019 − 0,02
132
UE
COURS 1 Finance 212

D’UNE ACTION (1)
ÉNONCÉ
Les 40 000 titres (valeur nominale = 10 €) composant le capital de la société mère du

groupe T s’échangent sur le marché Euronext. Le groupe a réalisé un bénéfice global de
2 000 000 € au cours de l’exercice et a consacré une somme de 1 600 000 € au paiement de
dividendes aux actionnaires.
L’action s’échange à ce jour à un prix de 500 €, alors que le titre cotait 450 € 1 an plus tôt.
TRAVAIL À FAIRE
1. Calculez le bénéfice par action, le dividende par action et le taux de distribution de la
société.
2. Déterminez le taux de rendement du dividende.
3. En quoi le taux de rentabilité de l’action diffère-t-il du rendement de l’action ? Calculez
son taux de rentabilité sur la dernière année.
4. À l’aide du Medaf, calculez le taux de rentabilité auquel peuvent prétendre les action-
naires, avec βcp = 1,8 ; taux d’intérêt sans risque = 4 % ; rentabilité du marché des
actions = 9 %.
5. En supposant un taux de croissance du dividende de 6 % par an, évaluez l’action du
groupe T à l’aide du modèle de Gordon et Shapiro.
CORRIGÉ
1. Calculez le bénéfice par action, le dividende par action et le taux de distribution
de la société.
Bénéfice de l’exercice 2 000 000
BNPA = = = 50 €
Nombre d’actions composant le capital 40 000
Dividendes de l’exercice 1 600 000
DPA = = = 40 €
Nombre d’actions composant le capital 40 000
DPA 40
Taux de distribution = = = 80 %
BNPA 50
Le groupe T distribue 80 % de ses bénéfices. Ce taux est élevé et caractéristique d’entre-
prises se situant sur des secteurs d’activité à maturité dans lesquels il y a moins d’inves-
tissement à réaliser et où la trésorerie peut être consacrée à rémunérer les actionnaires.
2. Déterminez le taux de rendement du dividende.
DPA 40
Taux de rendement = = = 8,9 %
Cours de l’action 450
3. En quoi le taux de rentabilité de l’action diffère-t-il du rendement de l’action ?
Calculez son taux de rentabilité sur la dernière année.
Le taux de rentabilité d’une action tient compte non seulement des dividendes perçus au
cours de la période considérée, mais aussi de la plus ou moins-value en cas de cession.
133
UE
212 FinanceCOURS 1
DPA + ∆cours 40 + 500 − 450

Taux de rentabilité = = = 20 %
Cours de l’action 450
4. À l’aide du Medaf, calculez le taux de rentabilité auquel peuvent prétendre les
actionnaires, avec βcp = 1,8 ; taux d’intérêt sans risque = 4 % ; rentabilité du marché
des actions = 9 %.
D’après le Medaf, le coût des capitaux propres est donné par la formule suivante :
Rcp = R0 + βcp × (RM – R0) = 4 % + 1,8 × (9 % – 4 %) = 13 %
5. En supposant un taux de croissance du dividende de 6 % par an, évaluez l’action
du groupe T à l’aide du modèle de Gordon et Shapiro.
DPA 40
V= = = 571,43 €
R cp − g 0,13 − 0,06
Au vu du modèle de Gordon et Shapiro, le cours de la valeur T a encore un potentiel de
croissance.

D’UNE ACTION (2)
ÉNONCÉ
Un investisseur hésite entre deux options : acheter uniquement des actions A ou bien des
actions A et des actions B.
TRAVAIL À FAIRE
1. Calculez la rentabilité effective de l’action A entre septembre N–1 et septembre N.
2. Mise en œuvre du Medaf.
a) Calculez le coût des capitaux propres de la société A à l’aide du Medaf.
b) Le titre A vous paraît-il surévalué ou sous-évalué ? Expliquez pourquoi.
3. Indépendamment du cas étudié, en quoi le modèle de Fama et French se distingue-t-il
fondamentalement du Medaf ?
4. Si l’investisseur constitue un portefeuille avec des actions A et des actions B :
a) Le Medaf ne rémunère que le risque de marché. En quoi, étant donné le portefeuille
constitué par l’investisseur, le Medaf pourrait-il ne pas se révéler un modèle pertinent
pour calculer la rémunération à laquelle l’investisseur peut prétendre ?
b) Calculez l’indicateur statistique qui permet de confirmer (ou d’atténuer) la critique
faite dans la réponse à la question précédente. Analysez succinctement l’indicateur
obtenu.
5. Déterminez la part respective de chacune des actions A et B afin que le portefeuille
ainsi constitué présente un risque minimum.
134
UE
COURS 1 Finance 212
6. Les pourcentages obtenus à la question précédente ont été arrondis à la dizaine de

pourcent inférieur, soit 60 % et 40 %.
a) Calculez deux indicateurs qui confirment que la stratégie qui consiste à investir dans
des actions A et B et pas seulement des actions A est la bonne. Pour cette question, on
conviendra que la rentabilité respective des titres A et B est égale à 6 % et 9 %.
b) Évaluez en euros la perte possible pour l’investisseur si, alors que la valeur du porte-
feuille d’actions A et B est égale à 1 M€, l’indice de marché baisse de 10 %.
ANNEXE
L’investisseur souhaite utiliser le Medaf pour estimer la rémunération qu’il peut exiger
de son placement en actions.
Les principales données sur le titre A sont les suivantes :
• le dividende prélevé sur le bénéfice de l’exercice N–1 et versé en avril N est égal à
0,64 € par action ;
• le cours actuel est de 30 € ; il y a 1 an, en septembre N–1, il était de 28,50 € ;
• l’écart-type de la rentabilité a été estimé à 10 % et le coefficient bêta des capitaux
propres à 1,1.
Par ailleurs, on a estimé :
• la covariance entre la rentabilité du titre A et la rentabilité du titre B : – 0,01275 ;
• la sensibilité du titre B aux variations du marché des actions : 1,6 ;
• la variance de la rentabilité des actions B : 2,25 % ;
• le taux d’intérêt sans risque : 0,5 % ;
• la prime de risque moyenne attendue sur le marché des actions : 5 %.
CORRIGÉ
Étude de la rentabilité des actions A et B.
1. Calculez la rentabilité effective de l’action A entre septembre N–1 et septembre N.
DPAN + (coursN − coursN−1) 0,64 + (30 − 28,5)
Rentabilité titre A = = = 7,5 %
coursN−1 28,5
2. Mise en œuvre du Medaf.
a) Calculez le coût des capitaux propres de la société A à l’aide du Medaf.
Rcp = R0 + βcp × [RM – R0] = 0,005 + 1,1 × 0,05 = 6 %
b) Le titre A vous paraît-il surévalué ou sous-évalué ? Expliquez pourquoi.
La rentabilité réelle du titre A (7,5 %) est supérieure à celle calculée par le Medaf : le
titre A est donc sous-évalué. En effet, le fait de l’acheter moins cher fait augmenter sa
rentabilité.
135
UE
212 FinanceCOURS 1
3. Indépendamment du cas étudié, en quoi le modèle de Fama et French se distingue-

