Sommaire

Introduction

I. Evaluation d’entreprise : concepts et principe de base

1. Contenu, enjeux et démarche de l’évaluation
2. Les différentes approches d'évaluation des entreprises :
3. Les Méthodes Financières
II. le cadre de la mission : l’entreprise évaluée « la CGI »
1. Le secteur de l’immobilier au Maroc
2. Identification de la CGI
3. Diagnostic de l’entreprise (analyse SWOT)
4. Diagnostic financier

III. la mission : l’évaluation de la CGI

1. Le choix des méthodes :
2. L’évaluation selon les méthodes patrimoniales :
a. L’Actif Net Comptable (ANC)
b. Le goodwill
3. L’évaluation selon La méthode comparable :
a. PER (Price Earning Ratio)
b. Price to Book Ratio (P/ANPA)
c. Cours sur dividende (P/DNPA)
d. price sales ratio (VE/CA)
e. Actif économique sur le résultat d’exploitation après impôt (VE/Rex)

4. Synthèse d’évaluation

Conclusion

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 Introduction

La pérennité de l'activité dépend entre autre de la santé de l’entreprise et notamment de sa

performances d'où la nécessité de l’évaluer et d'analyser sa situation financière.

L’évaluation d’une entreprise est une opération technique délicate en raison de la

multiplicité des facteurs susceptibles d’être pris en considération et les valeurs dégagées n’ont de
réelles significations qu’à la condition de préciser les méthodes d’évaluation utilisées ainsi que
les hypothèses dans lesquelles se situe le professionnel de l’évaluation.

L’étude de la valeur d’une entreprise consiste dans sa valorisation ainsi que dans la
détermination des éléments susceptibles de l’appréhender. En effet, la volonté d’évaluer une
entreprise se heurte à un problème de choix : quelle méthode retenir entre un concept théorique
difficilement applicable, et la nécessité d’une réponse concrète aux contraintes quotidiennes de
l’évaluation dans un marché financier.

Comment évaluer une entreprise ? Cette question, qui est au cœur du débat actuel sur la
valorisation des entreprises, est de plus en plus souvent posée par les professionnels des marchés
financiers.

Dans ce sens, nous allons nous employer, dans un premier temps, à présenter les principes
de base d’analyse financière de solvabilité, liquidité, endettement, et rentabilité, et d’analyse de
l’équilibre financier à travers le principe du fonds de roulement et de besoin en fonds de
roulement et la situation financière en résultant.

Dans un second temps, nous procèderons tout d’abord, à une brève présentation de la CGI,
de ses métiers et de ses différents pôles. Nous allons procéder ensuite au diagnostic financier de
la CGI à travers l’analyse des indicateurs précités, et à la présentation de la politique de
financement adoptée pour faire face au déséquilibre financier recensé.

En dernière partie, nous procéderons à la proposition des axes d’optimisation du

financement du besoin en fonds de roulement de la CGI qui lui permettrait d’améliorer son
équilibre globale.

2
 I. Evaluation d’entreprise : concepts et principe de base
1. Contenu, enjeux et démarche de l’évaluation:

a) C’est quoi une évaluation ?

Définition économique: ‘’Évaluer tout ou partie d'une entreprise consiste à déterminer le prix le
plus probable auquel une transaction pourrait se conclure dans des conditions normales de
marché ‘’. (L'évaluation des entreprises, Philippe de La CHAPELLE, Economica 2002).

Définition juridique: L'évaluation est une opération consistant à calculer et à énoncer une valeur
d'après des données et des critères déterminés :

 chercher et chiffrer ce que vaut votre argent, un bien ou un avantage (évaluation

d'un patrimoine, évaluation d'un profit)

 ou la somme d'argent que représente une perte (évaluation d'un dommage) à une
date donnée.

« Evaluation d’entreprise est une démarche par laquelle est déterminée la valeur
financière et économique de l’entreprise sur le marché ».

b) Pourquoi évaluer ?

Une évaluation d'entreprise intervient à l'occasion :

 de la réalisation d'un investissement : on distingue alors 2 types d'investissement à

caractère professionnel : c'est le cas le plus classique. Un investisseur souhaite procéder à
un investissement de longue durée dans une entreprise; ou à caractère spéculatif :
l'investisseur cherche à obtenir une plus-value à court ou moyen-terme sur l'entreprise
acquise.
 d'un désinvestissement : le vendeur (transmission) face à l'acheteur (acquisition) ;
 d'une succession : changement de propriétaire familial sans cession
 de calcul de parité d'échange lors d'une fusion de deux sociétés ;
 d'une restructuration ;
 d'une donation ;

En outre, l'évaluation est incontournable pour des opérations importantes, telles que :
l'entrée de nouveaux actionnaires, la recherche d'un partenaire stratégique, les augmentations de
capital, les introductions en bourse, ou encore l'essaimage d'une grande organisation.

3
 c) A qui est destinée l'évaluation ?

Une évaluation répond aux besoins spécifiques de partenaires de l'entreprise :

o l'acquéreur, le vendeur : les intérêts sont très différents, d'où la nécessité pour chaque partie
de recourir à ses propres conseils ;
o les salariés des comités d'entreprise : pour des fusions-restructurations ;
o les salariés lors de l'émission de bons de souscription d'actions (BSA) ;
o les salariés lors d'un rachat de l'entreprise par ses salariés [1] ;
o les associés pour une sortie de capital, et notamment lors d'un conflit interne ;
o le notaire : qui est en charge de la rédaction d'un acte de donation-partage incluant des titres
de sociétés ;
o le donateur ;
o les parties signataires d'un contrat de location d'actions ou de parts sociales ;
o les héritiers ;
d) Quels sont les enjeux de l’évaluation ?

Les besoins de l’information sur la valeur de la firme sont de plus en plus variés :
stratégies de croissance, opérations boursières, redéploiement industriel, fusions absorptions,
dissolution, liquidation judiciaire, rachat….

La valeur de la firme peut fondamentalement varier suivant le sens de l’opération : une

évaluation dans le cas d’une liquidation ou cessation d’activité n’est pas la même que dans le cas
d’une stratégie de croissance.

e) La démarche de l’évaluation ?

Une bonne démarche d'évaluation d'entreprise repose sur une méthode de travail
rigoureuse. La démarche est aussi importante que le résultat, dans la mesure où elle oblige
l'évaluateur et le chef d'entreprise à rechercher avec sérieux et lucidité les forces et faiblesses de
l'entreprise.

La démarche de l’évaluation peut être résumée à travers le schéma suivant :

4
 2. Les différentes approches d'évaluation des entreprises :

Entre la multiplicité des méthodes d’évaluation des entreprises et la recherche d’une

valeur proche de la réalité, les spécialistes financiers ont souvent été mis à contribution que la
valeur de l’entreprise est la valeur que l’on attribue à son capital dans une opération
d’échange. C’est à dire que celle-ci peut intervenir à différents stades du développement
de l’entreprise (acquisition, cession, fusion, introduction en bourse …).

Nous allons dans cette partie faire un inventaire des méthodes d’évaluation les plus
généralement utilisées par les professionnels des marchés financiers pour évaluer les entreprises.

En effet, dans cette partie on va présenter les différentes méthodes d’évaluation des
entreprises les plus souvent utilisées par les analystes financiers, on envisage donc trois grandes
catégories de méthodes d’évaluation.

Les méthodes patrimoniales conduisent à des valeurs comptables. Ces valeurs doivent
donc être retraitées et corrigées, pour déterminer un actif net comptable corrigé obtenu par la
différence entre les actifs nets corrigés et les passifs exigibles corrigé. En outre, le goodwill est
un moyen de corriger les valeurs patrimoniales. La valeur de l'entreprise est alors la somme de
la valeur patrimoniale et de la valeur du goodwill.

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 Les méthodes financières estiment la valeur de l’entreprise à partir de sa capacité à générer
des flux de trésorerie disponibles. C’est-à-dire que, la valeur de l’entreprise est définie par
l’actualisation des flux futurs. Ces flux futurs peuvent être représentés par les dividendes perçus
augmentés de la valeur de revente des titres, les bénéfices attendus, ou bien encore les cash-
flows dégagés par l’entreprise,

Les méthodes comparatives consistent à rapprocher les éléments financiers (multiples de

valorisation, ratios, …) d’une entreprise avec ceux utilisés en bourse, afin d’arriver à un
niveau de valorisation correspondant en réalité au prix du marché. C'est-à-dire, estimer la valeur
de l’entreprise à partir de l’utilisation d’un certain nombre d’indicateurs financiers simples en se
fixant par rapport au marché financier.

a) Les Méthodes Patrimoniales

Ces méthodes visent à dégager une valeur de marché pour le patrimoine de l’entreprise à
partir de ses comptes annuels. L’évaluation patrimoniale, a comme fondement le calcul de l’actif
net comptable corrigé. Les corrections apportées à l’actif net concernent
essentiellementdes réévaluations d’immeubles, revalorisations de stocks, prise en
compte de plus-values latentes sur les immobilisations financières, ainsi que l’élimination
des « non-valeurs », par exemple les frais préliminaires. Certaines méthodes plus élaborées
prennent en compte différents éléments incorporels tels que la marque, la clientèle ou encore les
frais de recherche et de développement. Des éléments qui jouent un rôle de plus en plus
important dans la valeur de l’entreprise.

 Evaluationbaséesurl’ActifNetComptableCorrigé(ANCC)

Cette méthode consiste à évaluer chaque élément d’actifs et de passifs inscrit au bilan
de l’entreprise. Le problème est que celui-ci ne reflète pas avec exactitude la réalité économique.
Pour approcher la vraie valeur patrimoniale de l’entreprise (Puisque l’évaluation s'opère à partir
du bilan) il faut donc faire des retraitements sur tous les postes d'actif et de passif, et de les
valoriser afin dedégager une juste valeur.

 L’ActifNet Comptable(ANC)
L’actif net comptable est déterminé à partir du seul bilan et censé représenter le
patrimoine de l’entreprise, c’est la valeur mathématique net comptable. En d’autre terme,
l’ANC est défini comme la différence entre le total de l’actif et le total des dettes de l’entreprise,
il est égal à la valeur théorique de l’entreprise.

Donc l’actif net comptable (ANC) se définit comme suit :

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 ANC= Actifs réels (valeurs certaines) – Passifs réels (dettes

En effet, cette valeur est purement comptable, ne fournit qu’une estimation, c’est à dire
qu’elle ne reflète pas la réalité économique de l’entreprise dans la mesure ou elle se fonde sur
des valeurs comptables influencées par la fiscalité, fort éloignées de la réalité économique. Par
exemple, elle ne tient pas compte des éléments incorporels non comptabilisés comme le capital
immatériel.

Et par conséquent, de nombreux décalages peuvent apparaître, donc il est nécessaire

d’apporter des réajustements à l’actif et au passif du bilan.

 L’Actif Net Comptable Corrigé (ANCC)

Cette méthode consiste à évaluer la valeur patrimoniale d’une entreprise sur la base du
bilan comptable le plus récent de l’entreprise, il convient de reprendre tous les postes de l’actif et
du passif, de les analyser et d’apporter les corrections nécessaires afin d’avoir une image la
plus fiable possible de la réalité économique du bilan, tout en tenant compte d’éviter les
doubles réévaluations, de déduire les dividendes à payer au titre de l’exercice en cours et de tenir
compte des éléments qui ne figurent pas au bilan. La différence entre l’actif corrigé et le passif
corrigé correspondra à l’Actif Net Comptable Corrigé (ANCC)

Réévaluer les actifs et les passifs, c’est leurs donner une valeur d’utilité dans le cadre de
l’exploitation courante de l’entreprise (une valeur d’utilité est une valeur économique au moment
de l’évaluation pouvant être différentie d’une valeur comptable (historique) ou commerciale).

Les retraitements à apporter sur l’ANCC se décomposent comme suit :

i. Les immobilisations incorporelles :

-Lesfraispréliminaires :il s’agit d’une non-valeur à ne pas considérer dans

l’évaluation,

- Les amortissements des frais préliminaires : ils sont déductibles fiscalement et

donneront lieu à une fiscalité active différée,

- Le fonds de commerce :il est composé du nom commercial, de l’achalandage,

du droit au bail, etc.… Il s’agit d’une non-valeur pour l’entreprise. Le fonds de commerce
figurant à l’actif du bilan correspond à un coût historique d’achat qui ne peut que rarement
correspondre à sa valeur au moment de l’évaluation. Il ne sera pas pris en compte au
niveau de l’ANCC et remplacé par le calcul du goodwill. D’ailleurs, aucune valeur initiale du
fonds de commerce n’est prise en compte dans un bilan si le fonds de commerce a été créé
par l’entreprise.

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 - Les frais de recherche et développement, les brevets :ils peuvent avoir une valeur
réelle pour l’entreprise. Leur valeur économique n’est cependant pas liée au coût historique
de constitution. Ils seront donc supprimés pour l’évaluation de l’ANCC, leur évaluation se
ferait par l’intermédiaire du goodwill.

ii. Les actifs d’exploitation :

Ils sont évalués à la valeur du marché, Si la valeur d’usage est supérieure au prix du
marché, il nous paraîtra plus prudent de retenir la valeur du marché (valeur vénale),
l’approche de l’évaluation étant avant tout patrimoniale en d’autre terme si on estime que
la valeur d’usage est supérieure à celle du marché, cela signifie que l’utilisation du bien
génère des revenus supérieurs au capital engagé. Cette valeur liée à un élément particulier
fait partie du goodwill général. Par contre, si la valeur d’usage est inférieure au prix du
marché, l’évaluation du bien va être réajustée par l’intermédiaire des plus-values latentes.
¾Lavaleurvénale(valeurmarchande):La valeur vénale répond à optique financière et part du
principe que la valeur patrimoniale se calcule à partir du prix que l’entreprise pourrait tirer de
la vente de ses actifs sur le marché de l’occasion.

¾ La valeur d’usage (valeur de remplacement) :La valeur d’usage correspond à l’optique de

l’investisseur qui compare le prix qu’il aurait à payer pour l’achat de l’entreprise a ce que lui
coûterait la constitution d’un actif identique, cela revient à rechercher le prix d’achat ou de
fabrication d’actifs ayant le même usage, le même âge…End’autreterme,ils’agit d’une
valeur qui compare l’investissement externe à un investissement interne comparable.
-Les immobilisations corporelles d’exploitation :elles vont être évaluées à
leur valeur de marché, en tenant compte de plus ou moins-values latentes. Il est à remarquer
que l’on ne tiendra pas compte de la fiscalité latente sur les plus-values dans la mesure où les
biens sont nécessaires à l’exploitation et ne seront pas cédés.
- Les immobilisations acquises en crédit-bail :lorsque la valeur d’usage du bien est
supérieure à la somme des loyers dus et de l’option d’achat actualisé, la plus-value potentielle
est intégrée à l’évaluation.

iii. Les actifs hors exploitation :

Celle-ciseferaenvaleurmarchandeautrementditauprixauquelonpeut vendre le bien à tout
moment et non pas le prix auquel on peut l’acheter.

- Les immobilisations corporelles hors exploitation : les immobilisations non

nécessaires à l’exploitation considérées comme une réserve d’actif sont évaluées à leur
valeur marchande, l’évaluation étant minorée de l’impôt latent sur les plus-values.

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 -Les immobilisations financières :les dépôts, cautionnements et prêts sont évalués à
leur valeur de réalisation, les titres de participation sont évalués pour la quote-part de
l’évaluation de la société dont on possède le titre.

iv. Les valeurs d’exploitation :

-Les valeurs d’exploitation :elles sont évaluées à leur valeur de réalisation

en perspective de continuité d’exploitation. Il conviendra
essentiellement de considérer le sort des provisions et de leur suffisance ou de leur caractère
de réserve. Néanmoins on n’intègrera pas les marges à réaliser sur stock de produits finis et
marchandises.

-Les écarts de conversion :serontréintégrésdanslespostesconcernés.

Laprovisionpourpertedechangefigurant aupassifdubilanseraréajustéepour tenir compte du
risque de change réel et les gains latents seront ajoutés à l’évaluation.

v. Les valeurs mobilières :

Lesvaleurs mobilières, en particulier les titres de participation, seront évaluésaucours

boursierreprésentatifau momentdel’évaluation,s’ilssont cotés,encalculantlecours
moyensurunepériodevariantsouventdeunàtrois mois ; Sinon à leur valeur de remboursement
Cetteévaluation fait apparaître :
•Soit une moins-value latente qui estdéjà constatée par une provision ;
•Soituneplus- valuelatentequidoitêtreajoutéeàlavaleurcomptabledutitre.

vi. Les charges à répartir :

Comme elles sont en principe déductibles en totalité dans l’exercice ou leur constatation a
eu lieu, il n’y aura pas de fiscalité active comme pour les frais préliminaires différés sauf pour
les différents frais d’émission d’emprunts et les frais d’acquisition des immobilisations pour
lesquels le traitement fiscal suit le traitement comptable.

vii. Les primes de remboursement :

La prime de remboursement des emprunts obligataires sont des non-valeurs, elle se définie
comme étant la différence entre le prix d’émission de l’emprunt et sa valeur de remboursement,
tout en tenant compte de l’impôt actif différé.

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 viii. Les subventions d’investissement :

Feront l’objet d’une reprise le plus souvent au même rythme que les amortissements
de l’immobilisation acquise avec leur aide. Cette reprise est imposable fiscalement. Elles
ont un caractère de réserve et un impôt est à déduire.

ix. Les provisions à caractère de réserve :

On peut distinguer les provisions réglementées et les provisions pour risques et charges

-Les provisions réglementées :ellesconstituent en fait des réserves provenant de

bénéfices exonérés d’impôt.

