Chapitre 4 : Les offres publiques

L’offre publique d’achat (OPA) ou d’échange (OPE) se définit comme la démarche par
laquelle une personne morale ou physique fait connaître publiquement aux actionnaires d’une
société cible qu’elle souhaite acquérir tout ou partie de leurs titres à un prix déterminé. Le but
recherché est la prise de contrôle. C’est un moyen de rapprochement des entreprises, bien que
l’opération puisse être fondée sur d’autres motivations : renforcement de contrôle, retrait du
marché, optimisation financière. Les offres publiques sont surtout liées à la nécessité d’avoir
une taille critique dans son secteur aux niveaux européen et mondial, et au désir des sociétés
mères de contrôler leurs filiales cotées. La prise de contrôle se paie, c'est-à-dire que le prix
offert aux actionnaires intègre le plus souvent une prime d’achat ou d’échange par rapport au
cours de bourse, un surprix pour convaincre les actionnaires de la société cible.
Lorsque l’on désire acquérir une société, deux techniques peuvent être envisagées :
- l’acquisition totale ou partielle d’une société non cotée ;
- le rachat sur le marché de tout ou partie des actions d’une société cotée.
Dans le premier cas, le rapprochement se fera de manière amicale, c'est-à-dire avec

T
accord des parties, sauf cas particulier de rachat de société en liquidation.
Dans le second cas, le rapprochement pourra être réalisé sous une forme soit amicale,
soit hostile.
e
A ce deuxième type de technique correspondent des procédures réglementées :
- les procédures d’offre publique d’achat (OPA), d’offre publique d’échange (OPE),
d’offre publique mixte (OPM) avec souvent une offre principale hybride assortie d’une
OPA subsidiaire et d’une OPE subsidiaire ;
- l’offre publique d’achat simplifiée2 ;
- l’offre publique de retrait (OPR)3 et l’offre publique de retrait obligatoire (OPRO) ;
- le ramassage en bourse4.

2
Une offre publique simplifiée est une offre publique d'achat, d'échange ou de retrait présentée par un
actionnaire détenant une part significative du capital d'une entreprise et qui souhaite renforcer sa participation.
Une offre publique simplifiée est ouverte pendant 10 jours de bourse minimum dans le cas d'une OPE simplifiée
et pendant 15 jours de bourse minimum pour les OPA et les OPR simplifiée.
3
L’OPR s’entend comme la faculté offerte aux actionnaires de vendre leurs actions, assortie de l’obligation pour
le groupe de contrôle de les acquérir. Elle est fréquemment suivie d’un retrait obligatoire.
4
Cette technique consiste à acheter les titres au cours de bourse à des vendeurs inconnus, et ceci par
interventions successives sur le marché. Elle trouve sa limite dans les seuils réglementaires et statutaires qui, une
fois franchis, obligent l'investisseur à révéler son identité et (pour certains seuils) à déclarer ses intentions, voire
(pour le seuil de 30%) à lancer une offre obligatoire.

38
L’offre publique d’achat ou d’échange ne concerne que les sociétés cotées ; elle est fondée sur
l’obligation de proposer aux minoritaires les mêmes conditions qu’aux autres actionnaires.

4.1. Les offres publiques d’achat

Une opération d'acquisition par achat d'actions consiste en un transfert de propriété des
titres de contrôle d'une société cible de ses actionnaires vers la société acquéreur. Le transfert
s'effectue dans le cadre d'un achat simple des actions ou parts sociales concernées. Les
actionnaires de la société cible qui acceptent d'apporter leur titre à l'opération sont appelés les
cédants ou vendeurs. L'acheteur est la société initiatrice de l'opération. Le transfert de
propriété s'effectue à son bénéfice.
On parle d'acquisition ou de prise de participation majoritaire, lorsque le nombre de
titres acquis permet d'obtenir le contrôle de la société cible et de prise de participation
minoritaire dans les autres cas. Cette distinction n'est cependant pas aussi nette. La notion de
contrôle peut en effet être définie selon différents angles de vue. Au plan juridique, le contrôle
implique la possession de plus de 50 % des droits de vote. Dans la réalité, le contrôle dépend
de la géographie du capital. Si le capital est composé d'un actionnariat très dispersé, il n'est
pas nécessaire de disposer de plus de 50 % des droits de vote pour contrôler de fait la société.

