1 THORIE FINANCIRE Grard CHARREAUX Tout phnomne financier peut s'apprhender comme un transfert temporel de richesse, lequel est

fondamentalement risqu. Aucun agent conomique n'est certain de la richesse relle qu'il percevra la fin du contrat qui rglemente ce transfert. Le risque encouru varie dans sa nature et dans son intensit, selon le support du transfert, c'est-dire en fonction du type d'actif utilis. Les deux dimensions fondamentales du raisonnement financier sont donc le temps et le risque. La thorie financire a pour objet l'explication et la comprhension des diffrents phnomnes financiers, par exemple la cration de valeur par les entreprises. Son champ d'investigation ne se limite pas l'tude des seuls marchs financiers ; il inclut galement l'tude des dcisions financires de l'ensemble des agents conomiques et notamment des firmes. A ce dernier titre, la thorie financire devrait jouer terme le mme rle, vis vis de la gestion financire, que la science physique par rapport l'art de l'ingnieur et conduire l'laboration d'une technologie financire. La multiplication des changes, la croissance du nombre de firmes et l'expansion des marchs financiers se sont accompagnes d'un dveloppement parallle de la thorie financire. Prs de quarante ans aprs son mergence, le stade de dveloppement auquel elle est parvenue apparat dj trs avanc. Nous prsenterons, dans une premire section, les principales contributions qui ont permis de constituer la thorie financire. Les principaux lments caractrisant cette thorie: son champ d'investigation, son rfrentiel et sa mthodologie seront discuts dans une deuxime section. 1 - La constitution de la thorie financire La thorie financire actuelle s'est construite sur un ensemble de travaux dont les proccupations divergent sensiblement tant dans leurs ambitions thoriques (explicatives, normatives...) que dans la nature trs disperse des questions abordes qui touchent notamment des rflexions fondamentales sur le fonctionnement des marchs, l'valuation des actifs financiers, la gestion de portefeuille, l'valuation des firmes, aux dcisions d'investissement et de financement. Nous rappellerons l'influence de certains prcurseurs sur la thorie financire, avant de prsenter les contributions qui nous semblent les plus fondamentales. 1.1. Les prcurseurs: Bernoulli, Fisher, Bachelier Tout conomiste ayant abord les thories des taux d'intrt et du risque peut tre class comme prcurseur et la liste des contributeurs serait alors trop longue tablir. Le caractre fondamental des contributions de Bernoulli (1738), Fisher (1930) et Bachelier (1900) apparat cependant incontestable.

2 part, dcrit le comportement dcisionnel par une fonction d'utilit de la richesse totale. Il a ainsi propos le critre de maximisation de l'esprance d'utilit de la richesse, fondement de la thorie financire moderne. Son travail n'a connu vritablement de prolongements qu'au XXe sicle. En s'appuyant sur l'arbitrage entre le principe de dsir de consommation immdiate et le principe d'opportunit d'investir, Fisher a prsent une thorie de l'intrt extrmement fconde qui constitue la base de la thorie financire, notamment de la thorie de la dcision d'investissement. Le modle fishrien reprsente sans aucun doute la contribution la plus importante, dans la mesure o il fondait un cadre cohrent pour le dveloppement ultrieur de la thorie financire. Enfin, le troisime prcurseur, probablement le plus mconnu, est Bachelier, dont la thse de doctorat en mathmatiques, soutenue en 1900, comportait des rsultats en matire d'efficience des marchs financiers et d'valuation des actifs qui n'ont t redcouverts que plus de soixante ans plus tard. Bachelier a, le premier, dvelopp une thorie mathmatique des prix des actifs financiers fonde sur l'hypothse d'indpendance des variations de cours, c'est--dire sur le modle de promenade alatoire. Partant de cette hypothse et adoptant une reprsentation continue du temps, il a propos une modlisation des mouvements des cours qui s'appuie sur des processus alatoires de diffusion couramment utiliss en physique et en a dduit, notamment, une relation d'valuation des options sur obligations. 1.2. Les contributions fondamentales Le cadre thorique financier actuel s'est constitu partir d'un certain nombre de contributions fondamentales, qui se rattachent tant la finance de march qu' la finance de la firme, la sparation entre les deux domaines tant le plus souvent artificielle, compte tenu du rle central occup par la thorie de l'valuation. On peut distinguer un peu arbitrairement neuf contributions: la thorie des marchs contingents et le rle des marchs boursiers, l'efficience informationnelle des marchs, la thorie du portefeuille, le modle d'valuation des actifs financiers (MEDAF), la relation entre la valeur de la firme et la structure de financement, la thorie des options, le modle de l'valuation par arbitrage (MEA), la thorie de l'agence et la thorie de la signalisation. 1.2.1. La thorie des marchs contingents et le rle des marchs boursiers L'tude des changes dans une conomie en prsence d'incertitude a conduit Arrow (1953) et Debreu (1959) proposer la thorie des marchs contingents qui constitue un lment prpondrant du rfrentiel financier. Cette thorie est ne d'une extension du modle d'quilibre micro-conomique traditionnel. Elle intgre l'incertitude, en postulant la possibilit de reprsenter les biens de faon contingente, autrement dit, en supposant que l'existence d'un bien dpend de la ralisation de certains vnements. On associe ainsi un bien autant de formes contingentes qu'il y a

