Le fonctionnement du march obligataire

Lobligation, dfinition et notions gnrales

Lobligation est un titre de crance, reprsentative dun emprunt mis par une
socit, par lEtat, par une collectivit publique ou semi-publique.
Lemprunt obligataire est mis sur le march primaire et ngoci sur le march
secondaire.
Les taux dintrt obligataire sont dtermins par les conditions de loffre et de la
demande sur le march et ne sont pas dtermins par les banques centrales comme
le cas des taux montaires

Outre lobligation classique, on distingue plusieurs types dobligations :

Les obligations coupons Zro qui ne donnent aucune rmunration pendant
la vie entire de titre. Le rendement est dtermin par lcart entre le prix
dachat et le prix de vente.
Les rentes perptuelles : elles procurent linverse un revenu annuel sur un
horizon infini, mais ne donnent pas droit au remboursement.

Les caractristiques de lobligation

Pour examiner le fonctionnement du march obligataire, il convient tout
dabord de dfinir certains concepts de base :
La valeur nominale V0 ou ce quon appelle aussi le nominal, il
correspond la valeur faciale du titre. Cette valeur dtermine le
montant du coupon, cest lintrt vers : c = V0 . taux dintrt
nominal
Le prix dmission : cest le prix quil faut payer pour obtenir une
obligation sur le march primaire (au moment de lmission). En
gnral, les obligations sont mises au pair, cest dire que le prix
dmission est gal la valeur nominale.
Lorsque ce prix est infrieur au pair, on dit que lmission est au
dessous de pair. La diffrence constitue la prime dmission (Vn
Pe).
Cest une manire dencourager les investisseurs acheter les
obligations en cas de mauvaise conjoncture (march troit)
3

 Le taux facial : cest le taux dintrt nominal, cest le taux qui dtermine la
valeur du coupon. Il peut tre fixe ou variable
La dure de vie : cest le temps qui correspond au remboursement de la
totalit du capital et des coupons chus ( 5 ans et plus )
La date de jouissance : cest la date partir de laquelle sont calculs les
intrts.
Le coupon : cest le montant des intrts qui sont verss priodiquement
(annuellement, semestriellement)

Le coupon couru : il reprsente le montant des intrts accumuls non

encore verss depuis la dernire chance.

 La valeur de remboursement : elle reprsente la valeur rcupre par le

porteur (linvestisseur). Le remboursement est fait au pair (Vn = Vr ; cest
le cas gnral).
Il peut tre aussi suprieur, dans ce cas on dis que le remboursement
seffectue au dessus de pair.
La diffrence constitue la prime de remboursement, cest une incitation
la souscription des titres.

Lamortissement de lemprunt : il dtermine les procdures de

remboursement du capital emprunt. Les modalits de remboursement
peuvent tre :
In fine : cest dire que les coupons sont verss rgulirement (suivant
la priode) et le principal est rembours le dernier jour de la dure de
vie.
Annuits constantes : le montant du principal + intrt est le mme
pour chaque priode.
Tranches gales : cest le fait que le capital est rembours lordre de
son 1/n o n est la dure de vie totale. Autrement dit, chaque anne,
une fraction k/n du capital (k) est rembourse. Les intrts verss sont
dcroissants dautant plus quils portent sur le capital restant d.
5

Lvaluation des obligations

Calcul du cours
Le cours dune obligation classique varie en fonction de lvolution du
taux de march, de la nature de lmetteur, et des conditions de loffre et de
la demande. Ds quelle est mise, lobligation fait lobjet dune cotation
sur le march doccasion (2me compartiment du march).
Cest ce prix quelle peut tre revendue avant sa date dchance. Le prix
de revente demeure alatoire puisquil dpend des conditions de march et
de lvolution du taux dintrt.
Dans un march efficient, le prix ou le cours dun titre (cest dire la
valeur actuelle ou la valeur prsente) est gale tout moment la somme
actualise des flux de liquidit procurs par la dtention de titre ( les cash
flows) :
6

cf
P
(1i)
n

t 1

cf

(1i) (1i)
Cf 1

cf
...
(1i)
n

Pt : le cours du titre la date t

Cft : les flux de liquidit procurs par la dtention de titre ( intrt +
principal)
i : le taux dactualisation ou le taux de march
7

Dtermination du taux de rendement brut pour linvestisseur

Comme dans le cas de la VAN, linvestisseur, qui dsire acheter une
obligation, calcule le taux de rendement actuariel de son placement
potentiel partir des caractristiques du contrat obligataire. Lobjet est de
faire des arbitrages entre plusieurs placements possibles.
Calcul sans cot de transaction :
Comme il a dj t signal, dans un march efficient, le prix thorique de
lobligation est gal la somme des flux futurs actualiss. En effet,
supposons quun investisseur achte un titre obligataire dont les
caractristiques sont les suivantes :
P0 ou V0 : le prix dmission
Cft : les flux de remboursement de lanne t
T : Date dchance
Le taux de rendement actuariel ia lmission est tel que :
n

Pt
t 1

cf
(1ia )
t

Si on a le taux de rendement actuariel comme donne, on peut dterminer

le prix dmission de lobligation

 Prise en compte des cots de transaction

Les cots de transaction refltent la ralit du fonctionnement du
march financier, car au moment de lachat de lobligation,
linvestisseur doit supporter les frais de courtage et de TVA. Ces
frais sajoutent au prix dachat.

Dailleurs, supposons quau moment de lachat de son titre, notre

investisseur paie les frais de transaction pour un montant T. Le prix
pay lmission nest plus V0 (ou P0 ) mais V0 +T. Dans ce cas,
on va assister une diminution du taux de rendement actuariel
lmission ia

cf
P T
(1ia )
n

t 1

Cot de revient brut pour lmetteur

A linstar des frais de transaction pays par le titulaire de lobligation, il
existe dautres frais mais supports cette fois-ci par lmetteur. Celui-ci
supporte la fois des frais au moment de lmission et au moment de
remboursement de lemprunt.
Supposons que lmetteur souscrit un emprunt obligataire dont les
caractristiques sont les suivantes :
V0 : prix dmission
Ft : les flux de remboursement priodiques (anne t)
f0 : les frais pays lmission
ft : les frais pays lors de chaque versement
T : date dchance
10

 Le cot de revient pour lemprunteur est le taux actuariel ic, tel que la somme
actualise des versements futurs soit gales aux flux perus en t0

(V

(F
)

(1 ic )

f )
f
(
F
(
F

...
(1ic)
(1ic)
2

2
2

T
T

f
F
(V f )
(1i c)
T

t 1

T
T

Le premier terme de lquation reprsente les encaissements pour lemprunteur (des

dcaissements pour le linvestisseur). Tandis que le deuxime terme de lquation
constitue les dcaissements, des sorties de fonds pour lmetteur de lobligation (
des flux de trsorerie positifs pour linvestisseur) .

