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Stratégie de change mondiale
29 août 2012
Introduction au change
Stratégie de change mondiale

CA
Jean Normand
(4420) 71341816
john.normand@jpmorgan.com
JP Morgan Securities plc
Jean Normand
Directeur général
Chef, Stratégie de change mondiale
+44 20 7134 1816
john.normand@jpmorgan.com
www.morganmarkets.com/GlobalFXStrategy
Voir page 3 pour la certification des analystes et les informations importantes.
www.morganmarkets.com
Les changes sont certainement le marché financier le plus important et probablement le plus mal compris au monde. Les volumes quotidiens de transactions sur les
changes, tous produits confondus, s'élèvent à environ 4 000 milliards de dollars, soit plus de cinq fois celui des actions. L’exposition aux devises est inévitable pour les
investisseurs et les entreprises internationaux, car l’activité transfrontalière nécessite généralement une transaction de change.
Les marchés des changes peuvent également être très politisés, dans la mesure où certains gouvernements considèrent les niveaux de change et la volatilité comme des
éléments de leur politique macroéconomique et industrielle.
Pourtant, malgré la taille, la portée et les dimensions politiques des marchés des changes, ils restent énigmatiques pour beaucoup. Les universitaires affirment que les
mouvements des devises sont aléatoires, ce qui implique que les prévisions et les échanges sont des activités futiles. De nombreux investisseurs et gestionnaires de
risques sont d'accord avec leur conclusion. Ils ignorent donc les fluctuations des devises, ce qui les expose à une volatilité considérable à court terme, ou
couvrent systématiquement toutes les expositions, ce qui peut entraîner des coûts opérationnels élevés et renoncer à des opportunités de profit. Tant la littérature
universitaire que les pratiques de couverture courantes occultent la réalité selon laquelle les monnaies respectent certains principes macroéconomiques fondamentaux,
que leurs mouvements peuvent être modélisés et que leurs modèles sont exploités de manière rentable par les investisseurs et les hedgers depuis des années.
Ce manuel , initialement écrit pour le programme de formation des analystes de JP Morgan, intègre les idées reçues sur
devises avec les meilleures pratiques en matière de superposition de devises et de politique de couverture développées par JP Morgan Global FX Strategy au cours de
la dernière décennie. L’objectif est de répondre aux questions les plus fréquemment posées par les clients institutionnels et corporate plutôt que d’aborder les
mécanismes de négociation traités dans les textes standards. Cinq sections couvrent (1) la taille, la structure et la gestion des marchés mondiaux des devises ; (2) les
facteurs fondamentaux des taux de change ; (3) la modélisation et la prévision des taux de change ; (4) stratégies de négociation communes pour les investisseurs ;
et (5) gérer les ratios de couverture de change pour les investisseurs et
les entreprises. Les annexes présentent plusieurs indices de devises JP Morgan pour le comptant et la volatilité ; détailler les statistiques de liquidité pour tous les
produits ; et fournir des calendriers pour les événements majeurs survenus sur les marchés des changes au cours de l'ère postBretton Woods (depuis
1971). Tout au long de la présentation, des références à l'évolution historique du système monétaire international sont faites, car bon nombre des problèmes politiques
qui déterminent les monnaies sont désormais des thèmes récurrents sur les marchés monétaires mondiaux au cours des dernières décennies.
Les marchés des changes sont uniques à quatre points de vue. Ce sont les plus liquides au monde ; ils négocient en continu du dimanche 20h15 GMT (lorsque Auckland ouvre) au
vendredi 22h00 GMT (lorsque New York ferme) ; les transactions se font en grande partie de gré à gré ; et ils peuvent être largement gérés par l’intervention du gouvernement, en
particulier sur les marchés émergents.
Le chiffre d'affaires quotidien sur le Forex, tous produits confondus – au comptant, à terme, swaps de change et options – s'élève en moyenne à 4 000 milliards de dollars (graphique 1),
dont la majorité est constituée de swaps au comptant (37 %) et de swaps de change (44 %). Même les volumes quotidiens au comptant (1 500 milliards de dollars) éclipsent le chiffre
d'affaires du marché des actions, qui totalise moins de 250 milliards de dollars pour les transactions au comptant et à terme sur les cinq plus grands marchés d'actions du monde
(S&P500, Nasdaq, Nikkei, FSTE et DAX).
Au cours de la dernière décennie, le chiffre d'affaires total a plus que triplé , passant de 1 200 milliards de dollars à près de 4 000 milliards de dollars, avec des augmentations bien plus
importantes pour les opérations au comptant (+280 %), les contrats à terme (+280 %) et les options (245 %) que pour les swaps (+170 %). . Les principales devises (USD, EUR, JPY,
GBP) représentent plus de 75 % des volumes mondiaux, mais le taux de croissance des volumes en devises des marchés émergents au cours du passé
La décennie a été explosive (augmentations annuelles >25 % sur certains marchés).
