Mav 044 0034

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LES DÉTERMINANTS DE L'EFFET DE L'ISR SUR LA

PERFORMANCE FINANCIÈRE : UNE ANALYSE STATISTIQUE DE
LA LITTÉRATURE EMPIRIQUE
Christophe Revelli, Jean-laurent Viviani
Management Prospective Ed. | « Management & Avenir »
2011/4 n° 44 | pages 34 à 59
ISSN 1768-5958
Article disponible en ligne à l'adresse :
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http://www.cairn.info/revue-management-et-avenir-2011-4-page-34.htm
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Pour citer cet article :

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Christophe Revelli et Jean-laurent Viviani, « Les déterminants de l'effet de l'ISR sur la
performance financière : une analyse statistique de la littérature empirique », Management &
Avenir 2011/4 (n° 44), p. 34-59.
DOI 10.3917/mav.044.0034
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44
Les déterminants de l’effet de l’ISR sur

la performance financière : une analyse
statistique de la littérature empirique
par Christophe Revelli5 et Jean-Laurent Viviani6
Résumé
Cette étude a pour but de présenter une analyse statistique et méthodologique

de la littérature empirique cherchant à démontrer une causalité entre
l’investissement socialement responsable (ISR) et la performance financière
ou boursière. A travers l’examen d’un corpus empirique regroupant 75
études, cette présentation détermine quels types de biais méthodologiques
peuvent influencer la performance financière de l’ISR.
Abstract
The aim of this study is to present a statistical and methodological analysis

of the empirical literature trying to prove a causal link between socially
responsible investment (SRI) and financial or market performance. Through
the examination of an empirical corpus including 75 empirical studies, this
paper determines what kinds of methodological bias could affect the financial
performance of SRI..
L’Investissement Socialement Responsable (ISR), nouvelle forme d’investisse-

ment intégrant le respect des valeurs éthiques, de protection de l’environnement,
d’amélioration des conditions sociales ou de « bonne » gouvernance, attire de
plus en plus l’intérêt des investisseurs institutionnels et privés mais également
du monde académique. Historiquement, les placements dits « éthiques » sont
les premiers à voir le jour dans les années 1920 et excluent de leur sélection
les sociétés orientées sur des activités immorales (alcool, tabac, nucléaire…).
Les placements « socialement responsables » apparaissent plus tard (fin des
années 1980 aux USA et en Grande-Bretagne) et adoptent une technique dite
« d’inclusion ». Des analystes extra-financiers internes aux sociétés de gestion
(buy-side) ou externes (sell-side) évaluent les sociétés sur des critères dits
ESG (Environnement, Social, Gouvernance), permettant ainsi l’intégration des
meilleures entreprises au sein des portefeuilles de gérants. Certains placements
appelés « thématiques » peuvent privilégier une des trois approches inclusives
(environnementale, sociale, gouvernance). L’ISR peut également prendre la
forme d’un engagement ou d’un activisme actionnarial, exigeant des entreprises
une politique de responsabilité sociale et environnementale plus forte via un
5. Christophe Revelli, ATER, Université Montpellier 1, MRM, christophe.revelli@univ-montp1.fr
6. Jean-Laurent Viviani, Professeur des Universités, IGR - IAE de Rennes, Université Rennes 1, jean-laurent.viviani@univ-rennes1.fr
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dialogue direct et l’exercice des droits de vote en assemblées générales7. En

l’absence de consensus de la communauté scientifique sur la définition de
l’ISR, nous retiendrons la définition large proposée par Renneboog et al. (2008,
p.1723) pour qui « l’ISR applique, à la différence des investissements de type
conventionnel, un jeu de filtres d’investissement pour sélectionner ou exclure des
actifs basés sur des critères écologiques, sociaux, de gouvernance d’entreprise
ou encore éthiques, et s’engage également dans la communauté locale et dans

l’activisme actionnarial ». D’un point de vue scientifique, les travaux traitant
de l’investissement socialement responsable (ISR) portent principalement sur
la recherche de sa rentabilité financière. En d’autres termes ils cherchent à
comprendre si ce type d’investissement ne présente pas de coût financier comparé
à un investissement traditionnel. Investir de manière socialement responsable
agit-il sur la performance financière ou boursière8 ? Plusieurs études empiriques
ont tenté de démontrer un lien de causalité entre l’effet de la mise en place de
critères extra-financiers dans les processus d’investissement et la performance
financière des fonds socialement responsables (FSR) ou indices éthiques ou
ISR, apportant chacune un éclairage spécifique sur cette relation. Il en ressort
aujourd’hui un manque de consensus évident sur le lien entre le fait d’investir
de manière socialement responsable ou éthique et la rentabilité financière que
cela procure. Certaines études soutiennent que l’ISR peut générer une rentabilité
financière supérieure à celle de fonds ou d’indices conventionnels et ne possède
donc pas de coût financier (Mallin et al., 1995 ; D’Antonio et al., 1997 ; Statman,
2000 ; Plantinga et Scholtens, 2001 ; ou encore Galema et al., 2008). D’autres
recherches mettent en évidence un sens de causalité négatif, stipulant que
l’ISR est destructeur de valeur et procure des performances inférieures à celles
d’investissements conventionnels (Havemann et Webster, 1999 ; Burlacu et al.,
2004 ; Miglietta, 2005 ; Girard et al., 2007). Enfin, un dernier groupe d’études
conclut sur l’impact neutre ou non significatif de l’ISR sur la performance (Hamilton
et al., 1993 ; Dhrymes, 1998 ; Kreander et al.; 2005 ; Bauer et al., 2007).
La littérature scientifique traitant de l’effet de l’ISR sur la performance financière

présente donc un aspect empirique fort mais très peu d’auteurs ont tenté d’en
synthétiser et d’en interpréter les résultats. À ce jour et d’après nos connaissances,
seules quelques revues de littérature scientifique ont été publiées (Kurtz, 1997,
2005 ; Déjean, 2002 ; Le Saout, 2006 ; Renneboog et al., 2008 ; Saadaoui,
2009) ainsi que deux études institutionnelles regroupant un certain nombre
de recherches académiques9. Cependant, peu d’entre elles utilisent un corpus
empirique aussi large que la recherche proposée qui recense un panel de 75
études empiriques et 161 expérimentations10 réalisées sur la période 1972-2009.
7. Source Novethic
8. Une différenciation doit être faite entre les travaux étudiant la relation performance sociétale / performance financière d’un point
de vue comptable (PSE / PFE) et les travaux étudiant la performance financière de l’ISR d’un point de vue de marché (performance
boursière). Pour les travaux étudiant la relation PSE / PFE, se reporter aux travaux de synthèse de Griffin et Mahon (1997), Margolis
et Walsh (2003) ou Margolis et al. (2007).
9. Cf Philips, Hager et North (2007), www.phn.com et étude UNEP.FI/Mercer (2007), www.unepfi.org
10. Une étude empirique contient plusieurs expérimentations dès lors que l’auteur emploie plusieurs combinaisons de variables
d’analyse ou d’observation. Chaque expérimentation recensée peut ainsi être assimilée à une expérience ou un test spécifique.
35
44
La définition de la période d’observation correspond aux travaux pionniers de

Moskowitz (1972) sur la performance financière de l’ISR, sachant que la majeure
partie des études empiriques prises en compte dans cette recherche se situe dans
la tranche 1990-2009 correspondant à la réelle période d’institutionnalisation de
l’ISR au sein des marchés financiers. Aucune n’a déterminé s’il existe ou non
des biais méthodologiques différents selon les études et les différents impacts
de l’ISR observés (positif, négatif ou neutre). Le but de cet article est donc de
démontrer si le lien entre ISR et performance est fiable et robuste. Plus la nature
de l’impact ISR sur la performance financière dépend de la méthode employée,
moins le lien entre ISR et performance financière sera fiable. En d’autres termes,
nous cherchons à déterminer si le lien entre ISR et performance financière existe
et si la nature de ce lien est contingente à la méthode de recherche employée
par les auteurs.
Cette revue offre un intérêt théorique important, dans le sens où elle apporte
une contribution significative au débat sur la performance financière de l’ISR
en étant la première à explorer la littérature sous un angle encore inobservé
à ce jour. Nous souhaitons mettre en avant le fait que l’analyse statistique est
indispensable pour bien comprendre le rôle joué par les méthodes de recherche
empiriques employées par les auteurs dans les différentes recherches sur la
performance financière de l’ISR.
Par ailleurs, cette recherche a également un impact important sur le plan