Société A

Actif Passif
Actionnaires de B vendent leurs titres
à A contre des liquidités

La société B devient filiale de la

société A
(plus de 50% des droits de vote)
Société B

Actif Passif

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 La fixation du prix des actions proposées à l'achat aux actionnaires de la cible joue un
rôle primordial dans les opérations d'acquisition. Pour convaincre les actionnaires de la cible de
participer à l'opération et d'apporter leurs titres à l'acquéreur, ce dernier est souvent contraint de
proposer un prix supérieur à la valeur de marché. La différence entre le prix proposé et la
valeur de marché de la cible avant l'opération est appelée prime d'acquisition. Cette prime
constitue une estimation de la valeur attribuée par le management de l'acquéreur pour obtenir le
contrôle de la cible. Elle doit être suffisamment attractive pour amener les actionnaires de la
cible à accepter de vendre leurs actions. Elle doit être suffisamment réaliste sur le plan
économique pour que l'entreprise acquéreur puisse rentabiliser cet investissement.
La prime (P) se calcule de la manière suivante :

La fixation d'une prime d'acquisition trop élevée explique de nombreux échecs en matière
d'acquisition. En fonction du prix fixé pour prendre le contrôle de la cible, les montants
engagés dans des opérations d'acquisition peuvent être très importants et impliquer des
décaissements non négligeables pour l'acquéreur. Ces décaissements lui imposent souvent de
redéfinir sa politique financière d'une part pour mobiliser les fonds nécessaires à l'achat des
actions et d'autre part pour tenir compte de l'évolution de son périmètre d'action (suite à
l'achat de la cible devenue filiale du nouvel ensemble). Les fonds mobilisés pour rémunérer
les actionnaires de la cible peuvent provenir de plusieurs sources, et principalement de :
- l'autofinancement si l'entreprise a accumulé des réserves de trésorerie ;
- l'endettement si l'entreprise a des capacités d'endettement suffisantes ;
- l'émission d'actions nouvelles par le biais d'augmentation de capital.
Il faut souligner que l'émission d'actions nouvelles impose d'obtenir l'accord de l'a ssemblée
générale extraordinaire. La décision de réaliser une opération d'acquisition est alors contrôlée
indirectement par les actionnaires de l'acquéreur du fait de la politique financière spécifique
qu'elle impose.

4.2. Les offres publiques d’échange

Les opérations d'acquisition financées par des actions ont connu un fort développement ces
dernières années notamment dans le secteur des entreprises à forte croissance (cf nouvelles
technologies). Ces opérations permettent à une entreprise à faibles capitaux propres de réaliser des
opérations de grandes envergures sur la base de sa valeur de marché. Il est proposé ci- après de
décrire les mécanismes de ces opérations en soulignant les points clés sur le plan technique.
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 Les acquisitions par échange d'actions sont proches à la fois des opérations d'acquisition
traditionnelles (la cible devenant une filiale de l'acquéreur) et des opérations de fusion (les
actionnaires de la cible devenant actionnaires de l'acquéreur).
Ceci explique pourquoi ces opérations sont souvent répertoriées comme des opérations de fusion et
non des opérations d'acquisition. On parle alors de fusion à l'anglaise. Cependant, la dénomination
de «fusion» pour ce type d'opération constitue une source d'erreur et de confusion. Comme nous le
verrons dans le chapitre suivant, la fusion au sens strict implique la confusion des patrimoines
entre la société absorbante et l'absorbée, et entraîne de ce fait de nombreuses implications
notamment aux plans comptable, fiscal et social. L'acquisition par échange d'actions ne constitue
pas une opération de fusion au sens strict mais constitue tout simplement une opération de prise de
participation majoritaire par échange de titres.
Contrairement à la fusion, l'acquisition par échange d'actions n'entraîne pas la disparition de
l'entreprise absorbée ni la confusion des patrimoines. Les opérations mises en œuvre ne concernent
que les actionnaires des sociétés concernées.
Les principes généraux de l'acquisition par échange d'actions sont assez simples.
L'entreprise initiatrice propose aux actionnaires de l'entreprise cible d'échanger leurs actions contre
les actions de l'entreprise initiatrice. À cette occasion, l'entreprise initiatrice effectue une
augmentation de capital par émission de nouveaux titres et propose l'échange de ces nouvelles
actions contre des actions de la cible. Une fois l'opération terminée, les actionnaires de la cible qui
ont accepté l'échange deviennent actionnaires de la société initiatrice, tandis que la société cible
devient une filiale de l'initiatrice. Dans la pratique, les opérations d'acquisition par échange
d'actions peuvent être un préalable à la réalisation d'une véritable fusion. Dans cette optique, si la
société cible est cotée, on procède préalablement à une opération de retrait de la cote (offre
publique de retrait suivie d'une procédure de retrait obligatoire) et ensuite seulement on met en
œuvre la procédure de fusion proprement dite.

