Série d’exercices

Finance d’Entreprise
HEC Lausanne
Séance du 13 octobre 2021

Question 1

« La manière dont je vois la situation», dit le directeur financier de Milk Em Dry, Inc., « c’est
que si j’achète la moitié des 10’000 actions disponibles avec des fonds prévenant d’une
émission de dette, je peux augmenter le bénéfice par action. Après tout, je peux emprunter à
10%, alors que le taux de rendement des capitaux propres de mon entreprise qui n’a pas de dette
pour l’instant est de 20%. Le ratio cours sur bénéfices (price-earning ratio, PER ou P/E) est de
5 et l’excédent brut d’exploitation est de 25'000 CHF. Je projette pouvoir continuer à générer
ce montant après une émission de dette. Cette restructuration me semble une excellente
opération pour les actionnaires et c’est pour eux que je travaille après tout. En fait, cela serait
stupide de ne pas émettre de la dette ! »

Vous devez aider le directeur financier à déterminer s’il doit procéder à une émission de dette
ou non. Supposez que les marchés financiers sont parfaits (environnement MM) et qu’il n’y a
pas d’impôts. Aussi, pour simplifier, supposer que tous les flux de trésorerie sont perpétuels.

Déterminer le bénéfice par action, le rendement espéré des actions, ainsi que la valeur de
l’entreprise avec et sans émission de dette. Comment interprétez-vous ces résultats ?

Solution

NbActions = 10'000, rD = 10%, rU=20%, P/E=5, EBE=25’000

Scénario 1: pas de dette

BPA = 25’000/10’000 = 2,5

Vu = 25’000/0,2 = 125’000
ou
Prix = P/E*BPA=5*2,5=12,5
Vu = 12,5*10’000 = 125’000
rCP = rU = 20%.

Scénario 2: émission de dette

D = 12,5*5’000 = 62’500
Résultat net = (EBE - Intérêts)(1 – taux d’imposition) = 25’000 – 0,1*62’500 = 18’750
BPA = 18’750/5’000 = 3,75
rCP = rU + D/VCP (rU - rD) = 0.20 + 1(0.20 – 0.10) = 0.20 + 0.10 = 0.30
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VCP = 18’750/0,3 = 62’500
VL = VCP + D = 62’500 + 62’500=125’000

Interprétation : le BPA augmente, mais rCP augmente aussi. Nous observons Vu=VL puisque
nous avons des marchés parfaits, MM sans impôts. Par conséquent, la structure du capital
n’affecte pas la valeur de l’entreprise.

Question 2

Revcorp planifie une restructuration qui consiste en un rachat d’actions financé par de la dette.
L’émission de dette est de 950m CHF. Le taux de rendement la dette est de 10%. Actuellement,
Revcorp n’a pas de dette et a 50m d’actions. Le ratio cours sur bénéfice (price-earning ratio,
PER ou P/E) est de 4,5 et l’excédent brut d’exploitation est de 650m CHF. Le taux de rendement
des capitaux propres est de 22,23%. Supposez que le taux d’imposition est de 33% et qu’il n’y
a pas d’imposition au niveau des investisseurs. Aussi considérez tous les flux de trésorerie
comme étant perpétuels.

Déterminer le bénéfice par action, le prix des actions, ainsi que la valeur de l’entreprise avec et
sans émission de dette. Comment interprétez-vous ces résultats ?

Solution

Scénario 1 : pas de dette

BPA = (650 (1 – 0,33)) /50 = 8,71 CHF

Prix = 4,5 * 8,71 = 39,195 CHF par action
Valeur = 39,195 * (50'000’000) = 1,959 milliards = 650m * (1 – 0,33) / 0,2223 = 1,959
milliards

Scénario 2 : émission de dette

VL = VU + tau*D = 1’959 + 0,33 (950) = 2’273m

Résultat net = (650 – 0,10 (950)) (1 – 0,33) = 371,85
Prix = VL/Navant = 2’273/50 = 45,46
Naprès = 50 – 950/45,46 = 29,10m
Prix = VCP/Naprès = (2’273 - 950) / 29,10 = 45,46
BPA = 371,85 / 29,10 = 12,78

Après l’émission de dette, le BPA augmente. Cependant, cette augmentation ne fait que refléter
l’accroissement de risque auquel font face les actionnaires.

