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Titrisation
Analyse conomique et financire

Les premires oprations de titrisation furent ralises aux Etats-Unis au dbut de la

dcennie 1970 par la Federal National Mortgage Association (Fannie Mae) et la Federal
Home Loan Mortgage Corporation (Freddie Mac), deux institutions financires prives
contrles par lEtat fdral amricain1. A cette poque, et elles continuent le faire
aujourdhui, elles refinancrent les banques et les caisses dpargne en leur achetant des prts
hypothcaires de bonne qualit quelles avaient accords des particuliers. Souhaitant
toutefois allger leurs propres portefeuilles et les financer dans les meilleures conditions, les
deux agences procdrent lmission dobligations adosses aux crances quelles avaient
achetes. Les missions de ces obligations titrises et leur placement auprs des investisseurs
furent facilits par la garantie de lEtat accorde par la Government National Mortgage
Association (Ginnie Mae)2, une troisime agence publique.
La premire section de ce chapitre expose le principe de la titrisation et le montage des
oprations adosses des crances hypothcaires. La deuxime section est consacre aux
oprations plus complexes que furent les collateralized debt obligations. La troisime section
explicite le rle des diffrents acteurs intervenant dans le montage dune opration de
titrisation. La quatrime section sintresse aux conduits et aux vhicules dinvestissement
structur. La cinquime section prsente une synthse des principales contributions de la
titrisation. La sixime section expose quelques extensions de la titrisation au-del de son
adossement des actifs financiers. La septime section analyse ce que fut le dveloppement
historique et gographique de la titrisation. La huitime section rsume les principales
conclusions du chapitre.

1. Le principe de la titrisation

La titrisation est une technique financire grce laquelle une banque, une institution
financire ou une entreprise (on parle en gnral dun cdant) apporte un vhicule de

1
Ce contrle explique et justifie la dnomination d agence hypothcaire qui leur est souvent attribu.
2
Ces obligations titrises ont servi de support au premier contrat terme de taux dintrt introduit le 20 octobre
1975 au Chicago Board of Trade.
 2

titrisation 1 un portefeuille de crances sur lequel est adosse une mission de titres
obligataires ou de billets de trsorerie (en France, on parle de parts mises par le FCC). Le
produit de cette mission permet au grant du vhicule de titrisation de financer lachat des
crances apportes par le cdant. Le paiement des intrts et le remboursement du capital
emprunt sont assurs, et dans une certaine mesure garantis, par les flux financiers et la valeur
du portefeuille de crances. Raliser une opration de titrisation consiste par consquent
regrouper des actifs au sein dun vhicule de titrisation et orienter les flux de trsorerie
procurs par ces actifs vers les titres mis par ce vhicule de titrisation. A lorigine, il
sagissait de crances hypothcaires, mais de nombreux autres actifs, financiers et non
financiers, peuvent tre utiliss.

Schma 1
Le mcanisme de la titrisation

Cession de crances Emission de titres

Vhicule Marchs
Cdant de financiers
titrisation Investisseurs

Paiement du prix Financement du

des actifs cds vhicule de titrisation

Le vhicule de titrisation est une structure ad hoc cre par le cdant qui est lorigine
de lopration de titrisation (on dit parfois quil la parraine ou la sponsorise). Il doit tre
distinct et indpendant du cdant. Son statut juridique doit lui permettre de protger les actifs
qui lui ont t cds ou quil a achets et dtre protg contre le risque de dfaut du cdant.
En dautres termes, si celui-ci venait faire faillite, ses cranciers ne doivent avoir aucun
recours sur les actifs qui sont dtenus par le vhicule de titrisation. En droit anglo-saxon, on
dit que le transfert dactif du cdant au vhicule de titrisation doit tre une vritable cession (a
true sale).
Le vhicule de titrisation est gnralement gr par le sponsor ou par une socit de
gestion. En pratique, la gestion au jour le jour est le fait dun grant qui peut avoir un rle
important dans le cadre des montages impliquant une gestion dynamique du portefeuille

1
En droit franais ce vhicule de titrisation est un fonds commun de crances (FCC). Dans le cadre juridique
anglo-saxon, on se rfre un special purpose vehicle (SPV).
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dactifs ou de crances (voir le paragraphe 2.6.). Le vhicule de titrisation est assimilable un

fonds dinvestissement qui finance lachat de crances par lmission de dettes (obligations,
notes ou billets de trsorerie) qui sont places auprs dinvestisseurs. Les crances
samortissant avec le temps, le vhicule de titrisation peut tre recharg . Cette opration
conduit le (les) cdant(s) vendre de nouvelles crances au vhicule de titrisation. Celui-ci les
achte en utilisant les liquidits provenant des crances qui sont arrives chance ou qui
ont t rembourses par anticipation. Si le vhicule de titrisation est gr de manire
dynamique, le grant peut de lui-mme se procurer de nouveaux actifs quil finance en
mettant de nouvelles dettes.
Le rechargement permettant de reconstituer lactif du fonds peut se faire en continu ou
de manire discrte (en plusieurs fois). Cette procdure permet dtaler les frais fixes
quimplique la cration dun vhicule de titrisation, et de calibrer le montant des cessions de
crances aux besoins des cdants ou aux capacits dabsorption des marchs financiers.
Quand les vhicules de titrisation ne peuvent tre rechargs, les banques et les entreprises sont
contraintes de cder en une seule fois de trs gros volumes de crances (pas ncessairement
adapts leurs capacits ou leurs besoins) et doivent crer un autre vhicule quand une
nouvelle titrisation se rvle ncessaire.
Le vhicule de titrisation bnficie dune ligne de crdit (back up line) dun montant
gal la valeur du portefeuille de crances. Cette garantie est essentielle. En effet, si la qualit
du portefeuille diminue ou si une crise de liquidit complique lmission de nouvelles dettes,
la rend impossible ou trop coteuse, la ligne de crdit permet au grant du vhicule de
titrisation de rembourser ce qui est d aux investisseurs et/ou de financer le portefeuille de
crances qui ne peut plus ltre par le march financier.
Le tranching est la dernire caractristique de lopration de titrisation. Ce terme
signifie que les dettes adosses au portefeuille de crances apportes par le cdant sont mises
par le vhicule de titrisation en plusieurs tranches, de plus ou moins grande sniorit. Chacune
delles a des caractristiques de risque et de rendement spcifiques qui sont diffrentes de
celles des autres tranches. En rgle gnrale, trois ou quatre tranches sont mises, mais il y et
dans le pass des montages comprenant jusqu 100 tranches et, dans les annes 2005/2006,
de nombreuses titrisations se sont faites avec une tranche unique.
Bien que chaque montage soit spcifique, les modalits de financement dune
opration de titrisation ne sloignent gure de la structure reproduite au schma 2 :
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la dette senior bnficiant dun excellent rating (AAA) fournit 80 90 % des

ressources,
la dette junior et la dette mezzanine contribuent pour 8 20 %,
la tranche equity apporte le solde, de 1 3 %.
A lexception de la tranche equity, la plus risque, qui est conserve la plupart du
temps par le cdant, les tranches allant des moins risques (notes AAA) aux plus risques
(notes BB ou B) sont places auprs dinvestisseurs institutionnels des niveaux de
rmunration correspondant au risque quils sont prts assumer. Contrairement une image
parfois vhicule, les investisseurs ne sont pas tous ou toujours la recherche de titres sans
risque ou peu risqus. Certains dentre eux (ce ne sont pas ncessairement des hedge funds)
souhaitent investir dans des tranches risques prsentant un fort effet de levier.
Schma 2
Structure lmentaire dun vhicule de titrisation

Dette senior
AAA
Libor + 25 points de base
Portefeuille de crances
1 200 millions de dollars
1 500 millions de dollars
Dette junior
AA
Libor + 85 points de base
225 millions de dollars

Dette mezzanine
BB
Libor + 350 points de base
45 millions de dollars

Tranche equity
non note
30 millions de dollars

Les revenus accords aux diffrentes tranches ont pour origine les flux financiers
verss par les crances ou les actifs dtenus par le vhicule de titrisation. Ces flux sont allous
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selon un ordre de priorit dtermin par la plus ou moins grande sniorit des tranches,
dabord aux dtenteurs de la tranche senior, puis aux investisseurs qui ont achet la ou les
tranches mezzanine. Le reliquat (l excess cash flow ) est attribu la tranche equity. Cette
cascade de paiements est une caractristique essentielle de la titrisation. Elle implique que la
tranche mezzanine suprieure est rmunre partir du moment o la tranche senior lest en
totalit ; que la dette mezzanine junior bnficie dun revenu quand la tranche mezzanine
suprieure est rmunre ; et que la tranche equity obtient les revenus rsiduels quand toutes
les autres ont obtenu ce qui leur tait d.
Cette cascade (waterfall) se retrouve lors dun ventuel remboursement du capital
(ventuel, car le mcanisme du rechargement permet de prolonger la dure de vie initiale de la
titrisation) ou lorsque le vhicule de titrisation est mis en liquidation. Dans cette hypothse, la
dette senior est la premire rembourse, les dettes mezzanine (en dbutant par la plus senior)
ne pouvant ltre avant que la dette senior ne soit teinte, etc.
Sauf tre dune qualit exceptionnelle, tout portefeuille recle des crances qui ne
seront pas honores et/ou des actifs qui seront dfaillants. Les pertes conscutives ces
dfauts ne sont pas quitablement rparties entre lensemble des dettes mises par le vhicule
de titrisation. Lintrt de la titrisation est, en effet, de pouvoir concentrer ces pertes sur
certaines tranches qui, de ce fait, sont plus risques et mieux rmunres.
La tranche infrieure (equity) est la plus risque. Cest elle qui couvre en effet, et
jusqu son ventuel puisement, les premires pertes enregistres (ce qui explique le nom de
tranche first loss qui lui est parfois attribu). Cette tranche est trs souvent conserve par le
promoteur de lopration de titrisation et ne fait pas lobjet dune notation. Les pertes qui
nauraient pu tre absorbes par la tranche equity le seraient par la tranche intermdiaire
(mezzanine). Il arrive quil y en ait plusieurs. Dans ce cas, leur absorption dbute par la
tranche la plus subordonne pour se poursuivre par celles qui le sont moins. En rgle gnrale,
les pertes sur le portefeuille de crances sont couvertes, et au-del, par les tranches equity et
mezzanine. Si tel ntait le cas, la tranche senior serait alors mise contribution. Sauf
circonstances exceptionnelles, mais ces circonstances peuvent exister, la dette note AAA est
protge contre le risque de dfaut associ au portefeuille de crances.
Illustrons le raisonnement laide du schma 2. Les dtenteurs de la tranche equity
sont exposs aux premires pertes issues du portefeuille de crances. Tant quelles demeurent
infrieures 30 millions de dollars, ces pertes sont absorbes par la tranche equity. Si elles
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atteignent 20 millions, le sponsor dtenant la tranche equity (ou les investisseurs layant
achete) les supportent en totalit et leur capital est rduit 10 millions de dollars. Si les
pertes sont suprieures 30 millions de dollars, ils perdent la totalit de leur investissement.
La tranche equity ne se rvlant pas suffisante pour les absorber, le surplus au-del de 30
millions incombe aux investisseurs de la tranche mezzanine. Tant quelles demeurent
infrieures 75 millions de dollars, les pertes associes au portefeuille de crances sont
absorbes par les dtenteurs de la tranche equity ( hauteur de 30 millions de dollars) et ceux
de la tranche mezzanine ( hauteur de 45). Si les pertes atteignent 50 millions de dollars, les
investisseurs de la tranche mezzanine enregistrent une perte de 20 millions de dollars. Le
tranchage des dettes auquel a procd larrangeur de la titrisation montre que les investisseurs
de la dette junior sont exposs une perte maximale de 225 millions de dollars. Si les pertes
du portefeuille de crances sont de 100 millions de dollars, ces investisseurs en assument 25.
Pour que les acheteurs de la dette senior soient confronts une rduction de valeur de leur
investissement, il faut que les pertes du portefeuille de crances soient suprieures 300
millions de dollars.
Chaque tranche est dfinie par un point dattachement et un point de dtachement. Le
premier est le pourcentage de pertes enregistr sur le portefeuille de crances partir duquel
linvestisseur qui a achet cette tranche commence subir des pertes sur son capital. Le
second est le pourcentage de pertes qui annule la valeur en capital de la tranche. Le schma 2
rvle que les points dattachement et de dtachement de la tranche equity sont 0 et 2 %, ceux
de la dette mezzanine 2 % et 5 %, ceux de la dette junior 5 % et 20 %, et ceux de la tranche
senior 20 % et 100 %.
La structuration en tranches est une caractristique essentielle de la titrisation. Elle a
pour objectif daccorder la note triple A la tranche la plus senior et den maximiser le
volume. La notation des diffrentes tranches est fonction de plusieurs facteurs qui sont
analyss au paragraphe 3.3..
Les titres mis par le vhicule de titrisation se diffrencient nettement des crances ou
des actifs qui lui ont t cds (ou quil a achets). Ils sont gnralement plus liquides et
moins risqus. Cette transformation est rendue possible par tout un ensemble de procdures :
la subordination des tranches mises par le vhicule de titrisation ;
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la structuration du montage financier conduisant diriger les flux de trsorerie

fournis par les actifs dtenus par le vhicule de titrisation vers telle ou telle tranche mise par
le mme vhicule ;
le rehaussement par les monoline insurance companies des crances cdes ou des
titres mis par le vhicule de titrisation ;
le sur-nantissement (over collateralization), une pratique consistant requrir pour
une mission obligataire dun montant X une cession dactifs ou de crances suprieure X.
Lordre de grandeur du sur-nantissement (de 5 % 30 %) varie avec la qualit des crances
cdes et le niveau de la note recherche pour les titres mis par le vhicule de titrisation.
Dveloppe aux Etats-Unis par Fannie Mae et Freddie Mac, la technique de la
titrisation fut rapidement adopte par les banques et les tablissements financiers spcialiss
dans la distribution de crdits hypothcaires. Elle le fut, quelques annes plus tard, par les
banques et les institutions financires europennes. Du fait que les crances apportes titre
de garantie au vhicule de titrisation taient hypothcaires, lhabitude a t prise de parler de
mortgage backed securities (MBS).
Les premires obligations titrises taient adosses des crdits destins financer des
habitations rsidentielles et des logements de particuliers. Elles furent de ce fait qualifies de
residential mortgage backed securities (RMBS). Trs rapidement, les banques ont eu lide de
titriser les prts destins financer limmobilier commercial et limmobilier dentreprise. Ceci
a donn naissance aux commercial mortgage backed securities (CMBS). Les premires
oprations de cette nature furent ralises aux Etats-Unis la fin de la dcennie 1980. Elles se
sont dveloppes grande chelle partir du milieu de la dcennie 1990. En Europe, les
premires oprations datent de 1995. Elles ont pris de lampleur partir de 1998.
Ds les annes 1980, des actifs non immobiliers ont t utiliss pour garantir des
missions titrises. Les structureurs ont retenu les prts la consommation, les crdits
automobiles aux particuliers, les prts aux tudiants, les encours des cartes de crdit, etc.
(cette liste est indicative et non limitative)1. Furent galement retenus des titres obligataires,
des prts aux entreprises, des actifs rels, des biens immobiliers, des crances qui ntaient