Elles comprennent en particulier les provisions pour investissement, les

provisions pour hausse des prix, les provisions pour fluctuation de cours et les amortissements
dérogatoires (les amortissements dérogatoires correspondent mathématiquement à la différence
entre amortissements comptables et amortissement économiques)

Ces provisions doivent être réintégrées dans l’actif net corrigé, mais il faut en déduire la
dette fiscale.

-Les provisions pour risques et charges :celles qui sont certaines, comme les
provisions pour impôt et les provisions pour congés payés, doivent être considérées comme des
dettes. Il y a lieu de tenir compte pour l’évaluation du patrimoine de l’entreprise de la fiscalité
différée à savoir :
•Des impôts différés passifs qui représentent des dettes fiscales latentes et qui
diminuent l’actif net de l’entreprise.

•Des impôts différés actifs qui représentent des créances fiscales et qui augmentent
l’actif net de l’entreprise.

L’évaluation patrimoniale, quelle que soit la formule utilisée, a pour avantage sa

grande simplicité. Sa principale faiblesse réside, par contre, dans le fait qu’elle repose sur des
données purement comptables et ne tient pas compte des différents éléments incorporels qui
interviennent dans la constitution de la valeur de l’entreprise à savoir la qualité de sa clientèle,
sa réputation, le savoir- faire de la société ou la force de sa marque). L'ensemble de ces biens
incorporels constitue ce que les experts appellent le « goodwill ».

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  Principe de la méthode d’évaluation basée sur le Goodwill

L’entreprisepeutavoirunevaleursupérieureàcelledel’ensembledeses élémentsactifset
passifscorrigés(ANCC).Lefaitquel’entreprisevailleplus que la somme des éléments qui la
compose est dû à différents facteurs :

le savoir-faire,
l’expérience,
la clientèle de l’entreprise,
l’image de marque,
l’avancée technologique,
le droit au bail,
l’implantation commerciale,
etc.…

Chacun de ces facteurs est difficile à évaluer en soit. Par contre, chacun amène à une
valeur supplémentaire à l’entreprise : un capital productif.

La valeur de l’entreprise est donc égale à sa valeur patrimoniale augmentée du goodwill

(survaleur).

 La notion du Goodwill (lasurvaleur)

Le goodwill est défini comme étant un produit immatériel provenant de la compétence, de
la culture propre, de la réputation etc.…

En d’autres termes, il s’agit de l’excédent du résultat sur la rémunération minimale

de l’actif net réévalué. Il s’ajoute à la valeur patrimoniale pour déterminer la valeur de
l’entreprise et se calcule sur la base du résultat obtenu de la différence entre les bénéfices futurs
attendus de l’entreprise et les bénéfices qui devraient normalement être réalisés.

 Les modalités d’application de la méthode du Goodwill

Pour chiffrer le goodwill, il convient de définir une rente et de l’actualiser, pour une année
n.

En effet, il s’agit de mesurer les avantages incorporels par le goodwill, ces avantages expliquent
la rentabilité dégagée par l’entreprise, ce qui justifie sa propre valeur. Cet écart de rentabilité
est appelé « rente de goodwill » ou« superprofit ».

Le superprofit peut apparaître lorsque l’entreprise profite, pendant un certain temps, de

condition favorable lui permettant de dominer ses concurrents.

11
 i. La détermination du goodwill par la capitalisation d’un superprofit
Pour déterminer la valeur de l’entreprise en se basant sur la détermination du goodwill par
l’actualisation du superprofit il y a deux méthodes à envisager :

- La méthode des Anglo-Saxons (Méthode directe)

Dans le cas présent, la valeur de l’entreprise est constituée de la somme de son actif net
comptable corrigé et d’un Goodwill.

La rente du goodwill est définie comme étant la différence entre, d’une part, le bénéfice net
de l’entreprise et, d’autre part, l’actif net réévalué multiplié par le taux sans risque.

Le goodwill est égal à la capitalisation de la différence entre le résultat bénéfice de

l’entreprise et la rémunération au taux sans risque de l’ANCC.

La rente du goodwill est définie comme suit :

r= B – ANCC x i

Avec:

R = rente du goodwill ou superprofit

ANCC = actif net comptable corrigé
B = bénéfice prévisionnel
I = taux de rémunération sans risque
Le Goodwill est généralement déterminé par la formule suivante :
GW = r1 (1+k)-1 + r2 (1+k)-2 + ...............+ rn (1+k)-n

Avec :

GW= le goodwill
rp= la rente du goodwill
k= taux d’actualisation
n= la durée d’actualisation

Ainsi présenter, La valeur de l’entreprise se détermine comme suit :

Avec:

V = valeur de l’entreprise

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 GW = goodwill
ANCC = l’actif net comptable corrigé

ii. La détermination du goodwill par différence

On peut également calculer la valeur du goodwill par une approche globale telle que la
valeur de rendement (Vr), et y retrancher l’actif net comptable corrigé. On obtient alors une
valeur du goodwill :

Le goodwill :

GW= VrANCC

Où la valeur de rendement est le rapport entre le dernier bénéfice connu et le tauxsans

risque, telle que :

Vr= B
i

Avec:

V = valeur de l’entreprise
ANCC = actif net comptable corrigé
Vr = valeur de rendement
i = taux sans risque

La valeur de l’entreprise est donc égale à l’ANCC augmenté du goodwill.

La valeur de l’entreprise :

V= ANCC + GW

Avec:

V = valeur de l’entreprise
ANCC = actif net comptable corrigé
GW = goodwill

La méthode du goodwill connaît de ce fait des limites à l’évaluation des entreprises. D’une
part elle ne tient pas compte des perspectives de croissance et d’autre part le calcul de superprofit
est effectué au taux sans risque. En outre elle repose sur une extrapolation des derniers résultats
connus.

13
 Les méthodes patrimoniales représentent un grand avantage qui se réalise
parleurapplicationsimplesurleplanpratique,en effet,l’évaluationpatrimonialerepose
généralement sur des données économiques actuelles de l’entreprise, en d’autre terme
ces méthodes ont comme fondement lepatrimoniale de l’entreprise c’est à dire ce que
l’entreprise possède réellement dans son patrimoine présenté par son bilan comptable.

En conséquence, les retraitements effectués sur le bilan comptable de l’entreprise pour

déterminer sa valeur patrimoniale et l’ajustement de cette valeur par un goodwill générer par les
éléments incorporels, n’attribue pas à l’entreprise une valeur exacte de son patrimoine. On
ne peut pas se contenter d'une évaluation patrimoniale sans aucune pondération amenée par
des études basées sur l’avenir de l’entreprise. Donc, ces méthodes patrimoniales, ne peuvent être
considérées comme absolues. Ce qui explique le recours des spécialistes financiers vers
d’autres méthodes d’évaluation telle que les méthodes financières.

3. Les Méthodes Financières

Les méthodes financières, basées sur l’actualisation des flux futurs, estime la valeur de
l’entreprise à partir de sa capacité à générer des flux de trésorerie disponibles, qui seront
actualisés à un taux (le taux d’actualisation) qui tient compte du risque de l’actif économique.
La valeur actuelle de l’entreprise est déterminée comme étant la somme de ses flux futurs
actualisés.

Ces flux futurs, qui vont servir de base aux calculs d’actualisation, peuvent correspondre
aux revenus retirés par les actionnaires, c’est à dire aux dividendes majorés de la valeur de
revente future du titre, aux résultats dégagés par l’entreprise, ou bien encore à ses cash-
flows. Tout dépend de ce que l’investisseur considère comme étant la
véritablerichessedégagée par l’entreprise.

On peut donc envisager trois méthodes financières d’évaluation d’une entreprise :

 Les méthodes basées sur les cash-flows

 Les méthodes basées sur les dividendes
 Les méthodes basées sur les bénéfices futurs

a) Evaluation basée sur les cash-flows

i. Les flux de trésorerie disponibles

Les flux de trésorerie n’ont pas été définis d’une manière exacte c’est à dire qu’il n'existe
pas de une définition officielle de ce qu'est un cash-flow, ce qui amène l’évaluateur à mettre une
base de calcul qui sert à déterminer ces cash- flows.

14
 Le schéma de calcul des cash-flows se présente comme suit :

Chiffre d’affaire
–Charges d’exploitation prévisionnelles
=Résultat d’exploitation avant impôt
–Impôt théorique sur le résultat d’exploitation
=Résultat d’exploitation après impôt théorique
+Dotation nette aux amortissements et provisions
=Cash-flow d’exploitation
–Dépenses d’investissement
–Variations des BFR

=Cash-flow disponible (CFD)

Après être entendus sur la définition exacte des cash-flows, l’évaluateur doit imaginer
comment évolue, sur l'horizon de temps retenu (le plus souvent compris entre cinq et dix ans), le
résultat d'exploitation, les amortissements et provisions ainsi que le besoin en fonds de roulement
par l’examen des fluctuations passées qui peut lui apporter des indications.

ii. Le taux d’actualisation

Une fois, calculés les cash-flows résultant de ces projections, il reste à les actualiser, c'est-
à-dire à estimer combien ces sommes valent dans un, trois ou cinq ans représentent en valeurs
actuelles.

L’actualisation des flux est peut être fait par le coût des fonds propres (le taux de
rentabilité exigé par les actionnaires), ou le coût moyen pondéré du capital (taux de rentabilité
exigé par les investisseurs).

Le taux le plus souvent utilisé pour actualiser les flux disponibles de trésorerie est le
coût moyen pondéré du capital.

Ce taux se définit comme la somme :

 Du coût des capitaux propres, pondéré par l’importance de ces capitaux propres dans la
structure de financement à long terme de l’entreprise (capitaux propres et dettes financières à
long terme) ;
 Du coût lié à l’endettement financier à long terme, pondéré par le poids de cet endettement
dans la structure de financement à long terme de l’entreprise.

15
 Letauxd’actualisation:

Avec:

K = taux d’actualisation
kcp = coût des capitaux propres
kd= coût de la dette
Vcp= valeur des capitaux propres
Vd= valeur de la dette
T = taux d’impôt

iii. L’horizon prévisionnel et la valeur terminale

L’évaluationdescash-flowssefaitsurunepériodeprévisionnellevariant entrecinqetseptans,au-
delàdecettepériodeilconvientd’ajouterunevaleur terminale.

 L’horizon prévisionnel

La prévision des cash-flows porte sur une période déterminée, c'est-à-dire que la date de
fin de période correspond à la durée d’actualisation sur laquelle les cash-flows doivent être
actualisés.

Cette durée choisie dépend de l’horizon raisonnable de prévision. Toutefois, à l’infini, les
résultats dégagés par l’entreprise ne résulteront qu’en très faible partie de l’outil actuel.
Enconséquence, la durée d’actualisation correspond au temps durant lequel l’entreprise vivra sur
sa lancée actuelle.

En effet, l’horizon ne correspond pas nécessairement à la fin de vie de l’entreprise

analysée. Il convient de tenir compte en estimant une valeur terminale.

 La valeur terminale
Après avoir examiné les prévisions établies à cinq ou dix ans, l’évaluateur doit estimer la
performance financière que l’entreprise est en mesure de maintenir à long terme.

Cette valeur est déterminée sur la base de la tendance observée au niveau des résultats
enregistrés au cours des dernières années de l’horizon prévisionnel. Elle prend également en
compte l’évolution attendue et la structure du marché. L’estimation de la valeur terminale

16
peut s’appréhender par la détermination d’une rente perpétuelle à partir d’un flux de trésorerie
normatif.

La valeur terminale peut être déterminée par la formule suivante :

Avec :

VT = valeur terminale de l’entreprise

DCFn = cash-flow normatif (dernier cash-flow)
k = taux d’actualisation
g = taux de croissance

Enfin, le calcul de la valeur terminale, composante souvent importante de la valeur totale

de l’entreprise, est également délicat en raison des incertitudes qui surgissent au-delà de
l’horizon prévisionnel.

iv. La méthode des cash-flows actualisés

Cette méthode de valorisation, basée sur la capacité d’une entreprise à générer des
flux de trésorerie dans le futur, conduit à actualiser ces flux futurs àun taux qui reflète le coût
d’opportunité du capital investi dans l’entreprise. La somme de ces flux actualisés représente la
valeur actuelle nette de l’entreprise. L’estimation de ces flux de trésorerie disponibles se
fait sur un horizon prévisionnel, variant généralement entre cinq et dix années. Au-delà de
cette période, il convient d’ajouter une valeur terminale ou une valeur résiduelle.

Afin de déterminer la valeur des fonds propres, il convient de retrancher à la valeur de

l’entreprise (V) la valeur de marché de l’endettement au moment de l’évaluation.

En effet, la valeur de l’entreprise est calculée par sommation de ses Cash-

FlowsDisponibles plus une valeur terminale moins les dettes financières.

Ce qui donne la formule suivante :

Avec:

V = valeur de l’entreprise
DCFi =cash-flows de la période prévisionnelle
VT = valeur terminale de l’entreprise
Df =dettes financières
k = taux d’actualisation
n = période d’évaluation

17
 La méthode de l’actualisation des flux de trésorerie disponibles bénéficie d’un grand
intérêt dans la mesure où elle tient particulièrement compte des spécificités propres à l’entreprise
(risque lié à l’activité, perspectives de croissance,dépensesd’investissement,).Lamiseenœuvrede
cette méthode amène, en effet, l’évaluateur à se pencher sur l’avenir de l’entreprise, sur
l’évolutiondesapositionconcurrentielleetsurlatendancedumarchédans
lequelelleopère.L’applicationdecetteméthodeprésente,cependant,certainesdifficultéspratiques
liées à l’estimation de différents paramètres.

b) Evaluation basée sur les dividendes

i. Méthode de l’actualisation par les dividendes

L’évaluation des entreprises par les dividendes repose sur la valeur des flux successifs de
dividendes qu’elle va engendrer, actualisé au taux de rentabilité exigé par l’actionnaire. C’est à
dire que les investisseurs vont en effet considérer que la richesse dégagée par l’entreprise est
présentée par les dividendes perçus augmentée de la valeur de revente des titres. Elle suppose
ainsi d’estimer les bénéfices futurs qui doivent être réels et courants. Ils doivent donc être établis
sur la base de budgets d’exploitation annuels dans le cadre d’un dispositif de prévision à
long terme.

Lemodèle de Gordon-Shapiro

Par ce modèle qu’on peut déterminer la valeur d’une action à partir de son dividende
attendu et d’un taux de croissance constant des dividendes futurs, en effet, cette approche
s’appuie sur les flux réels (dividendes versés aux actionnaires).

Ce modèle suppose que le dividende va croître à un taux constant

Lavaleur de l’entreprise :

Avec:

V = valeur de l’entreprise (ramené à une action)

D1 =dividende versé au titre de l’année en cours et encaissé à l’année 1
k = taux d’actualisation
g = taux de croissance du dividende

Par ce modèle, l’évaluation d’une entreprise, est déterminée à partir de son dividende
attendu et d’un taux de croissance constant de ces dividendes. Toutefois, l’hypothèse d’un
taux de croissance g constant des dividendes n’est pas toujours vraie, ce qui donne à ce modèle
une limite sur le plan pratique.

18
 4. Les Méthodes comparatives

La méthode d’actualisation des cash-flows ou des dividendes peut dans certains cas être
difficilement mise en place, ce qui explique que la plupart des analystes financiers ont pris
l’habitude de déterminer la valeur d’une entreprise par comparaisons boursières, à partir de
l’utilisation d’un certain nombre d’indicateurs financiers simples (multiples de valorisation,
ratios, …).

En effet, pour déterminer la valeur de l’entreprise, il suffit de rapprocher ses indicateurs

financiers à ceux d’un échantillon d’entreprises ou d’un secteur d’activité. C’est à dire
appréhender la valeur de l’entreprise sur la base des comparaisons de ses chiffres financiers
par rapport à d’autres entreprises présentées sur le marché financier.

L’approche comparative peut être basée sur les trois éléments suivants :

 Les références transactionnelles

 Les entreprises cotées comparables
 Les secteurs d’activité

a) Les outils de la méthode comparative

L’évaluation par les méthodes comparatives nécessite dans son application la

détermination au préalable des ratios, des multiples de valorisation et des indicateurs financiers
(ratios, multiples…) qui dépendent du secteur d’activité auquel l’entreprise appartient.

En effet, les comparaisons possibles sont multiples dans un champ très large des ratios de
capitalisation.

i. Les ratios et les multiples de valorisation

Ces ratios et multiples couvrent essentiellement les capitalisations de résultats, de

dividendes ou de cash-flows et autres ratios plus spécifiques, comme par exemple celui de la
valeur de l’actif économique sur le résultat d’exploitation ou sur le chiffre d’affaires.
 Le price earning ratio (PER)
Le priceearning ratio est un multiple de capitalisation exprimant combien de fois la
valorisation de l’entreprise capitalise son résultat, c’est à dire combien de fois le bénéfice net par
action (BNPA) réalisé par l’entreprise au cours de l’année de référence est présent dans le cours
de l’action. Dans la pratique onretient dans le calcul du PER une estimation du BNPA de
l’exercice en cours.

Leprice earning ratio:

19
Avec:

PER = le price earning ratio

CB = la capitalisation boursière
BN = le bénéfice net ;
BNPA = le bénéfice net par action.