Société A

Actif Passif
Actionnaires de B deviennent
actionnaires de la A par échanges de
titres
La société B devient filiale de la
société A
Société B

Actif Passif

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 L'importance des opérations d'acquisition par échange d'actions s'explique notamment
par les avantages importants que procure ce type d'opération. Elle permet en effet de :
- prendre le contrôle effectif d'une autre société sans sortie de liquidité ;
- bénéficier du régime spécial des fusions pour les droits d'enregistrement ;
- éviter les harmonisations fiscales, comptables et sociales qui impliquent la réalisation de
travaux lourds et peuvent poser de nombreuses difficultés notamment au plan de la
gestion sociale de la fusion.

Sur le plan technique, le point clé d'une opération d'acquisition par échange d'actions
réside dans la fixation de la parité d'échange. La parité d'échange indique combien d'actions
de la société initiatrice peut obtenir un actionnaire de l'entreprise cible qui accepte d'échanger
une seule de ses actions. Naturellement, les cas où la parité est un nombre entier sont rares,
elle s'exprime souvent en fraction (par exemple sous la forme « 3 actions de la société
acquéreur contre 2 actions de la société cible»). La parité d'échange correspond au rapport
observé entre les valeurs économiques des deux entités, augmentée éventuellement d'une
prime de contrôle. Elle permet en outre de détenir le nombre d'actions théoriques à émettre
par la société acquéreur, en vue de procéder à l'échange. Le nombre final des actions à émettre
sera naturellement fonction du pourcentage d'actionnaires de la cible ayant répondu
favorablement à l'offre.

La parité d’échange indique pour un

actionnaire de la société cible, combien Parité = Vcible / Vacquéreur
d’actions de la société acquéreur il
peut obtenir en échange d’une action Avec Vcible la valeur économique proposée
de la société cible . pour une action de la cible

et Vacquéreur la valeur économique d’une action

de l’acquéreur

La parité d’échange permet aussi de

déterminer :

- Le nombre d’actions nouvelles à ANacquéreur = Vcible / Vacquéreur × Ncible

émettre par l’acquéreur (ANacquéreur)
Avec Ncible le nombre d’actions de la cible.

- Le pourcentage détenu par les %acquéreur = Nacquéreur / (N acquéreur + ANacquéreur)

actionnaires de l’acquéreur après Avec Nacquéreur le nombre d’actions émises par
l’opération (% acquéreur) l’acquéreur avant l’opération

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 Les opérations d'acquisition par échange d'actions ne sont cependant pas exemptes
d'inconvénients. En particulier, le principe même du paiement par actions implique une
modification de la géographie du capital, puisque les actionnaires de la cible deviennent
actionnaires de la société initiatrice. L'acquisition par échange d'actions modifie donc la
répartition du pouvoir de contrôle de l'entreprise initiatrice.

4.3. Les offres publiques mixtes

On voit aussi se développer des offres publiques mixtes (OPM) avec un paiement en
partie en titres et en partie en espèces. Le dosage espèces-titres fait très clairement partie
intégrante du calcul économique de l’offre.
Les opérations mixtes espèces-titres trouvent leur explication dans de nombreuses raisons :
- la volonté de dissuader un éventuel compétiteur ; elles découragent l’apparition de contre-
offres que pourrait faire un éventuel allié de la cible, traditionnellement appelé
« chevalier blanc » ;
- elles repoussent la limite de l’endettement et les sorties de trésorerie pour l’acquéreur qui
émet ses propres actions en paiement ;
- elles émettent un signal modéré par rapport à un paiement à 100% en actions qui peut être
interprété comme un signal de surévaluation du prix de l’action de l’acquéreur. Celui-ci
peut profiter d’une opportunité présentée par une hausse du cours de son action pour
acquérir à bas prix une société cible.

Les asymétries d’information réciproques (double asymétrie d’information) sont une

puissante explication d’un paiement mixte :
- la société cible ignore la valeur des gains de synergie qui seront ceux du nouveau groupe
résultant de la fusion. Cette valeur reste incertaine et dépend d’un aléa économique, mais
l’acquéreur sur ce point a une meilleure information et une meilleure visibilité de l’avenir
du groupe que les dirigeants et les actionnaires de la société cible ;
- la valeur réelle de la société cible est incertaine pour l’acquéreur.