managérial. Si nos travaux démontrent que l’ISR a un impact positif sur la
performance des investissements, cela signifie que l’épargne a intérêt à s’orienter
vers les entreprises qui pratiquent ce mode de gestion. En conséquence, ces
entreprises auront un accès facilité aux ressources financières et verront leur coût
de financement baisser. La connaissance de l’impact financier des démarches
de développement durable est donc un rouage essentiel de leur adoption et
diffusion. Ainsi, l’idée qui sous-tend la démarche d’adoption de critères ISR
par les entreprises est que celles « qui respectent le mieux cet ensemble de
critères doivent permettre un développement durable de l’entreprise, et, à terme,
amener de meilleurs résultats que dans celles obsédées par une vision court-
termiste » (Bonnand, 2006). Selon l’étude publiée par l’ADEME (2010)11, l’ISR
est un levier de création de valeur de l’entreprise et un facteur fondamental dans
la performance. Selon les résultats fournit par l’enquête, « 92% des analystes
et gérants ISR interrogés estiment qu’une entreprise qui s’engage à avoir une
attitude socialement responsable fait preuve d’une meilleure gestion du risque
environnemental et social. Pour 83%, la maîtrise de ce risque a ou aura un impact
positif à long terme, tant sur la situation économique de l’entreprise que sur son
parcours boursier ».
11. Etude ADEME (Agence de l’Environnement et de la Maîtrise de l’Energie), « L’investissement socialement responsable : état des
lieux et perspectives » ; disponible sur le site de l’ADEME http://www2.ademe.fr
36
Dans un premier temps, les fondements théoriques de la performance financière

de l’ISR seront explicités et une synthèse de la littérature empirique sera
développée. Ceci permettra de dégager des hypothèses émergentes, qui seront
testées au travers d’une méthodologie quantitative consistant à croiser au sein
de tableaux de contingence les différents impacts de l’ISR (positif, négatif ou
neutre) avec l’ensemble des critères méthodologiques communs à l’ensemble
des études composant le corpus empirique traité.
1. Cadre conceptuel et hypothèses de recherche
1.1. Fondements théoriques de la performance financière de

l’ISR
Le champ de recherche sur la performance financière de l’ISR se caractérise par
« la présence exclusive d’études empiriques dont les fondements théoriques sont
très implicites » (Déjean, 2002). En effet, il est compliqué pour les chercheurs
d’ancrer leurs travaux au sein d’un référentiel scientifique. Mais il existe cependant
plusieurs raisons explicatives à la performance de l’ISR, qu’elles soient positives
ou négatives.
Les opposants de l’ISR trouvent leurs arguments dans la théorie moderne

du portefeuille (Markowitz, 1952). Selon eux, l’ISR réduit les opportunités
d’investissement et offre de facto une capacité de diversification beaucoup moins
importante de par les contraintes de sélection et d’exclusion qu’il s’impose. Or,
selon cette théorie, un portefeuille, pour être efficient doit être bien diversifié. Il
devrait en résulter des performances plus faibles que celles d’un investissement
traditionnel, la frontière efficiente de l’ISR se situant donc sous la frontière de
Markowitz (Le Maux et Le Saout, 2004). Cela rejoint la théorie de Clow (1999) qui
affirme que l’ISR, par son approche sélective, provoquerait un biais sectoriel en
se restreignant à un plus petit nombre de secteurs d’investissement, augmentant
ainsi son risque tout en diminuant sa rentabilité. Néanmoins, il convient de
pondérer ces affirmations car la théorie moderne du portefeuille et le principe
de l’efficience des marchés peuvent être remis en question dans le cas de l’ISR.
Etant donné que la frontière efficiente regroupe les portefeuilles efficients dans un
cadre espérance-variance12, il est possible d’admettre que dans certains cas l’ISR
puisse offrir une meilleure rentabilité que certains portefeuilles conventionnels.
Si le gestionnaire de portefeuille applique une gestion active à son portefeuille
en surpondérant les actifs ISR car il pense que ces derniers sont performants, il
peut espérer une rentabilité supérieure à celle donnée par la frontière d’efficience
12. La théorie moderne du portefeuille et le principe d’efficience des marchés repose sur une notion de rentabilité (espérance) et
de risque (variance) des portefeuilles. Les portefeuilles efficients sont ceux qui présentent un couple rentabilité-risque (espérance –
variance) optimisé, c’est-à-dire un rendement maximum pour un risque donné, ou un risque minimum pour un rendement donné. On
parle ainsi d’optimisation du couple rentabilité-risque.
37
44
dans le cadre d’une gestion « passive », où la réduction de l’univers de placement

réduit les gains de diversification. Un second argument, proposé par la prise
de position de Milton Friedman dans son livre Capitalism and Freedom (1962)
ou dans l’article paru dans le New York Times Magazine (1970) a pour but de
critiquer fortement les adeptes de la responsabilité sociale des entreprises et
donc de l’ISR. Selon lui, il n’existe pas de compatibilité entre investir de manière
socialement responsable et profitabilité. La seule responsabilité sociale qui

puisse prévaloir est celle d’augmenter les profits de l’entreprise. La prise en
compte des préoccupations sociales et environnementales dans la politique de
l’entreprise génère des coûts supplémentaires externes qu’il faut internaliser
et qui provoqueront irrémédiablement une perte de la valeur de l’entreprise et
de son action. Rudd (1981) affirme également que l’introduction de contraintes
au sein des portefeuilles d’investissement (dont les contraintes sociales et
environnementales) pourrait également jouer un rôle négatif sur leur performance.
Enfin, la théorie des « coûts » de l’ISR est aussi avancée pour expliquer la
sousperformance de l’ISR par rapport aux investissements conventionnels.
Selon Rudd (1981), toute transaction génère des coûts représentés soit par une
commission de courtage soit par les dépenses engagées pour poursuivre ou
exclure certains blocs d’actions dans la sélection des portefeuilles. C’est ce que
Luther et al. (1992, p.57) définissent comme « monitoring costs » ou coûts de
surveillance. Ainsi, les critères de filtrage ISR diminueraient sur le long terme
la liquidité moyenne des actifs (et augmenteraient donc l’impact du marché sur
chaque future transaction) et provoqueraient également une gestion d’actifs plus
complexe et plus chère car générant plus de recherche pour savoir si un titre
satisfait ou non les critères ISR. L’ensemble de ces coûts diminueraient à terme
la performance (Munnell et al., 1983 ; Lamb, 1991 ; Luther et al., 1992 ; Tippet
2001, Bauer et al., 2005 ; Barnett et Salomon, 2006).
A contrario, l’ISR bénéficie d’apports théoriques qui tendent à prouver que ce

type d’investissement peut être générateur de valeur. C’est le cas de l’activisme
actionnarial ou de l’ISR orienté sur des critères de « Gouvernance », soutenus
notamment par les thèses constituant la théorie des parties prenantes ou
« stakeholders theory » (Freeman, 1984). Ainsi, selon Igalens et Point (2009,
p.7), « l’approche par les parties prenantes permet de créer de la valeur ». Cette
affirmation peut être vérifiée dans le cas de l’activisme actionnarial, où les parties
prenantes « actionnaires », par la pression qu’elles exercent sur les entreprises,
permettent de modifier les comportements de ces dernières en les orientant sur
les valeurs qu’elles défendent (Ryan et Schneider, 2002). Le rapport direct de
l’actionnaire avec le système de gouvernance de l’entreprise, l’influence qu’il peut
avoir dans les décisions ainsi que la demande d’attention immédiate (Capron
et Quairel-Lanoizelée., 2004) permettent une prise en compte rapide de ses
exigences. Cela se répercute plus rapidement sur le prix des actions, comme le
prouvent notamment les trois études de Gompers et al. (2003), Core et al. (2006)
et Smith (1996) avec l’exemple des entreprises ciblées par le fonds de pension
38
américain activiste CalPERS, qui voient le prix de leur action augmenter dès lors
qu’elles ont accepté les résolutions de structure de leur gouvernance. D’autres
facteurs positifs de performance sont proposés par différents auteurs. C’est le
cas de « l’effet d’apprentissage » présenté par Bauer et al. (2005, 2006), pour
qui l’ISR aurait tendance à sousperformer à court terme des investissements dits
conventionnels, puis à réduire cet écart à moyen terme jusqu’à l’inverser à long
terme. Un horizon « long terme » serait donc facteur de performance pour l’ISR
(Cummings, 2000 ; Barnett et Salomon, 2006, Vermeir et Friedrich, 2006). Enfin,
la théorie de « l’effet d’information » développée par Kurtz (2002) (cité par Le
Saout et Buscot, 2009, p.162) affirme également que l’ISR génère de la valeur à
terme, dans le sens où « la notation extra-financière peut être interprétée comme
le reflet d’une certaine maîtrise des risques auxquels est confrontée l’entreprise.
Dès lors, les sociétés qui gèrent au mieux leurs enjeux socio-environnementaux
limitent les risques de conflits sociaux ou encore industriels, susceptibles de
nuire notamment à leur image, et sont ainsi appelés à terme à surperformer leurs
concurrents ». À l’inverse, les entreprises ne prenant pas en compte ce type
d’intérêts s’exposent à un risque plus élevé de faillite et de retrait des capitaux
par les investisseurs.
Il convient donc de bien distinguer la nature des arguments théoriques

