Le prix des contrats à terme et des contrats à livrer

Introduction

Rappel sur les taux d’intérêt

Formule
où r représente le taux d’intérêt instantané pour une
unité de temps;
et i(m), le taux d’intérêt composé m fois par unité de
temps
Vente à découvert
 a. Position négative dans un titre.

 b. Gain lorsque la valeur du titre baisse et perte lorsqu’elle monte.

 c. En pratique, le titre est prêté par un autre investisseur par l’entremise du courtier et vendu
sur le marché.

 d. Le vendeur à découvert doit donc remettre le titre au courtier à une date future.

 e. Le vendeur devra maintenir une marge de sécurité suffisante pour garantir la remise du
titre (généralement le montant de la vente du titre plus une marge).

 f. La position peut être fermée en rachetant le titre

 • À la demande du vendeur à découvert.

 • Si le prêteur du titre veut vendre le titre et que le courtier ne peut en emprunter à d’autres clients.

 • Si le renflouement de la marge n’est pas effectué, suite à un appel sur marge.

Hypothèses générales

a. Aucun frais de transaction.

b. Un seul taux d’imposition pour tous les participants.

c. Possibilité de prêter et d’emprunter au taux sans risque.

d. Les opportunités d’arbitrage sont exploitées

instantanément.
Notation

T = temps jusqu’à l’échéance du contrat

S0 = prix du sous jacent aujourd’hui
K = prix de livraison du contrat
F0 = prix futur du contrat aujourd’hui
r = taux d’intérêt sans risque instantané pour un
terme de T
 Contrats à terme sur un titre ne fournissant aucun revenu

1. Le prix futur du contrat doit respecter l’équation suivante :

F0 = S0 erT

2. Sinon, il y a possibilité d’arbitrage

 a. Si F0 >S0 erT, il suffit :
 • Aujourd’hui
 i. de vendre le contrat à terme
 ii. d’emprunter S0 $ à un taux de r pour un période T
 iii. d’acheter le titre pour S0 $

 • À l’échéance
 i. on vendra le titre sous-jacent au prix F 0

ii. on remboursera notre emprunt pour un montant de S0 erT
 • On aura donc investi 0$ pour obtenir un profit de F0 -S0 erT > 0
 b. Si F0 < S0 il suffit
 Aujourd’hui

 i. d’acheter le contrat à terme

 ii. de prêter S0 $ à un taux de r pour un période T

 iii. de vendre le titre pour S0 $

 À l’échéance

 i. on achètera le titre sous-jacent au prix F0

 ii. on nous remboursera notre prêt pour un montant de S 0 erT

 • On aura donc investi 0$ pour obtenir un profit de S 0 erT - F0 > 0

 Comme on fait l’hypothèse que les opportunités d’arbitrage sont exploitées instantanément, le
prix futur doit respecter l’équation .
 Contrats à terme sur un titre fournissant un revenu en dollars prédéfini

 1. Le prix futur du contrat doit respecter l’équation suivante :

 F0 = (S0 -I0)erT
 où I0 représente la VP des revenus futurs
 2. Sinon, il y a possibilité d’arbitrage
 a. Si F0 >(S0 -I0)erT, il suffit :
 Aujourd’hui

 i. de vendre le contrat à terme

 ii. d’emprunter S0 $ à un taux de r pour un période T

 iii. d’acheter le titre pour S0 $

 À l’échéance


i. on vendra le titre sous-jacent au prix F0


ii. on remboursera notre emprunt pour un montant de S0 erT


iii. on aura reçu I0 erT en revenu


• On aura donc investi 0$ pour obtenir un profit de F0 - (S0 -I0)erT > 0.
 b. Si F0 < (S0-I0) il suffit
 Aujourd’hui

 i. d’acheter le contrat à terme

 ii. de prêter S0 $ à un taux de r pour un période T

 iii. de vendre le titre pour S0 $

 À l’échéance

 i. on achètera le titre sous-jacent au prix F0

 ii. on nous remboursera notre prêt pour un montant de S0 erT

 iii. on aura perdu I0 erT en revenu

 • On aura donc investi 0$ pour obtenir un profit de (S0 -I0)erT - F0 > 0

 Comme on fait l’hypothèse que les opportunités d’arbitrage sont exploitées instantanément, le prix
futur doit respecter l’équation .
1. Contrats
Le prix futur du contrat
à terme sur undoit respecter
titre l’équation
fournissant suivante
un taux :
de dividende prédéfini
 F0 = S0 e(r-q)T
 où q représente le taux de dividende instantané
 2. Sinon, il y a possibilité d’arbitrage
 a. Si F0 >S0 e(r-q)T, il suffit :
 Aujourd’hui
 i. de vendre le contrat à terme