Ce ratio utilise le BNPA (bénéfice net par action), c’est à dire le bénéfice net de
l’entreprise divisé par son nombre d’actions. Toutefois, les bénéfices estimés correspondent à
la richesse supplémentaire (distribuée ou non) dégagée par l’entreprise, cela veut dire que le PER
indique en combien d’exercices le capital investi dans le titre est récupéré.

En effet, le priceearning ratio (PER) occupe une position dominante dans les références
instantanées de valorisation des entreprises.

 Le ratio cours sur Dividendes (P/DNPA)

C’est une variante du priceearning ratio (PER), le rapport cours sur dividendes (ou
cours / BNPA distribués) utilisé par les spécialistes afin d’obtenir une forte rentabilité.

Ce ratio tend à privilégier les entreprises dont le taux de distribution des dividendes est
relativement élevé. En effet, plus le ratio est petit, plus la dépense d’investissement est récupérée
rapidement.

 Le ratio cours sur Cash-Flow (P/CF)

Certains spécialistes préfèrent utiliser, le cash-flow par action au lieu du BNPA dans leurs
calculs de valorisation. Le cash-flow peut correspondre à la marge brute d’autofinancement ou à
la capacité d’autofinancement.

Puisque les cash-flows disponibles peuvent varier fortement d’un exercice à un autre, ce
multiple (cours sur cash-flow) peut poser des problèmes. Ce multiple doit donc être utilisé sur
plusieurs exercices (et non sur un seul exercice) pour être significatif dans le cadre d’une
comparaison boursière.

 Les ratios Ve/Rex et Ve/CA

Le ratio valeur de l’actif économique (capitalisation boursière+ endettement net (dettes

financières – trésorerie)) sur le résultat d’exploitation est un multiple de valorisation permettant
d’exprimer la valeur de l’entreprise sur labase d’un nombre d’années de résultats d’exploitation.
Dans la pratique, le calcul du multiple du résultat d’exploitation s’effectue par une estimation du
résultat d’exploitation après impôt de l’exercice en cours.

20
 Toutefois, les ratios basés sur le résultat ne peuvent pas être utilisés pour des entreprises
qui dégagent des pertes. En conséquence, lorsqu’il est difficile de valoriser une entreprise par
rapport à ses résultats, il est donc possible de la valoriser par rapport à son chiffre d’affaire.
Ce ratio est un multiple de valorisation permettant de déterminer le nombre de fois où le
chiffre d’affaires est intégré dans la valeur économique (valeur des capitaux propres + valeur de
l’endettement) d’une entreprise.

ii. Autres ratios utiles

On trouve aussi dans le champ des ratios, d’autres coefficients qui ne sont pas considérés
comme des multiples de valorisation d’une entreprise, mais comme des indicateurs de choix
des entreprises comparables. En effet, ces ratios permettent de définir si les entreprises choisies
dans l’échantillon de comparaison boursière peuvent être valorisées de manière identique.
 Les indicateurs de rentabilité

Le fait de rapprocher, dans le cadre d’une approche comparative, les indicateurs

derentabilitéd’entreprisesentrant danslepérimètred’une comparaisonboursière
permet, même s’il ne s’agit pas de multiples de valorisation, de savoir si ces
entreprises dégagent des niveaux de rentabilité équivalents, et ainsi si elles peuvent être
valorisées de façon identique.

Les indicateurs de rentabilité qui sont retenus dans le cadre d’une approche comparative
sont :
¾ La rentabilité financière (ROE = résultat net / fonds propres),
¾ La rentabilité économique (ROCE = résultat d’exploitation / actif économique).

 Le taux d’endettement (Le gearing)

Dans le cadre d’une évaluation comparative, la volonté de vérifier que l’échantillon

de comparaison comprend des entreprises aussi comparables que possible trouve son fondement
sur la présentation du taux d’endettement (Le gearing = endettement net / fonds propres) qui
permet de tenir compte de lastructure financière de ces entreprises. C’est à dire qu’elles ont une
structure financière équivalente.

b) Evaluation comparative de l’entreprise

La méthode d’évaluation comparative consiste à rapprocher les éléments financiers

(multiples de valorisation, ratios, …) d’une entreprise avec ceux utilisés en bourse, afin
d’arriver à un niveau de valorisation correspondant à la vraie valeur de l’entreprise.

21
 i. L’approche des comparables

 Evaluation basée sur les références transactionnelles

Cette méthode consiste à faire des rapprochements entre les chiffres financiers (ratios,
multiples de valorisation, …) d’une entreprise et les chiffres d’entreprises comparables qui ont
fait récemment une opération financière de valorisation (fusion, acquisition, cession, …).
Autrement dit, si une entreprise comparable a fait récemment une opération de valorisation, on
va considérer que la valeur de transaction, c’est à dire les multiples financiers utilisés, peut être
rapprochée à la valeur de l’entreprise à évaluer. Cependant, on va ensuite ajuster cette valeur, à
la hausse ou à la baisse, en fonction d’un certain nombre d’éléments propres à
l’entreprise à évaluer (potentiel de croissance, position commerciale…).

 Evaluation basée sur les entreprises cotées comparables

Les méthodes d’évaluation comparative peuvent être également basées sur l’observation
d’entreprises aussi comparables que possible avec l’entreprise étudiée (même niveau de
risque, de croissance, de rentabilité, …). En effet, pour valoriser une entreprise, il suffit juste
de trouver des entreprises cotées comparables et d’appliquer le multiple de valorisation
moyen de cet échantillon à l’entreprise étudiée pour en déterminer la valeur.

Cependant, l’échantillon choisi d’entreprises cotées doit ne comprendre que les entreprises
comparables, se situant au même stade de leur croissance et bénéficiant du même potentiel
de rentabilité. Il faut également être certain que les entreprises retenues sont proches de
l’entreprise analysée, même si cela conduit à ne retenir qu’un nombre restreint d’entreprises.

Dans la pratique, cette méthode comparative est en effet la plus couramment utilisée.

 Evaluation basée sur les secteurs d’activité

Enraisondel’absence deconcurrents oude donnéesdisponibles l’applicationd’une

méthodecomparative basée surlesréférences transactionnelles ou sur les entreprises
cotées comparables n’est pas réalisable.

En effet, il est possible de comparer les chiffres financiers d’une entreprise avec ceux d’un
ou plusieurs secteurs d’activité.

Cependant, il est nécessaire, dans la mise en application de cette méthode, de connaître les
spécificités de l’entreprise à évaluer, notamment la répartition de son chiffre d’affaires par
secteurs d’activité, de façon à être certain de ne retenir que le ou les secteurs d’activité les plus
significatifs.

22
 ii. Evaluation comparative globale de l’entreprise

Cette méthode est souvent la synthèse des comparaisons boursières basées sur les
références transactionnelles, sur les entreprises cotées comparables et sur les secteurs d’activités.
Cela signifie que cette méthode consiste à déterminer des moyennes de multiples de
valorisation, à partir de l’utilisation de plusieurs méthodes comparatives, ensuite ces
multiples seront multipliés par les données économiques de l’entreprise analysée pour définir son
niveau de valorisation.

En plus, il est possible de faire cette moyenne à partir des niveaux de valorisation obtenus
par le biais de chaque méthode comparative prise individuellement au lieu de faire la
moyenne entre les multiples de valorisations de plusieurs comparaisons boursières. C’est à dire
qu’une fois l’évaluateur arrive à réaliser plusieurs niveau de valorisation sur la base des
différentes méthodes comparatives, il doit donc en suite procéder à faire une moyenne de
ces réalisations.

En conséquence, l’utilisation de diverses méthodes comparatives offre une valorisation

globale de l’entreprise dans la limite de la fiabilité de chaque niveau de valorisation de
l’entreprise obtenu par les différentes comparaisons boursières, tout en tenant compte des
différentes sources d’information.

Les méthodes de comparaison boursière présentent des avantages, dans la mesure où elles
permettent de rapprocher la valeur d’une entreprise du prix du marché financier. Toutefois, ces
méthodes si elles permettent de se fixer par rapport au prix du marché, ne permettent pas de
déterminer réellement la valeur de l’entreprise, c’est à dire sa valeur intrinsèque déterminée à
partir des données économiques propres à l’entreprise, ce qui, dans la pratique, ne permet pas
aux investisseurs de savoir si la valeur trouvée est chère ou non. La valorisation qui résulte de
toute approche comparative est donc très dépendante des conditions de marché.

En conséquence, même si ces méthodes sont simples et adaptées à la valorisation des

entreprises, leur utilisation peut poser certains problèmes. C’est à dire, dans la pratique, il est
parfois très difficile de trouver des entreprises comparables à l’entreprise à valoriser.

23
II. le cadre de la mission : l’entreprise évaluée « la CGI »
1. Le secteur de l’immobilier au Maroc
 L’importance du secteur BTP dans l’économie nationale :

Le secteur des BTP constitue un enjeu économique et social important du fait de

l’importance de son poids dans l’économie nationale et de son impact sur la création
d’emplois et la promotion sociale :La contribution du BTP dans le PIB s’est élevée à 5.7% en
2008, et devrait s’établir selon le HCP à près de 7.4% en 2009. En effet, le valeur ajoutée du
secteur a atteint 38.7 Gdh en 2008 et devrait atteindre 44 Gdh en 2009 sous l’effet des grands
chantiers initiés par les pouvoirs publics et les opérateurs privés et de la poursuite des projets
d’habitat social, des programmes des nouvelles villes, des grands chantiers d’infrastructure et
d’aménagement des zones touristiques et industrielles.

 Evolution du secteur de l’immobilier :

Le secteur de l’immobilier au Maroc évolue dans un contexte national marqué par une
décélération du rythme de croissance de certains indicateurs, à savoir1 :

-Une baisse de 3% des volumes de ventes de ciments ressentie durant les premiers mois de
l’année 2009. En 2008, la consommation annuelle de ciments n’a progressé que de 9,9% (contre
12,7% en 2007 et 10,4% en 2006),

-Un léger ralentissement de la progression des encours des crédits immobiliers en 2008. Le
rythme de croissance est passé de 44% en 2007 à 36% en 2008.

A ce contexte national quelque peu perturbé, s’ajoute l’impact de la crise financière

internationale dont les effets se font tout de même ressentir au Maroc.

Etant une priorité pour les MRE, les logements destinés pour cette catégorie devraient
afficher un certain fléchissement, et ce, à partir de l’été prochain.

De plus, le logement haut standing destiné aux étrangers dans certaines villes connaît déjà
une baisse des achats principalement émanant des retraités. L’impact psychologique a aussi son
mot à dire. En effet, le phénomène « Wait and See » est persistant : bon nombre d’investisseurs
reportent leur décision d’achat en attendant la baisse éventuelle des prix.

Cette phase d’attentisme qui perdure induit un manque de visibilité pour les opérateurs
immobiliers. Dans ce contexte et optant pour une prise de risque modérée, certains programmes
d’investissement ont été mis en veilleuse en attendant une meilleure visibilité.

Pour autant, la conjoncture internationale ne peut pas à elle seule se prononcer sur
l’évolution globale de l’activité immobilière en 2009. Compte tenu de l’importance de la
demande intérieure et de l’effort soutenu des pouvoirs publics, le secteur de l’immobilier

1
Source : HCP, Bank Al Maghreb, Ministère de l’Habitat

24
demeure une priorité nationale. Le déficit global en logements au Maroc a enregistré une baisse
de 19% entre 2002 et 2007, passant de 1,24 à 1 million d’unités. En dépit de cet effort, le déficit
en logement persiste en tenant compte d’un surcroît démographique.

En conclusion, le secteur de l’immobilier devrait continuer sur son trend haussier avec un
repositionnent stratégique sur tous les segments pour les principaux opérateurs immobiliers.

2. Identification de l’entreprise CGI :

a) Fiche technique

Renseignements à caractère générale :

Dénomination sociale Compagnie Générale Immobilière SA (CGI)

Siège sociale Immeuble de la Caisse de Dépôt et de Gestion, Place My

El Hassan, Rabat

Siège administratif et EspaceOudayas, Avenue Mehdi Ben Barka, BP 2177,

commercial Hay Riad, Rabat

Téléphone 037 23 94 94

télécopie 037 72 45 97

Site web www.cgi.ma

Forme juridique Société Anonyme à Conseil de Surveillance et Directoire

Date de constitution 12 mars 1960

Durée de la vie de la société 99 ans

N°de registre de commerce 16 836 à Rabat

Exercice social Du 1er janvier au 31 décembre

Objet social Selon l’article 2 des statuts de la CGI, la société a pour

objet tant au Maroc
qu’àl’étranger de réaliser :
 Toutes opérations foncières et immobilières
portant sur des terrains nus ou des terrains
comportant des constructions à démolir ;
 La réalisation de tous projets immobiliers tant
pour son propre compte que pour le compte de
tiers;
 La participation sous toutes ses formes, y compris

25
 la souscription à toutes sociétés ou la création de
toute société ou entreprise dont l’activité serait
similaire ou connexe, ou de nature à favoriser le
développement des activités ci-dessus ;
 Et plus généralement, toutes opérations
commerciales, financières, mobilières ou
immobilières pouvant se rattacher directement ou
indirectement aux objets précités.

Capital social actuel 1.840.800.000 dhdivisé en 18408 000 actions d’un

nominal de 100 dh, toutes demême catégorie.

b) Activité de l’entreprise :

Créé en 1960, la CGI est un promoteur immobilier national qui, de par ses nombreuses
opérations immobilières, a façonné le paysage urbain marocain. En effet, l’expérience de la CGI,
fruit de cinq décennies de production, ainsi que son adossement au groupe CDG ont permis à la
société de réaliser de nombreux programmes immobiliers structurants sur presque l’ensemble des
grandes villes du Royaume.

La CGI se positionne sur le segment du moyen et du haut standing. Alors qu’elle était
également présente sur le segment du logement social, la spécialisation depuis 2004 d’une filiale
de CDG Développement désormais dénommée Dyar Al Mansour sur ce segment, a
complètement désengagé la CGI de ce premier segment d’activité que cela soit en maîtrise
d’ouvrage ou en maîtrise d’ouvrage déléguée.

Il est à savoir que l’essentiel des programmes réalisés par la CGI se fait pour le compte
propre de la CGI à travers des opérations en maîtrise d’ouvrage. Le reste, à savoir les opérations
réalisées en maîtrise d’ouvrage déléguée, se fait pour le compte d’organismes publics et privés
qui recourent au savoir faire de la CGI pour mener à bien leurs projets immobiliers. Ces deux
modes d’intervention de la CGI se déclinent comme suit :

 Maîtrise d’ouvrage (MO) :

La CGI (maître d’ouvrage) prend l’initiative des réalisations immobilières et assume la

responsabilité du financement et de la coordination des opérations. En effet, la société a la
responsabilité du suivi des opérations de conception et de réalisation de programmes
immobiliers (choix des terrains, définition et étude des programmes, passation des marchés de
travaux, suivi des constructions, vente des produits finis et service après vente). Cette activité
représente 97,4% du chiffre d’affaires de la CGI en 2006.

 Maîtrise d’Ouvrage Déléguée (MOD) :

26
 La CGI (mandataire ou maître d’ouvrage délégué) reçoit du maître d’ouvrage
l’autorisation de gérer un certain nombre de projets en son nom, à travers une convention de
mandat. Cette convention fixe les missions à la charge de la CGI notamment la sélection des
entrepreneurs et fournisseurs, la gestion des marchés de travaux etc. Elle fixe aussi les termes de
rémunération du mandataire ainsi que les modalités de paiement des investissements engagés.
Ces dernières peuvent être de trois sortes :

1. le maître d’ouvrage ouvre un compte à la Trésorerie Générale (TGR) et l’alimente en

cash. A chaque fois qu’une facture est établie, la CGI demande l’autorisation de la régler au
maître d’ouvrage et procède au règlement de ladite facture par le débit du compte du mandant ;

2. À chaque fois qu’une facture est établie, la CGI la transmet au maître d’ouvrage qui se
charge du règlement ;

3. Le maître d’ouvrage donne les fonds à la CGI qui se charge du règlement des dépenses
engagées. Ce cas est toutefois très rare.

4. Le recours à la MOD est fréquemment utilisé par le groupe CDG ainsi que par des
maîtres d’ouvrages externes, qu’ils soient publics ou privés et ce, dans le cadre d’opérations de
gré à gré (pas de recours aux appels d’offres). Cette activité représente 97,4% du chiffre
d’affaires de la CGI en 2006.

S’agissant des domaines d’interventions de la CGI, ceux-ci couvrent tous les domaines
d’activités immobilières, à savoir :

 Le logement : la CGI innove constamment en matière de programmes d’habitat non

social (Valeur Immobilière Totale >200 000 Dh). Plusieurs concepts ont ainsi été
développés par la société, notamment les appartements et villas finis et semi-finis, les
résidences d’habitations sécurisées, les résidences intégrées dans les zones touristiques,
etc.
 L’immobilier de bureaux : la CGI livre des immeubles de bureaux de grande qualité, en
respectant les délais, les prestations et les coûts annoncés. Que ce soit dans le cadre d’une
vente en état futur d’achèvement (VEFA), d’une maîtrise d’ouvrage ou d’une maîtrise
d’ouvrage déléguée, la société s’investit directement aux côtés des entreprises
marocaines.
 Les commerces et les centres commerciaux : la CGI conçoit et réalise des surfaces
commerciales intégrées (ex : Mahaj Riad à Rabat) participant ainsi au dynamisme urbain
et à l’animation des villes et des quartiers.
 Les lots de terrains viabilisés : la viabilisation de lots de terrain dans l’objectif de les
céder est une opération occasionnelle pour la CGI. En effet, la CGI n’a pas vocation à
opérer dans ce créneau. Cependant, il arrive que la CGI dispose de lots de terrain qu’elle
ne compte pas développer (en raison de la faible rentabilité du projet, situation
géographique peu intéressante etc.), elle les propose donc à la vente, viabilisés.

