Décision d’investissement

Pr.
MEDA
Haj Khlifa Selma

2019-2020
Questions fondamentales
▪ L’investissement est l’une des décisions financières et stratégiques les
plus importantes dans la vie de l’entreprise, non seulement de part
l’importance des ressources (internes et/ou externes) à mobiliser, mais
surtout que l’investissement matériel et immatériel est le dérerminant
essentiel de l’aptitude de l’Entreprise à créer de la valeur, à croître et à
se développer.

Son importante découle également du fait que c’est une décision risquée: au
delà de la question du choix qu’il faut effectuer, investir suppose un double
risque :
❖ Un risque économique qui est lié à la variabilité du résultat
d’exploitation découlant de l’exercice d’une activité dans un
environnement et une conjoncture changeants ;
❖ Un risque financier découlant du financement nécessaire à la
réalisation de l’investissement et qui peut, selon les sources de
2
financement utilisées, induire un impact direct sur le résultat.
Sommaire

1 La notion du projet d’investissement 5

▪ Le taux de rentabilité exigé de l’entreprise et le taux de rentabilité
15
exigé de l’investissement
▪ Risques de fonds propres et coût des fonds propres par24projet
d’investissement
27
2 Les règles en matière de décision d’investissement
29
3 Théorie classique de l’investissement

3
 La notion du projet
d’investissement

4
La notion du projet d’investissement

Globalement, on peut considérer que toute proposition visant à mobiliser des

ressources rares de l’entreprise relève du projet d’investissement. Dés lors,
l’ensemble des exemples sont rattachés à la notion de projet :
✓ L’entrée dans un nouveau secteur ou dans un nouveau marché
(L’expansion des Banques en Afrique),
✓ L’acquisition d’autres entreprises (Microsoft ajoute à Azure la
plateforme de gaming PlayFab / Fujifilm rachète Xerox),
✓ Des innovations dans les activités ou les marchés existants
(l’introduction du Dreamliner 787 chez Boeing; Airbus A350 XWB
ligne long-courrier ),
✓ Des changements dans la gestion des activités existantes ( changements
dans le niveau des stocks),
✓ Les améliorations à apporter aux services proposés afin de garantir la
fluidité des activités existantes (la réflexion menée chez IKEA pour
assurer la distribution des produits dans les différents magasins de
la marque).
5
La notion du projet d’investissement

L’analyse d’un projet d’investissement revêt deux aspects principaux :

▪ 1er Aspect : Consiste à se demander comment le projet analysé va

influencer les autres projets. Aussi faut-il distinguer le projets indépendants
des autres projets et qui peuvent donc être analysés séparément, des
projets susceptibles de se substituer à d’autres réalisations ce qui suppose
des arbitrages*.

▪ 2d Aspect : Classer les projets selon leur attitude à engendrer des Cash-
flows ou à réduire les coûts. Il s’agit de vérifier si les gains ou les économies
réalisés sont suffisants pour amortir la dépense d’investissement initiale.

6
L’estimation du coût des fonds propres & coût du capital

▪ 1er L’estimation du coût des fonds propres :

▪ après avoir calculé le taux sans risque, la prime de risque et les bêtas, on peut estimer
la rentabilité attendue d’un investissement dans les actions d’une entreprise. Dans le
cadre du Medaf:
RE = Rf + Beta x (Rm - Rf)

▪ 2dLe coût de la dette :

▪ taux d’intérêt actuel constaté sur le marché. Ce coût comprend
✓ Le taux d’intérêt actuel : un accroissement des taux d’intérêt entraine une hausse
du coût de la dette,
✓ Le risque de défaillance de l’entreprise : un accroissement du risque entraine une
hausse du coût de la dette
✓ Les économies d’impôt découlant de l’endettement. Il s’agit de prendre en compte
la déductibilité des charges financières du bénéfice imposable.
Le coût de la dette après impôts = coût de la dette avant impôts (1- taux
d’impositions)

7
L’estimation du coût des fonds propres & coût du capital

▪ 3éme estimation du coût du capital :

▪ Est la moyenne pondérée des coûts de différentes sources de financement (fonds
propres, dettes et titres hybrides). Les pondérations utilisée reflète le poids de chacune
de ces sources dans le financement total.

