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Application 3
 La société Pi doit effectuer un important investissement nécessitant un effort en R&D
via les services d’un laboratoire en astrophysique et pour lequel elle a trois
alternatives.
 Les analyses prospectives permettent de dire que l’avenir correspondra d’un point de
vue économique à l’une des trois situations suivantes : croissance (probabilité de
Section 2: méthodes en avenir
45%), récession (probabilité de 25%) et stagnation (probabilité de 30%). Les VAN de
chaque projet sont déterminées dans ces trois états de la nature comme suit : incertain et aléatoire
Situation Probabilité Projet A Projet B Projet C
Croissance 0,45 2 200 2 000 6 000
Stagnation
Récession
0,30
0,25
1 300
-300
1 500
- 600
3 000
-4 000
2.3. Méthodes de simulation
Espérance mathématique

Ecart-type

Coeficient de variation (sd/esp)

113 115

 Question 1. Complétez le tableau ci-dessus. Quel projet la
société doit-elle réaliser, pourquoi ?
 Question 2: (a) : en prenant l’hypothèse optimiste, quel
projet choisiriez-vous ? Expliquez votre choix. (b) Question
2b : en prenant l’hypothèse pessimiste, quel projet
choisiriez-vous ? Expliquez votre choix. (c) en quoi les
méthodes sollicitées aux questions 2a et 2b sont-elles
complémentaires à la méthode utilisée à la question 1.
 Question 3: un consultant spécialisé dans le conseil aux
entreprises innovantes a conseillé au dirigeant de cette
société d’investir dans un logiciel de simulation pour
évaluer ses choix d’investissements. Pensez-vous que ce
soit pertinent pour cet investissement ? En quoi consiste la
méthode de simulation ?
L'analyse de sensibilité
 L’analyse de simulation a pour objet d’établir dans quelle
mesure une variable se caractérise par des fluctuations ou des
inexactitudes tolérables pour le décideur, c’est-à-dire ne
remettant pas en cause la décision d’investir de l’entreprise.
 Dans un projet d’investissement, l’incertitude porte sur
différents éléments: prévisions des flux de trésorerie, taux
d’actualisation, durée d’utilisation de l’investissement).
L’estimation des cash flows nécessite d’anticiper de nombreux
paramètre (niveau de ventes, prix de vente, cout de
production…)
 Cette technique consiste à mesurer l’impact de ces changement
sur la VAN du projet.

114 116

1
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L'analyse de sensibilité L'analyse de sensibilité

Dans la pratique, les variables déterminants d’un projet  La VAN est de :

d’investissement sont deux types:
 Macroéconomique: état de la conjecture dans les
années à venir, prix des matières premières…
 Propres à l’entreprise: taux de marge, prix de vente des
produits, durée du projet…
Considérons que le cout de l’investissement est
incertain et qu’il varie de 8% autour de 90 000 et
ensuite, de facon séparée, que le bénéfice
d’exploitation varie de 8%, et déterminons dans
chaque cas, les autres variables restant constantes, les
conséquences sur la VAN.

117 119

Capital investi en DH VAN en DH

Cout de l’investissement
Exemple: 97200
90000
24 556,27
29 368,90
82800 34 181,52

Supposons qu’un nouveau projet d’une durée de trois 50000 56 105,68

ans se distingue par les données suivantes:

Capital investi en DH
60 000,00
 Le cout de l’investissement = 90 000 DH;
50 000,00

 Les bénéfices annuels d’exploitation avant 40 000,00

amortissement= 60 000; 30 000,00

 Le taux d’impot sur les bénéfices= 40% 20 000,00

 La linéarité de l’amortissement; 10 000,00

 Le cout du capital= 10% 0,00

0 20000 40000 60000 80000 100000 120000
Capital investi en DH

 La valeur résiduelle nulle

118 120

2
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Bénéfice d’exploitation L'analyse de sensibilité