3 analytique de rfrence, dans la mesure o il permet une rpartition optimale des ressources dans l'conomie. Un tel modle ne peut prtendre reprsenter la ralit car son fonctionnement ncessite l'ouverture d'un trs grand nombre de marchs. Il constitue cependant un outil trs utile pour analyser de nombreux phnomnes financiers et comprendre le rle des titres et des marchs financiers. Ceux-ci permettent, dans une certaine mesure et sous certaines conditions, de pallier l'inexistence d'un systme complet de marchs contingents ; ils conduisent ainsi une meilleure allocation des risques et de ce fait une meilleure performance du systme conomique. 1.2.2. L'efficience informationnelle des marchs financiers L'ide d'efficience informationnelle des marchs financiers, dj contenue dans les travaux de Bachelier, est probablement une des ides les plus rvolutionnaires que diffuse la thorie financire1 . L'tude de l'volution des cours boursiers rvle qu'ils suivent une promenade alatoire ; en d'autres termes, les variations successives des cours sont indpendantes. En consquence, il est inutile de vouloir utiliser l'information contenue dans les cours passs pour tenter de prdire les cours futurs. Ce rsultat s'explique par la concurrence intense que se livrent les investisseurs sur le march financier. Les cours intgrent toute l'information disponible pour les investisseurs un instant donn et ne peuvent voluer qu'en fonction d'informations nouvelles. Bien qu'il ait eu de nombreux prcurseurs, Samuelson (1965) a t le premier fournir une explication cohrente de l'hypothse d'efficience, fonde sur la concurrence. L'efficience informationnelle des marchs peut tre plus ou moins parfaite selon la nature de l'ensemble des informations considr par les investisseurs. L'efficience est dite faible, si l'ensemble des informations ne contient que les cours passs. L'efficience est dite semi-forte, si l'ensemble des informations retenu contient toute l'information publique, par exemple les informations diffuses par la presse. Les tests empiriques raliss confirment le plus souvent ces deux formes d'efficience. Enfin, l'efficience forte prend en compte toute l'information publique ou prive qu'il est possible d'acqurir. Les rsultats des tests sur ce dernier point sont plus nuancs. Dans l'ensemble, l'hypothse d'efficience apparat cependant robuste. Ses consquences sont importantes, car elle justifie le recours aux valeurs de march dans les dcisions financires. Les dirigeants doivent maximiser la valeur de march courante de la firme. La thorie de l'efficience des marchs constitue, en fait, une analyse du comportement temporel des prix d'quilibre des actifs financiers et son tude est intimement lie la thorie des marchs contingents ainsi qu'aux diffrents modles d'valuation des actifs financiers.

4 1.2.3. La thorie du portefeuille La contribution de Markowitz (1952) a originellement un objectif normatif et oprationnel. En supposant, d'une part, que le risque d'un titre financier puisse s'apprhender par la variance des taux de rentabilit, d'autre part, que sa rentabilit anticipe puisse se mesurer par l'esprance mathmatique, comment peut-on construire un portefeuille optimal? partir d'un ensemble de titres, dont les esprances de rentabilit et les variances sont connues, Markowitz dtermine tout d'abord l'ensemble des portefeuilles efficaces, qui, pour une variance donne, offrent une rentabilit maximale et inversement qui, pour une esprance mathmatique donne, prsentent une variance minimale. Bnficiant de l'effet de diversification du risque, ces portefeuilles dominent les titres individuels et constituent l'ensemble des choix, au sein duquel l'investisseur slectionne finalement le portefeuille optimal, en fonction de son attitude particulire face au risque. Ainsi, un investisseur prudent choisira un portefeuille moins risqu, mais galement moins rentable. Dans le cadre simplificateur esprance-variance, cette analyse a permis d'apprhender prcisment le phnomne de diversification et de mettre en vidence l'importance des corrlations entre les taux de rentabilit des diffrents titres et la notion de contribution au risque global d'un portefeuille. Les travaux de Markowitz ont constitu la base de la construction du MEDAF qui a t le premier modle d'valuation des actifs en incertitude. 1.2.4. Le modle d'quilibre des actifs financiers En supposant que les diffrents investisseurs raisonnent dans un cadre esprance-variance, que leurs anticipations soient homognes et que le march financier soit parfait (absence de cots de transaction et d'impts, libre accs l'information...), Sharpe (1964) et Lintner (1965) sont parvenus sparment dmontrer qu' l'quilibre du march, le taux de rentabilit requis pour un actif financier quelconque tait gal au taux de rentabilit sans risque, augment d'une prime de risque fonction de la prime de risque de march et du coefficient de sensibilit, le bta, qui reprsente le risque non diversifiable associ la dtention du titre1 . Bien que la validation empirique de ce modle se soit heurte de nombreuses difficults, son apport la thorie des dcisions d'investissement en incertitude est primordial, puisqu'il permet de quantifier de faon prcise le prix du risque et procure ainsi une solution simple aux problmes d'ajustement pour le risque, des taux d'actualisation ou des flux. Il se rvle en outre relativement robuste lorsqu'on lve certaines des hypothses initiales et il est extensible un cadre multipriodique. 1.2.5. La valeur de la firme et la structure de financement

