Gestion Financière

Mohamed HAMDAOUI

Partie 1: techniques de choix des investissements

Chapitre 1: Choix des Investissements en avenir de certitude

1. Définition
2. Classification
3. Eléments d’un projet d’investissement
4. Méthodes comptables d’évaluation d’un projet
d’investissement
5. Méthodes financières d’évaluation d’un projet
d’investissement
6. Problèmes de cohérence des résultats
7. Solutions aux problèmes de cohérence

Chapitre 2: choix des investissements en avenir d’incertitude

1. Critères classiques de décision en incertain
2. Le critère espérance-variance
3. L’arbre de décision

2
 Mohamed HAMDAOUI

Partie 2: Les modes de financement

Chapitre 1: Les modes de financement: Les fonds propres

1. Formes d’augmentations du capital

2. Problèmes liés aux augmentations du capital

3. Coût des fonds propres

Chapitre 2: Les modes de financement: l’endettement

1. Les emprunts indivis

2. Les emprunts obligataires

Chapitre 3: Les modes de financement: le crédit-bail

3
PARTIE 1: TECHNIQUES DE CHOIX DES
INVESTISSEMENTS
 Mohamed HAMDAOUI

CHOIX DES INVESTISSEMENTS EN AVENIR

CERTAIN

5
 Mohamed HAMDAOUI

CHOIX DES INVESTISSEMENTS EN AVENIR

CERTAIN

1.1 Investissement et stratégie de l’entreprise

L’investissement est une décision nécessaire au développement de l’entreprise mais

c’est aussi l’immobilisation d’un capital dans l’espoir d’une rentabilité future:

•Définition comptable: durée de l’actif.

•Définition financière: engagement durable, fonds importants, décision irréversible,

aspect stratégique.

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 Mohamed HAMDAOUI

1.2 Classifications des projets d’investissement

• Classement par nature:

-Investissement de capacité
-Investissement de remplacement
-Investissement de modernisation
-Investissement stratégique
-Investissement humain
-Investissement social
-Investissement écologique

7
 Mohamed HAMDAOUI

•Classement selon la relation entre projets

•Investissements indépendants
•Investissements mutuellement exclusifs
•Investissements complémentaires

•Classement selon l’échéancier des flux financiers

•Point input point output
•Point input continuous output
•Continous input point output
•Continous input continous output

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 Mohamed HAMDAOUI

2 Les caractéristiques financières de l’investissement

a) Montant de l’investissement initial :

• Les actifs incorporels
• Les immobilisations corporelles
• Les besoins en fonds de roulement de nature durable et permanente

b) Durée de vie du projet :

• durée de vie physique
• durée de vie économique du projet
• horizon raisonnable de prévision

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 Mohamed HAMDAOUI

c) Valeur résiduelle d’un projet :

• La valeur de revente, après impôt, des immobilisations.
• La récupération des besoins en fonds de roulement (initiaux et
supplémentaires) investis dans l’activité.
Prix de cession net d’impôt:

Prix de cession
- Valeur nette d’amortissement
------------------------------------------------------------------
= Plus ou moins-value de cession
* Taux de l’IS
-------------------------------------------------------------------
= Impôt sur plus value (ou économie fiscale)

10
 Mohamed HAMDAOUI
Prix de cession net d’impôt = Prix de cession avant impôt
-/+ Impôt sur plus-value (économie fiscale)

d) Les flux financiers :

• Les flux d’exploitation (recettes et dépenses)
• Les flux d’investissement (recettes et dépenses)

• Calcul des Cash-flows nets (CFN)

+ Chiffre d’affaires (CA)

- Charges variables (CV)
- Charges fixes d’exploitation hors amortissements (CFEHA)
- Dotations aux amortissements (Dot)
-----------------------------------------------------------------------------------
= Résultat avant Impôt (RAI)
------------------------------------------------------------------------------------
- Impôt sur le résultat (IS)
------------------------------------------------------------------------------------
= Résultat net (RN)
+ Dotations aux amortissements
------------------------------------------------------------------------------------
= Cash-Flows Nets

11
 Mohamed HAMDAOUI

Le cash-flow net (CFN) peut être appréhendé comme un résultat net plus
les dotations aux amortissements. Cette présentation est similaire à la
présentation de la capacité d’autofinancement selon la méthode additive.

On peut également présenter le CFN comme une marge nette plus une
économie fiscale sur dotations aux amortissements:

CFN = (CA - CV - CFEHA) (1 - T) + Dot*T

Marge nette Economie fiscale

12
 Mohamed HAMDAOUI

•Calcul des Flux Nets de Trésorerie (FNT)

FNT = Recettes - Dépenses

= (Recettes Expl + Recettes Invest) - ( Dép Expl + Dép Invest)
= (Recettes Expl - Dép Exploi) + (Recettes Invest - Dép Invest)
= CFN + (Recettes Invest – Dép Invest)

NB:
✓ Les FNT correspondent à la différence entre toutes les recettes d’un prjet et
toutes les dépenses de ce projet.
✓ Les FNT sont également appelés cash-flowx libres ou cash-flows disponibles
ou Free cash-Flows.

13
 Mohamed HAMDAOUI

Exemple

Un distributeur considère la négociation d’une licence exclusive de distribution au Maroc

d’une marque d’un produit peu connue.
Le contrat porte sur cinq ans et des prévisions de ventes fiables indiquant un marché de
l’ordre de 12 000 unités par an avec un prix de vente de 25 DH. Chaque unité lui est
facturée 15 DH.
Le contrat nécessite l’acquisition d’un nouveau camion pour 200 000 DH amortissable sur
quatre ans.
A la fin de la cinquième année, on pense le revendre pour éviter des pannes trop
fréquentes pour environ 60 000 DH en tenant compte de la hausse prévisible des prix des
camions.
Le distributeur devra maintenir un mois de stocks. Il règle son fournisseur comptant et les
clients règlent à 30 jours.
On prévoit une hausse des prix de 10% l’an.
Le taux d’imposition est de 50%.
Il convient d’étudier les flux financiers différentiels liés à l’investissement.
14
 Mohamed HAMDAOUI

Années 0 1 2 3 4 5

Dépenses
Camion 200000
Variation du BFR 40000 4000 4400 4840 5324
Total dépenses 240000 4000 4400 4840 5324

Recettes
Ventes 300000 330000 363000 399300 439230
Charges variables 180000 198000 217800 239580 263538

Dot. Amort 50000 50000 50000 50000

Résultat avant impôt 70000 82000 95200 109720 175692

Résultat net 35000 41000 47600 54860 87846
Cash-flows Nets 85000 91000 97600 104860 87846
Cession nette 30000

Récupération du BFR 58564

Total recettes 85000 91000 97600 104860 176410

15
Flux nets de trésorerie -240000 81000 86600 92760 99536 176410
 Mohamed HAMDAOUI

Sujets de mémoire de PFE

Licence

1- La bourse de Casablanca: structures et performances

2- Le marché monétaire au Maroc

3- Le secteur bancaire au Maroc: structures et performances

4- Les banques commerciales et les banques relevant de la finance alternative: Une

étude comparative

5- Structures financières des entreprises marocaines: Cas des entreprises cotées

6- Les OPCVM au Maroc

7- Les méthodes d’évaluation des entreprises

8- Indices boursiers et méthodes de cotation

9- Les difficultés financières des entreprises

10- La pratique de la gestion de trésorerie

16
 Mohamed HAMDAOUI

• Le taux d’actualisation
C’est le taux utilisé pour exprimer tous les FNT au même moment à savoir la date de début du projet
d’investissement.