VAN en DH Bénéfice d'exploitation

36 531,03 64 800,00

29 368,90 60 000,00

22 206,76 55 200,00
Limites:
VAN en DH  Une multitude de résultats, sans que cela permette de privilégier
40 000,00
une hypothèse au détriment des autres.
35 000,00

30 000,00
 Le gestionnaire est informé des variables dont l’influence est
25 000,00
déterminante sur la performance du projet, c.à.d., la VAN ou le
20 000,00
taux de rendement d’un projet afin d’éclairer et de guider le
15 000,00
gestionnaire dans sa décision d’investir.
10 000,00

5 000,00

0,00
 L’estimation du seuil de rentabilité permet de compléter l’analyse
54 000,00 56 000,00 58 000,00 60 000,00 62 000,00 64 000,00 66 000,00
du projet d’investissement en s’intéressant non plus à la création
Bénéfice d'exploitation de valeur mais au risque de perte associé au projet.

121 123

A quoi sert la méthode de simulation?

 Plutôt que de déterminer des cash flows auxquels sont

 La VAN du projet est d’autant plus sensible à une
rattachées des probabilités,
modification de la variable considérée que la pente de la
droite représentative est raide; les résultats du projet sont
donc d’autant plus risqués.  La méthode de simulation permet de nombreux
tirages aléatoires afin d’obtenir une estimation des
 La VAN varie de +/-24,38 lorsque le bénéfice d’exploitation flux futurs dégagés par l’investissement.
varie de +/-8%, tandis qu’elle varie de seulement +/-
16,38% pour une variation de +/-8 du montant investi.  Logiciel CrystalBall sur www.sigmaplus.fr

122 124

3
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D. Hertz a été à l'origine de l'utilisation de cette technique

en capital budgeting (voir encadré).
 La simulation permet d’affiner l’intuition du décideur ainsi la
Hertz distingue neuf variables indépendantes qui sont : connaissance et l’estimation des deux paramètres d’une
 la taille du marché ou la demande initiale ;
distribution de probabilités que sont l’EM et l’écart-type.
 le prix de vente ;
 Elle s’applique aux projets de grande envergure en raison
 le taux de croissance du marché ;
des couts élevés et du temps requis par les ordinateurs.
 la part de marché de l'entreprise ;
 le montant du capital investi ;
 Si l’analyse du risque propre à un seul projet est
 la valeur résiduelle de l'investissement ; grandement améliorée par la simulation, il n’en demeure
 les coûts variables d'exploitation ; pas moins que le problème le plus important est celui de la
 les coûts fixes ; détermination de l’impact marginal que le projet étudié
 la durée de vie de l'investissement. peut avoir sur le risque global de l’entreprise.

125 127

Distribution de probabilités des neuf variables clés Illustration sur un projet d’investissement pétrolier,
exploration et production Belaid et Dewolf (2009)

 Cas adapté à la méthode car comportant de nombreuses

incertitudes:
 Réserves,
 Prix du pétrole,
Incertitude sur les cash flows
 Coûts
 Investissements

 Description du risque et de l’incertitude des variables qui

influencent la rentabilité du projet par des distributions de
probabilités.
 Combinaisons des distributions et des formules déterministes du
modèle du projet pour formuler une distribution de VAN possible à
partir des VAN de chaque scenario.
 Pour chaque variable: distribution de VAN, espérance de VAN,
variance.
126 128  Évaluation d’une espérance de VAN.

4
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Identification des Estimation des Calcul des

variables aléatoires distributions de ces Distribution de la
VAN résultante
Résultats corrélations
influençant la VAN variables (variables entre les projets
du projet historiques et Utilisation de 3 scenario du prix du
jugements d’experts) brut:
-M1 - prix bas: baisse du prix car
concurrence énergies renouvelables
(prix moyen: $25) Pour chaque
Estimation de -M2 - prix moyen: maintien avec modèle:
l’espérance de VAN légère tendance à la baisse (prix Estimation CF Estimation des
moyen: 100$) pour chaque distributions de
-M3 - Prix élevé: crise, troubles modèle probabilité pour
politiques (prix moyen: $200) chaque facteur,
La simulation est utile -modèle mixte: $25 (p: 0.2); $100 pour la VAN puis
car on ne peut pas (p=0.4); $200 (p:0.4) VAN moyenne
utiliser de valeurs et variance
moyennes, et car on ne
peut pas insérer
directement les
fonctions des VA dans
Ici, 5000 l’équation de la VAN
129 itérations