5 Alors que les contributions prcdentes privilgiaient l'tude des marchs financiers, l'apport de Modigliani et Miller (1958) se rapporte la finance d'entreprise avec l'tude de la relation entre la valeur de march de la firme et la composition de la structure de financement, et son corollaire : la dtermination du cot du capital qui sert de taux d'actualisation pour valuer la rentabilit des investissements. En raisonnant dans le cadre d'un march financier parfait, et en s'appuyant sur un modle d'quilibre partiel fond sur la notion de classe de risque, Modigliani et Miller ont dmontr que la structure de financement, c'est--dire la proportion fonds propres-dettes financires, value en valeurs de march, n'avait aucune incidence sur la valeur d'une firme et, par consquent, sur le cot du capital1 . Mis part le fait que ce rsultat s'opposait l'orthodoxie qui prvalait, l'aspect fondamental de leur dmonstration ne rsidait pas tant dans le rsultat prsent que dans la dmarche propose, qui comportait trois apports essentiels. En premier lieu, elle replaait les problmes d'valuation de la firme et de choix des investissements dans le cadre du march financier. En deuxime lieu, le lien dterminant entre la valeur de la firme et la composition de la structure de l'actif tait clairement mis en vidence. Enfin, le processus d'arbitrage mis en uvre par les investisseurs, qui sous-tend la loi du prix unique pour un mme actif et qui constitue la base de nombreux raisonnements conomiques et financiers, devenait une composante essentielle du raisonnement financier. Cette contribution marquait une rupture dans la logique financire traditionnelle, en suggrant que les facteurs explicatifs d'une ventuelle structure optimale de financement ne pouvaient se situer que dans les imperfections du march (impts, cots de transaction, asymtrie d'information...). Elle ouvrait ainsi la voie la plupart des recherches ultrieures. 1.2.6. La thorie des options Contrairement l'valuation d'actifs financiers, tels que les actions ou les obligations, dont l'valuation dpend directement des flux futurs qui leur sont associs, l'valuation d'une option dpend de la valeur de l'actif sous-jacent. Considrons, par exemple, une option d'achat sur une action, c'est--dire le droit d'acheter l'action un prix - le prix d'exercice - et une date (ou pendant une priode) - la date d'chance (ou la priode d'exercice) - dtermins lors de la conclusion du contrat. La valeur de cet actif financier dpend de l'volution du cours de l'action sous-jacente. En retenant pour simplifier l'hypothse que l'option est exerce la date d'chance, si, cette date, le cours de l'action est infrieur au prix d'exercice, l'option expire sans valeur et l'acheteur perd le premium, c'est--dire la somme verse pour acqurir l'option. Inversement, si le cours est suprieur au prix d'exercice, l'option est exerce et