11

Obligation in fine : dtermination du taux

actuariel brut
On cherche dterminer le taux de rendement pour une obligation dont le
remboursement seffectue in fine de contrat. Supposons un emprunt
obligataire dont les variables sont les suivantes :
V0 : le prix dmission

in : le taux dintrt nominal

Vn : le nominal de lobligation
T : la date dchance
Vt : le prix de remboursement
12

 Le taux de rendement actuariel lmission est :

.i
V
V (1 )
i
T

t 1

n
t

VT
(1 ia )T

Remarque
Le taux ia peut se calculer au niveau de lemprunt total ou dune obligation
(unit). Le plus souvent, il est dtermin en raisonnant partir dune obligation
en pourcentage par rapport au nominal.
Lintrt est calcul partir du nominal et non partir du prix dmission. En
effet, le taux de rendement actuariel est gal au taux nominal si seulement si :
V0 = Vn : le prix dmission est gal au nominal de lemprunt
VT = Vn : il n y a pas de prime de remboursement

13

Obligation coupon zro

Comme pour les obligations in fine, le capital est rembours en une seule fois
lchance. Le taux facial de ce type dactif tant nul, ainsi entre la date de
souscription et la date dchance, il n y a aucun flux.
Le calcul du taux de rendement actuariel dune obligation coupon zro sobtient
trs facilement. En effet, on se trouve dans le cas o lon connat la valeur actuelle,
la valeur future et la dure de placement
Soit une obligation coupon zro dont les caractristiques sont les suivantes :

V0 : prix dmission
Vn : nominal et prix de remboursement
T : chance
14

 Le taux de rendement actuariel est le taux ia tel que :

V0 Vn (1 ia ) T
Ainsi :
Vn
ia
V0

1/ T

Puisquil ny a aucun flux entre t0 et T, le problme de replacement de ces

flux nexiste pas. Ds lors, le taux de rendement actuariel lmission est
le taux de rendement rel du placement

15

Le risque du taux
Le titulaire de lobligation est expos au risque du taux. Ce risque se
manifeste par les variations incessantes du taux de march obligataire.
Linvestisseur a besoin donc des instruments daide la dcision
pour grer le risque du taux.
La duration et la sensibilit sont considres comme des mesures
dexposition au risque du taux.

16

La duration
Le concept de la duration a t introduit pour la premire fois par Macaulay
en 1938. Elle mesure la dure moyenne pondre susceptible de
rembourser la valeur dune obligation par les flux quelle gnre.
En dautres termes, la duration exprime la dure durant laquelle
linvestisseur conserve son titre en portefeuille afin de raliser le taux de
rendement actuariel calcul la date dachat. Ceci est juste car :
Si les taux augmentent, les profits raliss sur le replacement des
flux un taux plus important sont compenss par la perte parfaite
au moment de la revente
Si les taux diminuent, les pertes ralises sur le replacement des
flux sont exactement compenses par le gain au moment de la
revente
17

Dtermination de la duration
Le mcanisme de calcul de la duration comprend trois phases :
La dtermination de la valeur actuelle au taux de rendement actuariel
de lensemble des flux gnrs par le titre, ou le calcul du taux actuariel
connaissant le prix dachat
La pondration de la valeur actuelle de chaque flux par son terme
Enfin, la division de la somme des valeurs actuelles pondres par le
prix dachat de lobligation

18

 Ainsi, la duration de lobligation la date dachat scrit

T

tFt

t
tFt
1 T
t 1 (1 ia )
D T

.
t
Ft
(
1

)
t

1
V0
ia

t
t 1 (1 ia )
Ft : les flux gnrs par lobligation
ia : le taux de rendement actuariel de lobligation
Le dnominateur correspond la valeur de lobligation la date dachat,
soit V0. La date dachat peut tre la date dmission. Le calcul de la
duration lmission nest intressant que pour linvestisseur qui achte le
titre cette date. Dailleurs, si un autre investisseur achte lobligation
une autre date, il ne sintresse pas la duration lmission mais la
duration la date dachat
19

Les lments influenant la duration

La duration dpend de plusieurs facteurs qui modifient sa valeur
Le mode damortissement: La duration dune obligation est dautant
plus courte que son capital est rembours rapidement. Cest la raison
pour la quelle la duration dune obligation zro coupon est sa maturit.
De la mme faon, la duration dune obligation in fine est plus leve
que la duration dun titre rembours par annuits constantes
La duration dune obligation in fine : En reprenant la formule gnrale
prcdente on aura

1 T
t.c
T .R
D
.

t
T
V 0 t 1 (1 ia) (1 ia)

c : La valeur du coupon dun titre

R : La valeur de remboursement du titre
ia : Le taux de rendement actuariel du titre lachat
V0 : Le prix dachat du titre
20

La duration dune obligation rembourse par annuits constantes

Il faut signaler que le taux nominal dune obligation in fine influence sa
duration. Il nen est pas de mme pour une obligation rembourse par
annuits constantes. En effet, si A est lannuit constante de
remboursement la date dmission, on aura :
t. A
(1 i )
D
A

(1 i )
T

t 1

t 1

A t (1 i )
T

t 1
T

A (1 i )
t (1 i )
T

t 1
T

(1 i )
t 1

t 1

21

 Autres caractristiques
Le coupon dune obligation in fine : la duration dune obligation in
fine est dautant plus courte que le coupon quelle gnre est lev.
Dune faon gnrale, plus les premiers flux sont levs plus la
duration est faible
Lchance : pour un mode damortissement donn, la duration
dune obligation est gnralement dautant plus leve que
lchance de titre est lointaine

22

Les limites de la duration

Les limites de la duration de Macaulay sanalysent quant lhypothse
faite sur la variation du taux dintrt, en effet :

Si le taux dintrt varie une seul fois, lhypothse de la duration de

Macaulay reste valable. Linvestisseur est certain de raliser un
taux de rendement annonc lors de lachat
En revanche, si le taux varie en permanence, le principe de la
duration ne fonctionne pas dune manire parfaite. Linvestisseur
ne permet pas de rduire le risque du taux pendant la priode
correspondante la duration.
Ce qui signifie que le principe de la duration de Macaulay repose sur
lhypothse que la courbe du taux est plate. Dautres tudes ont montr que
la duration de Macaulay reste un bon indicateur, mme si cette hypothse
sur lvolution du taux nest pas respecte.
23

Application 1
Quelle est la duration dune obligation mise 98%, de dure de 8 ans, de
taux nominal de 6% et avec une prime de remboursement de 3% ?
Il faut tout dabord calculer le taux de rendement actuariel de cette obligation
lmission. Le profil de flux des titres est le suivant :
Le taux actuariel ia :

98 6.

