Etude de cas: Analyse financière

de la société Adwya Disponible en mode

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par Mohamed Ali Kerkeni
Institut supérieur de gestion de sousse - 2009

Etude de cas
Société Adwya

Ela bcrée par: Encadrée par:

Kerkeni Mohamed Ali Mrs. Lakhal Faten

Ministre de l'enseignement supérieur

Institut supérieur de gestion de Sousse
Mastère spécialisée en ingénierie financière

I. Introduction ...............................................1

II. Diagnostic économique .............................1

1. Présentation de la société 1
2. Analyse du secteur et concurrents 2
3. Analyse des produits 3
 4. Analyse des moyens 4

III. Diagnostic financier .... 5

1. Analyse financière par le bilan 5

2. Analyse financière par le compte de résultat 6
3. Analyse statique par les ratios 8
4. Analyse par les flux 10

5. Analyse boursier 10

I. Introduction
L'objectif de cette analyse est d'expliquer l'évolution de la situation financière de la société
Adwya nouvellement introduite en bourse et sa répercussion sur l'évolution de son cours
boursier.

Les difficultés rencontrées sont celles concernant la collecte d'information notamment

l'absence des notes aux états financiers relatives aux années qui précédaient l'année de
l'introduction en bourse.

II. Diagnostic économique

1. Présentation de la société

La société ADWYA est une société de production et d'exploitation de produits

pharmaceutiques à usage humain et vétérinaire créée par la famille EL MATERI. Elle a
débuté son activité en 1983 avec un capital initial de 100.000 D. Elle est entrée en
exploitation en 1989 et a été introduite en bourse par offre publique de vente le 22 juin 2007
à2D550 pour atteindre actuellement un capital social de 11 MD et une capitalisation
boursière de 62,15 MD.

> Forme juridique

ADWYA est une société anonyme de nationalité tunisienne avec une dénomination sociale
"ADWYA SA" et un régime fiscal de droit commun.

> Objet social:

· la construction, l'équipement et l'exploitation d'une unité de production de produits

pharmaceutiques à usage humain et vétérinaire; de produits pharmaceutiques de tous
produits de base ou annexes de réactifs; de produits cosmétiques d'entretien et d'hygiène,
toute étude y afférente; l'achat, la vente, l'importation, l'exportation de tous ces produits; la
promotion médicale des produits y afférents....
· Et généralement, toutes opérations commerciales, industrielles, financières, mobilières ou
immobilières se rattachant directement ou indirectement à l'objet de la société ou à un objet
similaire, annexe ou accessoire concourant à favoriser son développement

médicaments génériques médicaments sous licence

55%

Répartition de la

consommation

nationale 2006

Production locale

Production

2. Analyse du secteur et concurrents

L'industrie pharmaceutique en Tunisie est une industrie relativement jeune. A la fin

des années 80, la production pharmaceutique nationale n'a été assurée que par trois
industriels : la SIPHAT (filiale de la Pharmacie Centrale de Tunisie), l'Institut Pasteur
de Tunis et la SOVETEX (Société privée de médicaments vétérinaires). Dès le début
des années 1990, plusieurs mesures d'encouragement d'ordre fiscal, commercial et
réglementaire ont été adoptées à l'égard d

u secteur pharmaceutique en Tunisie. Ceci a permis à certains opérateurs privés de

créer des unités pharmaceutiques et aussi à cinq grands groupes mondiaux de
s'implanter en Tunisie. Il s'agit de Sanofi-Aventis, Pierre Fabre, Pfizer, BMS-UPSA et
Baxter. Au

jourd'hui, l'industrie pharmaceutique tunisienne est constituée de 27 entreprises dont 3

sont des producteurs de médicaments vétérinaires.

La Pharmacie Centrale de Tunisie joue un rôle prépondérant dans cetteIndustrie. C'est

l'opérateur et le régulateur principal : Les importations Restent l'apanage de la « PCT »
qui détient un quasi- monopole d'importation de près de 50% de la consommation
nationale.

L'approvisionnement en médicaments, sur le marché local, est assuré aussi bien par la

Pharmacie Centrale de Tunisie que par des grossistes répartiteurs et par les pharmacies
de détail pour le secteur privé. Les 12 succursales de la

PCT réparties sur le territoire national procèdent àl'approvisionnement des hôpitaux

publics régionaux, les établissements publ

ics de santé, les grossistes

répartiteurs (environ au nombre de 50) et les officines. Ces dernières sont

approvisionnées à 90% par les grossistes répartiteurs.