6 l'acheteur ralise un gain. Sur les marchs modernes, les options sont ngociables en permanence, et le cours d'une option volue constamment, en liaison avec celui de l'action sous-jacente. L'intrt de disposer d'une thorie de l'valuation des options n'est pas uniquement li la seule valuation de ce type d'actif financier. De nombreux phnomnes conomiques peuvent s'analyser comme des options particulires. Ainsi, les fonds propres d'une firme endette peuvent, par analogie, s'interprter comme une option d'achat sur les actifs de cette mme firme ; les actionnaires achetant cette option aux cranciers. Si les premiers modles d'valuation des options sont dus Bachelier, il revient Black et Scholes (1973), auxquels il serait injuste de ne pas associer Merton (1973), d'avoir propos le premier modle analytique simple, en s'appuyant sur le raisonnement d'arbitrage. Il est en effet possible de constituer une position sans risque, partir d'un portefeuille compos d'une action et d'un certain nombre d'options sur cette action. Pour viter la possibilit de profits d'arbitrage sans risque, une telle position doit rapporter le taux de rentabilit de l'actif sans risque. A partir de ce raisonnement et en supposant que les cours d'une action se distribuent de faon lognormale, Black et Scholes ont tabli une relation d'valuation des options, dpendant de cinq facteurs : le cours et la volatilit de l'action sous-jacente, le prix d'exercice, le taux d'intrt sans risque et le temps restant courir avant l'chance1 . Cette relation est actuellement d'un usage courant sur les marchs financiers. 1.2.7. Le modle d'valuation par arbitrage Si le modle d'quilibre des actifs financiers (MEDAF) permet d'obtenir une relation d'valuation des taux de rentabilit et des cours des actifs financiers, il le fait au prix d'hypothses fortes, en supposant la ralisation de l'quilibre sur le march financier et en attribuant un rle central au portefeuille de march. la suite de ces critiques et de celles qui ont port sur la non-testabilit du MEDAF, Ross (1976) a propos un modle alternatif, le MEA ou APT (Arbitrage Pricing Theory ). Ce modle suppose uniquement l'impossibilit de raliser des profits d'arbitrage sans risque sur le march financier. Il est la fois plus souple et plus gnral que le MEDAF. Reposant sur des hypothses moins rigides, il permet de reprsenter la rentabilit requise d'un actif, de faon plus fine, en fonction d'une structure plusieurs facteurs, auxquels sont associes plusieurs primes de risque lies des variables-cls, telles que le niveau des taux d'intrt, le taux de croissance du PNB, le taux d'inflation. La relation du MEDAF peut tre obtenue comme cas particulier du MEA. Cependant, comme le MEDAF, ce modle rencontre de nombreux problmes de testabilit. 1.2.8. La thorie de l'agence

7 La contribution de Jensen et Meckling (1976) remet en cause le rfrentiel tabli par Modigliani et Miller pour analyser la politique financire. Ce rfrentiel restait trs sommaire. Deux classes d'agents y sont implicitement considres, les actionnaires et les cranciers; les dirigeants grent conformment aux intrts des actionnaires; il n'y a pas d'asymtrie informationnelle. Enfin, la firme en tant que mcanisme institutionnel est ignore. Jensen et Meckling fondent au contraire leur approche de la politique financire sur une vision rnove de la firme, assimile un ensemble de contrats tablis entre des individus aux objectifs divergents et conflictuels et dont le niveau d'information diffre. Ainsi, les dirigeants, tout en tant les agents des actionnaires, ont des objectifs divergents de ceux de ces derniers. Dans ce cadre, les principales composantes de la politique financire deviennent des moyens de rsoudre les conflits qui existent entre les dirigeants, les actionnaires et les cranciers et qui naissent des divergences d'objectifs et des asymtries informationnelles. Diffrents types de cots, dnomms cots d'agence, sont associs ces conflits. La structure optimale de financement, obtenue par un compromis entre les cots d'agence associs au financement par fonds propres externes et ceux lis l'endettement, permet de minimiser les cots d'agence totaux. Les politiques de dividendes, les prises de contrle, les clauses contractuelles et les financements hybrides s'expliquent comme outils permettant de discipliner les dirigeants ou de rsoudre les problmes poss par l'asymtrie informationnelle. Cette analyse entrane trois consquences. Premirement, la sparabilit des dcisions d'investissement et de financement est remise en cause. La thorie justifie l'existence d'interactions entre les politiques d'investissement et de financement; certaines situations conduisent un sous-investissement. Deuximement, elle soulve le problme du choix des objectifs; faut-il maximiser la valeur pour les actionnaires, pour les dirigeants, celle de la firme en tant que coalition...? Troisimement, elle largit le champ des proccupations de la finance des questions organisationnelles telles que la structure de proprit, le conseil d'administration ou les systmes de rmunration des dirigeants, dans la mesure o elles ont une incidence directe sur la politique financire. 1.2.9. La thorie de la signalisation Mme si l'asymtrie informationnelle entre les dirigeants et les apporteurs de capitaux externes apparat tre une des caractristiques du cadre d'analyse pos par la thorie de l'agence, l'lment central de l'analyse se situe dans la relation d'agence et dans les conflits d'intrt qui lui sont lis. La dmarche utilise, reposant sur l'analyse marginaliste, reste par ailleurs trs traditionnelle dans la mesure o les dcisions financires s'obtiennent par la minimisation des cots d'agence. La thorie de la signalisation rompt avec ce schma en plaant au premier plan les problmes poss par l'asymtrie d'information et en instaurant un cadre d'tude