1 (1 i )
a

103
(1 i )

i 6,626%
a

24

Ds lors, pour calculer la duration, on construit le tableau suivant :

Termes

Ft

F (1 i )
t

t .Ft

(1 i )

5,627

5,627

5,277

10,554

4,949

14,847

4,642

18,568

4, 353

21,765

4,083

24,498

3,829

26,803

65,241

521,928

98

644,59

Total

Le total de la troisime colonne correspond bien au prix dmission

de lobligation
25

. t F t (1 i a ) t

0 t 1

644,59
98

D 6,577annes

Si linvestisseur veut raliser un taux de rendement actuariel de 6,626, il

doit garder le titre en portefeuille pendant 6 ans et 6 mois.

26

Application 2
Soit une obligation dont les caractristiques sont :

Date dmission 21/10/02

Dure : 6 ans
Date dachat : le jeudi 16/10/03
Prix dachat : 100%
Remboursement in fine au pair
Taux nominal : 10%

Calculer la duration de cette obligation la date qui intresse linvestisseur

La date qui intresse linvestisseur est la date de valeur de sa transaction,
soit le 21/10/03. Il sagit dune date anniversaire. La maturit du titre est
donc de 5 ans. Il faut signaler dans ce cas que le taux de rendement
actuariel est gal au taux nominal soit 10%. On a pas besoin de le calculer
tant donn les caractristiques de lobligation.
27

F (1 i )

t . F t (1 i a )

Termes

Ft

10

9,0909

9,0909

10

8,2645

16,529

10

7,5132

22,5396

10

6,8301

27,3204

10

68,3013

341,5065

100

416,9864

Total

La duration du titre le 21/10/03 est :

D = 416,9864/100
= 4,17 annes
Soit 4 ans, 2 mois
28

La sensibilit
La sensibilit mesure la variation relative du cours de lobligation lie une
variation absolue du taux de rendement actuariel. Soit lexemple suivant :
Le cours dune obligation lmission est de 99%
Le taux de rendement actuariel est de 6%
La sensibilit une variation des taux de 0,1 la hausse est de 0,75%
Ceci signifie que si le taux du march passe 6,1% , le cours de
lobligation baissera de 0,75% et stablira 99 99(0,0075) = 98,26
Supposons quon a les donnes suivantes :
V0 : le cours de lobligation
ia : le taux actuariel du titre

29

 On cherche savoir la variation relative du cours suite une variation absolue du

taux actuariel. La sensibilit S est :

1 dV0
.
S =
V 0 dia
On calcule dV0/dia

V0

F1
F2
FT

...

(1 ia) (1 ia) 2
(1 ia)T

dV
F
2F
T .F

...
di
(1 i ) (1 i )
(1 i )
0

dV
tF

di
(1 i )

T 1

t 1

t 1

On peut alors en dduire la formule de la sensibilit :

. tFt (1 ia ) (t 1)

0 t 1

30

La relation entre la sensibilit et la duration

Il est possible dcrire la sensibilit en fonction de la duration et
inversement. On peut crire la formule de la sensibilit de la faon
suivante :
1 T
1
S . tFt (1 ia ) t .
V0 t 1
(1 ia )
S D.

1
i D S (1 ia )
(1 ia )

On constate que la sensibilit permet de mesurer la variation du prix de

lobligation (dV0/V0) vis vis dune variation unitaire i du taux de
rendement actuariel du titre ia.
La sensibilit nest valable que si lon se situe lmission
31

Application
Dans lapplication 1 relative la duration, on a vu que la valeur de celle-ci
tait de 6,577 annes. Quelle est sa sensibilit une variation la hausse du
taux actuariel de 0,1% ?
A lmission, le cours de cette obligation est de 98% et son taux de
rendement actuariel est de 6,626%. La sensibilit du cours pour une
variation du taux la hausse de 1% est :
S = - 6,577 /1,06626 = - 6,17
Ceci signifie que, si le taux actuariel passe de 6,626 7,626%, le
cours du titre baissera de 6,17. Ds lors, pour une variation du taux
actuariel de 0,1% la hausse, le cours du titre baissera de 0,617. Si
le taux actuariel de lobligation devient 6,726%, son cours
stablira :
98 98(0,00617)= 97,4 %
32

Une autre approche de calcul de la sensibilit

Le calcul de la sensibilit partir de la duration est une mthode lourde et
encombrante. Ainsi, pour grer ce problme, on peut calculer la sensibilit
partir du cours.
En revanche, la sensibilit du cours au taux actuariel sanalyse
mathmatiquement comme la drive premire du cours par rapport au
taux actuariel.
Ainsi, la mesure retenue ne peut tre valable que pour des variations trs
faibles du taux actuariel.

Puisque la sensibilit est une variation relative du cours une variation du

taux actuariel, pour la dterminer, on peut procder de la manire suivante :
33

 Tout dabord, puisque on connat le cours de lobligation la date dachat,

on calcule son taux de rendement actuariel
Puisque on connat galement la variation de taux envisage, on calcul le
cours de lobligation avec le nouveau taux

On aura :
S

Nouveau.cours Ancien.cours
Ancien.cours

Nouveau.cours
S
1
Ancien.cours
34

Application
Dans lexercice 2 prcdent, lobligation tudie avait la date de valeur de
la transaction, les caractristiques suivantes :
Maturit 5 ans
Remboursement in fine au pair
Prix dachat 100%
Taux nominal 10%
Duration 4,17 annes

A partir de la duration, calculer la sensibilit du cours une variation du

taux actuariel de 1% la hausse, de 0,1% la baisse et de 0,01% la
baisse. En dduire le cours de lobligation dans chaque cas.

35

 La sensibilit du cours une variation du taux actuariel de 1% la hausse

est : S = - 4,17 . 1/1,1 = - 3,79

On peut construire le tableau suivant :

Variation du taux

Nouveau taux

Sensibilit

Nouveau cours

actuariel

actuariel

+1%

11%

-3,79%

96,21%

-0,1%

9,9%

+0,379%

100,379%

-0,01%

9,99%

+0,0379%

100,0379%

36

La convexit
Pour des variations plus importantes du taux de march, il faut tenir compte
de la convexit de lobligation, c'est--dire de lcart qui spare la courbe
cours-taux dintrt de la tangente cette courbe au point qui
correspond au prix actuel du titre

Ainsi, la convexit dune obligation est la variation de la sensibilit pour

une variation du taux de rendement actuariel. Cest donc la drive seconde
du cours par rapport au taux de march.
Soit C la convexit dune obligation. Daprs la dfinition prcdente on
peut crire :

37

1 d 2V0
C 2
V dia
V0 : valeur courante de lobligation la date dachat
ia : taux de rendement actuariel lachat
dV0
f1
2 f2
TfT

...

dia
(1 ia ) 2 (1 ia ) 3
(1 ia )T 1
d 2V0
2 f1
6 f2
T (T 1) fT

...

dia
(1 ia ) 3 (1 ia ) 4
(1 ia )T 2
d 2V0
1

dia
(1 ia ) 2

(n
n 1

n) f n (1 ia ) n

Ainsi la formule de la convexit est :

