Jepam 121 0029

Ressources technologiques et innovation
La relation entre entrepreneurs et investisseurs en Europe

et en Amérique
Cédric Bisson
Dans Le journal de l'école de Paris du management 2016/5 (N° 121), pages 29 à 35
Éditions Association des amis de l'école de Paris
ISSN 1253-2711
DOI 10.3917/jepam.121.0029
© Association des amis de l'école de Paris | Téléchargé le 13/12/2023 sur www.cairn.info (IP: 41.228.160.66)
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Ressources technologiques et innovation
La relation
entre entrepreneurs et investisseurs
en Europe et en Amérique
Cédric Bisson
Cédric Bisson est médecin‚ juriste et financier. Après avoir passé plusieurs années chez
McKinsey puis avoir dirigé les activités de santé‚ il est devenu associé chez Teralys Capital‚ qui
contribue à la construction d’un écosystème venture capital au Québec. Fort de son expérience
il milite pour une approche hands-on de la relation entre investisseurs et entrepreneurs.
La culture européenne n’y est pas propice, mais la mondialisation des technologies et
des marchés et la nécessité de co-investir poussent à l’ harmonisation des pratiques.
A vec 1,6 milliard de dollars canadiens sous

gestion, soit environ 1,1 milliard d’euros,
chez McKinsey, d’abord à Montréal et à Toronto, puis
à Paris, dans l’agence située sur les Champs-Élysées,
Teralys Capital est le plus grand gestionnaire et enfin à New York. J’ai travaillé sur à peu près tous les
de fonds de fonds spécialisé en innovation au Canada. sujets concernant le secteur médical : produits pharma-
Il investit principalement de façon indirecte, à travers ceutiques, dispositifs médicaux, politiques publiques
les fonds, mais parfois aussi de façon directe, sous forme de santé, structuration des hôpitaux, etc. J’ai participé
de co-investissements avec d’autres fonds. En tant que à des opérations d’investissement dans la recherche,
fonds de fonds, Teralys Capital s’apparente à Bpifrance, dans l’amorçage, dans la priorisation de programme,
à ceci près que ce dernier est un organisme public, alors ou encore à des opérations de fusion-acquisition et
que Teralys est un organisme privé géré par quatre de réorganisation de départements.
associés, dont je fais partie. Au Canada, jusqu’à la fin des années 1990, la gestion
La mission initiale de Teralys Capital était de struc- des fonds était assurée essentiellement par des institu-
turer l’écosystème du capital-risque au Québec, puis tions de type banques ou fonds souverains. En 2002,
au Canada. Le fonds a désormais également vocation je fus l’un des cofondateur d’un des premiers fonds
à investir à l’international, en particulier aux États-Unis canadien d’investissement privé, iNovia Capital, qui
et en Europe. Nous avons, par exemple, soutenu le fonds existe toujours. Au départ, il intervenait uniquement
français Sofinnova Partners, un des leaders mondiaux au Canada, pour de l’amorçage dans les TIC et les
pour le secteur des biotechnologies, ainsi qu’Iris Capital, biotechnologies. Puis il a développé ses activités en
dans le domaine des technologies de l’information et de
la communication (TIC).
Médecin, juriste, financier

J’ai une double formation de médecin et d’avocat. Alors Cédric BISSON
que j’étais encore étudiant en médecine, j’ai participé
à des campagnes de marketing pour des compagnies Associé chez Teralys Capital
européennes et américaines qui souhaitaient lancer
des produits pharmaceutiques au Canada.
Une fois mes diplômes en poche, j’ai passé huit ans
Le Journal de l’École de Paris n°121 • Septembre / Octobre 2016 29