✓ Coût des fonds propres (Kfp) représente le taux de rentabilité exigé par
l’investisseur compte tenu du risque.
✓ Coût après impôt de la dette (Kg) est fonction du risque de défaillance de
l’entreprise,
✓ Coût des titres hybrides (Kh) dépend de la distribution du risque entre l’emprunt et
les fonds propres.
La pondération affectant le coût du capital reflète la proportion de chaque source de
financement évaluée à sa valeur de marché dans le financement total. Soient CP, D et H,
les valeurs de marché respectives des capitaux propres, de la dette et des titres hybrides,
le coût du capital s’écrit :
𝑪𝑷 𝑫 𝑯
WACC = Kfd ( ) + Kd ( ) + Kh ( )
𝑪𝑷+𝑫+𝑯 𝑪𝑷+𝑫+𝑯 𝑪𝑷+𝑫+𝑯

8
La notion du projet d’investissement
Le taux de rentabilité exigé de l’entreprise et le taux de rentabilité
exigé de l’investissement
Les coût des fonds propres et le coût du capital sont indispensable pour
trois raisons :
i. La qualité des investissements de l’entreprise doit être évalué dans son
ensemble de manière à définir un taux de rentabilité exigé.

ii. L’estimation du coût des fonds propres et du coût du capital doit être
réalisée en fonction de la pondération dettes/ fonds propres dans le
structure financière,

iii. Il s’agit d’évaluer l’entreprise sur un double plan, à partir du coût des
fonds propres et du coût du capital*.
▪ Les décisions d’investissement peuvent être prises en considérant le même
coût du capital et des fonds propres de l’entreprise uniquement si les projets
considérés ont des caractéristiques de risque similaires à celle de ses autres
investissements**.
9
La notion du projet d’investissement
Risques de fonds propres et coût des fonds propres par projet
d’investissement
Le risque spécifique : Un projet peut engendrer plus ou moins de liquidités
que prévu en raison des erreurs de prévisions concernant les CF futurs ou en
raison de facteurs spécifiques au projet.
Le risque concurrentiel : selon lequel les CF du projet sont affectés (+/-) par
les actions des concurrents,
Le risque du secteur / industrie : risque technologique, risque juridique et
risque de produit,
Le risque international : Touche les entreprises qui développent des projets
d’investissement dans plusieurs pays ayant une monnaie différente dans
laquelle sont libellés les résultats.
Les facteurs macroéconomique : touchent toutes les entreprises à des
degrés divers sont à l’origine d’une dernière source de risque appelé le risque
de marché. Un changement des taux d’intérêt va affecter le taux d’actualisation
et les cash-flows attachés, une plus grande aversion entraine une baisse de la
valeur actualisée d’un projet, l’inflation ou la croissance économique.

10
 La notion du projet d’investissement
Risques de fonds propres et coût des fonds propres par projet d’investissement
Tableau : Une analyse du risque
Impact sur l’analyse

Type du risque Exemples Actions de Actions de Entreprise non cotée Entreprise cotée Entreprises
l’entreprises pour l’investisseur pour avec des avec des
diminuer le risque diminuer le risque investisseurs investisseurs
nationaux internationaux

o Spécifique o Erreurs o Investissement o Détention de o Diversifiables par o Diversifiable Diversifiable

d’estimation dans un grand portefeuilles l’entreprise
o Erreurs nombre de diversifies possédant plusieurs
spécifiques au projets projets
produit o Non diversifiable si
l’entreprise a peu de
projets
o Concurrentiel o Réaction non o Absorption des o Prise de o Non diversifiable o Diversifiable Diversifiable
anticipée d’un concurrents participation lorsque les
concurrent/ dans le capital propriètaires ont un
Nouveau produit d’un concurrent portefeuille peu
ou service lance diversifié
par un
concurrent

o Sectoriel o Evolutions o Diversification o Portefeuille o Non diversifiable o Diversifiable o Diversifiabl

affectant sectorielle par le diversifié sur lorsque les e
l’ensemble des biais plusieurs propriètaires ont un
entreprises d’un d’acquisition/ secteurs portefeuille peu
secteur investissement diversifié
 La notion du projet d’investissement
Risques de fonds propres et coût des fonds propres par projet
d’investissement
Tableau : Une analyse du risque