 ii. d’emprunter S0 $ à un taux de r pour un période T

 iii. d’acheter le titre pour S0 $

 À l’échéance
 • On aura donc investi 0$ pour obtenir un profit de F0 -S0 e(r-q)T > 0
 i. on vendra le titre sous-jacent au prix F0

 ii. on remboursera notre emprunt pour un montant de S0 erT

 iii. on aura reçu S0erT (1- e-qT) en revenu

 On aura donc investi 0$ pour obtenir un profit de F0 -S0 e(r-q)T > 0

 b. Si F0 < S0 e(r-q)T, il suffit :

 Aujourd’hui
 i. d’acheter le contrat à terme
 ii. de prêter S0 $ à un taux de r pour un période T
 iii. de vendre le titre pour S0 $
 À l’échéance
 i. on achètera le titre sous-jacent au prix F0
 ii. on nous remboursera notre prêt pour un montant de S0 erT
 iii. on aura perdu S0erT (1- e-qT) en revenu
 On aura donc investi 0$ pour obtenir un profit de S0 e(r-q)T - F0 >
0

 Comme on fait l’hypothèse que les opportunités d’arbitrage sont

exploitées instantanément, le prix futur doit respecter l’équation .
 Résultat général
1. La valeur actuelle d’un contrat à terme est donnée par :
 f = (F0-K) e-rT
2. Preuve :
 Soit deux contrats à terme en tous points identiques. Supposons que le
prix de livraison du premier contrat soit de K et celui du deuxième de F0.
 Soit également f(K) et f(F0) la valeur respective des deux contrats.
 Supposons qu’on prenne une position longue dans le premier contrat et
une position courte dans le second.
 La valeur nette actuelle de cette position est donnée par f(K) - f(F0).
 Or, le gain net à terme sera de F0-K avec certitude.
 La VP de ce gain est donnée par : f = (F0-K) e-rT
 Par définition, on sait que la valeur d’un contrat ayant un prix de livraison
de F0 est égale à 0 (i.e., f(F0) =0)
 Donc, la valeur du contrat ayant un prix de livraison de K sera :
 f(K) = f = (F0-K) e-rT
 3. À l’aide des équations présentées aux sections précédentes, on peut
montrer que la valeur d’un contrat à terme peut être exprimée comme
:
 f = S0 - Ke-rT pour un titre sans revenu

 f = (S0 - I0) - Ke-rT pour un titre avec un revenu en dollars prédéfini

 f = S0e-qT - Ke-rT pour un titre avec un taux de dividende prédéfini

 Le prix des contrats à terme vs celui des contrats à livrer

1. La relation théorique

• En l’absence d’arbitrage, un taux d’intérêt constant à
travers le temps et pour toutes les maturités fait en
sorte que le prix des contrats à terme soit celui des
contrats à livrer.

2. La relation en pratique

• Dans la réalité, les taux d’intérêt sont imprévisibles
et varient constamment, donc l’égalité ne tient pas.
• La différence entre le prix d’un contrat à terme et celui d’un contrat à livrer sera
d’autant plus grande que la corrélation (positive ou négative) entre la valeur
du titre sous-jacent et les taux d’intérêt est forte.
 Si S est corrélé positivement avec les taux d’intérêt
 a. une position longue dans un contrat à terme
 i. encaisse un gain lorsque les taux d’intérêt montent

 ii. encaisse une perte lorsque les taux d’intérêt baissent

 b. une position longue dans un contrat à livrer

 i. n’est pas affectée par un mouvement de taux d’intérêt

 ii. puisqu’il n’y a pas d’ajustement du prix au marché

 c. La valeur d’un contrat à terme sera donc plus élevée que celle d’un
contrat à livrer
 i. Lorsqu’il y a gain, le flux financier reçu sous le contrat à terme peut
être investi à un taux plus élevé.
 ii. Lorsqu’il y a perte, le flux financier payé sous le contrat à terme n’a
pas à être investi à un taux plus faible.
 Si S est corrélé négativement avec les taux d’intérêt

 a. une position longue dans un contrat à terme

 i. encaisse un gain lorsque les taux d’intérêt baissent
 ii. encaisse une perte lorsque les taux d’intérêt montent

 b. une position longue dans un contrat à livrer

 i. n’est pas affectée par un mouvement de taux d’intérêt

 ii. puisqu’il n’y a pas d’ajustement du prix au marché

 c. La valeur d’un contrat à terme sera donc plus faible que celle
d’un contrat à livrer
 i. Lorsqu’il y a gain, le flux financier reçu sous le contrat à terme
peut être investi à un taux plus faible.

 ii. Lorsqu’il y a perte, le flux financier payé sous le contrat à

terme n’a pas à être investi à un taux plus élevé.
• Bien que certaines différences puissent être significatives statistiquement, les
différences de prix observées en pratique sont généralement moindres que
celles prévues par les modèles théoriques.

