Chapitre.

3
Section 1:
La politique d’arbitrage de Les différentes d’alternative de
financements financement
• Différentes alternatives de financement
• Location ou achat-emprunt
• Structure financière et valeur de l’entreprise

161 162

Section 1. Différentes d’alternative de financement Le schéma ci-après résume les différents termes de
ces alternatives de financement
La décision de financement pose la double question de
l’alternative de financement (interne ou externe) et du
choix d’une structure financière.
L’entreprise se trouve confrontée à une double
alternative de financement : elle a tout d’abord à choisir
entre le financement interne et le financement externe;
puis à l’intérieur de ce second mode entre dettes et
capitaux propres.
Il convient de remarquer que les aspects fiscaux jouent
un rôle non négligeable dans l’alternative de
financement.
163 164
Le financement par fonds propres L’autofinancement
L’autofinancement

L’autofinancement correspond au surplus monétaire dégagé par

L’augmentation de capital
l’entreprise grâce à ses activités courantes (CAF), après distribution
des dividendes:
Cessions d’éléments d’actifs
Autofinancement = CAF- dividendes versés au cours de l’exercice
L’introduction en bourse (IPO)

Le capital risque

Le cession d’actifs L’augmentation de capital

Types:

La cession d’éléments de l’actif peut résulter de trois

Incorporation de réserve
volontés différentes:

Apport en nature/ industrie

Renouvellement des immobilisations
Recherches de sources de financement
Conversion de dettes
Recentrage des activités

Apport en numéraire (financement pas actions)

 Financement par actions Financement par actions
L’augmentation de capital est réalisée par création Les droits attachés à une action ordinaire
d’actions nouvelles (ou de parts sociales) ayant la
Droits à caractère pécuniaire
même valeur nominale que les anciennes actions. Droit aux dividendes
Possibilité de plus value de cession
Droit au boni de liquidation
Définition de l’action (ordinaire).
Droit aux actions gratuite (droit d’attribution)
Une action est un titre de propriété représentatif Droit préférentiel de souscription
d’une prise de participation dans une société. Droits à caractère extra-patrimonial
Les titres de propriété ne comportent aucune Droit de vote
échéance. Droit de participer aux AG des actionnaires

Financement par actions Le financement par dettes

Avantages
Les actions ne comportent pas de date d’échéance
Le financement par actions augmente la capacité d’endettement
de l’entreprise
1. Le financement par emprunt bancaire
Rentabilité plus élevée que les autres bailleurs de fonds
Liquidation facile pour les titres de grandes entreprises 2. Le financement par emprunt obligataire
Inconvénients 3. Le crédit bail
Coût de financement qui est plus élevé que celui de la dette
(non déductibilité des dividendes et frais d’émission des actions)
Aucun obligation légale de versement de dividendes pour
l’entreprise
Risque plus élevé.
 Les quasi-fonds propres Les quasi-fonds propres
Les titres participatifs Les titres subordonnés
Rémunération fixe ou variable Subordonnés au remboursement des autres
Pas de remboursement sauf à l’initiative de la société créanciers
après 7 ans Faiblement rémunérés
Remboursement après les créanciers en cas de
liquidation Les primes et subventions
Les prêts participatifs Valable pour les subventions d’investissement
Possibilité de rémunération variable Valable pour les primes et subventions nouvellement
Créances de dernier rang acquises
Contribution à l’amélioration de la dépendance
financière à l’égard des banques