Loi normale

Données: Résultats
 Société Statoil (companie pétrolière norvégienne
étatique) => régime fiscal norvégien

 Exploration pétrolière Mer du Nord

 La plupart du temps, 1 projet pétrolier = 2 à 5

entreprises participant à la planification et au
développement du projet (mais une seule pour la
production)

130 132

5
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Résultats
Projet le plus rentable
impact du prix du baril
sur la VAN
Chapitre. 3

Contribution à la

La politique d’arbitrage de
B: production
C: investissement Variance de la VAN

financements
• Différentes alternatives de financement
• Location ou achat-emprunt
• Structure financière et valeur de l’entreprise

133 135

Conclusion:
 Cette illustration nous montre que le recours à la
simulation Monte Carlo permet d’aboutir à des
estimations de VAN en tenant compte de différents Section 1:
contextes et en intégrant des variables aléatoires.
Les différentes d’alternative de
 Elle permet de faire face à plusieurs des limites du financement
modèle VAN-TRI, en intégrant la notion de risque.

 Elle est également utilisée dans le cadre de

l’estimation de la valeur des options réelles

134 136

6
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Section 1. Différentes d’alternative de financement Le financement par fonds propres

 La décision de financement pose la double question de  L’autofinancement
l’alternative de financement (interne ou externe) et du
choix d’une structure financière.
 L’augmentation de capital
 L’entreprise se trouve confrontée à une double
alternative de financement : elle a tout d’abord à choisir
 Cessions d’éléments d’actifs
entre le financement interne et le financement externe;
puis à l’intérieur de ce second mode entre dettes et
capitaux propres.  L’introduction en bourse (IPO)
 Il convient de remarquer que les aspects fiscaux jouent
un rôle non négligeable dans l’alternative de  Le capital risque
financement.
137

Le schéma ci-après résume les différents termes de

ces alternatives de financement
L’autofinancement

L’autofinancement correspond au surplus monétaire dégagé par

l’entreprise grâce à ses activités courantes (CAF), après distribution
des dividendes:

Autofinancement = CAF- dividendes versés au cours de l’exercice

138

7
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Le cession d’actifs Financement par actions

 L’augmentation de capital est réalisée par création
d’actions nouvelles (ou de parts sociales) ayant la
La cession d’éléments de l’actif peut résulter de trois même valeur nominale que les anciennes actions.
volontés différentes:

Définition de l’action (ordinaire).

 Renouvellement des immobilisations
 Une action est un titre de propriété représentatif
 Recherches de sources de financement
d’une prise de participation dans une société.
 Recentrage des activités
 Les titres de propriété ne comportent aucune
échéance.

L’augmentation de capital Financement par actions

Types:  Les droits attachés à une action ordinaire
 Droits à caractère pécuniaire
 Incorporation de réserve  Droit aux dividendes
 Possibilité de plus value de cession
 Droit au boni de liquidation
 Apport en nature/ industrie  Droit aux actions gratuite (droit d’attribution)
 Droit préférentiel de souscription

 Conversion de dettes  Droits à caractère extra-patrimonial

 Droit de vote
 Droit de participer aux AG des actionnaires
 Apport en numéraire (financement pas actions)

8
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Financement par actions Les quasi-fonds propres