En ce qui concerne le système de tarification des médicaments en Tunisie, il reste tout

de même en faveur de la production locale. Les prix des médicaments semblent être
relativement bien contrôlés par les institutions publiques qui tendent à

Février 2009

maîtriser leur renchérissement. Cependant, l'accessibilité financière reste un sujet de

préoccupation pour les responsables sanitaires, en particulier dans le cadre de sa distribution
en officine qui représente tout de même 60% des dépenses pharmaceutiques globales. Ainsi,
la réforme de la sécurité sociale pourrait apporter une réponse adéquate à ce problème.

Il est à noter que les perspectives de croissance de l'industrie pharmaceutique en Tunisie sont
positives avec une croissance de la consommation attendue dans les prochaines années suite
à l'amélioration des indicateurs de santé et de vie des tunisiens.

En tout état de cause, pour les industriels pharmaceutiques tunisiens, il y a des parts de
marché à conquérir aussi bien sur le local que sur l'export. L'effet de taille devient ici un
argument majeur et peut ou non se conjuguer à une recrudescence des mouvements de
consolidation, à l'instar des laboratoires multinationaux.

> Concurrence

Le marché des médicaments en Tunisie est un marché morcelé, et de ce fait, aucune firme ne
dispose d'une position dominante dans L'industrie pharmaceutique.

Le marché Tunisien est le principal marché pour l'activité de ADWYA certaines

multinationales détiennent des parts de marché considérables en plus de certaines autres
sociétés locales à l'instar de la SIPHAT qui reste le leader sur le marché des génériques et
des ventes officinales.

Parmi les 24 unités pharmaceutiques à usage humain que dénombre la Tunisie, cinq sont des
multinationales.

Malgré la concurrence accrue sur le petit marché tunisien, ADWYA fait partie des cinq
premières sociétés pharmaceutiques nationales en termes de ventes.

3. Activité et produits

La société ADWYA opère sur trois types d'activité : sous licence, générique et façonnage.

> Produits sous licence :

Ce sont des produits pas très complexes dont la molécule de base n'est pas tombée dans le
domaine public ; ces produits ne sont fabriqués qu'après la conclusion d'un contrat avec des
laboratoires mondiaux bénéficiant des brevets de fabrication. Ces derniers préfèrent cette
solution par rapport à l'implantation directe puisque le marché Tunisien est étroit.

La société dispose de 34 produits sous licence en 2006 représentant 75 % du chiffre

d'affaires. Cette activité présente pour la société beaucoup d'avantages puis qu'elle Lui
permet de bénéficier du savoir-faire étranger. Par contre elle ne lui permet pas d'avoir une
bonne marge.

> Produits Génériques: C'est la gamme commercialisée par la société sous sa propre
marque. Démarrée en 2003, cette activité génère une meilleure marge que les produits
sous licences. Elle permet de minimiser la dépendance vis-à-vis des bailleurs de licences
et d'envisager éventuellement des perspectives d'exportations.

> L'activité Façonnage: C'est une activité de sous-traitance, elle a

été démarrée en 2001 avec

SANOFIAVENTIS. Ne représentant que 5,12 % du chiffre d'affaires en 2006, cette

activité s'avère non stratégique mais elle permet à la société d'amortir son outil

industriel. A partir de 2009, l'activité façonnage sera abandonnée

5%

4% 4%

8%

Répartition des ventes sous-licence en

2006 par laboratoires

11%

4% 3% 2%

59%

SANOFISYNTHELABO BOUCHARAR ECODATI AVENTISPHARMA LIPHA

ASTRAZENEC A

PIERRE FABRE FORNIER

ABBOTT

GSK

Structure du chiffre d'affaire en 2006

5%

14%

6%

75%

Sous-licence Générique façonnage Autres

4. Analyse des moyens

> Les moyens humains :

L'effectif de la société a atteint 392 salariés avec un taux d'encadrement de 19%.

> Les moyens matériels et immatériels :

La société dispose en 2007 d'une totale immobilisation corporelle de 25 789 323 (brute)
dinars avec une totale immobilisation incorporelle de 1 260

982 dinars.

-Les immobilisations corporelles sont constituées de 16,56% des terrains et

constructions, 76,32% des outils de production, et 2,67% de Matériels informatiques -

Les éléments immatériels sont constitués de 70,34% des brevets et marques et de 23%
de Logiciels informatiques et le reste sous forme des avances.