1 1
C
V0 (1 ia ) 2

(n n) f n (1 ia )

n 1

38

Avantages de la convexit
Le calcul de la convexit permet de dterminer de faon plus prcise le
nouveau du cours dune obligation lorsque le taux de march varie. En
effet, on peut montrer aussi que :

dV
1
Sdia C (dia ) 2
V0
2

39

Application
Prenons un exemple thorique simple pour montrer lavantage du calcul de
la convexit. Considrons deux obligations A et B dont la courbe courstaux dintrt est reprsente sur le graphique ci-dessous :

Cours

A
B

5%

Taux de rendement actuariel

40

 On constate que pour un taux de march de 5%, ces deux obligations ont le
mme prix et galement la mme duration et la mme sensibilit (valeur de
la pente de la tangente chacune des courbes).
En revanche, daprs la forme de chacune des deux courbes, on saperoit
que A a une convexit plus forte que B. Le prix de lobligation A baissera
moins que celui de B si le taux de march monte, et augmentera plus si ce
taux baisse. Or, ce phnomne nest absolument pas prix en compte dans le
calcul de la sensibilit.

41

Les modles dvaluation des actions

Le PER consiste rapporter le cours de laction sur le bnfice net par
action (BPA), ou la capitalisation boursire CB sur le bnfice
PER = cours/BNPA

PER = CB/BN

Le PER indique de combien de fois le bnfice par action est contenu dans
le cours de bourse. Cela revient dire que lentreprise se paie n fois ses
bnfices
Ce ratio pose un premier problme li son mode de calcul. En effet,
calculer le BNPA suppose de dterminer quels sont les lments intgrer
dans le calcul de bnfice net et dadopter une rgle pour la dtermination
du nombre dactions.
42

Comment utiliser le PER

Le PER calcul sur les bnfices futurs reflte le taux de croissance
anticip des rsultats de lentreprise par le march
Le PER permet de comparer plusieurs titres dun mme secteur dactivit .
Le PER dune valeur est galement compar celui de secteur et au PER
moyen du march.
Linterprtation de PER nest pas aise. Il faut tout dabord dterminer si le
PER dune entreprise prend fidlement en considration ses perspectives de
croissance futures. Il faut aussi tenir compte le fait que lentreprise publie
des rsultats dcevants ou au contraire encourageants.
La rgle idale est dacheter les valeurs dont le PER est faible par rapport
leurs perspectives et de vendre celles dont le PER est trop lev

43

Le modle de Gordon et Shapiro

Ce modle repose sur la relation cours-dividendes et sappuie sur le
modle dIrving Fisher. Il repose sur les quatre hypothses suivantes :
Lentreprise a une dure de vie infinie
Lactivit de lentreprise croit sur cet horizon un taux de
croissance g constant
Cette croissance est en partie finance par autofinancement
Les flux perus par les actionnaires sont reprsents par les
dividendes qui leur sont distribus

44

Le modle dIrving Fisher

Le prix dachat dune action est dfini comme la valeur actuelle des
revenus que linvestisseur espre en retirer. Sur un horizon de T annes, ces
revenus sont reprsents chaque anne par le dividende attendu et, en T,
par le prix de revente de laction. Pour un taux de rendement k exig par les
investisseurs, on peut crire
T

P0
t 1

DPAt
PT

(1 k )t
(1 k )T

P0 : valeur en t0 dune action

DPAt : dividende par action de lanne t
PT : prix de revente de laction en T
k : taux de rendement exig par les actionnaires

Ce modle intgre, comme cas particulier, le modle de Gordon et Shapiro

qui suppose une croissance de dividende un taux constant g sur un
horizon infini
45

Prsentation simple du modle de Gordon et

Shapiro
La forme finale du modele de Gordon & Shapiro se prsente comme suite :

DPA
P0
kg
avec
gk
DPA : le dividende par action distribu
K : le taux de rendement exig par les actionnaires
G : le taux de croissance linfini du DPA
46

Le modle de Gordon & Shapiro dvelopp

La fixation du taux de croissance linfini de dividende pose plusieurs
problmes. Tout dabord, on constate que g doit tre infrieur k. De plus,
il existe beaucoup de situations o il est impossible de supposer un taux g
constant linfini. Le modle dvelopp consiste considrer plusieurs
phases dvolution des dividendes futurs

Prise en compte de deux phases : La formule dveloppe la plus simple

considre deux phases :
Premire phase, on fait des prvisions explicites de t = 1 t = T
des dividendes futurs
Deuxime phase, au del de T on considre une croissance linfini
des dividendes un taux de croissance g constant

47

 La formule de la valeur de laction devient :

P0 P P
1
0

2
0

Avec
T

P
1
0

t 1

DPAt
(1 k ) t

et
DPAT (1 g )
1
P

kg
(1 k )T
2
0

Soit
T

P0
t 1

DPAt
DPAT (1 g )
1

(1 k ) t
kg
(1 k )T
48

 Prise en compte de trois phases : Il est possible de supposer non pas

deux, mais trois phases en considrant dans la deuxime et la troisime
phase des taux de croissance des dividendes futurs diffrents.
La formule de la valeur de laction devient donc :

P0 P P P
1
0

2
0

3
0

La valeur de P1 est la mme que dans le modle prcdent. Soit :

T

DPAt
P
t
(
1

k
)
t 1
1
0

49

 P02 correspond la valeur de laction issue des prvisions de dividendes sur

la priode au-del de T. On a alors :
n

DPAt
1
P

t
T
(
1

k
)
(
1

k
)
t T 1
2
0

P03 est donne par la formule suivante :

P03 DPAn

1 g
1

k g (1 k ) n

g : taux de croissance des dividendes durant la troisime phase, avec k suprieur g

n : dernire anne de la deuxime phase
DPAn : dernier dividende de la deuxime phase

Donc :

DPAt n DPAt
1
1 g
1
P0

DPA

n
(1 k )t (1 k )T
t
n
(
1

k
)
k

g
(
1

k
)
t 1
t T 1

50
T

Le modle de Bates
Le modle de Bates constitue un approfondissement le modle de Gordon
& Shapiro. Il repose sur la formule dvaluation dune action dont lhorizon
est limit T annes. Ce modle permet de mettre en relation le PER actuel
(en t0 ) et le PER futur (en T) dune action en supposant, un taux de
croissance g constant des bnfices par action, un taux de distribution d
constant, soit un taux de croissance des dividendes g constant.
A partir de ces hypothses, il est possible dobtenir la formule de Bates.
Cette mthode dvaluation est utilise notamment lors des introductions en
bourse.