Rappel: définition
« Le crédit-bail est un contrat de location d’un actif sur
une durée déterminée, passée entre une entreprise
(industrielle ou commerciale) et une banque ou un
Section 2. établissement spécialisé propriétaire de cet actif, et
assorti d’une promesse de vente (option d’achat) de cet
Location ou achat-emprunt actif à l’échéance du contrat » (Vernimmen)
-Fin du contrat: achat du bien, renouvellement contrat, fin
du contrat sans achat
-Crédit-bail mobilier (3 à 7 ans)
-Crédit-bail immobilier (10 à 20 ans)
-filiales de banque, constructeurs
175 176
 Rappel: Avantages
Entreprise :
Prêteur:
-pas d’apport initial
-alternative aux financements
droit de propriété sur le bien traditionnels
-rapidité d’exécution du contrat
+souplesse des conditions
-transfert du risque à LT
-pas de matériel obsolète
-déduction fiscale des loyers et
durée contrat inférieure à
durée d’Amt fiscal (charges
fiscales plus élevées voire
majorées)
177
Financement par Crédit Bail
ou par Emprunt?
179
Attention le crédit-bail est différent de…
Location financière => pas d’option d’achat et pas de
réglementation bancaire,
Location-vente => la promesse d’achat est un engagement
ferme.
Cession bail (lease-back)=> vente par une entreprise d’un
bien à une société de CB qui lui reloue.
Crédit-bail adossé => vente par une entreprise d’un bien
qu’elle produit à une société de CB et sous-location de bien
à un client.
178
Principe
Une fois le programme d’investissements arrêté,
l’entreprise doit définir une politique financière et
trouver les financements durables les mieux appropriés
à sa situation, compte tenu:
de diverses contraintes imposées par les bailleurs de
fonds : respect de la règle de l’équilibre financier, apport de
garanties en fonction du risque financier de l’entreprise…;
de leur coût de revient.
En appréciant le risque financier de l’entreprise à travers
des ratios clés découlant de l’analyse de ses comptes
annuels.
180

Calcul de la VAN et du TRI des
flux nets de trésorerie liés au
financement (1ere méthode)
181
Le calcul de la CAF
183
a) L’emprunt indivis
Avant de déterminer les flux nets de trésorerie,
rappelons les différentes modalités de remboursement
d’un emprunt (V0) remboursable sur une période (n) au
taux d’intérêt (i) :
182
Le tableau des FNT : pour un projet sur 3 ans
184
 b) Le crédit-bail Le tableau des FNT : pour un projet sur 3 ans
Le calcul de la CAF

C/C: Retenir le mode de financement qui a la VAN la plus

élevée ou le TRI le plus élevé.
Si la redevance est versée en début de période, elle figurera en
185 186 emplois en début d’année N.

a) L’emprunt indivis : pour un projet sur 3 ans

Tableau des décaissements nets

Calcul de la VAN des

décaissements nets
(2ème méthode)
(1) Intérêts × Tx d’IS et frais sur emprunts × Tx d’IS
(2) (valeur de l’immobilisation / durée d’utilisation) × Taux d’IS

187 188
 b) Le crédit-bail : pour un contrat de crédit-bail sur 2ans avec
paiement d’une redevance en début de période et une option Conclusion
d’achat en fin de 2e année amortissable en une seule fois. Retenir le mode de financement qui conduit au
décaissement le plus faible.
Tableau des décaissements nets

(1) Redevance × Tx d’IS

(2) (Valeur de l’option d’achat / Durée résiduelle d’utilisation) × Tx
d’IS
189 190

Le calcul du coût actuariel du

financement (ou coût de revient)

Le calcul du coût actuariel Pour calculer le taux de revient d’un financement, il faut se
du financement placer du point de vue de l’emprunteur (c’est-à-dire de
l’entreprise); on établit une relation entre les sommes reçues
(3ème méthode) et les sommes décaissées pendant la durée de l’emprunt.

Ce taux se calcule après IS et tient compte de tous les frais

supportés par l’entreprise au titre du financement : frais de
dossier, frais d’émission, frais d’assurance…