En matière de développement et recherche la société n'a pas une activité très

considérable qui se limite seu

lement au développement des médicaments

génériques.

Concernant les conditions d'exploitation la société

opère dans un des secteurs les

plus règlementés et les plus contrôlés en Tunisie

en matière de qualité et de respect des normes aussi elle dispose d'une grande expérience
et d'

un savoir faire

appréciable acquis de part sa collaboration avec les laboratoires pharmaceutiques mondiales.

> Les moyens financiers :

En 2008, Le capital social actuel de la société s'élève à 11 MDTN divisé en 11 M actions

d'une valeur nominale de 1 DTN chacune. Depuis son introduction à la cote de la bourse, le
cours du titre a évolué entre 4,31 DTN et 3,01 DTN

ADWYA est considéré comme une société familiale ou la famille El Matri détient 68,4% du
capital.

La société est introduite en bourse le 30 mai 2007avec l'émission de 10 millions d'action

avec une VE de 2.550Dt, L'AGE du 15 mai 2007 a décidé d'augmenter le capital de 10
millions de dinars à 11 millions de dinars par incorporation des réserves (Emission de 1 000
000 actions gratuites de nominal 1 D).

La société ADWYA dispose d'une structure financière saine avec des capitaux propres en
progression d'une année à l'autre et un endettement net en repli ce qui lui donne une forte
capacité d'endettement avec une trésorerie net positive et en progression.

II. Diagnostic financier

1. Analyse financière par le bilan

> Présentation fonctionnelle du bilan en MD

-En remarque une diminution des actifs non courants en 2006 et 2007grâce à l'amortissement
total d'une grande partie des immobilisations de la société.

2005 2006 2007

Années 2004
Actifs N.C 9,561 9,107 8,480 7,879
Actifs courants d'exploitation Et hors ex. 18,551 18,619 16,97 20,826
Trésorerie. A 0,023 0,379 0,829 2,019
Capitaux permanent 14,27 14,607 15,300 17,522
Dettes à L.T 2,657 2,232 1,720 1,189
Passifs courants d'exploitation et Hors ex. 11,161 11,928 10,380 12,667
Trésorerie. P 2,704 1,57 0,598 0,536

Total bilan 28,135 28,105 26,279 30,7264

-Concernant les actifs courants d'exploitation et hors exploitation, on remarque qu'il existe
une fluctuation de cette poste qui diminue en 2006 jusqu'à 17MD pour atteindre 20,8MD en
2007, cela est due au changement du politique de stock stratégique de produits finis de la
société qui s'élève en 2007 à trois mois de

consommation. Aussi on remarque une augmentation progressive du poste Placements et

autres actifs financiers de 1,5MD en 2004 à 3,361 MD en 2007.

-La trésorerie d'actif augmente progressivement contre une diminution de la trésorerie de

passif.

-Les capitaux permanents augmentent progressivement due à l'augmentation des réserves et

du résultat.

-Les dettes à L.T diminuent progressivement avec un ratio d'endettement très faible

> Analyse des valeurs fondamentales en (MD)

2004 2005 2006 2007

FRNG 4,709 5,5 6,820709 9,642148
TN -2,681 -1,191 0,231002 1,482925
BFR 7,39 6,691 6,589707 8,159223
BFR d'exploitation 7,39 6,691 4,896437 5,113069

BFR hors exploitation 1,693270 3,046154

-Le FRNG augmente progressivement de 2004 jusqu'à 2006, cette augmentation s'accentue
en 2007 grâce à la diminution des actifs non courants, conséquence d'une l'amortissement
total d'une grande partie des immobilisations de la société.

-le BFR diminue progressivement de 2004 jusqu'à 2006 grâce à l'augmentation du FRNG
mais ce dernier augmente de 23% en 2007,

Cette augmentation résulte de prolongement de délais moyen de stockage qui devient 3mois
pour les produits finis (du BFR d'exp. de 4,5% par rapport à 2006) et l'augmentation des
opérations sur le marché financier (du BFR hors exp. de80% par rapport à 2006)

-L'augmentation des ressources durables de la société qui excède l'augmentation de son BFR
lui permet de disposer d'une trésorerie nette positive en 2007 de 1,48 MD qui était -2,68MD
en 2004.

2. Analyse par le compte de résultat > Analyse de C.A

-Le chiffre d'affaire augmente progressivement durant ces quatre années.