27
 Par ailleurs, dans le cadre d’opérations MOD, la CGI intervient dans la réalisation de
bâtiments administratifs, sièges sociaux, cliniques et hôpitaux, mosquées et autres.
c) Historique :

1960 Création de la compagnie générale immobilière (CGI)par

lacaissededépôt et degestion.
1986 Distinctioninternationale«
prixagakhand’architectures»pourleprojet«darlamane»àCasablanca
1988 Distinctioninternationale«Meilleurprixarabed'habitat»pourl'opération
« Hay Al Fath » à Rabat, portant sur 2500 appartements.

2004 -ReprisedelaCGIparCDGDéveloppement,filialeà100%de
laCDG.Eneffet,suiteàlaréorganisationdelaCDGentroispôles,celle-
ciatransféré,danslesconditionsdemarché,les actions
qu'ellepossédaitdans laCGIàCDGDéveloppement.

-Redéfinitiondupérimètred'interventiondelaCGI.Celui-ci couvre
désormaistouslesdomainesd'activitésàfortevaleur
ajoutée,tellequelelogement,lesespacesbureaux,lescentres
commerciauxetdeloisirs,lescomplexesmultifonctionnels,les
résidences intégrées dans les zones touristiques, le
renouvellement urbain etla maîtrised'ouvragedéléguée.
2006 Nomination de Monsieur OUANAYA entant que Président du
Conseil d'Administration de la CGI;

-Certification ISO 9001, version 2000, premier jalon du projet qualité

de la CGI, dénommé «Miftah»;

2007 -Repositionnement de la CGI sur des projets de grandes

envergures tels que la Casablanca Marina et ce, suite à
laréorganisation de l'entreprise ;

-Adoption d'un nouveau système de gouvernance basé sur une

gestion par Directoire et Conseil de Surveillance ;

-Nouvelle organisation de la CGI : Organisation en quatre pôles

àsavoir le Pôle Logements, le Pôle Tertiaire, le Pôle Financeset le
Pôle Support ;

-Etablissement du plan de développement stratégique réalisé en

collaboration avec le Cabinet «MAZARS ».

28
2007 -Introduction de la CGI dans la bourse de Casablanca à hauteur de
20 % de son Capital

2008 -Signature d'un accord de partenariat stratégique avec le

GroupeJordanien Mawared avec pour objet la création d'une Holding
marocaine détenue à parts égales par la CGI et
MawaredInternational Morocco en vue de porter des projets
structurants.

-Acquisition de 100% du capital de DYAR AL MANSOUR, acteur

important du logement économique et social jusque là filiale de CDG
Dev.
2009 -La CGI est la première société immobilière marocaine à obtenir la
certification ISO 9001 dans sa version 2008.

-Signature de grands partenariats internationaux (Pierre

&Vacances, etc.).
2010 la CGI célèbre son cinquantenaire et lève un emprunt
obligataire de 1.5 milliard de dirhams (28 décembre). Dyar
AlMansour, filiale CGI dédiée au logement économique et social,
obtient la certification ISO 9001 pour l’ensemble de ses
activités.

d) Organisation de la CGI :

i. Organigramme de l’entreprise

29
 ii. pôles de la CGI :
L'organisation de la CGI est articulée autour de quatre pôles : Le pôle logement, pôle
finance, le pôle tertiaire, le pôle support; et de trois directions liées directement au directoire à
savoir direction du développement foncier, direction de la communication, direction contrôle de
gestion et d'audit. (Voir organigramme ci-dessus).

 Le pôle logement:

Est organisé en mode Projet avec leadership assumé par des directeurs de projets qui seront
responsabilisés sur toute la chaine de valeur: Développement, Réalisation et
commercialisation des projets. Les projets sont affectés par le directeur du pôle logement à un
directeur de projet selon leurs localisations géographiques. Le directeur du projet dispose d'une
équipe dédiée en permanence composée de chefs de projets, d'architectes, d'ingénieurs chargés
d'études techniques et de techniciens.

Le pôle dispose également de deux départements opérationnels:

 Le marketing qui assure la veille marché et le marketing produit

 Le commercial qui assure la promotion et la vente des produits

 Le pôle finance :

Se compose de deux directions et deux entités: la communication financière et les

montages fiscaux et juridico-financiers.

Concernant les deux entités il ya d'une part, la direction de la comptabilité et de la

trésorerie qui s'occupe d'une part des différents aspects comptables notamment la déclaration
fiscale, le suivi analytique… et d'autre part de l'optimisation de la trésorerie de la CGI et de ses
filiales. Et d'autre part la direction de la stratégie financière qui a pour mission de gérer les
ressources financière de la CGI, et d'établir les études financière de tous les projets, du montage
financier des projets, et la négociation des contrats de financement à moyen et long terme.

 Le pôle tertiaire :

S’occupe de toutes les réalisations de la CGI autre que le logement à savoir le

commerce et le secteur de tourisme.

 Le pôle support :

Est considéré comme étant une entité support, régulateur de moyens, mettant à la
disposition des pôles; les ressources nécessaire pour qu'ils puissent atteindre leursobjectifs.

Ladirection dudéveloppementfoncier:
S’occupe de regrouper toutes les activités de développement stratégique du foncier de la CGI

30
 Direction de la communication et des relations publiques :
Est une fonction stratégique dans la gestion des relations extérieures de la CGI. Cette direction
se compose d'un département communication qui a pour mission de piloter et coordonner les
actions de communicationinterne et externe conformément auxorientations stratégique dela CGI

e) Introduction en bourse :

Avec une expérience de près d’un demi-siècle et des réalisations qui ont favorisé son
positionnement dans le secteur, la CGI aborde, à travers son introduction en bourse, une
nouvelle étape dans son développement, avec comme ambition de marquer de son empreinte le
paysage urbain national, et ce par le lancement d’opérations de grande envergure
s’inscrivant dans la politique de développement régional.

Pour accompagner et soutenir son plan de développement stratégique 2007 – 2010, la CGI
a décidé de procéder à une introduction en bourse sur la place de Casablanca par une
augmentation de son capital social combinée à une cession d’actions.

Cette opération devrait permettre à la CGI de :

 Financer le besoin en fonds de roulement additionnelgénéréparlelancement de

nouveaux programmes ;
 Accroîtrelanotoriétédel’entreprise
auprèsdesinstitutionnels,delacommunautéfinancière et du grand public;
 Accéder directement auxsources de financement des marchésfinanciers;
 Renforcer sapolitiquedetransparence et de performance;
 Motiver et fidéliser sescollaborateurs en les associant au capital de lasociété.

C’est donc ainsi que La CGI a ouvert en 2007 son capital aux investisseurs dans le cadre
d’une opération d’introduction1 en bourse portant ainsi la participation de CDG
Développement à 80%. L’opération a porté sur la cession de 1 472 000 actions et la création de 2
208 000 actions nouvelles. La part du flottant s’est ainsi élevée à 20%, soit 3 680 000 actions.

Le prix de l’action CGI sera déterminé dans les locaux de la Bourse de Casablanca, à
l’issue de la centralisation des ordres de type IV dans le cadre de l’Offre à Prix Ouvert (OPO).
Le prix de l’action CGI résultera de la confrontation de l'offre des actions et des demandes
émises par les investisseurs institutionnels selon la technique décrite au Règlement Général de la
Bourse de Casablanca. Cette confrontation sera effectuée, notamment, sur la base des critères de
marché suivants :

 la quantité demandée par palier deprix;

 la sensibilité au prixdes demandes exprimées par ces investisseurs ;
 le niveau desatisfaction dela demande.

31
 f) Historique du capital social et de l’actionnariat :

Depuis sa création en 1960, la CGI a procédé à plusieurs augmentations de capital pour le

porter in fine à 1.840.800.000 dirhams

Le tableau ci-dessous détaille les différentes augmentations de capital réalisées par la CGI :

Année Capital initial Nature de l’opération Montant de Capital final

en dhs l’augmentation en dhs
du capital
1960 1000 000 Apport initial lors de la - 1000 000
constitutionparlaCDG
1966 1000 000 Augmentation de capital 1450 000 2450 000
parapport en Nature
1975 2450 000 Augmentation de capital 5900 000 8350 000
parapport en numéraire
1988 8350 000 Augmentation de capital par 11650000 11650000
incorporation de réserves
1991 20000000 Augmentation de capital par 8000 000 28000000
incorporation des réserves
1992 28000000 Augmentation de capital par 12000000 40000000
incorporation de réserves
2005 40000000 Augmentation de capital par 250000000 290000000
incorporation de réserves
2007 290000000 Augmentationdecapitalen 1330000000 1620000000
numéraire et compensation
avec les créances de CDG
développement à hauteur de
230 mdhs au titre d’avance
inscrites en compte d’associés .
2007 1620 000 000 Augmentation du capital par 220800000 1840800000
émission d’actions
suite à l’introduction
en bourse

En 1960, date de création de la CGI, le capital social de la société était de l’ordre de

1MDh.

En 1966, une première augmentation de capital par apport en nature a été réalisée par la
CDG. Elle a porté sur un transfert d’immeubles pour un montant de 1,45 Mdh.

Depuis, la CGI a enregistré plusieurs autres augmentations de capital par apports en

numéraire, par incorporation de réserves et par compensation avec des créances pour le porter à
fin 2007 à 1,84 Gdh.

32
 Actionnaire majoritaire, CDG développement (filiale opérationnelle de la Caisse de Dépôt
et de Gestion) détient 80% du capital. La société bénéficie ainsi d’un adossement solide au
premier groupe institutionnel du Maroc.

En 2010, le second grand groupe privé marocain, FinanceCom est entré dans son capital à
hauteur de 8%, à travers sa filiale RMA Watanya. La part flottante du capital s’élevant ainsi à
12%.

g) Analyse de la stratégie de croissance

 Accompagner l'évolution du secteur immobilier

Les marchés de l’immobilier évoluent constamment et connaissent au Maroc, un essor

considérable. Un nombre croissant d'opérations intégrées, conjuguant souvent logements,
bureaux, commerces et loisirs, se développe dans les grandes agglomérations. De nouveaux
besoins apparaissent en matière de logements, de commerces et d'immobilier d'entreprise du fait,
notamment, desévolutions socio-économiquesetdémographiques.
Face à ces perpétuelles mutations, le dynamisme de la CGI et de ses équipes, ses grands projets
structurants, sa volonté d'aller de l'avant sont à la base de ses ambitions renouvelées.

 Contribuer à l’attractivité des villes

Contribuer à rendre les villes plus attractives à travers une offre immobilière toujours plus
riche, telle est l’ambition de la Compagnie Générale Immobilière. Cela signifie édifier, dans le
respect de l’environnement, des cadres de vie de qualité, des bureaux et des résidences
touristiques offrant les emplois d’aujourd’hui et de demain, des commerces et les équipements
nécessaires à leur vie. À ce titre, la CGI a l’ambition et l’obligation de contribuer à préserver et à
valoriser le patrimoine naturel et culturel des régions qui l’accueillent.

 Allier performances et transparence

La CGI s’inscrit dans une nouvelle dynamique de croissance durable. Par sa nouvelle
organisation métiers, elle renforce sa position d’intervenant majeur dans l’amélioration du
paysage urbain.

Le succès de son introduction en bourse et les bonnes performances de son titre, lui
permettent d’accroître le volume de ses investissements, d’accélérer le rythme de réalisation des
projets tout en engageant une réelle politique de transparence et de performances.
L’accroissement de sa politique de partenariats nationaux et internationaux lui permet de
valoriser toutes les synergies et de s’ouvrir à des projets de grande envergure.

 Développer un processus de réalisation intégrant le management par la qualité

33
 Par l'instauration d'une véritable dynamique d’amélioration continue dont le premier jalon
a été la certification qualité ISO 9001 version 2000 en Août 2006, la CGI s’engage, en tant que
développeur immobilier de référence à mettre en place un système de management capable
d’assurer une action coordonnée de tous les intervenants– maître d’oeuvre, entreprises,
fournisseurs. Elle leur alloue pour cela les ressources humaines et matérielles, nécessaires à leur
fonctionnement. La certification implique également l’intervention d’un auditeur indépendant
qui vérifie le respect du référentiel tout au long des différentes phases du projet (programme,
conception, réalisation), puis les performances du bâtiment réalisé.

3. Diagnostic de l’entreprise (analyse SWOT) :

a) Diagnostic interne :

 Forces :

 Expériencedeplusde50ansdanslesecteurimmobilierapermisàlacompagniedese
positionner en tant queleader danscesecteur;
 Sonintroductionenbourseen2007etsonpositionnemententantqueleadercesdeux
dernières années reflètentla solidarité et l’image del’entreprise auprès dumarché;
 Desmétierscouvranttoute lachainedel’immobilier:hautstanding,moyenstanding,
économique ainsiquesocial;
 Remodelage du parc immobilier national à travers les projets alliant concepts
architecturauxnovateurset avancéedans les techniques de construction ;
 Réponseauxproblématiquesurbainesdedéveloppementainsiquelesaspectsdes
normes ;
 L’adossement au groupe CDG a offert à la CGI l’accès à un
ensemble complémentaire, source de multiples opportunités d’affaires et de
synergie important. Notant que le groupe CDG est aujourd’hui un acteur de
référence à l’échelle nationale sur toutes les chaînes de ses m étiers :
financiers, opérationnels, prévoyance et promotions a l’épargne ;
 Le respect des dispositions d’hygiène, sécurité et environnement par des
entreprises des travaux permettra de créer des chantiers à faible nuisances et les
plus sécuritaires possibles ;
 Un système de recrutement très bien définie, tout recrutement est planifié et
budgété à travers un plan annuel, ainsi la commission de recrutement est
constituée par le top management de l’entreprise.
 Le professionnalisme et la volonté de continuer d’exceller et d’aller de l’avant
sont labase du succès de la compagnie.


 Faiblesses :

34
  La lenteur du processus de production influe négativement sur sa gestion
de trésorerie ;
 Les lourdes procédures administratives : le dépôt de la demande d’autorisation de
construire se fait auprès de l’agence urbaine sur une durée moyenne de 3 à 6
mois, ajouter à cela le temps d’obtention du permis d’habiter au le certificat de
conformité auprès de la commune une fois les travaux achevés ;
 Risque lié à la mobilisation des financements : le système bancaire local risque de
ne pas pouvoir accompagner la CGI dans son programme de financement du fait
de sa surexposition éventuelle à la signature du groupe CDG, qui s’est engagé
dans desdéveloppements ambitieux sollicitant ainsi plus en plus de marché
bancaire.

b) Diagnostic externe :

 Opportunités :

Stratégie derelancedusecteurmenéepar l’Etat àtravers:

 Le lancement de projets concernant les habitants sociaux et la mise à disposition

des promoteurs immobiliers des terrains équipés et libre de toute contrainte à des
prix préférentiels ;
 Création de nouvelles villes afin de réduire la pression de l’exode rural sur
les grandes agglomérations urbaines, tel que tamansourt, tamesna…..
 Le lancement de programme VSB (ville sans bidonville) par le gouvernement
dans le cadre de la lutte contre les habitats insalubres ;
 La mise en place de réformes juridiques avec l’adoption des décrets d’application
relatifs aux lois sur : la copropriété, la vente en l’état futur d’achèvement, et la
location accession ;
 Amélioration des conditions d’octroi des crédits au logement social à
travers la création en 2003 des trois fonds de garanties gérées par la caisse
centrale des garanties ;
 L’incitation a plus de transparence dans le secteur afin de faciliter la lisibilité et
de renforcer la crédibilité des professionnels et cela en fixant les critères afférents
à chaque type de logement conformément aux règles de sécurité, de qualité
de construction et de garantie d’assurances d’ouvrage.
 Les avantages fiscaux offerts par la loi de finance 2010 qui a apporté de nouvelles
mesures initiatives au secteur :

 Relèvement de VIT (valeur immobilière totale) du logement social passant

de200000 à250 000 DH ;
 Octroi du montant de la TVA en subvention directe accordée à l’acheteur
etplafonnéeà400000 DH;

35
  Exonérationtotaledesfraisettaxesetdel’ISauprofitdespromoteursimmobiliersay
ant conclu des conventions Etat/promoteurs;
 Abaissement sur 5 ans de1500 unités à 500 du plancher de logements
sociauxà construiredans lecadredes conventions Etat/promoteurs.

 Menaces :

 La crise économique mondiale a poussé les promoteurs du marché de

l’immobilier à amener des corrections sur les prix des ventes. Le repli de la
demande a conduit une augmentation du stock des logements non vendus,
 Risque concurrentiel : le marché de l’immobilier ne présente pas des
barrières contraignantes à l’entrée ce qui encourage l’arrivée de plusieurs
opérateurs nationaux et internationaux à même d’exacerber la concurrence ;
 Non adéquation des régimes fiscaux en vigueur bien que le secteur de
l’immobilier bénéfice d’avantage fiscaux non négligeables, celui-ci demeure
assujetti à une panoplie de taxes et impôts. En effet, ces impôts et taxes pèsent
lourdement sur les promoteurs puisqu’ils représentent 15 et 20% du coût de
revient.
 Léthargie du secteur locatif : depuis presque une décennie, le secteur locatif
connaît une véritable récession. Cette situation est due principalement à la
détérioration des relations entre les propriétaires et les locataires, à l’inadaptation
de la législation relative au secteur locatif.
 Une révision de la loi sur le locatif a été effectuée il y’a quelque années en vu
d’améliorer les rapports entre bailleurs et locataires. Cependant, il reste à mettre
en place des incitations notamment fiscales pour relancer l’investissement
dans ce secteur qui satisfait les besoins de plus de 35% des ménages urbains.