Avantages Les titres participatifs
 Les actions ne comportent pas de date d’échéance  Rémunération fixe ou variable
 Le financement par actions augmente la capacité d’endettement  Pas de remboursement sauf à l’initiative de la société
de l’entreprise
après 7 ans
 Rentabilité plus élevée que les autres bailleurs de fonds
 Remboursement après les créanciers en cas de
 Liquidation facile pour les titres de grandes entreprises
liquidation
Inconvénients
Les prêts participatifs
 Coût de financement qui est plus élevé que celui de la dette
(non déductibilité des dividendes et frais d’émission des actions)  Possibilité de rémunération variable
 Aucun obligation légale de versement de dividendes pour  Créances de dernier rang
l’entreprise  Contribution à l’amélioration de la dépendance
 Risque plus élevé. financière à l’égard des banques

Le financement par dettes Les quasi-fonds propres

Les titres subordonnés
 Subordonnés au remboursement des autres
créanciers
1. Le financement par emprunt bancaire  Faiblement rémunérés
2. Le financement par emprunt obligataire Les primes et subventions
3. Le crédit bail
 Valable pour les subventions d’investissement
 Valable pour les primes et subventions nouvellement
acquises

9
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Rappel: Avantages
 Prêteur:  Entreprise :
-pas d’apport initial
Section 2. -alternative aux financements
droit de propriété sur le bien traditionnels
Location ou achat-emprunt -rapidité d’exécution du contrat
+souplesse des conditions
-transfert du risque à LT
-pas de matériel obsolète
-déduction fiscale des loyers et
durée contrat inférieure à
durée d’Amt fiscal (charges
fiscales plus élevées voire
majorées)
149 151

Rappel: définition
« Le crédit-bail est un contrat de location d’un actif sur
une durée déterminée, passée entre une entreprise
(industrielle ou commerciale) et une banque ou un
établissement spécialisé propriétaire de cet actif, et
assorti d’une promesse de vente (option d’achat) de cet
actif à l’échéance du contrat » (Vernimmen)
-Fin du contrat: achat du bien, renouvellement contrat, fin
du contrat sans achat
-Crédit-bail mobilier (3 à 7 ans)
-Crédit-bail immobilier (10 à 20 ans)
-filiales de banque, constructeurs
Attention le crédit-bail est différent de…
 Location financière => pas d’option d’achat et pas de
réglementation bancaire,
 Location-vente => la promesse d’achat est un engagement
ferme.
 Cession bail (lease-back)=> vente par une entreprise d’un
bien à une société de CB qui lui reloue.
 Crédit-bail adossé => vente par une entreprise d’un bien
qu’elle produit à une société de CB et sous-location de bien
à un client.

150 152

10
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Calcul de la VAN et du TRI des

Financement par Crédit Bail
flux nets de trésorerie liés au
ou par Emprunt?
financement (1ere méthode)

153 155

Principe a) L’emprunt indivis

 Une fois le programme d’investissements arrêté,  Avant de déterminer les flux nets de trésorerie,
l’entreprise doit définir une politique financière et rappelons les différentes modalités de remboursement
trouver les financements durables les mieux appropriés d’un emprunt (V0) remboursable sur une période (n) au
à sa situation, compte tenu: taux d’intérêt (i) :
 de diverses contraintes imposées par les bailleurs de
fonds : respect de la règle de l’équilibre financier, apport de
garanties en fonction du risque financier de l’entreprise…;
 de leur coût de revient.
 En appréciant le risque financier de l’entreprise à travers
des ratios clés découlant de l’analyse de ses comptes
annuels.

154 156

11
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Le calcul de la CAF b) Le crédit-bail

Le calcul de la CAF

157 159

Le tableau des FNT : pour un projet sur 3 ans Le tableau des FNT : pour un projet sur 3 ans

C/C: Retenir le mode de financement qui a la VAN la plus

élevée ou le TRI le plus élevé.
Si la redevance est versée en début de période, elle figurera en
158 160 emplois en début d’année N.

