29/02/2024

Comment
Critères de décisions choisiriez vous?
(aidez vous de la
théorie…)
 Analyse de la rentabilité:
 Avant: La structure financière permet-elle une levée de
fonds supplémentaire?
 après: dans quelles conditions la levée de fonds peut-
elle être réalisée (ressource la mieux adaptée et coût
adapté)?

 Un investissement doit être rentable (impact sur la

rentabilité économique)
 Les financements mis en œuvre pour le réaliser
doivent permettre un effet de levier positif (impact sur
la rentabilité financière)
1

Dans la réalité:
 75% des entreprises américaines utilisent le critère de
la VAN pour évaluer leurs investissements (Graham et
Campbell, 2001).

 35% seulement des entreprises françaises utilisent le

critère de la VAN pour évaluer leurs investissements
(Brounen, de Jong et Koedijk, 2004).

 + de 50% des entreprises américaines et françaises

utilisent le DR, même si celui-ci biaise les décisions en
faveur des projets CT (Berck et DeMarzo)
Tout ceci dépend du point de vue choisi: actionnaire (méthodes vues
2 en cours) ou parties prenantes?

1
 29/02/2024

Application 2
La Société Perenco, est une société indépendante (non cotée) de production,
développement et exploitation d’hydrocarbures, dans 13 pays à travers le monde,
leader en Europe et créée en 1975.

Elle produit 450,000 Barrels Of Oil Equivalent Per Day (BOEPD) et emploie plus de
5600 personnes dans le monde.

Elle prévoit un investissement de 1 500 millions d’euros qui devraient permettre de

produire des flux annuels d’exploitation constants sur 20 ans, d’un montant de 800
millions d’euros .

Dans la détermination des flux, il convient de prendre également en compte les

coûts d’entretien, qui se montent à 3 milliards tous les 5 ans.

Enfin, au bout de 20 ans, le gisement sera épuisé et le contrat prévoit la restauration

du site dont le coût est évalué à 0,8 milliards

Calculez la VAN au taux d’actualisation de 6%.

2
 29/02/2024

Pour un taux d’actualisation de 6%, nous avons une VAN de

12,75>0. Plus généralement, la forme de cette courbe pour
des taux d’actualisation positifs est :

TRI2=31,06%

TRI1=5,92%

On peut vérifier que la VAN maximum 433,88 est obtenue pour un

taux d’actualisation 12,89% et qu’elle est croissante sur l’intervalle
]0;0,1289] et décroissante sur l’intervalle ]0,1289;+∞]
5

Rajoutons une variable: le niveau de risque

3
 29/02/2024

Chapitre 2

La décision d'investissement
en avenir incertain et la flexibilité

Plusieurs degrés d’incertitude dans la

décision d’investissement
 Avenir certain: l’avenir et les cash flows générés par le
projet sont connus, et il est donc aisé d’appliqué les
critères expliqués précédemment.

 Avenir aléatoire: les probabilités de réalisation sont

connues. L’espérance des gains est donc le critère
retenu.

 Avenir incertain: dans ce cas, ni les cash flows futurs,

ni même les probabilités de réalisation sont connus.
8

4
 29/02/2024

Section 1: méthodes en avenir incertain

et aléatoire
2.1. En avenir aléatoire

En avenir aléatoire : 2 méthodes

 L’arbre de décision : si l’investissement prévu pourra
se réaliser en différentes séquences dans le temps. Il y
a un lien entre les différentes décisions prises.

 Le modèle espérance-variance: dans les autres cas

(probabilités utilisables mais pas d’investissement
séquentiel).

 Ces deux méthodes font appel aux probabilités car

elles permettent d’envisager les effets de différents
scénarios.

10

5
 29/02/2024

Modèle espérance-variance

11

Méthodes empiriques pour tenir compte

du risque d'un projet
Plusieurs méthodes ont été proposées pour tenir compte
du risque d'un projet. On peut d'abord tenter de :

 Réduire la durée de vie de projet

 Ajuster les Cash-flows

 Ajuster les taux d’actualisation

12

6
 29/02/2024

Réduction de la durée de vie de projet

 Il s'agit d'une réaction de bon sens. Plus les flux sont
éloignés, plus ils sont incertains : il suffit donc de réduire
la durée de vie du projet.