Enconclusion,il existe des personnes qui achètent des maisons secondaires etqui utilise pour la
location chose qui menace directement ce secteur promoteur.

36
 Synthèse de la matrice SWOT :

Forces Faiblesses

Expériencedeplus de50ans dansl’immobilier; Lalenteurdu processus de production

Introduction en bourse en 2007; Lourdes procédures administratives;

Diversification des métiers; Mobilisation des financements.

L’adossement augroupeCDG;

Respect des normes d’hygiène, sécurité et

environnement;

Système de recrutement rigoureux.

Opportunités Menaces

Projets concernant les habitatssociaux; La crise économique mondiale;

Création denouvelleville; Risque concurrentiel;

Avantages fiscaux; Non adéquation desrégimes fiscaux;

Mise en placede réformes juridiques Léthargie du secteurlocatif.

Lancement du VSB;

4. Diagnostic financier

- Présentation de la situation financière de la CGI

a) Analyse du compte de produits et charges :

 Produits d’exploitation :

37
 2007 2008 2009 2010 2011
Le chiffred'affaire 926 986 000,00 1 189 061 925,08 1 611 234 091,99 1 940 272 428,95 2 450 960 168,23

Immobilisation 0,00 0,00 0,00 0,00 0,00

produite par
l'entreprise elle-même
Variation de stocks de 950 972 000,00 973 821 727,87 870 036 689,73 305 439 259,85 353 402 938,12
produits
autres reprises sur 135 805 000,00 88 648 255,25 395 895 204,63 177 315 555,01 183 858 112,99
provisions
d'exploitation
autresproduitsd'exploit 22 624 000,00 4 458 210,49 672 094,76 622 764,88 842 603,21
ation
total 2 036 387 000,00 2 255 990 118,69 2 877 838 081,11 2 423 650 008,69 2 989 063 822,55
produitsd'exploitation

En 2008, les produits d’exploitation ont enregistré une progression de 10.78 % passant de
2036 Mdh en 2007 à plus de 2255 Mdh. Cette importante évolution s’explique essentiellement
par :

♦ Une hausse de près de 29% du chiffre d’affaires à 1189 Mdh ;

♦ Une variation de stock qui s’établit à 973 Mdh, en progression de près de 3 % par rapport
à 2007 ;

♦ Des reprises d’exploitation de l’ordre de 88 Mdh, en forte diminution par rapport à 2007.

En 2009, les produits d’exploitation poursuivent leur trend haussier à un rythme plus
soutenu que celui de 2008 . En effet, la hausse de 35% du CA combinée aux fortes reprises
d’exploitation (346%) a été atténuée par la baisse du poste variation des stocks (-10%), et une
autre diminution importante des autres produits d’exploitation.

En 2010 ,les produits d’exploitation ont enregistré une baisse de -15% malgré la hausse de
chiffre d’affaire a hauteur de 20 % ,cette baisse est expliquée par la diminution des autres
reprises d’exploitation de -55% ,et la baisse des stocks de -64.89% .

En 2011, les produits d’exploitation ont enregistré une progression de 23 % après la baisse
qu’il a connu en 2010 ,cette évolution s’explique par une hausse simultanée du chiffre d’affaire
,de variation de stocks de produits ,des reprises d’exploitation et des autres produits
d’exploitation .

38
  Charges d’exploitation :

2007 2008 2009 2010 2011

Achats de MP 1 640 220 000,00 1 737 714 623,01 2 270 807 271,04 1 771 904 882,61 2 317 182 698,05
autres charges 16 293 000,00 30 718 217,35 49 151 956,56 67 153 118,32 51 811 710,61
externes
Charges de 38 710 000,00 66 542 656,97 77 003 777,77 87 996 066,65 91 967 434,69
personnel
impôt et taxes 291 000,00 151 698,76 3 472 316,28 993 324,08 2 590 968,60

Autres charges 1 250 000,00 700 000,00 0,00 0,00 7 626 727,46
d'exploitation
Dotations 19 672 000,00 53 564 681,75 42 546 411,65 28 853 654,23 30 166 500,01
d'exploitation
total charges 1 716 436 000,00 1 889 391 877,84 2 442 981 733,30 1 956 901 045,89 2 501 346 039,42
d'exploitation

Les charges d'exploitation, constituées essentiellement des achats consommés de

matières et fournitures, ont connu une progression en 2008 à 1889 Mdh (10%).

En 2009, les charges d'exploitation continuent sur leur tendance haussière à 2442 Mdh,
en progression de 30% par rapport à 2008.

En 2010 les charges d’exploitation ont connu une baisse de 20% dû à la diminution des
achats des matières premières ,et la diminution des impôts et taxes à hauteur de 71% et la baisse
des dotations d’exploitation .

En 2011 ,les charges d’exploitations ont connu une hausse en 2011 d’un montant de 2501
Mdh .

 Valeur ajoutée :

2007 2008 2009 2010 2011

VALEUR 221 445 394 450 161 311 406 653 435 368
AJOUTEE 000,00 812,59 554,12 687,87 697,69

En 2008, la valeur ajoutée a enregistré une forte progression s’établissant à 394 Mdh
contre 221 Mdh une année auparavant, justifiée par une augmentation significative de la
production de 15 %. Cette augmentation est due à la hausse des ventes de biens et services
produits et de la variation des stocks de produits .

En 2009, la valeur ajoutée enregistre une baisse de 59%, en passant de 394 Mdh en 2008 à
161 Mdh en 2009. Cette baisse s’explique par : la baisse de 50% de la marge brute sur
consommation qui est due à la forte hausse de la consommation due principalement à une

39
 augmentation des achats consommés de matières et fournitures en lien avec les investissements
engagés par la société.

A partir de 2010,la valeur ajouté revient à son rythme de progression avec une
augmentation de plus de 150% ,cette augmentation est due à la hausse des ventes des biens et
services produits et de la variation des stocks de produits .

2007 2008 2009 2010 2011

EXCEDENT BRUT 203 818 000,00 331 514 667,35 81 507 554,83 318 287 062,02 334 026 170,15
D'EXPLOITATION

 Excèdent brut d’exploitation :

En 2008, l’excédent brut d’exploitation enregistre une forte croissance passant à 331 Mdh
contre 203 Mdh au titre de l’exercice 2007. Cette augmentation est justifiée principalement par la
croissance de la valeur ajoutée sur la période qui s’établit à 394 Mdh en 2008 contre 221 Mdh en
2007.

En 2009, l’excédent brut d’exploitation enregistre une baisse importante et s’établit à 81

Mdh contre 331 Mdh une année auparavant. Cette baisse s’explique par la forte diminution de la
valeur ajoutée qui passe de 394 Mdh en 2008 à 161 Mdh en 2009.

A partir de 2010 l’excédent brut d’exploitation connait une hausse importante de 290%
,cette augmentation est justifiée par la croissance de la valeur ajoutée sur la période qui s’établit
à 406 contre 161 en 2009.

 Résultat d’exploitation :

2007 2008 2009 2010 2011

PRODUITS 2 036 387 000,00 2 255 990 118,69 2 877 838 081,11 2 423 650 008,69 2 989 063 822,55
D'EXPLOITATIO
N
Dont Chiffre 926 986 000,00 1 189 061 925,08 1 611 234 091,99 1 940 272 428,95 2 450 960 168,23
d'affaire
CHARGES 1 716 436 000,00 1 889 391 877,84 2 442 981 733,30 1 956 901 045,89 2 501 346 039,42
D'EXPLOITATIO
N
RESULTAT 319 951 366 598 240,85 434 856 466 748 962,80 487 717 783,13
D'EXPLOITATIO 000,00 347,81
N
MARGE 34,52% 30,83% 26,99% 24,06% 19,90%
OPERATIONNEL
LE

40
 Le résultat d'exploitation est en hausse en 2008 grâce à l’évolution des produits
d’exploitation en passant de 2036 Mdh à 2255 Mdh , malgré cela, la marge opérationnelle a
régressé passant de 34.52% à 30.83%.

En 2009 ,le résultat d’exploitation continue sa hausse avec un rythme important que celui
de de l’année précédente ,mais la marge opérationnelle reste toujours en décroissance en passant
de 30.83% à 26.99%.

En 2010, la croissance continue des produits de la CGI a été faiblement ralentie par la
regression des autres produits d’exploitation. Par conséquent, le résultat d’exploitation continue
sur sa progression (7.33%) mais d’une manière moins soutenue qu’en 2009. La marge
opérationnelle s’en trouve quant à elle à 24.06%, en baisse de 2.93%.

En 2011 ,le résultat d’exploitation continue sa hausse qui est due à l’augmentation des
produits d’exploitations de 23% ,malgré cela la marge opérationnelle continue sa baisse en
atteignant 19.9%.

2007 2008 2009 2010 2011

PRODUITS 37 310 000,00 58 781 541,76 218 781 432,59 88 926 440,33 160 288 535,48
FINANCIERS
CHARGES 10 605 000,00 33 009 704,63 92 426 970,52 50 187 259,09 106 577 266,93
FINANCIERES
RESULTAT 26 705 000,00 25 771 837,13 126 354 462,07 38 739 181,24 53 711 268,55
FINANCIER

 Résultat financier :

Les produits financiers de la CGI correspondent essentiellement aux revenus des titres de
participation des filiales.

En 2008, ils se sont établis à 37 Mdh en hausse de 57.55% par rapport à 2007 . Les
charges financières ont aussi enregistré une hausse conséquente passant de 10 Mdh en 2007 à
près de 33 Mdh en 2008. Avec une hausse de plus de 210% qui s’explique par la forte
croissance des charges d’intérêts .

Par conséquent, le résultat financier s’établit à 25 Mdh contre 26 Mdh une année
auparavant.

En 2009, les produits financiers de la CGI ont enregistré une forte progression à 218 Mdh
avec une augmentation de plus de 270%.

S’agissant des charges financières 2009, elles passent de 33 Mdh en 2008 à 92 Mdh en
2009, soit une hausse de 180%. Cette hausse est principalement liée à la hausse des charges
d’intérêts.

41
 Ainsi, le résultat financier passe de 25 Mdh en 2008 à plus de 126 Mdh en 2009 (avec une
hausse considérable de plus de 390%).

En 2010, les produits d’exploitation se sont établis à 88 Mdh en baisse de 59% par
rapport à 2009 . Les charges financières ont aussi enregistré une baisse conséquente passant de
92 Mdh en 2009 à près de 50 Mdh en 2010. Avec une baisse de plus de 45% .Donc le résultat
financier s’établit à 38 Mdh contre 126 Mdh une année auparavant.

En 2011 , le résultat financier enregistre une forte croissance passant à 53 Mdh contre 38
Mdh au titre de l’exercice 2010. Cette augmentation est justifiée principalement par la croissance
des produits financiers sur la période qui s’établit à 160 Mdh en 2011 contre 88 Mdh en
2010(une augmentation de presque 100%).

 Résultat non courant :

2007 2008 2009 2010 2011

PRODUITS NON 47 139 000,00 242 219 246 163 896,88 19 981 293,45 6 293 492,94
COURANTS 097,04
CHARGES NON 10 290 000,00 110 505 152 903 320,92 22 228 840,48 7 210 395,00
COURANTS 222,31
RESULTAT 36 849 000,00 131 713 93 260 575,96 -2 247 547,03 -916 902,06
NON COURANT 874,73

En 2008, les produits non courants se sont établis à près de 242 Mdh avec une
augmentation hyper importante de plus de 4 fois , composés des produits des cessions
d’immobilisation et des reprises aux provisions correspondant à diverses charges à payer devenu
sans objet.

S’agissant des charges non courantes, celles-ci se sont établies à 110 Mdh avec une hausse
considérable de plus de 9 fois , correspondant essentiellement aux valeurs nettes
d’amortissement des immobilisations cédées.

Par conséquent, le résultat non courant s’est établit à 131 Mdh En 2008 avec une
augmentation de 257%.

En 2009, les produits non courants ont progressé de 1.63 % à 246 Mdh. S’agissant des
charges non courantes, elles ont évolué passant de 110 Mdh à 152 Mdh soit une hausse de 38%.
Elles sont constituées essentiellement. Le résultat non courant en ressort à 93 Mdh, en forte
diminution par rapport à 2008.

En 2010, le résultat non courant a enregistré une forte baisse à -2 Mdh contre 93 Mdh une
année auparavant. En effet, l’excès des charges non courantes sur les produits non courants a
pénalisé le résultat non courant.

Ce résultat est constitué comme suit :

42
 Produits non courants à 19 Mdh, en diminution de plus de 90% par rapport à 2009. Ils sont
constitués par les produits de cession ,Le reste correspond à des reprise de provisions relatifs à
diverses charges à payer;

Charges non courantes à 22 Mdh, contre 185 Mdh une année auparavant.

En 2011 , le résultat non courant continue sa forte regression avec plus de 59%. En effet,
les produits non courants ont connus une forte détérioration en passant de 19 Mdh à 6Mdh.

 Résultat net :

2007 2008 2009 2010 2011

RESULTAT 319 951 000,00 366 598 240,85 434 856 347,81 466 748 962,80 487 717 783,13
D'EXPLOITATION

RESULTAT 26 705 000,00 25 771 837,13 126 354 462,07 38 739 181,24 53 711 268,55
FINANCIER

RESULTAT 346 656 000,00 392 370 077,98 561 210 809,88 505 488 144,04 541 429 051,68
COURANT

RESULTAT NON 36 849 000,00 131 713 874,73 93 260 575,96 -2 247 547,03 -916 902,06
COURANT

RESULTAT AVANT 383 505 000,00 524 083 952,71 654 471 385,84 503 240 597,01 540 512 149,62
IMPOT

IMPOT 115 051 500,00 157 225 185,81 196 341 415,75 150 972 179,10 162 153 644,89

RESULTAT NET 268 453 500,00 366 858 766,90 458 129 970,09 352 268 417,91 378 358 504,73

En ligne avec l’évolution du résultat courant, le résultat net de la CGI s’élève à 366 Mdh
en 2008, en progression de 36% par rapport à 2007. Cette évolution intervient malgré la forte
augmentation de l’impôt sur les sociétés qui a enregistré une progression bien supérieure (36%) .

En 2009, le résultat net continu sur sa tendance haussière passant à 458 Mdh contre 366
Mdh une année auparavant. Cette progression est la conséquence de la hausse de 43% du résultat
courant, laquelle a été que partiellement atténuée par la baisse du résultat non courant.

En 2010 ,le résultat a enregistré une diminution de 24% en passant de 458 à 352 résultante
de la forte diminution du résultat non courant qui a connu une baisse de -102%.

En 2011 ,le résultat net rejoint son évolution de plus de 7 % due à la progression des
résultats courants de 7.1 % malgré la diminution de résultat non courant qui n’a pas beaucoup
affecté le résultat net .

43
 b) Analyse du Bilan :

i. Actif

 Actif immobilisé :

2007 2008 2009 2010 2011

immobilisations en 60420000 45314646,37 30209764,24 31740632,18 12476812,54
non-valeur
immobilisations 2496000 1830147,09 2379128,1 3722650,47 6626643,6
incorporelles
immobilisations 13867000 19734250,84 19454152,99 18511936,88 19830673,29
corporelles
immobilisations 572316000 890774374,2 1213670614 1238854928 2092416570
financières
total actif 649099000 957653418,5 1265713659 1292830147 2131350699
immobilisé

L’actif immobilisé net de la CGI a enregistré une hausse de 47% en 2008 passant de 649
Mdh en 2007 à près de 759 Mdh. Cette hausse s’explique essentiellement par :

 La hausse de 42% des immobilisations corporelles de 13 Mdh à 19 Mdh ;

 La hausse de 55% des immobilisations financières (de 572 Mdh à 890 Mdh) suite en
2009, l’actif immobilisé a enregistré une forte progression à 1265 Mdh contre 957 Mdh
une année auparavant.

En 2010 et 2011 l’actif immobilisé continue sa progression avec une augmentation

respectivement de 2% et 69%.

 Actif circulant :

2007 2008 2009 2010 2011

stock total 1 973 580 2 949 834 254,03 3 849 567 886,55 4 213 046 302,70 4 649 548 152,15
000,00
Créances de l'actif 1 143 418 1 509 060 639,96 2 963 081 324,86 4 138 599 088,05 3 542 609 237,08
circultant 000,00
Ecart de conversion 0,00 35 686,48 0,00 0,00 0,00
actif
TVP 1 004 674 991 093 109,72 0,00 0,00 120 000 000,00
000,00
ACTIF CIRCULANT 4 121 672 5 450 023 690,19 6 812 649 211,41 8 351 645 390,75 8 312 157 389,23
000,00

Composé des valeurs d'exploitation (stocks) et des créances clients, l’actif circulant s’élève
à fin 2008 à 5 Gdh contre 4 Gdh en 2007. Cette importante progression s'explique
essentiellement par l’accroissement de 32% des créances de l’actif circulant et de 50% des
stocks.

44
 En 2009, l’actif circulant continue sa progression pour atteindre 6.5 Gdh en 2009 tiré par la
hausse de 30 % du niveau des stocks et de 96 % des créances clients.

En 2010 ,l’actif circulant enregistre une hausse de 22.59% grâce à l’évolution des créances
de 39% et du stock de 9.5% .