1
Le terme anglo-saxon accol ces missions est celui dasset backed securities (ABS). Il nest pas trs heureux,
car les titrisations hypothcaires sont, elles aussi, adosses des actifs. En toute logique, les ABS auraient d
englober les MBS (les RMBS et CMBS en constituant les deux sous-ensembles). Telle nest pas,
malheureusement, la pratique usuelle laquelle nous nous conformerons dans la suite de ce chapitre.
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pas encore nes, des risques dassurance et des cash-flows gnrs par lactivit des
entreprises (whole business securitization).
Lorsquelle fut introduite aux Etats-Unis au dbut de la dcennie 1970, la titrisation
permettait aux banques et aux institutions financires de se financer en transformant en titres
ngociables des crances ou des actifs dpourvus de liquidit. En offrant la possibilit de
cder un vhicule de titrisation des crances dpourvues de march secondaire, la titrisation
permettait aux oprateurs qui y avaient recours de bnficier dune plus grande flexibilit
dans la gestion de leur bilan et de rduire leur cot de financement. Tel tait son premier
objectif. Mais il en existait un second. En apportant des actifs un vhicule de titrisation, les
banques se dbarrassaient, en fait et dans le mme temps, du risque de crdit qui tait associ
ces actifs.
Les titrisations hypothcaires (et les CLO, voir le paragraphe 2.1.) permettent aux
banques de transfrer tout ou partie du risque de crdit associ leurs portefeuilles de prts.
En 2006 et au premier semestre 2007, avant la crise des crdits hypothcaires risque
(subprime), les titrisations (et les CDO, voir les paragraphes 2.2. 2.4.) avaient pour objectif
essentiel la gestion des risques de crdit, et ce ntait pas un hasard si leur march stait
dvelopp vers le milieu de la dcennie 1990, poque partir de laquelle la gestion de ce
risque est devenue une proccupation de nombreuses institutions financires. Les techniques
de la titrisation nen sont pas restes ces instruments parfois qualifis de premire
gnration. Le dveloppement des drivs de crdit et larrive maturit des credit default
swaps (CDS) ont simplifi les procdures et permis de mettre en uvre des titrisations
synthtiques grce auxquelles les banques se dbarrassent des risques de crdit et continuent
financer les prts quelles ont accords (voir le paragraphe 2.6.).

2. Les CLO, les CBO et les CDO

Les titrisations de crances hypothcaires ayant donn satisfaction, les institutions

financires ont repris cette technique en ladossant dautres actifs. Furent ainsi mises en
place des titrisations adosses des crdits bancaires et des obligations mises par des
entreprises prives. Furent galement labors des titrisations synthtiques, des montages
destins grer les bilans bancaires, et des oprations de titrisation visant tirer profit
dopportunits darbitrage au bnfice de ceux qui les sponsorisent et des investisseurs qui
achtent les titres mis
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2.1. Les titrisations adosses des crdits bancaires

Au lieu de crances hypothcaires, les banques ont apport au vhicule de titrisation
des crdits long et moyen terme. Ces oprations et les obligations mises cette occasion
sont identifies sous leur dnomination anglo-saxonne de collateralized loan obligations
(CLO).
Sur le plan technique, la mise en place et la structuration des CLO sont comparables
celles des premires oprations de titrisation. Les crdits long et moyen terme cds au
vhicule de titrisation sont extrmement divers. Des crdits aux PME, des dettes mezzanine,
des prts bancaires destins financer des LBO, des crances relatives des financements de
projets ont t utiliss comme garanties lmission dobligations titrises (et le sont toujours
aujourdhui). Lessentiel de ces cessions concerne cependant des crdits bancaires accords
des grandes entreprises. Cinq raisons justifient lmission de CLO. Les banques peuvent
vouloir :
se dbarrasser de certains prts, ce qui leur permettait de reconstituer des lignes de
crdit afin dinitier de nouvelles activits de prt ;
remplacer des crdits anciens par de nouvelles oprations plus rentables ;
se conformer aux exigences dictes par la rglementation prudentielle bancaire
internationale en matire de fonds propres (ratio Cooke/Mc Donough) ;
grer le risque de crdit spcifique aux contreparties qui elles avaient accord des
financements ;
amliorer, de manire plus gnrale, la gestion de leurs bilans (dconsolidation du
portefeuille de dettes, rduction du montant des fonds propres et amlioration de
leur rentabilit ; cet objectif allait tre systmatis avec la mise en uvre des CDO
de gestion de bilan (voir les paragraphes 2.3. et 2.5.2.).
Lessentiel des titrisations adosses des crdits fut le fait des banques et des
institutions financires, mais certaines entreprises et plusieurs filiales financires de groupes
industriels ayant des besoins de financement ont elles aussi procd lmission de CLO pour
se financer des conditions quelles nauraient pu obtenir sous leur propre signature sur le
march des capitaux. Grce au rehaussement de crdit, au surdimensionnement et au
tranching, il est possible, en effet, pour une entreprise dmettre, par lintermdiaire dun
vhicule de titrisation, des obligations bnficiant dune note suprieure celle que lui
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attribuent les agences de rating, avec des chances plus longues, des taux dintrt et des
cots de financement plus faibles, et des spreads de crdit moins importants.

2.2. Les titrisations adosses des titres obligataires

La cration des CLO avait t prcde par celle des collateralized bond obligations
(CBO). Ces instruments avaient pour objectif de reformater ( repackager ) des obligations
haut rendement (junk bonds, high yield bonds, mais galement des obligations investment
grade values triple B ou A) dont la notation interdisait de nombreux investisseurs de les
acheter. Aux Etats-Unis, en effet, la rglementation et/ou les statuts de nombreux
investisseurs fonds de pension, caisses de retraite, fonds dinvestissement leur interdisent
de dtenir, et a fortiori dacheter, des titres dont la notation est infrieure BBB (et parfois
infrieure A, voire dans certains cas AA). Le repackaging avait pour objectif de rduire le
risque des obligations haut rendement et de les transformer en des titres investment grade,
bnficiant de notes au minimum gales, et souvent trs largement suprieures, BBB.
Les CBO sont apparus aux Etats-Unis au milieu de la dcennie 1980. Leur essor et leur
dclin furent parallles ceux des junk bonds. Ils ont, de fait, disparu aprs la faillite de la
banque Drexel Burnham Lambert (qui tait lpoque, le principal acteur sur ce segment du
march obligataire). Le remplacement des junk bonds par les obligations haut rendement et
lessor de ces titres obligataires ont contribu au renouveau des CBO sur la priode
1994/2001. Les vhicules de titrisation mettant des CBO sont devenus des acteurs majeurs
du march des obligations haut rendement. Il semblerait mme que le souhait des
investisseurs institutionnels dacheter des obligations titrises adosses ces titres ait incit
les entreprises en mettre, tant tait forte la demande des structureurs voulant satisfaire les
investisseurs institutionnels. Laugmentation partir de 2001 du taux de dfaut associ aux
obligations haut rendement a rduit les performances des CBO, ce qui a frein puis stopp
leur dveloppement. Les investisseurs se sont alors retirs du march des CBO pour se
reporter sur celui des CLO dont la croissance tait moins chaotique.

2.3. Les CDO

Les CLO et les CBO sont deux sous-ensembles de financements structurs dont le
regroupement constitue les CDO (collateralized debt obligations). Cet acronyme sest
dailleurs impos depuis le dbut des annes 1990 aux lieu et place de CLO et CBO. Il est vrai
quen dehors du sous-jacent (des prts bancaires pour les premiers, des titres obligataires pour
les seconds), il ny a pas de diffrence entre les uns et les autres.
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Sur les plans conceptuel et technique (il en est de mme sur celui de la structuration),
les CLO/CBO/CDO qui viennent dtre prsents se diffrencient peu, voire pas du tout, des
oprations de titrisation adosses des crances hypothcaires. Depuis 1990, cependant, le
paysage a beaucoup volu et nous allons brivement prsenter quelques tapes importantes
qui ont fait voluer le statut des CDO de financements structurs peu risqus celui de
produits potentiellement trs dangereux (CDO dABS ou CDO carrs) sils ne sont pas grs
par des oprateurs comptents, surtout lorsque lenvironnement dans lequel ils voluent se
dgrade brutalement.

2.4. Les titrisations et la gestion des bilans bancaires

Les premiers CLO furent lorigine de montages financiers ayant pour finalit la
gestion des bilans bancaires. Apparus au milieu de la dcennie 1990, ces CDO ont t mis au
point par des banques (pour lessentiel, des grandes banques commerciales) afin de satisfaire
deux objectifs : dune part, faciliter la gestion du risque de crdit inhrent leur propre
portefeuille de prts et, dautre part, optimiser les exigences de la rglementation bancaire
internationale en matire de fonds propres, cest--dire, en clair, en rduire le montant. Dans
un premier temps (1995/1996), ces titrisations furent adosses des crances effectivement
cdes un vhicule de titrisation. Dans un deuxime temps (1998/1999), furent mises en
place des titrisations synthtiques.
Llaboration de ces CDO reprend les techniques utilises pour les oprations de
titrisation adosses des crdits hypothcaires et le montage des premiers CLO. Pour ce faire,
la banque cde un vhicule de titrisation les prts quelle a accords ses clients, lequel
vhicule les finance par lmission de dettes. La plupart du temps, les clients ne sont pas
informs du transfert de crances, dans la mesure o la banque continue en assurer le
service. En sortant de son bilan tout ou partie de son portefeuille de prts et de crances
commerciales, la banque se dbarrasse due concurrence du risque de crdit et le transmet
des investisseurs. Elle rduit de ce fait le capital rglementaire et le montant des fonds propres
allous la gestion du risque de crdit.
Les CDO destins la gestion des bilans bancaires prsentent deux caractristiques
qui allaient se rvler importantes pendant la crise du subprime et un inconvnient auquel les
dpartements dingnierie financire ont remdi. Premire caractristique, pour la premire
fois dans lhistoire de la titrisation, les titres apports au vhicule de titrisation ntaient plus
homognes. Deuxime caractristique, le montant unitaire des crances et des prts pouvait
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tre trs lev. Lhtrognit des crances et la concentration des risques sur quelques
signatures accroissaient les difficults de valorisation des tranches de CDO et rduisaient la
fiabilit de leur notation. Les trs fortes tensions financires qui ont accompagn la crise du
subprime ont montr la vulnrabilit de ces valorisations et notations. Les CDO destins
grer le bilan des banques et optimiser le montant de leurs fonds propres ont pour
inconvnient de priver le cdant, en loccurrence la banque, des revenus procurs par les
crances qui ont t vendues au vhicule de titrisation. Cest pour pallier cet inconvnient que
furent mis en place partir de 1998 des CDO de bilan synthtiques (voir le paragraphe 2.6.).