51

 On sait que
T

P0
t 1

DPAt
PT

(1 k ) t (1 k )T

De plus, on suppose que :

DPAt d BPAt 1

Avec :
d : le taux de distribution constant
BPAt-1 : le bnfice net par action de lexercice prcdent, ainsi :
T

dBPAt 1
PT
P0

t
(1 k )T
t 1 (1 k )
52

 De plus on a :

BPAt BPA0 (1 g ) t
On peut alors crire :

dBPA0 (1 g ) t 1
PT
P0

t
(1 k )
(1 k )T
t 1
T

(1 g ) t 1
PT
P0 dBPA0

t
(1 k )T
t 1 (1 k )
T

Or :

BPAT BPA0 (1 g ) T
Ainsi :

BPA0 (1 g )T
(1 g )t 1 PT
P0 dBPA0

t
T
(
1

k
)
(
1

k
)
BPA
t 1
T

53

 Si on divise cette relation par BPA0, on obtient :

T
P0
(1 g ) t 1
PT
1 g
d

t
BPA0
(
1

k
)
BPA
1

t 1
T
Soit

(1 g ) t 1
1 g
PER0 d

PER

T
t
1 k
t 1 (1 k )
T

La relation de Bates scrit :

PERT = PER0 . A d . B
Avec

1 k

A
1

et

1 g
(1 A)
B
g k

54

Le modle de la droite de march

Investir dans un actif financier consiste anticiper un flux futur de revenus.
Mais la ralisation de celui-ci tant incertaine, un risque financier apparat.
La mesure de ce risque est donne par lcart type (ou la variance) des
rentabilits futures. Le risque de toute action comprend deux composantes :
Le risque systmatique, ou risque de march qui est li
lvolution des lments macroconomiques que lon ne peut viter
Le risque spcifique qui peut tre rduit, voire limin par
diversification

Cette analyse de risque peut tre exprime mathmatiquement laide du

modle de march.
55

Le modle de march
Ce modle permet, partir des donnes passes, dtablir une relation entre
la rentabilit dune action et la rentabilit de march dans sa totalit. Si on
calcule sur plusieurs priodes, la rentabilit dune action (RA) et la
rentabilit de march (RM), on obtient un nuage de points qui peut faire
lobjet dun ajustement linaire. Lquation de la droite dajustement est :
RA = RM +
Avec

Cov ( R A , RM )
=
Var ( RM )
or, on sait que :
cov (rA, rM) = A, M . (rA).(rM).
Dans ce cas on aura :
= A, M . (rA). (rM) / Var (rM)
= A, M . (rA) / (rM)

56

 Le coefficient exprime la sensibilit de la rentabilit de laction A (RA)

aux fluctuations de la rentabilit de march (RM). Comme il sagit dune
droite dajustement, lquation qui permet de retrouver les valeurs
constates de RA est :

RA = RM + + (1)

est une variable alatoire spcifique laction A quon peut noter

(A). RM et tant des variables alatoires indpendantes.
est une constante

57

 Le risque de march dun titre est donc gal (rM). (rM) tant lcart
type de la rentabilit du march. Il est proportionnel au coefficient de
sensibilit . Plus le est lev (suprieur 1), plus le risque de march de
titre en question est fort, et inversement pour un coefficient de faible.
Le risque spcifique du titre A est gal lcart type des diffrents rsidus
de la droite de rgression, on note (A) qui sont indpendants des
variations de march.
A partir de la relation (1) On aura :
VAR(RA) =
2 (RA)
=
Risque total

2 . VAR (RM) .
2 . 2 (RM)
risque systmatique

+
+

VAR ()
2 (A)
risque spcifique

58

Reprsentation graphique
Rentabilit de titre i
Bta suprieur 1

Bta infrieur 1

Rentabilit de march M

59

 Normalement, le de march est gal 1. Pour les actifs non risqus, ils
ont un qui varie entre 0 et 0,5 alors que le des actions est souvent
suprieur 0,5. Les coefficients ngatifs, ou suprieurs 2 constituent un
cas exceptionnel.

Le coefficient dpend du secteur dactivit et sa sensibilit la

conjoncture conomique. Il dpend aussi de la structure financire de
lentreprise et du taux de croissance des rsultats ainsi que du management
de lentreprise.

60

La frontire efficiente et droite de march

H.Markowitz a essay de dterminer la combinaison optimale dun
portefeuille donnant le rendement le plus lev avec un risque donn (
maximisation de la fonction dutilit)
Pour chaque action, on calcule le rendement (R) et le risque ainsi que la
covariance avec les autres actions de lindice S&P. La dmarche consiste
composer des portefeuilles contenant un nombre arbitraire dactions.
On fait varier les proportions jusqu obtenir pour chaque portefeuille une
combinaison de proportions dactions donnant le meilleur rendement E(R)
pour un risque donn . On obtient alors des portefeuilles efficients
En gnral, la rentabilit est matrialise par lesprance mathmatique
alors que le risque est reprsent par lcart type. Linvestisseur rationnel
cherche maximiser la rentabilit avec un minimum de risque.

A rentabilit gale, il choisira le titre le moins risqu

Au mme niveau de risque, il opte pour le titre le plus rentable.

61

 Sur un diagramme rendement E(R) - risque (), les portefeuilles efficients se

placent sur une courbe frontire efficiente
E(R)
Frontire efficiente

(R)
Un investisseur rationnel se placera sur un point de cette courbe qui offre le
meilleur choix. Un portefeuille efficient est une combinaison de titres qui
reprsentent le couple (risque rentabilit) le plus efficace : un risque minimum
pour une rentabilit donne
62

Prise en compte dun actif sans risque

Outre les actions, un portefeuille peut aussi comprendre un actif sans risque
produisant une rentabilit certaine et fixe Rt : E(Rt) = Rt , et (Rt) = 0
Considrons un portefeuille P compos exclusivement des actions A en
proportion X et un actif sans risque F. En effet, la rentabilit du portefeuille
E(P) ou bien E (RA,F ) est de la forme suivante :
E (RA,F ) = (1 XA) RF + X A E ( RA)
(1)
= RF + ( E(RA) RF) . X A
Lesprance de rentabilit de portefeuille P est donc gal au taux de
rentabilit sans risque major dune prime de risque (cest dire de la
rentabilit de laction A minore de celle de lactif sans risque) ; cette
prime est pondre par la proportion de laction A dans le portefeuille
63

 Le risque du portefeuille P est compos uniquement du risque de laction A

pondr par sa quote-part puisque le risque de titre F est nul.
(P) = (RA,F ) = XA . (RA)

(2)

Supposant que le titulaire de portefeuille P dsire augmenter son esprance

de rentabilit, il augmentera XA . Il pourra mme sendetter au taux sans
risque pour acheter des actions de type A. Or, une telle stratgie saccompagne dune lvation du niveau de risque. De (1) et (2) on aura :
E (RA,F ) = RF + [ (RA,F )/ (RA) ]( E(RA) RF)

Lesprance de la rentabilit de portefeuille est gale au taux sans

risque major du diffrentiel entre la rentabilit de laction A et le
taux sans risque, (prime de risque). Cet cart est pondr par le
rapport de lcart type de portefeuille sur lcart type de laction A.
64

Rentabilit espre E(R)

Portefeuille Z

Portefeuille T
Portefeuille K
Taux sans risque RF

Risque (R)

65

 Il est possible de choisir un portefeuille compos dun actif sans risque et

un titre risqu, cest le cas du portefeuille K pour un couple rendement
risque.
Ce portefeuille se situe la fois sur la frontire efficiente et sur la droite qui
part du taux sans risque. Or, ce portefeuille ne reprsente pas le meilleur
choix. Il existe un autre portefeuille T qui offre une rentabilit suprieure
au mme niveau de risque. Ce portefeuille se situe aussi sur une autre droite
qui passe par le taux sans risque et qui est tangente la frontire efficiente.
Le portefeuille T (est compos du portefeuille Z) qui se situe sur la
frontire efficiente et au point de tangence avec la droite qui part de lactif
sans risque.