 Pour justifier cette méthode, on fait remarquer que les

valeurs actualisées des flux éloignés sont faibles : elles
n'entraînent donc qu'un effet marginal.

 L'inconvénient majeur de cette méthode est que toute

réduction de la durée de vie de l'investissement est une
décision arbitraire sans justification théorique.

13

 Le calcul de la VAN se présente ainsi:

14

7
 29/02/2024

Exemple
 Soit un projet d'investissement de 30 000 qui rapporte 5
500 pendant 12 ans. On prend un taux d'actualisation de
10 %.
 En retenant un taux d'actualisation de 10 %, la VAN est
positive et de 7 475,30.
a) Première hypothèse : on réduit la durée de vie de 5 ans.
Le calcul de la VAN s'effectue en retenant une durée de 12- 5
= 7 ans. Dans cette première hypothèse, la VAN est
négative. Elle est de - 3 223,69.
b) Deuxième hypothèse : on réduit la durée de vie de 3 ans.
 Le calcul de la VAN s'effectue en retenant une durée de 12
- 3 = 9. Dans cette deuxième hypothèse, la VAN devient
positive. Elle s'élève à 1 674,63.

 Quel est l'inconvénient majeur de la méthode?

15

Ajuster les Cash-flow

 La méthode consiste à transformer les flux monétaires
espérés en flux équivalents certains à l'aide d'une série de
coefficients.
 Etude des coefficients
Le coefficient est calculé de telle sorte qu'il est indifférent pour
un investisseur de recevoir :
- soit un flux incertain de valeur E(FMt) ;
- soit un flux certain de valeur a1*E(FMt).
Plus le flux est incertain, plus le coefficient (a) est faible.
Les coefficients varient de 0 à 1 (0 < coefficient a < 1 ).
Le risque étant croissant avec le temps, on a :

N.B. : a0 = 1 .
16

8
 29/02/2024

Exemple

Supposons qu'il soit indifférent pour un investisseur de

recevoir dans un an :
 soit un flux certain d'une valeur de 400 ;
 soit un flux incertain d'une valeur espérée de 500.

On a : 400 = a1*500.

a1= 400/500 = 0,80.

17

Exemple
Soit un projet d'investissement de 1 000 qui engendre les
flux suivants :

Taux d’actualisation est de 10%

 En retenant l'hypothèse que les flux représentent des flux certains, on peut
calculer la VAN qui s'élève à :
 En appliquant les coefficients, on peut calculer une VAN qui s'élève à:
 La différence représente quoi ?
18

9
 29/02/2024

Modèle espérance-variance
 Utilisé lorsque les cash-flows peuvent être affectés d’une
probabilité mais qu’il n’y a pas d’investissement
séquentiel.

 La rentabilité et le risque d’un projet seront appréciés à

partir de:
 L’espérance mathématique (VAN moyenne)
 La dispersion de la VAN (variance et écart-type)

 3 hypothèses peuvent être retenues :

 Optimiste
 Moyenne
 Pessimiste
19

Modèle espérance-variance: rappel des

formules
 Espérance de VAN: la différence entre l’investissement de
départ et la somme des espérances de cash flows
actualisés.

 Variance: différence entre l’espérance mathématique du

carré de la variable (E(R²)) et le carré de l’espérance
mathématique de la variable (E(R)²)

Cas 1. Lorsque les CFs sont indépendants alors : Var (CF1 +

CF2) = Var(CF1) + Var(CF2)
Car Cov(CF1,CFn)= 0
20

10
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Cas 2: Cash-flows successifs d’un projet sont

parfaitement dépendants
 Le CF de la période actuelle dépend totalement du CF de
la période précédente, avec pour conséquence une
dispersion plus grande autour de l’espérance
mathématique de la distribution de probabilités des CFs.
 Si le CF de la première période se révèle faible, la
probabilité est élevée qu’il en soit ainsi pour les flux
monétaires des années suivantes.
 Le risque mesuré par l’écart type est calculé de la façon
suivante :

21

Cas 3. Certains Cash-flows sont étroitement dépendants,

tandis que d’autres sont indépendants dans le temps (modèle
de F. S. Hillier)

 Les distributions procurent au gestionnaire une meilleure

perception du risque et lui permettent de limiter ses
erreurs et ses pertes en matière de choix d’investissement.