avancés, notamment en termes d’influence de l’ISR sur les caractéristiques
de l’investissement. Il apparaît en effet deux logiques différentes : l’une où
l’investisseur agit sur les caractéristiques de l’investissement en étant actif
(activisme actionnarial) et l’autre où il ne peut pas agir sur ces caractéristiques
tout en restant actif sur la gestion de son portefeuille (stock-picking). Dans le
cadre de l’activisme actionnarial, l’investisseur participe activement à la gestion
et l’évolution de l’entreprise pour améliorer ses performances, tandis que dans
le cadre d’une gestion active de portefeuille, l’investisseur ne peut pas modifier
les caractéristiques de l’investissement et n’intervient à aucun moment dans la
gestion de l’entreprise.
1.2. Validations empiriques des apports théoriques et influence

de la méthodologie dans l’interprétation de la performance
financière de l’ISR
La diversité des résultats des différents travaux empiriques ne permet pas de
conclure à une performance négative ou positive de l’ISR par rapport à un
investissement conventionnel, comme le démontre le tableau 1.
39
44
Tableau 1 – Fondements théoriques et validations empiriques de la

performance financière de l’ISR
Performance positive de l’ISR
Fondements théoriques Validations empiriques
Activisme actionnarial et prise en compte
Opler et Sokobin (1995) – Smith (1996) – Hillman et Keim
des parties prenantes comme facteur
(2001) – Gompers et al. (2003) – Barnett et Salomon (2006)
de surperformance (théorie des parties

– Core et al. (2006)
prenantes)
Cummings (2000) – Bauer et al. (2005, 2006) – Barnett et
Horizon « long terme » comme facteur de Salomon (2006) – Pagès (2006) – Kempf et Osthoff (2007)
surperformance (« effet d’apprentissage ») – Ziegler et al. (2007) – Galema et al. (2008) – Derwall et
Koedijk (2009)
Moskowitz (1972) – Cohen et al. (1997) – Plantinga et

Niveau de RSE élevé comme facteur de Scholtens (2001) – Derwall et al. (2005) - Guenster et al.
surperformance (« effet d’information ») (2005) – Kempf et Osthoff (2007) – Galema et al. (2008) –
Gillet (2008)
Performance négative de l’ISR

Fondements théoriques Validations empiriques
Coûts externes de la RSE comme facteur Vance (1975) – Geczy et al. (2003) – Brammer et al. (2006)
de sousperformance (théorie néolibérale de – Chong et al. (2006) – Gillet (2008) – Hong et Kacperczyk
Friedman) (2009)
« Moindre diversification » et réduction de
l’univers d’investissement comme facteur
Girard et al. (2007)
de sousperformance (théorie moderne du
portefeuille)
Coûts financiers de l’ISR comme facteurs de
Luther et al. (1992) – Tippet (2001) – Bauer et al. (2005) –
sousperformance (coûts de transaction et frais
Kreander et al. (2005) – Saadaoui (2009)
de gestion)
Caractéristiques endémiques à l’ISR
Biais de style : orientation sur des portefeuilles

ISR sur des actions de petites entreprises
« small caps » (« effet de taille ») et sur des Luther et al. (1992) – Luther et Matatko (1994) – Gregory et
titres « value » plutôt que des valeurs de al. (1997) – Statman (2000) – Schröder (2004) – Miglietta
croissance (« Growth Stocks ») afin d’éviter (2005) – Scholtens (2005) – Bauer et al. (2006)
des secteurs d’activité tels l’armement ou les
nouvelles technologies
Par ailleurs, l’analyse de la littérature empirique confirme que l’ensemble des

fondements théoriques relevés ont pu être validés séparément selon des
méthodologies empiriques spécifiques (période, taille de l’échantillon, mesure
de performance financière utilisée…). Certaines caractéristiques propres à l’ISR
(tableau 1 : caractéristiques endémiques) sont mises en avant comme des
facteurs pouvant influencer la performance (orientation de l’ISR sur des petites
entreprises et sur des titres plus propices à générer de la performance à long
terme (value) plutôt qu’à court ou moyen terme (growth stocks)), mais encore
une fois, ceci dépend grandement de la méthode de recherche utilisée (Miglietta,
2005). Ainsi, plusieurs biais méthodologiques peuvent modérer la nature de la
relation causale entre ISR et performance financière. Selon Kurtz (2005, p.128),
« les analystes ont étudié la performance des fonds ISR et des indices en utilisant
40
beaucoup de méthodes et de jeux de données différentes et aucune étude n’a

encore montré un coût de l’ISR sur une base ajustée de risque ». De Brito et al.
(2005, p.287) affirment que les résultats des études académiques traitant de
la performance de l’ISR doivent être considérés avec prudence « étant donné
les approximations méthodologiques ». Vermeir et Friedrich (2006) mettent en
avant le fait de prendre en compte les caractéristiques de la méthodologie dans
l’analyse de la performance de l’ISR comme des modérateurs.
1.3. Emergence d’hypothèses clés
Il convient dans un premier temps de définir quels sont les critères méthodologiques
pouvant intervenir dans la relation causale ISR / performance financière afin
d’affiner nos hypothèses de recherche. Face à ce vide scientifique la recherche
effectuée se veut résolument exploratoire. Les hypothèses posées peuvent
ainsi être renforcées selon les différents critères méthodologiques définis par la
littérature.
Derwall et al. (2005) ainsi que Galema et al. (2008) affirment que la performance
financière de l’ISR peut être influencée par la mesure de performance financière
employée. Une performance mesurée par une rentabilité brute et des statistiques
issues d’un cadre moyenne-variance n’aura certainement pas le même impact
qu’une performance mesurée de manière plus précise par des modèles de type
monofactoriels ou multifactoriels. Aussi, nous émettons l’hypothèse suivante :
H1 : la mesure de performance financière utilisée a un effet sur la relation ISR /

performance financière observée.
Par ailleurs, la famille d’investissement peut agir comme modérateur de la

performance de l’ISR. Dans leurs travaux, Hutton et al. (1998) et D’Antonio et
al. (2000) démontrent qu’un ISR orienté « obligation » ou « diversifié » peut
surperformer un ISR orienté « action ». La performance de l’ISR peut varier
selon le degré de risque des supports de placement au même titre que les
investissements plus conventionnels. Un placement, qu’il soit ISR ou non, reste
sensible au risque financier, qu’il soit spécifique ou systématique. Une nouvelle
hypothèse peut donc être formulée :
H2 : la famille d’investissement ISR étudiée a un effet sur la relation ISR /

La durée d’observation est également un facteur pouvant influencer la nature de

la performance de l’ISR. Core et al. (2006) ainsi qu’Amenc et Le Sourd (2008)
démontrent empiriquement que plus la durée d’observation est longue, plus les
résultats doivent être significatifs et l’effet de l’ISR sur la performance observée
41
44
positif ou négatif plutôt que neutre. Par ailleurs, Bauer et al. (2005) affirment que
plus l’effet d’apprentissage est long, plus la performance de l’ISR est similaire
voire positive comparativement à celle d’un investissement traditionnel. Une
nouvelle hypothèse émerge alors :
H3 : la durée de la période d’observation étudiée a un effet sur la relation ISR /