12
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Coût de revient d’un emprunt indivis

Dans le cas d’un emprunt indivis (emprunt bancaire le plus souvent),
les intérêts constituent une charge déductible. Le coût de revient
d’un emprunt indivis doit donc tenir compte de l’économie d’IS
réalisée.
Cas simple
Le calcul du coût actuariel En l’absence de frais forfaitaires, le coût de revient de l’emprunt
est égal au taux d’emprunt après IS :
du financement Taux après IS = Taux nominal * (1 – Taux d’IS)
Cas plus complexe
En présence de frais forfaitaires, le calcul du coût de revient de l’emprunt
est plus complexe.
Il faut alors tenir compte des frais de dossier et des frais d’assurance, qui
constituent des charges déductibles et qui viennent augmenter le coût de
revient de l’emprunt.
161 163

Le calcul du coût actuariel du Le tableau des FNT liés au financement par

financement (ou coût de revient) emprunt indivis : pour un projet sur 3 ans
 Tableau des FNT liés au financement

 Pour calculer le taux de revient d’un financement, il faut se

placer du point de vue de l’emprunteur (c’est-à-dire de
l’entreprise); on établit une relation entre les sommes reçues
et les sommes décaissées pendant la durée de l’emprunt.

 Ce taux se calcule après IS et tient compte de tous les frais

(1) Intérêts × Taux d’IS et frais sur emprunts × Taux d’IS
supportés par l’entreprise au titre du financement : frais de
dossier, frais d’émission, frais d’assurance…

162 164

13

Exemple
 Considérons un emprunt fin N de 20 000 sur 4 ans au taux
de 4,5 % (dont 0,5 % au titre de l’assurance). L’emprunt est
remboursable par annuités in fine et les frais de dossier,
payés en t = 0, s’élèvent à 600.
T.A.F: Quel est le coût de revient de cet emprunt ?
165
Coût de revient du crédit-bail
 Les redevances versées constituent des charges déductibles.
 Le financement par crédit-bail est le plus souvent une alternative
au financement par emprunt bancaire. Dans le premier cas, le
bien n’apparaît pas au bilan (sauf dans les normes IFRS) alors que
dans le deuxième cas, le bien est amorti. Le financement par
crédit-bail induit donc la perte des économies d’IS liées à
l’amortissement du bien.
 En cas d’exercice de l’option d’achat, le bien doit être amorti, ce
qui génère une économie d’IS.
Présentation du tableau des FNT liés au financement par crédit-
bail: pour le cas d’un contrat de crédit-bail sur 2 ans avec
paiement d’une redevance en début de période et une option
d’achat en fin de 2e année amortissable en une seule fois.
166
13/05/2022
Tableau des FNT liés au financement
(1) Redevance × Tx d’IS
(2) (Valeur de l’immobilisation financée par crédit-bail / Durée d’utilisation de
l’immobilisation) × Tx d’IS
(3) (Valeur de l’option d’achat / Durée résiduelle d’utilisation) × Tx d’IS
(4) Valeur de l’immobilisation financée par crédit-bail
167
Conclusion
 Retenir le mode financement qui conduit au coût le plus faible.
 Il est possible également, par cette méthode, de calculer la VAN
au taux d’actualisation. Retenir dans ce cas le mode de
financement qui conduit à la VAN la plus élevée.
 Exemple:
Considérons le cas d’une entreprise souhaitant acquérir une
machine coûtant 126 000 HT, qui sera amortie en linéaire sur une
période de 4 ans. Elle hésite entre un financement bancaire au
taux de 6 % et un financement par crédit-bail avec un loyer
annuel de 37 500 et une valeur de rachat nulle au terme des
4ans.
168
14
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Le principe d'application
Le principe général est celui de la séparation des décisions
d'investissement et de financement. Mais, il existe des cas
où l'entreprise obtient un financement particulier (et donc
avantageux) des pouvoirs publics en raison de la nature
même de l'investissement. Ces financements se présentent
notamment sous la forme de prêts à taux d'intérêts bonifiés,
l'Etat prenant en charge la différence de taux.
Or, l'obtention de ces financements pour l'entreprise est
subordonnée à la réalisation de l'investissement prévu. On
ne peut donc pas séparer les décisions d'investissement et
de financement.
 On calcule alors une VAN composée qui sera:
VAN ajustée = VAN économique + VAN financement
169 171

 La VAN ajustée mesure la création de valeur total de

l’entreprise

Détermination de la VAN ajustée  La VAN de base mesurée la valeur créée par

l’investissement, dans l’hypothèse d’un financement
pour le mode de financement choisi exclusif par les capitaux propres.