8 dirigeants supposs mieux informs et les investisseurs. La modlisation des dcisions financires, propose par Myers et Majluf (1984), peut s'interprter comme un jeu intervenant entre les dirigeants et les apporteurs de capitaux, nouveaux actionnaires ou cranciers. Les rsultats obtenus rvlent des interactions entre les dcisions d'investissement et de financement et sont l'origine d'une thorie hirarchique des financements o il s'avre prfrable de financer en priorit par autofinancement, puis par dette et enfin par augmentation de capital. Le travail initial de Myers et Majluf allait tre suivi de trs nombreuses recherches, fondes sur la thorie des jeux et qui, selon les hypothses adoptes, peuvent conduire des hirarchies de financement diffrentes. 2 - Les composantes de la thorie financire Pour caractriser la thorie financire, nous retiendrons trois composantes: son champ d'investigation, son rfrentiel et sa mthodologie. 2.1. Le champ d'investigation de la thorie financire Les questions relatives au rle et au fonctionnement des marchs financiers, l'valuation des actifs et la finance d'entreprise sont trois grands domaines qui relvent du champ d'investigation de la thorie financire. 2.1.1. Le rle et le fonctionnement des marchs financiers Ce domaine constitue le prolongement direct de la voie ouverte par Arrow et Debreu sur l'allocation du risque dans les conomies et des recherches sur l'efficience; il est trs fortement imbriqu avec la thorie conomique de l'incertitude et de l'information. Il recouvre notamment l'tude de la ralisation des quilibres et de leurs proprits dans les systmes de marchs incomplets, les problmes d'efficience informationnelle, en particulier, ceux lis la transmission d'informations par les prix1 , la ralisation des changes en prsence d'asymtrie de l'information entre les diffrents agents conomiques et de cots de transaction. Les recherches entreprises dans cette voie privilgient l'tude des questions fondamentales. Toutefois, leurs rsultats actuels et futurs auront des incidences directes pour la gestion des organisations puisqu'ils portent, par exemple, sur la structure optimale des contrats, le rle des intermdiaires financiers, les proprits des systmes de cotation, le rle des analystes financiers, l'intrt des systmes de rgulation et de contrle des marchs, les systmes d'assurance, les liens entre les marchs financiers et les marchs physiques, en particulier celui du capital humain. Les rsultats issus de cette voie de recherche dpassent d'ailleurs largement le domaine de la finance, puisqu'ils constituent des contributions fondamentales dans des domaines aussi divers que la thorie de l'quilibre conomique gnral, les thories conomiques du droit, de la comptabilit ou des organisations. 2.1.2. L'valuation des actifs

9 Ce deuxime domaine s'inscrit dans le prolongement des recherches sur les modles d'quilibre tels que le MEDAF, les modles d'valuation par arbitrage et la thorie des options. Des modles plus ambitieux ont t labors ou sont en cours de dveloppement, avec pour souci d'aboutir la plus grande gnralit possible. Certains d'entre eux prennent en compte les variables relles, telles que la consommation, la production et l'investissement, et tablissent explicitement le lien avec les variables financires, notamment en endognisant la dtermination du taux d'intrt, dans un cadre simultanment dynamique et stochastique. Ils doivent permettre de comprendre des phnomnes aussi importants que la structure temporelle des taux d'intrt1 . D'autres modles considrent un cadre international et permettent d'analyser la dtermination des taux de change et leur incidence sur l'valuation des actifs financiers. Enfin, la thorie financire progresse sensiblement dans la comprhension des liens entre l'inflation et l'volution des cours des actions, en introduisant certaines variables relles, telles que la production et l'investissement. Les retombes actuelles et futures de ce type de travaux touchent aux domaines suivants : l'valuation des produits financiers, la protection contre le risque de taux d'intrt2 , la gestion des portefeuilles (problmes de couverture, tude de la performance des grants3 ...), la protection contre le risque de change4 . 1.2.3. La finance d'entreprise Les questions incluses dans le domaine de la finance d'entreprise recouvrent notamment l'explication des dcisions d'investissement et de financement des firmes. Depuis Modigliani et Miller, l'tude de ces questions est indissociable de la problmatique issue de l'tude des marchs financiers et la plupart des modles thoriques s'appuient sur les rsultats des recherches ralises sur les marchs, en particulier en matire d'valuation des actifs. Cette association a conduit jusqu' l'mergence de la thorie de l'agence oblitrer les aspects organisationnels, vraisemblablement dterminants dans l'explication de ce type de dcisions et ngliger l'tude des conditions et des modalits de cration de la valeur. L'analyse de la dcision d'investissement repose initialement sur les travaux de Fisher et sur le critre de maximisation de la valeur. Dans une perspective normative, elle a pos les bases thoriques de l'valuation de la rentabilit d'un investissement et de ses conditions d'acceptation. Le dveloppement des modles d'valuation des actifs financiers a conduit adapter la thorie fishrienne pour y introduire l'incertitude. La thorie des options, qui permet de sauvegarder en l'amnageant le cadre de la thorie de
1. Voir galement dans cette Encyclopdie les articles de XYZ. 2. Voir galement dans cette Encyclopdie l'article de C. de la Baume, "Risque de taux d'intrt", p.