La relation entre entrepreneurs et investisseurs en Europe et en Amérique
Californie et à New York, mais en se concentrant sur les En Europe, lorsque le droit civil émerge, il s’ins-
TIC. En 2011, j’ai quitté iNovia pour rejoindre Teralys. pire du code napoléonien, décrété “d’en haut”, avec
des particularités selon les différents pays. La société
Entrepreneurs et investisseurs européenne est très compartimentée et régulée ; les
des deux côtés de l’Atlantique rapports humains sont codifiés et l’autorité doit être
respectée. Non seulement celle-ci est acceptée, mais
Depuis vingt ans, je me suis spécialisé dans les investis- elle est désirée car elle paraît nécessaire pour relever
sements entre Amérique du Nord et Europe, en parti les défis sociaux.
culier la France, la Belgique, l’Allemagne, l’Italie et Les États-Unis ont adopté un système de common law
la Grande-Bretagne. J’en ai tiré quelques observations inspiré de la Grande-Bretagne et défini par la juris
sur les caractéristiques des entrepreneurs et des inves- prudence, et donc par la société elle-même. La philo
tisseurs des deux côtés de l’Atlantique. Je précise que sophie constitutionnelle américaine s’inspire de la pensée
dans mon esprit, le terme entrepreneurs désigne aussi de Jean-Jacques Rousseau et repose sur le principe méri-
bien les chefs d’entreprises des sociétés financées que tocratique. Celui-ci engendre un certain individualisme
les gérants des fonds qui les financent. Ceux-ci doivent et s’accompagne de la notion de communauté : on se
en effet, comme des entrepreneurs, lever des capitaux montre solidaire des personnes résidant près de chez soi
et gérer leur société, à la différence des investisseurs ou partageant les mêmes intérêts.
institutionnels traditionnels. La société américaine est fondée sur le principe
L’entrepreneur européen a généralement pour ambi- du « Go West, young man ». On part en diligence,
tion de devenir leader dans son pays, voire en Europe, on ouvre de nouvelles frontières, on crée des villes à
alors que l’entrepreneur américain veut d’emblée partir de rien, et en cas d’échec, on part tenter sa chance
conquérir le monde. Le premier dispose de moyens un peu plus loin. La notion d’aventure et de risque est
financiers limités alors que le second peut lever des consubstantielle à l’histoire des États-Unis, et le métier
fonds très importants. d’entrepreneur est vu comme à la fois plein de défis et
L’investisseur européen a le plus souvent une forma de difficultés, mais aussi source de grandes joies. Dès
tion exclusivement financière. Il a généralement été l’université, en tout cas dans les grandes universités
formé dans une grande école, n’a pas d’expérience américaines, non seulement on tolère la prise de risque,
d’entrepreneuriat et se retrouve propulsé à la direction mais on l’encourage. Les étudiants, les professeurs,
d’un fonds d’investissement, en charge d’expliquer à les chercheurs ont parmi eux des collègues qui sont
des chefs d’entreprise comment faire devenus entrepreneurs. En France, cela
du business. Or, il y a des choses n’arrivait jamais jusqu’à une date très
que l’on n’apprend pas sur les bancs L’investisseur européen récente. En Europe, d’une manière
d’une école, fût-elle presti g ieuse, générale, on accepte beaucoup plus
a le plus souvent
et que l’on ne peut apréhender qu’à difficilement le risque et son corol-
travers une expérience de terrain. une formation laire, l’échec.
L’investisseur américain est généra- exclusivement financière. La différence d’attitude des
lement un entrepreneur reconverti. Européens et des Américains face à
Ce profil l’incite à s’intéresser à des l’argent et au succès est bien connue.
problèmes concrets, par exemple réaliser une opération Aux États-Unis, la réussite économique et financière
de fusion-acquisition pour assurer la croissance d’une est célébrée et vue comme la possibilité de créer de la
société, et lui permet d’aider l’entreprise en lui ouvrant prospérité et des emplois, alors qu’en Europe continen
son carnet d’adresses et en lui donnant des conseils tale, l’héritage judéo-chrétien pousse plutôt à cacher
organisationnels. sa réussite qu’à l’étaler.
Le Canada est dans une situation un peu hybride.
Le poids de l’histoire Une partie des Canadiens parlent français, mais ils
et de la culture s’inspirent à 80 % de la culture américaine. Le Canada
a fait le choix du multiculturalisme, tout en mettant en
À mon sens, ces différences peuvent s’expliquer en place un système social plutôt normé, à l’image de celui
se référant à l’histoire et à la culture de l’Europe et de l’Europe. Pour les pratiques d’affaires, les Canadiens
des États-Unis depuis le XVIIIe siècle. sont beaucoup plus proches des Américains, ou même des
En Europe, la philosophie constitutionnelle, la défi- Britanniques, que des Français. En revanche, jusqu’aux
nition des frontières et la construction des États-nations années 2000, comme en Europe, les investisseurs cana-
ont conduit à une segmentation de la géographie. On est diens étaient moins bien formés et expérimentés que
avant tout français, allemand ou italien. Au contraire, les entrepreneurs. Ils participaient aux conseils d’admi-
les treize colonies américaines initiales étaient ouvertes nistration et vérifiaient les comptes, mais n’étaient pas
sur de vastes territoires à explorer, qui ont constitué capables d’analyser le bilan ou de suggérer une stratégie.
peu à peu un “État-continent”. L’Europe se caractérise Cette situation était source de grandes tensions, car ils
par une pluralité de cultures nationales alors que les étaient amenés à prendre des décisions sans pouvoir
États-Unis se veulent un melting-pot, chaque individu démontrer leur bien-fondé, et ces décisions conduisaient
étant censé se fondre dans la culture américaine. parfois les entreprises à la faillite.
30 Le Journal de l’École de Paris n°121 • Septembre / Octobre 2016