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Question 3

Lausanne immobilier, LI, a une capitalisation boursière de CHF 100 millions et une dette de
CHF 40 millions. LI souhaite maintenir un ratio dette-capitaux propres constant dans le futur.
Le taux de la dette est de 7.5% et le taux d’imposition de l’entreprise est de 35%.

a) Le flux de trésorerie disponible espéré dans un an est de CHF 7 millions et son taux de
croissance espéré est de 3% par an. Quel est le CMPC de LI ?

b) Quelle est la valeur des économies d’impôts de LI ?

Solution

a) V_L = V_D + V_CP = 140 = FTD/(CMPC – g) = 7/(CMPC – 3%)

CMPC = 8%

b) CMPC_avant impôt = CMPC + (V_D/(V_CP + V_D))*rD*t

= 8%+(40/140)*7.5%*35%=8.75%

V_U = FTD/(CMPC_avant impôt – g) = 7/(8.75% - 3%) = CHF 122 millions

VA(économies d’impôts) = V_L – V_U = 140 – 122 = CHF 18 millions

Question 4

M. Sirtruc, CEO de Noisivid Yoj Corporation, est en train d’évaluer la structure de capital de
sa société. Actuellement, l’entreprise est financée à 100% par des capitaux propres. Ce dernier
anticipe un EBIT de $50'000 à perpétuité (i.e., la société n’anticipe aucune croissance et tous
ses revenus sont redistribués entièrement aux actionnaires chaque année). Le taux d’imposition
sur les sociétés est de 28%. Les investisseurs, eux, ne sont pas taxés sur leurs revenus provenant
des capitaux propres mais doivent payer une taxe sur les intérêts provenant de la dette de 20%.
Le coût du capital pour l’entreprise est de 12%.
La société peut décider de rester une entreprise sans dette ou peut choisir d’émettre $50'000,
$100'000 ou $150'000 de dette perpétuelle pour faire un rachat de capitaux propres (i.e., seules
ces trois structures de capital sont autorisées en plus du choix de rester sans dette). Parce que
les actifs de l’entreprise sont relativement illiquides, les coûts de faillites espérés associés avec
le financement par dette sont relativement importants. Les coûts de faillite espérés (en valeur
actualisée) représentent 5% de la valeur de la dette si l’entreprise s’endette à hauteur de $50'000,
6% si elle émet $100'000 de dette et 8% si l’émission de dette se porte à 150'000.

a) Quel est la valeur actuelle (sans endettement) de Noisivid Yoj ?

b) Quel est la structure de capital optimale de Noisivid Yoj (i.e., endettement optimal) ?
Quelle est la valeur de l’entreprise avec cette structure de capital ? Quelle est la valeur
des capitaux propres de l’entreprise avec cette structure de capital ?

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 c) Avec une structure du capital optimale, quel est le montant que les actionnaires
anticipent recevoir de l’entreprise chaque année (avant les taxes sur les investisseurs),
en supposant que le taux d’intérêt sur la dette est de 6% ? Quel est le rendement sur les
capitaux propres (rE) de Noisivid Yoj avec sa structure de capital optimale ?

Solution
a) Chaque année, les actionnaires anticipent recevoir 𝐸𝐵𝐼𝑇(1 − 𝑡𝑐 ) = 50′ 000(1 −
0.28) = 36′ 000. Etant donné que Noisivid Yoj est une entreprise financée uniquement
par capitaux propres, cela indique que la valeur sans endettement de l’entreprise est de :
36′ 000
𝑉𝑈 = 𝐸 = = 300′ 000
0.12
b) La valeur avec levier de l’entreprise sera donnée par :
𝑉𝐿 = 𝑉𝑈 + 𝑡 ∗ 𝐷 − 𝑉𝐴(𝑐𝑜û𝑡𝑠 𝑑𝑒 𝑓𝑎𝑖𝑙𝑙𝑖𝑡𝑒)
Où,
(1 − 𝑡𝑐 )(1 − 𝑡𝐸 ) (1 − 0.28)(1 − 0)
𝑡∗ = 1 − = 1− = 0.10
(1 − 𝑡𝐷 ) (1 − 0.20)
Le tableau suivant nous montre le point mort pour les quatre structures de capital
possibles :
V_U D t*D VA(CF) V_L
300000 0 0 0 300000
300000 50000 5000 5% × 50′000 = 2500 302500
300000 100000 10000 6% × 100′ 000 = 6000 304000
′
300000 150000 15000 8% × 150 00 = 12000 303000