➢ Il peut être conçu comme un taux externe : il correspond, dans ce cas, au taux d’intérêt que l’investisseur
demande en cas de placement alternatif. Pour ce faire, on a l’habitude de considérer le taux d’intérêt des
placements sans risque auquel on ajoute une prime de risque.

k = Taux d’intérêt + Prime de risque

➢ Il peut être un taux interne : Il correspond dans ce cas au coût du capital qui est déterminé de façon à ce qu’il
traduise :
CP DF
CMPC = * Rc + * Rd
CP + DF CP + DF
1 
= * Rc + * Rd
Avec: 1+  1+ 
CMPC : Coût moyen pondéré du capital

CP : Capitaux propres

DF : Dettes financières

Rc : Coût des fonds propres

Rd : Coût de la dette net d’impôt

17
 Mohamed HAMDAOUI

Le taux interne doit vérifier:

▪ un coût futur car il s’agit du coût des capitaux qui seront nécessaires au
financement du projet envisagé s’il est retenu

• un coût différentiel car il faut raisonner sur l’ensemble du passif tel qu’il deviendra
après réalisation du projet d’investissement

• un coût moyen pondéré fonction de l’importance relative et des coûts spécifiques

des différentes sources de financement envisagées pour le projet d’investissement
(emprunts, autofinancement, fonds propres apportés par les actionnaires)

• un coût unique à l’intérieur d’un même programme. En effet, si une source de

financement moins chère que les autres est affectée arbitrairement à un projet
déterminé, ce dernier se trouve artificiellement favorisé par rapport à ses
concurrents. Le taux d’actualisation doit donc être le même pour tous les projets
d’un même programme au cours d’une période donnée.
18
 Mohamed HAMDAOUI

Les critères d’évaluation financière

La Valeur Actualisée Nette (VAN)

• La valeur actualisée nette correspond au bénéfice actualisé réalisé par le

projet. De façon plus précise, la VAN correspond à la différence entre les
cash-flows actualisés et le montant de l’investissement (actualisé ou non
selon qu’il soit engagé en différentes périodes ou qu’il soit engagé en
intégralité au début)
• En d’autres termes, la VAN peut être exprimée comme la somme des flux
nets de trésorerie (FNT).
n
VAN =  FNTt (1 + k ) − t
t =0

n
VAN = − MI +  FNTt (1 + k ) − t
t =1

19
 Mohamed HAMDAOUI

Interprétation de la VAN

La VAN est exprimée en unités monétaires. Si elle est positive, le

projet est rentable financièrement car :

• tous les capitaux investis peuvent être récupérés par les flux de
revenus de l’investissement,

• ces mêmes flux de revenus permettent aussi entre temps de

rémunérer ceux qui apportent les fonds pour financer le projet,

• il reste un surplus (égal à la VAN) qui revient à l’entreprise et qui

enrichit cette dernière.

20
 Mohamed HAMDAOUI

Règle de décision

La VAN peut être utilisée comme un critère de rejet:

• Si la VAN d’un projet est positive le projet est acceptable

• Si la VAN d’un projet est négative le projet est rejeté

La VAN peut être utilisée comme un critère de sélection:

• Si la VAN d’un projet A est supérieure à celle d’u projet B, alors

le projet A est préférable au projet B.

21
 Mohamed HAMDAOUI

Le Taux de Rentabilité Interne (TRI)

Le taux de rentabilité interne est un taux qui a la propriété d’annuler

la VAN de manière à établir une stricte égalité entre le montant des
capitaux investis et la valeur actualisée des flux de revenus.

Le calcul du TRI se calcule par la résolution de l’équation polynomiale

suivante:

 FNT (1 + r )
i =0
t
−t
=0

22
 Mohamed HAMDAOUI

REPRÉSENTATION GRAPHIQUE DU TRI

VAN

TRI

Taux
d’actualisation

23
 Mohamed HAMDAOUI

Propriété du TRI

❖ Le TRI a la propriété d’être un pourcentage, ce qui est souvent

confortable sur le plan psychologique ; mais il est ainsi très sensible au
montant des capitaux investis, au profil de survenance des revenus et à
la durée de vie du projet,
❖ Le TRI a le désavantage de se présenter comme la racine d’un
polynôme à n degrés dont les termes peuvent être tantôt positifs tantôt
négatifs.

24
 Mohamed HAMDAOUI

Exemple:
Un projet d’investissement d’un montant de 1000 000 DH décaissé
immédiatement procure 360 000 DH de cash-flows par an sur une
durée de 6 ans.
T.A.F : déterminer le TRI de ce projet

Solution :
En partant de l’équation du TRI, on aura :

1 − (1 + r ) −6
1000000 = 360000.
r
Cette équation peut être écrite de la façon suivante :

1 − (1 + r ) −6
= 2.777777
r

25
 Mohamed HAMDAOUI

27% 2.821002
r 2.777777
28% 2.759379

En procédant par interpolation linéaire, on trouve une valeur aussi proche de la

valeur de r :
r = 27,70%

26
 Mohamed HAMDAOUI

Délai de récupération du capital investi (Pay-Back)

Cette méthode consiste à calculer en combien de temps

l’investissement se rembourse, c’est-à-dire au bout de combien de
temps les flux nets de trésorerie actualisés cumulés deviennent
supérieurs au montant de l’investissement.

Le délai de récupération du capital investi (d) est obtenu en résolvant

l’équation suivante :
d
MI =  FNTt .(1+ k) -t

t=1

27
Règle de décision: Mohamed HAMDAOUI

Ce critère est utilisé, à la fois, comme critère de rejet et comme

critère de sélection (si les projets comparés ont la même durée de
vie):
• Comme critère de rejet, une entreprise se fixe un délai butoir. Tout
projet ayant un pay back supérieur à ce délai sera rejeté.

• Comme critère de sélection, on doit choisir le projet ayany le pay

back le plus petit.

28
 Mohamed HAMDAOUI
Propriétés du Pay-back

• L’inconvénient majeur de cette méthode est qu’elle ne fait pas

apparaître la notion de rentabilité puisque cette dernière ne se
forgera qu’après la récupération du capital investi.

• Elle connaît toutefois une grande utilisation en ce sens qu’elle

mesure assez-bien le risque d’obsolescence et indique à quelle date
les capitaux initialement investis sont de nouveau disponibles pour
d’autres usages.

29
 Mohamed HAMDAOUI
Exemple

Sur la base des données de l’exemple précédent (et en retenant un

taux d’actualisation de 12%), le délai de récupération des capitaux
investis est obtenu en résolvant l’équation suivante :

1 − (1 + 0,12) − d
1000000 = 360000.
0,12

1 − (1 + 0,12) − d
= 2, 777777
0,12

30
 Mohamed HAMDAOUI
Par interpolation linéaire:

3 ans 2,401831
d 2,777777
4 ans 3,034734

2, 777777 − 2, 401831
d = 3+ = 3,591
3, 034734 − 2, 401831

La valeur 0,591 étant exprimée en chiffres décimales, doit être multipliée

par 360 pour obtenir le nombre de jours ou par 12 pour avoir celui de
mois.
Ainsi la durée de récupération du capital de ce projet est de 3 ans 213
jours environ, soit 3 ans 7 mois 3 jours.

31
 Problème de cohérence des résultats Mohamed HAMDAOUI

• La comparaison des projets pose, en pratique, plusieurs problèmes

de cohérence des résultats obtenus en utilisant les différents
critères financiers.
• Un projet A peut être meilleurs qu’un autre projet B selon le critère
de la VAN (VAN(A) > VAN(B)) mais en même temps le projet B sera
préférable au projet A selon le critère du TRI (TRI(B) > TRI(A)).

• Ce genre de problèmes arrive souvent lorsque les projets à comparer

ont des montants d’investissement initial et/ou des durées de vie
différentes.

• Pour pallier à ce problème, plusieurs méthodes sont utilisées afin

d’homogénéiser les projets afin de pouvoir les comparer.

32
 Mohamed HAMDAOUI

VAN

Projet B

Projet A

TRI A TRI B

Taux
d’actualisation

Problème de Pas de Problème

cohérence de cohérence
33
 Mohamed HAMDAOUI

Cas des investissements ayant des durées de vie différentes

La méthode du Plus Petit Commun Multiple dans les durées de vie

(PPCM)

Prenons deux projets P1 et P2 ayant le même montant

d’investissement soit 100000 DH.
Le projet P1 a une durée de vie de 5 ans avec des CFN de 40000 DH
par an sur les 4 premières années et 10000 DH la cinquième année.
Le projet P2 a une durée de vie de 3 ans avec des CFN de 52000 DH
chaque année.

34
 Mohamed HAMDAOUI

Si l’on calcule la VAN et le TIR des deux projets au taux de 13%, on aura :

P1 P2
VAN 24 406,45 22779.93
TRI 23,777% 26%

On suppose que les projets sont renouvelés plusieurs fois jusqu’à ce que le
total des durées de réinvestissement fictif soit commun à P1 et P2.

PPCM = 3*5 = 15 ans

Donc P1 est renouvelé 2 fois et P2 renouvelé 4 fois.

VAN ( P1) = VAN + VAN .(1 + k ) −5 + VAN .(1 + k ) −10 = 44843,15

35
 Mohamed HAMDAOUI

VAN ( P 2) = VAN + VAN .(1 + k ) −3 + VAN .(1 + k ) −6

+VAN .(1 + k ) −9 + VAN .(1 + k ) −12 = 62347.74

Sur une période de 15 ans il est préférable de choisir le projet P2 et de

le renouveler 4 fois que de choisir le projet P1 et le renouveler encore 2
fois.