191 192

193
Le tableau des FNT liés au financement par
emprunt indivis : pour un projet sur 3 ans
Tableau des FNT liés au financement
(1) Intérêts × Taux d’IS et frais sur emprunts × Taux d’IS
195
Coût de revient d’un emprunt indivis
Dans le cas d’un emprunt indivis (emprunt bancaire le plus souvent),
les intérêts constituent une charge déductible. Le coût de revient
d’un emprunt indivis doit donc tenir compte de l’économie d’IS
réalisée.
Cas simple
En l’absence de frais forfaitaires, le coût de revient de l’emprunt
est égal au taux d’emprunt après IS :
Taux après IS = Taux nominal * (1 – Taux d’IS)
Cas plus complexe
En présence de frais forfaitaires, le calcul du coût de revient de l’emprunt
est plus complexe.
Il faut alors tenir compte des frais de dossier et des frais d’assurance, qui
constituent des charges déductibles et qui viennent augmenter le coût de
revient de l’emprunt.
194
Exemple
Considérons un emprunt fin N de 20 000 sur 4 ans au taux
de 4,5 % (dont 0,5 % au titre de l’assurance). L’emprunt est
remboursable par annuités in fine et les frais de dossier,
payés en t = 0, s’élèvent à 600.
T.A.F: Quel est le coût de revient de cet emprunt ?
196
 Tableau des FNT liés au financement
Coût de revient du crédit-bail
Les redevances versées constituent des charges déductibles.
Le financement par crédit-bail est le plus souvent une alternative
au financement par emprunt bancaire. Dans le premier cas, le
bien n’apparaît pas au bilan (sauf dans les normes IFRS) alors que
dans le deuxième cas, le bien est amorti. Le financement par
crédit-bail induit donc la perte des économies d’IS liées à
l’amortissement du bien.
En cas d’exercice de l’option d’achat, le bien doit être amorti, ce
qui génère une économie d’IS.

Présentation du tableau des FNT liés au financement par crédit-
bail: pour le cas d’un contrat de crédit-bail sur 2 ans avec
paiement d’une redevance en début de période et une option
d’achat en fin de 2e année amortissable en une seule fois.
197
(1) Redevance × Tx d’IS
(2) (Valeur de l’immobilisation financée par crédit-bail / Durée d’utilisation de
l’immobilisation) × Tx d’IS
(3) (Valeur de l’option d’achat / Durée résiduelle d’utilisation) × Tx d’IS
(4) Valeur de l’immobilisation financée par crédit-bail
198

Conclusion
Retenir le mode financement qui conduit au coût le plus faible.
Il est possible également, par cette méthode, de calculer la VAN
au taux d’actualisation. Retenir dans ce cas le mode de
financement qui conduit à la VAN la plus élevée.
Détermination de la VAN ajustée
Exemple: pour le mode de financement choisi
Considérons le cas d’une entreprise souhaitant acquérir une
machine coûtant 126 000 HT, qui sera amortie en linéaire sur une
période de 4 ans. Elle hésite entre un financement bancaire au
taux de 6 % et un financement par crédit-bail avec un loyer
annuel de 37 500 et une valeur de rachat nulle au terme des
4ans.
199
 Le principe d'application
Le principe général est celui de la séparation des décisions
d'investissement et de financement. Mais, il existe des cas La VAN ajustée mesure la création de valeur total de
où l'entreprise obtient un financement particulier (et donc l’entreprise
avantageux) des pouvoirs publics en raison de la nature
même de l'investissement. Ces financements se présentent La VAN de base mesurée la valeur créée par
notamment sous la forme de prêts à taux d'intérêts bonifiés, l’investissement, dans l’hypothèse d’un financement
l'Etat prenant en charge la différence de taux.
exclusif par les capitaux propres.
Or, l'obtention de ces financements pour l'entreprise est
subordonnée à la réalisation de l'investissement prévu. On
ne peut donc pas séparer les décisions d'investissement et La VAN du financement mesure la valeur créée par le
de financement. décision de financement
On calcule alors une VAN composée qui sera:
VAN ajustée = VAN projet + VAN financement
201