Il est optimal pour Noisivid Yoj d’émettre 100'000 de dette. La valeur avec endettement
de l’entreprise sera 𝑉𝐿 = 304′ 000 et la valeur des capitaux propres sera 𝐸 = 𝑉𝐿 − 𝐷 =
304′ 000 − 100′ 000 = 204′ 000.
c) Avec la structure de capital optimale, les actionnaires anticipent cette fois-ci des revenus
chaque année de :
(𝐸𝐵𝐼𝑇 − 𝑟𝐷 𝐷)(1 − 𝑡𝑐 ) = (50′ 000 − 6% × 100′ 000)(1 − 0.28) = 31′ 680
Vu que leurs capitaux propres valent 𝐸 = 204′ 000, cela implique que :
31′ 680
𝐸= = 204′ 000 ⇒ 𝑟𝐸 = 15.53%
𝑟𝐸

Question 5

ChocoSwiss veut ouvrir une filiale au Brésil. Ce projet est aussi risqué que l’activité de
l’entreprise en Suisse. Cela nécessite un investissement de 50m CHF. Le résultat d’exploitation
du projet sera de 20m CHF par an à l’infini. ChocoSwiss est financée à 100% par des capitaux
propres d’une valeur de marché de 500m CHF pour 10m d’actions. Le coût du capital de
l’entreprise est de 10%. Le taux d’imposition est de 33%.

a) ChocoSwiss propose de financer le projet par émission d’actions. Les actionnaires ne

s’attendaient pas à cette annonce, mais ils partagent l’analyse de ChocoSwiss sur les
perspectives du projet. Quel sera le prix de l’action suite à l’annonce ?
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 b) Si les actionnaires pensent que le résultat d’exploitation du projet ne sera que de 4m
CHF, quel sera le prix de l’action après l’annonce ? Combien d’actions l’entreprise
devra-t-elle émettre ?

c) Supposons que le scénario b) s’est produit. Peu après, les actionnaires apprennent que
les prévisions des dirigeants étaient en fait correctes : le résultat d’exploitation de la
filiale sera bien de 20m CHF. Quel sera alors le prix de l’action ? Pourquoi est-il
différent du prix obtenu sous a) ? Quels sont les gains/pertes réalisés par les anciens et
les nouveaux actionnaires ?

Solution
a) VAN de l’expansion = 20 × (0,67 / 0,1) – 50 = 84m CHF.
Prix d’une action = (500 + 84) / 10 = 58,4 CHF.

b) VAN de l’expansion = 4 × (0,67 / 0,1) – 50 = – 23,2m CHF.

Prix d’une action = (500 – 23,2) / 10 = 47,68 CHF.
Nouvelles actions = 50 / 47,68 = 1,05 million d’actions.

c) Prix d’une action = (500 + 50 + 84) / 11,05 = 57,38 CHF.

Le prix de l’action est plus faible qu’à la question a), car les actions émises à la question
b) sont sous-évaluées, contrairement à celles de la question a). Les gains réalisés par les
nouveaux actionnaires, (57,38 – 47,68) × 1,05 = 10,17m CHF, sont égaux aux pertes
subies par les anciens actionnaires : (58,4 – 57,38) × 10.

Question 6

Les actifs réels de Syobhcaeb Inc. espèrent générer un EBIT de $102'000 à la fin de chaque
année, et ce, de manière perpétuelle. L’entreprise est actuellement financée par 50'000 actions,
chacune valant $6.11 et par $130'000 de dette perpétuelle, émise à un taux de 12%. L’impôt sur
les sociétés s’élève à 35%. Ignorez les taxes au niveau personnel ainsi que le coût de faillite.
a) Quelle est la valeur actuelle de l’entreprise ?
b) Quel est le rendement actuel es capitaux propres de l’entreprise ?
c) Quel est le coût moyen pondéré du capital (CMPC) de l’entreprise ?
d) Montrez que la valeur de l’entreprise peut être obtenue en escomptant ses revenus après
taxes au CMPC.
Le CFO de la société a analysé que l’entreprise pourrait émettre une nouvelle dette perpétuelle
valant $130'000 afin de faire un rachat d’actions. Cependant, comme la dette sera junior
comparée à l’ancienne dette, celle-ci devra être repayée au taux de 14%.
e) Quel est la valeur de l’entreprise après l’émission de la nouvelle dette ?
f) Quel est le nouveau rendement des capitaux propres de l’entreprise ?
g) Expliquez pourquoi les actionnaires sont mieux dans cette situation (concernant leur
richesse).
h) Quel est le nouveau CMPC de l’entreprise ?