 L’évaluation de ces probabilités se fait généralement de

façon subjective, parfois de façon objective et aussi par
une combinaison de ces deux approches.

22

11
 29/02/2024

Application

1) Si les flux monétaires annuels sont indépendants

L’entreprise qui étudie l’adoption d’un projet
d’investissement Alpha désire établir le profil de son
risque individuel.
Supposons que l’investissement initial au temps t = 0
s’élève à 24 500 et est certain, que la durée de vie
économique du projet est de trois ans et que les flux
monétaires prévus sont indépendants et distribués
différemment durant chacune de ces trois années
considérées avec les probabilités suivantes :

23

Supposons que le taux sans risque soit de 8 % pendant toute

la vie du projet Alpha

TAF: Déterminer la valeur actuelle nette espérée du projet

Alpha ainsi que l’écart type de la distribution des valeurs
actuelles nettes possibles.
24

12
 29/02/2024

2) Si les flux monétaires sont parfaitement corrélés

dans le temps ou s’ils sont totalement dépendants

Le risque du projet Alpha est nécessairement plus

élevé dans le cas d’une étroite dépendance des flux
monétaires dans le temps, tandis que l’espérance
mathématique de la valeur actuelle nette reste
inchangée.

 L’écart type de la distribution des valeurs actuelles

nettes se calcule selon la formule.

25

3) Si les flux monétaires sont imparfaitement ou

partiellement corrélés

Si les résultats d’une première année sont excellents, les

chances sont bonnes qu’ils le soient la seconde année.

Cependant, il n’y a pas de relation automatique comme

dans le cas de la dépendance totale des flux
monétaires annuels, car les résultats peuvent être
moins bons ou même mauvais, avec une faible
probabilité, durant la deuxième année et les années
subséquentes.

26

13
 29/02/2024

En se basant sur le cas déjà utilisé, en considérant que la

distribution de probabilités des cash-flows de la deuxième
année est fonction des cash-flows de la première année et
qu’une relation du même type existe entre la distribution
des cash-flows de la troisième année et les cash-flows de la
deuxième année.

27

Application (n 1)
 Soit 2 projets A et A’ et leurs caractéristiques suivantes:

 Les valeurs résiduelles sont nulles,

 les cash flows sont indépendants,
 Le coût du capital est 10%.
28
 Quel est le meilleur projet?

14
 29/02/2024

Remarque préalable:

 C1, C2 et C3 désignent, respectivement, le premier, le deuxième et le

troisième cash-flows. C1, C2 et C3 sont des variables aléatoires. L'expression
de la VAN est :

VAN = C1(1.1)-1+C2(1,1)-2 +C3(1,1)-3 -100 (1)

 Les quantités (1,1 )-1 , (1,1)-2 et (1,1)-3 sont des constantes, il en résulte que
les expressions C1(1,1 )-1, C2(1,1 )-2 et C3(1,1)-3 sont des variables aléatoires.

 Leur somme est aussi une variable aléatoire et, par conséquent, la VAN
elle-même est une variable aléatoire.

 C’est pour cela que nous pouvons calculer son espérance mathématique et
son écart-type.
29

Espérance de la VAN: 1.

2.
Calculer l’espérance
de cash flow
Calculer l’espérance
de VAN

 PROJET A:
E(FNL1)= 40*0,1 + 50*0,6 + 60*0,3 = 52
E(FNL2)= 60*0,2 + 70*0,7 + 80*0,1 = 69
E(FNL3)= 70*0,5 + 80*0,3 + 90*0,2 = 77

 PROJET A’ :
E(FNL1)= 20*0,2 + 40*0,5 + 60*0,3 = 42
E(FNL2)= 40*0,3 + 60*0,5 + 80*0,2 = 58
E(FNL3)= 70*0,4 + 90*0,4 + 110*0,2 = 86
30

15
 29/02/2024

1. Calculer la variance de
Variance : chaque flux
2. Calculer la variance du
projet

 Projet A:

31

Variance:
 Projet A’ :

32
Le projet A est plus rentable et moins risqué que le projet A’.

16
 29/02/2024

Arbre de décision

33

Options réelles: procurent une image

Arbre de décision plus étendue du projet en capturant

la capacité des managers à modifier
ou optimiser les activités et
opérations au fur et à mesure que
l'information devient disponible ou
que les incertitudes sont levées.