Par ailleurs, la performance de l’ISR est certainement plurielle. Il n’existe pas

un type de performance mais plusieurs : performance des titres ISR, des
indices ISR, des portefeuilles ISR composés de titres ou fonds ISR ou encore
performance des gérants ISR. Il est compliqué de comparer la performance d’un
ISR orienté sur des fonds communs de placement à celle d’un ISR « Indice » ou
à celle de titres notés sur des bases de notation ISR. Le « stock-picking » des
gérants ISR (performance des gérants) ainsi que la performance des titres ISR
à proprement parler vont entrer en ligne de compte et ainsi offrir des résultats
probablement variables. Nous pensons donc que comparer des combinaisons
différentes de produits ISR permettra d’observer des performances divergentes.
Diltz (1995) démontre dans ses travaux que la performance de l’ISR diffère
selon que l’on observe des fonds ISR déjà existants ou que l’on constitue ses
propres portefeuilles ISR à l’aide des notations des analystes extra-financiers.
L’hypothèse suivante est ainsi posée :
H4 : la méthode de comparaison de données (type de performance) employée a

un effet sur la relation ISR / performance financière observée.
Enfin, un ISR « thématique », c’est-à-dire centré de manière spécifique sur l’un des
trois critères ESG (environnement, social ou gouvernance) ou sur une méthode
d’inclusion (Best in Class) ou d’exclusion n’apportent pas les mêmes conclusions
en termes de performance. L’ensemble des travaux autour d’un ISR thématique
« Gouvernance » ou orienté sur l’activisme actionnarial ont montré dans plusieurs
cas (Opler et Sokobin, 1995 ; Smith, 1996 ; Hillman et Keim, 2001 ; Gompers et al.,
2003) une surperformance par rapport à un investissement conventionnel. Butz
(2003), Scholtens (2005), Derwall et al. (2005) ainsi que Guenster et al. (2005)
apportent des conclusions similaires sur un ISR thématique « Environnement ».
Nous pouvons ainsi émettre le postulat suivant :
H5 : l’approche thématique ISR utilisée a un effet sur la relation ISR / performance

financière observée.
Les études empiriques relevées dans la revue de littérature proposée

expérimentent toutes un ou plusieurs marchés ISR et un échantillon expérimental
d’une taille précise et définie. Nous entendons ici par « Marché ISR » une zone
géographique d’investissement précise des placements ISR, en fonction de
42
la stratégie adoptée et de la culture d’investissement (marché européen plus

orienté sur une approche RSE et donc ESG, et marché américain plus proche des
investissements appliquant des critères d’exclusion dits « éthiques »). Certains
types de marché, de par leur caractère historique (marchés anglo-saxons) auront
certainement tendance à développer un effet d’expérience plus important et donc
une performance différente de celle des marchés ISR plus jeunes ou émergents. Il
en est de même pour le critère de taille de l’échantillon expérimental étudié. Nous

nous attendons à observer une performance plus significative des échantillons
de grande taille dû à l’effet diversification et une présence moins forte d’éventuels
biais sectoriels au sens de Clow (1999). Mais face au manque de soutien
académique concernant ces deux variables, le postulat qu’elles peuvent jouer
un rôle explicatif dans l’impact de l’ISR sur la performance financière est posé.
De nouvelles hypothèses, émises sous forme de questions, peuvent ainsi être
formulées pour ces deux critères méthodologiques :
H6 : le marché ISR étudié a-t-il un effet sur la relation ISR / performance financière
observée ?
H7 : la taille de l’échantillon expérimental a-t-elle un effet sur la relation ISR /

performance financière observée ?
Enfin, le postulat selon lequel le type de publication des travaux empiriques peut
influer sur la performance financière de l’ISR doit être posé, afin de déterminer si
les résultats peuvent être influencés ou modérés selon qu’ils ont été publiés ou
non dans des revues académiques. Selon Laroche (2007), « plusieurs études ont
ainsi montré que certaines revues académiques avaient tendance à un certain
degré de publication sélective en ne retenant à la publication qu’un certain
type d’études, notamment celles qui présentent des résultats statistiquement
significatifs. Dès lors, une synthèse de la littérature qui s’appuierait uniquement
sur les études publiées pourrait s’avérer biaisée en faveur d’études présentant
des effets empiriques plus larges qu’ils ne sont réellement ». Ainsi, une nouvelle
hypothèse sous forme de question peut être formulée :
H8 : le type de publication a-t-il un effet sur la relation ISR / performance financière

observée ?
La section suivante détaille la méthodologie servant à tester l’ensemble de ces

hypothèses.
43
44
2. H8
Méthodologie de la recherche
: le type de publication a-t-il un effet sur la relation ISR / performance financière
observée ?
La section suivante détaille la méthodologie servant à tester l’ensemble de ces hypothèses.
2.1 Définition des variables dépendantes et indépendantes
2. Méthodologie de la recherche
Dans la présente recherche, la variable indépendante (explicative) se caractérise
parDéfinition
2.1 le fait d’investir de manière
des variables socialement
dépendantes responsable et la variable dépendante
et indépendantes
Dans la présente recherche, la variable indépendantepoint
(à expliquer) par la performance financière d’un de vue de
(explicative) semarché. La par
caractérise variable
le fait
explicative doit se caractériser, dans le cadre d’une recherche expérimentale,
d’investir de manière socialement responsable et la variable dépendante (à expliquer) par la
par la comparaison
performance financière d’und’un groupe
point de expérimental
vue de marché. « présent » (placements
La variable explicativeinvestis
doit se
caractériser,
de manière dans le cadre d’une
socialement recherche expérimentale,
responsable) et un groupe par dela comparaison
contrôle « d’un groupe
absent »
expérimental
(investissement « présent » (placements La
conventionnel). investis de manière
causalité née desocialement
la relation responsable)
entre ces deux et un
groupe de contrôle
variables se traduit« absent » (investissement
par une variable nomméeconventionnel).
« Impact LaISR
causalité
sur lanée de la relation
performance
entre ces deux
financière ».variables
Les études se traduit par une variable
qui composeront le nommée « Impact ISR
corpus empirique sur la performance
devront respecter
financière ». Les études qui composeront le corpus empirique devront respecter la définition
la définition de ces variables.
de ces variables.
2.2. Définition
2.2 Définition des modératrices
des variables variables modératrices
à tester à tester
Les variables modératrices représentent dans ce cas les variables externes influant sur
Les variables modératrices représentent dans ce cas les variables externes
l’intensité du lien entre investir de manière socialement responsable et la performance
influant sur l’intensité du lien entre investir de manière socialement responsable
financière ou boursière.
et la performance financière ou boursière.
Figure 1 –Modèle de relation inter-variable à respecter dans la définition d’un corpus
Figure 1 –Modèle de relation inter-variable à respecter dans la définition d’un corpus
expérimental
expérimental
Variable dépendante
Performance financière
Variables modératrices à tester
Marché ISR
Méthode de comparaison des données
Impact ISR sur la
Approche thématique ISR performance Sens de la
Famille d’investissement
financière relation causale
Taille de l’échantillon expérimental
Durée de la période d’observation
Mesure de performance financière
Type de publication Variable indépendante
Investir de manière socialement responsable
L’ensemble
L’ensemble desdes études
études empiriques
empiriques qui composeront
qui composeront le corpusdevra
le corpus expérimental expérimental
respecter la
devra respecter la relation inter-variable présentée
relation inter-variable présentée dans le schéma ci-dessus. dans le schéma ci-dessus.
2.3 Définition
2.3 Définition d’unempirique
d’un corpus corpusselonempirique selon
les catégories de les catégories
variables définies de
variables
Un corpus définies
empirique de 75 études statuant sur le lien ISR / performance financière et utilisant
des méthodologies quantitatives différentes a été créé. Toutes ces études ont été recensées par
Unrecherche
une corpus empirique de 75
sur plusieurs études
bases statuant
de données sur le lien ISR
informatiques (ABI/ performance financière
Inform, EBSCO, Econlit,
Science Direct),
et utilisant desconjointement
méthodologiesà une quantitatives
vaste recherchedifférentes
manuelle utilisant
a été les bibliographies
créé. Toutes ces de
chaque
étudesétude. Les recensées
ont été travaux composant
par unelerecherche
corpus empirique se définissent
sur plusieurs bases par
de eux-mêmes
données
comme étudiant «(ABI
informatiques l’investissement socialement
Inform, EBSCO, responsable
Econlit, Science» Direct),
ou « éthique » et traitent à
conjointement de
l’intégralité
une vastedes définitions
recherche de l’ISR,utilisant
manuelle qu’il soit
lesinclusif, exclusif, thématique
bibliographies de chaqueou orientéLes
étude. sur
l’activisme actionnarial. le corpus empirique se définissent par eux-mêmes comme
travaux composant
étudiant
2.4 « l’investissement
Définition socialement
de la méthode d’analyse responsable » ou « éthique » et traitent
statistique
Pour chaque expérimentation composant le corpus empirique, un croisement entre les impacts
de l’ISR (positif, négatif, neutre) observés sur la performance financière et l’ensemble des
44
variables désignées dans la section précédente a été effectué, et ce par l’utilisation de tables de
8
de l’intégralité des définitions de l’ISR, qu’il soit inclusif, exclusif, thématique ou