En 2011 ,l’actif circulant a connu une baisse non remarquable de 0.47% due à une faible
diminution des créances de -14%.

 Trésorerie actif :

2007 2008 2009 2010 2011

Chèques et 768 000,00 489 010,23 0,00 8 001 868,26 3 340 515,00
val à encaisser
Banque TG et 284 395 000,00 193 376 780,77 223 483 031,67 783 196 016,17 733 189 661,52
CP
Caisse regies 13 000,00 23 781,47 20 307,23 44 038,69 136 750,06
d'avances et
accreditifs
Total 285 176 000,00 193 889 572,47 223 503 338,90 791 241 923,12 736 666 926,58
trésorerie
actif

En 2008, la trésorerie actif de la CGI a atteint 193 Mdh en regression de 32% par rapport à
2007. L’essentiel de cette trésorerie, soit 193 Mdh, provient des encaissements de chez les
maîtres d’ouvrage .Le reste, est généré par les activités propres à la CGI.

En 2009, la trésorerie actif s’élève à 223 Mdh en hausse de 15 % par rapport à 2008,en
continue sa progression avec un rythme trop important de plus de 200% en 2010 en atteignant
791Mdh ,avant d’enregistrer une diminution de 7% en 2011.

ii. Passif :
2007 2008 2009 2010 2011
capitaux propres 4 002 252 000,00 4 130 470 808,62 4 409 389 439,27 4 480 282 078,46 4 587 352 899,82
capitaux propres 3 664 000,00 1 595 041,78 20 431 144,90 13 246 012,69 8 987 302,41
assimilés
dettes de 0,00 0,00 0,00 1 500 000 000,00 1 565 000 000,00
financement
provisions durables 17 522 000,00 17 787 221,97 73 849 398,44 77 640 963,24 72 425 455,94
pour risques et
charges
ecart de convertion 0,00 0,00 0,00 0,00 0,00
passif
total financement 4 023 438 000,00 4 149 853 072,37 4 503 669 982,61 6 071 169 054,39 6 233 765 658,17
permanent

45
  Financement permanent :

Les capitaux propres de la CGI progressent de 3.2% en 2008 pour s’établir 4130 Mdh contre
4002 Mdh en 2007. Cette évolution repose sur la croissance du résultat net de la société (hausse
de 28.94% du résultat net sur la période) .

En 2009, les capitaux propres de la CGI se sont établis à 4400 Mdh, en progression de 7%
par rapport à 2008. Cette évolution s’explique principalement par :

 un résultat net de 555 Mdh diminué des distributions de dividendes ;

 la croissance des réserves, qui passent de 25 à 41 Mdh.

En 2010, les capitaux propres de la CGI regressent de 1.61% pour s’établir 4480 Mdh
contre 4409 Mdh en 2007,malgré la diminution du résultat de 30% par rapport à l’année
précédente.

En 2011,les capitaux propres continuent leur progresse en atteignant 4587 avec une
augmentation de 2.39%.

En 2008, les capitaux propres assimilés de la CGI ont enregistré une baisse de 56 % en
passant de 3664 à 1595 Mdh.

Cette baisse est due à la diminution des subventions accordés par l’Etat cette année ,malgré
l’augmentation des provisions réglementés de 100%.

En 2009, le niveau des capitaux propres assimilés de la CGI renoue avec la hausse
(1180%) passant de 1Mdh à près de 20 Mdh, conséquence de l’obtention d’une subvention
d’investissement accordée par l’Etat de 19 Mdh.

En 2010 et 2011 le niveau des capitaux propres assimilés renoue avec une baisse respective
de 35%et 30% due à la diminution des provisions réglementés et des subventions
d’investissement .

 En 2007, la CGI a procédé au remboursement intégral de ses dettes à moyen et long

terme.

A fin 2008 et 2009, et à part les concours bancaires, la société n’a contracté aucune
nouvelle dette depuis le remboursement intégral de ses dettes moyens et long terme.

En 2010 la CGI a contracté un emprunt de 1500Mdh afin de financer ses nouveaux

investissements ,et 2011 ,elle a contracté une dette supplémentaire de 65Mdh .

En 2008, la CGI a procédé à l’augmentation des provisions pour risques et charges de plus
de 1778 Mdh suite à la constitution de provisions pour charges diverses..

46
 En 2009, le montant des provisions pour risques et charges s’est établi à 73 Mdh en
progression de 315% par rapport à son niveau en 2008.

En 2010 ,le montant des provisions a connu une hausse légère avant de 5% avant de
diminuer en 2011 de 6.72%.

 Passif circulant :

2007 2008 2009 2010 2011

Fournisseurs et CR 273 897 000,00 551 279 324,11 1 074 162 338,22 1 137 276 806,32 1 534 894 242,23
client créditeurs, 304 090 000,00 898 509 781,89 1 291 134 211,86 2 023 639 549,86 2 182 666 052,68
avances et
acomptes
personnel 2 503 000,00 11 889 310,37 16 055 409,47 18 624 097,16 19 461 066,60
organismes sociaux 1 345 000,00 1 935 052,40 1 569 415,54 2 207 641,50 159 181,99
Etat 125 855 000,00 103 149 808,38 146 675 084,41 167 201 291,56 271 246 861,65
comptes d'associés 500 000,00 505 346,00 505 192,15 200 545 192,15 545 252,16
autres créanciers 292 181 000,00 380 901 018,64 256 932 051,62 443 750 969,87 483 445 146,50
compte de 2 541 000,00 4 121 637,95 40 281 396,92 17 489 870,16 105 015 206,82
régularisation
passif
autres provisions 0,00 29 994 157,89 32 502 115,90 32 710 486,98 37 909 225,45
pour risques et
charges
ecart de convertion 0,00 22 795,44 0,00 0,00 0,00
passif
passif circulant 1 002 912 000,00 1 982 308 233,07 2 859 817 216,09 4 043 445 905,56 4 635 342 236,08

A fin 2005, les dettes du passif circulant s’élèvent à 1982 Mdh en progression de 97%.
Cette hausse s’explique essentiellement par :

 la hausse de plus de 100% du poste « fournisseurs et comptes rattachés » qui a passé de

273 Mdh en 2007 à 551 Mdh en 2008.
 la progression de 195% des avances clients à 898 Mdh contre 304 Mdh en 2007. Ces
avances correspondent pour l’essentiel à des avances clients sur divers projets non encore
livrés ;
 l’évolution de 62 Mdh des autres dettes du passif circulant. Celles-ci correspondent
principalement aux fonds reçus en 2005 des mandants pour la réalisation de leurs projets
de la part des organismes sociaux ,et autres créanciers ,et de constatation de provisions
pour risques et charges d’un montant de 29 Mdh ainsi que l’augmentation de compte de
régulation passif de 62%.

Au cours de l’exercice 2009, les dettes du passif circulant se sont établies à 2859 Mdh, en
hausse de 44% par rapport à 2008. Cette progression est due essentiellement à :

 la hausse de 94% du poste « fournisseurs et comptes rattachés » ;

 La hausse de 43.7% des avances clients à 1291 Mdh contre 898 Mdh en 2008.

47
  La hausse de compte de régulation actif de 877% qui ont passé de 4 Mdh en 2008 à
40Mdh en 2009.

En 2010 on remarque une augmentation des dettes de passif circulant avec le même rythme
que celui des années précédentes ,puis une augmentation avec un rythme moins important que
celui de 2010 pour atteindre un montant de 4635 Mdh (une augmentation de 14.64%).

 Trésorerie passif :

A fin 2008, la trésorerie passif a changé par rapport à 2007 s’établissant à 469 Mdh avec
une augmentation de 1485% . Celle-ci correspond au solde créditeur de banque . En effet, le
recours à la dette court terme .

2007 2008 2009 2010 2011

Crédits 0,00 0,00 0,00 0,00 0,00
d'escompte
crédits de 0,00 0,00 0,00 0,00 0,00
trésorerie
banque (solde 29 597 000,00 469 405 375,75 938 379 011,05 321 101 501,09 311 067 120,85
créditeur)
trésorerie actif 29 597 000,00 469 405 375,75 938 379 011,05 321 101 501,09 311 067 120,85

En 2009, la trésorerie passif de la CGI passe de 469 Mdh en 2005 à 938 Mdh avec une
augmentation de 99% . Cette trésorerie négative est la conséquence des paiements des travaux en
cours et du financement de plusieurs acquisitions de terrains.

La trésorerie passif de la CGI régresse de plus de -66% en 2010 pour s’établir 321 Mdh
contre 938 Mdh en 2009,puis la trésorerie passif s’est diminué de -3% par rapport à 2010 pour
atteindre 311Mdh.

c) Analyse de l’équilibre financier :

 Fonds de roulement :

48
 En 2008, le fonds de roulement a affiché un total de 3192 Mdh contre 3374 Mdh en 2007,
soit une variation d’environ -5%. Cette régression a été rendue possible grâce à l’effet conjugué
de l’accroissement peu remarquable qui ne dépasse même pas 3% des ressources stables réalisé
et la hausse de plus de 40% des emplois stables.

En 2009, le fonds de roulement a marqué une hausse de 1.43% pour s’établir à 3237 Mdh.
Cette augmentation est due à la croissance des financement permanent de 9% par rapport à
l’année dernière .

En 2010 ,le fond de roulement poursuit sa hausse avec une variation très remarquable de
48% ,grâce à une augmentation importante du financement permanent qui dépasse celle de l’actif
immobilisé de plus de 33%.

En 2011,le fond de roulement a affiché une baisse de -14% en atteignant 4102 Mdh contre
4778 Mdh en 2010 et cela est expliqué par l’augmentation des emplois stable d’un pourcentage
qui dépasse celui du financement permanent (une augmentation de plus de 64%).

 Besoin en Fonds de roulement :

Le besoin en fonds de roulement est passé de 3118 Mdh en 2007 à 3467 Mdh en 2008, soit
une variation de 11%. En effet, durant la période étudiée, l’évolution du BFR ne suit pas
l’évolution du FR.

En 2009, le BFR s’est établit à 3952 Mdh, en progression de 14% par rapport à 2008. Cette
variation est due à l’augmentation des investissements qu’a effectué CGI au niveau de cet année

En 2010, le FR couvre le BFR à hauteur de 100 % contre 81% en 2009 . Ce pourcentage a

ensuite baissé à 88 % en 2011 à cause de la baisse du fonds de roulement et l’augmentation du
besoin en fonds de roulement.

49
  Trésorerie nette :

En conséquence de l’évolution du fonds de roulement et du besoin en fonds de roulement,

la trésorerie nette s’est détériorée de 1518 % en 2008 pour s’établir à -275 Mdh. Cette dernière
s’est détériorée à nouveau en 2009 en enregistrant un solde de -714 Mdh.

A noter que le recours au financement à court terme pour saisir les opportunités foncières
la logique que la CGI suit impacte négativement la situation de la trésorerie nette.

En 2010, la trésorerie nette s’est apprécié de 319.8% suite à l’excès du fond de roulement
sur le besoin de fond de roulement, en enregistrant un solde de 470 Mdh contre -714Mdh en
2009.

En 2011, la trésorerie nette s’est dépréciée de -9.47% suite à la diminution du fond de

roulement de 14%.

d) Etude des ratios financiers :

i. Analyse de la Solvabilité :

L’analyse de la solvabilité de la CGI sert d’indicateur de mesure de l’aptitude de

l’entreprise à faire face à ses engagements dans l’hypothèse de liquidation, c'est-à-dire d’arrêt
d’exploitation et de mise en vente des actifs.

L’endettement net de la CGI est négatif en 2008 et s’établit à -238 et ce grâce à un

endettement à long terme nul.

50
 endettement net global
1 400 000 000,00
1 200 000 000,00
1 000 000 000,00
800 000 000,00
en dhs

600 000 000,00

400 000 000,00
200 000 000,00
0,00
-200 000 000,00
-400 000 000,00
2007 2008 2009 2010 2011
endettement net global (y compris
-238 057 000,00 293 303 025,25 788 725 070,59 1 107 501 541,211 211 825 650,21
provisions et dividendes) (D)

L’endettement net de l’exercice 2009 a fortement augmenté et ressort à 293 Mdh soit une
évolution de 223% par rapport à 2008, et cela en raison de la hausse de la trésorerie passive qui a
affiché une forte évolution de près de 100% entre 2008 et 2009, suite à l’utilisation de lignes de
crédit à court terme (découvert) afin de financer le programme d’investissement de la CGI.

En 2010, et malgré les évolutions favorables en termes d’endettement qu’a connu la CGI,
lesquelles se traduisent par une évolution de 254% de la trésorerie active et de -65% de la
trésorerie passive (plus précisément les soldes des comptes bancaires), l’endettement net connait
une évolution de 40% par rapport à 2009.

En 2011,l’endettement net de la CGI a connu une appréciation de 9.42% par rapport à

2010 ,et a atteint donc 1211 Mdh ,ceci est expliqué par le fait que l’entreprise a contracté une
dette importante au niveau de cette année (65 Mdh).

De manière générale, la CGI est financièrement solvable, et ce dans la mesure où son actif
net, traduit par ses fonds propres, demeure positif au fil des années : en d’autres termes, la valeur
totale des actifs de l’entreprise dépasse le total de ses dettes.

Ceci dit, l’analyse du ratio de solvabilité de la CGI servira à mesurer non sa

solvabilité, mais plutôt son degré de solvabilité. En effet, Une entreprise dont les capitaux
propres sont positifs mais peu élevés par rapport à sa dette sera moins solide financièrement et
résistera moins bien aux aléas du marché.

La part des capitaux propres dans le financement permanent s’élève en 2007,2008 et 2009
à presque 100%(99.57% en 2007 ,99.56% en 2008 et 98.36%) et ce grâce à un endettement à
long terme nul. La fraction non significative de 0,5% entre ses capitaux propres et financement
permanents étant uniquement due aux provisions réglementées et provisions pour risques et
charges constatées. L’endettement net constitué que de dettes à court terme, l’entreprise ne court
aucun risque d’insolvabilité.

51
 Par ailleurs, en 2010, suite à l’émission d’un emprunt, le montant des dettes à long terme
passe de 0 à 1 500 Mdh. L’effet de ce changement de faits se fait sentir : la part des capitaux
propres dans les capitaux permanents passe de 99.5% en 2008 et 98% en 2009 pour s’établir à
74%, enregistrant une évolution de presque de -25% qui ne représente autre que la part de
l’emprunt dans les capitaux permanents. L’endettement net affiche une évolution de 40% par
rapport à 2009.

En 2011 ,suite à l’émission d’un autre emprunt de 65 Mdh ,le montant des dettes a atteint
1565 Mdh ,donc la part des capitaux propres dans le financement permanent passe de 74% en
2010 à 73%,et donc l’endettement net passe à 1211 Mdh par rapport à 1107Mdh.

In fine, malgré les variations qu’a connues l’indice de la solvabilité de la CGI, qui est passé
de 100% en 2008 à 98% en 2009, pour s’établir à 74% en 2010,à 73% en 2011 l’entreprise
affiche une très forte solidité financière et ne court aucun risque d’insolvabilité en cas d’arrêt
d’activité.

ii. Analyse de liquidité :

Liquidité
700,00%
600,00%
500,00%
en DHS

400,00%
300,00%
200,00%
100,00%
0,00%
2007 2008 2009 2010 2011
Ratio de liquidité réduite=
Actifs Circulant - Stocks/ 214,19% 126,13% 103,61% 102,35% 79,01%
Passifs Circulant
Ratio de liquidité général=
Actifs Circulant / Passif 410,97% 274,93% 238,22% 206,55% 179,32%
Circulant

L’analyse de la liquidité de la CGI vise l’analyse de l’aptitude de cette dernière à faire face
à ses échéances et rembourser ses dettes des plus aux moins exigibles à travers ses actifs des plus
aux moins liquides, dans une optique de continuité de l’activité. elle s'analyse tant au niveau de
la structure à court terme (financement à court terme), qu'au niveau de la capacité de
remboursement des dettes à moyen et long termes. Les règles de liquidité imposent donc de
comparer la durée des actifs à celle des dettes.

52
 Etant donné que les ratios utilisés pour l’analyse de la liquidité mettent différemment en
relation deux masses du bilan, à savoir l’actif circulant et le passif circulant, il est
primordial d’analyser l’évolution de chacune des dites masses en vue de mieux appréhender les
résultats obtenus.

Le premier ratio, à savoir le ratio de liquidité générale, met en rapport les actifs circulants
et le passif exigible à court terme de la CGI.

En 2007, le ratio dégage un très fort niveau de liquidité générale au sein de la CGI (410%).
Ceci s’explique par le poids des stocks et créances de l’actif circulant de la CGI et qui
représentent à elles seules 410% du passif circulant dont 214.9 % expliquée par les créances et
Le reste (195.1%) expliqués par les stocks.

En 2008, le ratio est réduit à 274.93 % (dont 126% est expliquée par les créances et le
reste : 148.93% par les stocks), soit une diminution de -136 % qui s’explique par une évolution
plus que proportionnelle du passif circulant (97%) par rapport à l’actif circulant (32%).

Ceci dit, la baisse du ratio de liquidité est jugée non significative et ce dans la mesure où la
liquidité générale de l’entreprise est toujours maintenue et affiche un résultat très favorable grâce
à l’excès de l’actif circulant sur le passif circulant représentant plus que 2 fois de ce dernier.