Les relations management, discipline alors naissante, et a suivi un

entre investisseurs et entrepreneurs MBA en 1921 à Harvard, ce qui était tout à fait inha-
bituel à l’époque. Il s’est fait naturaliser en 1940 et,
Ces différences culturelles se retrouvent dans les rela- en 1946, a créé l’American Research and Development
tions entre investisseurs et entrepreneurs. Pour résumer, Corporation (ARDC), première société de capital-risque.
aux États-Unis, c’est la culture du hands-on qui prévaut, Il investira notamment 70 000 dollars dans la société
et en Europe, celle du hands-off. informatique Digital Equipment Corporation, ce qui
Dans l’approche hands-on, l’investisseur s’implique s’est avéré un bon calcul : lorsque cette compagnie est
de façon proactive dans l’entreprise, en donnant des entrée en Bourse, elle valait 400 millions de dollars,
conseils qui vont au-delà des aspects purement finance qui représentait un rendement financier de 7 000 %...
ciers : comment attaquer tel ou tel La deuxième grande figure fran-
marché, comment prioriser un marché çaise du capital-risque américain est
par rapport à un autre, comment L’investisseur américain Jean Deléage, né en 1940. Ingénieur
trouver des partenaires dans tel pays, de l’École supérieure d’électricité et
sur quelle base établir un partenariat
est généralement un docteur en économétrie à la Sorbonne,
stratégique, etc. Lorsqu’une entreprise entrepreneur reconverti. il rejoint Sofinnova en 1971, époque
envisage de développer un nouveau où elle n’avait pas encore été séparée
médicament pour un certain type de en deux entités (Sofinnova Partners
cancer, par exemple, un investisseur américain va lui en Europe et Sofinnova Ventures aux États-Unis).
conseiller de faire les études de phase 1 plutôt en Europe Il devient directeur de l’agence de Boston avant d’aller
ou plutôt aux États-Unis, ou de les combiner avec les fonder celle de San Francisco. Quelques années plus
études de phase 2, ou d’établir la preuve de concept sur tard, en 1979, il crée sa propre société avec Craig Burr
quinze patients seulement, ou plutôt sur cinquante ou et Bill Egan.
sur deux cents, etc. Ce sera beaucoup plus rare en Europe. Un deuxième point commun entre les pratiques
Dans l’approche hands-off, l’investisseur se contente américaines et européennes en matière de capital-
de rencontrer le PDG trois fois par an, dans un contexte risque est l’importance de l’interventionnisme étatique.
très formalisé, pour comparer les comptes de résultats Selon un mythe tenace, l’État serait omniprésent dans
à ceux de l’année précédente et aux prévisions. En ce domaine en France, et absent aux États-Unis. En
caricaturant, cela donne : « Vous aviez l’intention réalité, l’action de l’État est très visible en France, à travers
de dépenser 10 millions de dollars en R&D et vous avez des structures comme Bpifrance ou le FEI (Fonds euro-