000, tome 3. 3. Voir XYZ

10 l'valuation, a conduit apporter des rponses des questions telles que la justification de la dtention d'encaisses, l'valuation des investissements dans un cadre squentiel ou encore celle des actifs non renouvelables. Si l'introduction des aspects organisationnels avec la thorie de l'agence permet d'aboutir un meilleur pouvoir explicatif des phnomnes financiers, elle conduit cependant contester la thorie traditionnelle de l'valuation et des choix d'investissement. L'tude de la structure et des choix de financement traditionnellement spare de celle des dcisions d'investissement dans le cadre dfini par Modigliani et Miller a galement t profondment renouvele. Au del de la question irrsolue et non ncessairement prioritaire de l'optimalit de la structure de financement, il s'agit notamment d'expliquer les pratiques en matire de politique de dividendes1 et de justifier l'existence des multiples instruments de financement utiliss par les entreprises. La rsolution de ces problmes a progress avec l'introduction successive de diffrents types d'imperfections : la fiscalit, les cots de faillite, les asymtries d'information et les conflits d'intrts entre les dirigeants, les actionnaires et les cranciers. Dlaissant l'analyse marginaliste traditionnelle, le cadre d'analyse dominant dans ce domaine devient celui de la thorie des jeux et la plupart des modles conduisent un abandon du principe de sparabilit entre l'investissement et le financement. la suite de la prise en compte des aspects organisationnels, le traitement des questions de finance d'entreprise est dsormais troitement imbriqu la problmatique du corporate governance, du gouvernement de l'entreprise2 . Les dcisions financires majeures apparaissent lies des problmes de contrle et de discipline des dirigeants. On cherche ainsi comprendre les liens qui associent les dcisions financires la structure de proprit, la structure organisationnelle interne et, de faon plus large, l'ensemble des facteurs qui dlimitent l'espace dcisionnel des dirigeants. L'objectif final est de comprendre le rle des systme de gouvernement des entreprises dans la cration de valeur, ce qui conduit par exemple s'interroger sur les vertus respectives des systmes anglo-saxon et germano-nippon. 2.2. Le rfrentiel de la thorie financire La prsentation successive des contributions, qui constituent les fondements de la thorie financire moderne, pourrait laisser supposer que cette dernire est constitue d'une juxtaposition, sinon d'une superposition de modles indpendants. Une telle reprsentation ne reflte cependant pas la situation de la thorie financire. Certes, cette thorie est rcente et ne prsente pas encore le caractre unifi d'une science parvenue un stade de maturit avance. Mais, une vision rtrospective des apports prcdents fait
1. Voir galement dans cette Encyclopdie l'article de R. Cobbaut, "Politique de dividendes", p. 000,

tome 3. 2. Voir galement dans cette Encyclopdie l'article de G. Charreaux, "Gouvernement de l'entreprise", p.

11 apparatre qu'aujourd'hui ils sont quasiment intgrs dans un mme corpus thorique et qu'un certain consensus s'est form au sein de la communaut des chercheurs en thorie financire, sur les modes d'apprhension et de reprsentation des phnomnes financiers. Si l'on tentait de cerner le noyau dur de la thorie financire qui se retrouve dans la plupart des publications scientifiques traitant des marchs et des actifs financiers, celui-ci apparatrait compos des lments suivants : l'utilisation des probabilits subjectives pour reprsenter l'incertitude, le principe de maximisation de l'esprance d'utilit de la richesse pour rgir les choix, les hypothses d'anticipations rationnelles et d'efficience des marchs et le recours de plus en plus frquent des processus alatoires continus pour reprsenter les variations de cours des actifs financiers. Le recours aux probabilits subjectives exprime l'ide que chaque agent conomique peut mettre une conjecture et apprcier le caractre plus ou moins vraisemblable de la survenance d'un tat du monde donn. L'utilisation de telles probabilits suppose qu'il est possible d'apprhender l'incertitude et que les agents ne sont pas dans l'ignorance totale. L'utilisation du critre de maximisation de l'esprance d'utilit est quasi gnrale. Issu originellement des travaux de Bernoulli, il a t formalis et axiomatis, et la notion de rationalit en finance s'identifie dsormais ce critre. Les critiques adresses l'axiomatique sont, le plus souvent, considres au nom de la mthodologie retenue comme secondaires et non pertinentes. L'hypothse des anticipations rationnelles et celle conjointe d'efficience des marchs sont utilises de faon quasi systmatique dans les recherches portant sur les marchs financiers. Dans sa version simple, l'hypothse des anticipations rationnelles suppose que le prix actuel d'un titre est gal l'esprance mathmatique conditionnelle du prix futur, value partir de l'ensemble des informations pertinentes et accessibles. Cette hypothse qui implique l'efficience des marchs financiers est cependant conteste et certains tests semblent l'infirmer. Cependant, elle demeure au cur mme des principaux modles financiers. Enfin, la ncessit d'adopter un cadre de raisonnement multipriodique, l'hypothse d'efficience et le caractre continu des transactions ont conduit les financiers retenir, la suite de Bachelier et de Merton (1971), un mode de reprsentation des variations de cours des titres financiers fond sur des processus alatoires continus. La majeure partie des travaux actuels portant sur l'valuation des produits financiers s'appuie sur ce type de modlisation. Les relations identifies donnent des rsultats, le plus souvent, proches des cours observs. L'introduction des aspects organisationnels dans la thorie financire de la firme semble actuellement remettre en cause ce rfrentiel. Certains modles n'hsitent pas