En 2009, la CGI continue à afficher des résultats favorables en termes de liquidité générale
toujours grâce à l’excès de l’actif circulant sur le passif circulant, avec une légère diminution de
36.71 % du ratio de liquidité étudié, qui s’établit à 238% (dont 103% représente les créances et
le reste :135% par les stocks). Cette variation non significative s’explique par une évolution plus
que proportionnelle du passif circulant (44 %) par rapport à l’actif circulant (25%).

En 2010, la CGI continue à afficher des résultats favorables en termes de liquidité générale
toujours grâce à l’excès de l’actif circulant sur le passif circulant, avec une légère diminution de
31 % du ratio de liquidité étudié, qui s’établit à 206% (dont 102% représente les créances et le
reste :104% par les stocks). Cette variation non significative s’explique par une évolution plus
que proportionnelle du passif circulant (41 %) par rapport à l’actif circulant (22%).

En 2011, l’évolution de la liquidité continue avec le même rythme d’évolution avec -27%
par rapport à 2010 en atteignant 179.32%.

En excluant les stocks de l’analyse de la liquidité, le ratio de liquidité réduite dégage un

degré de liquidité toujours satisfaisant : 214% en 2007, 126 % en 2008,103% en 2009, 102% en
2010 et 79% en 2011 . On remarque par ailleurs que les résultats recensés correspondent aux
mêmes résultats du ratio créances de l’actif circulant/passif circulant, ce qui signifie qu’en
excluant les stocks, la seule source de liquidité dont dispose l’entreprise est ses créances.

Donc, en termes de liquidité, la CGI dégage un niveau de liquidité très satisfaisant vu

qu’en moyenne, le montant de ses actifs circulants représente le double de celui de ses passifs
circulants. Ceci dit, l’analyse de la liquidité réduite de l’entreprise nous mène à constater que le

53
volant des stocks conservé par l’entreprise, malgré son importante quotte part dans
l’explication du niveau de liquidité générale peut se révéler insuffisamment liquide en cas de
besoin urgent de réalisation.

iii. Analyse de l’endettement :

Endettement
600,00%

500,00%

400,00%
en dhs

300,00%

200,00%

100,00%

0,00%
2007 2008 2009 2010 2011
Ratio d'autonomie financière 79,23% 62,59% 53,36% 43,06% 41,11%
Remboursement des dettes à LT 0,00% 0,00% 0,00% 471,27% 468,53%

L’endettement net et son évolution étant préalablement analysés dans le cadre de l’analyse
de solvabilité, notre suivante analyse de l’endettement visera à faire ressortir la capacité de
remboursement des dettes à long terme de la CGI et à étudier son degré d’autonomie et
d’indépendance financières.

Du fait de l’absence du recours à l’endettement à long terme au courant des trois

premières années, on ne peut bien évidemment parler d’une capacité de remboursement à long
terme de dettes. Ce n’est ainsi qu’en 2010 et 2011, avec l’avènement de l’émission de l’emprunt
,que se présente la nécessité d’analyser la capacité de remboursement du dit emprunt,
seule composante des dettes de financement à long terme de la CGI.

Le ratio de remboursement des dettes à long terme met en rapport les dettes à LT de
l’entreprise et son Excédent Brut d’Exploitation. Il exprime en nombre d'années d'excédent brut
d'exploitation,la capacité de l'entreprise à rembourser son endettement au moyen de son
excédent brut d'exploitation. Sauf exception, un ratio supérieur à 5 années traduirait un
endettement trop important au regard de la création de richesse de l'entreprise.

Dans ce sens, en 2010 la CGI affiche un résultat de 471%, soit presque une capacité
de remboursement de l’emprunt équivalente à 5ans d’excédent brut d’exploitation. Selon
l’échelle retenue de 5 années d’EBE, l’endettement n’est pas jugé critique au regard de la
création de richesse de l’entreprise ; le niveau de capacité de remboursement est donc jugé

54
correct.

En 2011 ,La CGI affiche un résultat de 468%,avec une détérioration de 2% ,mais la

capacité de remboursement de l’emprunt reste équivalente à 5ans d’excédent brut d’exploitation.
Selon l’échelle retenue de 5 années d’EBE, l’endettement n’est pas jugé critique au regard de la
création de richesse de l’entreprise ; le niveau de capacité de remboursement est donc jugé
correct.

A travers l’analyse du ratio d’autonomie financière, nous pouvons mieux visualiser la part
de financement propre de l’entreprise par rapport à l’ensemble des financements.

En effet, en 2007, on remarque que les capitaux propres représentent 79% du total du
passif , de même, les années 2008 , 2009,2010 et 2011 affichent des résultats positifs s’élevant à
62%,53%,43% et 41%, ce qui traduit une très forte autonomie financière de l’entreprise,
d’où une bonne capacité à faire face aux engagements financiers de ses capitaux passifs.

iv. Analyse de la rentabilité :

Afin de mieux clarifier le pourquoi des variations de la rentabilité des capitaux propres et
la rentabilité économique de la CGI, il nous paraît indispensable d’analyser les évolutions de
deux variables explicatives de ces résultats, à savoir, les résultats d’exploitation et
financiers.

Evolution de la Re et Rcp
16,00%
14,00%
12,00%
10,00%
En dhs

8,00%
6,00%
4,00%
2,00%
0,00%
2007 2008 2009 2010 2011
Rentabilité des capitaux propres 6,06% 6,65% 8,87% 8,36% 9,09%
Rentabilité économique 5,94% 5,80% 5,83% 5,83% 5,88%

 Rentabilité économique :

La rentabilité économique met en rapport le résultat d’exploitation net d’impôt et l’actif

économique de l’entreprise. Appliquée à la CGI, l’analyse de la rentabilité économique nous
permettra d’apprécier performance économique de l’entreprise dans l’utilisation de son actif,

55
c’est-à-dire, la capacité de cette dernière à rentabiliser son actif économique et créer des
bénéfices uniquement à travers son activité ou cycle d’exploitation, sans être influencé ni par son
résultat financier, ou encore son résultat non courant.

Ainsi, le ratio de rentabilité économique s’établit à 5,94 % en 2007 et connaît une

diminution de -0,14% en 2008. Cette diminution est due à l’évolution non proportionnelle entre
le résultat d’exploitation (14.58%) et l’actif économique (17,45%).

En 2009, la rentabilité économique est élevée à 5.83%, enregistrant ainsi une augmentation
de 0.03% et qui s’explique encore par l’évolution non proportionnelle entre le résultat
d’exploitation (18.62%) et l’actif économique (17.92%).

En 2010 ,la rentabilité économique est restée stable et en 2011 ,la rentabilité économique a
atteint 5.88% ,enregistrant ainsi une augmentation de 0.05% et qui s’explique encore par
l’évolution non proportionnelle entre le résultat d’exploitation (4.49%) et l’actif économique
(3.7%).

 Rentabilité financière :

Le résultat net retenu dans le calcul de la rentabilité financière ne tient compte que du
résultat courant hors élément non récurrents, l’objectif étant de visualiser l’impact du mode de
financement adopté par la CGI et dont tient compte son résultat financier, sur la rentabilité des
capitaux propres de la CGI.

En 2007, la rentabilité financière de la CGI s’élève à 6.06 %. Elle enregistre une évolution
de 0.59 % en 2008, soit une rentabilité de 6.65 %, en raison de la hausse du résultat courant de
13.19 % par rapport à une évolution de 3.15 % des capitaux propres.

En 2009, la rentabilité financière augmente de 2.22% et ressort de 8,87%. Ce résultat

relève de la hausse de 43% du résultat courant contre une insuffisante évolution des capitaux
propres (7.21%).

En 2010 la rentabilité financière baisse de 0.51 % et ressort de 8,36%. Ce résultat relève de

la baisse de -3.43 % du résultat courant contre une insuffisante évolution des capitaux propres
(1.4%).En 2011 on constate une augmentation de la rentabilité financière en atteignant 9.09%, ce
résultat relève de l’augmentation du résultat courant de 11.34 % et une augmentation des
capitaux propres de 2.29%.

In fine, on constate que le mode de financement adopté par la CGI, ou encore son
endettement net, à travers le recours aux lignes de crédits à court termes, les avances en compte
courant d’associés, les produits d’intérêts sur placements et les intérêts sur les avances en compte
courant accordées aux filiales de la CGI, a permis à l’entreprise d’enregistrer une hausse de la
rentabilité des capitaux propres en 2008, 2010et 2011 .

56
III. la mission : l’évaluation de la CGI
1. Le choix des méthodes :

 L’ESTIMATION PATRIMONIALE :

Principe

Chaque élément est évalué indépendamment. Le principe de liaison des actifs les uns
aux autres dans un mouvement dynamique est abandonné. La valeur patrimoniale est donc
fondamentalement une valeur statique indépendante de la rentabilité future de l’ensemble
joint qui s’appelle une entreprise. Il existe de plus plusieurs estimations patrimoniales selon
l’optique suivie. On fait une distinction entre pour suite de l’exploitation (goingconcern) et
interruption de l’activité, soit par fermeture de l’entreprise, soit par cession par appartement
de celle-ci.

Les raisons de choix de la méthode :

La valeur patrimoniale représente une valeur planchée. Assez facile à calculer, elle est
nécessaire dans une première étape. Elle est considérée comme un point de passage obligé
dans la démarche de l’évaluateur.
Cette méthode s’applique bien lorsque les actifs de l’entreprise sont liquides.
Elle est d’un usage fréquent pour les sociétés holdings et les sociétés immobilières, et
faciles à mettre en œuvre, par exemple pour les sociétés immobilières et foncières qui
possèdent des actifs immobiliers à vocation résidentielle ou commerciale destinés à la
location. C’est donc le cas pour la société CGI qui opère dans le secteur de l’immobilier.
La valeur d’ANC est un plancher qui présente l’avantage de rappeler que la valeur
patrimoniale est dans des circonstances normales la valeur planchée d’une entreprise en
mouvement. Au cours de la crise financière de 2008, on a ainsi vu des situations extrêmes
où la valeur boursière de certaines entreprises, notamment les compagnies aériennes, était
tombée en dessous de la valeur patrimoniale de leurs flottes d’avions. La valeur d’ANC
fait souvent l’objet de primes (intérêts stratégiques de certaines participations dans un
holding…) ou de décote (le non liquidité de certains actifs qui vient s’imputer sur leur
valeur d’usage, qualité du management). L’existence même de ces primes ou décotes
montre l’incapacité de la valeur patrimoniale à appréhender par elle-même la valeur
économique de l’entreprise.

 LA METHODE DES MULTIPLES :

 La METHODE par COMPARAISON DIRECTE ou METHODE par le MARCHE qui

connaît un certain nombre de déclinaisons variables suivant les types de biens, consiste : en
des références de transactions effectuées sur le marché immobilier pour des biens présentant
des caractéristiques et une localisation comparables à celle du produit expertisé à une date la
plus proche possible de la date d'Expertise.

57
  Cette méthode s'adresse plutôt à des entreprises de taille importante ou cotées sur les
marchés boursiers.
 Selon les cas, cette méthode permet d'évaluer un bien ou un droit immobilier en
attribuant un prix pour chaque composante à partir des ventes réalisées sur des biens
similaires ou approchants.
 Selon les types d'immeubles, les paramètres retenus pourront être
la surface habitable, la surface utile, la surface pondérée, l'unité.
 Pour les entreprises cotées ou qui font appel publiquement à l'épargne, la valorisation
par comparaison sera retenue. Il s'agit, plus précisément, de la méthode appelée PER (Price
Earning Ratio) qui consiste à déterminer un prix à partir des prix du marché, comparé à des
entreprises du même secteur d'activité.

CONCLUSION

La méthode du PER apparaît assez aléatoire, dans la mesure où des entreprises cotées
contiennent des actifs industriels non négligeables pour utiliser la valorisation patrimoniale.

Cette méthode comparative est rapide, mais pas forcément efficace, puisqu'une
entreprise de même taille et du même secteur n'aura pas forcément la même stratégie et les
mêmes cibles. Et donc, un volume de cash-flow différent.

2. L’évaluation selon l’approche patrimoniale :

a) Les méthodes basées sur le patrimoine :

 L’Actif Net Comptable (ANC) :

Selon cette méthode, la valeur de l'entreprise est limité à ce qu'elle possède comme
actifs (biens mobiliers ou immobiliers, tangibles ou intangible. liquide ou non) diminués de
ses passifs ou dettes.

Malgré la simplicité de cette approche, nous ne pouvons pas donner une valeur réelle à
l'entreprise et ce à cause de l'insuffisance des informations. De ce fait on s’est limité au calcul
de l’actif net comptable ajustée par la situation fiscale différée.

58
Elément 2007 2008 2009 2010 2011
Actif réel 4 995 527 000,00 6 556 216 348,34 8 271 656 445,51 10 403 976 828,86 11 167 698 202,56
passif exigible 1 032 509 000,00 2 421 696 655,49 3 765 694 111,24 5 831 836 919,67 6 473 500 131,48
situation fiscale -11 770 200,00 1 218 532,58 28 971 868,50 27 557 049,22 32 053 551,38
différée
Actif net 3 974 788 200,00 4 133 301 160,27 4 476 990 465,77 4 544 582 859,97 4 662 144 519,70
comptable
capitaux 4 005 916 000,00 4 132 065 850,40 4 429 820 584,17 4 493 528 091,15 4 596 340 202,23
propres
écart de 42 898 000,00 57 557 268,77 -11 137 518,30 -13 189 844,08 -22 039 417,95
conversion non
subventionnée +
actif fictif
VE 2 584 355 191,54
Prix par action 140,39

Ainsi l'évaluation de la société par ma méthode de l'actif net fait ressortir une valeur globale de :
2 584 355 191,54 DH.

La valeur nominal d’une action deCGI est de : Vn = 100 DH

Nombre d'action = capital / Vn = 1840800000 / 100 =18 408 000

Alors :

Le prix par action sera alors de =2 584 355 191,54 /18 408 000 =140,39 Dh

b) Les méthodes basées sur le patrimoine et le résultat :

 Le calcul de taux d’actualisation :

Les méthodes d'évaluation basées sur les prévisions nécessitent la fixation d'un taux
d'actualisation.

Rappelons que le taux d'actualisation est le taux de rémunération minimale exigible par
un actionnaire pour tenir compte des aléas qui entachent la pérennité des bénéfices de
l'entreprise. De sorte que plus l'investissement est risqué, plus l’investisseur ne sera tenté
d'exiger une rémunération élevée.

La prime correspond à la rémunération qu'un investisseur est en droit de recevoir

compte tenu de la nature du risque encouru.

Le taux d'actualisation est calculé par le recours à l'approche du coût moyen pondéré de
capital (CMPC) dont la formule est la suivante :

59
  CMPC = Kc ( C /D+c ) + Kd ( D/c+D )
AVEC:
 Kc : le coût de capital
 Kd : le coût de la dette
 D : dette total
 C : capitaux propres

Pour l'estimation de coût de capital on utilise le modèle d'équilibre des actifs financiers
(MEDAF) qui permet d'estimer le taux de rendement exigé sur le marché (Kc) à partir des
trois paramètres : Le taux d'intérêt des actifs sans risque, l'espérance de rentabilité de marché
et le risque Spécifique (Béta).

Le modèle MEDAF utilise la formule suivante :

 Kc = TSR + (Rm - TSR)*Béta

Concernant la période 2007-2013 les taux s’estiment comme suit :

TSR :Dernier Taux des Bons
du Trésor 5 ans (en
ligne avec l’horizon de
prévisions retenu)
enregistré sur le marché
primaire.
Beta : Beta moyen pondéré par Prime de rentabilité
les capitalisations risque :(Rm - TSR) exigée (Kc)
flottantes de l’ensemble des Rentabilité des
entreprises fonds propres des
opérant dans le secteur de sociétés
l’immobilier sur les cotées retraité des
5 dernières années. extrêmes (12%) –
Taux
sans risque.

3,26% 1,06 8,74% 12,52%

Cout des capitaux propres Kc (C /D+c) 10,61%

Taux d'imposition Taux de la dette Taux de la dette net d’impôt

30% 5,0% 3.50%

Cout de la dette Kd (D/c+D) 0,889%

CMCP 11,50%

Ainsi le CMCP EST DE : 11.50%

 La méthode de la rente du goodwill actualisée :

La valeur de l'entreprise ne se réduit pas toujours à une somme d'actifs dont on
déduirait les dettes, il faut y rajouter parfois des actifs immatériels ou incorporels non
comptabilisés que l'on appelle suivant les cas un fonds de commerce, une sur valeur ou un
Goodwill.

Le Goodwill représente la différence entre la valeur effective de la société et celle de

son actif net. La méthode couramment utilisée pour évaluer le Goodwill consiste à évaluer le

60
bénéfice attendu de la société, à le comparer au niveau d'un placement sans risque et à
actualiser le super profit attendu au taux d'actualisation retenu

Methode du Good 2007 2008 2009 2010 2011

Will
ANCC (a) 3 974 788 200,00 4 133 301 160,27 4 476 990 465,77 4 544 582 859,97 4 662 144 519,70
Taux sans risque BTA 0,03 0,03 0,03 0,03 0,03
5ans (b)
Rémunération de 129 578 095,32 134 745 617,82 145 949 889,18 148 153 401,24 151 985 911,34
l'ANCC (a)*(b)=(c)
Impôt sur société 38 873 428,60 40 423 685,35 43 784 966,76 44 446 020,37 45 595 773,40
(d)=c*30%
Rémunerat° de l'ANCC 90 704 666,72 94 321 932,48 102 164 922,43 103 707 380,86 106 390 137,94
nette (c)-(d)=(e)
Bénéfice net (f) 254 050 000,00 386 709 212,71 471 012 155,84 383 828 639,19 446 288 238,05
Surprofits (g)=(f)-(e) 163 345 333,28 292 387 280,23 368 847 233,41 280 121 258,33 339 898 100,11
Facteur d'actualisation 88,87% 78,98% 70,19% 65,83% 58,02%
(h)
Surprofits actualisés 145 164 367,26 230 921 868,94 258 884 716,78 184 413 718,75 197 211 282,68
(i)=(g)*(h)
Cumul des super profits 145 164 367,26 376 086 236,20 634 970 952,98 819 384 671,73 1 016 595 954,41
GOOD WILL (j) 1 016 595 954,41
Valeur de l'entreprise 5 678 740 474,12
(k)=a2011+(j)
nombre d'actions 18 408 000,00
PRIX par action 308,49

D'où la valeur de l'entreprise :

V = 5 678 740 474,12 DH
Le prix de l'action sera donc : 5 678 740 474,12 / 18 408 000 =308,49Dh.