dépensé 11 millions. Pour quelle raison ? Vos ventes péen d’investissement), mais elle est très présente égale
devaient représenter 15 millions de dollars et elles ne sont ment aux États-Unis, quoique de façon plus discrète.
que de 12 millions. Que s’est-il passé ? » On peut citer, notamment, le Small Business Act, qui
La différence d’approche hands-on ou hands-off réserve une partie des marchés publics aux PME et
s’observe aussi dans la relation entre les investisseurs facilite leur accès aux prêts, et les dispositions fiscales
institutionnels et les gérants de fonds. Un investisseur incitant les universités à créer d’importants fonds de
institutionnel classique va décider de placer de l’argent dotation qui bénéficient ensuite au capital-risque.
dans un domaine qui lui paraît intéressant et ne s’en Une partie des tensions observées en France ou en
occupera pratiquement plus entre deux assemblées Europe entre investisseurs et entrepreneurs sont inhé-
générales. Un investisseur hands-on cherchera à aider rentes à la divergence de leurs intérêts ; elles existent
les fonds dans lesquels il a investi à résoudre leurs pro- donc également aux États-Unis. Pour un investisseur,
blèmes de gestion et, dans certains cas, pourra jouer l’entreprise est, de façon structurelle, un “amour de
un rôle de co-investisseur. passage”. Il entre au capital pour une période limitée
Naturellement, le hands-on a une limite : l’objectif et doit impérativement en sortir pour réaliser son
n’est pas de remplacer le gérant du fonds ou le PDG bénéfice. Pour un entrepreneur, au contraire, il s’agit
de l’entreprise. Il faut conserver une certaine distance d’une passion durable. Son objectif prioritaire n’est
et se contenter d’exercer une sorte de coaching. pas de céder son entreprise ou, du moins, les meilleurs
entrepreneurs ne sont pas ceux qui développent leur
Des points communs entreprise avec l’idée de la revendre.
dans les pratiques d’investissement Enfin, lorsqu’on parle du capital-risque aux États-
Unis, on a souvent tendance à généraliser à partir
En dépit de toutes ces différences, on peut observer, de l’exemple de la Californie et du corridor qui va de
entre les pratiques d’investissement et d’entrepreneuriat New York à Boston. En réalité, ces deux grands pôles
américaines et françaises, un certain nombre de points ne recouvrent qu’une population de cinquante à
communs. soixante-dix millions d’habitants, sur les trois cent cin-
Il faut rappeler, tout d’abord, que deux Français quante millions que compte l’ensemble des États-Unis.
figurent parmi les quatre ou cinq pères fondateurs La réalité de ce pays, c’est que dans un grand nombre
du capital-risque américain. Georges Doriot, né à Paris de régions, les entreprises ont du mal à lever de l’argent
en 1899, a émigré aux États-Unis vers 1915. Après et les investisseurs, imbus de leur formation financière,
s’être engagé dans l’armée, il s’est passionné pour le n’ont pas d’expérience entrepreneuriale.