Le calcul de la VAN ajustée

La VAN des flux économiques:
On estime les cash-flows selon les méthodes classiques.
Par contre, pour le choix du taux d'actualisation, on ne
prend pas le coût moyen du capital puisque celui-ci est le
reflet de tous les financements de l'entreprise et que c'est
un financement à taux particulier qui est retenu.
Le CMPC conduit à ne pas prendre en compte le risque
propre du projet.
L’utilisation du CMPC n’est pas pertinente qu’à la
condition que le projet présente le même risque que les
autres projets et ne modifie pas la structure financière de
l’entreprise.
203
Les flux économiques doivent donc être actualisés au coût
des capitaux propres éventuellement ajusté au risque
spécifique du projet si celui-ci est différent de celui de
l'entreprise ou au taux requis par le marché pour des
projets présentant un risque équivalent (MEDAF par
exemple).
VANE=
La VAN des flux financiers:
La VAN correspond en fait au supplément de valeur
procuré par ce mode de financement.
204
 Le calcul de la VAN ajustée
205
Application 1
Une société conçoit, fabrique et commercialise des
équipements à haut contenu technologique pour la
production de circuits imprimés. Le marché étant en
croissance régulière, l’entreprise envisage de nouveaux
investissements pour accroître la capacité de production.
L’entreprise décide de réaliser un investissement début N
pour 570 000, amortissable en linéaire sur 5 ans. Le BFRE est
évalué à 30000. La valeur résiduelle est nulle. Les flux
générés par l’exploitation ont déjà été évalués :
207
Cas d’emprunt, on aura donc, avec :
E0 : le montant de l'emprunt à taux bonifié,
Rt : le remboursement à l'année t,
Ct : les charges financières de l'année t liées à cet emprunt,
T : le taux d'imposition,
kd : le taux d'intérêt d'un emprunt classique avant impôt ou
le taux de rentabilité requis par les créanciers.
206
L’étude économique de ce projet a permis d’évaluer la VAN au
taux d’actualisation de 9 % à 59324 et le TRI à 12,62 %.
Le montant total des capitaux investis (570000 d’investissement
et 30000 de BFRE) sera financé à hauteur de 360000 par
ressources propres et à hauteur de 240000 par recours à
l’endettement; deux solutions sont envisagées :
– emprunt de 240000, remboursable par amortissements constants
sur 5 ans au taux de 6 % ;
– contrat de crédit-bail à hauteur de 240000, durée du contrat 3ans,
versement en début de période d’une redevance annuelle de
75000, option de rachat en fin de contrat pour 60000,
amortissement de l’option d’achat sur 2 ans.
T.A.F:
Déterminer le coût de l’emprunt à partir des FNT et vérifier le
calcul.
Déterminer le coût du crédit-bail à partir des FNT.
Le financement par emprunt ayant été retenu, calculer les FNT du
projet global après prise en compte de ce financement.
Déterminer le TRI et conclure.
208

Le coût de revient du financement et
taux de rentabilité interne (TRI)
Un projet d’investissement est rentable à condition que
le coût moyen pondéré du capital soit inférieur au TRI du
projet d’investissement.
Lorsque le financement est mixte (dette et capitaux
propres), la rentabilité des fonds propres (ou rentabilité
financière) augmente si le coût de revient de la dette est
inférieur au TRI du projet d’investissement.
On parle alors d’effet de levier positif.

210

L’effet de levier financier peut être mis en évidence en

calculant le TRI après financement par emprunt ou
crédit-bail
Il existe un effet de levier positif si :
TRI après financement est supérieur au TRI avant
financement
Exemple.
Considérons une entreprise finançant partiellement un projet
d’investissement par un emprunt bancaire in fine au taux de 5%
sur 5 ans. On a les informations suivantes :

