ENCG-FÈS

GESTION DES RISQUES

FINANCIERS

Abdelhamid EL BOUHADI
2.1. Les taux terme à terme
On distingue en général les titres dont la maturité est inférieure
à 1 an de ceux qui ont une durée de vie supérieure. En effet, le
calcul pour les premiers est effectué sur une base de 360 jours
contre 365 jours pour les autre; en outre les intérêts sont versés
en une seule fois dans le cas des investissements à court terme
mais périodiquement pour les titres longs (attention à quelques
exceptions comme les obligations à coupon zéro).
2.1.1. Les instruments à court terme

n0 na nb nt

Temps, avec na et nb est le nombre de jours et nt est inférieur à 1 an.

Si l’on note ia et ib les taux d’intérêt respectifs pour des opérations de na et nb jours effectués en no.
On peut en déduire le taux d’intérêt implicite, taux terme à terme, ia,b pour une opération de nb –
na jours, tel que :

ibnb iana ia, b(nb na )

1 1 1
360 360 360

d’où l’on déduit que :

1 ibnb / 360 360

ia, b 1
1 iana / 360 nb na

Si l’instrument est à taux d’escompte, la relation précédente s’écrit :

1 ebnb / 360 360

ea, b 1
1 eana / 360 nb na

e
Puisque
i
1 en / 360
EXEMPLE :

Soit un taux d'intérêt à 8% pour des placements (des

emprunts) à 90 et à 180 jours. On peut déduire le taux
implicite à 90 jours (180-90) dans 90 jours :
1 0, 08 180 / 360 360
i 90,180 1
1 0, 08 90 / 360 180 90
i 90,180 7, 84%
Ce taux est inférieur au taux de 8% des opérations
à 90 jours et 180 jours puisque les intérêts de
placement (de l'emprunt) des 90 premiers jours
sont rémunérés. Ce taux de 7,84% signifie qu'il y a
stricte identité entre un placement (emprunt) à
180 jours au taux de 8% et un placement
(emprunt) à 90 jours prolongé par une deuxième
opération conclue, à l'issue de ces 90 jours, au taux
de 7,84%.
2.1.2. Les instruments à long terme

n0 na nb nt

Temps, avec na, nb, nt = années

Le principe est rigoureusement identique, si ce n'est que
les périodes de référence sont des années et que les
supports ont des intérêts versés périodiquement
(semestriellement aux USA, annuellement en France et
au Maroc).
Si l'on note ia et ib les taux d'intérêt respectifs pour des
opérations de na et nb années effectuées en no. On peut
en déduire le taux d'intérêt implicite, taux terme à terme,
ia,b pour une opération de nb – na années, tel que :
b a b a
(1 ib) (1 ia ) (1 ia, b)
 b a b a
(1 ib ) (1 ia ) (1 ia, b )
(1 ib )b
(1 ia, b )b a

(1 ia )a
(1 ib )b
b a (1 ia, b )b a
b a
a
(1 ia )
1 b a
b
b a b a (1 ib )
(1 ia, b )
(1 ia )a
1 b a
b
(1 ib )
(1 ia, b )
(1 ia )a
1 b a
b
(1 ib )
ia, b a
1
(1 ia )
 1/(b a )
b
(1 ib)
ia, b a
1
(1 ia )
EXEMPLE :

Soit un taux d’intérêt de 7,5% pour un placement (ou un emprunt) à 5 ans et un taux de 10% pour la
même opération à 9 ans. On peut déduire le taux implicite à 4 ans dans 5 ans :

1/(9 5)
9
(1 0,10)
i 5, 9 5
1
(1 0, 075)
i 5, 9 13,21%
2.2. Risque de taux: les outils de mesure

2.2.1. La mesure du risque pour un instrument à

court terme
j
INT i S0
360 sont versés in fine.
Soit un instrument dont les intérêts
j
dINT S 0 di
360
j
S 0 di
dINT 360 di
INT j i
S0 i
360
EXEMPLE:
S0 = 100000; j = 120; i = 9%

120
INT 0, 09 100000 3000
360
Si intérêt du marché : im 10%
120
INT 0,1 100000 3333, 33
360
di 10
11,11%
i 9
dINT 3333, 33
et 11,11%
INT 3000
Le prix de cet instrument à court terme s'écrit,
pour un nominal (S0) de 1 DH:

1 (i jt / 360)
P avec :
1 (im jr / 360)

i taux à l'émission
jt maturité totale
im taux du marché
jr maturité résiduelle
 (1 i jt / 360)
Cette quantité (constante) étant connue dès le début,
appelons la K , nous avons en effet :

K
P
1 (im jr / 360)

La fonction P =1/u est composée de deux fonctions : la

fonction U suivie de la fonction inverse: 1/U.
dP K dim jr / 360 1 im jr / 360
2
dim 1 (im jr / 360) K
D'où l'on déduit :
dP dim ( jr / 360)
dim 1 (im jr / 360)
EXEMPLE:
Si i = 9% et im = 10% avec jr = 60 jours.

dP dim ( jr / 360)
dim 1 (im jr / 360)
1 (60 / 360) 0,1667
0,1639
1 (0,1 60 / 360) 1, 0167
Ce qui signifie qu'un instrument à court terme ayant une
maturité résiduelle de 60 jours et un taux à l'émission de
9% verrait son prix diminuer de 0,16% dans
l'éventualité d'une hausse de taux passant de 9% à 10%,
toute chose égale par ailleurs (ceci n'intègre pas
notamment l'évolution du nombre de jours restant avant
la date de maturité).

2.2.2. Les facteurs de sensibilité du prix au taux de rendement

actuariel
Toute variation des taux de marché a un impact sur le prix
(c'est-à-dire la valeur actuelle) d'une créance (ou d'un
engagement). Cependant, une même variation aura un impact
différent selon les caractéristiques des titres considérés. On
distingue généralement quatre facteurs influençant l'évolution
d'un titre obligataire par exemple (le principe est quasiment le
même lorsqu'il s'agit des titres monétaires comme les TCN):

** La taille du coupon[1] (taux à l'émission = re);

** Le sens de variation des taux de marché (hausse ou baisse);
** La maturité résiduelle (délai avant le remboursement du titre);
** Le prix même du titre (inférieur, égal ou supérieur à sa valeur de
remboursement).
2.2.2.1. La taille du coupon

Dans le tableau suivant, les titres ont une

maturité résiduelle de 5 ans, ceux qui versent
un coupon ayant été émis au pair. On calcule
leur prix exprimé en pourcentage du nominal,
en fonction du taux de marché.
 Taux à l’émission ie = 10% ie = 10% Coupon 0

Taux de marché
i = 9% 103,89 84,44 64,99
i = 10% 100,00 81,05 62,09
i = 11% 96,30 77,82 59,35
Effet d’une variation
de 1% de rm ie = 10% ie = 10% Coupon 0
i = 10% i = 9% +3,89 +4,18 +4,67
i = 10% i = 11% –3,70 –3,99 –4,41
Ainsi, pour une même variation de taux (i = ± 1%),
la variation du prix de titres ayant la même
maturité résiduelle est d'autant plus forte que le
coupon est faible:
Coupon 0 ie = 5% ie = 10%
4,67% > 4,18% > 3,89% et
|–4,41%| >|–3,99%| > |–3,70%|
2.2.2.1. Le sens de variation des taux de marché
En reprenant le tableau précédent, on met en évidence
que la variation du prix de ces titres à une même
variation de taux (im = ± 1%) est en valeur absolue plus
forte dans le cas d'une baisse que d'une hausse des taux:

im de 10 à 9% im de 10 à 11%

|3,89| > |3,70|

|4,18| > |3,99|
|4,67| > |4,41|
2.2.2.3. La maturité résiduelle
Dans le tableau qui suit, les titres ont tous été émis
au pair (100%) avec un taux facial de 10%; ils se
distinguent les uns des autres par leur maturité
résiduelle et on calcule leur prix, exprimé en
pourcentage du nominal, en fonction du taux de
marché.
 Maturité 5 ans 10 ans 30 ans Rente
résiduelle perpétuelle