t-il fondamentalement du Medaf ?
Alors qu’avec le Medaf, seul le risque de marché est pris en compte, le modèle de Fama
et French y ajoute la taille (capitalisation boursière) et le niveau de valorisation (rapport
entre la valeur comptable et le cours de l’action = B to M).
4. Si l’investisseur constitue un portefeuille avec des actions A et des actions B :
a) Le Medaf ne rémunère que le risque de marché. En quoi, étant donné le
portefeuille constitué par l’investisseur, le Medaf pourrait-il ne pas se révéler
un modèle pertinent pour calculer la rémunération à laquelle l’investisseur peut
prétendre ?
Le Medaf ne prend pas en compte le risque spécifique en considérant qu’il peut être large-
ment atténué grâce à la diversification. Or, la diversification ne devient vraiment efficace
qu’au-delà d’une trentaine de titres. Avec seulement deux titres différents dans le porte-
feuille, on peut donc avoir des doutes sur l’efficacité de la diversification. L’investisseur
sera ainsi exposé au risque spécifique sans que le modèle en tienne compte pour autant.
b) Calculez l’indicateur statistique qui permet de confirmer (ou d’atténuer) la
critique faite dans la réponse à la question précédente. Analysez succinctement
l’indicateur obtenu.
Pour vérifier si la diversification réalisée est efficace, il faut calculer le coefficient de cor-
rélation linéaire :
Cov(R A ,RB ) − 0,01275
ρR ,R = = = − 0,85
A
σR A × σRB 0,1× 0,02250,5
B
Le coefficient de corrélation linéaire est proche de – 1 : les rentabilités des deux titres
varient en sens contraire. En mélangeant des titres A et des titres B, l’investisseur pourra
réduire le niveau de risque de son portefeuille. La critique faite dans la réponse à la ques-
tion précédente ne s’applique donc pas au portefeuille constitué par l’investisseur.
5. Déterminez la part respective de chacune des actions A et B afin que le portefeuille
ainsi constitué présente un risque minimum.
Si l’on désigne par « a » la proportion d’actions A qui permet d’obtenir un portefeuille
avec un risque minimum, la proportion d’actions B est alors « 1 – a » ; a est obtenue avec
la formule suivante :
σ 2RB − Cov(R A ,RB ) 0,0225 + 0,01275
a = 2 = = 60,8 %
σ R A + σ 2RB − 2 × Cov(R A ,RB ) 0,12 + 0,0225 + 2 × 0,01275
Il faudrait constituer un portefeuille avec 61 % de titres A et 39 % de titres B.
6. Les pourcentages obtenus à la question précédente ont été arrondis à la dizaine
de pourcent inférieur, soit 60 % et 40 %.
a) Calculez deux indicateurs qui confirment que la stratégie qui consiste à investir
dans des actions A et B et pas seulement des actions A est la bonne. Pour cette
question, on conviendra notamment que la rentabilité respective des titres A et B
est égale à 6 % et 9 % par an.
La moyenne et l’écart-type de la rentabilité du portefeuille « p » sont les suivants :
Rp = a × R A + (1− a) × RB = 0,60 × 6 % + 0,4 × 9 % = 7,2 %
136
UE
COURS 1 Finance 212
σ2(RP) = a2× σ2(RA) + (1 – a)2 × σ2(RB) + 2 × a × (1 – a) × Cov(RA,RB)

= 0,62 × 0,12 + 0,42 × 0,0225 – 2 × 0,6 × 0,4 × 0,01275 = 0,0011
σ(RP) = 0,00110,5 = 3,3 %
En achetant des titres A et des titres B et pas seulement que des titres A, l’investisseur
a une rentabilité plus élevée (7,2 % contre 6 %) avec un risque moindre (3,3 % contre
10 %).
b) Évaluez en euros la perte possible pour l’investisseur si, alors que la valeur du
portefeuille d’actions A et B est égale à 1 M€, l’indice de marché baisse de 10 %.
Pour mesurer l’impact d’une baisse du marché des actions sur la valeur du portefeuille,
il faut commencer par estimer le coefficient bêta moyen des capitaux propres : βcp(P).
βcp(P) = a × βcp(A) + (1 – a) × βcp(B) = 0,6 × 1,1 + 0,4 × 1,6 = 1,3
Si le marché baisse de 10 %, la valeur du portefeuille pourrait baisser de 13 %
(1,3 × 10 %), la perte pour l’investisseur s’élevant alors à 130 000 € (0,13 × 1 000 000).

D’UNE ACTION (3)
ÉNONCÉ
TRAVAIL À FAIRE
À partir des informations contenues dans l’annexe :
1. Calculez la rentabilité (année N) et le cours de Bourse de l’action B (fin N).