En revanche, tous les investisseurs vont se placer sur le point E pour avoir
le portefeuille Z. En consquence, il y aura plus dacheteurs que de
vendeurs (il ny aura pas dchange)
66

La capitale market line

Pour un portefeuille contenant, dune part, un actif sans risque, et dautre part, un
portefeuille de march, on aura lquation suivante :
E (RP) = RF + [P/M ]( E(RM) RF) (1)

La relation (1) reprsente lquation de la droite de ce quon entend

par la capital market line qui relie le taux sans risque au portefeuille
de march

E (RP) dsigne la rentabilit attendue du portefeuille

RF : le taux dintrt sans risque
E(RM) : la rentabilit des titres du march
P : le risque de portefeuille
M : le risque des titres du march

La frontire des portefeuilles efficients est la capital market line reliant le

portefeuille Z ou portefeuille de march lactif sans risque. Il n y a pas de
meilleurs portefeuilles que ceux situs sur cette droite pour un risque donn.

67

Rentabilit espre E(R)

Capital market line

rZ
Portefeuille Z
Q

Taux sans risque

RF

0%

(R)

68

 La partie allant de = 0 = Z reprsente un placement au taux de

largent sans risque et du portefeuille de march. Au del de Z , le
portefeuille de march est financ partiellement par la dette au taux de
largent sans risque
Les portefeuilles qui se situent sur la droite passant Z et tangente la
frontire efficiente sont intressants alors que les autres ne sont pas
optimaux, cest le cas du portefeuille Q

Pour choisir un portefeuille, il vaut mieux fixer la dcision sur le plus

intressant, cest--dire celui qui se situe sur la frontire efficiente
La prise en compte dun actif sans risque favorise la tche. Il permet
dobtenir des portefeuilles plus efficiente quun portefeuille sans un actif
sans risque.
Dans ce cas une nouvelle frontire efficiente apparat qui est la droite
reliant lactif sans risque au portefeuille de march dans le plan rentabilitrisque; cest la capitale market line. Linvestisseur a intrt dintroduire
dans son portefeuille un actif sans risque. Il peut mme sendetter pour
acheter un actif risqu.
69

Le MEDAF
La question qui se pose est de savoir quelle est la prime de risque quil faut
ajouter au taux sans risque pour dterminer le taux de rentabilit exig par
linvestisseur. Cest le passage de taux dactualisation (t) au taux de
rentabilit exig par linvestisseur ayant le got de risque (k)
La capital market line met en relation la rentabilit et le risque dun
portefeuille. Le modle dquilibre des actifs financiers (MEDAF ) cherche
transposer cette thorie sur un titre individuel et non sur le portefeuille
tout entier. Lobjectif est de savoir la rmunration qui exige le titre en
question en fonction de son risque.

70

Notions sur le MEDAF

Le MEDAF (Modle dquilibre des actifs financiers) dvelopp par
Sharpe en 1964 repose sur plusieurs hypothses :
Tous les investisseurs disposent de la mme information et font des
prvisions identiques.
Ils cherchent tous maximiser lesprance de rentabilit et
minimiser le risque)

Il permet de dterminer le prix dun titre risqu. Il explique ainsi comment

se ralise lquilibre entre loffre et la demande de chaque titre, conduisant
lquilibre gnral.
Il se traduit par une relation linaire entre le rendement et le risque dun
titre risqu, tant donn le lien existant entre le rendement de ce titre et le
rendement de march (c'est--dire en fonction du risque systmatique de
titre)
71

La dtention dun titre risqu suscite un risque total, risque diversifiable et non
diversifiable. Le titulaire de laction cherche donc matriser le risque
diversifiable, cest--dire le risque qui pourra tre rduit, cest le cas de risque
spcifique.

Risque de portefeuille

Le rle de la diversification

Risque total
Risque spcifique

Risque de march

Nombre de titres en portefeuille

72

 Normalement, linvestisseur ne sera rmunr que pour le risque qui

chappe sa volont. Autrement dit, la rmunration ne concerne que le
risque de march (systmatique), cest un risque non diversifiable
Alors que le risque spcifique, il peut tre rduit grce la diversification.
Cest un risque diversifiable (diversification de son portefeuille par arbitrage et choix des autres titres)
La rmunration exige en terme de prime nest pas lie donc au risque
total mais uniquement au risque de march. Le risque spcifique nest donc
pas rmunr
Ds lors, la rentabilit (k) exige par linvestisseur est gale au taux sans
risque RF augment dune prime de risque lie au risque de march (risque
non diversifiable)
K = RF + ( RM RF)
RM est la rentabilit moyenne de march (rentabilit exige pour le
march dans son ensemble)
73
mesure le risque de march (non diversifiable) et non le risque global

La droite de march
La relation entre la rentabilit et le risque dun titre est donne par la droite
de march. Cette relation est obtenue en raisonnant partir de ltablissement de la frontire defficience et en considrant la prsence dactif sans
risque sur le march. Cette relation est de la forme :

E(Ri) = RF + i[ E(RM) RF]

E(Ri) : esprance de rendement de laction i
RF taux dintrt sans risque
E(RM) : esprance de rendement du march
i : sensibilit du taux de rendement de laction i au taux de rendement de
march, indicateur du risque systmatique, seul risque rmunr
[E(RM) Rf] : prix du risque, appel prime de risque du march
74

Choix et dcisions
Lorsquun investisseur veut prendre une dcision dinvestissement, il peut
comparer la rentabilit quil anticipe avec la rentabilit lquilibre, c'est-dire celle donne par le modle de la droite de march, en effet :
Si la rentabilit lquilibre de i est infrieure la rentabilit
attendue, le titre est sous-valu
Si la rentabilit lquilibre de i est suprieure la rentabilit
attendue, le titre est survalu

Si la rentabilit lquilibre de i est gale la rentabilit attendue,

le titre est lquilibre.

75

Rcapitulatif
La prime de risque est alors la diffrence entre la rentabilit attendue du
march en gnral et celle de lactif sans risque.

La prime de risque dun titre est gale la prime de risque de march

pondre par le coefficient bta du titre en question.