En définitive, il se pourrait bien qu’en dépit des appa-d’attendre passivement que des entrepreneurs m’envoient
rences, les points communs entre les cultures américaine leurs business plans.
et française ou européenne soient plus nombreux que Cette méthode proactive ou hands-on est également
les différences. Il doit donc être possible de les récon- pratiquée pour les sorties de capital. Récemment, par
cilier et de travailler davantage ensemble. Un atout exemple, j’ai dû démarcher de nombreuses sociétés pour
en faveur d’une harmonisation des pratiques est le fait remplacer une entreprise qui avait renoncé à un accord
que la jeunesse française et européenne actuelle voyage de codéveloppement pourtant déjà signé. J’en ai identifié
bien plus que nous ne le faisions au même âge. Elle trois, et avec celle que nous avons retenue, la transac-
est plus internationale et a une meilleure perception tion s’est avérée beaucoup plus rentable que celle prévue
de ce qui se passe ailleurs, ce qui induit des change- à l’origine avec la société qui a fait défaut.
ments de mentalité. C’est le gage d’un renouveau dans C’est également cette méthode hands-on que nous
les pratiques. mettons en œuvre pour le développement des sociétés.
Teralys a investi en direct dans Lightspeed, une société
Le marché est désormais mondial en croissance rapide qui automatise les points de vente
dans les restaurants et les magasins, et qui vient de créer
Travailler ensemble des deux côtés de l’Amérique est une filiale européenne, SEOshop. L’objectif est de déve-
d’autant plus indispensable qu’il est désormais de plus lopper cette filiale le plus vite possible et, pour ce faire,
en plus difficile, voire impossible, d’envisager un projet nous nous impliquons directement, nos fonds, mes col-
technologique destiné à un seul pays ou même à un seul lègues et moi pour aider le management à identifier les
continent. nouveaux marchés à explorer. Si nous voulons atteindre
Dans le secteur de la pharmacie, notamment, le mar- l’accroissement du chiffre d’affaires espéré, nous devons
ché d’un nouveau médicament contre tel ou tel type mettre la main à la pâte.
de cancer est nécessairement mondial. Lorsqu’un Lorsqu’on ne le fait pas, on s’expose à des expériences
investisseur veut lancer un nouveau médicament, difficiles, comme celle que j’ai vécue avec Beyond the
il doit veiller à sélectionner la meilleure technologie Rack, dans le cadre d’iNovia. Cette société canadienne
existante, car une fois l’investissement était une imitation approximative
réalisé, il sera difficile, sinon impos- du site français Vente Privée, l’un
sible, de changer de technologie. Les En définitive, des leaders européens de la vente
investisseurs les plus performants
commencent donc par comparer
il se pourrait bien qu’en de produits de déstockage. Elle était
très visible dans les médias, à la fois
l’ensemble des technologies dispo dépit des apparences, parce qu’elle faisait de la publicité
nibles, qu’elles soient d’un côté ou de les points communs et parce qu’elle embauchait beaucoup.
l’autre de l’Atlantique. Que l’entreprise Son chiffre d’affaires est passé rapide-
entre les cultures
qui possède cette technologie soit ment de 50 millions de dollars à 70,
située en France ou dans le Colorado américaine et française puis 100, mais plus les ventes augmen
ne fait aucune différence pour eux. ou européenne soient taient, plus l’entreprise perdait de
Or, la France possède un très haut l’argent. Son site web était de mau-
niveau d’excellence dans le secteur
plus nombreux vaise qualité, les livraisons étaient
médical. Elle détient quelques-uns que les différences. lentes, le taux de retour important.
des meilleurs centres de recherche et L’entrepôt où les vêtements restitués
hôpitaux en Europe, et si les investis- étaient stockés représentait la surface
seurs procèdent à un benchmarking mondial, ils doivent de deux terrains de foot et il était très mal géré. Lors
nécessairement s’intéresser aux innovations françaises. des tours de table, les discussions étaient très tendues
mais, à l’époque, nous n’avions pas l’approche hands-on
La généralisation de l’approche hands-on qui aurait dû nous conduire à demander à certains de
nos investisseurs de partager leurs meilleures pratiques
Les fonds américains ou canadiens les plus performants avec Beyond the Rack.
ne se contentent pas de sélectionner les meilleures À mon sens, l’approche hands-on correspond à une
propositions parmi celles qui leurs sont adressées. tendance de fond et elle devrait se généraliser en Europe.
Ils commencent par identifier les domaines industriels D’ores et déjà, les pratiques des meilleurs fonds d’inves-
qui leur paraissent les plus intéressants et les plus tissements américains et européens sont presque simi-
porteurs. Souvent, ce sont des secteurs présentant une laires. Des fonds français comme Partech Ventures ou
valorisation moyenne, mais susceptible de s’accroître Sofinnova réalisent une partie de leurs investissements
fortement avec le temps. Ils établissent ensuite la liste à l’étranger et sont ainsi souvent amenés à co-investir
des entreprises non cotées en Bourse du secteur choisi, avec des fonds américains, ce qui les oblige à adopter
puis embauchent des analystes chargés de contacter une approche compatible avec celle de ces derniers.
l’ensemble des entreprises, une par une, et de “traquer” Il en va de même pour les fonds canadiens : nous
ainsi celles qui sont susceptibles d’être rachetées. sommes obligés d’adapter nos pratiques d’affaires
Cette méthode peut prendre six mois, un an, deux ans, et de devenir plus interventionnistes ou hands-on
quatre ans. C’est une démarche très différente de celle si nous voulons attirer les investisseurs étrangers