 La méthode des praticiens :

La valeur de l'entreprise correspond à la moyenne arithmétique de l'ANCC et de la valeur de

rendement ( ):

61
Méthode des Praticiens (Indirecte) 2007
ANCC 3 974 788 200
Taux d'actualisation 12,52%
Bénéfice durable soit 446 288 238
B/i 3 563 350 244,72
B/i - ANCC -411 437 955
1/2(B/i - ANCC) -205 718 978
BAD WILL (j) -205 718 978
Valeur de l'entreprise 3 769 069 222
nombre d'actions 18 408 000
prix par action 204,752

La valeur de la CGI selon cette méthode est de 3 769 069 222Dh soit une valeur de l'action de
204,752 DH.

3. L’évaluation selon L'approche comparative :

a) Méthodes et ratios retenus :

La méthode des comparables boursiers est fondée sur la comparaison de l'entreprise avec
des actifs ou des entreprises de même nature (activité, zone géographique). C'est une approche
analogique, pragmatique dont le fondement mathématique est la règle de trois et le
fondementconceptuel est la théorie des marchés à l'équilibre : l'équilibre des marchés permettant
de situerla valeur d'une entreprise par rapport aux autres.Cinq ratios ont été retenus pour établir
la comparaison avec les autres sociétés du secteur :

 Price Earnings Ratio (PER): est un multiple de capitalisation exprimant combien de

fois la valorisation de l'entreprise capitalise son résultat, c'est à dire combien de fois le bénéfice
net par action (BNPA) réalisé par l'entreprise au cours de l'année de référence est présent dans le
cours de l'action.

 Price to Book Ratio (P/ANPA): se calcule en faisant le rapport entre le cours de bourse
(le prix du marché) et l'actif net par action de la société étudiée (la valeur comptable des capitaux
propres), soit sa valeur patrimoniale au sens comptable divisée par le nombre d'actions de la
société. Si ce ratio est inférieur à 1, le titre est jugé sous-évalué par le marché.

 Cours sur dividende (P/DNPA) : ce ratio est une variante du Price Earning ratio utilisé
par les investisseurs soucieux d'obtenir un fort revenu (ou rendement). Plus le ratio est petit, plus
la dépense d'investissement est récupérée rapidement. Il tend à privilégier les sociétés dont le
taux de distribution des dividendes est relativement fort.

 price sales ratio (VE/CA) : Actif économique sur chiffre d'affaires, le ratio est un
multiple de valorisation permettant de déterminer le nombre de fois où le chiffre d'affaires est
intégré dans la valeur économique (valeur des capitaux propres +valeur de l'endettement) d'une

62
société. Ce ratio, consiste donc à évaluer l'entreprise sur la base d'un coefficient multiplicateur
de ses ventes.

 Actif économique sur le résultat d’exploitation après impôt (VE/Rex) : Des variantes
du ratio précédent se sont développées dans la pratique, la valeur économique de l'entreprise ne
valorisant plus le chiffre d'affaires, mais l'EBE (excédent brut d'exploitation) ou le Rex (résultat
d'exploitation). Le multiple de résultat d'exploitation va ainsi exprimer la valeur de l'entreprise
sur la base d'un nombre d'années de résultats d'exploitation.

b) Echantillon retenu :

La CGI opère dans le secteur de l’immobilier destiné essentiellement au logement et dans une
moindre mesure au tertiaire et mène des projets innovants d’envergure nationale. Ainsi
l’échantillon retenu de sociétés comparables cotées sur la place casablancaise se résume à
l’ensemble des entreprises ayant attrait à l’immobilier de manière plus ou moins directe, à savoir
les cimenteries Ciments du Maroc, Holcim et Lafarge Maroc, les sociétés de matériaux de
construction Aluminium du Maroc etSonasid, la société de peinture Colorado, l’entreprise
Douja Promotion (groupe Addoha), active sur le segment de la promotion immobilière et les
acteurs de levage et de métallurgieMédiaco et Fénie-Brossette respectivement.

c) Paramètres de l’échantillon :

Secteur d’activité Nombre d'action Dividendes

Douja Promotion (Groupe

Immobilier 1,50
ADDOHA) 315 000 000
Ciments du Maroc Ciment 14 436 004 35,00
Holcim Ciment 4 210 000 130,00
Lafarge Maroc Ciment 17 469 113 66,00
Aluminium du Maroc Profilés en Aluminium 465 954 120,00
Ronds à béton et fils
Sonasid 0,00
machines 3 900 000
Colorado Peinture de bâtiments 9 000 000 3,00
Médiaco construction 428 750 0,00
Fénie-Brossette Métallurgie 1 438 984 5,00
CGI Immobilier 18 408 000 19

Total secteur 384 756 805 2 768 130 998,00

63
 Chiffre d’affaires Résultat Net Fonds Propres dettes financières Actif Résultat
2011 (MDH) (a) 2011(MDH) 2011(MDH) 2011(MDH) (b) économique d'exploitation
2011(MDH) 2011(MDH)
(a)-(b)
ADDOH 9 332 631 517,00 1 834 953 10 518 238 5 827 145 372 25 672 145 372 2 193 457
A 547,00 171,00 368,00
Ciments 3 970 000 000,00 975 900 000,00 5 785 043 000,00 1 983 250 000 2 892 718 252 1 257 961 000
Holcim 3 493 872 000,00 575 290 000,00 1 848 361 659,46 1 796 712 459 2 061 942 459 1 103 225
Lafarge 5 567 171 000,00 1 660 417 5 094 585 000,00 30 333 093 1 130 887 212 2 348 789 000
000,00
Alumini 768 942 542,75 58 781 979,47 380 973 969,16 36 119 770 65 474 872 77 246 676
um
Sonasid 5 487 800 000,00 106 700 000,00 1 372 138 960,63 433 619 511 679 319 511 164 388 373
Colorad 628 000 000,00 54 000 000,00 292 417 093,02 31 657 114 598 657 114 104 108 269
o
Médiaco 36 525 367,19 -118 232 869,00 13 909 616,40 137 768 979 164 780 229 (101 713 836)
F.Brosse 498 855 511,44 13 291 418,96 367 844 245,14 6 437 737 97 093 729 20 293 615
tte
CGI 2 450 960 168,23 446 288 238,05 4 587 352 899,82 1 211 825 650 24 291 800 365 487 717 783

20 451 166 421,38 3 326 147 15 155 273 10 283 044 33 363 018 750,74
529,43 543,81 035,74 6 065 633
Total 689,58
secteur

d) Valorisations résultantes :

Indicateurs Boursiers Capitalisation PER P/B P/Dividende VE/CA VE/Rex

Boursière au 2011 2011 2011 2011 2011
31/12/2011

Douja Promotion (Groupe 19 845 000 000,00 10,81 1,89 42,00 2,751 16,720
ADDOHA)
Ciments du Maroc 909 468 252,00 0,93 0,16 1,80 0,729 3,285
Holcim 265 230 000,00 0,46 0,14 0,48 0,590 2670,019
Lafarge Maroc 1 100 554 119,00 0,66 0,22 0,95 0,203 0,688
Aluminium du Maroc 29 355 102,00 0,50 0,08 0,53 0,085 1,211
Sonasid 245 700 000,00 2,30 0,18 - 0,124 5,903
Colorado 567 000 000,00 10,50 1,94 21,00 0,953 8,215
Médiaco 27 011 250,00 - 1,94 - 4,511 -2,314
Fénie-Brossette 90 655 992,00 6,82 0,25 12,60 0,195 6,835
Total secteur 23 079 974 715,00 6,94 1,52 8,34 1,631 7,858

Après avoir calculer la valeur du secteur de chaque ratio, en peut calculer la valorisation de
l’entreprise correspondante à l’application de chacun de ses ratios et une valorisation moyenne
par les comparables boursiers.

64
 VECGI PER sectoriel * Résultat net de la CGI

P/B sectoriel * fonds propres de la CGI

P/DIV sectoriel * dividendes CGI

VE/CA sectoriel * CA de la CGI

VE/NOPAT sectoriel * Rex après impôt CGI

Application du Application du Application du Application du Application du

La Société CGI PER sectoriel P/B sectoriel P/DIV sectoriel VE/CA sectoriel VE/NOPAT
2011 2011 2011 2011 sectoriel 2011
Valorisation par
3 096 772 214,30 6 986 082 344,91 2 916 143 535,96 3 998 374 878,24 3 832 301 872,76
type de ratio
Valorisation par comparables boursiers 4 165 934 969,23
Prix par action 226,31

Les différents ratios de la méthode comparative ont abouti à une fourchette de valorisation
comprise entre 2900 Gdh et 6900 Gdh. Le haut de fourchette correspond à une valeur de 6 986
082 344,91 dh en applicant le Price Book Ratio (P/B sectoriel), le bas de fourchette est de 2 916
143 535,96 dh. Ainsi, la valorisation par l’approche comparable retenue est de 4 165 934 969,23
dh, soit une valeur de 226,31 par action.

4. Synthèse de l’évaluation de la CGI

Au niveau de cette section nous retraçons les résultats fars de notre processus d’évaluation
de la CGI à travers l’application des trois méthodes retenues notamment la méthode
patrimoniale, la méthode du goodwill et la méthode des comparables.

a) Par la méthode patrimoniale et de goodwill

Pour mesurer la valeur globale de la CGI en utilisant les méthodes patrimoniale et de

goodwill, nous avons pris comme année de base 2007 à défaut d’informations non disponibles.

Synthèse Méthodes utilisées (2007) Valeur globale

Méthode de l'ANCR 2 584 355 191,54

Moyenne des méthodes patrimoniales 2 584 355 191,54
Méthode du Goodwill 5 678 740 474,12
Méthode des praticiens (indirecte) 3 769 069 222,36
Moyenne des méthodes de goodwill 4 723 904 848,24

Moyenne des méthodes 3 654 130 019,89

Cours sur le marché 15 609 984 000,00
Ecart = Val théorique - Val réelle -11 955 853 980,11 65
 i. Valeur globale de la CGI :

Le tableau si après regroupe les résultats obtenus par application des méthodes déjà citées :

Nous constatons des résultats passablement semblables entre les deux approches. Ils sont
situés dans une fourchette de 2.5 milliards à 4.7 milliards de dirhams sur la base de 5 ans de
prévisions.

Or en réalisant la moyenne de ces deux méthodes retenues pour l’évaluation de la CGI,

nous retrouvons une valeur de l’entreprise qui se somme à 3.6 milliards de dirhams.

Cette valeur opposée à une valorisation sur le marché de 15,6 milliards de dirhams affiche
un écart entre la valeur théorique et la valeur réelle de plus de 11 milliards de dirhams.

ii. Valeur par action de la CGI :

Synthèse Méthodes utilisées (2007) Valeur de l'action

Méthode de l'ANCR 140,39

Moyenne des méthodes patrimoniales 140,39
Méthode du Goodwill 308,49
Méthode des praticiens (indirecte) 204,75
Moyenne des méthodes de goodwill 256,62

Moyenne des méthodes 198,51

Cours sur le marché 848,00
Ecart = Val théorique - Val réelle -649,49
A travers le tableau ci-dessus, nous pouvons relever une fourchette des prix par action
variant entre 140 et 238 dirhams.

Les différents prix de l’action CGI :

 Méthodes patrimoniales : un prix par action de 140,39dhs ;

 Méthodes de Goodwill : un prix par action de 256,62 dhs;

Une moyenne des résultats obtenus par application des méthodes citées ci-dessus fait
révéler un prix par action de CGI de 198,51dhs.

Une comparaison entre le prix du marché qui s’élève à 848 dhs et la valeur théorique sur la
base de l’évaluation, fait apparaitre un écart de -649,49dhs.

66
 b) Par la méthode des comparables

Les informations de base concernent ici l’année 2011 étant la plus représentative pour la
société et pour laquelle nous avons pu obtenir les données nécessaires aux calculs réalisés.

Les multiples retenus à travers cette approche analogique sont repris dans le tableau
suivant : PER, P/B, P/dividende, coeff VE/CA et coeff VE/Rex.

i. Valeur globale de la CGI :

Les résultats sont situés dans une fourchette de 3,9 milliards à 6,9 milliards de dirhams sur
la base de 5 ans de prévisions.

Or en réalisant la moyenne des méthodes retenues pour l’évaluation de la CGI, nous

retrouvons une valeur de l’entreprise qui se somme à 4,1 milliards de dirhams.

Cette valeur opposée à une valorisation sur le marché de 15,6 milliards de dirhams affiche
un écart entre la valeur théorique et la valeur réelle de plus de 11,4 milliards de dirhams.

SynthèseMéthodesutilisées (2011) Valeur globale

Méthode du PER 3 096 772 214,30
Méthode P/B 6 986 082 344,91
Méthode P/dividende 2 916 143 535,96
Méthode du coeff VE/CA 3 998 374 878,24
Méthode du coeff VE/Rex 3 832 301 872,76
Moyenne des méthodes des comparables 4 165 934 969,23
Cours sur le marché 15 609 984 000,00
Ecart = Val théorique - Val réelle -11 444 049 030,77

ii. Valeur par action de la CGI :

A travers le tableau ci-dessus, nous pouvons relever un prix par action de CGI de 226,31
dhs.

67
 SynthèseMéthodesutilisées (2011) Valeur de l'action
Méthode du PER 168,23
Méthode P/B 379,51
Méthode P/dividende 158,42
Méthode du coeff VE/CA 217,21
Méthode du coeff VE/Rex 208,19
Moyenne des méthodes des comparables 226,31
Courssur le marché 848,00
Ecart = Val théorique - Val réelle -621,69

Une moyenne des méthodes des comparables citées dans le tableau ci-dessus fait révéler un
prix par action de CGI de 226,31 dhs.

Une comparaison entre le prix du marché qui s’élève à 848 dhs et la valeur théorique sur la
base de l’évaluation, fait apparaitre un écart de -621,69 dhs.

68
 Conclusion
L'entreprise Marocaine a aujourd'hui une claire conscience de la complexité de son
environnement. Elle est tenue donc de tracer sa stratégie de croissance et de développement à
partir d'une vision de l'environnement des marchés, des technologies et de la concurrence, sans
enfermement dans des frontières. De ce fait, elle aura de plus en plus besoin de moyens de
financement. Or la structure financière de la plupart des sociétés est caractérisée par un
endettement excessif qui est devenu de plus en plus rare et relativement cher.

D’après l’étude présente, la CGI prouve que le secteur immobilier continue d'offrir de
réelles opportunités de développement pour les promoteurs, notamment les plus grands d’entre
eux. En effet, persistant dans sa stratégie de croissance, la CGI continue à réaliser des résultats
qui traduisent la puissance d’un opérateur immobilier qui se démarque par l’excellence et la
diversification de ses champs d’intervention sur le marché. Ses investissements portent sur le
développement d’un grand portefeuille de projets structurants dans toutes les villes du Royaume,
toutes catégories confondues : moyen et haut standing, logement économique, commerces,
bureaux, projets touristiques et autres…

Ainsi, au fil des trois derniers exercices faisant l’objet de l’analyse, la structure financière
de la CGI dégage un très haut niveau de solvabilité, du fait que l’endettement global atteint
1211825650.21 en fin 2011. De même, la liquidité générale et réduite de la CGI ressort
respectivement de 179.32% et 79.1% du passif circulant en fin de période. En termes
d’endettement, le ratio d’indépendance financière révèle un niveau notable de 73.71% en 2011.
Pour ce qui est de la rentabilité, celle-ci s’établit à 5,88% en termes de rentabilité économique, et
à 9,09% en termes de rentabilité financière.

Dans ce sens, cette étude est l’occasion pour nous de mieux visualiser le rapport entre le
secteur d’activité d’une entreprise et l’appréhension du poids du BFR dans l’équilibre financier
global. A l’instar de son programme d’investissement prévisionnelle, il s’agit ici de chercher une
optimisation de la combinaison fonds de roulement, besoin en fonds de roulement et trésorerie
nette formant l’équilibre global de la CGI, à travers l’adoption d’une structure financière
cohérente avec les spécificités du secteur dans lequel l’entreprise intervient, en concentrant
l’action sur le renforcement des financements permanents, la réduction comptable des créances
et la hausse des délais de crédit fournisseurs.

69
 Sources bibliographiques
Ingénierie financière : Fusions, acquisitions et autres restructurations des capitaux
Legros, Georges ,Dunod Publication: 2012

Gestion financière de l'entreprise : Depallens, Georges Editeur: Dunod Publication: 1997

Ingénierie financière Thomas, Philippe, Editeur: Revue Banque Édition , Publication:

2010

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