Limite de la méthode : elle est simple mais elle manque de réalisme

car des réinvestissements sur 15 ans ne pourront à l’évidence se faire
au même prix, ni être identiques sur le plan technique.

36
 Mohamed HAMDAOUI
La méthode de l’annuité équivalente

• Le but de cette méthode est d’éliminer « l’effet temps » et de

comparer ce que rapporte en moyenne chaque projet
annuellement, et on privilégiera celui qui procure l’enrichissement
annuel le plus élevé.

• On suppose une annuité équivalente à chaque période, et la

somme des valeurs actuelles est égale à la VAN du projet. On
détermine le montant de cette annuité équivalente que l’on
compare à celui des autres projets puis l’on choisit l’annuité la
plus élevée.

37
 Mohamed HAMDAOUI

k
a = VAN ( P ) *
1 − (1 + k ) − n

Prenons les deux projets P1 et P2 de l’exemple précédent avec k égal à 13% :

P1 P2
VAN 24 406,45 22779.93
TRI 23,777% 26%

0,13
a1 = 24406, 45* −5
= 6939,11
1 − (1 + 0,13)
0,13
a 2 = 22779.93* = 9647.8
1 − (1 + 0,13) −3
Le projet préféré sera P2 puisqu’il offre l’annuité équivalente la plus élevée
(a2>a1).

38
 Mohamed HAMDAOUI

La méthode avec la valeur résiduelle

Cette méthode prend en compte la durée de vie du projet le plus court

dans la détermination de la VAN des deux projets et estimer une valeur
résiduelle pour le projet le plus long à la fin de cette durée.

t
VAN ( P) = − I 0 +  CFN i .(1 + k ) − t + VR.(1 + k ) − t
i =1

avec t la durée de vie du projet à durée la plus courte, et VR la valeur

résiduelle.

39
 Mohamed HAMDAOUI

En partant de l’exemple précédent, et en supposant que la valeur résiduelle

du projet P1 à la fin de la troisième année est de 35 000, on aura :

1 − (1 + 0,13) −3
VAN ( P1) = −100000 + 40000. + 35000.(1 + 0,13) −3 = 18702,86
0,13
1 − (1 + 0,13) −3
VAN ( P 2) = −100000 + 52000. = 22779.93
0,13

Dans ce cas, c’est le projet P2 qui est préféré.

La limite majeure de cette méthode est le problème d’estimation de la valeur

résiduelle du projet le plus long à l’expiration de celle du projet le plus court.

40
 Mohamed HAMDAOUI

3.2.4.2 Les projets ont des montants différents

Méthode du cash-flow différentiel

Prenons deux projets P1 et P3 au taux de 13% :

P1 :

I0 FNT1 FNT2 FNT3 FNT4 FNT5

-100 000 40 000 40 000 40 000 40 000 10 000

P3 :

I0 FNT1 FNT2 FNT3 FNT FNT5

-150 000 50 000 50 000 50 000 50 000 50 000

41
 Mohamed HAMDAOUI

P1 P3
VAN 24 406,45 25 862
TRI 23,777% 19,857%

Il faut mettre en différence l’investissement différentiel et les

suppléments de cash-flows successifs obtenus par le projet le plus
coûteux. Mais on valide le choix du projet le plus coûteux, si ses
performances financières sont satisfaisantes au regard des critères
fixés par l’entreprise

42
 Mohamed HAMDAOUI

Projet I0 CF1 CF2 CF3 CF4 CF5

P3 -150 000 50 000 50 000 50 000 50 000 50 000
P1 -100 000 40 000 40 000 40 000 40 000 10 000
Différence 50 000 10 000 10 000 10 000 10 000 40 000

La VAN du projet différentiel est égale à :

1 − (1 + 0,13) −4
VAN ( D) = −50000 + 10000. + 40000.(1 + 0,13) −5 = 1455,11
0,13
❖ Si l’entreprise peut réinvestir cette différence dans un projet qui
rapporte plus que le projet différentiel, elle choisit l’investissement le
moins coûteux,
❖ Si au contraire, elle ne peut placer cette différence, elle choisit le projet
le plus onéreux.

43
 Mohamed HAMDAOUI

VAN et TRI généralisés

VAN globale, généralisée ou intégrée

Elle se détermine en calculant la valeur acquise des cash-flows nets en fin

de durée de vie en prenant comme taux de capitalisation le taux de
placement retenu par le centre de décision (tm) puis en actualisant cette
valeur acquise au taux d’actualisation (k).

 n n −i 
VANG = − I 0 +   FNTi (1 + tm )  .(1 + k ) − n
 i =1 
FNTi : Flux nets de trésorerie de l’année i
K : Taux d’actualisation
I0 : Montant de l’investissement
tm : Taux de placement ou taux de marché

44
 Mohamed HAMDAOUI

Exemple :
Un projet de 1000000 DH décaissé immédiatement et procurant 420000
DH de cash-flow nets par an sur 6 ans au taux de projet égal à 12% et au
taux de marché de 10%.

Calculer le montant de la VANG.

VANG = −1000000 + 420000* (1.1)5 + (1.1) 4 + (1.1)3 + (1.1) 2 + (1.1)1 + 1 (1.12)−6

(1.1)6 − 1
VANG = −1000000 + 420000* *(1.12) −6
0.1

VANG= 641766.62 DH

45
TRI généralisé, global ou intégré Mohamed HAMDAOUI

Il se détermine en calculant la valeur acquise des flux nets de trésorerie en

fin de durée de vie avec le taux de placement retenu par le centre de
décision, puis on cherche le taux d’actualisation qui annule la VANG :

 n n −i 

−n
FNTi (1 + t m )  *(1 + TRIG ) = I0
 i =1 
Exemple : Données de l’exemple précédent
 (1.1)6 − 1  −6
 420000*  *(1 + TRIG ) = 1000000
 0.1 

3240556.2*(1 + TRIG ) −6 = 1000000

(1 + TRIG ) −6 = 0.308589
Log (1 + TRIG ) = 0.19595749
TRIG = 21.64%
46
 Mohamed HAMDAOUI

INVESTISSEMENT EN AVENIR INDÉTERMINÉ ET

INCERTAIN

47
 Mohamed HAMDAOUI

INVESTISSEMENT EN AVENIR INDÉTERMINÉ ET

INCERTAIN

L’analyse de l’investissement tenant compte du risque repose sur deux

principes :

❑ tout investissement doit être pénalisé en fonction de son risque et ceci

d’autant plus que le risque est fort

❑ le risque d’un investissement doit être analysé dans le cadre d’un

portefeuille global des activités de l’entreprise, il ne peut s’agir en aucun
cas d’une analyse limitée au cadre strict de l’investissement.

48
 Mohamed HAMDAOUI

Les critères de décision dans l’incertain

❑ Si l’on ne peut pas probabiliser l’investissement dans l’avenir,

l’opérateur aura recours à des critères subjectifs, car l’univers est
indéterminé.

❑ La théorie de la décision (théorie des jeux, théorie de l’utilité

espérée) permet au décideur, en se basant sur son expérience ou
son intuition, d’attribuer aux différentes situations et à leurs
conséquences une probabilité subjective. Dans ce cas, le choix de
l’opérateur dépendra essentiellement de son attitude face au
risque.

49
 Mohamed HAMDAOUI

Exemple:
Voyons à l’aide d’un exemple comment les différents critères comparent
trois décisions dont les conséquences dépendent de trois états aléatoires :
considérons trois investissements A, B et C dont les taux de rentabilité
possibles, selon l’état qui se réalisera à l’échéance, sont comme suit :

Projets Scénario 1 Scénario 2 Scénario 3

A 10% 20% 30%
B 4% 25% 30%
C 5% 15% 50%

50
 Mohamed HAMDAOUI

Si on note d la décision, Ci(d) la conséquence de la décision en cas de

survenance du scénario i avec i = 1, 2, …, n.

❑ Critère de Laplace

1 n
L(d ) =  Ci (d )
n i =1
1
L( A) = (10 + 20 + 30) = 20
3
1 59
L( B) = (4 + 25 + 30) =  20 C A B
3 3
1 70
L(C ) = (5 + 15 + 50) =  20
3 3

51
 Mohamed HAMDAOUI

❖ Ce critère retient la moyenne arithmétique des conséquences (gains)

de chaque décision dans les différents états de la nature. L’idée de
prendre la moyenne arithmétique, qui correspond à une pondération
uniforme, est justifiée par une absence d’information sur les
probabilités des événements aléatoires.