211 212

Choix d’une structure financière
213
a) L’approche traditionnelle
La conclusion de cette approche peut se résumer ainsi:
Pour le modèle traditionnel, le coût des capitaux propre
est supérieur au coût des dettes(1), car les CP sont plus
risqués, donc le recours à la dette va faire baisser le coût
du capital.
Ce modèle repose sur les constatations suivantes:
le taux de rendement requis par les actionnaires Kcp croît
avec le ratio d'endettement puisqu'il y a augmentation du
risque financier.
215
Le choix de la structure financière
Objectif :
Existe-t-il une structure financière optimale, ou un ratio
d'endettement, qui maximise la valeur de marché de
l'entreprise ?
Aujourd'hui, pour expliquer le choix d'une structure
financière, on fait appel, par exemple, aux coûts de faillite,
à la théorie des signaux ou à la théorie du financement
hiérarchique.
L’approche traditionnelle
L’approche de Modigliani et Miller
Les limites à l’endettement
214
le coût du financement par dettes Kd demeure stable
jusqu'à un certain niveau d'endettement, puis le taux
de rendement requis par les prêteurs s'élève
brutalement en raison des risques engendrés par
l'endettement;
le CMPC amorce d'abord une phase de décroissance en
raison de la stabilité du coût de la dette;
ensuite, après être passé par un minimum, le CMPC
s'élève, les taux requis par les actionnaires et les
prêteurs étant tous les deux croissants.
216
 Relations entre Kcp, Kd et CMP
selon l’approche traditionnelle
217
Conclusion
Le coût de la dette étant moins élevé que le coût des capitaux
propres,
Toute augmentation modérée de la dette permet en premier
lieu de réduire le CMP qui passe de 15% à 14,2%,
Lorsque la dette continue à croître, le marché exige un coût
plus élevé pour les capitaux propres qui deviennent plus
risqués.
De même, à partir d'un certain niveau d'endettement, le coût
de la dette s'élève. On constate que le CMP atteint un
minimum pour un ratio d'endettement de 3/10 et de 4/10.
Note. Cette approche ne tient pas compte de la fiscalité et
néglige l'économie d'impôt que permet de réaliser
l'endettement.
219
Exemple
Soit une entreprise A pour laquelle on possède, en
fonction du ratio d'endettement le coût de la
dette Kd > le coût de capitaux propres Kcp et le coût
moyen pondéré Kcmp ou CMPC.
218
b) L’approche de Modigliani et Miller
Dans un premier article publié en 1958 dans l'American
Economic Review, deux auteurs, F. Modigliani et M.R. Miller
démontrent que, dans un monde sans impôt, la valeur de
marché de l'entreprise est indépendante de sa structure du
capital.
Après avoir retenu un certain nombre d’hypothèses, en
particulier celle de l’existence de marchés parfaits,
Modigliani et Miller se sont interrogés sur le partage de l’actif
économique entre fonds propres et endettement.
Leur démonstration repose sur l'intervention possible
d'opérations d'arbitrage. Celle-ci peut être définie comme la
possibilité de réaliser un gain certain, c'est-à-dire sans
prendre de risque.
220
 Leur démarche s’est développée en deux temps :
a) Cas où il n’existe pas d’imposition (tous les taux sont
avant impôt)
Ces auteurs ont montré que si les valeurs de ces
entreprises n’étaient pas égales, les actionnaires de
Dans le cas où il n’existe pas d’imposition, Modigliani et Miller
ont démontré que : l’entreprise endettée auraient intérêt à vendre leurs
actions pour acheter des actions de l’entreprise non
endettée, ce qui aboutirait nécessairement à
l’égalisation des valeurs de ces deux entreprises.
D’où la conclusion : la structure financière n’influence
pas la valeur de l’entreprise.
Modigliani et Miller ont donné une démonstration élégante à
partir d’une entreprise non endettée et d’une entreprise
endettée, mais identiques en tous autres points.

221 222

b) Cas où il existe une imposition

La charge financière supportée du fait de l’endettement

n’est pas la même quand il y a imposition qu’en l’absence
d’imposition.
Valeur de l’entreprise
Considérons deux entreprises E1 et E2 strictement
identiques sauf en ce qui concerne leur structure
financière: E1 n’est pas endettée, E2 est endettée.
Calculons le flux annuel susceptible d’être distribué aux La valeur d’une entreprise est égale à la valeur actualisée
des revenus distribués. Le taux d’actualisation est le taux
pourvoyeurs de fonds de chacune de ces deux entreprises exigé par les pourvoyeurs de fonds (te) et le calcul est
( = taux d’imposition) : effectué sur un nombre infini d’années.