Londres a toujours dominé le commerce mondial et représente désormais 37 % des volumes mondiaux (graphique 2). Le chiffre d'affaires à New York représente la moitié de ce chiffre
(18 %), suivi par Tokyo (6 %), Singapour, Hong Kong, la Suisse (chacun 5 %) et Sydney (4 %).
Bien que le marché des changes reste le marché le plus liquide au monde, sa profondeur a diminué au cours des deux dernières années pour les mêmes raisons que sur d'autres marchés :
une réglementation croissante (qui augmente les exigences en capitaux), une expansion économique mondiale médiocre (qui réduit les risques). et les échanges commerciaux/flux de
capitaux transfrontaliers) et l'incertitude politique liée à la crise de la dette de l'UEM et au précipice budgétaire américain (qui décourage l'investissement). Pour illustrer la diminution de
l’activité transfrontalière après Lehman, le premier graphique met en évidence la stagnation des exportations mondiales au cours de l’année écoulée et le second montre la chute des
fusions et acquisitions transfrontalières. Les investissements de portefeuille internationaux ont également diminué au cours de l’année écoulée, même si la tendance à la baisse n’est pas
aussi spectaculaire que dans le cas des fusions et acquisitions.
L'impact de ces forces sur la liquidité est plus difficile à déterminer sur les marchés des changes que sur d'autres marchés, car la plupart des échanges de devises se font de gré à gré et
puisque l'enquête la plus complète sur l'activité mondiale des changes – l'enquête triennale des banques centrales de la Banque des règlements internationaux – ne sera pas menée. menée à
nouveau jusqu'en 2013. La deuxième meilleure alternative est la collecte d'enquêtes semestrielles menées par le Comité du marché des changes opérant sous le parrainage des banques
centrales au RoyaumeUni, aux ÉtatsUnis, en Australie, au Canada et à Singapour (le comité des changes du Japon enquête uniquement sur les acteurs du marché une fois par an). ). JP
précédent
Les recherches de Morgan ont révélé que les volumes quotidiens de contrats à terme sur devises sur le Chicago Mercantile Exchange (CME) suivent de près ces données d'enquête à basse
fréquence, même si l'activité sur les contrats à terme équivaut à moins de 10 % des transactions au comptant et à terme de gré à gré (voir la liquidité des devises estelle anormalement faible ?
, Normand, 4 avril 2012). Ainsi, les données quotidiennes sur les contrats à terme peuvent se rapprocher des tendances de volume en temps réel.
Comme le montre le deuxième graphique, les volumes de change se sont contractés au cours de l'année écoulée en raison du déclin de l'activité transfrontalière.
Sur la base d'un modèle économétrique simple reliant les volumes de change mondiaux à l'activité économique mondiale (mesurée par l'indice PMI mondial de JP Morgan) et aux spreads
souverains européens (comme indicateur de l'incertitude créée par la crise souveraine), nous construisons deux scénarios de croissance des volumes. Un scénario de stagnation
mondiale (croissance du PIB mondial de 2 %, spreads périphériques plus larges de 150 points de base) impliquerait une reprise quasiment nulle des volumes de change cette
année (augmentation de 2 % du chiffre d'affaires tous produits confondus), ce qui
marque le rythme le plus lent en dehors de la crise de Lehman. À l’inverse, un scénario de stabilité mondiale (croissance du PIB mondial de 3 %, spreads plus étroits de 100 points de
base) implique une croissance annuelle en volume de tous les produits de change d’environ 12 %, donc toujours inférieure à la moyenne à long terme mais bien meilleure que le
rythme actuel.
Les marchés des changes sont disproportionnellement centrés sur le dollar, que ce soit à en juger par la demande de transactions ou d’investissement.
Le dollar est impliqué dans 85 % des transactions de change (graphique 1) et constitue plus de 60 % des réserves de change mondiales (graphique 3).
Même si la taille de l'économie américaine et la profondeur de ses marchés d'actifs devraient créer une demande inégalée de dollars pour le commerce et les
investissements, le rôle du dollar est disproportionné. Les ÉtatsUnis ne représentent que 25 % de l’économie mondiale et leur marché obligataire
seulement 25 % de l’encours mondial des obligations d’État, et pourtant la rotation en dollars est 20 % plus élevée que ne le laisserait présager la taille de
l’économie américaine (graphique 2).
Les tableaux 1 et 2 en annexe répertorient le chiffre d'affaires quotidien moyen à l'échelle mondiale pour les marchés au comptant et d'options par devise, afin
de mettre en évidence la domination du dollar. Il convient de noter que le renminbi chinois est largement sousreprésenté sur les marchés mondiaux par rapport à
la taille de l’économie chinoise. Le chiffre d'affaires devrait être plus proche de 350 milliards de dollars par jour que des 48 milliards de dollars annoncés. Cela est
dû en grande partie aux restrictions sur l’internationalisation du renminbi et aux contrôles de capitaux qui s’assouplissent lentement.