 Utilisé lorsque l’investissement peut être réalisé en plusieurs

étapes
 Selon les réactions de l’environnement, nous construisons
plusieurs scenarios.
 Les flux de trésorerie générés par les différentes étapes du
projet vont évoluer en fonction des réactions de
l’environnement à l’investissement.
 On peut rencontrer des cas d'indépendance totale et des cas
de dépendance totale ou partielle.
 L’objectif de cette méthode est d’introduire de la flexibilité au
projet (comme avec les options réelles) afin de se conformer à
la réalité, dans laquelle le futur n’est pas certain.
34

17
 29/02/2024

Arbre de décision et VAN espérée

(espérance de VAN)
 Quelques règles avant de commencer…
 Un arbre de décision est organisé à partir de nœuds:
 Nœuds de décision: carrés

 Nœuds d’événements cercles VAN+probabilité

 Élaboré et lu de la gauche à la droite.

 Évaluer la VAN à chaque branche de l’arbre (de la droite vers la
gauche).
 Evaluer l’espérance de VAN de ces VAN.
 Sélectionner la solution offrant l’espérance de VAN la plus
élevée.

35

Application (n 2)
 L’entreprise Energie hésite entre 2 stratégies pour le lancement
d’un nouveau type de matériel de musculation destiné à la fois
aux salles de sport et aux magasins de matériel de sport pour
particuliers dans une formule moins élaborée (investissement
sur 4 ans):
 S1: investissement en 2 temps (d’abord aux salles de sport pour le
faire connaitre et ensuite aux magasins)
 S2: investissement en 1 temps (conquête des deux marchés en
même temps)
 S3: pas d’investissement => cash-flows = 0
 Prévisions réalisées par les services économiques pour la
situation économique future:
 60%: conditions favorables (E1)
 40%: conditions défavorables (E2)
 Taux d’actualisation: 10%

36

18
 29/02/2024

Application (n 2)
 S1: Investir 300,000 (communication, déploiement de la
FDV…) au début de l’année 1 (0) et envisager ou pas la
2ème partie de l’investissement pour 150,000 à la fin de
l’année 1 Si E1.
 CF=100,000 fin de l’année (1), puis,
 Si E1: fin d’année 1:
 Avec réinvestissement: CF seront de175,000 si E1 ou 150,000 si E2
 Sans réinvestissement: CF seront de 115,000 si E1 ou 100,000 si E2
 Si E2 année 1: CF=100,000 pour chacune des années.

 S2: investir 400,000 au début de l’année 1 (fin année 0).

 Si E1: CF=140,000 pour chaque année.
 Si E2: CF=125,000 pour chaque année.
37

CF=175,000/an
Arbre de décision P=0.6 E1 1
I0=-150,000
CF=150,000/an
P=0.4 E2 2
CF=100,000
CF=115,000/an
E1 D2 P=0.6 E1 3
P=0.6
CF=100,000/an
P=0.4 E2 4
CF=100,000/an
I0=-300,000 P=0.4 E2 5
S1

CF=140,000/an
D1 E1 6
P=0.6
S2 I0=-400,000

P=0.4
E2 CF=125,000/an
S3 I0=0 7

CF=0
8

38

19
 29/02/2024

Devons-nous investir à la fin de l’année 1 (1)?

 Pour le savoir, nous allons évaluer l’espérance de VAN à
cette date, pour les branches 1 et 2 d’une part, et les
branches 3 et 4 d’autre part.
 Branche 1 et 2 :

 Branche 3 et 4 :

 Il est plus intéressant de ne pas réinvestir. Les branches 1

et 2 ne sont donc pas retenues.

39

Devons-nous investir 300,000 ou

400,000 au début de l’année 1 (0)?
 S1: si on investit 300 000
Situations 3 et 4 jusqu’à D2 et situation 5.

 S2: si on investit 400 000

Situations 6 et 7

 S3: pas d’investissement du tout. E(VAN) = 0

40

20
 29/02/2024

Il apparaît que la stratégie créant le plus de valeur

est la 1ère stratégie sans réinvestissement au bout
d’un an.