❑ Critère de Bernouilli
1 n
B(d ) =  Log (Ci (d ))
n i =1
1 1
B( A) = ( Log10 + Log 20 + Log 30) = Log 6000
3 3
1 1
B( B) = ( Log 4 + Log 25 + Log 30) = Log 3000 A C B
3 3
1 1
B(C ) = ( Log 5 + Log15 + Log 50) = Log 3750
3 3 52
 Mohamed HAMDAOUI

A la différence du critère de Laplace, ce ne sont pas les

conséquences numériques dont la moyenne est calculée, mais une
fonction de ceux-ci.

Cette fonction déforme les conséquences afin de traduire l’attitude

de l’agent vis-à-vis de la richesse. La fonction logarithme exprime, en
effet, qu’un accroissement de 1 DH pour une richesse de 1 DH est
plus « utile » qu’un accroissement du même montant pour une
richesse de 100 DH.

Cette propriété est la conséquence de la concavité de la fonction

logarithme.

53
 Mohamed HAMDAOUI

❑ Critère de Wald (Maximin)

W (d ) = min Ci (d ), i = 1, 2, ..., n

Projets Scénario 1 Scénario 2 Scénario 3 Min/ lignes

A 10% 20% 30% 10%
B 4% 25% 30% 4%
C 5% 15% 50% 5%

A C B
Le critère de Wald fera prendre la décision qui a le plus grand gain
minimal (c’est-à-dire qui maximise le gain minimal).

Ce critère correspond à un comportement de prudence extrême vis-à-vis

du risque en accordant toute l’importance au scénario le plus
pessimiste de chaque décision d’investissement.

54
 Mohamed HAMDAOUI

❑ Critère d’Hurwicz
H (d ) = k * M (d ) + (1 − k ) * m(d )
avec k : paramètre déterminé par le décideur (0  k  1)
M (d ) : gain maximal de d
m(d ) : gain minimal de d
Projets Scén1 Scén2 Scén3 M(d) m(d) H(d) H(d)
max/ lignes min/lignes k=0,1 k=0,9
A 10% 20% 30% 30 10 12 28
B 4% 25% 30% 30 4 6,6 27,4
C 5% 15% 50% 50 5 9,5 45,5

k = 0,1 on aura A C B
k = 0,9 on aura C A B
 Remarquons que les valeurs extrêmes de k, à savoir 0 et 1, correspondent
respectivement au critère du Maximin (pessimisme absolu) et de Maximax
(optimisme absolu). La valeur attribuée à k reflète donc le degré d’optimisme du
décideur (et donc son attitude face au risque).
55
 Mohamed HAMDAOUI

❑ Critère de Savage

S (d ) = Min ri (d ), i = 0, 1, ..., n

avec ri (d ) = Max (Ci (d ') − C (d )

Projets Scén1 Scén2 Scén3 Regrets

Scén1 Scén2 Scén3 Max/ligne
A 10% 20% 30% 10-10=0 25-20=5 50-30=20 20
B 4% 25% 30% 10-4=6 25-25=0 50-30=20 20
C 5% 15% 50% 10-5=5 25-15=10 50-50=0 10

C AB

56
 Mohamed HAMDAOUI

Selon la logique de ce critère, le décideur anticipe les regrets qu’il

aurait en ayant pris une décision une fois que l’état de la nature est
observé.

Ces regrets qui sont des manques à gagner (coûts

d’opportunité)sont calculés pour chaque décision en faisant les
différences entre le gain réalisé dans chaque état et le gain
maximal qui aurait pu être obtenu en prenant une autre décision;

Le regret est nul si d est la décision qui présente le meilleur gain

dans un état déterminé.

Le critère de Savage, dit aussi du minimum regret, conseille de

choisir une décision qui minimise le regret maximal.

57
 Mohamed HAMDAOUI

Fondements du risque dans la décision d’investissement

❑ En prenant une décision d’investissement, l’entreprise fait un pari sur

l’avenir fondé sur des anticipations ou espérances de gain qui sont
aléatoires.

❑ En envisageant le risque, on admet que différents facteurs sont

susceptibles de modifier la valeur des paramètres et d’influencer ainsi
la rentabilité du projet.

58
 Mohamed HAMDAOUI

On distingue deux catégories de risques:

❑ Le risque économique qui se réfère à la variabilité des résultats

économiques du projet (Capital investi, CFN, Valeur résiduelle, Durée de
vie, …) en raison de modifications susceptibles d’intervenir dans la
conjoncture, la technologie ou la concurrence.

❑ Le risque financier qui est lié à la présence de dettes dans la structure

de financement du projet ou de l’entreprise.

59
 Mohamed HAMDAOUI

Deux approches peuvent être adoptées pour tenir compte du risque dans
la décision d’investissement :
❑ L’approche implicite qui consiste à incorporer le risque dans le taux
d’actualisation et à ne pas modifier les autres flux et paramètres du
projet. Dans ce cadre, deux cas de figures peuvent être envisagés :

▪ Le projet est de même risque économique et financier que

l’entreprise dans son ensemble. Dans ce cas, le taux d’actualisation
est égal au coût moyen pondéré du capital de l’entreprise.

▪ Les caractéristiques de risque sont différentes. Dans ce cas, le taux

d’actualisation doit être spécifique au projet (taux sans risque plus
prime de risque).

60
 Mohamed HAMDAOUI

 L’approche explicite qui consiste à faire varier les valeurs de tous les
paramètres du projet (capitaux investis, CFN, valeur résiduelle, durée
de vie, …) à l’exception du taux d’actualisation.

61
 Mohamed HAMDAOUI

Analyse Moyenne-Variance

❑ Les hypothèses considérées dans cette analyse sont assorties de

degrés de vraisemblance quantifiés par des probabilités. On suppose
que tout paramètre peut prendre toute une série de valeurs dont
chacune a une chance ou probabilité spécifique d’apparition
(distribution de probabilités).
❑ Pour un paramètre X donné, il est alors intéressant de se demander
quelle est sa valeur moyenne E(X) et comment se répartissent les
valeurs autour de cette moyenne V(X).

62
 Mohamed HAMDAOUI

Exemple :
Soit un projet d’une durée de vie de 3 ans qui requiert un investissement de
10.000 unités monétaires et passible d’un taux d’actualisation de 10% ; les flux de
revenus (seul paramètre aléatoire) sont les suivants :

Année 1 Année 2 Année 3

Flux Proba Flux Proba Flux Proba
4000 0.3 4000 0.3 2000 0.2
5000 0.4 6000 0.4 5000 0.6
6000 0.3 8000 0.3 8000 0.2
E(FNT)= 5000 E(FNT)=6000 E(FNT)=5000
V(FNT)=600.000 V(FNT)=2.400.000 V(FNT)=3.600.000
σ(FNT)=776.4 σ(FNT)=1549.2 σ(FNT)=1897.4

Analyse de la distribution de la VAN du projet:

E (VAN ) = − I 0 + E ( FNT1 )(1 + k ) −1 + E ( FNT2 )(1 + k ) −2 + E ( FNT3 )(1 + k ) −3
n
V (VAN ) =  VAR( FNTi )(1 + k ) −2i = 4.167.205
i =1

63
 Mohamed HAMDAOUI

 Pour examiner de manière synthétique la variabilité de la rentabilité du

projet on peut calculer le coefficient de variation CV :

 (VAN )
CV = = 0.626
E (VAN )

Plus l’écart-type est grand par rapport à la moyenne, plus le risque du

projet est important.

64
 Mohamed HAMDAOUI

Analyse de simulation probabilisée

Volume du Prix de vente
marché

Part de
marché Volume des Chiffre
Ventes d’affaires

Ch variables Ch variables
unitaires totales

EBE
Charges Fixes

Durée de vie Dotations aux

amortissements
Résultat net

Capitaux
investis Impôts
CFN

FNT
Valeur
résiduelle

VAN
Taux
d’actualisation

65
 Mohamed HAMDAOUI

La simulation probabilisée est une combinaison de deux analyses :

❖ L’analyse de sensibilité : les paramètres fluctuent en même
temps
❖ L’analyse probabilisée : les fluctuations sont représentées par
une distribution de probabilités.

Exemple :
Phase 1
On repère les variables sensibles susceptibles de prendre plusieurs
valeurs : quantités vendues, prix de vente, coût des matières premières,
montant des salaires, coûts des équipements, montant des besoins en
fonds de roulement, …

66
 Mohamed HAMDAOUI

Phase 2

Attribution des distributions de probabilités aux paramètres sensibles.