-La gamme sous licence reste l'activité principale en terme de chiffre d'affaires avec une part
de 81% en 2006, cela montre la forte Dépendance vis-à-vis aux bailleurs des marques.
I.S.G Sousse

-La stratégie de l'entreprise vise à développer sa gan sa propre marque puisque cette dernière
procure la on remarque une argumentation de la part de cette g 2004 pour atteindre 17,58%
en 2007.

-La marge faible qu'elle procure l'activité de façon

débarrasser peu à peu, la part de cette dernière dans le chiffre d'af atteindre 2,15% en 2007.

-Les autres sources de revenu sont sous forme des se établissements hospitaliers et des
exportations vers la Libye qui grande importance.

> Analyse par les S1G

-En regardant les SIG, on peut constater qu'il exist des taux des marges, ce qui nous amène à
conclu ses charges.

2004 2005 2006 2007

En En %du En En %du En En %du En En %du
valeur C.A valeur C.A valeur C.A valeur CA
Production 25,247 100% 30,38 100% 34,532 100% 38,342 100%
Marge sur coût 11,103 43,98% 14,265 46,96% 15,320 44,36% 16,703 43,56%
matières
Valeurs ajoutée 7,47 29,59% 9,117 30,01% 10,2367 29,64% 11,026 28,76%
brute
Excédent brut 2,281 9,03% 4,42 14,55% 6,021 17,44% 6,496 16,94%
d'exploitation
Résultat avant 1,1 4,36% 1,8 5,92% 2,600 7,53% 4,400 11,48%
impôt

Résultat net 0,850 3,37% 1,302 4,28% 1,877 5,43% 3,498 9,12%

-En 2007, on remarque une augmentation significative du taux de résultat net, cela résulte de
diminution de taux d'imposition qui passe de 30% à 20% suite à son introduction en bourse.
> C.A.F (en MD)

2006 2007
Année
Résultat net 1,8767 3,4983
DAP 2,0840 1,3860
(Quote-part des subventions inscrites au résultat d'investissements) (0,0340) (0,0340)
Dotation aux provisions pour risque et charges financières 0,0863 0,1646
(Reprise sur provisions pour risque et charges financières) (0,0234) (0,0862)
(Produit net sur cession de valeurs mobilières de placement) (0,0000) (0,0049)

CAF 3,9897 4,9238

-On remarque que la société dispose d'une capacité d'autofinancement importante qui
augmente de 1 MD entre 2006 et 2007.

3. Analyse statique par les ratios

> Etude de la croissance d'exploitation

2004 2005 2006 2007

Année Valeur Valeur Taux de Valeur Taux de Valeur Taux de
croissance croissance croissance
Production 25,247 30,38 20,33% 34,532 13,67% 38,342 11,03%
Valeur
8,936 11,560 29,36% 11,800 2,08% 12,654 7,24%
ajoutée
Taux de marge 43,98% 46,96% 44,36% 43,56%

coût matière
Taux de la V.A 35,39% 38,05% 34,17% 33,00%

-La stabilité du taux de la marge sur coût de matière et du taux de la V.A montre que la
stratégie de l'entreprise a été efficace en matière d'approvisionnement.

Année 2004 2005 2006 2007

Charges de personnel/Chiffre d'affaires 15,53% 11,84% 11,60% 11,60%

Malgré que les Charges de personnel évoluent de 33% entre 2004 et 2007, on constate une
diminution de ces derniers par rapport au chiffre d'affaire de 4% sur la même période ce qui
est un indicateur d'une meilleur qualification du personnel et d'une bonne organisation de
travaille.
> Analyse de la rentabilité et son évolution

2004 2005 2006 2007

Année
Adwya Adwya SIPHAT Adwya SIPHAT Adwya
R.net/CA 3,366% 4,284% 6,889% 5,435% 6,146% 9,124%
R.O.A 3,021% 4,632% 4,934% 7,142% 4,641% 11,380%
R.net/capitaux permanent 5,956% 8,913% 6,477% 12,267% 6,095% 19,963%
R.O.E 7,900% 11,758% 8,613% 16,055% 7,725% 27,257%
30,00% 20,00% 10,00% 0,00%
R.O.A
R.O.E

2004 2005 2006 2007

-Dans une comparaison dans le temps, il s'avère que la rentabilité de la société est améliorée
considérablement durant ces quatre années.

-En faisant une comparaison avec SIPHAT qui est le premier fabricant local de médicament
en terme de chiffre d'affaires, on constate que Adwya a réussi de réaliser une rentabilité
économique aussi que financière plus importante que celle de SIPHAT durant 2005 et 2006.