dans les tours de table et apporter ainsi une plus-value de l’améliorer. Il en résulte un niveau supplémentaire
aux entreprises. de bureaucratie, qui ralentit les opérations.
On peut aussi s’inquiéter d’une éventuelle remise
Les défis en cause de la mobilité des personnes et du capital
en Europe. À la suite des dramatiques événements
Ce que l’on peut craindre, en fait, n’est pas tant le main- de cette année, chacun comprend l’exigence de renfor
tien des différences culturelles parmi les investisseurs cer la sécurité, mais il ne faudrait pas que celle-ci
et entrepreneurs que le maintien des obstacles règle- compromette la construction d’un grand marché
mentaires mis en place par les autorités européennes. européen.
La directive AIFM (Alternative Investment Fund Un dernier défi est lié non aux différences que l’on
Managers), par exemple, vise à ce que les fonds levant peut observer parmi les investisseurs ou entrepreneurs
du capital en Europe respectent les règles édictées américains et européens, dont les objectifs sont finale
par Bruxelles sur les pratiques d’affaires, sur la capitali ment assez similaires, mais entre ces acteurs et les
sation de la société de gestion, l’enregistrement ou personnes qui ne connaissent même pas l’existence
encore le reporting, ce que l’on peut comprendre. Mais des problématiques dont nous parlons et ne sont pas
satisfaire à cette directive coûte entre 300 000 euros conscientes que le monde change et qu’il est de plus
et 1 million d’euros. Cette dépense est envisageable en plus ouvert. Ceci pose la question de la pédagogie
pour les plus grands fonds, mais beaucoup moins pour qui peut être mise en œuvre sur ces thèmes, mais aussi
un petit fonds qui gère 200 millions de dollars et souhai celle de l’organisation du territoire. On observe en effet
terait lever 20 millions d’euros en Europe. Devant cette des tensions croissantes entre, d’un côté, les grandes
contrainte, certains fonds préfèrent jeter l’éponge, mégalopoles, au sein desquelles se constituent des
ce qui est dommage, car ils auraient pu co-investir communautés d’intérêt, et de l’autre, les régions ne dispo
avec des fonds européens et ainsi leur permettre sant pas des mêmes atouts. Au Canada, par exemple,
de s’exposer aux réalités économiques des États-Unis. les villes de Vancouver, Toronto, Montréal, sont extrême
Nous souffrons un peu des mêmes excès au Canada. ment dynamiques, mais le nord du Canada est très
Nous avons tendance à copier la règlementation améri- dépendant des aléas des mines et du marché des métaux.
caine tout en la modifiant légèrement, dans l’intention C’est un sujet de préoccupation pour l’avenir.
débat
La rentabilité des biotechnologies, le rendement finan- canadiens pour nous et français pour
du capital-risque cier du capital-risque a été extrêmement Bpifrance, ce qui a tendance à tirer
intéressant grâce à quelques excellentes la moyenne vers le bas.
Un intervenant : Selon les statistiques opérations. Pendant les dix ans qui ont
publiées par la European Venture suivi, il est tombé à un facteur de 0,8 Int. : Les risques sont particulièrement
Capital Association, le rendement moyen ou 0,9 par rapport au capital investi. importants au stade de l’amorçage.
du capital-risque est quasiment nul. En Actuellement, pour Teralys, ce facteur Quelle est votre philosophie à cet égard ?
France, il est de moins de 1,5 % pour une se situe autour de 1,1 ou 1,2 en moyenne
durée de détention des titres de sept ans. pondérée sur l’ensemble de nos mandats C. B. : Je ne crois pas beaucoup à la
De plus, ce rendement très faible est de gestion. Aux États-Unis, il est légè- possibilité, pour un fonds, de se spécia
généré par un tiers de retour financier rement supérieur, mais avec une polari liser dans l’amorçage pur. J’en parle
et deux tiers d’estimations comptables. sation beaucoup plus forte : un petit d’expérience, car le premier fonds
Quant au dernier quartile des cas étudiés, nombre de fonds génèrent des rende- d’iNovia était un fonds d’amorçage
ils subissent des pertes de 12 % par an. ments incroyablement élevés, certains lancé avec plusieurs universités cana-
Qui peut encore avoir envie de se lancer multiples atteignant 10, par exemple. diennes. Mais s’il continue à exister
dans le capital-risque ? Un fonds de fonds comme le nôtre ne aujourd’hui et se porte bien, c’est qu’il
peut pas se contenter d’investir dans finance aussi les phases ultérieures de
Cédric Bisson : Au Canada, pendant la les meilleurs fonds internationaux. développement. Créer une entreprise est
période de 1995 à 2005, dans le secteur Il se doit de soutenir les fonds locaux, toujours une aventure, même en dehors