On suppose que seuls les capitaux investis et les CFN soient sensibles, la
valeur résiduelle est nulle, les capitaux investis sont engagés en bloc à
l’instant 0, les distributions de probabilités des CFN sont inchangées dans
le temps.

Cap investis Proba Cumul des CFN Proba Cumul des

prob prob
80.000 0.2 0.2 5.000 0.1 0.1
100.000 0.6 0.8 10.000 0.2 0.3
120.000 0.2 1 30.000 0.4 0.7
50.000 0.2 0.9
60.000 0.1 1

67
 Mohamed HAMDAOUI

Phase 3

Table des nombres au hasard (extrait)

33 28 92 13 14 72 87 61 33 92
17 47 64 46 50 96 59 86 94 10
78 20 07 43 03 87 58 63 41 32

Phase 4

Lecture de la table en établissant des correspondances et calcul des VAN

consécutives

Simulation probabilisée pour une durée de vie de 5 ans et un taux

d’actualisation de 10%.

68
 Mohamed HAMDAOUI

Itérations Tirage Capitaux Tirage CFN VAN

investis
1 33 100.000 17 10.000 -62092
2 28 100.000 47 30.000 13724
3 92 120.000 64 30.000 -6276
4 13 80.000 46 30.000 33724
5 14 80.000 50 30.000 33724
6 72 100.000 96 60.000 127447
7 87 120.000 59 30.000 -6276
8 61 100.000 86 50.000 89540
9 33 100.000 94 60.000 127447
10 92 120.000 10 5.000 -101046

1 − (1.1) −5
VAN = −100.000 + 10.000 = −62092.13
0.1

69
 Mohamed HAMDAOUI

Phase 5

Classer les VAN en dressant leur distribution de probabilités

Valeur de la VAN<0 0<VAN<50.000 50.000<VAN<100.000 VAN>100.000

VAN
Probabilité 0.4 0.3 0.1 0.2

70
 Mohamed HAMDAOUI

Arbre de décision (cas des situations probabilisables)

❑ Parmi les techniques utilisées, on va voire celle de l’arbre de décision

qui est une représentation visuelle de la série de décisions
séquentielles entre elles et échelonnées dans le temps. Deux
contraintes de base doivent être respectées :
❖ les contrainte d’exclusivité : les décisions doivent être exclusives les unes
des autres,

❖ les contraintes d’exhaustivité : toutes les décisions possibles doivent être

envisagées.

❑ On symbolise par le carré les décisions, et par le rond les incertitudes.

71
 Mohamed HAMDAOUI

Exemple :
Une société envisage de construire une usine. Le choix doit porter sur la
taille de l’usine à construire (petite usine ou grande usine).

Voici les informations concernant les prévisions relatives à l’investissement

et celles relatives à la probabilité de la demande.

Variables Petite usine Grande usine

Coût de construction 25 600 DH 41 600 DH
Coût d’agrandissement 22 400 DH -
Cash-flows annuels prévisionnels
- si la demande est élevée 16 000 DH 32 000 DH
- si la demande est faible 6 400 DH 8 000 DH

72
 Mohamed HAMDAOUI

Probabilités de la demande
Première année :
si la demande est élevée : 0,4
si la demande est faible : 0,6

De la deuxième à la cinquième année

si la demande est élevée la première année
la demande est élevée les années qui restent : 0,9
la demande est basse les années qui restent : 0,1
si la demande est faible la première année
la demande est élevée le reste des années : 0,1
la demande est faible le reste des années : 0,9

Le coût du capital est de 20%.

73
 Mohamed HAMDAOUI

TAF :

1. Présenter un arbre de décision rendant compte de toutes les

éventualités possibles.
2. Calculer les valeurs actuelles nettes correspondant à chaque branche
de l’arbre.

3. En utilisant le seul critère de l’espérance mathématique, quel projet

pourrait être retenu ?

4. En fait, les responsables souhaitent prendre en compte le risque

(écart-type).

74
 Mohamed HAMDAOUI
Niveau de la demande Niveau de la demande
la première année de l’année 2 à 5 D élevée
D élevée
D faible

D élevée
Grande usine
D faible D faible

D élevée
D faible
D faible
Petite usine

Agrandir D élevée

D élevée
D faible

75
 Mohamed HAMDAOUI

Calcul de la VAN dans les différents scénarios

Prob 0 1 2 3 4 5 VANi
Sc1 0,36 -41 600 32 000 32 000 32 000 32 000 32 000 54 099,59
Grande
usine

Sc2 0,04 -41 600 32 000 8 000 8 000 8 000 8 000 2 324,90
Sc3 0,06 -41 600 8 000 32 000 32 000 32 000 32 000 34 099,59
Sc4 0,54 -41 600 8 000 8 000 8 000 8 000 8 000 -17 675,10
Sc5 0,06 -25 600 6 400 16 000 16 000 16 000 16 000 14 249,79
Petite
usine

Sc6 0,54 -25 600 6 400 6 400 6 400 6 400 6 400 -6 460,08
Sc7 0,36 -25 600 -6 400 32000 32000 32000 32000 38 099,59
Sc8 0,04 -25 600 -6 400 8 000 8 000 8 000 8 000 -13 675,10

Calcul de l’espérance mathématique et de l’écart-type de la VAN (grande

usine)
Prob VANi Prob*VAN Prob*(VAN-E(VAN))²
Sc1 0,36 54 099,59 19 475,85 635 926 758,7
Grande
usine

Sc2 0,04 2 324,90 92,99 3 798 886,49

Sc3 0,06 34 099,59 2 045,97 29 117 466,43
Sc4 0,54 -17 675,10 -9 544,55 477 784 877,60
Espérance de la VAN 12 070,26 1 146 627 989
Ecart–type de la VAN 33 861,89

76
 Mohamed HAMDAOUI

Calcul de l’espérance mathématique et de l’écart-type de la VAN (petite

usine)

Prob VANi Prob*VAN Prob*(VAN-E(VAN))²

Sc5 0,06 14 249,79 854,98 827 804,88
Petite
usine

Sc6 0,54 -6 460,08 -3 488,44 155 976 888

Sc7 0,36 38 099,59 13 715,85 273 522 592,2
Sc8 0,04 -13 675,10 -547,00 23 445 918,08
Espérance de la VAN 10 535,39 453 773 203,2
Ecart–type de la VAN 21 301,95

Sur la base du critère de la VAN espérée, le projet à retenir est celui de la

grande usine (E(VAN(GU))>E(VAN(PU))).

Mais en tenant compte du risque associé à chaque projet, la petite usine

présente le risque le moins élevé (Ecart-type (VAN(PU))<Ecart-type(VAN(GU))).

77
 Mohamed HAMDAOUI

Devant l’incohérence des critères de la rentabilité espérée et du niveau

de risque associés à chaque projet, on peut recourir à un critère
statistique qui regroupe les deux, à savoir, le coefficient de variation :

E(VAN) (1) Ecart-type(VAN) (2) (2)/(1)

Grande usine 12 070,26 33 861,89 2,805
Petite usine 10 535,39 21 301,95 2,02

En rapportant l’écart-type à l’espérance mathématique de la VAN pour

chaque projet, le projet retenu sera la petite usine.

78
 Mohamed HAMDAOUI

PARTIE 2: LES MODES DE FINANCEMENT

Chapitre 1: Les fonds propres

Chapitre 2: L’endettement

Chapitre 3: Le crédit-bail

79
 Mohamed HAMDAOUI

Chapitre 1
FORMES ET ÉVALUATION DES FONDS PROPRES

80
 Mohamed HAMDAOUI

Les formes d’augmentation du capital

1. Apport en numéraire
❑ Avantages:
✓ Principale source de fonds propres d’origine externe.

✓ Permet d’accroitre les liquidités de l’entreprise

✓ Permet d’accroitre le fonds de roulement financier et la trésorerie

✓ Permet d’améliorer la capacité d’endettement

❑ Inconvénients:
✓ Dilution des résultats par action

✓ Dilution du pouvoir des anciens actionnaires ne pouvant souscrire à l’émission

81
 Mohamed HAMDAOUI

Exemple:
✓ Un groupe d’actionnaires détient 55% du capital d’une société composée de 200000 actions.

✓ On décide une augmentation du capital d’une action nouvelle pour 4 anciennes. Le groupe
d’actionnaires ne peut pas souscrire.
✓ Dans ce cas, la part de ce groupe passe à 44%.