Taux de marché
i = 9% 103,89 106,42 110,27 111,11
i = 10% 100,00 100,00 100,00 100,00
i = 11% 96,30 94,11 91,31 90,91
Effet d’une variation de 5 ans 10 ans 30 ans Rente
1% de i perpétuelle
i = 10% i = 9% +3,89% +6,42% +10,27% +11,11%
i = 10% i = 11% –3,70% –5,89% –8,69% –9,09%
La variation du prix d’un titre obligataire est donc une fonction croissante de la maturité
résiduelle :

Rente perpétuelle 30 ans 10 ans 5 ans

+11,11% > +10,27% > +6,42% > +3,89%

|–9,09%| > |–8,69%| > |–5,89%| > |–3,70%|

2.2.2.4. Le prix du titre: cotation inférieure,
égale ou supérieure à la valeur de
remboursement
Dans le tableau qui suit, les titres ont tous été émis
au pair (100%) avec un taux facial de 10% et ont
tous une maturité résiduelle de 5 ans. Ils se
distinguent les uns des autres par leur valeur de
remboursement.
 Remboursement en% 90 100 110

Taux de marché
i = 9% 97,39 103,89 110,39
i = 10% 93,79 100,00 106,21
i = 11% 90,37 96,30 102,24
Effet d’une variation
de 1% de i R = 90 R = 100 R = 110
i = 10% i = 9% +3,84% +3,89% +3,94%
i = 10% i = 11% –3,65 % –3,70% –3,74%
Un titre qui cote en dessous de sa valeur de remboursement est, toute chose égale par ailleurs, plus
sensible à une variation des taux de marché qu’un titre au pair et, par conséquent qu’un titre dont
la valeur actualisée est supérieur à sa valeur de remboursement :

106,21< 110 100 = 100 93,79 > 90

+3,94 > +3,89 > +3,84

|–3,74| > |–3,70| > |–3,65|

REMARQUE

A l'issue d'une période de hausse des taux, la part des titres

dont le cours est inférieur à leur valeur de remboursement
est plus forte, de sorte que toute variation de taux (±) aura
un impact plus important.

La multiplicité et la diversité des facteurs de

sensibilité du prix à une variation des taux de
marché nécessite un instrument synthétique de
mesure de risque de taux afin de pouvoir
appréhender les risques potentiels et,
2.3. La formule de sensibilité
La formule standard de sensibilité peut en effet être énoncée de la manière suivante :
∆𝑃
∆𝑃 1 𝜕𝑃 1
𝑃
𝑆 =− = ×− = ×−
∆𝑟 ∆𝑟 𝑃 𝜕𝑟 𝑃
avec : 𝑟 = 𝑙𝑒 𝑡𝑎𝑢𝑥 𝑑 𝑖𝑛𝑡é𝑟ê𝑡 𝑑𝑒 𝑚𝑎𝑟𝑐ℎé 𝑜𝑢 𝑡𝑎𝑢𝑥 𝑎𝑐𝑡𝑢𝑎𝑟𝑖𝑒𝑙
′
′
𝑃 = 𝑙𝑒 𝑐𝑜𝑢𝑟𝑠 𝑑𝑒 𝑙 𝑜𝑏𝑙𝑖𝑔𝑎𝑡𝑖𝑜𝑛 𝑜𝑢 𝑎𝑢𝑡𝑟𝑒 𝑖𝑛𝑠𝑡𝑟𝑢𝑚𝑒𝑛𝑡 𝑚𝑜𝑛é𝑡𝑎𝑖𝑟𝑒 𝑜𝑢 𝑑𝑒 𝑡𝑎𝑢𝑥
La formule standard de sensibilité peut être énoncée de la manière suivante :
∆𝑃∆𝑃 1 𝜕𝑃 1
𝑆=− 𝑃 = ×− = ×−
∆𝑟 ∆𝑟 𝑃 𝜕𝑟 𝑃

avec : 𝑟 = le taux d′intérêt de marché ou taux actuariel

𝑃 = le cours de l′obligation ou autre instrument monétaire ou de taux
La valeur de l'obligation (ou son prix :) ou tout
autre titre monétaire donnant lieu à un
coupon est la somme actualisée des flux qui se
perpétue dans le futur durant toute la période
de vie de l'obligation.