2.5. Les CDO darbitrage

Dans lunivers de la titrisation, les CDO darbitrage sont des montages relativement
anciens, car ils remontent aux premires titrisations de titres obligataires mis par des
entreprises prives (CBO).
Les motivations de linitiateur dune opration de titrisation sont diverses. La premire
est de bnficier dun financement de crances (ou dun refinancement) des conditions que
le cdant ne pourrait obtenir en sadressant une banque ou en mettant des titres sur le
march des capitaux. La seconde est de pouvoir sortir de son bilan des crances ou des actifs
prsentant des risques de crdit levs, ce qui lui permet dconomiser les fonds propres que
requiert la rglementation prudentielle internationale pour leur dtention (il sagit
ncessairement dans cette hypothse dun cdant bancaire). Ce type de titrisation, que
linitiateur souhaite dconsolidante, soppose des oprations du pur arbitrage nimpliquant
aucune stratgie de gestion de bilan.
En effet, lorsquun arbitragiste constate sur les marchs financiers une sous-
valorisation de certains titres, de certains actifs ou de certaines crances, il peut tre
intressant pour lui de les acqurir par lintermdiaire dune socit ddie cet effet (le
vhicule de titrisation) et de les financer par une mission de dettes (obligations, notes ou
billets de trsorerie) qui sera adosse ces actifs sous-valus. Larbitrage est dautant plus
rentable que le cot de financement des actifs est faible, ce qui implique que les titres mis
par le vhicule de titrisation bnficient dune trs bonne notation. La meilleure faon de
lamliorer est doptimiser la diversification gographique et sectorielle des actifs acquis par
le vhicule de titrisation. Certains montages sont alls jusqu dtenir des actifs mis par plus
de 100 signatures. Lors du dnouement de lopration, larbitragiste percevra la plus-value
rsultant de la sous-valuation des actifs acquis par le vhicule de titrisation. Ces titrisations
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darbitrage concernent principalement des crances ou des actifs peu suivis et mal
analyss par les oprateurs de march, ainsi que des titres dpourvus de liquidit comme
certaines obligations de nature spculative. De trs nombreux CBO (voir le paragraphe 2.1.)
ont t monts sur la base dun arbitrage entre la rentabilit des titres achets par le vhicule
de titrisation et le cot de la dette mise pour les financer. Ce principe fut galement un
ressort justifiant le montage de nombreux CLO. Ces CDO darbitrage sont trs simples dans
leur conception. Des montages plus compliqus ont, bien videmment, t labors par les
structureurs.

2.6. Les titrisations et les CDO synthtiques

La gestion du risque de crdit tant devenue partir de 1995 lune des priorits des
banques et des institutions financires, la titrisation tait une aubaine, mais ce ntait pas la
panace, car en y recourant les banques se privaient de la rmunration attache aux crances
cdes au vhicule de titrisation. Par ailleurs, le cot de la cession des crances et celui de leur
gestion par le vhicule de titrisation ne pouvaient tre ngligs. Lide fut donc formule de
trouver une modalit qui permettrait de se couvrir contre le risque de crdit sans se sparer
des crances qui portent ce risque. La cration des CDO synthtiques fut une rponse cette
requte. La premire opration de cette nature a t ralise par JP Morgan en 1998 avec le
CDO dnomm BISTRO.
Une titrisation synthtique permet dacqurir une protection contre le risque de crdit
en ayant recours des instruments drivs, pour lessentiel des credit default swaps (CDS).

2.6.1. Le principe de la titrisation synthtique

Ce principe est relativement simple (la pratique est plus technique et plus complexe).
Prenons un exemple simplifi. Une banque ou une institution financire dtient un portefeuille
de crances, de prts ou dactifs exposs un risque de crdit dont elle veut se protger, mais
elle souhaite conserver ce portefeuille dans son bilan. Pour se couvrir, il lui suffit dacheter un
CDS (single name, si tous les prts, actifs ou crances dtenus par la banque ont le mme
metteur ; multi name, sils sont mis par diffrentes entits). En achetant cette protection, la
banque transfre le risque de crdit un investisseur qui accepte de le prendre en charge, en
contrepartie du paiement dune prime rcurrente (trimestrielle, semestrielle ou annuelle). Du
fait que la couverture recourt des produits drivs, il nest pas ncessaire de procder une
mission de titres financiers. La titrisation nest plus finance (elle est unfunded). A la
diffrence de la titrisation classique, la banque conserve les crances dans son bilan. Elles ne
 14

sont pas transfres au vhicule de titrisation, ni lacheteur du risque de crdit. Si

lvnement de crdit dont lacheteur de CDS a voulu se protger se concrtise avant
lchance de la couverture, le vendeur de CDS lui verse la valeur nominale des crances ou
des titres dfaillants, dduction faite de leur valeur de recouvrement1. Grce cette protection,
lacheteur de CDS considre lgitimement que son portefeuille dactifs ou de crances est
sans risque.
Dans leur trs grande majorit, les titrisations synthtiques recourent des montages
plus labors sappuyant sur un vhicule de titrisation et lachat de CDS. Le recours aux
drivs de crdit rduit toutefois de manire considrable (jusqu 85/90 %) le montant de la
dette qui aurait t mise par le vhicule de titrisation dans le cadre dune titrisation non
synthtique. Ces montages furent labors pour faciliter la gestion des bilans bancaires et la
ralisation doprations darbitrage.

2.6.2. Les CDO synthtiques et la gestion des bilans bancaires

Prenons un exemple2. Une banque souhaite couvrir contre le risque de crdit un
portefeuille de 10 milliards de dollars de crances et de prts accords des grandes
entreprises, mais elle veut conserver ce portefeuille dans son bilan3. Si, aprs stre couverte,
la banque constatait que certaines crances taient en dfaut, les pertes quelle enregistrerait
(et contre lesquelles elle stait protge) seraient compenses par les vendeurs de protection.
Pour se couvrir, deux mthodes soffrent la banque. La plus simple, a priori, serait dacheter
un CDS de 10 milliards de dollars, mais connaissant les risques auxquels il sexpose, le
vendeur de protection exigerait une prime le rmunrant contre ce risque. Pour viter davoir
payer un prix trop lev, la banque recourt une deuxime mthode. Elle cre un vhicule
de titrisation et procde un tranchage de son portefeuille de crances. Pour ce faire, elle
regroupe toutes les crances de bonne et trs bonne qualit (schma 3), ce qui reprsente dans
notre exemple simplifi (mais reprsentatif de la ralit) un ensemble de 8,5 milliards de
dollars (pour obtenir la note AAA, diffrentes procdures de rehaussement peuvent tre

1
Lacheteur de couverture peut galement livrer lactif en dfaut au vendeur de couverture, ce qui lui permet de
se dbarrasser sans cot de transaction dun titre peu liquide. Cette modalit est apprcie des investisseurs
confronts une rglementation ou des statuts leur interdisant de dtenir des titres ou des actifs qui ne sont pas
de qualit investment grade.
2
Ce paragraphe est directement inspir dun texte de Richard Bruyre (voir son ouvrage Les produits drivs de
crdit, 2e ed., 2004, pp. 163-169).
3
Le chiffre de 10 milliards nest pas extravagant. La valeur de BISTRO, le premier CDO synthtique ralis en
1998 par JP Morgan slevait 9,7 milliards de dollars.
 15

utilises). La deuxime partie du portefeuille, soit 1,5 milliard de dollars, runit les crances
de moindre qualit quant au risque de crdit1.

Schma 3
Montage dun CDO synthtique partiellement financ

Prime Prime

Crances
et Crances Contrepartie
Tranchage du et du CDS
prts portefeuille CDS
10 milliards prts super senior
de crances AAA super senior
de et de prts
dollars 8,5 milliards
de
dollars

Prime Titres AA
Autres crances sans A Investisseurs
et prts risque
CDS junior BBB
1,5 milliard
subordonn
de dollars Equity

La partie du portefeuille note AAA (8,5 milliards de dollars) fait lobjet dun CDS
qualifi de super senior . Concrtement, la banque achte un CDS une autre institution
financire (en gnrale une autre banque internationale possdant un trs bon rating, mais
cela pourrait tre une socit dassurance) et lui verse une prime dont le montant varie selon
la conjoncture et la qualit des crances de 3 10 points de base. La banque est, de ce fait,
protge cot trs rduit contre le risque de crdit sur 8,5 milliards de dollars.
Pour le solde du portefeuille de crances (1,5 milliard de dollars), la banque (ou
larrangeur, tant entendu que celui-ci peut tre une quipe spcialise de la banque pour
laquelle il travaille) cre un vhicule de titrisation et lui achte, contre le paiement dune
prime, un CDS junior, subordonn au CDS super senior, de valeur nominale gale 1,5
milliard de dollars. Le vhicule de titrisation procde alors, de manire tout fait classique,

1
Pour simplifier la prsentation, nous considrons que ces crances ont une qualit comparable lgard du
risque de crdit.
 16

une mission de trois tranches (cette ventilation est un exemple), la premire de 750 millions
de dollars note AA, la deuxime de 375 millions note A, la troisime de 150 millions note
BBB. Le solde de 225 millions de dollars constitue la tranche equity qui est conserve par la
banque et ne fait pas lobjet dune notation. Les trois premires tranches sont achetes par des
investisseurs qui rcuprent ainsi le risque de crdit auquel le vhicule de titrisation stait
expos par la vente la banque dun CDS junior.
La somme de 1 275 millions de dollars obtenue par le vhicule de titrisation
conscutivement lmission des trois tranches est investie dans des titres sans risque nantis
au profit de la banque. Ceci implique que les pertes quenregistrerait cette banque sur
certaines crances quelle dtient dans son bilan, conscutivement un risque de dfaut ou
un risque de crdit, seraient compenses par une somme identique obtenue par la vente
partielle du portefeuille de titres sans risque.
En ayant achet deux CDS, la banque est dsormais couverte contre le risque de crdit
sur un portefeuille de crances de 10 milliards de dollars.
Imaginons que la banque soit confronte des dfauts sur son portefeuille de crances.
Tant que les pertes sont infrieures 225 millions de dollars, cest elle qui les supporte, du
fait quelle dtient la tranche equity. Pour des pertes suprieures 225, mais infrieures 375
millions de dollars, ce sont les investisseurs dtenant la tranche note BBB qui les assument.
Le mme raisonnement conduit les acheteurs de la tranche note A faire face aux pertes
suprieures 375, mais infrieures 750 millions de dollars, et ceux de la tranche note AA
contribuer aux pertes suprieures 750 millions, mais infrieures 1,5 milliard de dollars. Si
les pertes dpassent ce seuil, cest la banque vendeuse du CDS super senior qui les assume
jusqu un montant (thorique) de 8,5 milliards de dollars.

2.6.3. Les CDO synthtiques darbitrage

Dvelopps partir de 2001, ces instruments reposent sur le principe prsent au
paragraphe 2.2. Leur objectif est de permettre linitiateur du montage financier, dtenteur de
la tranche equity, de percevoir la diffrence entre le rendement des actifs dtenus par le
vhicule de titrisation et le cot de leur financement.
Le dveloppement des CDS a facilit la cration et le dveloppement des CDO
darbitrage, car le grant du vhicule de titrisation nest plus oblig dacheter des crances ou
des actifs sur le march au comptant, ce quil devait faire, par exemple, avec les CBO (voir le
paragraphe 2.1.). Il lui suffit de vendre sur le march de gr gr des CDS sur un certain
 17

nombre de signatures, et de percevoir les primes qui leur sont associes. En contrepartie, et
pour se couvrir contre le risque quil a pris en vendant ces instruments, le vhicule de
titrisation met des dettes qui sont achetes par des investisseurs. Les coupons qui leur sont
verss sont aliments par les primes obtenues sur la vente des CDS. La diffrence entre les
primes perues et les coupons verss sur les dettes mises par le vhicule de titrisation
reprsente le profit (excess cash-flow) qui choit au dtenteur de la tranche equity, en gnral
la banque initiatrice du CDO darbitrage. Pour se couvrir sans tre contraint dmettre des
dettes obligataires correspondant la valeur nominale des CDS quil a vendus, le grant du
vhicule de titrisation peut acheter un CDS super senior reprsentant 85/90 % de cette valeur
nominale, et mettre des tranches obligataires pour le solde (10 15 % de la valeur nominale
des CDS vendus).
Vendre des CDS sur le march de gr gr des drivs de crdit rduit les cots de
transaction et accrot la flexibilit du grant. Par ailleurs, contrairement aux actifs quil aurait
d acheter sur le march au comptant si le CDO ntait pas synthtique, la vente de CDS
nexige aucun financement (le grant doit cependant dtenir en collateral des actifs servant de
garantie au bnfice de lacheteur du CDS). Autre avantage (il est dcisif), la liquidit des
CDS est bien suprieure celle des titres quil aurait d acheter sur le march au comptant. Il
est, de ce fait, plus facile pour le grant de se constituer le portefeuille de risque de son choix
et, dans le cadre dune gestion dynamique des actifs du vhicule de titrisation, den modifier
la composition. Dernier avantage, alors que le volume des titres obligataire mis par une
socit est un ensemble fini (et dans certains cas, trs rduit), ce qui limite les possibilits
darbitrage, il y a infiniment moins de contraintes acheter ou vendre des produits drivs. Il
est mme possible de vendre un CDS sur une socit qui na pas mis de titres obligataires.
Tout ceci permet en dfinitive davoir un portefeuille de CDS flexible, parfaitement adapt
aux besoins des arbitragistes.
En ayant recours aux instruments drivs (en loccurrence des CDS) la titrisation
synthtique dissocie le financement des crances et la couverture contre le risque de crdit.
Les CDO synthtiques ont beaucoup progress depuis 2001. Les premiers initiateurs furent
des tablissements financiers souhaitant se dbarrasser du risque de dfaut associ des
portefeuilles obligataires. Le compartiment des CDO synthtiques sest dvelopp grce aux
missions obligataires des entreprises prives et par lextension dautres actifs de la
couverture contre le risque de crdit.
 18

Lvolution conduisant des CDO cash flow aux CDO synthtiques met bien en lumire
les deux fonctions que sont lobtention dun financement et la gestion dun risque de crdit.
Elle correspond lvolution qui a caractris la gestion du risque de taux dintrt lorsque les
investisseurs sont passs du forward-forward au forward rate agreement.
Deux diffrences opposent les titrisations synthtiques celles qui sont adosses des
crances cdes un vhicule de titrisation (prsentes aux paragraphes 2.1. 2.5.),
dnommes selon les auteurs titrisations relles ou, plus souvent, titrisations cash flow .
Premire diffrence, les titrisation cash flow permettent un refinancement de linitiateur de la
titrisation, ce que ne ralise pas une titrisation synthtique. Deuxime diffrence, la gestion
administrative dune titrisation synthtique est trs simplifie et son cot est infrieur celui
dune titrisation cash flow. Cet avantage fut lorigine dun impressionnant dveloppement
des titrisations synthtiques du dbut des annes 2000 au second semestre 2007.