Impact sur l’analyse

Type du risque Exemples Actions de Actions de Entreprise non Entreprise cotée avec Entreprises
l’entreprises pour l’investisseur cotée des investisseurs avec des
diminuer le risque pour diminuer nationaux investisseurs
le risque internationaux
o International o Evolution des o Investissement Portefeuille o Non o Non diversifiable o Diversifiable
taux de change dans plusieurs diversifié dans diversifiable lorsque le
o Changement pays/ plusieurs plusieurs pays lorsque les portefeuille des
politiques devises propriètaires investisseurs n’est
ont un pas diversifié
portefeuille internationalement
peu diversifié

o De marché/ o Evolution des o Non o Non diversifiable Non diversifiable

macro taux d’intérêt diversifiable
o Inflation
o Chagement
économiques
 Les règles en matière
de décision
d’investissement

13
Les règles en matière de décision d’investissement
Qu’est-ce qu’une règle de décision d’investissement
• La règle de décision d’investissement peut spécifier que seuls les projets qui
récupèrent le montant investi en moins de cinq année sont acceptables ou que
seuls les projets qui permettent une rentabilité sur le capital investi supérieur
au coût du capital sont de bons projets.
Les caractéristiques d’une bonne règle de décision d’investissement :
1) Une bonne règle doit permettre de maintenir un équilibre équitable entre
l’incidence des évaluations subjectives d’un dirigeants, pas trop mécanique
ou trop sujette à caution (influencer la règle pour être compatible avec leurs
propres souhaits),
2) Une bonne règle doit permettre à l’entreprise de s’inscrire dans notre objectif
de finance d’entreprise,
3) Une bonne règle pourra s’appliquer à une série d’investissement. Les
investissements peuvent générer des revenus, ou synonyme d’économie de
coûts, certains projets ont des coûts immédiats élevés (Boeing), alors que
d’autres projets peuvent avoir des coûts étalés dans le temps.
Doit-il y avoir une seule règle de décision d’investissement ?*
14
Les règles en matière de décision d’investissement
Les mesures des Cash-flows actualisés
Net Present Value (NPV) : VAN
• Le NPV d’un projet est la somme des valeurs actualisées des Cash-flows (positifs
aussi bien que négatifs) qui se produisent pendant la durée de vie du projet.

Où Cash flow t est le flux attendu en date t,

r= Taux d’actualisation
N = durée de vie du projet
I = l’investissement initial requis.
Le NPV d’un projet peut être calculée à partir de l’un des deux points suivants :
▪ Il peut être calculé comme la perspective de tous les investisseurs dans le projet,
en actualisant les CF de l’entreprise au coût du capital et en retranchant le total de
l’investissement initial.
▪ Il peut également être calculé à partir des anticipations des actionnaires dans le
projet en actualisant les CF au coût des capitaux propres et en retranchant le total de
l’investissement initial.
▪ Le coût des capitaux propres reflétera le risque du projet.
15
Les règles en matière de décision d’investissement
Les mesures des Cash-flows actualisés
TRI
▪ Le taux de rendement interne (ou Internal Rate of Return) est le taux d’actualisation k qui annule
la VAN
▪ En termes d’analyse, le TRI peut être supérieur ou inferieur au taux minimum requis r.
▪ Lorsqu’il est supérieur au WAAC, l’investissement est financièrement rentable, créateur de valeur
▪ Lorsqu’il est inferieur au WAAC, l’investissement est financièrement non rentable, destructeur de
valeur.

TRI > r ⇒ projet rentable financièrement, créateur de valeur.

TRI < r ⇒ projet non rentable financièrement, destructeur de valeur.

Avec

• montant du p-ième flux de trésorerie,

• p le numéro du encaissé,
• N le nombre de FT (hors investissement),
• I investissement initial (à la date 0)
• et TRI le taux de rentabilité interne recherché.

▪ Au total, le TRI apparait donc souvent plus parlant que la VAN ou l'IP. Pour autant, son apparente
simplicite recèle de nombreux pièges et inconvénients.

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Les règles en matière de décision d’investissement
Les mesures des Cash-flows actualisés
TRI

▪ La VAN apparait donc directement liée au TRI, ce dernier correspondant au point

d’intersection de la VAN avec l’axe des abscisses.
▪ Ainsi, pour un projet d’investissement caractérisé par des flux de trésorerie négatifs
suivis de flux positifs, la relation entre VAN et TRI est telle que : VAN > 0 ⇔ TRI >
0.
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Les règles en matière de décision d’investissement
Les mesures des Cash-flows actualisés
Les inconvénients du TRI : le TRI est insensible aux signes des flux de trésorerie.
En effet, considérant deux projets d’investissement A et B, tels que :

▪ Selon le critère de la VAN, seul le projet A est envisageable, car il a une VAN
positive.
▪ En revanche, selon le critère du TRI, les projets A et B sont tous les deux rentables
18
financièrement.
Les règles en matière de décision d’investissement
Les mesures des Cash-flows actualisés
Les inconvénients du TRI : Certains projets d’investissement peuvent être significatifs selon
le critère de la VAN et n’avoir aucun TRI.
En effet, considérant le projet d’investissement tel que :

▪ En revanche, en tout point correspond une VAN négative à rejeter (projet non rentable
financièrement, destructeur de valeur) (VAN 10 % = – 338,844 et VAN 15 % = – 281,66 €).