2) Apport en nature:

❑ Opération proche de l’augmentation du capital en numéraire.

❑ Ce type d’opération renforce les fonds propres de l’entreprise

❑ Elle améliore le ratio d’endettement

❑ L’équilibre n’est pas affecté de la même façon selon qu’il s’agisse d’actifs
immobilisés (impact nul sur le FRN) ou d’actifs circulants (amélioration du FRN
et accroissement du BFR).

❑ Problème de détermination de la valeur des apports en nature

82
 Mohamed HAMDAOUI

1) Augmentation du capital par incorporation de réserves

❑ Absence d’apport de fonds

❑ En contrepartie, on a une diminution des réserves et une distribution

d’actions gratuites
❑ Ce type d’opérations n’améliore ni la structure financière (ratio
d’endettement inchangé), ni l’équilibre financier (FRN et trésorerie
inchangés).

❑ Elle se justifie essentiellement par le désir de consolidation du capital

social (qui est plus stable que les réserves).

❑ Elle traduit également la volonté d’accroitre la rémunération des

actionnaires par le biais de l’accroissement des dividendes

83
 Mohamed HAMDAOUI

4) Augmentation du capital par conversion des dettes

❑ Il s’agit d’une transformation d’une partie de la dette à terme en
capital social.

❑ Elle permet de réduire le poids de la dette et les frais financiers

❑ L’équilibre financier n’est amélioré que lorsqu’il s’agit de la conversion

de dettes à court terme.

❑ En pratique, elle peut être un signe de difficultés s’il s’agit de

conversion à cause des problèmes de trésorerie; et un signe de bonne
gestion s’il s’agit de conversion d’obligations convertibles en actions.

84
 Mohamed HAMDAOUI

Caractéristiques des augmentations du capital par souscription d’actions

❑ Lors d’une émission d’actions nouvelles sur le marché, le prix de

souscription doit être inférieur au cours de l’action.

❑ Ceci permet de s’assurer de la réussite de l’opération

Décision Période de
d’augmentation du souscription, cotation
capital: fixation du du droit de souscription
prix d’émission et et de l’action
du nombre
d’actions
85
 Mohamed HAMDAOUI

Le choix du prix d’émission d’une action

Variables influençant négativement le prix d’émission:

Volatilité du cours

Rendement en dividende

Croissance du dividende
Niveau des cours par rapport à la valeur nominale

Année de l’émission

Montant de l’opération

86
 Mohamed HAMDAOUI

La fixation du prix d’émission doit tenir compte d’un arbitrage entre deux
contraintes:
Prendre une très grande marge de sécurité: un prix d’émission nettement
en dessous du cours moyen observé sur les trois mois précédent
l’opération implique:
Une augmentation du nombre de titres à émettre
Une grande dilution des résultats par action (dans ce cas, il faut
accroitre le montant total des dividendes ultérieurement ce qui
gène le développement futur).
La modification de la structure du capital
Vendre le plus cher possible les actions nouvelles: un prix d’émission
proche des cours moyens passés implique un risque d’échec de
l’opération.

87
 Mohamed HAMDAOUI

Le choix de la date d’émission

Il vaut mieux émettre des actions quand la bourse est haute, plutôt
qu’à la suite d’un krash boursier.

Il faut minimiser le nombre d’actions à émettre pour réunir le montant

du capital désiré.

88
 Modèles d’évaluation du coût des fonds propres

Modèles actuariels

Travaux de Gordon et Shapiro durant les années 50.

Objectif: Exprimer la valeur d’un titre (action) à partir :

❖ du nombre le plus petit de variables

❖ Des variables les plus simples à calculer

Calcul du taux de rentabilité

❖ Un investisseur (actionnaire) qui achète une action d’une entreprise

s’attend à un gain.

❖ Le dividende attendu n’est pas la seule source de gain espéré.

❖ L’acheteur s’attend surtout à une plus-value sur le prix de l’action
Le modèle de Gordon et Shapiro aboutit à la formule suivante:

D1
P0 =
Ri − g
Cette équation permet d’exprimer le prix actuel d’une action en fonction de trois variables
qui sont: le dividende futur, le taux de croissance du dividende et du taux de rentabilité
exigé .

On peut de la même façon exprimer non pas le prix de l’action mais le taux de rendement
exigé:
D1
Ri = + g
P0 Taux de croissance du dividende
Rendement en dividende
Intuition: le taux de rentabilité des actions est la somme du rendement en dividende et du
taux de croissance futur des dividendes.
Limites des modèles précédents:

• Trop d’hypothèses restrictives

• Ils nécessitent de connaitre ou d’anticiper à l’avance le taux de croissance de

l’entreprise à long terme, chose qui est difficile et risquée.

• Ils sont déconnectés de la réalité des marchés financiers. La valeur de l’action

dépend essentiellement de variables internes à la gestion de l’entreprise.

• Ils ne prennent pas en compte la notion de risque

Le Modèle d’Equilibre des Actifs Financiers (MEDAF)

En anglais: Capital Asset Pricing Model (CAPM)

Sharpe, Lintner et Mossin

• Ce modèle constitue une pièce maîtresse dans la théorie financière

moderne.

• Il permet d’estimer le taux de rentabilité attendu par le marché sur un

actif risqué à partir de trois variables seulement:

– Le taux d’intérêt sur l’actif sans risque

– L’espérance de rentabilité du marché

– Le coefficient du risque systématique

Equation du MEDAF:

E ( Ri ) = R f +  E ( Rm ) − R f  i

Avec:
Rf : taux de rentabilité de l’actif sans risque
E(Rm) : taux de rentabilité du portefeuille du marché
Βi : coefficient de risque systématique de l’action i

cov( Ri , Rm ) i ,m i m
i = =
 m2  m2
Intuition:
L’équation du MEDAF nous renseigne que la rentabilité espérée d’un
actif risqué est égale à la somme du taux d’intérêt sans risque et d’une
prime de risque.
La prime de risque de l’actif n’est pas proportionnelle au risque total de
l’action, mais à son risque systématique (risque dû au marché et
auquel les investissements ne peuvent échapper).
Utilisation du Medaf pour le coût des capitaux
propres

• Le Medaf permet de déterminer quelle sera la prime de risque exigée

pour une action donnée (pour un béta donné)

• On peut en déduire le coût des capitaux propres, ou l’exigence de

rentabilité des actionnaires d ’une société

• Ce coût des capitaux propres sert de taux d’actualisation pour les

évaluations des actions
• Ce coût des capitaux propres permet de déterminer le coût du capital,
qui sert de taux d ’actualisation pour les choix d’investissement.
 Mohamed HAMDAOUI

FORMES ET EVALUATION DE L’ENDETTEMENT

95
 Mohamed HAMDAOUI

L’Emprunt Indivis
Le terme indivis est un diminutif du terme indivisible étant donné que le
prêteur est unique.
Ces emprunts regroupent l’ensemble des prêts accordés par les banques
et les institutions financières à l’entreprise pour financer une activité
déterminée.
En pratique, ces emprunts sont souvent remboursés:
❑ à coupon zéro
❑ in fine
❑ Par amortissement constant
❑ Par annuité constante
❑ Par annuité progressive
96
Remboursement en une fois à l’expiration « in fine »
Dans ce cas, l’emprunteur verse à la fin de chaque année l’intérêt du
capital emprunté et à la fin du remboursement, il verse également le
capital.

Tableau d’amortissement

Période Dette de début Intérêt Amortissement Annuité

1 D0 I1 = D0*i m1= 0 a1= I1+ m1

2 D1=D0 I2 = D1*i m2= 0 a2= I2+ m2
3 D2=D0 I3 = D2*i m3= 0 a3= I3+ m3
. . . . .
.
. . . . .
n Dn-1=D0 In = Dn-1*i mn= D0 an= In+ mn

97
Amortissement par annuités constantes
Il faut calculer le montant de l’annuité constante à l’aide de la
formule vue au chapitre précédent:
i
a = D0 −n
1 − (1 + i)
Ensuite, on construit le tableau d’amortissement ligne par ligne.