2.7. Les CDO dABS et les CDO carrs

Le phnomnal dveloppement des CDO synthtiques eut pour consquence de
rduire les marges (et les profits) dont bnficiaient les arrangeurs et les banques qui
sponsorisaient ces montages financiers. Cette baisse de la rentabilit a conduit les quipes
dingenierie financire proposer de nouvelles structurations.
Les CDO dABS sont des montages financiers au terme desquels des tranches de CDO
sont mises par un vhicule de titrisation en ntant pas adosses des crances ou des actifs
ngocis sur le march au comptant, mais des actifs dj titriss, adosss des prts la
consommation, des crdits automobiles, des prts aux tudiants, des encours de cartes de
crdit, etc. (ce que lon appelle, de manire gnrale, des ABS). Le portefeuille de crances du
vhicule de titrisation pouvait galement inclure des RMBS (adosss des crdits
hypothcaires, y compris des crdits subprime) et des CMBS.
Les CDO de CDO (souvent dnomms CDO carrs ou CDO square) sont des
montages comparables aux CDO dABS, la nuance que les tranches mises par le vhicule
de titrisation sont adosses un portefeuille de CDO (et non dABS), eux-mmes adosss
des crances ou des CDS, ce qui signifie dans cette deuxime hypothse quil est possible
dlaborer des CDO carrs synthtiques.
Pour assurer un minimum de stabilit la valeur des tranches de CDO carrs et de
CDO dABS, il faut slectionner les ABS et les CDO constituant les portefeuilles sur lesquels
elles sont adosss de manire viter une corrlation leve de leur probabilit de dfaut. Il
 19

est galement souhaitable quil en soit de mme, au niveau infrieur, pour les actifs primaires
servant de sous-jacents aux ABS et aux CDO. La valorisation de ces produits repose sur
lanalyse des corrlations de dfaut. Elle est complexe et dlicate. Pendant la crise du
subprime, cette valeur sest rvle particulirement instable et trs sensible la modification
des corrlations qui accompagne toute priode de forte tension financire (Solnik et Longin,
2001).

2.8. La gestion dynamique du vhicule de titrisation

Les actifs dun vhicule de titrisation constituent souvent un portefeuille statique
labor une fois pour toutes, mais il arrive galement que ce portefeuille puisse tre recharg
par de nouveaux titres, de nouvelles crances ou de nouveaux actifs qui sajoutent ceux dj
titriss ou se substituent ceux qui ont disparu, car arrivs chance. Il est galement
possible que le portefeuille, quil fasse ou non lobjet dun rechargement, soit gr de manire
dynamique. Quand tel est le cas, les profits dgags par les oprations darbitrage du grant
peuvent tre en partie rtrocds aux investisseurs, mais en rgle gnrale ils sont destins aux
dtenteurs de la tranche equity, ce qui accrot la rentabilit de leur investissement.
La gestion dynamique du portefeuille dun vhicule de titrisation conduit le grant
entreprendre des oprations de trading (fondamentalement de larbitrage), vendre des titres
ou des crances dtenus par le vhicule de titrisation pour en acheter de nouveaux, etc. La
nature des transactions et les modalits de gestion de ce portefeuille sont prcisment
rpertories par des guidelines valides par les agences de notation lors de la cration du
CDO. Lide sous-jacente est de protger les investisseurs et dviter que les activits de
trading du grant puissent remettre en cause le triple A de la tranche senior. Sont par exemple
prvus de respecter des rgles de diversification, la duration du portefeuille, la maturit des
crances et des titres achets ou vendus, le pourcentage annuel maximal du portefeuille
susceptible dtre achet, vendu ou arbitr, etc.
 20

3. Les acteurs intervenant dans le montage dune opration de titrisation

Le schma 4, extrait dune publication de la BRI (Fender et Mitchell, 2005) sinspirant

elle-mme dun document rdig en 2005 par le Committee on the Global Financial System
(2005), prsente les diffrents oprateurs intervenant dans une opration de titrisation. Les
dveloppements qui suivent sintressent linitiateur de lopration de titrisation,
larrangeur, aux agences de notation, aux rehausseurs de crdit et aux investisseurs
institutionnels.

Schma 4

Les acteurs intervenant dans une opration de titrisation

Agence de notation

Gestionnaire Garant
dactifs

Suprieure
fonds fonds
Vhicule de titrisation
Arrangeur Mezzanine
Actif Passif
crances tranches :
Infrieure
fonds crances
Investisseurs
Initiateur

Recouvreur Dpositaire

Source : CSFM (2005)

3.1. Linitiateur de la titrisation

Au point de dpart dun financement structur se trouve linitiateur (sponsor) qui est
gnralement (mais ce nest pas une obligation) une banque. Il cde un arrangeur les
 21

crances quil veut titriser et reoit en contrepartie la valeur de ces actifs (lorsque lmission
obligataire est finalise). Lors des premires titrisations, les crances taient immobilires. Il
sagissait de prts long terme (30 ans) bnficiant dune hypothque. Pendant longtemps,
lhabitude a t conserve davoir des crances long terme (mme si leur chance tait
infrieure 30 ans). Par la suite, et de manire progressive, les oprations de titrisation furent
adosses des crances court terme, voire trs court terme (crdit revolving et encours de
cartes bancaires). Pendant longtemps, les crances cdes devaient tre homognes (crances
hypothcaires destines au financement de limmobilier rsidentiel, crdits destins lachat
de voiture, etc.). Les titrisations furent par la suite adosses des portefeuilles diversifis et
des actifs htrognes. Pendant trs longtemps, les actifs sur lesquels les titrisations taient
adosses devaient tre des crances nes ou des titres ngocis sur le march des capitaux. Il
est dsormais possible dadosser des titrisations sur des crances qui nexistent pas, mais qui
vont natre dans un avenir rapproch, conscutivement une prestation qui nest pas encore
effectue, mais le sera prochainement. Sont aussi titrisables des droits dauteurs sur des
uvres artistiques qui nont pas encore t vendues ou diffuses. Sont, enfin, titrisables les
cash-flows venir dune entreprise dans le cadre dune whole business securitization.
A lorigine, les cdants taient des banques commerciales et des institutions
financires. Leurs motivations taient de satisfaire des besoins de financement, de grer des
risques, damliorer la structure de leurs bilans et doptimiser la gestion de leurs ratios
prudentiels. Aprs les banques, les filiales financires de grandes entreprises ont eu recours
la titrisation en utilisant leur parc immobilier ou leurs crances commerciales. Pour ces
metteurs, la motivation tait daccder une nouvelle source de financement offrant des
spreads de crdit plus stables et infrieurs ceux quils devaient consentir en mettant des
obligations ou des billets de trsorerie sous leur propre signature. Une deuxime motivation
tait de dconsolider les actifs et les crances afin damliorer la structure de leurs bilans et
daccrotre la rentabilit de leurs fonds propres. Avec lmergence des titrisations
synthtiques et darbitrage, les banques dinvestissement (et les dpartements en charge des
activits de structuration au sein des grandes banques commerciales) ont vu leur rle
saccrotre sur le march de la titrisation.
Jusquen 2001, lexception de la Grande-Bretagne, les entreprises et les institutions
financires non bancaires ntaient gure prsentes sur le march europen de la titrisation.
Lampleur de leurs besoins de financement et les conditions dans lesquelles les oprations de
 22

titrisation permettent de les satisfaire ont cependant progressivement conduit les entreprises
(et leurs filiales financires) sintresser la titrisation, comme le prouvent les oprations
inities en 2002 par les filiales financires des grands constructeurs automobiles : PSA pour
1,5 milliard deuros, Renault pour 1,4 milliard et Fiat pour 820 millions.

3.2. Larrangeur
Larrangeur est au centre de lopration de titrisation. Il peut sagir dune structure
juridique indpendante du cdant, mais quand la titrisation est initie par une banque,
larrangeur est trs souvent une quipe dingnierie financire de cette institution
spcialement ddie cette activit, quipe aux services de laquelle peuvent dailleurs
recourir dautres cdants. Cest larrangeur qui cre le vhicule de titrisation et choisit, parmi
les crances proposes par le cdant, celles qui constitueront lactif du vhicule de titrisation.
Cest lui galement qui procde lmission des obligations et labore le dcoupage en
tranches de lmission. Ce travail est essentiel, car le tranchage est au centre du processus de
titrisation et en fait tout lintrt. Il se conclut par la notation des diffrentes tranches.
Larrangeur est aid dans cette tche par une ou plusieurs agences de rating qui lui indiquent
les caractristiques retenir et les conditions remplir pour que lopration de titrisation
bnficie des notations correspondant aux souhaits du sponsor et des investisseurs.

3.3. Les agences de notation

Les agences de rating sont intervenues ds les premires oprations de titrisation afin
de noter les missions ralises par les vhicules de titrisation. Leur intervention tait dautant
plus justifie que la nouveaut et la relative complexit des financements structurs ne
permettaient pas aux investisseurs de se faire une ide claire et prcise des risques auxquels ils
sexposaient en achetant des obligations titrises ou des tranches de CDO. La notation a pour
objet dvaluer les risques de crdit auxquels sont exposs les investisseurs qui achtent des
obligations, des billets de trsorerie ou des CDO garantis par des crances ou des actifs
dtenus par le vhicule de titrisation. Le processus de notation est relativement complexe et
peut prendre beaucoup de temps (de 6 12 mois). Limportance et le rle des agences de
notation se sont affirms avec la technicit de plus en plus pousse des missions, en
particulier au niveau des CDO de deuxime gnration (CDO synthtiques, CDO dABS et
CDO carrs).
Les agences de rating ne sintressent quau seul risque de crdit. Ceci implique que
les investisseurs souhaitant acheter des produits structurs doivent analyser par eux-mmes les
 23

risques de change, de taux dintrt et de liquidit. Bien quil ne soit pas un risque de crdit au
sens strict du terme, le remboursement anticip des crances (qui se manifeste trs
frquemment pour les crdits hypothcaires long terme en priode de baisse des taux
d'intrt) est si important que ce risque est trs souvent pris en compte par les agences de
notation.
Les agences de notation ont t critiques pendant la crise du subprime pour ne pas
avoir valu et prvu le risque de liquidit auquel furent confronts les investisseurs. Sur ce
point, la critique est excessive, car les agences de notation nont jamais eu pour mission de
lanalyser. En 2008, elles ont malgr tout accept de noter les CDO et les financements
structurs sous langle de la liquidit et dvaluer le risque auquel les investisseurs pourraient
tre confronts. Cette tche est trs difficile mener bien, car le risque de liquidit est plus
difficile valuer et plus instable que le risque de crdit.
Pour tablir leurs notes, les agences de rating analysent les crances servant de
garantie aux missions de financements structurs. En fonction des risques dtects, des
simulations de dfaut ralises sur la base de donnes historiques et des rgles retenues pour
laffectation aux diffrentes tranches des flux procurs par les crances du portefeuille, les
agences dterminent ce que pourraient tre, toutes choses gales par ailleurs, les notes quelles
peuvent attribuer aux diffrentes tranches envisages. Si ces notes ne correspondent pas aux
anticipations des cdants qui parrainent lmission et aux souhaits des investisseurs qui
achteront les tranches mises, les agences conseillent aux arrangeurs damliorer la qualit
des crances ou de modifier la structuration et le tranchage initialement prvus, de manire
obtenir les notes souhaites pour les produits structurs et/ou les tranches de CDO mis. La
notation est, en fait, un processus itratif prenant en compte les contraintes et les critres
imposs par les agences, les caractristiques du portefeuille sous-jacent, et les souhaits
(parfois les exigences) du cdant et des investisseurs :
sur la base des crances et des garanties (internes et externes) initialement prvues,
lagence propose une premire srie de notes pour lensemble des tranches ;
connaissant ces notes, larrangeur et le cdant modifient les garanties et la
structuration initialement prvue ;
en fonction de ces nouvelles donnes, lagence est conduite amliorer sa notation,
etc.
 24