Cela suggère que le lancement uniquement sur le

marché des salles de sport est le plus créateur de
valeur et demande une réflexion plus approfondie
en tenant compte d’autres critères.

41

Dans la réalité
 L’entreprise dispose rarement des distributions de
probabilités des variables
 Utilisations de méthodes empiriques pour les évaluer
 Une alternative existe: simulations grâce à des
programmations informatiques.
Inconvénients de la méthode
 l'arbre peut très vite devenir assez complexe et
difficilement lisible
 tous les flux de trésorerie futurs ont été considérés comme
des données fiables du problème
 le critère de décision représenté par l’EM de gains suppose
que les investisseurs sont «neutres» par rapport au risque.
42

21
 29/02/2024

Utilisation d'un arbre de décision en cas de dépendance

partielle entre les flux

Dans les situations réelles, les flux d'une période dépendent en partie
des flux de la période précédente.
Exemple :
Soit un projet d'investissement de 12500 entraînant les flux suivants:

TAF: Calculer la VAN et le risque

43

Section 2: méthodes en avenir incertain

et aléatoire
2.2. En avenir incertain

44

22
 29/02/2024

Objectifs de ces méthodes

 Cas où l’incertitude est absolue.

 Utilisation des probabilités subjectives: confirmation

par l’expérience difficile voire impossible

 Pénalisation des projets risqués en modifiant leurs

paramètres de base (cash flows et taux
d’actualisation).

45

Illustration à partir d’un exemple

 Soit 3 projets d’investissements : I1 (acheter un immeuble), I2

(acheter une maison) et I3 (acheter une résidence)
 Soit trois événements (état du marché): E1, E2 et E3 susceptibles
de se produire et générant des cash flows différents (KDH).
 Vous ne savez pas comment appliquer des probabilités à ces
événements et devez pourtant décider quel projet entreprendre.
VAN E1 E2 E3
I1 60 0 -90
I2 120 -60 0
I3 -15 90 30

 Voyons à présent quels choix se proposent à nous en fonction des

46 différents critères.

23
 29/02/2024

Critère de Laplace
 On considère qu’il y a équiprobabilité des résultats
obtenus

 On calcule donc la moyenne arithmétique simple des

VAN de chaque stratégie.

 Stratégie sélectionnée: stratégie correspondante à la

meilleure moyenne.

47

E1 E2 E3

Exemple: critère de Laplace I1

I2
60
120
0
-60
-90
0
I3 -15 90 30

 Application du principe d’équiprobabilité:

I1 => E(VAN) = 60/3 + 0/3 + (-90/3) = -10
I2 => E(VAN) = 120/3 + (-60/3) + 0/3 = 20
I3 => E(VAN) = (-15/3) + 90/3 + 30/3 = 35

Selon ce critère de Laplace, nous devons privilégier le projet 3.

Selon ce critère, le caractère « incertain » du projet est de fait

éliminé puisque nous appliquons aux 3 projets la même
probabilité.
48

24
 29/02/2024

Critère pessimiste: critère de Wald

Maximin
 Maximin: Maximum des Minimums

 Objectif: assurer un résultat minimum en évitant les

risques les plus importants.

 Pour chaque décision on retient le résultat le plus faible.

 Stratégie sélectionnée :celle qui fournit le résultat le plus

élevé parmi ces minimums.

 Comportement prudent.
49

Exemple: critère de Wald

 Étant prudents (voire pessimiste), nous choisirons le

maximum des minimums.

E1 E2 E3
I1 60 0 -90
I2 120 -60 0
I3 -15 90 30

 Ici encore le choix se portera sur l’investissement 3.

50

25
 29/02/2024

Critère de prudence: Critère de Savage

 Critère dit « du minimum de regrets ». C’est un critère de

prudence.

 Construction d’une matrice des regrets.

 Qu’est-ce qu’un regret? Écart entre la VAN du meilleur

projet et celle du projet choisi, pour une conjoncture
donnée.