Le MEDAF permet de dterminer le taux de rentabilit exig par les

investisseurs. Il explique dans certains mesure le prix de risque, cest--dire
le rendement quil faut avoir pour acheter un actif risqu.

76

Le modle de march efficient

La notion defficience remonte E.Fama dans les annes 1960. Un march
est efficient si le cours qui sy forme reflte toutes les informations
pertinentes disponibles, de telle manire quil fluctue alatoirement autour
de sa valeur dquilibre. On dduit alors que :
Le prix de lactif reflte tout moment sa valeur fondamentale (suppose
valeur dquilibre)
Le cours suit une marche au hasard

Lefficience signifie que toutes les informations concernant la vie dune

socit sont intgres dans le prix. Ds quune nouvelle information
concernant un actif existe, le prix de cet actif se modifie immdiatement.
Par exemple, linstant o le rsultat de lexercice dune socit est connu,
le prix de son action doit instantanment varier de manire intgrer cette
nouvelle information.
77

Notions sur la valeur fondamentale

La valeur fondamentale est considre comme la somme actualise des flux
futurs anticips. Elle est dtermine par la formule suivante :

dt n
= n 1
1 rt t n

Pt

La valeur fondamentale dune action est gale la valeur actuelle des

bnfices futurs attendus. Les ventuels flux de revenu sont actualiss
un taux qui est, la somme du taux sans risque major dune prime de
risque.
78

 Quant aux fondamentaux , ils sont les dterminants de cette valeur :

Le profit,
Le taux dintrt,
La prime de risque

Par extension, il y a dautres facteurs qui agissent sur ces dterminants et

qui simposent en dernier ressort :
La croissance de march,
La croissance conomique future,
Le niveau dinnovation,
Le potentiel de management
79

 La dmarche peut tre :

Macro-fondamentaliste : au niveau des facteurs conomiques susceptibles
daffecter le titre : taux dintrt, taux dinflation, taux de croissance de
lconomie. Dans ce cas, la vision sur les politiques conomiques ne peut tre
lude.
A un niveau plus bas de lanalyse, comme le faisaient les microfondamentalistes qui se proccupaient de bnfice de la socit et de son
volution.

En somme, un ventail dinformations est ncessaire pour valuer lactif

financier, en anticipant un revenu futur ou la totalit des flux de liquidit ;
cest ce quon appelle les cash flows.

80

Notions sur la marche au hasard

Les premires esquisses de la marche au hasard remontent Jules Regnault
en 1863. Elles montrent que le monde social, linstar de la physique, obit
des lois naturelles. Mais cest Louis Bachelier (1900) que revient le
mrite davoir expos et formul cette thorie. Il a observ que la variation
des cours en bourse suit une loi normale.

Lide sous jacente ce principe est de croire fermement en la supriorit

de lincertitude sur lintelligence, quel que soit son degr. En effet, chaque
direction dans lavenir et chaque pas ne peuvent tre prdit. Sur le march
financier, le principe de la marche alatoire prtend quil est difficile, sinon
impossible de prvoir les cours.

81

 Dans ces conditions, nul ne peut profiter dun supplment informationnel

pour prdire les cours et raliser des performances suprieures au march.
De mme, personne ne peut accder une information confidentielle lui
permettant de raliser des gains suprieurs la moyenne du march.
La stratgie dun expert ne peut dire mieux ou rapporter plus quune
dcision fixe laveuglette. Le raisonnement mtaphorique des auteurs
compare cette situation un tre dpourvu de toute exprience ou mme
une bte (animal) qui peuvent dcider dune manire pareille, voire mieux
quun expriment en finance.
En somme, la philosophie de la marche alatoire des cours ou de march
en gnral est de dissuader toute tentative de prvision ou de manipulation
sur le march.

82

Contexte defficience
En finance, la thorie de lefficience apparat comme la reprsentation
conomique des marchs purs et parfaits. Lhypothse du march efficient
implique la runion dune panoplie hypothses en terme dinformation et
de rationalit des investisseurs.
Linformation est suppose parfaite et instantane : elle est gratuite et
disponible dans la mesure o elle est la disposition de tous les
intervenants sur le march sans dformation et sans manipulation. Ce
qui veut dire que laccs linformation est libre et simultan.
La rationalit : les investisseurs sont supposs rationnels. La rationalit
est gouverne par des dcisions pertinentes et cohrentes, permettant de
maximiser leur utilit.
Lhomo-oeconomicus est la reprsentation idale dun tre rationnel.
Ses choix sont logiques et conformes aux objectifs poursuivis.
Lhomo-oeconomicus est indpendant des donnes sociales et du
83
milieu o il opre.

 Lhomognit des oprateurs : les investisseurs sont homognes, non

seulement en termes daccs linformation, mais aussi vis--vis du risque
et de lanalyse des vnements. De ce fait, ils accdent quitablement la
connaissance et ont la mme aversion au risque et le mme modle
dvaluation

84

 Latomicit : il y a une multitude dinvestisseurs ayant presque la mme

taille de telle manire que leurs transactions sont efficaces. Aucun
oprateur ne doit disposer dun monopole de pouvoir ou des quantits de
fonds, tels quil puisse, par ses interventions, influencer le march.
En finance, ce principe datomicit implique que la liquidit ne provoque
pas une forte variabilit des cours.

Absence de cot de transaction : dans les oprations courantes, il ny a ni

cot de transactions, ni impts de bourse, que ce soient, ceux sur les plusvalues boursires ou ceux sur les dividendes.
En prsence des cots, les changes ne portent que sur les actifs dont le
gain espr est suprieur aux cots de transactions, ce qui peut ne pas
reflter lensemble dinformation les concernant.
85

Les limites de lefficience

Le cadre thorique du march, tel quil est reprsent par lanalyse
classique, ne peut fonctionner ou correspondre aux caractristiques des
marchs concrets, car la ralit est beaucoup plus complexe. Ces conditions
ne sont pas observes sur le terrain.
Linformation nest pas parfaite : elle nest pas gratuite, elle a un cot.
Lhtrognit : les intervenants sur le march ne sont pas tous
informs. Laccs linformation diffre aussi dune personne lautre,
suivant son exprience en matire de recherche (investisseurs
institutionnels ou gourou financier par rapport au petit porteur ).

86

 Une rationalit limite : Boudon et Mongin (2002) utilisent le terme de

sociologicus pour designer le comportement guid par des normes
sociales, la place de lhomo-oeconomicus mu par la logique de calcul
et le choix individuel. Selon Simon (1957), la rationalit est dfinie comme
des dcisions limites par la contrainte de lenvironnement.
La rationalit nest pas instrumentale mais procdurale. En
consquence, les dcisions sont plutt satisfaisantes quoptimales.