2. Retrouvez l’écart-type de la rentabilité du marché des actions.
3. Calculez le coût des capitaux propres de l’action B à l’aide du Medaf.
4. Retrouvez l’alpha de Jensen et indiquez si l’action B est sur ou sous-évaluée.
5. Décomposez le risque total de l’action B en risque de marché et en risque spécifique.
ANNEXE
Le tableau suivant présente sur les 5 dernières années le cours et la rentabilité annuelle
de l’action B (échantillon) :

Cours action B 10,00 € 11,00 € 12,57 € 13,00 € ?
Rentabilités B – 10,00 % 14,27 % 3,42 % ?
La moyenne de la rentabilité arithmétique annuelle moyenne de l’action B ressort à 5 %

et l’écart-type à 9,57 %.
137
UE
212 FinanceCOURS 1
La moyenne de la rentabilité arithmétique annuelle du marché des actions ressort à

6,4 % avec un écart-type égal à 5,9 %. Le taux de rentabilité de l’actif sans risque est
égal à 1 %.
Le coefficient bêta des capitaux propres de l’action B est égal à 1,2 et le coefficient de
corrélation entre la rentabilité du marché et celle de l’action B ressort à 0,74.
L’alpha de Jensen de l’action B est égal à – 2,48 %.
CORRIGÉ
1. Calculez la rentabilité (année N) et le cours de Bourse de l’action B (fin N).
Soit X, la rentabilité de l’action B en année N. Nous avons alors :
(0,1+ 0,1427 + 0,0342 + X)
Moyenne de la rentabilité annuelle de l’action B = 0,05 =
4
→ X = – 7,69 %
Soit C, le cours de Bourse de l’action B en N. Nous avons alors :
(C − 13)
Rentabilité de l’action B en N = – 0,0769 = → C = 12 €
13
2. Retrouvez l’écart-type de la rentabilité du marché des actions (σM).
covB,M ρB,M × σB × σ M 0,74 × 0,0957 × σ M
βcp = = = = 1,2
σM2 σM
2 σM
2
0,74 × 0,0957
→ σM = = 5,9 %
1,2
3. Calculez le coût des capitaux propres de l’action B à l’aide du Medaf.
Coût des capitaux propres de l’action B = Rcp = R0 + βcp × prime de risque
= 0,01 + 1,2 × (0,064 – 0,01) = 7,48 %
4. Retrouvez l’alpha de Jensen et indiquez si l’action B est sur ou sous-évaluée.
Alpha de Jensen = (Rentabilité réelle – Rentabilité espérée) de l’action B
= (5 % – 7,48 %) = – 2,48 %
La rentabilité réelle du titre B étant moins importante que celle à laquelle peuvent pré-
tendre les actionnaires, le titre B est donc surévalué.
5. Décomposez le risque total de l’action B en risque de marché et en risque
spécifique.
Risque total action B = σ 2(RB ) = 0,09572 = 0,0092
→ risque de marché : βB2 × σ 2(R M ) = 1,22 × 0,0592 = 0,005
→ risque spécifique : σ 2ε ,B = 0,0092 − 0,005 = 0,0042
138
UE
COURS 1 Finance 212

D’UNE ACTION (4)
ÉNONCÉ
TRAVAIL À FAIRE
1. Avec un cours égal à 20 € en début d’année, le taux de rendement d’une action atteint
5 % pour l’exercice N. Calculez le taux de rentabilité (TSR) de l’action sur l’exercice N si le
cours du titre atteint 22 € en fin d’année.
2. Le gestionnaire d’un fonds d’actions vous dit que sa stratégie de sélection des titres qui
rentre dans son portefeuille vise à « faire du alpha ».
a) Selon vous, en quoi consiste sa démarche ?
b) A-t-il un mode de gestion actif ou passif ?
3. À partir des informations contenues en annexe :
a) Calculez le coût des capitaux propres de l’action A à l’aide du Medaf.
b) Calculez la rentabilité effective (réelle) de l’action A.
a) Calculez le coefficient bêta des capitaux propres de l’action B.
b) Sans réaliser aucun calcul, déduisez des informations disponibles si le risque spécifique
de l’action B est élevé ou faible.
5. Le coefficient bêta des capitaux propres d’une action C est égal à 2. Calculez la variation
de la rentabilité de l’action si la rentabilité du marché progresse de 5 %.
6. À partir des informations contenues en annexe, calculez la rentabilité moyenne
minimale que l’action D doit atteindre pour qu’elle soit préférée par les investisseurs à
l’action E.
ANNEXE

Alors que la rentabilité moyenne du marché des actions est égale à 6,5 %, la prime de
risque correspondante ressort à 6 %.
Le coefficient bêta des capitaux propres et l’alpha de Jensen de l’action A sont respecti-
vement égaux à 1,25 et 1,5 %.

L’écart-type de la rentabilité d’une action B et celui du marché ressortent respective-
ment à 20 % et 10 %.
Le coefficient de détermination calculé à partir de la rentabilité de l’action B est égal
à 0,9.

L’écart-type de deux actions D et E ressort respectivement à 12,5 % et 15 %. La rentabi-
lité moyenne de l’action E est égale à 12 %.
139
UE
212 FinanceCOURS 1
CORRIGÉ
1. Avec un cours égal à 20 € en début d’année, le taux de rendement d’une action
atteint 5 % pour l’exercice N. Calculez le taux de rentabilité (TSR) de l’action sur
l’exercice N si le cours du titre atteint 22 € en fin d’année.
DPAN
Taux de rendement de l’action = = 0,05 → DPA = 1 €
PrixN−1
DPAN + (PrixN − PrixN−1) 1+ (22 − 20)
→ TSR = = = 15 %
PrixN−1 20
2. Le gestionnaire d’un fonds actions vous dit que sa stratégie de sélection des titres
qui rentre dans son portefeuille vise à « faire du alpha ».
a) Selon vous, en quoi consiste sa démarche ?
L’alpha, sous-entendu de Jensen, est un indicateur qui représente l’écart entre la renta-
bilité réelle d’un titre et la rentabilité calculée d’après le Medaf. Un alpha positif signifie
donc que le titre a une rentabilité plus élevée que ce qu’elle devrait être, le plus souvent
à cause de sa sous-évaluation. Chercher à « faire du alpha » consiste alors à sélectionner
des titres sous-évalués dans le but d’obtenir une rentabilité plus élevée que la norme
(donnée par le Medaf).
b) A-t-il un mode de gestion actif ou passif ?
Le gérant a un mode de gestion actif qui consiste à sélectionner des titres dans le marché
et non à « acheter tout le marché » comme avec la gestion passive (fonds indiciel et ETF).
a) Calculez le coût des capitaux propres de l’action A à l’aide du Medaf.
Coût des capitaux propres de l’action A = Rcp = R0 + βcp × prime de risque
= (6,5 % – 6 %) + 1,25 × 6 % = 8 %
b) Calculez la rentabilité effective (réelle) de l’action A.
Alpha de Jensen = (Rentabilité réelle – Rentabilité espérée) de l’action A
= (Rentabilité réelle – 8 %) = 1,5 % → Rentabilité réelle = 9,5 %
a) Calculez le coefficient bêta des capitaux propres de l’action B.
covB,M
βcp =
σM2
Or, on sait que : R2 = ρ2 → ρ = (R2)0,5

covB,M
Et ρB,M= donc covB,M = ρB,M × σB × σM
σB × σ M
(R 2 )0,5 × σB 0,9 0,5 × 0,2

