Faten zoghlami

Partie finance entreprise 2019

Une entreprise de l’industrie de lunetterie envisage d’étendre son réseau de distribution

pour couvrir la région du sud ouest du pays. Une étude d’identification du projet indique que
le démarrage effectif de ce nouveau réseau de distribution, prévu pour le début de l’année
N, nécessiterait les éléments ci-après :

- Achat de cinq voitures, pour un prix unitaire de 54 000 TND, amortissables1 sur 5 ans.

- Achat d’équipements d’une valeur totale estimée à 4 000 000 TND, amortissables sur
5 ans.

- La formation de huit personnes qui seront recrutées à l’occasion de cette extension.

Le coût estimatif total de la formation s’élève à 45 000 TND, amortissable sur 3 ans.

- Un besoin en fonds de roulement est estimé à 45 jours du chiffre d’affaires, mais il

serait ramené à 27 jours du chiffre d’affaire à partir du début de la 3 ème année
d’exploitation.

- Location d’un bureau central à la ville de Kebeli, pour une moyenne annuelle de
charges fixes de 90 000 TND, réglée en totalité à la fin de chaque année
d’exploitation.

En outre, une analyse approfondie du marché, suggère que la demande moyenne annuelle
de la région s’élèverait à 70 000 unités. Le prix de vente unitaire étant fixé à un niveau
moyen de 85 TND, maintenu constant pour toute la période d’étude.

Par ailleurs, l’étude de faisabilité du projet a été effectuée sur un horizon de 3 ans, tenant
compte des hypothèses suivantes :

(1) A la fin de la 3ème année d’exploitation, les équipements ainsi que les cinq voitures
seraient cédés respectivement à 1 600 000 TND et 183 000 TND.

(2) Les charges variables annuelles constitueraient 60% du chiffre d’affaires.

(3) L’entreprise est soumise à une imposition sur les bénéfices, à un taux de 30%.

1. Vérifier que les flux de trésorerie (cash flows) dégagés par ce projet se présentent
comme suit : (1pt)

1
Tous les amortissements sont linéaires.
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Année Début de la 1ère Fin de la 1ère année Fin de la 2ème Fin de la 3ème
année N N d’exploitation année N+1 année N+2
d’exploitation d’exploitation d’exploitation

Cash flow (CF) TND (5 058 750) 1 863 700 2 161 200 4 070 450

2. Calculer la VAN du projet au taux d’actualisation de 15%. Que peut-on conclure ? (0,5
pt)

3. Etant donné les augmentations continues des prix du carburant et du taux horaire de la
main d’œuvre, le comité directoire vous demande de calculer la sensibilité de la VAN du
projet par rapport au volume des charges variables annuelles. Interpréter. (1 pt)

N.B. La VAN du projet peut également s’écrire sous la forme suivante :

VAN= 6 578 200-111 878 CVu. Avec, CVu, est le coût variable/unité vendue.

4. Face à cette sensibilité jugée élevée, le comité directoire a préféré établir deux scénarios
du montant du coût variable unitaire. La nouvelle étude a révélé les estimations
suivantes :
Année 1 d’exploitation Année 2 d’exploitation Année 3 d’exploitation
CVu/unité Probabilité CVu/unité Probabilité CVu/unité Probabilité
51TND 0,8 51TND 0,6 51TND 0,5
64TND 0,2 65TND 0,4 68TND 0,5
Cash flow 1 736 300 Cash flow 1 886 800 Cash flow espéré 3 654 100
espéré TND espéré TND TND
Ecart type des 254 800 Ecart type des 336 070 Ecart type des 401 630
Cash flow TND cash flow TND Cash flow TND

4.a Préciser les nouveaux paramètres de la VAN du projet, sous l’hypothèse d’une
indépendance totale des cash flows annuels. (0,75 pt)

4.b Donner la probabilité que la VAN du projet soit positive. (0,25 pt)

5. Puisque cette probabilité est jugée non rassurante, un membre du directoire suggère la
renonciation à ce projet, et propose d’acheter des actions de la société « Bestglasses »,
pionnière dans l’industrie de lunetterie.
Au début de l’année N, la société « Bestglasses » présente les données suivantes :
- Structure de capital : Dettes/ capitaux propres = 1 ; (la société est endettée au taux
sans risque de 8%).
- La société dégage à la fin de chaque année un bénéfice avant intérêt et impôt (BAII)
de 1 500 000 TND, nous supposons que ce BAII est perpétuel.
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- La société distribue la totalité de ses bénéfices nets à la fin de chaque année assurant
ainsi un dividende par action perpétuel de 8,340 TND.
- Le prix d’une action « Bestglasses » au 01/01/N s’établit à 34,750 TND.

Par ailleurs, le directoire dispose des informations suivantes :

 Le rendement espéré du marché est de 18%,

 Le béta0dettes d’une action émise par une entreprise de lunetterie, non endettée et de
la même classe du risque d’exploitation que la société « Bestglasses » est de 0,8.