 La VAN du financement mesure la valeur créée par le

décision de financement

15

Le calcul de la VAN ajustée
 La VAN des flux économiques:
On estime les cash-flows selon les méthodes classiques.
Par contre, pour le choix du taux d'actualisation, on ne
prend pas le coût moyen du capital puisque celui-ci est le
reflet de tous les financements de l'entreprise et que c'est
un financement à taux particulier qui est retenu.
Le CMPC conduit à ne pas prendre en compte le risque
propre du projet.
L’utilisation du CMPC n’est pas pertinente qu’à la
condition que le projet présente le même risque que les
autres projets et ne modifie pas la structure financière de
l’entreprise.
173
Les flux économiques doivent donc être actualisés au coût
des capitaux propres éventuellement ajusté au risque
spécifique du projet si celui-ci est différent de celui de
l'entreprise ou au taux requis par le marché pour des
projets présentant un risque équivalent (MEDAF par
exemple).
VANE=
La VAN des flux financiers:
La VAN correspond en fait au supplément de valeur
procuré par ce mode de financement.
174
13/05/2022
Application 1
 Une société conçoit, fabrique et commercialise des
équipements à haut contenu technologique pour la
production de circuits imprimés. Le marché étant en
croissance régulière, l’entreprise envisage de nouveaux
investissements pour accroître la capacité de production.
 L’entreprise décide de réaliser un investissement début N
pour 570 000, amortissable en linéaire sur 5 ans. Le BFRE est
évalué à 30000. La valeur résiduelle est nulle. Les flux
générés par l’exploitation ont déjà été évalués :
175
 L’étude économique de ce projet a permis d’évaluer la VAN au
taux d’actualisation de 9 % à 59324 et le TRI à 12,62 %.
 Le montant total des capitaux investis (570000 d’investissement
et 30000 de BFRE) sera financé à hauteur de 360000 par
ressources propres et à hauteur de 240000 par recours à
l’endettement; deux solutions sont envisagées :
– emprunt de 240000, remboursable par amortissements constants
sur 5 ans au taux de 6 % ;
– contrat de crédit-bail à hauteur de 240000, durée du contrat 3ans,
versement en début de période d’une redevance annuelle de
75000, option de rachat en fin de contrat pour 60000,
amortissement de l’option d’achat sur 2 ans.
T.A.F:
 Déterminer le coût de l’emprunt à partir des FNT et vérifier le
calcul.
 Déterminer le coût du crédit-bail à partir des FNT.
 Le financement par emprunt ayant été retenu, calculer les FNT du
projet global après prise en compte de ce financement.
 Déterminer le TRI et conclure.
176
16

Le coût de revient du financement et
taux de rentabilité interne (TRI)
 Un projet d’investissement est rentable à condition que
le coût moyen pondéré du capital soit inférieur au TRI du
projet d’investissement.
 Lorsque le financement est mixte (dette et capitaux
propres), la rentabilité des fonds propres (ou rentabilité
financière) augmente si le coût de revient de la dette est
inférieur au TRI du projet d’investissement.
 On parle alors d’effet de levier positif.
178
13/05/2022
 L’effet de levier financier peut être mis en évidence en
calculant le TRI après financement par emprunt ou
crédit-bail
 Il existe un effet de levier positif si :
 TRI après financement est supérieur au TRI avant
financement
Exemple.
Considérons une entreprise finançant partiellement un projet
d’investissement par un emprunt bancaire in fine au taux de 5%
sur 5 ans. On a les informations suivantes :
179
Choix d’une structure financière
180
17