orienté sur l’activisme actionnarial.
2.4. Définition de la méthode d’analyse statistique
Pour chaque expérimentation composant le corpus empirique, un croisement
entre les impacts de l’ISR (positif, négatif, neutre) observés sur la performance
financière et l’ensemble des variables désignées dans la section précédente

a été effectué, et ce par l’utilisation de tables de contingence. Si la nature de
l’impact ISR ne dépend pas de la variable méthodologique désignée, cela signifie
que nous devrions retrouver une répartition égale des trois types d’impact. En
revanche, si la nature de l’impact ISR dépend de la variable méthodologique
désignée, elle devrait être plus concentrée sur un seul type d’impact. Par exemple,
si la taille de l’échantillon n’a pas d’impact sur la performance financière, nous
devrions retrouver 1/3 des études qui utilisent un échantillon de petite taille
observant un impact négatif de l’ISR sur la performance, 1/3 observant un impact
neutre et 1/3 observant un impact positif. Si, en revanche, 90% des études qui
utilisent un échantillon de petite taille obtiennent un impact négatif de l’ISR sur
la performance, nous pouvons conclure raisonnablement que la petite taille
de l’échantillon à un effet négatif sur la performance de l’ISR. L’écart entre la
répartition égale et la répartition observée est calculé par la distance du Khi² (χ²),
(plus cette distance est grande, plus la variable a de l’influence sur la performance
de l’ISR). L’intensité de cette influence sera ensuite démontrée par l’interprétation
du coefficient V de Cramer (plus le coefficient V approche de 0 plus l’influence
de la variable est considéré comme faible, tandis qu’un coefficient proche de
1 démontre une forte influence de la variable). Pour ce faire, chaque variable
modératrice identifiée est déclinée selon différentes dimensions ou modalités
représentatives de l’ensemble du corpus et chaque expérimentation est codée
selon ces dimensions. Les traitements statistiques ont été réalisés à l’aide des
logiciels SPSS et STATA.
3. Résultats empiriques
L’ensemble des résultats empiriques statistiques sont répertoriés dans l’annexe

1. Nos résultats sont classés selon deux catégories : ceux générant des intérêts
pratiques et concrets pour les entreprises et les investisseurs, et ceux se situant
plus dans un apport méthodologique et théorique.
3.1. Conséquences managériales de la recherche

Les résultats montrent dans un premier temps que l’impact ISR observé par
les chercheurs varie selon la mesure de performance financière employée,
confirmant ainsi H1. Les études utilisant des mesures de performance standards
telles les rentabilités moyennes brutes, présentent plus systématiquement un
45
44
impact positif de l’ISR sur la performance financière. Lorsque ces mesures

de performance sont ajustées au risque (modèles monofactoriels type Alpha
de Jensen (1968, 1969), Ratio Treynor (1965) ou modèles multifactoriels type
Fama-French (1993) ou Carhart (1997)) et qu’elles présentent une forme plus
complexe, il est plus difficile de trouver un écart de performance significatif et
l’impact de l’ISR s’en retrouve majoritairement neutre. Ces résultats montrent
que la prise en compte du risque réduit la performance des entreprises adoptant

des critères ISR. Ce résultat semble indiquer que les entreprises ayant adopté
des critères ISR sont, soit en moyenne plus risquées que les autres, soit elles ne
semblent pas avoir mis en place une gestion des risques plus performante (du
point de vue financier) que les autres. Ce résultat semble aller à l’encontre de la
littérature managériale sur le sujet qui montre que la prise en compte de critères
ISR conduit à une meilleure gestion des risques aboutissant à une meilleure
performance financière (Sharfman et Fernando, 2008 font une revue de cette
littérature). Cela peut provenir du fait que la gestion des risques sociaux et
environnementaux est maintenant devenue une pratique commune à l’ensemble
des entreprises. En effet, comme le montre l’enquête menée par Hoffmann (2007),
la plupart des entreprises européennes ont intégré les risques environnementaux
dans leur gestion des risques (embauche de spécialistes, développement d’outils
spécialisés et de modèles spécifiques, mise en place de stratégies de gestion
de ces risques, diversification, flexibilité, couverture, assurance…). Par ailleurs,
il n’existe pas de relation réellement significative entre un impact ISR négatif
observé et l’utilisation de l’une des mesures de performance financière utilisées
par les chercheurs, hormis pour les mesures de market-timing (Henriksson et
Merton, 1981 ; Treynor et Mazuy, 1966), confirmant que ces dernières ne génèrent
pas de création de valeur (Estrada, 2008).
Le croisement entre l’impact ISR observé sur la performance et la variable

« famille d’investissement » ne permet pas de confirmer H2. Il est possible
toutefois d’admettre qu’un ISR orienté sur des supports « obligataires » apparaît
plus systématiquement dans le cadre d’un impact ISR positif sur la performance
financière. Ce résultat a des conséquences sur le choix par l’entreprise financière
d’un financement par dette ou par capitaux propres, puisque si l’ISR obligataire
surperforme l’ISR « action », alors les entreprises « éthiques » auront tout
intérêt à privilégier un financement par dette plutôt que par capitaux propres.
Néanmoins, il est très important de pondérer les interprétations à suivre du fait
d’une présence quasi exclusive des expérimentations « action » (125 sur 161 soit
78%) au sein du corpus empirique, confirmant que les entreprises éthiques ont
tendance à privilégier aujourd’hui un financement par capitaux propres. Ceci est
confirmé par le modèle théorique développé par Girerd-Potin et al. (2006). Ces
derniers montrent que, si les gestionnaires prennent en considération un critère
éthique dans leur choix de portefeuille, les entreprises avec les meilleures notes
ISR recourront de manière privilégiée au financement par fonds propres alors
que les entreprises les moins éthiques préfèreront la dette bancaire.
46
Le croisement entre l’impact ISR observé et la variable « durée de la période

d’observation » a été effectué en créant plusieurs catégories de période et dans
le but de reproduire des intervalles homogènes qui respectent les notions de
court terme, moyen terme et long terme. Cette interprétation permet de confirmer
H3 puisque les durées « court terme » (-5ans) et « moyen-long terme » (10
et 19 ans) sont respectivement liées à une performance négative et neutre de
l’ISR. L’ensemble de ces observations confirment la théorie d’apprentissage

de Bauer et al. (2005, 2006) selon laquelle l’ISR sousperforme à court terme
l’investissement conventionnel avant d’obtenir des performances similaires
à moyen terme. L’augmentation progressive de la légitimité de l’entreprise
(Deephouse, 1996 ; Hoffman, 1999 ; Jennings et Zandbergen, 1995 ; Kassinis et
Vafeas, 2002 ; Sharma et Henriques, 2005) permet également une augmentation
de la performance de l’entreprise respectant les critères ISR grâce à l’amélioration
des liens avec les parties prenantes.
L’hypothèse H4 émet le postulat qu’orienter son approche ISR sur une thématique
définie (Environnement, Social ou Gouvernance) permet d’observer des natures
de performance financières de l’ISR différentes. L’analyse des résultats permet
de confirmer cette hypothèse de manière significative. Ainsi, une approche
environnementale de l’ISR génère majoritairement un impact positif sur la
performance financière. Ce résultat confirme la thèse de la convergence entre
la performance économique et environnementale. Hart (1995), à la suite de
Porter et Van der Linde (1995), analyse comment, à travers la réduction des
coûts et l’innovation, la performance environnementale peut être une source
de compétitivité. Dans une perspective dynamique, Larson (2000) s’appuie sur
l’analyse schumpetérienne pour expliquer comment les entreprises qui sont
obligées d’adopter de nouvelles perspectives (ici le respect de l’environnement)
deviennent plus entrepreneuriales et finissent par découvrir de nouveaux produits
et services ce qui les rend plus performantes à moyen et long terme. La prise en
compte du facteur environnemental dans la stratégie de l’entreprise a également
pour effet de diminuer le coût de la dette de l’entreprise et d’améliorer les notations
de crédit et de solvabilité comme le soulignent Bauer et Hann (2010). Ces
derniers constatent que les entreprises américaines ayant les préoccupations
environnementales les plus fortes empruntent moins cher sur les marchés et
bénéficient d’une note de solvabilité plus élevée que les entreprises délaissant
les enjeux environnementaux.
Une approche thématique de l’ISR sur le critère de « Gouvernance » (activisme

actionnarial) permet également d’observer une performance financière positive,
ce qui confirme les fondements théoriques développés par la théorie des parties
prenantes en p.5. Ces résultats confirment l’importance de la mise en place d’un
gouvernement d’entreprise en adéquation avec les différents droits et attentes des
stockholders (et plus largement stakeholders) dans un but de développement de
47
44
la performance économique et financière (Smith, 1996 ; Hillman et Keim, 2001 ;