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Solution
a) Nous avons 𝐷𝐿 = 130′ 000 et 𝐶𝑃𝐿 = 50′ 000 × 6.11 = 305′ 500 et donc 𝑉𝐿 = 𝐷𝐿 +
𝐶𝑃𝐿 = 435′ 500.
b) La valeur des capitaux propres peut être obtenue en escomptant les revenus après
taxation qui vont être reçus par les actionnaires :
(1 − 𝑡𝐼𝑆 )(𝐸𝐵𝐼𝑇 − 𝑟𝐷 𝐷𝐿 )
𝐶𝑃𝐿 =
𝑟𝐸
Ce qui implique :
(1 − 𝑡𝐼𝑆 )(𝐸𝐵𝐼𝑇 − 𝑟𝐷 𝐷𝐿 )
𝑟𝐸 =
𝐶𝑃𝐿
(1 − 0.35)(102′ 000 − (0.12)(130′ 000))
=
305′500
= 18.38298%
c) Le CMCP de l’entreprise est de :
𝐷𝐿 𝐶𝑃𝐿
𝐶𝑀𝑃𝐶 = (1 − 𝑡𝐼𝑆 )𝑟𝐷 + 𝑟𝐸
𝑉𝐿 𝑉𝐿
130′000 305′500
= (1 − 0.35)(0.12) + (0.1838298)
435′500 435′500
= 15.22388%
d) La valeur de l’entreprise peut aussi être obtenue de la façon suivante :
(1 − 𝑡𝐼𝑆 )𝐸𝐵𝐼𝑇 (1 − 0.35)102′ 000
𝑉𝐿 = = = 435′ 500
𝐶𝑀𝑃𝐶 0.1522388
e) Nous dénoterons les variables avec un prime, toutes les quantités après que la nouvelle
dette a été émise. La valeur de l’entreprise va augmenter de la valeur actuelle des
économies d’impôts additionnelles :
𝑉𝐿′ = 𝑉𝐿 + 𝑡𝐼𝑆 (𝐷𝐿′ − 𝐷𝐿 ) = 435′ 500 + 0.35(260′ 000 − 130′ 000) = 481′ 000
f) Les capitaux propres valent maintenant :
𝐶𝑃𝐿′ = 𝑉𝐿′ − 𝐷𝐿′ = 481′ 000 − 260′ 000 = 221′ 000
Comme avant, la valeur des capitaux propres peut aussi être obtenue en escomptant les
revenus après taxation avec le coût des capitaux propres :
(1 − 𝑡𝐼𝑆 )(𝐸𝐵𝐼𝑇 − (0.12)(130′000) − (0.14)(130′000))
𝐶𝑃′𝐿 =
𝑟′𝐸
Ce qui implique :
(1 − 𝑡𝐼𝑆 )(𝐸𝐵𝐼𝑇 − (0.12)(130′000) − (0.14)(130′000))
𝑟′𝐸 =
𝐶𝑃′𝐿
(1 − 0.35)(102′000 − (0.12)(130′000) − (0.14)(130′000))
=
221′000
= 20.05882%
g) Les actionnaires sont plus riches qu’avant car ils sont passés d’une richesse à hauteur
de $305'500 (en capitaux propres uniquement) à $351'000 ($221'000 de capitaux
propres et $130'000 de cash venant de l’émission de la dette).
h) Le nouveau CMPC de l’entreprise est :
′
260′ 000 ′
221′ 000
𝐶𝑀𝑃𝐶 = − 𝑡𝐼𝑆 (1 )(13%) + 𝑟𝐸 = 13.78378%
481′ 000 481′ 000
Finalement, nous pouvons également trouver le CMPC avec la relation suivante :

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 (1 − 𝑡𝐼𝑆 )𝐸𝐵𝐼𝑇 (1 − 0.35)102′ 000
𝑉𝐿′ = ′
⇔ 𝐶𝑀𝑃𝐶 = = 13.78378%
𝐶𝑀𝑃𝐶 ′ 481′ 000