débat
de toute dimension technologique, Bourse. De plus, les acquéreurs poten- soit exercé par des personnes ayant une
en raison des hommes et des femmes tiels sont de grands groupes industriels expérience mixte, financière et indus-
qui la composent et de l’évolution des et ils souhaitent acheter au plus tôt trielle. Le problème est que l’on trouve
marchés. Lorsque l’on y ajoute de la des usines pilotes, ce qui nécessite des sans doute moins de profils de ce genre
technologie, le risque devient énorme. investissements importants. en Europe qu’aux États-Unis.
Nous avons le même problème au
Le critère de la proximité Int. : C’est peut-être la raison pour Canada, avec des investisseurs cherchant
laquelle les fonds corporate sont en train à minimiser le risque comme s’ils étaient
Int. : On dit que le capital-risque est un de jouer un rôle de plus en plus impor- des banquiers, ce qui conduit généra
métier de proximité, et c’est d’autant tant dans les cleantechs. lement à l’échec. Une étude menée par
plus vrai si l’on adopte l’approche hands- Teralys sur ses propres fonds et sur
on. Dans ces conditions, comment un C. B. : Dans ce domaine, on voit davan- une centaine d’autres fonds a montré
fonds américain ou canadien peut-il tage de fonds corporate en Europe qu’aux que les rendements les plus élevés sont
investir dans une start-up française, ou États-Unis. Il y a quelques années, tous obtenus de deux manières. La première
réciproquement ? les grands électriciens américains ou consiste à prendre des participations
canadiens possédaient une division importantes dans des entreprises
C. B. : L’approche hands-on ne signifie d’investissement mais, depuis, elles ont risquées (dont la technologie n’est pas
pas que l’on est chaque semaine physi toutes été démantelées, alors qu’EDF a aboutie, dont le business model n’est
quement dans le bureau du PDG. La conservé la sienne. pas démontré, etc.)
proximité peut être un critère impor- Cela dit, compte et ce dans les phases
tant, mais il n’est pas déterminant. tenu de la raré- amont (mais après
Une étude réalisée par le Massachusetts faction du capital Il me semble préférable l’amorçage). En cas
Institute of Technology a même montré purement privé que le métier de succès, l’entre-
une corrélation inverse entre la proxi- dans les cleantechs, du capital-risque soit prise peut devenir
mité et le rendement financier de l’inves les fonds corporate leader de son
tissement. L’explication est simple : plus n’auront sans doute exercé par des personnes domaine et les ren-
la société est distante géographiquement, pas d’autre choix ayant une expérience dements sont alors
plus les investigations préalables sur que de prendre le mixte, financière très élevés. L’autre
la technologie, l’équipe de management relais. C’est ce qui méthode consiste
ou les co-investisseurs seront appro- s’est produit pour et industrielle. à investir lorsque
fondies. Quand l’investissement se fait les biotechnologies le business est déjà
à proximité, on a le sentiment qu’en cas pendant le “trou bien établi et qu’il
de problème, on pourra toujours inter- d’air” de 2008-2011. La très grande s’agit d’aider l’entreprise à croître le plus
venir ; on se montre alors sans doute majorité des compagnies pharmaceu- vite possible.
moins prudent. Dans les débuts de la tiques américaines se sont dotées d’une Au Canada, comme en Europe, les
Silicon Valley, on disait que les meilleures division d’investissement. fonds pèchent de deux façons : ils n’ont
transactions se faisaient à moins d’une pas assez le goût du risque pour investir
heure de voiture. Aujourd’hui, les fonds Des banquiers dans les phases amont et ils n’ont pas la
californiens eux-mêmes investissent de les mains dans le cambouis ? taille suffisante pour financer les phases
plus en plus à Boston et ailleurs. aval. Ils interviennent donc en milieu
La question est un peu différente Int. : En français, venture capital de chaîne, où les retours sont moindres.
pour l’amorçage : il n’est sans doute pas se traduit par capital-risque, terme C’est pourquoi, chez Teralys, j’incite les
réaliste de créer une société ab initio peu engageant pour les investisseurs. gestionnaires de fonds à les faire évoluer
aux États-Unis lorsqu’on est basé à Paris, Du coup, ceux-ci s’efforcent de minimiser soit vers du vrai venture capital, soit
ou vice-versa. le risque, ce qui est antinomique avec vers du capital growth, sans quoi ils
la démarche elle-même. Quant à l’expres s’exposent au pire des deux mondes.
Les cleantechs sion hands-on, on peut la traduire par
“les mains dans le cambouis”. Mais pour Le rôle des politiques
Int. : Que pensez-vous des investissements que des banquiers français acceptent de
dans le secteur des cleantechs ? mettre leurs mains dans le cambouis, Int. : Estimez-vous pertinent d’associer
encore faudrait-il qu’ils sachent ce que les politiques (représentants des régions,
C. B. : Bien que la lutte contre le réchauf- c’est… des départements, des communes) à un
fement climatique soit indispensable, projet d’investissement ?
ce n’est pas un secteur que je recomman C. B. : Aux États-Unis aussi, les ban-
derais sans réserve aux investisseurs. quiers sont réticents à la prise de risque : C. B. : Les politiques doivent venir en
Son business model n’est pas clair et il ce n’est pas leur métier. Il me semble soutien à un projet industriel et non
ne dispose pas encore de marché coté en préférable que le métier du capital-risque en être le moteur. En Italie, quand le