223 224

225
C/c:
En situation d’imposition, la valeur de l’entreprise
endettée est égale à la valeur de l’entreprise non
endettée, augmentée de l’économie d’impôt induite par
la dette.
Remarque:
La fragilité des hypothèses qui sous-tendent la conclusion
ci-dessus fait que celle-ci est peu opérationnelle en
matière d’évaluation des entreprises.
227
(1) Le raisonnement développé dans cette démonstration implique plusieurs
hypothèses :
– le résultat économique, la dette et le taux de l’IS sont constants sur une
infinité de périodes...,
– E1 et E2 appartenant à une même classe de risque et la dette étant non
risquée, le taux requis par les actionnaires est le même pour les deux
226 entreprises.
•Coût du capital
Dans le cadre d’une imposition, l’entreprise endettée a une
valeur majorée de l’économie d’impôt par rapport à
l’entreprise non endettée.
Cette majoration vient accroître la valeur de marché* des
capitaux propres, modifie le taux de rentabilité financière
(c’est-à-dire le coût des capitaux propres) et, par voie de
conséquence, le coût du capital.
Cependant, il n’existe pas de minimum pour le coût du
capital. En effet, on démontre que la courbe des variations de
celui-ci en fonction de la dette D a la forme suivante :
228
 Comparatif

229 230

Les limites à l’endettement En tenant compte du risque de faillite, on peut

représenter la valeur de l’entreprise en fonction de
Les conclusions de Modigliani et Miller sont dépendantes des
l’endettement par une courbe en cloche :
hypothèses sur lesquelles ils ont basé leurs démonstrations.
La prise en compte de la fiscalité conduit donc à privilégier la
dette par rapport aux fonds propres.
Cette théorie se base cependant sur des hypothèses peu
réalistes (non prise en compte du risque de faillite
notamment).
D’autres approches ont contribué à enrichir le débat sur la
structure financière, dans le sens d’une limitation du niveau
de l’endettement :
Les coûts de faillite
Les problèmes d’asymétrie de l’information
Les coûts d’agence
231 232
 Application 1
Structure financière et coût du capital

Deux entreprises E1 et E2 ont les caractéristiques suivantes:

T.A.F:
1) Calculer le coût du capital de chaque entreprise :
-- dans le cadre d’une absence d’imposition : coût de la dette 9%,
-- dans le cadre de l’existence d’une imposition : coût de la dette
(avant impôt) : 9 % ; taux de l’IS : 1/3.
2) Quelle conclusion peut-on tirer ?
233 234

235 236
 Application 2 Caractéristiques de l’emprunt :
Une SA souhaite financer fin N un projet ’investissement important dans – emprunt bancaire in fine sur 5 ans au taux de 6,6 % (assurance
le cadre de son développement. Le montant de l’investissement est de incluse) ;
5000000. Cet investissement est amorti en linéaire sur cinq années. La – intérêts verses à la fin de chaque année ;
valeur résiduelle de l’investissement au terme des cinq ans est nulle. Le – frais de dossier versés à la signature du contrat égaux a 1 % du
besoin en fonds de roulement supplémentaire entraine par cet capital emprunte.
investissement est évalue à 300000 et doit être finance des la mise en
service de l’investissement.
Flux nets de trésorerie prévisionnels génères par l’exploitation (en k) : T.A.F:
1. Calculer le coût de revient (ou taux de revient) de l’emprunt
bancaire.
2. Indiquer l’impact de cet endettement sur la rentabilité des
capitaux propres.
Le TRI de ce projet d’investissement est de 16,03 %. 3. Calculer les flux nets de trésorerie du projet d’investissement
après financement par emprunt bancaire.
La société prévoit de financer cet investissement par emprunt à hauteur
de 3000 000 et par fonds propres pour le reste. 4. Déterminer le TRI après financement par emprunt bancaire et
Le taux d’IS est de 1/3.
conclure.
237 238

CHAPITRE 4

La stratégie de distribution Section 1: La stratégie de distribution

de dividendes ou rachat d’actions de dividendes ou rachat d’actions

239 240
 Le rachat d’actions
Que faire de ses cash flows disponibles? « share buyback »
Principe: conserver les titres à son actif, on parle d’actions auto-
Investir détenues. Ceci permet de restituer ponctuellement des fonds aux
Se actionnaires.
désendetter
Si elles sont annulées, on parle de « réduction de capital »
Verser des Modification de la structure financière
dividendes Augmentation du risque pour les créanciers

Réduction du capital: 3 motifs

Restituer les Annulation des pertes: absorption des dettes avant de mettre en
Réduit quand la conjoncture est fonds aux distribution des bénéfices.
mauvaise et/ou quand l’entreprise actionnaires Remboursement pour baisse d’un capital jugé trop élevé
est en croissance (rachat d’action) Annulation de ses propres parts sociales
Accru lorsque la rentabilité des investissements
241 réalisés avec l’autofinancement est supérieure 242
Quotité concernée: 10% maximum du capital
au cout du capital.