87

 Lhtrognit dans le traitement de linformation, engendre une

multiplicit dagents qui sont diffrents en terme de perception de risque et
des mthodes danalyse. Dans ce cadre, on peut trouver une diversit de
comportements.
Des fondamentalistes : tout intervenant rationnel, indpendant, qui agit
au non de la rationalit conomique et de lefficacit des marchs. Son
comportement consiste discerner entre les actifs sous-valus et les
titres survalus.
Des chartistes : tout investisseur, mu par le court terme, qui sadapte
au comportement du march en suivant sa tendance et en ragissant
ses signaux. On les appelle chartistes parce quils utilisent des
techniques simples ( courbe, graphe )

88

Prsence des anomalies

Lasymtrie de linformation
Sur la march coexistent deux agents : les fondamentalistes et les chartistes,
les informs et les mal informs, les rationnels et les non rationnelsetc.
Il y a donc une asymtrie dans les comportements. Les consquences de
Lasymtrie de linformation se concrtisent par :
Un suivisme aveugle de la part des non informs vis--vis des lanceurs
deffet de mode
Une transmission de mauvais signaux par les prix : le cours ne donne pas
la bonne information
Une dformation de prix : le cours diverge de sa valeur dquilibre, cest-dire, il scarte de sa valeur fondamentale.
89

 Le mimtisme
Le mimtisme semble tre lexplication la plus crdible de linefficacit des
prix. La contagion des ides suscite des mouvements similaires dachat et
de vente dactifs. Soit quil sagit dun march structurellement acheteur,
soit il est structurellement vendeur.

Le mimtisme est lorigine des dviations des cours. Il suscite des crises de
valorisation dans la mesure o les actes semblables largissent lcart du
prix par rapport sa valeur dquilibre, entranant des survaluations des
actifs.
Le mimtisme est un support thorique solide qui explique la forte
volatilit des actifs financiers et en consquence, ltat dinflation et les
crises des marchs financiers.
90

Les phnomnes de masse

Les commentateurs et les chroniqueurs parlent souvent de leffet
moutonnier comme mouvement irrationnel, Mais les tudes thoriques
considrent le mimtisme comme rationnel, par rapport aux contraintes
imposes par lenvironnement de march, ce qui qui justifie un principe de
rationalit,
La thorie de la foule : Lintgration de lindividu dans de la socit est une
manire de renoncer ou dadapter ses principes avec autrui, tout en constituant
des entits sociales dont linfluence nest pas ngligeable. Les groupes et les
sortes de groupements, comme la foule, ne sont que llment apparent dune
telle forme.

91

Les motifs de mimtisme

Motif informationnel: les premires raisons du mimtisme proviennent des
dcalages dinformation, comme dans le cadre de lasymtrie de
linformation
Le retard ou le manque dexprience conduit lindividu imiter ses
prdcesseurs (personnes expriments, leadersetc.). Ceci suscite un
suivisme et des cacades informationnelles. Ces cascades trouvent
notamment leurs origines lorsque lindividu observe des signaux contraires
son propre information.

Motif concurrentiel : selon Artus (1995), le mimtisme rsulte de la

structure concurrentielle du march. Les acteurs se copient mutuellement
en raison des consquences dues aux risques ou aux performances
Imiter le concurrent et saligner sur sa stratgie est une manire de
multiplier les performances. La peur grandissante du risque, confirme la
croyance de linefficacit dune action isole en cas de son application.
92

La spcularit :
Dans la thorie des jeux, la spcularit signifie selon Walliser (1995) que
chaque joueur anticipe le comportement des autres dans un ordre infini.
Lenvironnement dun joueur est compos des autres joueurs, et les
comportements sensibles dpendent largement de leur entourage.
Les joueurs se trouvent en situation dinteraction mutuelle, engags dans
un jeu danticipations croises. Janticipe que tu anticipe que
janticipe , comme le cas dune image de miroir, (je vois que tu me vois
que je te vois).
Le jeu de miroir ou danticipation croise gouverne le comportement. Les
actions des agents sont tellement interdpendantes. La recherche de
linformation se focalise sur lanticipation du comportement de lagent x,
que lui-mme fait la mme chose envers moi .

93

Le concours de beaut keynsien

La technique de placement peut tre compare ces concours organiss par les
journaux o les comportements ont choisir les six plus jolis visages parmi une
centaine de photographies, les prix tant attribus celui dont les prfrences
sapprochent le plus de la slection moyenne opre par lensemble des
concurrents. Chaque concurrent doit choisir, non les visages quil juge lui-mme
les plus jolis, mais ceux quil estime les plus propres obtenir le suffrage des
autres concurrents, lesquels examinent le problme sous le mme angle, il ne sagit
pas pour chacun de choisir les visages qui autant quil en peut juger, sont
rellement les plus jolis ni mme ceux que lopinion moyenne considrera comme
tels. Au troisime degr o nous sommes dj rendus, on emploi ses facults
dcouvrir lide que lopinion moyenne se fera lavance de son propre jugement,
il y a des personnes croyons-nous qui vont jusqu'au quatrime et cinquime degr
ou plus loin encore daprs J M.Keynes, p 168.
Le concours de beaut keynsien reflte ltat de mimtisme et le jeux
danticipations croises qui se droulent sur le march.

94

Equilibre de tache solaire et phnomne

dautovalidation
Plusieurs conomistes ont montr que linfluence des facteurs extraconomiques de type psychologiques, climatiques ou physiques, ont un
impact significatif sur des faits dordre conomiques. Il suffit la simple
croyance que tel vnement explique la variable telle.
Azariadis (1981) met en relation limpact des phnomnes naturels sur les
prix en partant de la croyance des agents, en linfluence des mouvements
de soleil (taches solaires) ou des taches lunaires sur les prix.
La validation des reprsentations passe par le geste et par laction.
Autrement dit, la prvision suscite laction qui ralise lvnement ; cest
ce quon appelle les anticipations autoralisatrices ou autovalidentes.
Cest--dire des anticipations sur des ralits, seront valides ex post, par
laction.
95

Les bulles spculatives

On parle de bulle spculative lorsquen gnral on observe des prix
dconnects de leurs fondamentaux conomiques. La dfinition du
phnomne se traduit par un cart cumulatif et auto-entretenu entre le cours
dun actif et sa valeur fondamentale.
Les premires modlisations des bulles rationnelles remontent Blanchard
(1979) et Blanchard et Watson (1982) o lcart de prix par rapport sa
valeur fondamentale sexprime en anticipations.

Pt Et (V ) Bt

Pt

E (d t i / I t )
+ Bt

i
(1 r )
i 1
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Dynamique des bulles spculatives

Les tudes thoriques traitent de faon transversale les dynamiques des
bulles financires en montrant que la bulle obit, dans son volution, une
squence gonflement-clatement. Pourtant, elles ne disent rien sur le
processus qui lengendre, comment, la bulle nat et apparat.

Souvent, linterprtation des crises soulve la question de leur clatement.

Ds lors, la thorie de la bulle spculative demeure un support thorique
pour exprimer les crises financires.

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