débat
groupe Merck a fermé une usine et en pratique, on n’a pas toujours la possi Mais, dans ce cas, le fonds est structuré
un centre de recherche de trois cents bilité d’être aussi exigeant et il faut de façon à couvrir ce type de risque.
personnes près de Rome, les pouvoirs parfois envisager de changer le manage- Cela dit, je ne connais pas, en France,
publics ont sollicité les fonds d’investis ment. Tout dépend alors de la phase où de cas de condamnation pour gestion
sement pour racheter l’usine et embau- l’on intervient. En période d’amorçage, de fait. Quelle est la jurisprudence ?
cher des chercheurs. les mauvaises pra-
Mais en l’absence tiques ne sont pas Int. : Il y a vingt-cinq ans, un fonds
d’un projet de déve- encore ancrées et d’investissement a été appelé en comble-
loppement clair et Les politiques il est encore possible ment de passif, et cela a traumatisé toute
d’une logique indus- doivent venir en soutien et souvent souhai- la profession.
trielle, les inves- à un projet industriel table de modifier le
tisseurs n’ont pas casting. De même, C. B. : Au Canada, nous avons eu un cas
répondu à l’appel. et non en être le moteur. en période d’ex- également, mais le hands-on avait été
De même, lors de pansion, on peut poussé très loin : l’investisseur prenait
la fermeture du site parvenir à faire des décisions, signait des chèques et
d’Aventis à Romainville, des pressions comprendre au créateur de l’entreprise embauchait les salariés…
ont été faites pour trouver un investis- qu’il n’est pas forcément la meilleure
seur qui reprenne la totalité du site et personne pour la développer. Pendant Int. : La common law est-elle plus souple
des employés. Ce genre de démarche la phase intermédiaire, en revanche, à cet égard que le droit civil ?
ne donne aucun résultat. En l’occur- il est difficile et risqué de procéder
rence, c’est seulement une partie des à des changements. Que faire quand on C. B. : En droit civil, il suffit en principe
actifs qui a pu être reprise par plusieurs intervient à mi-parcours et que l’équipe de l’échange des volontés pour qu’un
fonds, dont Sofinnova, pour créer une n’est pas bonne ? C’est très compliqué, contrat soit conclu. En common law, il
société baptisée Novexel, qui a ensuite car les mauvaises habitudes sont instal- faut pour cela un échange concret (un
été revendue à Novartis. lées et l’entreprise ne jouit pas encore papier, un dollar, un grain de poivre…)
de la stabilité qui permet d’opérer les et il n’existe aucune obligation tant que
Peut-on changer transitions en douceur. cet échange n’a pas eu lieu. Actuellement,
les équipes dirigeantes ? une sorte d’acculturation s’est produite
Le risque de gestion de fait et j’ai l’impression que nous raison-
Int. : Le hands-on passe-t-il par le fait nons selon la common law mais dans
de changer l’équipe de direction des Int. : En France, beaucoup d’investis- un système de droit civil. Il arrive ainsi
entreprises financées ? D’après Denis seurs aimeraient adopter l’approche qu’un term sheet en cours de validation
Lucquin, de Sofinnova, chaque fois hands-on, mais le droit le leur interdit. puisse être considéré comme un avant-
que les fonds se mêlent du casting de Si un investisseur commence à se mêler contrat impliquant des obligations pour
l’équipe, les sorties sont plus mauvaises de trop près de la gestion de la société et les parties même s’il n’a pas encore
que lorsqu’ils laissent l’équipe en place, que celle-ci fait faillite, sa responsabilité été définitivement validé. On ne peut
même si celle-ci n’est pas optimale. risque d’être mise en cause. pas en avoir le cœur net tant que cela
n’a pas été tranché par les tribunaux.
C. B. : On dit qu’une bonne équipe avec C. B. : L’approche hands-on ne signifie
une technologie moyenne obtiendra un pas que l’investisseur se mêle de la
meilleur résultat qu’une équipe moyenne gestion au quotidien. Certains le font,
avec une bonne technologie. Par consé- notamment dans le private equity et les
quent, un fonds d’investissement ne LBO (leverage buy out), où il peut même
devrait investir que dans les entreprises arriver qu’un partenaire prenne une
disposant d’excellentes équipes, mais fonction exécutive dans l’entreprise. Élisabeth Bourguinat n
La séance a eu lieu le 25 novembre 2015 dans le cadre du séminaire Ressources technologiques et innovation.

Jepam 121 0029

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Ressources technologiques et innovation

La relation entre entrepreneurs et investisseurs en Europe

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