 Stratégie sélectionnée: stratégie pour laquelle le regret

maximal est le plus faible.
51

E1 E2 E3
Exemple: critère de Savage I1 60 0 -90
I2 120 -60 0
I3 -15 90 30

 Étant prudent (mais pas pessimiste), nous allons construire une

matrice des regrets.
 Comment?
 Supposons que E1 se réalise, alors le meilleur investissement est I2.
 Si cet investissement est réalisé, on a pas de regret.
 Si I1 est réalisé, le regret est de 60…
E1 E2 E3
I1 60 90 120
I2 0 150 30
I3 135 0 0
 L’investissement pour lequel le regret le plus maximum est le plus
52 faible est I1(120 contre 135 et 150 pour I2 et I3).

26
 29/02/2024

Critère optimiste: Maximax

 Maximax: Maximum des Maximums.

 Critère négligeant le risque et se concentrant sur la

rentabilité.

 Stratégie sélectionnée: stratégie susceptible de

rapporter le gain maximum.

53

E1 E2 E3
Exemple: Maximax I1 60 0 -90
I2 120 -60 0
I3 -15 90 30
 Cette fois-ci nous somme plutôt optimiste et
choisirons le projet pour lequel la VAN maximale est la
plus élevée.
E1 E2 E3

I1 60 0 -90

I2 120 -60 0

I3 -15 90 30

 Ici, le projet 2 semble être le projet à privilégier.

54

27
 29/02/2024

En conclusion

 Le choix va dépendre du comportement du décideur.

Laplace Wald Savage Maximax

Principe Équiprobabilité Maximin: Minimax: Maximax:
des stratégie pour stratégie pour Stratégie pour
événements laquelle le laquelle le laquelle la VAN
résultat regret maximal maximale est
minimum est est le plus la plus élevée
le plus élevé. faible.
Comportement Neutre au Pessimiste Prudent Optimiste
risque
Investissement Projet 3 Projet 3 Projet 1 Projet 2
choisi

55

En avenir incertain

 Ces critères sont très subjectifs et difficilement

opérationnalisables.

 Le Minimax ou critère de Savage semble toutefois

davantage utilisé et opérationnel lorsque l’on doit
choisir entre: réaliser, différer ou abandonner un
projet.

56

28
 29/02/2024

Application 3
 La société Pi doit effectuer un important investissement nécessitant un effort en R&D
via les services d’un laboratoire en astrophysique et pour lequel elle a trois
alternatives.
 Les analyses prospectives permettent de dire que l’avenir correspondra d’un point de
vue économique à l’une des trois situations suivantes : croissance (probabilité de
45%), récession (probabilité de 25%) et stagnation (probabilité de 30%). Les VAN de
chaque projet sont déterminées dans ces trois états de la nature comme suit :

Situation Probabilité Projet A Projet B Projet C

Croissance 0,45 2 200 2 000 6 000
Stagnation 0,30 1 300 1 500 3 000
Récession 0,25 -300 - 600 -4 000
Espérance mathématique

Ecart-type

Coeficient de variation (sd/esp)

57

 Question 1. Complétez le tableau ci-dessus. Quel projet la

société doit-elle réaliser, pourquoi ?
 Question 2: (a) : en prenant l’hypothèse optimiste, quel
projet choisiriez-vous ? Expliquez votre choix. (b) Question
2b : en prenant l’hypothèse pessimiste, quel projet
choisiriez-vous ? Expliquez votre choix. (c) en quoi les
méthodes sollicitées aux questions 2a et 2b sont-elles
complémentaires à la méthode utilisée à la question 1.
 Question 3: un consultant spécialisé dans le conseil aux
entreprises innovantes a conseillé au dirigeant de cette
société d’investir dans un logiciel de simulation pour
évaluer ses choix d’investissements. Pensez-vous que ce
soit pertinent pour cet investissement ? En quoi consiste la
méthode de simulation ?

58

29
 29/02/2024

Question 1:
Situation Probabilité Projet A Projet B Projet C
Croissance 0,45 2 200 2 000 6 000
Stagnation 0,30 1 300 1 500 3 000
Récession 0,25 -300 - 600 -4 000
Espérance mathématique 1 305 1 200 2 600
Ecart-type 1 002 1 061 4 017
Coeficient de variation (sd/esp) 0,77 0,88 1,55

 Le projet C a l’espérance la plus élevée mais aussi l’écart-

type le plus élevé.
 Une alternative est l’utilisation du coefficient de
variation qui permet de recommander dans le cas
présent le projet A.