Le rachat d’actions Le rachat d’action

« share buyback » état des lieux

Financement:
Utilisation de la trésorerie
Endettement

Modalités:
Autorisé en France depuis 1998 et soumis à l’approbation de
l’AMF
Offre Publique de Rachat d’Actions (OPRA): courte période,
prime de 10 à 20% du cours, rachat à tous les actionnaires
Au fil de l’eau: selon un plan approuvé par l’AG, prix du
marché (petites quantités), 18 mois maximum, possible
directement avec un actionnaire.

243 244
 Le rachat d’actions
état des lieux Pourquoi privilégier le rachat d’actions?
Contexte:
reconstitution de la trésorerie par de nombreuses sociétés Rendre aux actionnaires des fonds devenus excédentaires
après la crise
Crainte sur les opérations de croissance externes car contexte Offrir une liquidité aux actionnaires que le marché ne pourrait leur offrir
encore incertain
Conforter la position d’un actionnaire

Société qui rachète ses actions: cibles d’investisseurs vu le
niveau des taux d’intérêt
France: peu active (dividendes préférés); 10 à 20% du
rendement
USA: 1992 => 200 sociétés et 2013: 425 sociétés; 50%du
rendement
Annuler les effets dilutifs du capital et couvrir les plans de stock-options
Alléger le poids fiscal des rémunérations des actionnaires (dividendes vs.
plus values lors de la revente à l’entreprise): pas valable systématiquement
de nos jours
Attributions de titres aux salariés (plans de participation, stock-options…)

245 246

Les cours de bourse

sont à titre indicatifs
Conséquences du rachat d’actions Exemple et ne représentent
aucune réalité

Hausse du cours de l’action: effet de signal et effet Soit la société XO dont les capitaux propres comptables sont
d’agence égaux à 400 M€, ayant 1 M d’actions, et réalisant un bénéfice
Manipulation des cours si achat pour revente avec plus- de 20 M€.
value Supposons qu’elle réduise son capital de 20% en rachetant des
Privilégié lorsque les marchés financiers sont en baisse actions à leur valeur (dans un 1er cas avec un prix de 200 € par
action, dans un second cas avec un prix de 800 € par action) et
Si annulation, hausse mécanique (mais artificielle) du en se finançant par endettement à 3% après impôt ou
BPA (opération relutive). réduction des placements financiers rapportant du 3% après
impôt, ce qui revient au même.
L’opération peut être mal perçue, ou perçue comme Voici quelques informations utiles, avant réduction de capital:
un manque d’idée d’investissement. Prix par CP Valeur des Résultat net BPA PER
action comptables CP
200 € 400 M€ 200 M€ 20 M€ 20 € 10
247 248
800 € 400 M€ 800 M€ 20 M€ 20 € 40
 Complétez le tableau suivant: +17.5%
Constat:
Prix par CP Valeur des Résultat net BPA PER
action comptables CP
200 € 360 M€ 160 M€ 18.8 M€ 23.5 € 8.5
800 € 240 M€ 640 M€ 15.2 M€ 19 € 42.1
Baisse du bénéfice (frais fi)

-5 % Effet mécanique sur le BPA:

1M d’actions pour 400 M€ => 400 euros/action donc diminution de 20% signifie
– 200 000 actions Cas n°1: hausse du BPA (relution) car 23.5/200 > 3%
Cas n°2 : baisse du BPA (dilution) car 15.2/800 < 3%
200 000*200 = 40 M € de CP en moins 400-40 = 360 M€
200 000*800 = 160 M de CP en moins 400-160 = 240 M€
Le rachat d’action créé-t-il de la valeur?
800 000*200 = 160 M€ Quand la hausse de la dette signifie hausse de la performance
800 000*800 = 640 M€ Quand le prix de rachat est inférieur à la valeur estimée
0.03*40 = 1.2 20-1,2 = 18,8 M€
BPA: 18.8/0.8 = 23.5 € et 15.2/0.8= 19 €
0.03*160 = 4.8 20-4,8 = 15,2 M€
249 PER = 200/23.5 = 8.5 et 800/15.2 = 42.1 250