Les itrations se poursuivent de la mme faon et finissent par converger sur un

ensemble de notes donnant satisfaction au cdant, larrangeur et aux investisseurs.
Un processus de mme nature se poursuit en parallle pour dterminer le volume de la
tranche bnficiant de la notation la plus leve, et les points dattachement et de dtachement
des diffrentes tranches.
Lorsque la structuration est termine, les agences de rating dterminent les notes
officiellement attribues aux missions titrises (obligations ou billets de trsorerie) ou aux
diffrentes tranches de CDO. Cette dtermination est formelle, car les notes correspondent
bien videmment celles autour desquelles furent organises la structuration et la ventilation
en tranches de la dette mise par le vhicule de titrisation.
De multiples lments interviennent dans la notation dune mission titrise et dune
tranche de CDO. Les plus importants sont :
le taux de dfaut et les risques associs au portefeuille de crances sur lequel est
adosse lmission (retard de paiement, remboursement anticip, dfaut ponctuel,
augmentation des dlais de recouvrement). Cette valuation sappuie sur des modles
statistiques probabilistes plus ou moins complexes. Elle est relativement facile et fiable quand
le portefeuille de crances est homogne (quant la nature des crances) et diversifi (quant
au nombre de signatures). Elle est plus difficile quand le portefeuille est htrogne et
comporte peu de signatures ;
les modalits de couverture des risques prcits ;
le taux de rcupration propre aux crances qui seraient en dfaut ;
les clauses juridiques et contractuelles affectant les cash flows du portefeuille de
crances aux diffrentes tranches mises par le vhicule de titrisation ;
la structuration et le tranchage des diffrentes dettes ;
le niveau de subordination des diffrentes tranches et la protection offerte par les
tranches subordonnes ;
lampleur du sur-nantissement (over collateralisation) ;
le niveau des garanties externes, en particulier celui offert par les rehausseurs de
crdit quand le vhicule de titrisation recourt leurs services ;
les modalits de gestion des crances et la qualit des systmes dinformation mis
la disposition du grant du vhicule de titrisation pour quil puisse suivre la rgularit des
 25

paiements associs aux crances, dtecter les dfauts de paiement et remdier aux ventuelles
dfaillances ;
la qualit juridique des titres mis par le vhicule de titrisation. Lobjectif est de
garantir aux investisseurs la prennit de leurs droits vis--vis des autres cranciers si des
difficults devaient advenir aux crances sur lesquelles sont adosses les missions.
Les notes des missions titrises ne sont pas de mme nature et ne sont pas
comparables aux notes attribues aux missions obligataires ordinaires. Il est sur ce point
regrettable que les agences de rating aient conserv la mme symbolique, ce qui a pu crer
une certaine confusion. Il ne faut toutefois pas en exagrer la porte. Cette confusion naurait
cependant jamais d effleurer lesprit dinvestisseurs comptents, matrisant les mcanismes
de la titrisation, surtout quand ils investissent des centaines de millions de dollars dans des
financements structurs ou des tranches de CDO (Nous esprons par ailleurs que leurs
dcisions ntaient pas bases sur les seules valuations des agences de notation). La note
attribue lmission obligataire dune entreprise value la capacit de cet metteur verser
les coupons annuels ou semestriels et rembourser le capital. Le processus de notation
associ une mission titrise conduit faire en sorte que le volume de la tranche
bnficiaire de la meilleure note (AAA ou AAA super senior) soit le plus lev possible. Pour
atteindre cet objectif, larrangeur met en place, en coopration avec les agences de notation,
tout un systme de garantie qui permet dattribuer les notes les plus leves possibles aux
dettes mises par le vhicule de titrisation. Cet ensemble de garantie permet de comprendre
que les notes accordes des financements structurs ou des tranches de CDO sont dans
leur trs grande majorit de qualit suprieure celles des crances sur lesquelles elles sont
adosses, et celles attribues aux banques, aux institutions financires ou aux filiales
financires des groupes industriels et commerciaux qui ont cd les crances. Pour viter
lavenir toute difficult, la SEC a demand en 2008 aux agences de notation de mettre en
place une notation et une symbolique spcifiques aux financements structurs, diffrentes de
celles utilises pour valuer les missions de titres ngocis sur les marchs financiers.
Les titres et les tranches de CDO achets par des investisseurs sont vendus par appel
public lpargne ou par placement priv. Cette deuxime modalit est rserve aux
investisseurs institutionnels. Dans certains cas, le placement est dautant plus priv que
lopration de titrisation est ralise la demande dun investisseur et selon des
caractristiques correspondant ses besoins spcifiques. Pour faciliter les achats de titres
 26

obligataires et de tranches de CDO, il est parfois ncessaire que des rehausseurs de crdit
(monoline insurance companies) accordent des garanties. Ceci mrite quelques explications.

3.4. Les rehausseurs de crdit

Jusquen 1985, le rehaussement de crdit avait pour finalit damliorer (to up-grade)
la qualit du risque attach aux titres mis sur les marchs financiers, pour lessentiel des
missions obligataires ralises par des collectivits locales amricaines.
A partir de 1985, pour dvelopper et diversifier leur activit, certains monolines ont
procd des rehaussements de produits structurs mis par des vhicules de titrisation1.
Dans un premier temps, furent garantis des titres adosss des crdits hypothcaires destins
au financement de logement (RMBS), au financement de limmobilier dentreprise (CMBS),
des crances commerciales, des prts automobiles et des actifs divers et varis (ABS).
Dans un deuxime temps, les rehausseurs ont assur des titres adosss des portefeuilles
obligataires (CBO), de dettes dentreprises (CLO) et de prts bancaires destins financer des
oprations de LBO. Dans un troisime temps, furent garantis des CDO de deuxime
gnration, des produits complexes et potentiellement dangereux comme les CDO dABS et
les CDO carrs.
A partir de 1995/1998, lactivit des rehausseurs a de nouveau volu avec le
dveloppement des titrisations synthtiques. Les investisseurs (hedge funds, banques
investissant pour leur propre compte, compagnies dassurance, fonds dinvestissement) ayant
achet des CDO synthtiques et les structureurs ayant conserv certaines tranches des CDO
quils avaient monts (la plupart des tranches equity et quelques tranches mezzanine) ont
cherch se couvrir contre les risques associs ces instruments, particulirement difficiles
valoriser. Ils se tournrent pour ce faire vers les rehausseurs de crdit, sans doute attirs et
conforts par leur note triple A. Ces assureurs leur offrirent une protection contre le risque
dune dgradation de la valeur de leurs investissements en leur vendant des credit default
swaps2 (CDS). Pendant la crise du subprime, les dvalorisations des CDO et les exigences des

1
Dans les annes qui avaient prcd, les monolines intervenaient pour rehausser certaines crances sur
lesquelles taient adosses les missions ralises par le vhicule de titrisation. Ils ont continu le faire, mais
les structureurs recourent aujourdhui frquemment au sur-nantissement (sur-dimensionnement, over
collateralization).
2
Pour tre trs prcis, le terme CDS est un lger abus de langage. Ces instruments avaient la fonction des CDS,
mais ils ne prvoyaient pas la possibilit dune livraison physique si lvnement de crdit contre lequel ils
offraient une protection se concrtisait. Pour des questions rglementaires les CDS en question ntaient pas mis
par le rehausseur lui-mme, mais par une filiale 100 %, un transformer, dont les activits taient toutefois
consolides avec celles du rehausseur.
 27

IFRS et de la comptabilit amricaine (US GAPP) ont transform les CDS (qui taient en
1998 bien adapts aux besoins des rehausseurs) en arme de destruction massive , car les
moins-values comptables qui durent tre enregistres sur ces instruments se sont ajoutes aux
pertes supportes par les rehausseurs de crdit du fait des engagements quils avaient pris
lgard des investisseurs.
Les interventions des assureurs monoline dans les oprations de titrisation permettaient
de rehausser des obligations bnficiant dune note (allant de triple B AA) infrieure celle
du rehausseur (qui bnficiait, lui, en rgle gnrale dun triple A), mais elles allrent bien au-
del. Comment expliquer, sinon, que certaines tranches de CDO notes AAA super senior
aient bnfici, elles aussi, des interventions des rehausseurs ? En fait, le rehaussement de
lmetteur ntait plus le service attendu par les investisseurs qui avaient recours aux
rehausseurs de crdit. Les interventions des monolines avaient pour objet de les protger
contre la dgradation de la valeur des tranches de CDO ou, de manire plus gnrale, contre la
dvalorisation des produits titriss adosss des crances ou des actifs. Du rehaussement, on
tait pass la garantie financire.
Les socits qui apportent leur garantie sont peu nombreuses et bnficient
gnralement dun triple A confirm par au moins deux, et souvent trois, agences de notation.
Le triple A nest toutefois pas obligatoire comme le prouvaient les notations AA de Radian et
A de ACA Capital (avant que celle-ci ne soit dgrade CCC). Ces socits sont pour les plus
importantes dorigine amricaine1. Leur activit dpasse cependant leur cadre gographique
dorigine, et la plupart dentre elles ont des filiales europennes et asiatiques.
En juin 2007, les socits de rehaussement de crdit assuraient des actifs financiers
pour environ 2 400 milliards de dollars. Prs de 60 % des titres garantis taient mis par les
collectivits locales amricaines. Le complment concernait pour lessentiel des produits
structurs.
A linstar des agences de notation, les rehausseurs de crdit ont t malmens par la
crise du subprime. Ils nen sortiront pas indemnes. Dans un monde de plus en plus risqu, o
les investisseurs sont, pour une grande majorit dentre eux, de plus en plus prudents, le
rehaussement de crdit ne devrait pas disparatre, mais il est peu prs sr quil ne sera plus

1
En 2007, onze rehausseurs de crdit (compagnies dassurance et de rassurance) taient oprationnels sur le
march amricain : ACA Financial Guaranty Corp., Ambac Assurance Corporation, Assured Guaranty Corp.,
BluePoint Re Limited, CIFG Assurance North America Inc., Financial Guaranty Insurance Company (FGIC),
Financial Security Assurance Inc. (FSA), MBIA Insurance Corporation, Radian Asset Assurance Inc., RAM
Reinsurance Company Ltd, XL Capital Assurance Inc.
 28

ce quil tait en juin 2007. Pour certains analystes, lhypothse dune disparition nest
toutefois pas exclure, sous leffet dune revalorisation des notes attribues aux collectivits
locales1 qui asscherait lactivit des rehausseurs et dune simplification des produits
structurs qui rendrait le rehaussement inutile ou trop coteux.

3.5. Les investisseurs institutionnels

Leur rle est double titre important, dabord en tant quacheteurs de financements
structurs, ensuite en tant quincitateurs la cration de nouveaux produits.
Quelle que soit la nature des actifs cds au vhicule de titrisation, les tranches de
CDO, les obligations et les billets de trsorerie titriss sont souscrits par des investisseurs
institutionnels et plus spcialement des Opcvm (Sicav montaires dynamiques), des fonds
dinvestissement, des caisses de retraite, des fonds de pension, des socits dassurance et des
hedge funds. Les banques sont, elles aussi, des investisseurs importants. Elles le sont double
titre. Elles conservent en effet les tranches equity des montages quelles ont sponsoriss, et
parfois des fractions de tranches mezzanine. Elles investissent par ailleurs pour leur compte
propre, en achetant des tranches mises par des vhicules de titrisation quelles nont pas
sponsoriss. Tous ces investisseurs recherchent (et trouvent) des titres compatibles avec leurs
objectifs de risque et de rentabilit.
Les investisseurs institutionnels ont eu un rle important dans le dveloppement des
financements structurs. Les titrisations adosses des titres obligataires (CBO) et des
crdits bancaires (CLO) furent, en effet, pour partie inities la demande dinvestisseurs
institutionnels la recherche de placements offrant des caractristiques de risque et de
rendement quils ne trouvaient pas sur les marchs de capitaux. Prenons lexemple des CBO.
Les entreprises prives mettent des titres obligataires qui ne sont pas ncessairement
investment grade. De ce fait, de nombreux investisseurs institutionnels ne peuvent pas les
acheter, car leurs statuts les contraignent ne dtenir en portefeuille que des titres de bonne
qualit bnficiant dune note suprieure un certain seuil (gnralement fix BBB),
attribue par une ou deux agences de notation. La titrisation et lmission de CBO permettent
de combler lcart entre les caractristiques des titres mis par les entreprises (forte rentabilit

1
En fvrier 2008, les autorits locales amricaines ont demand aux agences de rating de dvelopper une
mthode de notation identique pour les entreprises et les metteurs publics locaux. Les analyses prliminaires ont
montr que si tel tait le cas, le march du rehaussement en serait trs affaibli, car la plupart des Etats amricains
(certes, ce ne sont pas les seuls metteurs) seraient nots AAA et ils nauraient plus vraiment besoin de
recourir des rehausseurs. Une procdure judiciaire a t engage sur ce thme par lEtat du Connecticut contre
les agences de notation et les rehausseurs.
 29

et risque lev) et celles souhaites par les grants des fonds dinvestissement ou requises par
les statuts de nombreux investisseurs institutionnels (interdiction dinvestir dans des titres
dont la notation ne serait pas au minimum gale triple B et recherche dune rentabilit
suprieure celle des titres publics).
Ce qui tait vrai des CBO le fut galement des CLO. De par leurs caractristiques
spcifiques (absence de liquidit et risque commercial ou industriel) les crdits bancaires ont
une rentabilit suprieure celle des titres obligataires, mais les investisseurs institutionnels
ne peuvent accder directement cette classe dactifs. Ceci explique leur souhait davoir une
nouvelle catgorie de titres obligataires adosss des crdits bancaires, offrant une
rmunration suprieure celle des titres mis par des emprunteurs privs et, a fortiori,
publics Cette demande fut satisfaite par les CLO. En achetant des titres adosss des
crdits bancaires, les investisseurs bnficient dune rentabilit suprieure celle dun
placement obligataire, car ils achtent, en fait, et de manire indirecte, un risque commercial
ou industriel.
Les banques ont dautant plus facilement titris leurs crances quelles y ont trouv de
nombreux avantages (voir le paragraphe 2.1.). Ces avantages taient suprieurs la prime
quelles devaient concder aux investisseurs qui achetaient avec les CLO un risque industriel
ou commercial (cette prime diminuait, en effet, la rmunration que les banques auraient
obtenue en finanant elles-mmes les crdits quelles avaient accords).
En rsum, les banques et les investisseurs institutionnels ont trouv beaucoup
davantages dans les CDO, ce qui explique leur dveloppement.