59

Question 2

 (a) : en prenant l’hypothèse optimiste, quel projet

choisiriez-vous ? Expliquez votre choix.
Maximax : Stratégie pour laquelle la VAN maximale est la
plus élevée => projet C

 (b) en prenant l’hypothèse pessimiste, quel projet

choisiriez-vous ? Expliquez votre choix.
 Minimax (Wald): stratégie pour laquelle le résultat
minimum est le plus élevé => projet A
 (c) en quoi les méthodes sollicitées aux questions 2a et
2b sont-elles complémentaires à la méthode utilisée à la
question 1.
 Cela permet d’intégrer le comportement vis-à-vis du risque
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Section 2: méthodes en avenir

incertain et aléatoire

2.3. Méthodes de simulation

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L'analyse de sensibilité
 L’analyse de simulation a pour objet d’établir dans quelle
mesure une variable se caractérise par des fluctuations ou des
inexactitudes tolérables pour le décideur, c’est-à-dire ne
remettant pas en cause la décision d’investir de l’entreprise.

 Dans un projet d’investissement, l’incertitude porte sur

différents éléments: prévisions des flux de trésorerie, taux
d’actualisation, durée d’utilisation de l’investissement).
L’estimation des cash flows nécessite d’anticiper de nombreux
paramètre (niveau de ventes, prix de vente, cout de
production…)

 Cette technique consiste à mesurer l’impact de ces changement

sur la VAN du projet.

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L'analyse de sensibilité

Dans la pratique, les variables déterminants d’un projet

d’investissement sont deux types:

 Macroéconomique: état de la conjecture dans les

années à venir, prix des matières premières…

 Propres à l’entreprise: taux de marge, prix de vente des

produits, durée du projet…

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Exemple:
Supposons qu’un nouveau projet d’une durée de trois
ans se distingue par les données suivantes:

 Le cout de l’investissement = 90 000 DH;

 Les bénéfices annuels d’exploitation avant
amortissement= 60 000;
 Le taux d’impot sur les bénéfices= 40%
 La linéarité de l’amortissement;
 Le cout du capital= 10%
 La valeur résiduelle nulle

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L'analyse de sensibilité

 La VAN est de :

Considérons que le cout de l’investissement est

incertain et qu’il varie de 8% autour de 90 000 et
ensuite, de facon séparée, que le bénéfice
d’exploitation varie de 8%, et déterminons dans
chaque cas, les autres variables restant constantes, les
conséquences sur la VAN.

65

Capital investi en DH VAN en DH

Cout de l’investissement 97200 24 556,27
90000 29 368,90
82800 34 181,52
50000 56 105,68

Capital investi en DH
60,000.00

50,000.00

40,000.00

30,000.00

20,000.00

10,000.00

0.00
0 20000 40000 60000 80000 100000 120000
Capital investi en DH

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VAN en DH Bénéfice d'exploitation

Bénéfice d’exploitation
36 531,03 64 800,00
29 368,90 60 000,00
22 206,76 55 200,00

VAN en DH
40,000.00

35,000.00

30,000.00

25,000.00

20,000.00

15,000.00

10,000.00

5,000.00

0.00
54,000.00 56,000.00 58,000.00 60,000.00 62,000.00 64,000.00 66,000.00

Bénéfice d'exploitation

67

 La VAN du projet est d’autant plus sensible à une

modification de la variable considérée que la pente de la
droite représentative est raide; les résultats du projet sont
donc d’autant plus risqués.

 La VAN varie de +/-24,38 lorsque le bénéfice d’exploitation

varie de +/-8%, tandis qu’elle varie de seulement +/-
16,38% pour une variation de +/-8 du montant investi.

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L'analyse de sensibilité
Limites:
 Une multitude de résultats, sans que cela permette de privilégier
une hypothèse au détriment des autres.

 Le gestionnaire est informé des variables dont l’influence est

déterminante sur la performance du projet, c.à.d., la VAN ou le
taux de rendement d’un projet afin d’éclairer et de guider le
gestionnaire dans sa décision d’investir.