→ βcp = = = 1,9
σM 0,1
140
UE
COURS 1 Finance 212
b) Sans réaliser aucun calcul, déduisez des informations disponibles si le risque

spécifique de l’action B est élevé ou faible.
Avec un coefficient de détermination très proche de l’unité, on sait que la rentabilité
réelle de l’action B est très proche de la rentabilité estimée à l’aide du Medaf. Le Medaf ne
prenant en compte que le risque de marché, on peut en déduire que le risque spécifique
de l’action B est très faible.
5. Le coefficient bêta des capitaux propres d’une action C est égal à 2. Calculez la
variation de la rentabilité de l’action si la rentabilité du marché progresse de 5 %.
ΔRC = βcp × ΔRM → ΔRC = 2 × 5 % = + 10 %
6. À partir des informations contenues en annexe, calculez la rentabilité moyenne

minimale que l’action D doit atteindre pour qu’elle soit préférée par les investisseurs
à l’action E.
On sait que la comparaison entre deux actions se fait sur la base du coefficient de varia-
⎛ σ⎞
tion ⎜ ⎟ . Pour que D soit préférée à E, il faut donc :
⎝R⎠
σD σE 0,125 0,15 0,125 × 0,12
< → < → RD > → RD > 10 %
RD RE RD 0,12 0,15
EXERCICE 10 LA VALEUR ET L’INFORMATION

ÉNONCÉ
Étude de la valorisation d’une action

Vous disposez des informations suivantes à la date du 31/12/N sur une société S :
∙ capital social : 10 000 000 € ;
∙ valeur nominale : 10 € ;
∙ capitalisation boursière : 20 000 000 € ;
∙ coût des capitaux propres : 10 % ;
∙ DPA versé en N+1 : 1,50 € (en croissance de 1 % par an au-delà).
TRAVAIL À FAIRE
1. Calculez le coefficient bêta des capitaux propres de la société S.
2. Posez le calcul à la date du 31/12/N de la valeur de l’action S déterminée à l’aide du
modèle de Gordon et Shapiro.
Après l’application d’une méthode multicritère, la valorisation de l’action émise par la

société S ressort à 16 €.
3. Le marché financier sur lequel le titre S est échangé est-il efficient ?
141
UE
212 FinanceCOURS 1
Stratégies d’investissement
Alors que la rentabilité du titre T ressort à 5,25 % sur son marché financier domestique
(États-Unis), il est de 6 % en France. Les caractéristiques du titre T sont identiques sur les
deux marchés.
4. Présentez l’opération financière qu’un investisseur peut réaliser sur le titre T afin de
profiter du décalage de prix entre les deux marchés.
Un investisseur souhaite acquérir une action qui donne la prime la plus élevée par unité
de risque. Il hésite alors entre l’action A1, dont la rentabilité moyenne est égale à cinq fois
le rendement de l’actif sans risque, et une action A2 pour laquelle le ratio de Sharpe est égal
à 0,8.
5. Calculez le coefficient de variation de l’action A1 telle qu’elle soit préférée à l’action A2.
S’agit-il d’un maximum ou d’un minimum ?
6. En quoi l’analyse graphique (technique) permet-elle de compléter les conclusions
fournies par l’analyse fondamentale ?
CORRIGÉ
Étude de la valorisation d’une action
1. Calculez le coefficient bêta des capitaux propres de la société S.
R cp R 0 0,1
0,01 0,09
R cp R 0 cp´R M R 0 cp 1,5.
R M R 0 0,06 0,06
2. Posez le calcul à la date du 31/12/N de la valeur de l’action S déterminée à l’aide
du modèle de Gordon et Shapiro.
150
,
Valeur de l’action S1 :
0,1 − 0,01
3. Le marché financier sur lequel le titre S est échangé est-il efficient ?
Un marché financier est qualifié d’efficient si le cours des actions qui y sont cotées reflète
leur valeur réelle :
∙ valeur de l’action : 16 € ;
20 000 000
∙ cours de l’action :
10 000 000
= 20 €.
10
Le marché financier sur lequel l’action S est cotée n’est donc pas efficient puisque le
cours de l’action dépasse largement sa valeur obtenue avec une méthode multicritère.
142
UE
COURS 1 Finance 212
Stratégies d’investissement
4. Présentez l’opération financière qu’un investisseur peut réaliser sur le titre T afin
de profiter du décalage de prix entre les deux marchés.
L’investisseur peut réaliser une opération d’arbitrage :
∙ et acheter le titre T là où il est le moins cher (marché français puisque c’est là où il
rapporte le plus) ;
∙ et le revendre aux États-Unis (il rapporte moins, donc il est plus cher).
5. Calculez le coefficient de variation de l’action A1 telle qu’elle soit préférée à
l’action A2. S’agit-il d’un maximum ou d’un minimum ?