4. Les conduits et les vhicules dinvestissement structur

La pratique journalistique, mais galement acadmique ou bancaire assimile les

conduits et les vhicules dinvestissement structur (structured investment vehicle, SIV). Cette
assimilation nest pas judicieuse, car leur finalit et leur rle dans la finance structure ne sont
pas identiques ni vraiment comparables, ce qui fut confirm par la crise du subprime.

4.1. Les conduits

Les premires oprations de titrisation ont t finances par lmission dobligations.
Trs rapidement, cependant, furent raliss des montages donnant lieu lmission de billets
de trsorerie. Des banques, des filiales financires de groupes industriels et des entreprises
apportrent un conduit (cest lappellation souvent confre ce vhicule de titrisation)
 30

des crdits court terme qui servirent de garantie lmission de titres de crance adosss
des actifs (TCAA) dans le cadre des marchs europens ou dasset backed commercial paper
(ABCP) dans lunivers des marchs de titres court terme libells en dollar. La croissance de
ce compartiment du march des billets de trsorerie sest acclre partir de 1998 au point
que la valeur des encours fut aux Etats-Unis, de 2002 juin 2007, suprieure celle des
billets de trsorerie (commercial paper) qui ntaient pas adosss des actifs. En un an (de
juin 2007 mai 2008), la crise du subprime a fait chuter lencours du march des ABCP de
plusieurs centaines de milliards de dollars (il est pass de 1 200 700 milliards de dollars).
Pour la scurit des entreprises et des institutions financires qui refinancent leurs
crances par lmission de billets de trsorerie adosss des actifs, la banque accorde au
conduit quelle sponsorise une ligne de crdit de substitution (back up line) qui permet de
financer les actifs apports par les cdants au vhicule de titrisation au cas o (fort
improbable, pensait-on, et ceci fut vrai jusquen aot 2007) le conduit ne pourrait mettre des
titres du fait dune perturbation (que lon estimait de toute faon tre temporaire) du march
du crdit. Pour maximiser le niveau de scurit, le montant de la ligne de substitution galait
la valeur des actifs dtenus par le conduit.

4.2. Les vhicules dinvestissement structur

A la fin de la dcennie 1990, la socit dinvestissement Gordian Knot a mis en place
le premier vhicule dinvestissement structur (SIV) dnomm Sigma Finance. Son exemple
fut repris par Citigroup (qui a cr sept SIV partir de 1998) et de nombreuses institutions
financires. Pour la plupart dentre eux, les SIV sont sponsoriss par des banques, mais il
existe des SIV indpendants de toute attache bancaire. Certains furent par exemple crs par
des hedge funds et, pour au moins lun dentre eux, par la socit holding dun rehausseur de
crdit. En aot 2007, une trentaine de SIV graient prs de 400 milliards de dollars dactifs,
Sigma Finance tant le plus important avec 40 milliards de dollars sous gestion.
Les SIV ont certains points communs avec les conduits, en particulier celui dtre des
fonds hors bilan juridiquement indpendants des institutions qui les sponsorisent. Ils
prsentent toutefois deux diffrences. Les SIV sont en premier lieu des fonds qui investissent
dans des actifs long terme en les finanant par des ressources court terme (parfois moyen
terme) obtenues par lmission de billets de trsorerie ou de commercial paper. Ils bnficient
en deuxime lieu dune ligne bancaire de substitution dont le montant est gnralement rduit
10 % de la valeur des actifs quils dtiennent.
 31

Les premiers SIV investissaient beaucoup dans les crdits immobiliers

amricains (RMBS) de bonne qualit nots triple A. Par la suite, ils achetrent des actifs plus
risqus (ABS, CDO de RMBS, CDO dABS et CDO carrs). Ils se sont galement procurs des
actifs htroclites et comme lhistoire allait cruellement le rvler, peu ou pas ngociables.
Pourquoi crer des SIV ? Quel est lintrt des banques (et des sponsors de manire
gnrale) le faire ? Il y en a quatre :
le SIV permet la banque dy loger les actifs quelle ne souhaite pas conserver (la
gestion de son bilan est alors lobjectif poursuivi par le sponsor),
la banque qui sponsorise un SIV tant trs souvent celle qui le gre, le sponsor
peroit les rmunrations (management fees, commissions de gestion, etc.) que gnre le
fonctionnement du SIV,
ntant pas consolid, ce vhicule nexige pas que lui soient affects des fonds
propres au titre du ratio Cooke/Mc Donough. Cette dconsolidation accrot par consquent le
rendement des fonds propres de la banque (return on equity),
le SIV peut tre lorigine de profits substantiels reverss au sponsor. Prenons
lexemple dun fonds dtenant 10 milliards de dollars dactifs long terme offrant un
rendement de 8 % (schma 5). Supposons que le financement de ces actifs est assur par 8
milliards de dollars de billets de trsorerie (commercial paper) mis 4 % et par 1,9 milliard
de notes 2 ans mises 4,5 %. Considrons, enfin, que le sponsor contribue au financement
du SIV par un investissement de 100 millions de dollars. Si les frais de gestion du SIV
ressortent 4,5 millions de dollars et si les management frees (attribus au sponsor) sont de
10 millions de dollars, un calcul lmentaire rvle que les profits annuels du sponsor (excess
cash flow) sont de 400 millions de dollars, ce qui implique une rentabilit sur fonds propres de
400 % A ce montant peuvent sajouter, mais nous nen tiendrons pas compte, des profits
darbitrage si les actifs du SIV sont grs de manire dynamique. Tous ces chiffres sont
arbitraires, mais sont-ils pour autant irralistes ? La rmunration de 8 % pourrait tre
considre comme excessive. Retenons 6 %. Les profits ressortiraient alors 200 millions de
dollars, mais est-il bien raliste de considrer quun investissement long terme, risqu de
surcrot, ne rapporte que 6 % ? Au final, la rentabilit induite par un trs important effet de
levier est le principal intrt que retire un sponsor de la cration dun SIV. Ce qui est vrai dun
SIV lest aussi dun conduit et des vhicules de titrisation voqus aux deux premires
sections de ce chapitre. Leur cration ne relve pas du bnvolat.
 32

Schma 5
Structure lmentaire dun vhicule dinvestissement structur

Actifs de 10 milliards
de dollars procurant
un revenu annuel de
8%
Billets de trsorerie
8 milliards de dollars
mis 4 %
Notes moyen terme
1,9 milliard de dollars
mises 4,5 %

Fonds propres du
sponsor
100 millions de dollars

Les SIV sont certainement rentables, mais ils prsentent des risques importants. En
premier lieu, un risque de liquidit du ct des emplois. Celui-ci peut se manifester pour le
grant qui souhaiterait rduire le volume du SIV et qui ne pourrait alors revendre les actifs
quil dtient sans moins-value importante (un risque bien rel). En deuxime lieu, un risque
de liquidit du ct des ressources : celui de ne pouvoir mettre des billets de trsorerie ou des
titres destins financer les actifs dtenus par le SIV (un risque, lui aussi, bien rel). En
troisime lieu, un risque dinversion de la structure des taux dintrt. Financer des actifs
long terme par de lendettement court terme revient spculer sur la structure par terme des
taux dintrt, ce qui est trs dangereux quand les billets de trsorerie sont 3 mois et les
crdits hypothcaires 25/30 ans. Quand les taux court terme sont durablement infrieurs
aux taux long terme (structure normale des taux dintrt) cette spculation est trs rentable.
Elle se rvle dvastatrice quand la structure sinverse et que les taux court terme
deviennent suprieurs aux taux long terme1.

1
Ce risque est spcifique la gestion des SIV, car la maturit des dettes mises par les conduits et les autres
vhicules de titrisation est gnralement trs proche de celle des actifs quils dtiennent leurs bilans.
 33

5. Les contributions de la titrisation

La titrisation est une technique financire qui facilite la gestion des institutions
financires et des entreprises. Ses contributions concernent le financement des crances et la
gestion du risque de crdit. Elles se concrtisent deux niveaux complmentaires,
macroconomique, dune part, microconomique, dautre part.
Sur le plan macro conomique, la titrisation :
facilite le refinancement des institutions financires et des entreprises, et introduit
de nouvelles sources de financement dont les unes et les autres tirent profit (la titrisation des
crdits bancaires destins au financement des LBO en est un bon exemple) ;
contribue au financement du secteur industriel et des entreprises en restructuration
en comblant lcart entre la qualit des obligations mises par les entreprises et celle souhaite
par les grants de fonds dinvestissement ;
diminue le taux dintermdiation et contribue rduire le niveau des taux dintrt,
ce qui exerce long terme un effet favorable sur la croissance conomique ;
prolonge et dveloppe la rvolution des produits drivs. Les obligations ou les
titres de crances mis par les vhicules de titrisation et adosss des actifs sont en effet des
instruments financiers dont la valeur dpend du prix de leurs sous-jacents (pour lessentiel,
des crances hypothcaires, des actifs bancaires ou des crances dentreprises). La titrisation
permet des oprateurs et des sous-jacents qui nen profitaient pas jusqualors de bnficier
des avantages offerts par les produits drivs ;
fractionne et dissmine le risque de crdit de manire ce quil puisse tre pris en
charge par des investisseurs individuels et institutionnels,
permet aux sponsors et aux arrangeurs dmettre des tranches dobligations
prsentant diffrents niveaux de risque et dadapter ainsi leur offre aux besoins des marchs ;
elle permet galement aux investisseurs de choisir des titres correspondant leur fonction
dutilit et au niveau de risque quils acceptent dassumer ;
modifie, in fine, les caractristiques de risque et de rendement des portefeuilles de
crances ou dactifs financiers afin de mieux rpondre aux attentes spcifiques des diffrents
investisseurs.
Au plan micro conomique, la titrisation :
rduit le cot de financement de la banque ou de lentreprise qui est lorigine du
montage financier ou qui sponsorise le vhicule de titrisation,
 34

facilite la gestion des bilans en y apportant de la flexibilit,

transfre aux investisseurs le risque de crdit associ aux crances,
permet au sponsor dliminer le risque de crdit auquel il est expos,
rduit le montant des fonds propres qui seraient exigs en son absence par la
rglementation prudentielle bancaire internationale.
En rsum, et pour retenir lessentiel, une opration de titrisation rpond deux
objectifs complmentaires : restructurer un bilan, dune part, transfrer des tiers le risque de
crdit inhrent un portefeuille dactifs, dautre part.
Une titrisation adosse des actifs transfrs un vhicule de titrisation (titrisation
cash flow) permet datteindre ces deux objectifs simultanment. La cession de crances
permet en effet de restructurer le bilan en accroissant la trsorerie et en diminuant les
immobilisations financires. Elle fait aussi disparatre des actifs risqus du patrimoine de
loriginateur, une grosse nuance prs. Linitiateur conserve en effet trs souvent les parts
les plus risques (tranche equity) mises par le vhicule de titrisation. Or ce sont elles qui
concentrent les risques de dfaut associs aux crances et aux actifs cds au vhicule de
titrisation. La question se pose alors de savoir si le cdant ne rcupre pas, concentrs dans la
tranche equity, les risques dont il sest dbarrass en cdant des crances au vhicule de
titrisation. Pour que la titrisation soit rentable au niveau de la gestion des risques, il
faudrait (ceci est une valuation grossire) que les pertes sur le portefeuille de crances dues
au risque de crdit soient suprieures la valeur de la tranche equity conserve par le cdant.
Une titrisation synthtique, en revanche, ne permet datteindre que le deuxime
objectif (le transfert du risque de crdit des tiers) puisque les crances restent lactif du
bilan de linitiateur.
Les oprations de titrisation ne sont pas dnues dinconvnients. Ils sont lis la
complexit et au cot du montage financier. De ce fait, les titrisations ne sont rendues
possibles et justifies que pour des montants souvent trs levs.

6. La diversification des oprations de titrisation

Pour la plupart dentre elles, les oprations de titrisation sont adosses des crances
ou des actifs financiers, mais les potentialits de cette innovation ont permis aux quipes
dingnirie financire den appliquer la logique et les modalits dautres actifs. Trois
 35

domaines particulirement intressants ont t retenus. Ils concernent la titrisation des actifs
rels, des risques dassurance et de lactivit dentreprise1.