 L’estimation du seuil de rentabilité permet de compléter l’analyse

du projet d’investissement en s’intéressant non plus à la création
de valeur mais au risque de perte associé au projet.

69

A quoi sert la méthode de simulation?

 Plutôt que de déterminer des cash flows auxquels sont

rattachées des probabilités,

 La méthode de simulation permet de nombreux

tirages aléatoires afin d’obtenir une estimation des
flux futurs dégagés par l’investissement.

 Logiciel CrystalBall sur www.sigmaplus.fr

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D. Hertz a été à l'origine de l'utilisation de cette technique

en capital budgeting (voir encadré).

Hertz distingue neuf variables indépendantes qui sont :

 la taille du marché ou la demande initiale ;
 le prix de vente ;
 le taux de croissance du marché ;
 la part de marché de l'entreprise ;
 le montant du capital investi ;
 la valeur résiduelle de l'investissement ;
 les coûts variables d'exploitation ;
 les coûts fixes ;
 la durée de vie de l'investissement.

71

Distribution de probabilités des neuf variables clés

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 La simulation permet d’affiner l’intuition du décideur ainsi la

connaissance et l’estimation des deux paramètres d’une
distribution de probabilités que sont l’EM et l’écart-type.

 Elle s’applique aux projets de grande envergure en raison

des couts élevés et du temps requis par les ordinateurs.

 Si l’analyse du risque propre à un seul projet est

grandement améliorée par la simulation, il n’en demeure
pas moins que le problème le plus important est celui de la
détermination de l’impact marginal que le projet étudié
peut avoir sur le risque global de l’entreprise.

73

Illustration sur un projet d’investissement pétrolier,

exploration et production Belaid et Dewolf (2009)

 Cas adapté à la méthode car comportant de nombreuses

incertitudes:
 Réserves,
 Prix du pétrole,
Incertitude sur les cash flows
 Coûts
 Investissements

 Description du risque et de l’incertitude des variables qui

influencent la rentabilité du projet par des distributions de
probabilités.
 Combinaisons des distributions et des formules déterministes du
modèle du projet pour formuler une distribution de VAN possible à
partir des VAN de chaque scenario.
 Pour chaque variable: distribution de VAN, espérance de VAN,
variance.
74  Évaluation d’une espérance de VAN.

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Identification des Estimation des

variables aléatoires distributions de ces Distribution de la
influençant la VAN variables (variables VAN résultante
du projet historiques et
jugements d’experts)

Estimation de
l’espérance de VAN

La simulation est utile

car on ne peut pas
utiliser de valeurs
moyennes, et car on ne
peut pas insérer
directement les
fonctions des VA dans
Ici, 5000 l’équation de la VAN
75 itérations

Données:
 Société Statoil (companie pétrolière norvégienne
étatique) => régime fiscal norvégien

 Exploration pétrolière Mer du Nord

 La plupart du temps, 1 projet pétrolier = 2 à 5

entreprises participant à la planification et au
développement du projet (mais une seule pour la
production)

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Calcul des
Résultats corrélations
entre les projets
Utilisation de 3 scenario du prix du
brut:
-M1 - prix bas: baisse du prix car
concurrence énergies renouvelables
(prix moyen: $25) Pour chaque
-M2 - prix moyen: maintien avec modèle:
légère tendance à la baisse (prix Estimation CF Estimation des
moyen: 100$) pour chaque distributions de
-M3 - Prix élevé: crise, troubles modèle probabilité pour
politiques (prix moyen: $200) chaque facteur,
-modèle mixte: $25 (p: 0.2); $100 pour la VAN puis
(p=0.4); $200 (p:0.4) VAN moyenne
et variance

Loi normale
Résultats

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Projet le plus rentable

Résultats
impact du prix du baril
sur la VAN

B: production Contribution à la
C: investissement Variance de la VAN

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Conclusion:
 Cette illustration nous montre que le recours à la
simulation Monte Carlo permet d’aboutir à des
estimations de VAN en tenant compte de différents
contextes et en intégrant des variables aléatoires.

 Elle permet de faire face à plusieurs des limites du

modèle VAN-TRI, en intégrant la notion de risque.

 Elle est également utilisée dans le cadre de

l’estimation de la valeur des options réelles

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