Coef .var Coef .var R
R
R R0 R R0 R R0 R
Ratio de Sharpe de A 1 0,8 0,8 0,8
Coef .var R Coef .var R Coef .var R
R0 1 1 1 1
0,8 0,8 (1 ) 0,8 Coef .var 1.
Coef .var R Coef .var Coef .var 5 Coef .var 5
Il s’agit d’un maximum.
Autre approche possible : pour être préférée à A2, le ratio de Sharpe de A1 doit être
supérieur à celui de A2 :
R R0 0,05 0,01
ratio de Sharpe de A 1 0,8 0,8 de A 1 0,05

0,05
A1 Coefficient de variation de A1 doit être inférieur à 1.
R A 1 0,05
6. En quoi l’analyse graphique (technique) permet-elle de compléter les conclusions
fournies par l’analyse fondamentale ?
Pour sélectionner les actions qu’un investisseur peut mettre en portefeuille, celui-ci
peut réaliser les deux types d’analyse présentés ci-avant. L’analyse fondamentale permet
ainsi :
∙ de constater la performance d’une entreprise : rentabilité, profitabilité, parts de
marché… ;
∙ d’analyser les facteurs qui expliquent cette performance : les stratégies, la qualité
du management… ;
∙ d’estimer la valeur de l’action.
Pour autant, une action privilégiée par l’analyse fondamentale ne doit pas nécessairement
être achetée immédiatement. L’analyse graphique (technique) met alors en évidence les
tendances suivies par le cours de l’action et permet de déterminer le moment le plus
opportun pour l’acquérir : rebond sur un support, sur une moyenne mobile, sortie d’un
canal baissier… tous ces éléments prouvant que vous n’êtes plus la seule personne
à juger la société performante !
143
UE
212
Sigles et abréviations
βcp Coefficient bêta des capitaux propres

ρ Coefficient de corrélation
σ(R) Écart-type de la rentabilité
σ2(R) Variance de la rentabilité
σ 2εA Risque spécifique (variance) de l’action A

APT Arbitrage pricing theory (MEA)
BNPA Bénéfice net par action
C0 Valeur actuelle d’un capital
Cn Valeur acquise par un capital après n périodes
Coef. var. Coefficient de variation
Cov Covariance
CP Valeur comptable des capitaux propres
DF Valeur comptable des dettes financières (endettement financier)

DPA Dividende par action
FT Flux de trésorerie
g Taux de croissance (d’un bénéfice, d’un flux de trésorerie…)
i Intérêt exprimé en euros
ln Fonction logarithme népérien
M Million(s)
Medaf Modèle d’équilibre des actifs financiers
Pe Prix d’émission d’une obligation
Pr Prix de remboursement d’une obligation
R Rentabilité moyenne arithmétique
R0 Taux de rendement de l’actif sans risque
R2 Coefficient de détermination
Rcp Coût des capitaux propres
RM Rentabilité moyenne du marché des actions
145
UE
212 FinanceCOURS 1
ti Taux d’intérêt
Tin Taux d’intérêt nominal d’une obligation
Tr Taux de rentabilité d’un actif
Trab Taux de rendement (rentabilité) actuariel brut d’une obligation
Trm Taux de rendement du marché obligataire
V0 Valeur actuelle de n versements
Vn Valeur acquise par n versements
Vn Valeur nominale d’une obligation
146
UE
212
Annexe
Synthèse des formules de calcul utilisées dans le cours 1
Chapitre 1. La valeur et le temps
Valeur acquise en intérêt simple

Cn = C0 × (1 + ti × n)
Valeur acquise en intérêt composé

a. Valeur acquise par un capital
Cn = C0 × (1 + ti)n
b. Valeur acquise en n par une série de n versements constants
• les n flux sont positionnés entre 1 et n :
⎡ (1+ ti)n − 1⎤
Vn = C × ⎢ ⎥
⎣ ti ⎦
• les n flux sont positionnés entre 0 et n–1 :
⎡ (1+ ti)n − 1⎤
Vn = C × ⎢ ⎥ × (1+ ti)
⎣ ti ⎦
Taux d’intérêt proportionnel et taux d’intérêt équivalent

a. Taux d’intérêt périodique proportionnel
Taux d’intérêt annuel/p
b. Taux annuel proportionnel à un taux journalier
Taux journalier × 360
c. Taux annuel proportionnel à un taux mensuel
Taux mensuel × 12
147
UE
212 FinanceCOURS 1
d. Taux d’intérêt équivalent périodique

(1 + taux d’intérêt annuel)1/p – 1
e. Taux d’intérêt équivalent annuel
(1 + taux d’intérêt périodique)p – 1
Valeur actuelle en intérêt simple

C0 = Cn × (1 + ti × n)–1
Valeur actuelle en intérêt composé

a. Valeur actuelle d’un capital
C0 = Cn × (1 + ti)–n
b. Valeur actuelle d’une série de n versements constants
⎛ 1− (1+ ti)−n ⎞
V0 = C × ⎜ ⎟⎠
⎝ ti
c. Valeur actuelle :
• d’une série de versements constants sur une durée infinie :
C
V0 =
ti
• d’une série de versements croissants sur une durée infinie :
C
V0 = 1
ti −g
Valeur d’un actif
n
∑FTt × (1+ Tr )− t
t =1
Taux de rentabilité d’un actif

a. Détenu pendant une année
Revenu encaissé
Coût d'acquisition de l'actif
b. Détenu pendant moins d’une année
Revenu encaissé
Coût d'acquisition de l'actif × durée de détention
Le taux de rentabilité est alors exprimé sur la même durée que celle utilisée pour expri-
mer la durée de détention.
Taux de rentabilité actuariel d’un actif

n
Tr tel que : coût d’acquisition de l’actif = ∑FTt × (1+ Tr)− t
t =1
148
UE
COURS 1 Finance 212
Chapitre 2. La valeur, la performance et les risques d’une obligation
Prix total d’une obligation

Cours au pied du coupon + Coupon couru
Valeur d’une obligation en pourcentage de la valeur nominale

⎡ 1− (1+ Trm)−(n−1) ⎤ −n
Tin × ⎢ ⎥ + (Tin + Pr) × (1+ Trm) avec Pr en %
⎣ Trm ⎦
Taux de rendement actuariel brut à l’émission
Trab tel que :
⎡ 1− (1+ Trab)−(n−1) ⎤ −n
Pe = Tin × ⎢ ⎥ + (Tin + Pr) × (1+ Trab) avec Pe et Pr en %
⎣ Trab ⎦
Duration
a. D’une obligation
t =n
t × Flux t × (1+ Trm)− t
∑ Valeur de l'obligation
t =1
b. D’un portefeuille obligataire

t =n
Vt × D t
∑ V
t =1
Sensibilité
∆ Valeur de l'obligation
Valeur de l'obligation − Duration
ou
∆ Taux de rendement du marché 1+ Trm
Taux de rendement attendu d’une obligation