4.4. Les mécanismes anti-offres publiques

Les autorités boursières sont favorables aux offres publiques. Toutefois, elles
acceptent certaines défenses dont l’objet est de se prémunir contre de telles offensives.
Différents types de mesures juridiques ou financières peuvent être mis en place avant ou
pendant l’opération. Elles n’ont pas toujours pour effet de réaménager le capital mais
modifient la répartition du pouvoir.

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 a. La contre-OPA amicale :
Elle est effectuée par un partenaire, avec l’accord de la société visée. Une plus grande
complicité est supposée entre le partenaire et la société cible. Les dirigeants acceptent le
principe d’une prise de contrôle mais en considérant les qualités de l’initiateur. De nombreux
enjeux industriels sont à discuter.La contre-OPA est également appelée offre concurrente ;
elle s'analyse comme une contre-offensive. Venue des Etats-Unis, où elle est dénomméePac-
Man, elle correspond à l'idée de l'arroseur arrosé. Elle consiste, pour la société cible, à lancer
à son tour une OPA sur l'initiateur de l'OPA.

Elle doit donc répondre aux mêmes conditions et se voir appliquer la même procédure.Cette
offre nouvelle peut faire échec à l'offre initiale, le nouvel offrant cherchant à prendre lui-même
le contrôle de la société ou plus simplement à contraindre le raider initial à surenchérir. La
contre-OPA doit présenter par rapport à l'offre initiale un montant en capitaux supérieur d'au
moins 5%. Le concurrent doit ainsi viser un nombre plus élevé de titres ou, ce qui sera plus
attrayant pour les actionnaires, offrir un prix plus élevé. Le raider peut effectivement
surenchérir en offrant lui-même l'acquisition d'un montant en capitaux supérieur d'au moins 5%
à l'offre concurrente.En cas de succession d'offres concurrentes, et de surenchères, le CMF
apprécie le montant des capitaux engagés, en tenant compte de l'ordre de succession des
dépôts. D'autre part aucun offrant ne doit en arriver à demander plus d'actions que n'en compte
le capital social.

Le chevalier blanc réalise en réalité une contre-OPA amicale sur la société cible. Il doit donc se
plier à la procédure initiée par les autorités boursières.

La conséquence pour la société cible est d'échapper à la prise de contrôle par un ennemi.
Toutefois, il s'opère bien un changement de contrôle au profit de la société amie.

La stratégie du chevalier blanc ne peut donc constituer un moyen de défense efficace car la
société ne conserve plus son autonomie, se voyant « filialisée » par une société tierce, certes
« amie ».

En outre, la société cible doit également se méfier du chevalier blanc qui, si ses intentions sont
en réalité hostiles, peut se révéler être un « chevalier noir ». De la sorte, la société cible serait
bien victime d'une OPA, s'étant livrée pieds et poings liés, non pas à l'initiateur premier de
l'offre mais à celui censé lui venir en aide. Le temps de la chevalerie, dans le monde des affaires,
est loin.

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Dans le même ordre d'esprit, à savoir la perte de son indépendance comme issue de secours, il
est possible à la société cible de tenter d'opérer sa propre acquisition par ses salariés. La
technique, si elle est envisageable, reste purement théorique.

Dans une telle hypothèse, les salariés constituent une société holding afin de lancer une OPA sur
les titres de la société cible cotés en Bourse qui deviendrait sa filiale.

Ce moyen ne semble pas évident à mettre en oeuvre en raison des contraintes de temps imparties
par l'OPA. Le cas ne s'est d'ailleurs jamais rencontré.

b. Les pactes :
Les pactes sont conclus avec des actionnaires ou des partenaires fiables. Ils sont un moyen de
déboucher sur des prises de participation entre amies susceptibles d’être regroupées dans un
fonds anti-offres publiques.
Parmi les clauses les plus classiques, on trouve,
- le droit de préemption, par lequel un actionnaire qui reçoit une offre d’achat de la part
d’un tiers doit proposer les titres visés en priorité aux membres du pacte ;
- Les pactes de préférence, outre le droit de préemption, peuvent prévoir d'autres techniques.