19
 Les règles en matière de décision d’investissement
Les mesures des Cash-flows actualisés
Les inconvénients du TRI : problème des TRI multiples.

Sous certaines conditions, un projet d’investissement peut avoir simultanément plusieurs

TRI. En effet, considérant le projet d’investissement tel que :

▪ peuvent correspondre deux TRI : k1 =

32,8 % et k2 = 95,2 %.

▪ Le critère du TRI n’a donc ici pas de

sens.

▪ Dans ce cas, le projet est

financièrement rentable si k1 < r < k2,
permettant d’obtenir une VAN positive.
20
Les règles en matière de décision d’investissement
Les mesures des Cash-flows actualisés
Indice de Profitabilité (I.P)
• L'indice de profitabilité est le rapport entre le cumul actualisé des cash-flows de trésorerie
et le capital investi. Il s'agit en d'autres termes du rapport entre la VAN et le capital investi.

Avec Iprofit l'indice de profitabilité, CFflux de trésorerie la capacité d'autofinancement, t le taux

d'actualisation, p le numéro de l'annuité, N le nombre total d'annuités, I le capital investi, CFFlux de
trésorerie Actualisé le flux de trésorerie actualisé.
▪ Lorsqu’il est superieur a 1, l’Ip suggère un investissement rentable financièrement, créateur de
valeur.
▪ Inversement, un Ip inferieur a 1 suggère un investissement financièrement non rentable,destructeur
de valeur.
▪ Ainsi, pour deux projets :
✓ Projet A coûtant 1 000 € ; VAN = 200
✓ Projet B coûtant 3 000 € ; VAN = 400

▪ À ne retenir que le critère de la VAN, le projet B serait donc retenu car générateur d'une plus forte
création de valeur. Pourtant, si l'on s'en réfère à l'indice de profitabilité, on obtient respectivement
pour ces deux projets : 1,2 et 1,13. Il apparait donc que rapporté à son coût initial, le projet A, bien
que créateur de moins de valeur, est plus rentable que le projet B en raison de son coût de départ
21 trois fois moindre.
Les règles en matière de décision d’investissement
Les mesures des Cash-flows actualisés
Délai de récupération (DR)

Le retour sur investissement ou délai de récupération, représente le temps nécessaire

pour que les flux de trésorerie prévisionnels dégagés par un investissement rentabilisent
le coût d'investissement initial.
.
Il peut être calculé :
▪ soit « simple », sans que les flux soient corrigés pour tenir compte de la valeur temps
de l’argent
▪ soit, de manière plus exacte, en actualisant les flux de trésorerie. On parle alors de
délai de récupération actualisé

Le Délai de Récupération Simple, ou Payback :

• Le délai de récupération simple (DRS) est le temps nécessaire pour que l'investissement
initial soit "récupéré" grâce aux cashflows générés jusqu'à cette date.
DRs =n, tel que ∑C.F – Inv. Initial = 0

Le Délai de Récupération Actualisé (DRA)

• Le délai de récupération actualisé (DRA) est le temps nécessaire pour que la VAN des
cash-flows cumulés actualisés devienne positive.
DRa = n, tel que ∑ C.F (actualisés) – Inv. Initial = 0

22
 Théorie classique de
l’investissement

23
L’économie classique des décisions financières
▪ L’économie financière classique a pour fondement un modèle de l’entreprise basé sur
les produits et les charges, les recettes et les dépenses.

▪ Les dirigeants décident de faire ou ne pas faire des investissements en fonction des
cash flows que génèrent ces derniers, comment financer ces investissements, avec de
la dette ou en émettant des actions par augmentation de capital ? quelle proportion des
bénéfices devrait être versée sous forme de dividendes ? et à contrario quelle
proportion devrait être gardée dans l’entreprise pour y être réinvestie ?