Taux de rendement des actifs sans risque + Prime de risque
Chapitre 3. La valeur, la performance et les risques d’une action
Capitalisation boursière
Cours de Bourse × Nombre d’actions composant le capital
Bénéfice net par action

Bénéfice net de l’exercice
Nombre d’actions
Dividende par action
Dividende de l’exercice
Nombre d’actions
149
UE
212 FinanceCOURS 1
Taux de distribution
Dividende DPA
=
Bénéfice BNPA
Évaluation d’une action par actualisation des dividendes
a. Modèle d’Irving Fisher
n−1
V = ∑DPA t × (1 + R cp )− t + (DPA n + Pn) × (1 + R cp )−n
t =1
b. Modèle de Gordon et Shapiro

DPA
V=
R cp − g
Évaluation d’une action par actualisation des bénéfices

a. Avec un horizon limité
n
V = ∑BNPA t × (1+ R cp )− t
t =1
b. Sur une durée infinie

BNPA
V=
R cp
Taux de rendement d’une action sur une année

DPA
Taux de rentabilité d’une action sur une année
DPA + plus ou moins-value
Taux de rentabilité annuel moyen d’une action A

n
RA
∑ R A,i
= i=1
n
Taux de rentabilité actuariel d’une action

Tr tel que :
t =n
Prix d’achat de l’action = ∑DPA t × (1+ Tr)− t + Prix de revente × (1+ Tr)−n
t =1
150
UE
COURS 1 Finance 212
Taux de rentabilité d’un portefeuille constitué de deux actions A et B en

proportion a et b
RP = a × R A + b × RB
Variance des rentabilités d’une action A

n
σ 2(R
∑ (R A,i − R A )2
) = i=1
A
n
Remarque : n–1 si échantillon
Écart-type des rentabilités d’une action A

σ(R A ) = σ 2(R A )
Coefficient de variation
σ
Cœf. var. =
R
Coefficient bêta des capitaux propres
Cov(R A ,R M )
βcp =
σ 2(R M )
n n
(R A,i R A ) (RM,i RM ) i1R A,i RM,i R A RM
Avec : Cov(R A ,R M ) i1
n n
Coefficient de détermination R2
βcp
2 × σ2 R
M ( ) Cov 2 (R A ,R M )
R2 = ou bien R2 =
σ 2(R A ) σ 2(R A ) × σ 2(R M )
Risque total d’une action

= Risque de marché + Risque spécifique
= σ 2(R A ) = β2A × σ 2(R M ) + σ 2εA
Coefficient de corrélation entre les rentabilités de deux actions

Cov(R A ,RB )
ρ(R A ,RB ) =
σ(R A ) × σ(RB )
Variance de la rentabilité d’un portefeuille

σ 2(R P
) = a 2 × σ 2(R A ) + b2 × σ 2(RB ) + 2 × a × b × Cov(R A ,RB )
Ou
σ 2(RP ) = a 2 × σ 2(R A ) + b2 × σ 2(RB ) + 2 × a × b × σ(R A ) × σ(RB ) × ρ(R A ,RB )
151
UE
212 FinanceCOURS 1
Portefeuille présentant le niveau de risque le plus faible possible

σ 2(RB ) − Cov(R A ,RB )
a=
σ 2(R A ) + σ 2(RB ) − 2 × Cov(R A ,RB )
Coût des capitaux propres avec le Medaf

Rcp = R0 + βcp × (RM – R0)
152
UE
212
Index
Actuaire 13 Efficient
Ajustement linéaire 97 – marché 14, 113
Allocation d’actifs 88 – portefeuille 107
ETF (Exchange Traded Fund) 88
Alpha de Jensen 110
Finance
Analyse
– comportementale 118
– fondamentale 114
Apporteurs de fonds 12 – d’entreprise 11
APT (Arbitrage Pricing Theory) 111 – de marché 12
Fonds
Arbitrage 14, 116
de pension 12
BNPA (bénéfice net par action) 78
d’investissement 12, 88
Capitalisation 31, 76
souverain 12
Charges fixes 99
Gestion
Classe d’actifs 88 – active 88
Coefficient – passive ou indicielle 88

– bêta 96
value 89
– de corrélation 103 High yield 72
– de détermination 99 Indice boursier 89
– de variation 93 Investisseurs institutionnels 12
Coupon couru 54
Investment grade 72
Coupon-zéro 50, 63
Levier
Courbe des taux 74 – d’activité 100
Coût des capitaux propres 81, 108 – d’exploitation 99
Covariance 97, 103 Liquidité 38, 47, 72
Diversification 102, 108 Loi
DPA (dividende par action) 79 – de Gauss (dite loi normale) 14
Droite de marché 109 – du prix unique 14, 56, 64, 115
Duration 66 Marché financier
– à l’équilibre 14
Écart-type 93
– efficient 14, 113
– primaire 49
153
UE
212 FinanceCOURS 1
Maturité 50, 65, 74 Spread de crédit 73

Modèle Stock picking 89
– d’Irving Fisher 80 Structure financière 100
– de Fama et French 111 Taux d’intérêt
– de Gordon et Shapiro 81 – équivalent 37
– MEA (modèle d’évaluation – négatif 30
par arbitrage) 111 – nominal 50
– Medaf (modèle d’équilibre des actifs – proportionnel 36
financiers) 108
– sans risque 13, 72
Notation 72
Taux de distribution 79
Obligations comparables 64, 73
Taux de réinvestissement des coupons 62
Pied du coupon 55
Taux de rendement
Point de base 70 – actuariel brut d’une obligation 59
Prime – d’une action 85
– de remboursement 50, 59
– de marché 56, 73
– de risque 13, 72, 108, 112 Taux de rentabilité
Prix – actuariel d’une action 87
– d’émission d’une action 76
– d’un actif 45
– d’émission d’une obligation 49
– d’une action 85
– de remboursement d’une obligation 50
– d’une obligation 61
Ratio de Sharpe 93
Valeur
Rationalité 13 – acquise 30
Résultat – d’un actif 44
– courant avant impôt 100
– d’une action 80
– d’exploitation 99
– d’une obligation 56
Risque
– dite de rendement 85
– d’exploitation 99
– et prix 28
– de défaut 31, 38, 64
– nominale d’une action 76
– de liquidité 64, 73
– nominale d’une obligation 49
– de marché 95
Variance 92
– de taux 64
Volatilité 95
– financier 100
Wall Street 11
– spécifique 101
Sensibilité 69
Solvabilité 72
154
2022/2023
UE 212 Finance