Ils peuvent notamment inclure : l'obligation par le promettant de vendre ses titres au
bénéficiaire du droit de préférence avant toute négociation avec des tiers ; octroi au
bénéficiaire d'un simple droit de premier refus; option de vente d'une certaine quantité
d'actions à un prix déterminé qui pourra être levée à l'occasion du déclenchement d'une
OPA par un tiers. De telles dispositions trouvent encore la faveur des tribunaux alors
qu'elles réduisent la marge de manœuvre du cocontractant;

- La clause de non-acquisition, également dénommée clause de non-agression, par laquelle

un actionnaire s’engage à ne pas acquérir d’actions supplémentaires. Elle vise à éviter
qu’un actionnaire, souvent déjà majoritaire, n’augmente, directement ou, indirectement,
sa participation dans le capital de la société.

c. Le placement de titres :
Le placement d’un pourcentage significatif du capital entre les mains de partenaires amicaux
(souvent des établissements financiers) est également un montage utilisé pour contrer des
offres publiques.
Ce système entraine une inégalité de traitement entre les actionnaires et pèse sur le cours de
bourse.

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d. La différenciation des pouvoirs entre actionnaires :
Elle se caractérise par le fait que les plus fidèles d’entre eux disposent de droits de vote
multiples. L’institution d’un droit de vote double (multiple) est généralement subordonnée à
la détention des actions pendant une certaine durée. Le droit de vote double (en France par
exemple) ne peut être accordé qu’aux actions inscrites au nom d’un même titulaire depuis 2
ans au moins (les statuts ne peuvent imposer un délai supérieur à 4 ans pour les sociétés
cotées). En cas d’augmentation de capital par incorporation de réserves, le droit de vote
double peut être accordé, dès leur émission, aux actions nouvelles attribuées gratuitement à un
actionnaire en raison des actions anciennes pour lesquelles il bénéficie de ce droit. Le droit de
vote double favorise la concentration de pouvoir entre les mains d’actionnaires coalisés. C’est
une technique utile pour tenter de se protéger contre toute tentative de prise de contrôle.

e. L’autocontrôle :
Il consiste à assurer son propre contrôle par l’intermédiaire d’une ou de plusieurs sociétés
dont on détient directement ou indirectement le contrôle.
L’autocontrôle donne également la possibilité de se prémunir contre des offres hostiles, dans
la limite de 10%. Les droits de vote attachés aux actions autocontrôlées sont totalement
supprimés. En augmentant l’autocontrôle, elles annulent indirectement des droits de vote ; de
ce fait, la proportion des droits des majoritaires actuels augmente, et les risques d’offres
publiques diminuent.

La pratique de l'autocontrôle est cependant encadrée afin d'éviter certaines dérives. Ainsi,
l'entreprise ne pourra pas racheter plus de 10% des parts du groupe et ces parts ne donnent pas
droit à rémunération.

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f. Le rachat de ses propres actions :

Cette possibilité est très largement utilisée par les groupes cotés. Toutes les grandes structures
cotées interviennent sur leurs propres titres. Dans certain cas, il s’agit de la simple volonté de
réduire son capital et ainsi de créer un phénomène de rareté.

g. Les autres parades :

Pour autant que les statuts de la société soient adaptés, nous pouvons envisager :

- une clause dite de « fair price », indiquant que le rachat ne peut être effectué qu’avec
l’approbation des actionnaires ;

- Les poison pills, littéralement « pilules empoisonnées » sont une série de mesure qui font
perdre à la société toute sa substance en cas d'OPA. Le but est de dissuader l'initiateur de l'OPI
qui sait qu'il va faire perdre de sa valeur à la société en cas de prise de contrôle. Le procédé
consiste à consentir à un tiers une option sur les actifs les plus intéressants de la société ou à
permettre audit tiers de rompre brutalement une relation contractuelle continue et essentielle
pour la société. Potentiellement vidée de sa substance, la société n'a plus d'intérêt pour
l'assaillant.
- La technique des « crown jewels » peut être employée. Elle consiste à vendre, durant l’offre,
ses actifs les plus attrayants. Cela est réalisé sur la base d’une promesse de vente que la société
a préalablement consentie à des amis et qui ne peut être levée qu’en cas d’attaque.
La plupart de ces montages sont dangereux et même quelquefois impossibles du fait d’une
éventuelle requalification, par l’administration, d’abus de biens sociaux, de fautes de gestion
ou d’abus de majorité. Il est certain que ces parades dépriment le cours de l’action.

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