12 portefeuilles ou n'anticipent pas la raction des autres agents. On fait parfois intervenir de faon explicite des lments d'irrationalit tels que le sentiment de supriorit (hubris hypothesis) pour expliquer certains phnomnes de survaluation dans les prises de contrle. L'immixtion de la thorie des organisations, notamment de la thorie des cots de transaction, pour expliquer les phnomnes financiers conduit recourir aux notions de rationalit limite et de pouvoir, qui sont trangres au rfrentiel financier traditionnel. La notion d'quilibre se spare de celle d'optimum, explicitement dans les modles issus de la thorie des jeux et implicitement dans les modles proposs par la branche positive de la thorie de l'agence. Il existe ainsi un risque d'clatement du rfrentiel financier entre les deux branches de la finance, celle de la finance de march, attache au rfrentiel traditionnel qui s'est rvle efficace dans son domaine, et celle de la finance de la firme qui, face son incapacit relative disposer d'une thorie suffisamment explicative des dcisions financires, s'oriente vers un rapprochement avec les thories des organisations. 2.3. La base mthodologique de la thorie financire Fondamentalement, sous l'influence prpondrante de Popper et de Friedman, la mthodologie sur laquelle s'appuie la thorie financire est hypothtico-dductive. Le test de la thorie porte sur certaines de ses conclusions et, en aucun cas, sur les hypothses initiales du modle, dont il est admis que certaines peuvent tre fausses. Ainsi, on sait pertinemment dans le MEDAF que l'hypothse d'homognit des anticipations des investisseurs n'est pas vrifie. Une prsentation un peu caricaturale du glissement d'un modle un autre peut tre faite en analysant le passage qui s'est produit entre le MEDAF et le MEA. Pendant plus d'une dcennie, le MEDAF a constitu le modle de rfrence, tout en connaissant des amnagements divers, soit pour tenter de lui donner un caractre plus gnral en assouplissant certaines de ses hypothses (absence d'un actif sans risque, gnralisation un cadre multipriodique, extension un cadre international...), soit en y ajoutant des hypothses auxiliaires, afin de parvenir des tests plus concluants, par exemple, en prenant en compte la fiscalit. La crise qui conduisit finalement abandonner le modle fut de nature mthodologique, lorsqu'on s'aperut qu'aucun des tests existants n'tait concluant et que la mise en uvre d'un test vritable prsentait des difficults difficilement surmontables. Concomitamment, Ross avec le MEA avait propos un modle la fois plus souple dans ses hypothses, plus gnral et, en principe, plus aisment testable. La transition s'est faite progressivement. D'une part, on a tent de "sauver" le MEDAF en proposant de nouvelles faons de le tester, d'autre part, la testabilit du modle d'arbitrage soulve d'importants problmes conomtrique et mthodologique. Dans les deux cas, les attaques portes ces modles ont t fructueuses. La