Gompers et al., 2003 ; Brown et Caylor, 2004 ; Core et al., 2006).
3.2. Conséquences méthodologiques de la recherche
Au-delà des intérêts managériaux relevés précédemment, notre étude génère
également plusieurs conséquences méthodologiques.
Les résultats issus du croisement entre « impact ISR observé » et la variable

« méthode de comparaison de données » permettent de dégager une forte
dépendance entre un impact ISR positif observé et les études utilisant une
méthode de construction de portefeuilles ad hoc comme échantillon expérimental.
En effet, les auteurs élaborant des portefeuilles socialement responsables (PSR)
selon des critères éthiques définis par des sociétés d’analyse extra-financière
observent principalement un effet positif de l’ISR sur la performance financière.
Mettre en balance des PSR au scoring élevé avec des PSR au scoring faible
permet d’observer que ces premiers ont tendance à surperformer les seconds. Il
en va de même pour des comparaisons de PSR avec des indices conventionnels.
A contrario, les expérimentations comparant les performances de FSR déjà
existants avec des indices boursiers ISR ou conventionnels concluent à un
impact négatif de l’ISR sur la performance financière. Il est donc possible de
confirmer pour le cas de cette variable l’hypothèse H5 en spécifiant cependant
que construire ses propres portefeuilles socialement responsables sur des critères
éthiques permet d’observer plus facilement un effet positif de l’ISR que lors de
l’analyse de fonds ou indices socialement responsables déjà existants. Cela peut
avoir plusieurs significations. Soit les gérants ISR ne montrent pas de capacité ou
d’habileté à sélectionner les « bonnes » valeurs ISR puisqu’ils n’obtiennent pas
de surperformance. Soit les titres ou FSR déjà existants ne sont pas si éthiques
qu’ils le prétendent. Soit il est possible de douter de la véracité des études où les
chercheurs élaborent leurs propres portefeuilles, puisqu’il est difficile d’envisager
que ces derniers puissent faire mieux que les gérants ISR. Cela pourrait impliquer
que les auteurs de ces travaux s’orientent sur des stratégies telles le data-mining
(optimisation de la gestion d’un portefeuille à partir de prévisions boursières) ou
la sélection ex-post de titres les plus performants.
Il est néanmoins possible d’admettre que les chercheurs puissent être dans
certains cas plus performants que les gérants, puisqu’il est avéré que ces derniers
ont utilisé ou utilisent encore les modèles issus de la théorie. Certains chercheurs
auraient pu exploiter certaines failles mises en évidence par les erreurs des
gérants et ainsi faire évoluer leur modèle et leur théorie. Il est donc concevable
qu’ils aient la capacité de mettre en évidence des critères sous-jacents de la
performance que n’ont pas décelés les professionnels.
48
D’autre part, plusieurs tendances apparaissent dans le croisement entre l’impact

de l’ISR observé sur la performance financière et la variable « marché ISR »,
permettant de répondre positivement à H6. Le marché ISR américain joue un rôle
modérateur important sur une performance financière positive de l’ISR par rapport
aux groupes de contrôle étudiés. Il est également possible d’admettre un lien
de dépendance fort entre les marchés ISR français et canadien et l’observation
d’un impact neutre de l’ISR sur la performance. Enfin, l’observation des marchés
anglais et européen indique de manière plus fréquente une performance
financière négative de l’ISR. Ces écarts de performance peuvent être justifiés par
le fait que ces différents types de marché n’abordent pas l’ISR selon une même
approche (à préférence « exclusive » dans le cadre du marché ISR américain et
à préférence « sélective ou inclusive » dans le cadre des marchés européens de
l’ISR).
Une dépendance existe également entre l’impact de l’ISR sur la performance

financière observé et la taille de l’échantillon expérimental, confirmant l’hypothèse
H7. Il est intéressant d’observer dans le cas de ce croisement que les échantillons
de petite taille (-20) sont plus souvent associés à un impact neutre de l’ISR. Par
ailleurs, les études évaluant des titres à grande échelle sur des ratings sociétaux
existants (100 à 499 ou plus de 500) sont liés de manière plus intense à un effet
positif de l’ISR.
Enfin, l’hypothèse H8 peut être confirmée, puisque les chercheurs observent

plus facilement des impacts ISR positifs sur la performance financière dans le
cadre de travaux publiés sous la forme de working papers et des impacts ISR
neutres dans le cadre d’actes de colloques et de congrès français. A contrario,
les travaux publiés dans des revues scientifiques anglo-saxonnes (hors
thématique financière) observent plus d’impacts neutres et négatifs qu’attendu.
Ainsi, deux possibilités apparaissent : soit ces revues filtrent les résultats, soit
elles ne sélectionnent que les travaux ayant une réelle rigueur méthodologique
et scientifique. Il serait intéressant, dans le cadre d’une recherche future,
d’observer également si l’orientation des revues répertoriées (méthodologique,
idéologique…) peut avoir une influence sur la nature de l’impact ISR observé sur
la performance financière.
Le tableau ci-après synthétise les relations entre variables et décrit quelles

dimensions méthodologiques conduisent à observer une performance financière
positive, neutre ou négative de l’ISR, permettant ainsi la création de typologies
d’impact ISR.
49
44
Tableau 3 -Typologies des effets de l’ISR observés sur la performance

financière
Effet de l’ISR sur la performance financière
observé
Effet positif Effet neutre Effet négatif
Mesure de la Mesures Mesures

Mesures « Moyenne-
performance monofactorielles monofactorielles
Variance »
financière**** Stock-Picking Market-timing
Durée de
Durée observation Durée observation
la période
10 à 19ans -5ans
d’observation****
Comparaison de
Comparaison
portefeuilles ISR «
de fonds ISR
bien notés » et « mal
existants / fonds
notés » élaborés par
conventionnels
Méthode de les chercheurs
Variables modératrices
comparaison de
données**** Comparaison de
Comparaison
portefeuilles ISR
d’indices ISR
élaborés par les
existants / indices
chercheurs / indices
conventionnels
conventionnels
ISR thématique
Approche « Gouvernance »
thématique
ISR**** ISR thématique
« Environnement »
Marchés ISR
Marché ISR UK et
Marché ISR*** Marché ISR US français et
Zone Euro
canadien
Taille de Echantillons grandes Echantillons petites
l’échantillon tailles tailles
expérimental**** (+100 titres ou fonds) (-50 titres ou fonds)
Revues scientifiques
Actes de congrès
Type de anglo-saxonnes
Working Paper ou conférences
publication** hors thématique
français
financière
****, *** et ** respectivement significatifs au seuil statistique de 0,1%, 5%, 10%.
4. Conclusion
L’objectif de ces travaux était de déterminer si le lien entre ISR et performance

financière était fiable ou contingent à la méthode de recherche employée par
les auteurs. Pour ce, un corpus empirique a été défini par le recensement de
75 études académiques dans ce domaine de recherche. Face au caractère
exploratoire de cette recherche, le choix de la méthodologie s’est orienté sur
une analyse des tables de contingence et des distances de Khi² pour déterminer
50
si chacune des variables modératrices avait un lien direct avec les différents
impacts de l’ISR sur la performance financière.
De manière générale, l’étude empirique menée permet de conclure que le lien
entre ISR et performance financière est difficilement quantifiable, car très influencé
par les méthodologies de recherche employées, confortant ainsi la littérature
(Gond, 2001 ; Kurtz, 2005 ; De Brito et al., 2005, Vermeir et Friedrich, 2006). Le
tableau 3 démontre une variété importante de combinaisons méthodologiques
pouvant amener à observer plusieurs performances financières de l’ISR. Mais
de manière plus détaillée, nous pouvons tirer plusieurs enseignements, qu’ils se
situent sur un plan managérial ou méthodologique.
D’un point de vue managérial, les typologies obtenues indiquent que l’on peut
observer différentes performances de l’ISR, ces dernières pouvant être influencées
par certains choix de gestion. Les travaux composant le corpus et entrepris par
la communauté scientifique démontrent que certaines orientations en termes
de sélection et de gestion amènent à observer une performance financière
de l’ISR positive (approche thématique, diversification, choix du benchmark).
Les typologies réalisées peuvent ainsi servir de base aux gestionnaires de
portefeuille pour optimiser et adapter leur choix de sélection et de gestion ISR,
mais elles permettent également aux entreprises d’observer que le lien entre
ISR et performance existe sous certaines contraintes de gestion. Cela peut donc
conforter les investisseurs et sociétés d’investissement à porter leur choix vers les
actifs ISR, et les entreprises à se lancer dans une démarche de développement
durable, facilitant ainsi l’accès à des ressources financières (les fonds ISR)
et réduisant le coût des capitaux propres en diversifiant l’actionnariat grâce à
l’entrée d’investisseurs « verts » (Merton, 1987 ; Heinkel et al., 2001 ; Mackey
et al., 2007). Ainsi, la typologie « effet positif » issue du tableau 3 permet de
légitimer du point de vue financier le passage à un management socialement
responsable, en donnant quelques pistes de développement et de réflexion aux
managers en quête de performance (gestion du risque performante et appropriée,
développement d’une stratégie thématique ayant pour but l’amélioration de la
performance environnementale et de la politique de gouvernance de l’entreprise,
en privilégiant un financement par dette plutôt que par capitaux propres).
D’un point de vue théorique et méthodologique, les résultats empiriques révèlent