> Analyse de l'équilibre

-En ce qui concerne la structure financière, la société dispose en 2006et 2007 d'un FRNG qui
couvre son BFR et qui lui assure un excédent de trésorerie positive au contraire des années
2004 et 2005.

2004 2005 2006 2007

Année
R. de couverture des capitaux investis -- 1,113 1,348
R. d'endettement 1,422 1,271 0,934 0,881

R. de couverture des frais financiers 1,835 3,671 2,985 4,924

-En regardant ces ratios, nous concluons que la société est faiblement endettée avec une
grande autonomie financière.

-Les taux d'intérêt des emprunts se situent autour de 7,9% ce qui inférieur à la rentabilité
économique 11,38% (en 2007), ce qui nous amène à conclure que le remplacement des
dettes par des fonds propres excommunie les actionnaires d'une rentabilité financière
supplémentaire, et de bénéficier d'une éventuelle économie d'impôt.
 > Analyse de la liquidité
Année 2004 2005 2006 2007
R. de liquidité générale 1,662 1,56 1,634 1,644
R. de liquidité réduite 0,5933 0,472 0,542 0,573

R. de liquidité immédiate 2,06% 3,17% 7,98% 15,93%

-Il s'avère d'après l'analyse de la liquidité que la société est en aisance financière, avec un
ratio de liquidité générale largement supérieur à1 durant les quatre années.

Année
4. Analyse par les
flux
2006 2007 Flux de trésorerie provenant de l'exploitation
Flux de trésorerie provenant des activités
3,695 3,216
d'investissement
Flux de trésorerie provenant des activités de
1,142 0,735
financement

1,026 1,262

-L'activité d'investissement a diminué au profit aux activités de financement.

5. Analyse boursier > Valorisation de l'action Adwya (en D)

Méthode d'évaluation Valeur totale Valeur par action

Goodwill 35 422 243 3,220

Valeur de Rentabilité 36 700 336 3,336

Discount Cash Flow 43 442 659 3,949

Moyenne 38 521 746 3,500

> Evolution du cours boursier (juin 2007- avril 2008) :

-Le cours boursier de la société n'a pas cessé d'augmenter depuis son introduction en bourse
en date du 21 juin 2007, le prix d'introduction a été de 2.55 dinars pour

une valeur nominale de 1 dinar. La distribution d'une action gratuite pour dix anciennes à
ramené le coût d'achat de l'action ADWYA à 2,318DT. En date du 17Avril 2008, le cours de
la société s'établi à 3.850 dinars, soit une augmentation de 66% au cours des neuf premiers
mois, donc une bonne appréciation de l'action par le marché.

III. Conclusions
-La croissance réalisée par la société Adwya en termes d'activité a été accompagnée par une
croissance proportionnelle de la rentabilité économique et financière, aussi d'une structure
financière saine avec des capitaux propres en progression d'une année à l'autre et un
endettement net en repli.

-Mais malgré ces performances réalisées, la présence d'un ratio d'endettement très faible met
en exergue l'absence d'un effet de levier et d'une éventuelle économie d'impôt qui sont
capables de procurer une rentabilité financière supplémentaire.

-Il s'avère d'après l'étude de notre cas les bénéfices offerts par l'introduction en

bourse en termes de rentabilité (avantage fiscale) et en termes de notoriété.

Il ressort de cette analyse quatre points principaux concernant la situation de l'entreprise

étudiée :

> Les forces

-Notoriété et bonne image de marque et situation financière saine.

-Importante capacité d'endettement et cash flow importants.

-Secteur réglementé présentant beaucoup de barrières à l'entrée.

-La compensation progressive des produits sous licences par les produits génériques va
contribuer à améliorer les marges et limiter la dépendance vis-à-vis des bailleurs de licences.

> Les faiblesses

-Dépendance vis-à-vis des partenaires pour les produits sous-licences -Approvisionnement
en majorité en devises (risque de change)

-Environnement en évolution rapide d'où la nécessité d'adaptation technologique aux

exigences et normes internationales.

-Absence d'effet de levier.

> Les opportunités

-Marché tunisien porteur.

-Ouverture de nouveaux marchés.

-Développement et production d'autres produits génériques. -Trouver de nouveaux

partenaires internationaux.

> Les menaces

-Non renouvellement des contrats sous-licences. -Importance de taille des concurrents

internationaux.

Annexes