▪ Les investisseurs eux doivent décider dans quelles entreprises acheter des actions. La
combinaison de leurs décisions détermine la demande pour les différents titres, leur
prix et par conséquent la relation qui existe entre les taux de rentabilité des différents
titres.

24
L’économie classique des décisions financières
Le théorème de séparation de Fisher, (1907-1930)
▪ Dans une situation idéalisée où les entreprises peuvent prêter et emprunter au même
taux d’intérêt, les projets d’investissement des entreprises peuvent être évalués
indépendamment des décisions de consommation et des préférences de leurs
propriétaires.

▪ Tout projet d’investissement devrait être accepté, à condition que sa valeur actuelle
devait être remboursé en utilisant des cash flows, soit supérieure au montant de
l’investissement. En d’autres termes que la valeur actuelle nette (VNA) soit positive.

25
L’économie classique des décisions financières
Le théorème de séparation de Fisher, (1907-1930)
▪ Supposez qu’un commerçant ayant un magasin d’habillement envisage d’ouvrir une
seconde boutique dans un autre quartier. Pour ce faire, il doit louer un local commercial,
payer un droit au bail, recruter du personnel, commander et payer les stocks de
marchandises, etc.

▪ Selon ses calculs, le commerçant sera rentré dans ses fonds au bout de 6 ans, en
engrangeant chaque année des profits P1, P2, … P6. Supposons que ces chiffres soient
certains, ou, que le commerçant soit neutre au risque, doit-il entreprendre cet
investissement ?

▪ Si le commerçant doit financer cet investissement sur sa propre épargne parce qu’il n’y a
pas d’institution financière pour lui prêter des fonds, la réponse à cette question dépend
de savoir à quels autres usages il pourrait affecter cette épargne. S’il comptait aussi
acheter un bateau, et qu’il ne peut financer les deux, il lui faut choisir.

26
L’économie classique des décisions financières
Le théorème de séparation de Fisher, (1907-1930)
▪ Donc, quand un individu finance un investissement entièrement sur ses fonds
personnels, sa décision d’investir ou de ne pas investir dépend de ses préférences
personnelles sur le profil dans le temps de sa consommation.

▪ Si l’investissement peut être financé par emprunt, le commerçant le remboursera avec

les cash flows annuels successifs. Dans ce cas, le projet sera rentable si le commerçant
peut rembourser tout le prêt avec les cash flows, et qu’il lui reste encore quelque chose.
Et il pourra simultanément acheter son bateau.

▪ Quand il y a un marché des ou des fonds prêtables, la décision d’investissement ne

dépend plus des préférences personnelles de consommation du décideur mais des cash
flows et du taux d’intérêt.

27
L’économie classique des décisions financières
L’ ÉCONOMIE CLASSIQUE

▪ L’économie classique de la finance repose sur l’hypothèse que les dirigeants

d’entreprises et les investisseurs n’ont pas de conflits d’intérêt.

▪ Dans l’économie classique, la firme est conceptualisée comme un ensemble de plans de

production, desquels les plus rentables sont sélectionnés. La finance classique est
enracinée dans cette approche.

28
L’économie classique des décisions financières
Analyse financière et décisions d’investissement
▪ Les dirigeants trop formés à l’analyse financière mais pas suffisamment à la technologie
peuvent sous estimer les bénéfices de la diffusion des technologies dans une
organisation et sous estimer la rentabilité d’un investissement par myopie..

▪ Il y a des investissements stratégiques qui peuvent rapporter au delà des calculs et des
cash Flows vu infra.

▪ Un exemple important d’une décision d’investissement stratégique est de savoir s’il faut
faire construire une nouvelle unité de production qui utilisera une nouvelle technologie
pour fabriquer un produit existant*.

29
L’économie classique des décisions financières
Analyse financière et décisions d’investissement
la nouvelle technologie peut apporter d’autres avantages :

➢ Accroître la flexibilité de l’unité de production et permettre d’accroître la gamme de

produits fabriqués de manière rentable (cf. le « juste à temps » de Toyota) ;
➢ valider de nouvelles technologies de production efficientes qui peuvent être
dupliquées dans d’autres unités de production ;
➢ Développer l’expertise et les qualifications des employés et dirigeants qui pourront
les appliquer dans le futur à de nouveaux produits ;
➢ Accroître la spécialisation des autres usines ce qui entraîne des économies
d’échelle ;
➢ Décourager la concurrence agressive des compétiteurs.

30
 FIN

31