6.1. La titrisation des actifs rels

Les exemples retenus concernent la titrisation dactifs immobiliers et de flottes
ariennes.
6.1.1. La titrisation dactifs immobiliers
Le succs des titrisations hypothcaires a conduit les ingnieurs financiers adosser
certaines missions obligataires sur des actifs immobiliers et non plus sur des crances.
En novembre 2000, EDF a vendu Deutsche Bank pour 773 millions deuros une
filiale immobilire propritaire de plus de 10 000 logements. En juin 2001 la banque
allemande a lev 688 millions deuros pour financer cet investissement grce une opration
de titrisation adosse aux actifs immobiliers quelle avait achets.
Un autre dveloppement intressant a conduit titriser simultanment des crances
et/ou des actifs immobiliers localiss dans plusieurs pays. La premire opration de ce type
fut ralise au dbut de lanne 2000 par la banque hypothcaire allemande Rheinhyp pour un
montant de 1 345 millions de dollars. Les titres mis taient adosss des actifs immobiliers
localiss dans cinq pays europens.
Le troisime exemple est une opration de 7,98 milliards de livres sterling
annonce le 30 janvier 2007, destine refinancer lachat par Ferrovial de loprateur
aroportuaire britannique BAA. Emises avec un rating AAA, les obligations libelles en livre
sterling et en euro taient adosses certains actifs immobiliers des aroports de Stansted, de
Gatwick et dHeathrow. Elles ont permis de rduire le cot de financement de lachat de BAA
par rapport ce quil aurait t avec un financement bancaire ou obligataire traditionnel.

6.1.2. La titrisation de flottes ariennes

Dveloppes aux Etats-Unis depuis le milieu de la dcennie 1990, les titrisations de
flottes ariennes se sont concrtises par des missions obligataires adosses des avions.
Pour accrotre la scurit des investisseurs, la valeur des actifs apports en garantie au

1
La titrisation de crances futures est une autre opration financire originale, en particulier dans le contexte
juridique franais. Son potentiel est immense, car elle permet tout initiateur de lever des fonds par
anticipation de recettes futures . Le lecteur intress trouvera une prsentation trs claire dune opration (assez
complexe) monte en 2000 par EDF dans louvrage de Thierry Granier et Corynne Jaffeux La titrisation. Aspects
juridique et financier, 2e ed., pp. 223-225.
 36

vhicule de titrisation est toujours trs largement suprieure au montant de lmission

obligataire. Il arrive que le rapport soit de deux pour un, ce qui implique quune mission de
200 millions deuros est garantie par des actifs de 400 millions. Lextrme volatilit du prix
des avions explique lampleur de ce ratio. Celui-ci est dautant plus justifi pour une mission
obligataire en euro que la valeur des avions est libelle en dollar et que celui-ci fluctue
beaucoup par rapport aux autres devises. Les compagnies de transport arien ne bnficiant
pas, en rgle gnrale, dun bon rating, il est frquent dobtenir un rehaussement de crdit
afin que les tranches senior proposes aux investisseurs bnficient au minimum dun double
A et plus gnralement dun AAA. Comme cest trs souvent le cas pour les titrisations
dactifs financiers, les tranches les plus risques sont conserves par le cdant. Cette opration
permet aux compagnies ariennes de dconsolider certains actifs de leur bilan et de les
financer des conditions favorables par le march des capitaux.
Fin 2001, un montage ralis par le Crdit Lyonnais avait permis Delta Airlines de
lever 730 millions de dollars au moyen dune mission obligataire titrise dnomme
Enhanced Equipment Trust Certificates. En 1999 et 2000, Iberia a eu recours deux
financements structurs qui lui ont permis demprunter 667 millions deuros sur le march
obligataire. En juin 2003, Air France a rvl quelle avait ralis une mission garantie par
une partie de sa flotte pour un montant lgrement suprieur 440 millions deuros. Arrange
par le Crdit Lyonnais, cette mission comprenait cinq tranches :
respectivement gales 100 et 196,5 millions deuros, les tranches A1 et A2 ont
obtenu une note triple A de Moodys et FitchRatings grce un rehaussement de crdit de
MBIA Assurance,
la tranche B de 144,8 millions deuros a t note A3 par Moodys et A- par
FitchRatings,
les tranches C et D nont pas t mises sur le march et nont pas fait lobjet dune
notation de la part des agences de rating ; elles sont intgres au bilan dAir France et
permettent dabsorber les pertes induites par des vnements de crdit susceptibles daffecter
le financement structur.

6.2. La titrisation des risques dassurance

La titrisation des risques dassurance a pour objet de transfrer des investisseurs qui
sont prts les prendre en charge les risques quune compagnie ne veut pas conserver en
portefeuille. Ce transfert est assur par une mission de titres obligataires dont la rentabilit
 37

est suffisamment leve pour rmunrer les investisseurs du risque quils acceptent de
prendre.
Les titres adosss des risques dassurance mis par un vhicule de titrisation sont des
insurance linked securities (ILS). Ces titres financiers ont une valeur qui dpend de la
ralisation ou non dun risque dassurance. Le principal risque titrisable (mais ce nest pas le
seul) est celui de catastrophe naturelle. Les risques qui ont t ou qui peuvent tre titriss
concernent par exemple les ouragans (Floride, Carabe, Amrique centrale), les tremblements
de terre (Californie, Japon), les typhons (Japon, Asie du Sud-Est) et les temptes (Europe du
Nord).
La titrisation des risques de catastrophe naturelle sest concrtise par lmission de
catastrophe bonds (cat bonds). Le schma 6 reprsente le mcanisme de la titrisation. Il est
trs proche du schma 1, mais prsente toutefois certaines spcificits.

Schma 6
La titrisation des risques dassurance

Paiement dune prime Emission de cat bonds

Vhicule Marchs
Cdant de financiers.
titrisation Investisseurs

Indemnisation conditionne Produit de lmission

la survenance dun
risque dassurance

Un vhicule de titrisation cr (sponsoris) par une compagnie dassurance (que lon

appelle trs souvent un cdant) sengage contractuellement indemniser cette socit si une
catastrophe naturelle venait se produire. Le versement par le cdant dune prime rcurrente
est la contrepartie de cet engagement. Pour lhonorer, le vhicule de titrisation met des cat
bonds qui sont achets par des investisseurs. Investi dans des titres sans risque, le produit de
cette mission constitue une garantie (collateral) qui sera utilise par le vhicule de titrisation
pour indemniser le cdant en cas de survenance dune catastrophe naturelle. Si le risque ne se
produit pas, les cat bonds sont rembourss leur chance. Si le risque (la catastrophe
naturelle) se concrtise, les indemnits verses au cdant sont prleves sur le collateral
 38

constitu par le vhicule de titrisation, ce qui peut avoir pour consquence de priver les
investisseurs du paiement de leurs coupons annuels, voire du remboursement des cat bonds
quils ont acquis.
La rmunration des obligations adosses un risque de catastrophe est largement
fonction de la notation fournie par les agences de rating. A titre dinformation, pour des titres
bnficiant dune note BBB/BB, le spread au-dessus du Libor ou de lEuribor peut atteindre
selon les priodes de 300 600 points de base. Le montant de cette prime est fonction du
risque de perte valu par le march (lmetteur et les investisseurs) au moyen dune
modlisation plus ou moins complexe et rigoureuse du risque de catastrophe naturelle.

6.3. La titrisation dune activit dentreprise

Connue sous sa dnomination anglo-saxonne (whole business securitization), cette
modalit permet un vhicule de titrisation dmettre des titres obligataires adosss aux futurs
cash-flows dune entreprise. Le produit de cette mission est vers lentreprise qui
rembourse le vhicule de titrisation grce aux flux financiers dgags par son activit
courante. Les actifs apports en garantie (lentreprise elle-mme ou lune de ses divisions)
sont cantonns au bnfice du vhicule de titrisation, mais leur exploitation demeure sous la
responsabilit des dirigeants de la socit. Le bon droulement de cette titrisation repose sur la
prvisibilit et la rgularit des cash-flows dgags par lentreprise et les garanties juridiques
quelle accorde au vhicule de titrisation.

7. Le dveloppement de la titrisation

Les premires oprations de titrisation furent mises en uvre aux Etats-Unis au dbut
de la dcennie 1970. La qualit des services rendus par cette innovation, tant au niveau des
modalits de financement des banques et des entreprises qu celui de la gestion du risque de
crdit, a justifi le trs important dveloppement (quantitatif et qualitatif) des financements
structurs.
Les techniques associes la titrisation ont toutes t testes et perfectionnes au sein
du systme financier amricain. Elles furent par la suite diffuses au moyen doprations
montes sur les euro-marchs. Lorsque les pouvoirs publics europens eurent pris conscience
des avantages offerts par les financements structurs, ils ont adapt leurs systmes juridiques
et financiers afin de faciliter le dveloppement du march primaire de la titrisation.
 39

Aux Etats-Unis et dans une certaine mesure en Grande-Bretagne, les banques et les
pouvoirs publics, en initiant et en facilitant les oprations de titrisation, avaient pour objectif
damliorer le financement des crances hypothcaires et le fonctionnement du march
immobilier. En Europe en revanche, les premires oprations avaient pour objectif de faciliter
lexternalisation de certains actifs du bilan des institutions financires, de mieux contrler le
rapport risque/rentabilit de leurs bilans et dinciter les banques, en particulier celles dont les
ratios de solvabilit ntaient pas aux normes internationales, optimiser leurs fonds propres.
Conue aux Etats-Unis, la titrisation a t progressivement introduite sur les autres
systmes financiers nationaux partir de la premire moiti de la dcennie 1980, dabord en
Europe, puis en Asie du Sud-est, enfin en Amrique latine.
Le Royaume-Uni fut aprs les Etats-Unis la premire conomie bnficier des
avantages de la titrisation. Il est aujourdhui le plus important march europen de
financements structurs et le deuxime dans le monde aprs les Etats-Unis. Le march de la
titrisation a merg au dbut des annes 1980 avec lmission de titres adosss des crances
hypothcaires. Les missions de financements structurs ont atteint un premier sommet en
1988/1989. Le volume a ensuite dclin par manque dintrt des metteurs et des
investisseurs. Le march sest redress en 1993/1994 et sest bien dvelopp partir de la
deuxime moiti des annes 1990. Au Royaume-Uni, la premire mission de produits titriss
adosss des actifs qui ntaient pas des crances hypothcaires a t ralise en 1990. Il
sagissait dune titrisation de crdits destins financer lachat de voitures automobiles. Au
Royaume-Uni, comme aux Etats-Unis, le march des MBS a toujours t suprieur celui des
autres ABS.
La place financire de Londres fut double titre implique dans le dveloppement de
la titrisation. Elle fut dabord un centre de diffusion et de vente auprs des investisseurs
europens des actifs qui avaient t structurs aux Etats-Unis. Elle fut ensuite la place o
furent effectivement ralises la quasi-totalit des missions internationales de financements
structurs. Celles-ci regroupaient les oprations effectues sur les euro-marchs par des
vhicules de titrisation juridiquement localiss dans des paradis fiscaux (les Iles anglo-
normandes, entre autres). Elles incluaient galement les montages raliss Londres par des
rsidents du Royaume-Uni et par des structureurs europens qui ne disposaient pas dans leur
pays dorigine dune lgislation adapte et scurise. Les montages taient finances par des
 40

ressources locales (livre sterling et euro-monnaies) et par des devises des pays dorigine des
structureurs europens.
En France, les banques et les pouvoirs publics furent convaincus des avantages de la
titrisation la fin des annes 1980. Ceci explique la cration lgislative en 1988 des fonds
communs de crances (FCC). Ce cadre juridique se rvlant trop restrictif, les perspectives de
dveloppement de la titrisation furent dbloques grce aux modifications de la loi rgissant
les FCC dictes en 1992/1993. La premire opration franaise de titrisation tait trs
spcifique. Dnomme CAC-Titrisation, elle fut ralise en 1989 avec une mission adosse
des crances dtenues par la Socit des bourses franaises sur des intermdiaires du march
financier. Il a fallu attendre le milieu de la dcennie 1990 pour que de vritables oprations de
titrisation soient montes Paris.
Aprs le Royaume-Uni et la France, la titrisation sest progressivement tendue
partir du dbut de la dcennie 1990 lensemble des pays europens. Bien quil soit difficile
dtablir un classement vu la volatilit dans le temps de lactivit de titrisation, il apparat
cependant que le Royaume-Uni occupe la premire place en Europe avec une part de march
denviron 40 % devant lAllemagne, lItalie et lEspagne. En France, la place et le rle de la
titrisation sont trs modestes.
Lexpansion de la titrisation a pris corps sur les marchs financiers de la rgion Asie
Pacifique au dbut des annes 2000 (BRI, juin 2006). Les premires oprations furent
antrieures la crise financire de 1997. Il sagissait, pour lessentiel, doprations
internationales permettant des actifs locaux dtre titriss puis vendus des investisseurs
europens et amricains. Le dmarrage effectif de la titrisation en Asie du Sud-Est date de
1999. Il est associ lessor doprations de titrisation dactifs locaux destines des
investisseurs locaux. Les lois et rglementations facilitant le dveloppement de la titrisation
furent troitement lies la ncessit de faire face aux prts improductifs rsultant de la crise
financire de 1997. Certains pays ont toutefois t plus lents que dautres adapter leur
lgislation. LInde, par exemple, ne la fait quen 2002.
Les deux tiers des titrisations inities dans la zone Asie-Pacifique sont le fait
dinstitutions financires localises au Japon, en Australie et en Core, mais le poids relatif de
ces pays tend se rduire avec le dveloppement doprations effectues dans les autres pays
de la rgion (Hong-Kong, Malaisie, Philippines, Singapour, Taiwan, Thalande). Les
 41

oprations sont pour la plupart dentre elles adosses des crances hypothcaires destines
au financement de limmobilier rsidentiel et des crdits la consommation.
La Chine a publi en avril 2005 une rglementation adapte aux oprations de
titrisation qui avait t prpare par la Banque populaire de Chine et la Commission de la
rglementation bancaire. Avant cette date, les titrisations taient peu nombreuses et
juridiquement mal scurises. Suite au dcret davril 2005, des titrisations ont t inities par
des grandes banques (China Construction Bank, China Development Bank) et le nombre des
oprations (ceci est galement vrai de leur volume) sest beaucoup accru. Fin 2005, des
mesures rglementaires spcifiques ont permis aux banques de titriser des crances douteuses.
La premire opration de cette nature fut ralise en 2006 par China Cinda Asset
Management et a permis dmettre pour 3 milliards de yuan dobligations adosses 21
milliards de crances douteuses. Personne ne doute aujourdhui que la Chine va devenir dans
les annes venir un acteur majeur de la titrisation et une importante source doprations.
La titrisation est une activit relativement rcente en Amrique latine. Le Mexique
(depuis 2000), le Brsil et lArgentine sont, par ordre dimportance dcroissante, les pays o
cette technique est la plus dveloppe.