des liens de dépendance statistiquement significatifs entre certains « critères
méthodologiques » (mesure de la performance financière, approche thématique
ISR, durée de la période d’observation, méthode de comparaison de données,
taille de l’échantillon expérimental, marché ISR, type de publication) et la relation
ISR / performance financière. La différence de résultats obtenus dans la nature
des impacts ISR observés peut être due au fait que certaines méthodes utilisées
sont inappropriées ou pas assez sophistiquées, venant donc « brouiller » le
lien observé entre ISR et performance financière. Une définition et utilisation
51
44
maladroites de la méthode (période trop courte, échantillon restreint, mesure de

la performance non appropriée...) peut amener à observer des impacts ISR sur la
performance variables (négatif, neutre, positif). Ce travail semble donc utile pour
des études empiriques dont les résultats sont ambivalents ou contradictoires,
dans la mesure où il est possible de s’interroger sur le rôle joué par les variables
modératrices sur les résultats observés.
Cette analyse empirique génère donc plusieurs implications. L’apport de la méta-

analyse et de méta-régressions sera essentiel pour répondre à cette question
de recherche, puisque cet outil permettra une interprétation globale d’études
présentant des résultats et méthodologies hétérogènes. Plusieurs auteurs
(Allouche et Laroche, 2005, Orlitzky et al., 2003 ; Margolis et Walsh, 2003,
Margolis et al., 2007) utilisent cette méthode statistique pour analyser la relation
entre performance sociétale (PSE) et performance financière (PFE), mais peu
de travaux ont étudié de façon plus spécifique le cas de l’ISR qui répond à une
logique différente et mérite donc un traitement particulier. Selon Kurtz (2005)
« une analyse semblable de la littérature financière serait une contribution de
valeur à la compréhension de ce style d’investissement émergent ».
Certaines limites peuvent être avancées, tels la non-exhaustivité du corpus étudié

ou un éventuel biais de sélection de la part des auteurs. En effet, ces derniers
peuvent vouloir démontrer un impact de l’ISR plutôt qu’un autre selon leur objectif,
et donc avoir tendance à ne sélectionner que les fonds qui confortent leur théorie
ou à construire des fonds dans le même but.
52
Annexe 1 – Synthèse des résultats empiriques issus des Khi² et des tables de contingence
7
Variables
Mesures Monofactorielle Monofactorielle Performance
Coefficients statistiques Multifactorielle
« Moyenne-variance » Stock-picking Market-timing conditionnelle
Mesure de la Modalités8
Eff. observé
performance Eff. observé (théorique) Eff. observé (théorique) Eff. observé (théorique) Eff. observé (théorique) Eff. observé (théorique)
(théorique)
financière**** + 17 (6,5) 1 (1,7) 11 (20,9) 0 (2,2) 11 (7,7) 0 (1)
[41,542 (29,59) / Impact
= 3 (12,9) 4 (3,5) 51 (41,7) 5 (4,5) 13 (15,4) 4 (2)
10 ddl / V=0,359] ISR
- 6 (6,6) 2 (1,8) 22 (21,4) 4 (2,3) 7 (7,9) 0 (1)
Total 26 (26) 7 (7) 84 (84) 9 (9) 31 (31) 4 (4)
ISR « Action / Obligation /
ISR Action ISR Obligation ISR Diversifié Non spécifié
Modalités Diversifié »
Famille Eff. observé (théorique) Eff. observé (théorique) Eff. observé (théorique) Eff. observé (théorique) Eff. observé (théorique)
d’investissement*
+ 32 (31,1) 3 (1,2) 1 (0,5) 0 (0,5) 4 (6,7)
[12,649 (11,03) / Impact
8 ddl / V=0,198] = 63 (62,1) 2 (2,5) 1 (1) 0 (1) 14 (13,4)
ISR
- 30 (31,8) 0 (1,3) 0 (0,5) 2 (0,5) 9 (6,9)
Total 125 (125) 5 (5) 2 (2) 2 (2) 27 (27)
- 5 ans 5 à 9 ans 10 à 19 ans + 20 ans
Durée de la Modalités
période Eff. observé (théorique) Eff. observé (théorique) Eff. observé (théorique) Eff. observé (théorique)
d’observ.**** + 11 (9,2) 19 (18,4) 9 (10,9) 1 (1,5)
Impact
[28,376 (22,457) = 13 (18,4) 34 (36,8) 33 (21,9) 0 (3)
ISR
/ 6 ddl / V=0,297] - 13 (9,4) 21 (18,8) 2 (11,2) 5 (1,5)
Total 37 (37) 74 (74) 44 (44) 6 (6)
Approche Environnement (E) Social (S) Gouvernance (G) Screening positif Screening négatif Non spécifié
Modalités
thématique Eff. observé (théorique) Eff. observé (théorique) Eff. observé (théorique) Eff. observé (théorique) Eff. observé (théorique) Eff. observé (théorique)
ISR**** 6 (2,2) 3 (1,2) 5 (1,7) 1 (0,2) 1 (0,2) 24 (33,3)
+
[35,359 (29,588) Impact
= 0 (4,5) 0 (2,5) 1 (3,5) 0 (0,5) 0 (0,5) 79 (68,6)
/ 10 ddl / ISR
- 3 (2,3) 2 (1,3) 1 (1,8) 0 (0,3) 0 (0,3) 35 (35,1)
V=0,331]
Total 9 (9) 5 (5) 7 (7) 1 (1) 1 (1) 138 (138)
7
****, ***, ** et * respectivement significatifs au seuil de 0,1%, 5%, 10% et 20%. Les statistiques fournies entre parenthèses représentent pour chaque variable le Khi² observé (Khi² théorique), le nombre de degrés de
liberté (ddl) ainsi que l’intensité du lien observé (V de Cramer).
8
La variable « Mesure de la performance financière » a été divisée en 6 modalités représentatives de l’ensemble des mesures utilisées dans les études composant le corpus empirique : mesures « Moyenne-Variance »
(rentabilités moyennes, écart-type, Variance), coefficients statistiques (Jobson-Korkie, T-Stat, Z-Stat, coefficient de corrélation, test d’autocorrélation, test de cointégration), mesures monofactorielles Stock-picking
(Ratio de Sharpe, Ratio de Treynor, Alpha de Jensen, Tracking-error, Ratio d’information, Modèle Modigliani et Modigliani, Ratio Black-Treynor), mesures monofactorielles Market-Timing (Henriksson et Merton,
Treynor et Mazuy), mesures multifactorielles (Fama-French, Carhart) et mesures de la performance conditionnelle ou des bêtas conditionnels (Ferson et Schadt).
14
53
Performance cumulée
54
Performance des titres ISR Perf. des gérants ISR Autres
(titres et gérants ISR)
IndSR vs PSR+ vs PSR vs
FSR vs FC FSR vs FV PSR vs PC PSR vs PV FSR vs IndSR FSR vs IC PSR vs IC PV vs PC
Méthode de Modalités9 IC PSR- PSR
comparaison de Eff. Eff. Eff. Eff. Eff. Eff. Eff. Eff. Eff.
Eff. observé Eff. observé
données**** observé observé observé observé observé observé observé observé observé
(théorique) (théorique)
[86,075 (54,052) (théorique) (théorique) (théorique) (théorique) (théorique) (théorique) (théorique) (théorique) (théorique)
/ 26 ddl / + 8 (12,7) 0 (0,7) 2 (2,7) 3 (1,9) 2 (0,7) 12 (4,2) 0 (2,7) 2 (8,7) 9 (3,9) 0 (0,2) 2 (1,2)
V=0,517] Impact
= 37 (25,3) 0 (1,5) 8 (5,5) 4 (4) 1 (1,5) 3 (8,4) 4 (5,5) 18 (17,4) 5 (8) 0 (0,5) 0 (2,5)
ISR
- 6 (13) 3 (0,8) 1 (2,8) 1 (2,1) 0 (0,8) 2 (4,3) 7 (2,8) 15 (8,9) 2 (4,1) 1 (0,3) 3 (1,3)
Total 5 (51) 3 (3) 11 (11) 8 (8) 3 (3) 17 (17) 11 (11) 35 (35) 16 (16) 1 (1) 5 (5)
US UK FR AUS NED ZONE EURO CAN Autres
Modalités Eff. observé Eff. observé Eff. observé Eff. observé Eff. observé Eff. observé Eff. observé Eff. observé
Marché ISR*** (théorique) (théorique) (théorique) (théorique) (théorique) (théorique) (théorique) (théorique)
[25,378 (23,685) + 26 (19,9) 3 (3,7) 1 (3,5) 1 (1,7) 1 (2) 3 (3,7) 0 (2,2) 5 (3,2)
/ 14 ddl / Impact
= 36 (39,8) 6 (7,5) 11 (7) 3 (3,5) 4 (4) 5 (7,5) 9 (4,5) 6 (6,5)
V=0,281] ISR
- 18 (20,4) 6 (3,8) 2 (3,6) 3 (1,8) 3 (2) 7 (3,8) 0 (2,3) 2 (3,3)
Total 80 (80) 15 (15) 14 (14) 7 (7) 8 (8) 15 (15) 9 (9) 13 (13)
- 20 20 à 49 50 à 99 100 à 499 + 500 Non spécifié
Taille de Modalités
Eff. observé (théorique) Eff. observé (théorique) Eff. observé (théorique) Eff. observé (théorique) Eff. observé (théorique) Eff. observé (théorique)
l’échantillon + 12 (16,1) 2 (7,5) 5 (6,7) 10 (6) 6 (2,5) 5 (1,2)
expérimental**** Impact
= 41 (32,3) 17 (14,9) 12 (13,4) 6 (11,9) 4 (5) 0 (2,5)
[41,525 (23,21) / ISR
10 ddl / V=0,359] - 12 (16,6) 11 (7,6) 10 (6,9) 8 (6,1) 0 (2,5) 0 (1,3)
Total 65 (65) 30 (30) 27 (27) 24 (24) 10 (10) 5 (5)
Revues scientifiques anglo-saxonnes Revues scient. françaises Actes de congrès et conf. Thèses et
Eco. et Eco. et Working Etudes mémoires
Ethiques, papers institution. Anglo- de
Modalités Fin. autres Fin. autres Français
Type de DD et RSE saxons recherche
gestion. gestion.
publication** Eff. observé Eff. observé Eff. observé Eff. observé Eff. observé Eff. observé Eff. observé Eff. observé Eff. observé Eff. observé
[26,753 (25,989) (théorique) (théorique) (théorique) (théorique) (théorique) (théorique) (théorique) (théorique) (théorique) (théorique)
/ 18 ddl / + 21 (20,9) 4 (3,2) 3 (3,5) 0 (1,7) 0 (0,2) 7 (2,7) 3 (2,2) 1 (2) 0 (2) 1 (1,5)
V=0,288] Impact
= 45 (41,7) 4 (6,5) 5 (7) 5 (3,5) 1 (0,5) 2 (5,5) 2 (4,5) 5 (4) 7 (4) 4 (3)
ISR
- 18 (21,4) 5 (3,3) 6 (3,6) 2 (1,8) 0 (0,3) 2 (2,8) 4 (2,3) 2 (2) 1 (2) 1 (1,5)
Total 84 (84) 13 (13) 14 (14) 7 (7) 1 (1) 11 (11) 9 (9) 8 (8) 8 (8) 6 (6)
44
9
FSR : Fonds socialement responsables ; FC : Fonds conventionnels ; FV : Fonds vicieux ; IndSR : Indices socialement responsables ; IC : Indices conventionnels ; PSR : Portefeuilles socialement responsables élaborés
par les chercheurs sur des bases de notations sociétales ; PC : Portefeuilles conventionnels élaborés par les chercheurs ; PV : Portefeuilles d’actions « vicieuses » ; PSR+ : Portefeuilles socialement responsables élaborés
par les chercheurs sur des bases de notations sociétales positives (« bien notés ») ; PSR- : Portefeuilles socialement responsables élaborés par les chercheurs sur des bases de notations sociétales négatives (« mal
notés »).
16
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LES DÉTERMINANTS DE L'EFFET DE L'ISR SUR LA