 3. Impact de l’échéance du contrat

 • Les différences de prix pour les contrats avec des échéances très courtes sont
généralement non significatives et peuvent souvent être ignorées.
 • Plus les échéances sont longues, plus les différences de prix peuvent prendre
de l’importance.
 4. Autres facteurs
 • Certains autres facteurs peuvent également altérer la relation qui existe entre
les contrats à terme et les contrats à livrer :
 Les frais de transactions
 Les règles fiscales
 Le fonctionnement des marges de sécurité
 Les clauses des contrats, etc.
 Contrats à terme sur indices boursiers
1. Indices boursiers
 Remarque: les indices de prix n'incluent pas la valeur des dividendes dans leur
rendement.
 a. Le Dow Jones
 • indice de moyenne de prix (blue chips)

 moyenne pondérée par le prix (price-weighted average)

 somme du prix d'une action de chacune des 30 entreprises importantes

divisée par un diviseur (30).

 titres avec un prix élevé ont donc plus de poids

 diviseur change dans le temps lorsque les sociétés sont substituées dans l'indice
ou lorsqu'il y a des divisions (splits)
 indice représente le rendement d'une stratégie d'achat et de conservation de
titres où le portefeuille est composé d'un nombre égal d'actions de chaque
société incluse dans l'indice (buy and hold strategy)
 indice arbitraire

 pas nécessairement représentatif du marché, car basé sur un petit nombre de

titres
 b. L'indice Standard & Poors Composite 500 (S&P 500)

 non affecté par les divisions d'actions

 • indice de moyenne de valeur marchande des actions de 500 sociétés

du New York Stock Exchange

 • représente un portefeuille composé de titres en proportion de la

valeur marchande des sociétés

 • Meilleure représentation du marché que le Dow Jones

c. Autres indices
 • NYSE: indice de moyenne de la valeur marchande de tous les titres du NYSE.
 • AMEX: moyenne de la valeur marchande de plusieurs titres américains (partout aux
USA).
 • NASDAQ: indice de 3 000 sociétés transigées OTC (over the counter)
 National Association of Securities Dealers Automatic Quotation
 • Wilshire: indice complet de 5 000 titres
 • Indice d'actions étrangères ou internationales
 o majorité sont pondérés par la valeur

 o plus importants:

 MSCI (actions mondiales)

 Nikkei (Japon)

 FTSE (Royaume-Uni)

 DAX (Allemagne)

 CAC (France)

 S&P/TSE 300 (Canada)

2. Le prix futur d’un indice boursier
 Étant donné que la livraison est impossible, le règlement est effectué en
argent.
 Le prix de règlement est basé sur la valeur de l’indice à la fermeture fois un
nombre de dollars par point.
 Comme un indice boursier peut être vu comme un titre unique payant des
dividendes, on a :
 F0 = S0 e(r-q)T
 où q représente le taux de dividende continu sur l’indice boursier.
 Toutefois, la composition de l’indice change périodiquement. On devra
donc réévaluer périodiquement q afin d’obtenir la meilleure estimation
possible.
 On pourrait également supposer que les dividendes sont payés
périodiquement plutôt que de façon continue, on aurait alors :
 F0 = (S0 - I0)erT
 où I0 représente la valeur présente des dividendes futurs sur l’indice
boursier.
 Arbitrage d’indice
 a. Définition
 Arbitrage des déviations entre la valeur théorique du prix futur de l’indice et sa valeur
réelle.
 i.e. lorsque F0 ≠ S0 e(r-q)T
 b. Stratégies
 i. Si F0 > S0 e(r-q)T
 On achète les titres composant l’indice