Ainsi, le prix de l'obligation pourra s'écrire de

la manière suivante :
 𝐹1 𝐹1 𝐹1 𝐹1
𝑃= + + ⋯+ +
(1 + 𝑟)1 (1 + 𝑟)2 (1 + 𝑟)𝑡−1 (1 + 𝑟)𝑡

1 1 1 1
𝑃 = 𝐹1 1 + 1
+ 2
+ ⋯+ 𝑡−1
+ 𝑡
− 𝐹1
(1 + 𝑟) (1 + 𝑟) (1 + 𝑟) (1 + 𝑟)
1 𝑡+1 1 𝑡+1
1− 1− 1
𝑃=𝐹
1
1+𝑟
1 − 𝐹1 = 𝐹1 1+𝑟
1 − 1 , avec : ≠1
1− 1− 1+𝑟
1+𝑟 1+𝑟
En effet, si nous revenons à la définition :
∆𝑃 ∆𝑃 1 𝜕𝑃 1
𝑆=− 𝑃 = ×− = ×−
∆𝑟 ∆𝑟 𝑃 𝜕𝑟 𝑃
Posons que (1 r) X, nous différencions la fonction P ci-dessus, par rapport à la variable r
1 u
et sachant que , nous obtenons :
u u2
𝑛
𝜕𝑃 1𝐹1 2𝐹1 3𝐹1 (𝑡 − 1)𝐹1 𝑡𝐹1
=− 2
− 3
− 4
…− 𝑡
=−
𝜕𝑟 (1 + 𝑟) (1 + 𝑟) (1 + 𝑟) (1 + 𝑟) (1 + 𝑟)𝑡+1
𝑡=1

La sensibilité est donnée donc par la formule suivante :

 𝑛
1 𝑡𝐹1
𝑆=− 𝑡+1
𝑃 (1 + 𝑟)
𝑡=1
On pourra aussi exprimer la sensibilité, à une date déterminée par uniquement les cash-
flows à actualiser ; ainsi, dans la formule de S, remplaçons P par sa valeur, l’on aura :
𝑛 𝑛
1 𝑡𝐹1 1 𝑡
𝑆=− 𝑡+1 𝑡+1
=− 𝑡+1
1 (1 + 𝑟) 1 (1 + 𝑟)𝑡+1
1− 1+𝑟 𝑡=1 1− 1+𝑟 𝑡=1
𝐹1 1 − 1 1 − 1
1− 1+𝑟 1− 1+𝑟
Exemple chiffré :

Une obligation d'une valeur nominale de 200

DH, émise sur une période de 5 ans, portant
intérêt de 7%, remboursable in fine, au pair.
Calculer sa sensibilité à l'émission ?
 𝑛
1 𝑡𝐹𝑡
𝑆=− 𝑡+1
𝑃 1+𝑟
𝑡=1

1 14 14 14 14 214
𝑆=− 1× +2× +3× +4× +5×
200 (1 + 0,07)2 (1 + 0.07)3 (1 + 0,07)4 (1 + 0,07)5 (1 + 0,07)6

𝑆 = −1,25

Calculée autrement, la valeur de S est la suivante :

5
1 𝑡
𝑆=−
1 6 (1 + 𝑟)𝑡+1
1− 1+𝑟 𝑡 =1

1 −1
1− 1+𝑟
Cela s'interprète de la manière suivante :

Vu la relation inverse entre le taux et la valeur, si

le taux d'intérêt augmentera de 1%, le prix ou la
valeur de l'obligation diminuera de 1,25%. Ce
dernier chiffre exprime donc une perte en capital
de l'obligation. A l'opposé, si le taux d'intérêt
diminuera de 1%, le prix ou la valeur de
l'obligation augmentera de 1,25%. Ce dernier
chiffre exprime donc un surplus (un excédent,
3. La duration
La duration permet de synthétiser l'ensemble des éléments
susmentionnés.
Définition : La duration[1] correspond à la somme des durées
pondérées par des valeurs actualisées des flux à percevoir
(coupons, remboursement et primes éventuelles) rapportée à
la valeur présente du titre. La duration s'exprime en unité du
temps (des fractions tF
T
d'année)
t et est assimilable à un délai
moyen de récupération
t 1 (1 r ) la valeur actuelle.
det
D T
Ft
t
t 1 (1 r)
Avec Ft Flux à percevoir sur la période t.
EXEMPLE:

Soit une obligation de 100 DH de valeur faciale, émise au

pair, remboursable in fine, avec un taux nominal de 10%
et ayant une maturité résiduelle de 5 ans, le taux du
marché est de 9%.