13 MEA a suscit les mmes ractions et une nouvelle progression. Une discussion sur les hypothses n'aurait eu que des effets striles. Sans conduire l'abandon de cette mthodologie, le renouvellement de la thorie semble modifier le travail des chercheurs en finance de la firme et le rapprocher des autres chercheurs en sciences de gestion. La complexit des phnomnes organisationnels rend difficile la construction de modles formaliss permettant de dgager des prdictions testables sans ambigut, d'autant plus que les modles fonds sur la thorie des jeux conduisent souvent des quilibres multiples et que la plupart des variables fondamentales qui sous-tendent les modles de finance organisationnelle sont non mesurables. Ces difficults provoquent un largissement des modes d'investigation utiliss par les chercheurs en finance, dont une illustration peut tre donne par la rapparition d'tudes de cas afin d'illustrer une problmatique ou encore, et de faon plus originale, par le recours aux mthodes exprimentales, sous forme d'expriences en laboratoire, afin de tester les modles financiers issus de la thorie des jeux. * * * Aprs quatre dcennies, le bilan actuel de la thorie financire apparat substantiel. Sur le plan de l'explication scientifique, elle a permis d'apprhender et d'expliquer plus ou moins compltement des phnomnes aussi divers que le rle des marchs financiers, l'volution des cours des actifs financiers, la diversit des formes de financement et des contrats financiers et la logique des politiques financires. Ses apports en matire de gestion de portefeuille et de cration de produits financiers sont multiples. La multiplication des marchs terme de taux d'intrt et des marchs d'options est intimement lie aux rsultats acquis par la thorie. De nombreux produits financiers, tels que les options sur indices, en sont une consquence directe. La thorie financire a galement permis de reconcevoir totalement la gestion de portefeuille en y intgrant la notion de risque et de la rvolutionner en introduisant les notions de gestion indicielle et d'assurance de portefeuille. Ses apports directs en finance d'entreprise, mme s'ils sont moins immdiatement oprationnels, sont galement fondamentaux... On ne peut plus analyser un bilan ou le rle de l'encaisse de la mme faon , lorsqu'on a connaissance de certains rsultats issus de la thorie. Toutefois, et malgr ses succs indniables, la thorie financire n'est qu'au dbut de sa phase de maturit. Les explications qu'elles proposent restent partielles et de nombreux phnomnes demeurent, sinon totalement, du moins encore partiellement inexpliqus. Ainsi, par opposition la thorie de l'valuation qui peut tre considre comme particulirement avance, la thorie permettant de comprendre la cration de la valeur et de justifier les principales dcisions financires reste en grande partie

14 Arrow K., "Le rle des valeurs boursires pour la rpartition la meilleure des risques", Economtrie-CNRS (1953), p.41-48. Bachelier L., "Thorie de la spculation", Annales de l'Ecole Normale Suprieure (1900). Bernoulli D., "Specimen Theoriae Novae de Mensura Sortis", Commentari Academiae Scientarum Imperials Petropolitanae (1738) - traduction - "Exposition of a New Theory on the Measurability of Wealth", Econometrica (October 1953), p.503-546. Black F., Scholes M., "The Pricing of Options and Corporate Liabilities", Journal of Political Economy (May-June 1973), p.637-659. Debreu G., The Theory of Value, New Haven, Yale University Press, 1959. Fisher I., The Theory of Interest, New York, Macmillan, 1930. Jensen M.C., Meckling W., "Theory of the Firm: Managerial Behavior, Agency Costs, and Ownership Structure", Journal of Financial Economics (January-March 1976), p.53-82. Lintner J., "The Valuation of Risk Assets and the Selection of Risky Investments in Stock Portfolio and Capital Budgets", The Review of Economics and Statistics (February 1965), p.13-37. Markowitz H., "Portfolio Selection", Journal of Finance (March 1952), p.77-91. Merton R.C.,"Optimum Consumption and Portfolio Rules in a Continuous-Time Model", Journal of Economic Theory (December 1971), p.373-413. Merton R. C., "Theory of Rational Option Pricing", Bell Journal of Economics and Management Science (Spring 1973), p.141 - 183. Modigliani F., Miller M., "The Cost of Capital, Corporation Finance and the Theory of Investment", American Economic Review (June 1958), p.261-297. Myers S.C., Majluf N., "Corporate Financing and Investment Decisions When Firms Have Information That Investors Do Not Have", Journal of Financial Economics (June 1984), p.187 - 221. Ross S. A., "The Arbitrage Theory of Capital Asset Pricing", Journal of Economic Theory (December 1976), p. 343-362. Ross S. A., "The Determination of Financial Structure: The Incentive Signalling Approach", Bell Journal of Economics and Management Science (Spring 1977), p.23 40. Samuelson P., "Proof that Properly Anticipated Prices Fluctuate Randomly", Industrial Management Review (Spring 1965), p.41-49. Sharpe W., "Capital Asset Prices: A Theory of Market Equilibrium under Conditions of Risk", Journal of Finance (September 1964), p.725-742. Mots cls

15 Anticipations rationnelles, Arbitrage Pricing Theory, contrle des firmes, dcision d'investissement, dcision de financement, efficience informationnelle, esprance d'utilit, modle d'quilibre des actifs financiers, modle d'valuation par arbitrage, structure de financement optimale, thorie de l'agence, thorie de la signalisation, thorie des marchs contingents, thorie des options, thorie du portefeuille, thorie financire.