 On prend une position courte dans le contrat à terme sur l’indice

 ii. Si F0 < S0 e(r-q)T

 On vend à découvert les titres composant l’indice

 On prend une position longue dans le contrat à terme sur l’indice

 En pratique, plutôt que d’acheter ou de vendre tous les titres composants

l’indice, on ne transigera que sur un sous-ensemble de titres ayant une très forte
corrélation avec l’indice.
 Ces stratégies sont souvent effectuées automatiquement à l’aide de systèmes de
négociation automatisés
c. Le krach d’octobre 1987
En temps normal, l’exploitation des opportunités d’arbitrage
fait en sorte que la relation entre la valeur théorique et la valeur
réelle est respectée.
Toutefois, dans des conditions extrêmes, la relation peut être
violée de façon substantielle.
Lors du krach de 1987, les contrats à terme se négociaient à un
escompte substantiel par rapport à leur valeur théorique
(i.e. F0 < S0 e(r-q)T)
Ce qui a entraîné un effet de spirale et une chute incontrôlée du
prix des actions.
Depuis ce temps, des limites ont été imposées de façon à éviter
une chute aussi subite et non fondée du cours des actions.
d. Immunisation à l’aide de contrats à terme sur indices
 i. Une façon sûre d’immuniser un portefeuille d’actions diversifié
consiste à vendre ce portefeuille en entier. Toutefois, les frais de
transactions peuvent rendre cette approche trop coûteuse.

 ii. Une façon plus efficace consiste à immuniser le portefeuille à l’aide

de contrats à terme sur indices boursiers.

 En général, la composition de ce portefeuille sera généralement

différente de celle de l’indice sous-jacent au contrat à terme.

 Afin d’obtenir une immunisation la plus exacte possible, on doit

trouver le nombre de contrats qui minimisera la volatilité du
rendement de la position immunisée.
On a déjà montré (voir chapitre 2) que le ratio d’immunisation
optimal lorsqu’on voulait immuniser la valeur d’un portefeuille
était donné par :
Formule
où σS représente l’écart-type de ΔS ;
σF représente l’écart-type de ΔF ;
et ρ représente la corrélation entre ΔS et ΔF
De la même façon, on peut montrer que le ratio d’immunisation
optimal lorsqu’on veut immuniser le rendement d’un portefeuille
est donné par :
Formule
où σS représente l’écart-type du rendement de S ;
σM représente l’écart-type du rendement du marché ;
et ρ représente la corrélation entre le rendement de S et celui du
marché.
β correspond à la droite de régression du rendement du
titre S par rapport à celui du marché (modèle MEDAF).
β peut être interprété comme la volatilité relative du
rendement de S par rapport à celui du marché.
Le nombre de contrats permettant d’immuniser le plus
exactement possible le portefeuille d’action est donc
donné par :
Formule
Rappel : Formule
ou n1 = nombre d’unités du titre S1
n2 = nombre de contrats sur N unités du titre S2
VN(S) = valeur nominale du titre S
 Contrats à terme et contrats à livrer sur devises

 1. Soit S, le prix en devise locale d’une unité d’une devise étrangère

 (p.ex. S = 1.50 CAD/USD)

 2. Le prix futur du contrat doit respecter l’équation suivante :

 F0 = S0 e( r - rf )T
 où r représente le taux d’intérêt instantané sans risque en devise locale
 et rf représente le taux d’intérêt instantané sans risque en devise étrangère

 Cette équation s’appelle également la relation de parité des taux d’intérêt,

qui dit que la différence entre les taux de change courant et les taux de
change futur est liée directement aux écarts de taux d’intérêt entre pays.
3. Sinon, il y a possibilité d’arbitrage
 a. Si F0 >S0 e(r - rf)T, il suffit :
 Aujourd’hui
 i. d’emprunter S0e- rf T en devise locale à un taux de r pour une
période T
 ii. d’investir e- rf T en devise étrangère à un taux de rf pour une
période T
 iii. de vendre un contrat à terme sur la devise étrangère

 À l’échéance
i. on remboursera notre emprunt pour S0e (r – rf) T en devise locale


 ii. on vendra notre investissement pour 1 unité de devise

étrangère
 iii. on vendra 1 unité de devise étrangère au prix de F 0

 On aura donc investi 0$ pour obtenir un profit de F0 -S0 e(r - rf)T > 0.
 b. Si F0 < S0 e(r - rf)T, il suffit :
 Aujourd’hui
 i. d’investir S0e- rf T en devise locale à un taux de r pour une période T
 ii. d’emprunter e- rf T en devise étrangère à un taux de rf pour une période T
 iii. d’acheter un contrat à terme sur la devise étrangère

 À l’échéance
 i. on vendra notre investissement pour S0e (r – rf) T en devise locale
 ii. on remboursera notre emprunt pour 1 unité de devise étrangère
 iii. on achètera 1 unité de devise étrangère au prix de F0

 On aura donc investi 0$ pour obtenir un profit de S0 e(r - rf)T - F0 > 0.

 Comme on fait l’hypothèse que les opportunités d’arbitrage sont exploitées

instantanément, le prix futur doit respecter l’équation .