Conclusion

En permettant de crer des instruments liquides et peu risqus partir de crances

illiquides et de risque lev, la titrisation a permis aux banques, aux institutions financires et
certaines entreprises de se financer des conditions trs favorables. De ce fait, elle a
considrablement amlior les conditions de financement de limmobilier rsidentiel puis
commercial. En donnant aux banques la possibilit de cder leurs crances, la titrisation leur a
permis, non seulement de se financer, mais galement de grer le risque de crdit associ
ces crances. Au terme de cette prsentation, il nest pas inutile de faire un bilan.

1. Les premiers financements structurs sont apparus durant la dcennie 1970. Ils ne
prsentaient aucun risque. Elabors par des agences hypothcaires (government sponsored
agencies), ils taient dautant moins risqus quils bnficiaient de facto de la garantie de
lEtat fdral amricain. Les techniques associes ces titrisations taient simples et
transparentes. Elles sont toujours utilises et consistent sortir des actifs (en loccurrence des
crances hypothcaires) du bilan des institutions qui initient la titrisation et les vendre des
vhicules de titrisation qui en financent lachat par lmission dobligations qui sont adosses
 42

ces actifs (RMBS). Dans les annes qui ont suivi ( partir du dbut du XXIe sicle) les
RMBS adosss des crdits subprime sont devenus beaucoup plus risqus. Le risque ne tenait
pas la technique, mais la potentielle dvalorisation des actifs sur lesquels les missions
titrises taient adosses. Bien videmment ces RMBS ne bnficiaient pas des garanties des
agences hypothcaires qui taient rserves aux missions adosses des crdits de bonne
qualit (prime).

2. Dans un deuxime temps furent labors (selon le mme principe) des titrisations
adosses des crdits destins financer limmobilier commercial ou limmobilier
dentreprise. Ces montages (il sagit de CMBS) prsentent plus de risque, car ils ne
bnficient pas de la garantie des agences hypothcaires. Paralllement aux CMBS, furent
mises en place des titrisations (ABS) adosses des crdits destins financer lachat de
voitures automobiles, des crdits la consommation, des encours de cartes de crdit, etc..

3. La valorisation de ces financements structurs ne pose pas de rels problmes ou, si

elle en pose, ils ne sont pas insurmontables. Lopration de titrisation est, en effet, adosse
des titres homognes ayant les mmes comportements pour lesquels les analystes disposent de
bases de donnes fiables, prcises et de longue dure permettant aux structureurs de
dterminer avec prcision les taux de dfaillance et les frquences des remboursements
anticips spcifiques ces titres ou ces crances.

4. Les oprations de titrisation auraient pu en rester ce niveau, mais tel ne fut pas le
cas. Assez rapidement sont apparus des CBO et des CLO. Les premiers taient des titrisations
exigeant du structureur quil se procure au pralable, sur le march des capitaux, des titres
obligataires (junk bonds ou high yield bonds) prsentant un risque rel sur lesquels allaient
tre adosses des missions titrises beaucoup moins risques et rpondant mieux aux besoins
des investisseurs. Les CLO reposent sur le mme principe, ceci prs que les actifs sous-
jacents sont des prts accords des entreprises par les banques et les institutions financires.

5. Une tape dans la complexit a t franchie quand les structureurs ont labor des
CDO adosss des RMBS, des CMBS ou des ABS. Ces titrisations de deuxime niveau
conduisent adosser des missions titrises sur des actifs dj titriss. Ces oprations sont
videmment plus risques que les RMBS ou les ABS adosss des actifs de trs bonne qualit.
Elles furent accuses dtre opaques. Elles ltaient pour ceux qui ntaient pas curieux, car il
suffisait de demander au structureur quels taient les sous-jacents (et lon ne voit pas
 43

comment celui-ci aurait pu refuser de rpondre) pour connatre ou, tout le moins,
apprhender les risques associs ces montages. Si les investisseurs ont t victimes de cette
opacit, cest quils nont pas t trs curieux. Bien videmment, contrairement la
valorisation des RMBS ou des ABS qui sappuyait sur de longues sries de dfauts relatifs
des titres homognes, celle des CDO tait beaucoup plus dlicate. Plus sintensifiaient
lhtrognit des actifs sous-jacents et leur concentration sur quelques signatures, plus les
CDO taient difficiles valoriser et gagnaient en dangerosit (et en rentabilit pour les
investisseurs et les structureurs, ne loublions pas).

6. Ltape supplmentaire, celle des CDO synthtiques, a accru labstraction des

financements structurs. Au lieu dapporter un vhicule de titrisation des actifs ngocis sur
des marchs au comptant (crances hypothcaires, prts aux entreprises, obligations
changes sur le march des capitaux), les structureurs ont propos aux institutions
financires de conserver dans leurs bilans les actifs quils auraient apports un vhicule de
titrisation dans le cadre dune opration plus traditionnelle, et acheter des CDS des
oprateurs prts acqurir du risque de crdit, sans sembarrasser de la gestion au jour le jour
des actifs financiers. Des montages plus labors ont galement t utiliss. Ils font intervenir
un vhicule de titrisation mettant des titres pour un montant reprsentant 10 15 % de
lendettement qui aurait t ncessaire un CDO non synthtique. La gestion administrative
de ces CDO est simplifie, mais leur valorisation, on le comprend de manire intuitive, est
plus dlicate, car elle doit prendre en compte celle des CDS dont les primes connaissent une
grande volatilit.
Lorsquils sont adosss des RMBS, des CMBS ou des ABS, ce qui est frquent, les
CDO synthtiques sont des montages financiers dans lesquels sempilent deux niveaux de
titrisation et une strate de produits drivs reprsents par des CDS, des instruments dont la
valorisation influence par les normes comptables internationales peut induire de trs
importantes moins-values comptables.

7. Un quatrime niveau de complexit allait tre atteint avec le montage des CDO
carrs. Conceptuellement, lopration est simple. Elle consiste mettre des tranches de CDO
adosses des tranches de CDO dj mises (dont le montage peut intgrer des CDS)
lesquelles peuvent tre adosses des RMBS (ou des CMBS ou des ABS), eux-mmes adosss
des crdits hypothcaires, des prts aux entreprises, des crdits la consommation ou
des encours de cartes de crdit. Ces montages taient ingnieux, mais trs difficiles valoriser
 44

et dune quasi-totale illiquidit. Ils pouvaient se dvelopper et prosprer en priode deuphorie

financire, mais la moindre incertitude, la moindre dtrioration de la valeur des actifs de
base (une hausse du taux de dfaillance des emprunteurs de crdits subprime), linstabilit
intrinsque de ces produits ne pouvait qubranler leur valeur, et celle-ci atteignait des
dizaines de milliards de dollars.

8. Sachant que les rehausseurs de crdit oprant avec des effets de levier suprieurs
100 avaient garanti prs de 1 000 milliards de dollars de financements structurs dont
plusieurs dizaines de milliards de CDO dABS ou de CDO carrs, on comprend que
lconomie bancaire et financire internationale vivait sur un volcan. De trs nombreuses
banques amricaines et europennes, certaines banques asiatiques, plusieurs des plus
importantes compagnies dassurance avaient en effet investi des sommes importantes dans les
CDO et structur de nombreuses oprations dont elles avaient conserv les tranches equity et
certaines tranches mezzanine. Entre juillet 2007 et avril 2008, les difficults associes aux
sous-jacents nont concern que les crdits subprime, mais il faut bien comprendre que toute
augmentation du risque de dfaut relatif aux actifs sur lesquels sont adosses des missions
titrises (on pense aux crdits Alt-A et aux crdits aux entreprises) aurait un potentiel de
destruction bien suprieur celui qui fut induit par laccroissement du taux de dfaut associ
aux crdits subprime. Une rcession conomique rduisant significativement les revenus des
particuliers et les rsultats dexploitation des entreprises pourrait avoir de ce point de vue des
consquences dramatiques.

9. La crise du subprime a rvl lextrme sensibilit des financements structurs la

valeur de leurs sous-jacents. Ceci ne doit pas surprendre, car ces instruments sont des produits
drivs. Leur valeur dpend (drive, pourrait-on dire) du prix dun autre actif (en loccurrence
des crdits subprime) ngoci sur un march au comptant.
Si les premiers RMBS des annes 1970 taient des drivs peu risqus, la progressive
complexification des produits structurs (on est pass des RMBS aux CBO/CLO/CDO, des
CDO cash-flow aux CDO synthtiques base de CDS, des CDO de premire gnration aux
CDO dABS, puis aux CDO carrs, etc., lvolution ne stant pas arrte ce stade) a
introduit des effets de levier lintrieur mme des produits qui en ont fait, comme on la vu
au deuxime semestre 2007 et au premier semestre 2008, de vritables bombes
retardement de destruction massive . Elaborer des CDO carrs adosss des CDS, par
 45

ailleurs garantis par des rehausseurs de crdit, impose de ne pas confier ces instruments des
mains innocentes ou incomptentes.

Delphine LAUTIER
Yves SIMON
 46

PLAN DU CHAPITRE

Sect. 1 Le principe de la titrisation

Sect. 2 Les CLO, les CBO et les CDO

1 Les titrisations adosses des crdits bancaires
2 Les titrisations adosses des titres obligataires
3 Les CDO
4 Les titrisations et la gestion des bilans bancaires
5 Les CDO darbitrage
6 Les titrisations et les CDO synthtiques
7 Les CDO dABS et les CDO carrs
8 La gestion dynamique du vhicule de titrisation

Sect. 3 Les acteurs intervenant dans le montage dune opration de titrisation

1 Linitiateur de la titrisation
2 Larrangeur
3 Les agences de notation
4 Les rehausseurs de crdit
5 Les investisseurs institutionnels

Sect. 4 Les conduits et les vhicules dinvestissement structur

1 Les conduits
2 Les vhicules dinvestissement structur

Sect. 5 Les contributions de la titrisation

Sect. 6 La diversification des oprations de titrisation

1 La titrisation des actifs rels
2 La titrisation des risques dassurance
3 La titrisation dune activit dentreprise

Sect. 7 Le dveloppement de la titrisation

Conclusion
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RENVOI

Ce chapitre consacr lanalyse conomique et financire de la titrisation complte le

chapitre 41 qui en dveloppe lanalyse juridique et rglementaire et doit tre complt par la
lecture du chapitre 25 ddi la gestion du risque de crdit.
 48

BIBLIOGRAPHIE

OUVRAGES

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RAPPORTS

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COMMITTEE ON THE GLOBAL FINANCIAL SYSTEM, The Role of Ratings in
Structured Finance : Issues and Implications, BRI, 2005.
JOINT FORUM, Credit Risk Transfer. Developments from 2005 to 2007, BRI, avril 2008.
 52

QUESTIONS PRINCIPALES

Quel est le principe de la titrisation ? v. S 1

Quelles sont les contributions de la titrisation la gestion du risque de crdit et au
financement des banques et des entreprises ? v. S 1-5
Quelles sont les caractristiques et les spcificits des CLO, CBO et CDO ? v. S 2
Quel est le rle des principaux acteurs intervenant dans le montage dune opration de
titrisation ? v. S 3
Quelles sont les caractristiques et les spcificits des conduits et des vhicules
dinvestissement structurs ? v. S 4
 53

INTRT

De 1970 1995, les oprations de titrisation avaient pour objectif essentiel de faciliter
le financement (et le refinancement) des banques et des institutions financires.
Les oprations de titrisation ont connu depuis 1995 un trs important dveloppement.
Celui-ci participait dun mouvement plus gnral dessor du march de la protection contre le
risque de crdit.
Le dveloppement de ce march de la protection rpondait la volont des banques et
des institutions financires de conserver une bonne qualit de signature et de faire face aux
nouvelles exigences des autorits de rgulation. Celles-ci ont en effet intgr le risque de
crdit dans le calcul des capitaux propres rglementaires des banques.
Le dveloppement du march de la protection reut galement laval des investisseurs
qui trouvaient dans les financements structurs et les tranches de CDO des instruments en
mesure daccrotre la rentabilit de leurs investissements.