Période Dette de début Intérêt Amortissement Annuité

1 D0 I1 = D0*i m1= a – I1 a
2 D1=D0 - m1 I2 = D1*i m2= a – I2 a
3 D2=D1 – m2 I3 = D2*i m3= a – I3 a
. . . . .
. . . . .
n Dn-1=Dn-2 – mn-1 In = Dn-1*i mn= a – In a

98
Exemple:
Un emprunt de nominal de 5000 DH contracté pour une durée de 5 ans au
taux de 5% avec annuités constantes.
1) Calculer le montant de l’annuité
2) Construire le tableau d’amortissement.

i 0.05
a = D0 −n
= 5000 −5
= 1154.87
1 − (1 + i) 1 − 1.05

temps Dette début Intérêt Amortissement Annuité

1 5000 250 904.87 1154.87

2 4095.13 204.76 950.12 1154.87
3 3145.01 157.25 997.62 1154.87
4 2147.38 107.37 1047.50 1154.87
5 1099.88 54.99 1099.88 1154.87

99
 Tableau d’amortissement

temps Dette début Intérêt amort Annuité

1 5000.00 20.37 18.88 39.25

2 4981.12 20.29 18.96 39.25
3 4962.16 20.22 19.03 39.25

100 2703.34 11.01 28.24 39.25

180 39.09 0.16 39.09 39.25

100
Amortissement constant
Exemple:
Un emprunt de nominal 5000 DH contracté pour une durée de 5 ans au taux
de 5% avec amortissements constants.
1) Calculer le montant de l’amortissement constant.
2) Construire le tableau d’amortissement.

Solution:
Amortissement m = D0/n = 5000/5 = 1000 DH

temps Dette début Intérêt Amortissement Annuité

1 5000 250 1000 1250

2 4000 200 1000 1200
3 3000 150 1000 1150
4 2000 100 1000 1100
5 1000 50 1000 1050

101
 Mohamed HAMDAOUI

Coût actuariel d’un emprunt indivis:

Définition:

Le coût actuariel d’un emprunt indivis est le taux d’actualisation qui égalise
la somme des valeurs actuelles des encaissements et la somme des
valeurs actuelles des décaissements relatifs à cet emprunt.

On distingue:

▪ le coût actuariel brut (ou avant impôt) qui ne tient pas compte de
l’incidence des économies fiscales sur les différentes charges
déductibles (charges financières, dotations aux amortissements des
charges à répartir).

▪ Le coût actuariel net (ou après impôt) qui tient compte de ces
économies.

102
 Mohamed HAMDAOUI

Quelque soit le mode de remboursement de l’emprunt, si on ne tient pas

compte des frais annexes (frais de dossiers ou autres) le coût actuariel net
n’est autre que le taux d’intérêt net d’impôt.

a = i (1 −  )
Exemple:

Emprunt remboursé in fine:

E : montant de l’emprunt

n : nombre d’annuités

i : taux d’intérêt

a : taux actuariel net

 : taux d’impôt
103
 Mohamed HAMDAOUI

Si on tient compte des frais annexes, il faut calculer le coût actuariel net en
appliquant la définition de ce dernier et en tenant compte éventuellement des
économies fiscales sur les dotations aux amortissements de ces frais qui peuvent
être traitées du point de vue comptable comme des charges à répartir .

Exemple:
Soit un emprunt de 1000 000 DH octroyé par une banque à une entreprise et
remboursable par annuités constantes sur une durée de 5 ans au taux d’intérêt de 8%.

Les frais annexes de cet emprunt s’élèvent à 60 000 DH et sont amortissables sur 3
ans.

Le taux de l’IS est de 30%.

1) Construire le tableau d’amortissement de cet emprunt

2) Calculer le coût actuariel net d’impôt de cet emprunt

104
 Mohamed HAMDAOUI

Solution:

Tableau d’amortissement:

0, 08
A = 1000000 −5
= 250456,45 DH
1 − 1, 08

Année Dette de début Intérêt Amortissement Annuité

1 1 000 000,00 80 000,00
2 829 543,55 66 363,48
3 645 450,57 51 636,05
4 446 630,17 35 730,41
5 231 904,12 18 552,33
170 456,45 250 456,45
184 092,97 250 456,45
198 820,41 250 456,45
214 726,04 250 456,45
231 904,12 250 456,45

105
 Mohamed HAMDAOUI

Calcul du coût actuariel net:

Dot amort Eco fisc/ Dot Décaissement

Année Dette de début Intérêt Intérêt net Amortissement
F annexes amort net

1 1 000 000,00 80 000,00 56 000,00 170 456,45 20 000,00 6 000,00 220 456,45
2 829 543,55 66 363,48 46 454,44 184 092,97 20 000,00 6 000,00 224 547,41
3 645 450,57 51 636,05 36 145,23 198 820,41 20 000,00 6 000,00 228 965,64
4 446 630,17 35 730,41 25 011,29 214 726,04 239 737,33
5 231 904,12 18 552,33 12 986,63 231 904,12 244 890,76
1 000 000,00

(1000000 − 60000) = 220 456,45(1+a)-1 +224 547,41(1+a)-2 +228 965,64(1+a)-3

+ 239 737,33(1+a)-4 244 890,76(1+a)-5
a 7, 26%

106
 Mohamed HAMDAOUI

L’Emprunt Obligataire

La particularité d’un emprunt obligataire incombe au fait que les prêteurs

sont multiples contrairement à l’emprunt indivis.

En outre, les emprunts obligataires impliquent diverses formes

d’encaissements et de décaissements (frais d’émission, primes d’émission
et primes de remboursement).

Il s’en suit que le calcul du coût actuariel net d’un emprunt obligataire doit
tenir compte de tous les encaissements et de tous les décaissements
auxquels donne lieu ce genre d’emprunt.

107
 Mohamed HAMDAOUI

Notions sur les emprunts obligataires

- L’entreprise fait appel à l’épargne publique

- L’opération se fait sur le marché financier

- L’entreprise émet un certain nombre de titres appelés «

obligations »

➢ Caractéristiques d’un emprunt obligataire:

- Le nominal de l’emprunt
- Le nombre d’obligations émises
- Le taux de coupon ou taux d’intérêt nominal
- Le mode de remboursement
- Les primes
- Durée de l’emprunt

108
➢ Caractéristiques d’une obligation:

-E : Valeur d’émission

-C : Valeur nominale

-R : Valeur de remboursement

Emission:

Si E = C :Emission au pair

Si E< C : Emission au dessous du pair (Prime d’émission)

Remboursement:
Si R = C : Remboursement au pair

Si R> C : Remboursement au dessus du pair (Prime de

remboursement)

109
Calcul du coût actuariel net d’impôt d’un emprunt obligataire:

❑ Le coût actuariel net d’un emprunt obligataire est le taux

d’actualisation qui égalise la somme des valeurs actuelles
des encaissements et la somme des valeurs actuelles des
décaissements relatifs à cet emprunt.

❑ Le problème ici consiste à énumérer de façon exhaustive

l’ensembles de ces flux qui sont multiples en raison de
l’existence des frais d’émission, des primes et des
économies fiscales qui en découlent.
Plus précisément, un emprunt obligataire donne lieu à:

❑ un encaissement net à l’instant 0 (début de la première

année) puisque l’entreprise encaisse le montant nominal
de l’emprunt déduction faite des frais d’émission et des
primes d’émission.

❑ Des décaissements nets pour le reste (de l’instant 1 à

l’instant n) du fait de l’acquittement de l’entreprise de
l’amortissement, de l’intérêt et des primes de
remboursement des obligations déduction faite des
économies fiscales sur les charges déductibles.
 0 1 2 3 n-1 n

Durée de l’emprunt
Encaissement net Décaissement net

Décaissement net

Décaissement net

Décaissement net
De 1 à n le montant du décaissement net correspond selon
les cas à:

Décaissement net =
+ Montant de l’intérêt
+ Montant de l’amortissement
+Montant des PRO de l’année
- Economies fiscales sur intérêts
- Economies fiscales sur PRO de l’année
- Economies fiscales sur primes d’émissions
- Economies fiscales sur les frais d’émission
 Mohamed HAMDAOUI

Exemple:
Un emprunt obligataire possède les caractéristiques suivantes:
Mode de remboursement : Amortissement constant

Nombre d’obligations : 100 000

Valeur Nominale : 100 DH

Valeur d’émission : 94 DH

Valeur de remboursement : 110 DH

Taux d’intérêt : 7%

Durée de l’emprunt : 5 ans

Frais d’émission : 4 DH par obligation

Les frais d’émission sont amorties sur : 4 ans.

Les primes d’émission sont amorties sur : 4 ans.

Les primes de remboursement sont amorties sur : 5 ans.