Devoir 1
À déposer pour correction : Auteur : Jean-Claude Coille

deli.cnam.fr
Remarque
Chacune des questions est indépendante.
Le devoir est noté sur 100 points. Après correction, la note sera ramenée sur 20 points.
Votre copie devra être transmise sous la forme d’un fichier Word et devra être le résultat d’un tra-
vail personnel. Toutes les réponses doivent être justifiées.
Le devoir est conçu pour être réalisé sans calculatrice.
Pour l’ensemble des questions :
∙ le taux de rendement d’un actif sans risque est égal à 1 % ;
∙ la prime de risque du marché actions ressort à 6 %.
Certaines informations peuvent ne pas s’avérer nécessaires à vos travaux.
M€ : million d’euros.
Exercice
EXERCICE LA VALEUR (100 POINTS)

Valeur et rentabilité d’un actif financier (25,5 points)
Le 31/12/N, un investisseur étudie l’acquisition d’un actif qui lui permettrait d’encaisser
10 000 € de revenus trimestriels du 30/09/N+1 au 30/06/N+2 inclus ; le taux de rentabilité
des actifs comparables à celui étudié ressort à 6 % l’an.
TRAVAIL À FAIRE
1. Posez le calcul de la valeur de cet actif à la date du 31/12/N. (5 points)
155
UE
212 Finance DEVOIR 1
Un investisseur prête une somme d’argent à une entreprise ; il accepte une rémunération
égale à 1 % l’an.
2. Que peut-on en déduire concernant la solvabilité de cette entreprise ? (3 points)
Une entreprise étudie le placement de ses excédents financiers et reçoit les deux proposi-
tions suivantes :
∙ proposition 1 : 3 versements constants de 20 000 € chacun, réalisés à la fin de chacune
des années N+1, N+2 et N+3 ;
∙ proposition 2 : 4 versements constants de 15 000 € chacun, réalisés aux dates suivantes :
30/06/N+1, 31/12/N+1, 30/06/N+3 et 31/12/N+4.
3. Dans le cadre des deux propositions faites à l’entreprise, posez le calcul à la date du
31/12/N+4 de la valeur acquise par les versements rémunérés au taux annuel de 2 %.
(7 points)
Un investisseur achète un actif au prix de 10 000 € et le revend 11 000 €, 10 mois plus tard,
sans avoir encaissé de revenu intermédiaire.
4. Calculez le taux de rentabilité (exprimé sur une base annuelle) de cet investissement.
(5,5 points)
Le 31/12/N, un investisseur achète un actif au prix de 50 000 € et encaisse 20 000 € aux

dates suivantes : 31/12/N+2, 31/12/N+3 et 31/12/N+4.
5. Posez le calcul du taux de rentabilité de cet investissement. (5 points)
Étude d’une obligation (35 points)
Le 31/12/N, une entreprise émet des obligations O1 au prix de 99 % ; elles sont rembour-
sables dans 5 années in fine, au pair, sans prime de remboursement. Le taux d’intérêt nomi-
nal est fixé à 2 % et avec une prime de risque égale à 120 points de base ; le Trab à l’émission
ressort alors à 1,8 %.
L’excellente notation financière (AA+) dont a bénéficié l’obligation O1 à son émission lui a
permis d’être classée dans la catégorie high yield et de bénéficier d’une sensibilité positive.
Le 30/09/N+1, alors que depuis l’émission du titre le taux de marché ne cesse de baisser, un
investisseur achète l’obligation O1 sur le marché primaire au prix, exprimé au pied du cou-
pon, de 99 % (dont un coupon couru égal à 2,5 %).
6. Explicitez les incohérences et les erreurs présentes dans les informations données
ci-avant. (20 points)
156
UE
DEVOIR 1 Finance 212
Une obligation O2 est émise au pair le 31/12/N avec un taux d’intérêt nominal de 2 % ; elle
est remboursable in fine 5 ans plus tard au prix de 101 %.
Le 31/12/N+3, le taux de marché progresse de 50 points de base et la valeur de l’obliga-
tion O2 baisse alors de 1,5 %.
7. Posez le calcul de la valeur de l’obligation O2 le 31/12/N+2, date à laquelle le taux de