Management Prospective Ed. | « Management & Avenir »

Pour citer cet article :

Distribution électronique Cairn.info pour Management Prospective Ed..

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Les déterminants de l’effet de l’ISR sur

par Christophe Revelli5 et Jean-Laurent Viviani6

Cette étude a pour but de présenter une analyse statistique et méthodologique

The aim of this study is to present a statistical and methodological analysis

L’Investissement Socialement Responsable (ISR), nouvelle forme d’investisse-

dialogue direct et l’exercice des droits de vote en assemblées générales7. En

ou encore éthiques, et s’engage également dans la communauté locale et dans

La littérature scientifique traitant de l’effet de l’ISR sur la performance financière

La définition de la période d’observation correspond aux travaux pionniers de

Par ailleurs, cette recherche a également un impact important sur le plan

Dans un premier temps, les fondements théoriques de la performance financière

des études composant le corpus empirique traité.

1. Cadre conceptuel et hypothèses de recherche

1.1. Fondements théoriques de la performance financière de

Les opposants de l’ISR trouvent leurs arguments dans la théorie moderne

dans le cadre d’une gestion « passive », où la réduction de l’univers de placement

socialement responsable et profitabilité. La seule responsabilité sociale qui

A contrario, l’ISR bénéficie d’apports théoriques qui tendent à prouver que ce

Il convient donc de bien distinguer la nature des arguments théoriques

1.2. Validations empiriques des apports théoriques et influence

Tableau 1 – Fondements théoriques et validations empiriques de la

de surperformance (théorie des parties

Moskowitz (1972) – Cohen et al. (1997) – Plantinga et

Performance négative de l’ISR

Biais de style : orientation sur des portefeuilles

Par ailleurs, l’analyse de la littérature empirique confirme que l’ensemble des

beaucoup de méthodes et de jeux de données différentes et aucune étude n’a

l’analyse de la performance de l’ISR comme des modérateurs.

1.3. Emergence d’hypothèses clés

H1 : la mesure de performance financière utilisée a un effet sur la relation ISR /

Par ailleurs, la famille d’investissement peut agir comme modérateur de la

H2 : la famille d’investissement ISR étudiée a un effet sur la relation ISR /

La durée d’observation est également un facteur pouvant influencer la nature de

H3 : la durée de la période d’observation étudiée a un effet sur la relation ISR /

performance financière observée.

Par ailleurs, la performance de l’ISR est certainement plurielle. Il n’existe pas

H4 : la méthode de comparaison de données (type de performance) employée a

H5 : l’approche thématique ISR utilisée a un effet sur la relation ISR / performance

Les études empiriques relevées dans la revue de littérature proposée

la stratégie adoptée et de la culture d’investissement (marché européen plus

en est de même pour le critère de taille de l’échantillon expérimental étudié. Nous

H7 : la taille de l’échantillon expérimental a-t-elle un effet sur la relation ISR /

H8 : le type de publication a-t-il un effet sur la relation ISR / performance financière

La section suivante détaille la méthodologie servant à tester l’ensemble de ces

de l’intégralité des définitions de l’ISR, qu’il soit inclusif, exclusif, thématique ou

financière et l’ensemble des variables désignées dans la section précédente

L’ensemble des résultats empiriques statistiques sont répertoriés dans l’annexe

3.1. Conséquences managériales de la recherche

impact positif de l’ISR sur la performance financière. Lorsque ces mesures

que la prise en compte du risque réduit la performance des entreprises adoptant

Le croisement entre l’impact ISR observé sur la performance et la variable

Le croisement entre l’impact ISR observé et la variable « durée de la période

l’ISR. L’ensemble de ces observations confirment la théorie d’apprentissage

Une approche thématique de l’ISR sur le critère de « Gouvernance » (activisme

la performance économique et financière (Smith, 1996 ; Hillman et Keim, 2001 ;

Les résultats issus du croisement entre « impact ISR observé » et la variable

D’autre part, plusieurs tendances apparaissent dans le croisement entre l’impact