Le taux de l’IS est de 30%

Calculer le coût actuariel net de cet emprunt

114
 Mohamed HAMDAOUI

Eco fisc/Dot Eco fisc/Dot

Primes de
Année Dette de début Intérêt Intérêt net Amortissement Eco fisc/ Dot Primes primes Décaissement net
remboursement
Frais d'émission remboursement
d'émission

1 10 000 000 700 000 490 000 2 000 000 200 000 30 000 45 000 60 000 2 555 000
2 8 000 000 560 000 392 000 2 000 000 200 000 30 000 45 000 60 000 2 457 000
3 6 000 000 420 000 294 000 2 000 000 200 000 30 000 45 000 60 000 2 359 000
4 4 000 000 280 000 196 000 2 000 000 200 000 30 000 45 000 60 000 2 261 000
5 2 000 000 140 000 98 000 2 000 000 200 000 60 000 2 238 000
10 000 000

100 000  (94 − 4) = 2 555 000(1 + a) −1 + 2 457 000(1 + a) −2 + 2 359 000(1 + a)−3
+ 2 261 000(1 + a ) −4 + 2 238 000(1+a) -5

a 10, 27%

115
 Mohamed HAMDAOUI

LE CRÉDIT-BAIL

116
 Mohamed HAMDAOUI

Statuts du crédit- bail

Définition: Les opérations du crédit-bail correspondent aux

opérations de location de biens à usage professionnel, spécialement
achetés en vue de cette location par des entreprises qui en
demeurent propriétaires et qui donnent au locataire la faculté
d’acquérir tout ou partie du bien loué, moyennant un prix convenu,
tenant compte, au moins pour une partie, des versements effectués
à titre de loyer.

117
 Mohamed HAMDAOUI

Juridiquement: le contrat de crédit-bail est une location assortie d’une

promesse unilatérale de vente. Tant que l’option d’achat n’est pas
levée, le propriétaire du bien est le bailleur.

Fiscalement: les loyers (à l’exception de la caution) constituent des

charges d’exploitation (autres charges externes). A ce titre, ils sont
déductibles de l’impôt à condition que la durée de location concorde
avec la durée normale du bien.

Financièrement: le contrat de crédit-bail est une opération de

financement et non pas une opération d’investissement. Il s’agit d’une
forme particulière de l’endettement.

118
 Mohamed HAMDAOUI

Coût actuariel du crédit-bail

- Les loyers sont entièrement déductibles du bénéfice imposable.

- L’entreprise perd la faculté d’amortir les actifs financés en crédit-bail

(perte de l’avantage fiscal lié aux amortissements)

n
 Lt (1 −  ) + At  Rn
I0 =    +
t =1  (1 + a ) t
 (1 + a ) n

I0 : valeur de l’équipement
Rn : valeur de l’option d’achat nette d’impôt
At : dotation au x amortissement de l’actif
Lt : loyer
a : coût actuariel net
 : taux de l’IS
119
 Mohamed HAMDAOUI

Exemple:
Un contrat de crédit-bail a les caractéristiques suivantes:

- Valeur du bien : 1000 000 DH

- Durée du contrat : 5 ans

- Montant du loyer de fin d’année : 260 000 DH

- Durée d’amortissement du bien : 5 ans

- Versement d’une caution en début : 100 000 DH

- La caution est récupérée à la fin de la durée du contrat

- Valeur de l’option d’achat nette : 10 000 DH

- Taux de l’Is : 30%

120
 Mohamed HAMDAOUI

Année Loyer Loyer net Amort Eco fisc/dot Décaissement net

1 260000 182000 200000 60000 242000
2 260000 182000 200000 60000 242000
3 260000 182000 200000 60000 242000
4 260000 182000 200000 60000 242000
5 260000 182000 200000 60000 242000

1- (1 + a) −5 10000 100000
1000000 − 100000 = 242000 + −
a (1 + a ) 5
(1 + a )5
a 8, 22%

121
 Mohamed HAMDAOUI

Le coût du capital

❑ Le financement d’un projet d’investissement se fait en recourant à la

modalité de financement la moins coûteuse. Autrement dit celle dont le
coût actuariel net d’impôt est le plus faible.

❑ Toutefois, il est rare qu’une entreprise finance un projet en utilisant une

seule ressource de financement pour des raisons liées à l’équilibre
financier de l’entreprise et au partage du risque.

❑ Dans la réalité, face à un projet rentable, l’entreprise devrait choisir

entre plusieurs modalités de financement dont chacune correspond à
un montage financier qui adopte un mix de ces ressources financières.

122
 Mohamed HAMDAOUI

Le coût du capital

❑ Pour choisir entre plusieurs modalités de financement il convient de

calculer le coût du capital de chacune de ces dernières.

❑ Il s’agit du Coût Moyen Pondéré du Capital (CMPC) ou the Weighted

Average Cost of Capital (WACC).

Ri : Le montant de la ressource i (i = 1, 2,....., p)

CR i : Le coût actuariel net de la ressource i

 Ri
p 
CMPC=    CRi 
  Ri
i =1  

123
 Mohamed HAMDAOUI

Financement et équilibre financier de l’entreprise

❑ En général, l’endettement est moins coûteux que les fonds

propres. En d’autres termes, le choix du mode financement
portera toujours sur la modalité qui comporte une proportion
plus importante de dettes.
❑ Il faut préciser à ce niveau que le choix ne porte pas seulement
sur la comparaison des coûts mais aussi sur l’incidence des
modalités de financement sur l’équilibre financier de
l’entreprise dans sa globalité.
❑ Une modalité moins coûteuse n’est pas forcément choisie si
elle se répercute négativement sur l’équilibre financier de
l’entreprise.
124
❑ Pour l'entreprise, le coût des capitaux propres est plus élevé que celui
de la dette. L'actionnaire supporte plus de risques qu'une banque
prêtant de l'argent : en cas de liquidation, la banque sera remboursée
en priorité alors que l'actionnaire risque de tout perdre. En échange de
ce risque, il attend donc une rémunération supérieure au taux d'intérêt
pratiqué par une banque en échange de son investissement.
❑ Si l'entreprise n'est pas en mesure de fournir à l'actionnaire ce retour
sur investissement plus élevé, celui-ci préfèrera placer son argent
ailleurs. Par exemple, il pourrait prêter de l'argent à l'entreprise sous
forme de dette plutôt que de l'investir sous forme d'actions :
l'entreprise ne pourra pas lever de fonds auprès d'investisseurs.
❑ Le coût des ressources financières de l'entreprise dépend donc à la
fois des coûts financiers de la dette, de la rémunération attendue par
l'actionnaire et de la répartition du capital entre dettes et capitaux
propres. À partir de ces informations, on peut calculer le coût moyen
de ces ressources financières, aussi appelé « coût moyen pondéré du
capital » (CMPC).
❑ La proportion de capitaux propres et de dette au passif de l'entreprise
est un positionnement stratégique qui traduit le compromis nécessaire
entre la solidité face aux difficultés et le coût des ressources
financières.
❑ Le ratio dette sur fonds propres est une donnée importante du bilan de
l'entreprise ; il sera en général d'autant plus important que l'entreprise
offre des perspectives de rentabilité stables à long terme : il est alors
moins nécessaire de se prémunir contre de peu probables difficultés
financières.
❑ À l'inverse, une entreprise évoluant dans un domaine d'activité
cyclique ou une entreprise ayant une activité particulièrement risquée
auront un ratio dette sur fond propres faible.
 Mohamed HAMDAOUI

Financement et équilibre financier de l’entreprise

❑ L’équilibre financier de l’entreprise peut être appréhendé à

travers l’analyse des principaux risques de faillite auxquels
est exposée l’entreprise: insolvabilité, illiquidité et de
trésorerie.
❑ On peut résumer cette analyse à travers quelques ratios
qui doivent correspondre aux normes et aux standards des
analystes financiers et qui touchent principalement: le
fonds de roulement financier (FDR), la capacité
d’endettement, la capacité de remboursement des dettes.

128
 Mohamed HAMDAOUI

Type de ratio Formule du ratio Standard

Actif circulant
Ratio de fonds de roulement >1
Passif circulant

Dettes à long et moyen terme

Ratio d’endettement capitaux propres
<1

Ratio de capacité de Dettes à long et moyen terme <3

remboursement des dettes Capacité d'autofinancement

129
 Bilan financier (présentation
du plan comptable français
ACTIF 1957) PASSIF
Valeurs immobilisées Capitaux propres
Valeurs d’exploitation
Dettes à long et moyen terme
Valeurs réalisables
Dettes à court terme
Valeurs disponibles

ACTIF PASSIF
Actif immobilisé
Capitaux permanents

Actif circulant
Passif circulant