1. Calculer la duration de𝑆cette

=
−𝐷obligation?
1+𝑟
2. Démontrer que:
 t (a) Flux de paiement (b) Valeur actuelle de flux (b)× (a)
(c)
1 10 9,17 9,17
2 10 8,42 16,84
3 10 7,72 23,16
4 10 7,08 28,32
5 110 71,49 357,45
TOTAL 103,88 434,94
5
Ft 5
tFt
5
103, 88 5
434, 94
5
tFt t 1 (1 0, 09) t 1 (1 0, 09)
t 1 (1 0, 09)5 434, 94
D 4,1869
5
Ft 103, 88
t 1 (1 0, 09)5
 D 4,1869
S 3, 80
(1 r ) 1,10
En vérifiant le résultat par la formule initiale de la
sensibilité, nous obtenons en effet le même résultat
:
 𝑛
1 𝑡𝐹𝑡
𝑆=− 𝑡+1
𝑃 1+𝑟
𝑡=1
EXEMPLE:

Soit une obligation de 100 DH de valeur faciale, émise au

pair, remboursable in fine, avec un taux nominal de 10%
et ayant une maturité résiduelle de 5 ans, le taux du
marché est de 9%.

1. Calculer la duration de𝑆cette

=
−𝐷obligation?
1+𝑟
2. Démontrer que:
 1 10 10 10 10 110
𝑆 = − 1× + 2 × + 3 × + 4 × + 5 ×
100 (1 + 0,09)2 (1 + 0.09)3 (1 + 0,09)4 (1 + 0,09)5 (1 + 0,09)6
= − 3,79
4. La manifestation du risque dans un bilan
Le risque de taux est présent à la fois pour un agent créditeur et
pour un agent débiteur dès lors que l'échéance du support n'est pas
strictement identique à celle de l'opération à l'origine du choix du
support. Afin de pouvoir se prémunir contre ce risque, il faut tout
d'abord identifier ce risque avec précision. Or, tous les agents
économiques sont à la fois créditeur et débiteur.
Une entreprise possède à la fois des actifs rémunérés, des
créances,…et des emprunts et/ou lignes de crédit auprès d'autres
sociétés (crédit acheteur/fournisseur) et de son (ses) banquier(s).
Un ménage détient à la fois des actifs (obligations, TCN, Comptes
d'épargne, bons de caisse, etc.) et des engagements de CML termes.
L'Etat et les administrations pub. émettent des titres pour financer
 Exemple:
Bilan d'un agent X:
Le taux de marché (i) est de 10%.
Nous disposons aussi de Bilan suivant:

Actif (A) Passif (P)

A recevoir dans 5 ans 10000 A verser dans 2 ans 4000
1. Calculer la valeur présente (VP) de A et P.
2. Sachant qu'il n'y a pas de revenus (encaissements) ni
de versements (décaissements) intermédiaires, la
duration est égale à la maturité…………(compléter les
pointillés par le mot manquant). Calculer ensuite cette
duration pour l'actif et pour le passif.
3. Calculer la situation nette actualisée (VP(A) – VP(P)).
4. Supposons que les taux montent sur le marché passant
de 10% à 11%, quelles en sont les conséquences ?
Réponse:

2.
Sachant la formule standard de la duration :
T
tFt
t
t 1 (1 r)
D T
Ft
t
t 1(1 r )
Avec Ft Flux à percevoir sur la période t.

D(A) = 5 et D(P) = 2.
3. VP(A) = 1000/(1,1)5 = 593,45
VP(P) = 400/(1,1)2 = 324,65

SNA = 268,80 à comparer avec 620,92 – 330,58 = 290,34

5. Supposons que l'on modifie la duration de Passif (par

exemple en renégociant les engagements avec un prêt à
plus long terme) afin de passer de 2 à 4 ans et que l'on
compare cette situation à la position initiale, c'est-à-dire
i = 10% et à la position de changement de taux en
passant vers un taux de 11%. Commentez?