Toutes choses étant égales par ailleurs,

5.a Déterminer le béta d’une action « Bestglasses ». (0,5pt)

5.b Déduire le rendement d’équilibre espéré par les actionnaires de la société

« Bestglasses ». (0,5pt)

5.c Positionner l’action « Bestglasses » par rapport à la SML (la droite des titres).
Comment juger alors cette proposition? (1 pt)

5.d Trouver de deux manières différentes, la valeur d’équilibre d’une action

« Bestglasses » au 01/01/N. Le nombre d’actions composant le capital social de la société
« Bestglasses » étant de 100 000 actions. (1,5 pt)

5.e A partir de quel cours, l’action « Bestglasses » devrait être vendue au 31/12/N+2,
pour que cette proposition assurerait un taux de rendement égal au TRI du projet initial, soit
23,7%. (0,5pt)

5.f Intéressés par cette idée, les membres du directoire s’interrogent quant à la
procédure de financement de cet achat, en particulier pour la procédure de consolidation
des capitaux propres de leur entreprise. A cet effet, ils hésitent entre un appel public à
l’épargne et le private equity. Spécifier les principales différences entre les deux procédures.
(1 pt)

Correction à partir du 4.

4.a. E(VAN) = -5058 750+1 736 300(1.15)-1+ 1 886 800(1,15)-2+ 3 654 100(1,15)-3=280 398 ;

Les CF sont indépendants, donc variance VAN= VarCF1(1.15)-2+ VarCF2(1,15)-4+ varcf3(1,15)-6=

183 404 017 228, 49 ; σ=428 257

4. b. Prob (VAN≥0)= prob (Z≤280 398/ 428 257)=74%

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D
5. a βbestglasses= βsans dettes (1+ (1-t))= 0,8*1,7= 1,36
C

5.b Là l’étudiant peut procéder de deux manières :

Soit A partir du MEDAF : E(Rbestglasses) = 0,08+1,36*0,1= 21,6%

D
Ou encore à partir de Modigliani et Miller 63, E(Rbestglasses)=E(Rsansdettes) + [E(Rsansdettes)-8%] (1-t) =
C
21,6%

D1
5.c, le rendement actuel est calculée de la relation de Shapiro = 8,34/34,750= 24%,
P0

L’action dégage actuellement un rendement de 24%, alors qu’en principe elle devrait dégager
un rendement d’équilibre de 21,6%. Du coup l’action est sous évaluée, donc elle est au dessus
de la SML.

5.d La Valeur d’équilibre d’une action bestglasses à t=0, pourrait être déduite de la formule de
D1 8,340
Shapiro, et elle sera donc égale à =  = 38,6 DNT
E ( Rbestglasses ) équilibre 0,216

Ou encore à partir de Modigliani et Miller 63 :

Valeur de l’entreprise bestglass= CPbestglasses+Dbestglasses

Or elle doit être aussi égale à : valeur de entreprise0dettes+Dettesbestglasses*t

Du moment où (1) Dettesbestglasses = CPbestglasses ; et (2) valeur de

BAII 0 det tes * (1  t )
entreprise0dettes= [ ]
E ( R0 det tes ) équilibre

BAII 0 det tes * (1  t )

Alors on peut écrire [ [ ]  CPbestglasses * t ] = 2*CPbestglasses
E ( R0 det tes ) équilibre

1500000 * 0,7
[ ]  CPbestglasses * 0,3] = 2 CPbestglasses ; 1,7 CPbestglasses= 6 562 500 ; CPbestglasses=
0,16
CPbestglasses
3 860 294,11, donc la valeur d’une action est de
nombredesactionsbestglasses
3860294,11
=  38,6
100000

5.e
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revenu1 revenu2 revenun

A partir de l’égalité de rentabilité suivante : Prix d’achat0 =   .... 
(1  r ) (1  r ) 2
(1  r ) n

Nous connaissons les revenus annuels qui sont les dividendes, ainsi que la rentabilité r que nous
souhaitons dégager, donc on peut écrire :

8,34 8,34 8,34  PXdevente

34,750=  2
 ; puisque nous devrions la vendre à la fin de la
1,237 1,237 1,237 3
troisième année, du coup le revenu de cette année sera le dividende + le prix de vente que nous
cherchons. Ce prix de vente doit être au moins égal à 34,5

5.f le private equity permet de consolider les capitaux propres, il est réservé aux sociétés non
cotées, et il suppose une association avec une SICAR ou un fonds d’investissement, toutefois son
obtention est relativement difficile. Quant à l’APE il nécessiterait l’obtention du visa du CMF par la
soumission d’un prospectus d’introduction en bourse. En cas de réussite de l’opération,
l’entreprise sera cotée en bourse. Et là on aura les avantages et les inconvénients d’une
introduction en bourse.