Rachat d’action ou distribution de

dividende, comment choisir? Conclusion
Dividende Dividende Rachat d’action
exceptionnel Le rachat d’action, une forme d’offre publique
Flexibilité Réactivité faible Ponctuel, pouvant être rattachés à des Perception plutôt favorable par les marchés (prime)
opérations exceptionnelles ou de la tréso mais exceptions (frilosité des investissements)
temporairement excédentaire
Contexte: souvent chute des marchés financiers; forte
Signal Signal du niveau Neutre (tout Faible sauf pour
futur des profits actionnaire+indépen réduction de capital liquidités (Cf. 2010);
-dant de la valeur) (l’entreprise n’est Exemple: Vinci 16 avril 2013 au 15 octobre 2014
pas surévaluée)
Prix d’achat maximum: 60 €
Impact sur Ne modifient pas le nombre d’actions de Modifient le nombre
Montant maximum des rachats autorisés: 2 Mds €
actionnariat l’entreprise d’actions et la
composition Cours 10/03/2014: 53,78
Pers physique: même fiscalité si détenue + de 6 ans
Fiscalité Pers morale: si mère fille, imposition dividende plus favorable que
251 imposition plus value 252 http://publi.vinci.com/finance/vinci-pra2013_2014-fr.pdf
 Car le sous-
Options réelles jacent est un
actif réel et
à travers un exemple non financier

Société Amgen: $15,6 Mds de CA et $3,9 Mds (25%)

Secteur: biotechnologies médicales

Compléments options réelles 20% du CA est dépensé en R&D

Marché du médicament: peu de produits arrivent jusqu’à la mise

en marché

=> Les options réelles permettent de gérer ces investissements afin

de maximiser la valeur.
253 254

Options réelles 3 types d’options réelles en décision

à travers un exemple d’investissement:

Concept dû à Black et Scholes (1973); Merton (1973) pour les

options financières et Myers (1977) => valorisation d’une
Allocation de Poursuite des option réelle
Résultats favorables ressources recherches
supplémentaires
Domaine d’application dans les entreprises: exploitations
minières, biotechnologies, projets de R&D…
Dépenses R&D
sur un projet // exercice d’une
de médicament option: Objectif: rajouter de la flexibilité (et de la valeur) aux décisions
payer un prix d’investissement (contrairement aux méthodes classiques)
ARRET DU d’exercice et « attendre le moment optimal pour investir »
Résultats défavorables PROJET acquérir l’actif
sous-jacent
« réduire la taille de l’investissement ou l’augmenter dans le
(poursuite des
futur »
recherches) « abandonner un projet peu performant »
// non-exercice
255 d’une option 256
« passer d’un système de production à un autre »
…
 Méthodes de simulation Monte Carlo
Éléments constitutifs d’une option
« Droit mais non obligation d’investir dans un projet Origines: géométrie, calcul d’aire à partir de la simulation de plusieurs
relatif à une activité » points aléatoires suivant une loi.

En finance: méthode utilisée pour obtenir une approximation de la

Prix d’exercice: valeur de produits dérivés (options) de simulations basée sur des
montant de Risque du projet: tirages aléatoires.
l’investissement dispersion de la
maturité: valeur de Une option:
date à laquelle (ou l’investissement Un prix d’exercice (« strike »)
jusqu’à laquelle) la Des pertes ou profits réalisés par le porteur d'une option à l'échéance
décision doit être de celle-ci (« payoff »
prise Une maturité

Plusieurs chemins vont être simulés pour observer l’évolution de la

La méthode de simulation de Monte Carlo permet de simuler la valeur de l’option
distribution des valeurs possibles de l’investissement . L’écart-type
de ces valeurs donne une indication sur le risque du projet.
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