rendement des obligations comparables ressort à 3 %. (6 points)
8. Calculez la sensibilité de l’obligation O2 le 31/12/N+3. (5 points)
9. Au-delà du cas étudié, explicitez le lien entre la maturité d’une obligation et le risque
de taux, d’une part, et le risque de défaut, d’autre part. (4 points)
Étude d’une action S1 (22,5 points)
La société S1 est créée le 31/12/N−4 avec un capital social de 10 M€ composé d’actions dont
la valeur nominale est de 10 € (inchangée sur toute la durée de l’étude).
Deux ans plus tard, la société S1 augmente son capital de 50 % et encaisse ainsi 6 M€.
Enfin, en décembre N, la totalité des titres composant le capital de la société S1, plus ceux
émis à la suite d’une nouvelle émission (soit 2 millions au total) sont admis à la négociation
sur un marché réglementé. Le prix d’introduction est déterminé en valorisant l’action de la
société S1 à l’aide du modèle de Gordon et Shapiro appliqué aux données suivantes :
∙ bénéfice prévisionnel N+1 : 3 M€ ;
∙ taux de distribution (supposé constant sur une durée infinie) : 60 % ;
∙ taux de progression du DPA au-delà de N+1 : 2 % ;
∙ coût des capitaux propres déterminé à l’aide du Medaf (modèle d’équilibre des actifs
financiers) ; le coefficient bêta des capitaux propres de la société S1 ressort à 1,5 (par
comparaison avec une société similaire à S1 et dont les titres s’échangent déjà sur un
marché financier).
Par prudence, le prix d’introduction définitif a été arrondi par défaut à 11 €. Dans le mois
qui suit (janvier N+1) cette IPO (Initial Public Offering), on observe que la capitalisation
boursière du titre atteint en moyenne 18 M€. En février N+1, à la suite d’un évènement
géopolitique majeur, la rentabilité de l’action baisse de 15 %.
10. Calculez le prix d’émission des actions émises fin N–2. (3,5 points)
11. Posez le calcul de la valeur de l’action S1 à la fin de l’année N, déterminée à l’aide du
modèle de Gordon et Shapiro. (8 points)
12. Le marché financier sur lequel l’action de la société S1 est échangée a-t-il été efficient
en janvier N+1 ? (4 points)
13. L’évènement survenu en février N+1 a-t-il fait courir à l’action S1 un risque spécifique
ou un risque de marché ? (3 points)
14. En supposant que le coefficient bêta des capitaux propres soit resté stable sur la
période de cette étude, calculez la variation (hausse ou baisse) en février N+1 de la renta-
bilité du marché sur lequel l’action S1 est échangée. (4 points)
157
UE
212 Finance DEVOIR 1
Étude des actions S2 et S3 (17 points)
Les tableaux suivants présentent sur les 5 dernières années le cours et la rentabilité
annuels de l’action S2, d’une part, l’indice de marché et sa rentabilité annuelle, d’autre part
(échantillon) :
Années
N–4 N–3 N–2 N–1 N
Cours action S2 10 € 11 € 11,50 € 11,00 € 12,25 €
Rentabilités S2 – 10 % 4,55 % – 4,35 % 11,36 %
Indice de marché 5 170 5 900 6 150 6 100 6 740
Rentabilité du marché – 14,12 % 4,24 % – 0,81 % 10,49 %
La moyenne de la rentabilité arithmétique annuelle de l’action S2 est égale à 5,39 %. L’écart-

type de la rentabilité de l’action S2 et celui du marché ressortent respectivement à 7,13 %
et à 6,62 %.
Le coefficient de corrélation linéaire entre la rentabilité du marché et celle de l’action S2 est
égal à 0,93.
15. Posez le calcul de la variance de la rentabilité de l’action S2. (6 points)

16. Posez le calcul du coefficient bêta des capitaux propres de la société émettrice des
actions S2. (6 points)
Une société S3 est présente dans le même secteur d’activité que la société S2 avec un levier
d’exploitation identique ; le rapport DF/CP (dettes financières sur capitaux propres) de la
société S2 est égal à 0,5, tandis que le rapport CP/(CP+DF) de la société S3 est égal à 0,75.
17. Le coefficient bêta des capitaux propres de la société émettrice des actions S3 est-il
supérieur ou inférieur à celui de la société S2 ? (5 points)
Devoir 1

UE202223 212 S1 Finance

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DSGC

Programme de l’UE de Finance 5

Méthodologie de l’épreuve de Finance 19

Plan annuel de l’UE 212 21

Chapitre 1. La valeur et le temps . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 29

I. Valeur acquise par un capital . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 30

Chapitre 2. La valeur, la performance et les risques d’une obligation . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 48

Chapitre 3. La valeur, la performance et les risques d’une action . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 75

Chapitre 4. La valeur et l’information . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 113

Exercices autocorrigés 119

Sigles et abréviations 145

Programme de l’UE de Finance

Le cours de Finance de l’Intec correspond au programme de l’UE 2 du DSCG tel qu’énoncé

Nature de l’épreuve Durée de l’épreuve Coefficient ECTS

1.2 La valeur et le risque

2.2 Analyse extrafinancière

sur les conditions d’évaluation.

4 – Investissement et financement (30 heures)

5 – La trésorerie (20 heures)

Sens et portée Cours 4

6.2 La gestion de la valeur de l’action

Bienvenue dans le cours de l’UE 212 – Finance de l’Intec !

A. de quoi la finance est-elle le nom ?

B. les acteurs du monde de la finance

Rémunération d’un actif financier

Un investisseur rationnel n’acceptera d’acquérir un actif qu’à condition que sa rentabilité

b. L’équilibre des marchés

c. La normalité des phénomènes observés

∙ 4. La loi du prix unique et les opportunités d’arbitrage

6. Carl Friedrich Gauss (1777-1855) est un mathématicien allemand.

II. L’UE de Finance

A. le cours de Finance de l’Intec

B. finance DCG – finance DSCG :

III. Les ressources à votre disposition

IV. Les références bibliographiques

A. ouvrages spécifiques à l’UE 212

B. ouvrages généraux de finance

∙ Ch. Thibierge, L. Chalençon, J. Köehl, S. Mchawrab, S. Nivoix, J.-E. Palard, E. Plot-Vicard,

∙ A. Thauvron, Évaluation d’entreprise, Economica, 5 éd., 2020.

VI. Les webconférences

II. Quelques conseils

A. … dans votre préparation…

Plan annuel de l’UE 212

Chapitre 3. La valeur, la performance et les risques d’une action

PARTIE 2 INVESTISSEMENT ET FINANCEMENT

PARTIE 3 ÉVALUATION DE L’ENTREPRISE

PARTIE 4 INGÉNIERIE FINANCIÈRE

III. Le trading haute fréquence

PARTIE 5 DIAGNOSTIC FINANCIER APPROFONDI

Ce cours a pour objectif l’étude du premier thème du programme : la valeur.

Chapitre 1. La valeur et le temps

Chapitre 2. La valeur, la performance et les risques d’une obligation

Chapitre 3. La valeur, la performance et les risques d’une action

Chapitre 4. La valeur et l’information

avec la notion de prix ?

Demande de l’acheteur Offre du vendeur

Prix = z € compris entre x et y

1. Un marché a notamment comme fonction de faciliter la confrontation entre une offre et

I. Valeur acquise par un capital

A. valeur acquise en intérêt simple

11. Sans prise en compte de l’inflation.

B. valeur acquise en intérêt composé

∙ 1. Valeur acquise Cn par un capital C0

Chapitre 3.  La valeur, la performance et les risques d’une action

PARTIE 2 INVESTISSEMENT ET FINANCEMENT

PARTIE 3 ÉVALUATION DE L’ENTREPRISE

PARTIE 4 INGÉNIERIE FINANCIÈRE

PARTIE 5 DIAGNOSTIC FINANCIER APPROFONDI