Le centrisme dollar est une caractéristique délibérée du système monétaire international. De 1944 à 1971, le dollar était la monnaie d’ancrage du système de
Bretton Woods qui rattachait toutes les monnaies au dollar et fixait le dollar à l’or au taux de 35 dollars l’once. Aux termes de l’accord, les ÉtatsUnis se sont
engagés à échanger leur monnaie contre de l’or au taux convenu, et les autres pays ont accepté de maintenir leur monnaie dans une fourchette de 1 % autour
de parités fixes par le biais d’interventions, de restrictions sur les flux financiers ou de politiques monétaires compatibles. Lorsqu’il est confronté à un problème
transitoire de balance des paiements, un pays pourrait emprunter auprès du FMI pour financer une intervention plutôt que d’instaurer des programmes
macroéconomiques déflationnistes (comme ceux que l’Europe périphérique poursuit actuellement au sein de l’UEM).
Ce système a prévalu jusqu'en août 1971, lorsqu'une crise de la balance des paiements américaine déclenchée par un déficit budgétaire croissant et une
inflation croissante a provoqué une série de minidévaluations du dollar et un éventuel passage à des taux de change flottants pour les principales économies en
mars 1973. Même pendant Cependant, à l'ère des taux flottants, le dollar est resté la monnaie mondiale en raison du manque d'alternatives et de l'inertie des
investissements et des échanges. Rappelons que les ÉtatsUnis n'avaient aucun rival en tant que région d'investissement à monnaie unique jusqu'à la
création de la zone euro en 1999, et qu'ils n'avaient que deux rivaux dans le commerce mondial (le Japon et l'Allemagne) jusqu'à l'entrée de la Chine à l'OMC
en 2001.
Même après l’effondrement de Bretton Woods, de nombreux pays ont maintenu une parité fixe, une parité variable ou ont géré un flottement par rapport
au dollar pour ancrer l’inflation ou maintenir la compétitivité des exportations. La plupart des économies du Golfe ont rattaché leur monnaie au dollar
depuis le milieu des années 1980, bien que le Koweït soit revenu à un panier en 2007. En Amérique latine, le Mexique a maintenu une parité mobile
jusqu'en 1994, le Brésil une parité mobile jusqu'en 1999 et l'Argentine une caisse d'émission jusqu'en 2002. Le Venezuela est toujours rattaché au
dollar. Dans la CEEMEA, la Russie a maintenu une parité fixe jusqu’en 1998 et la Turquie jusqu’en 2001.
L'accent mis par les pays émergents d'Asie sur le dollar a été le plus prononcé au cours de la dernière décennie, même si ces monnaies sont
désormais officiellement flottantes. La Chine a rattaché le renminbi au dollar de 1994 à 2005, et même une fois que la PBoC a laissé flotter la
monnaie, elle a maintenu des limites de fluctuation quotidienne (maintenant +/ 1 % par rapport au fixage quotidien), ce qui a abouti à une
accumulation de réserves sans précédent de 3 milliards de dollars au cours de la période. dernière décennie. Le reste de la région a imité la politique
chinoise, même si sa monnaie a été laissée flotter pendant la crise asiatique. Collectivement, les pays émergents d’Asie hors Chine (Corée,
Inde, Hong Kong, Singapour, Malaisie, Indonésie, Philippines) ont accumulé quelque 1 300 milliards de dollars de réserves au cours de la dernière
décennie (voir tableau 3 en annexe), perpétuant ainsi un système de taux de change non officiel et géré connu sous le nom de Bretton Woods II.
La domination du dollar a décliné au cours de la dernière décennie, mais de façon glaciale. En termes de demande transactionnelle, la part du dollar dans le
chiffre d'affaires total des changes (diapositive 3, graphique 1) n'a diminué que de cinq points de pourcentage en une décennie, passant de 90 % en 2001 à 85 % en
2010. Son rôle de monnaie de réserve a diminué. plus nettement mais reste dominant.
Une monnaie de réserve est tout support sur lequel les banques centrales détiennent leurs actifs étrangers. En théorie, les réserves peuvent être n'importe quel actif
qui satisfait à trois critères : liquide (librement négocié sans modification du prix) ; convertible (aucune restriction gouvernementale sur l'achat ou la vente) ; et stable (il
conserve son pouvoir d’achat dans le temps). La livre sterling était la monnaie mondiale au 19e
siècle, conformément à la domination de l'Empire britannique, même si la livre sterling n'est désormais utilisée que dans 13 % des transactions monétaires
mondiales (diapositive 3, graphique
1) et ne constitue que 4 % des réserves mondiales de change. L’or est l’alternative aux monnaies fiduciaires en tant qu’actif de réserve et a en effet ancré le
système monétaire mondial de 1870 à 1914. Dans le cadre de l’ étalonor, les banques centrales rattachaient leurs monnaies au lingot à un taux fixe et détenaient
de l’or comme réserves officielles. La plupart des pays ont abandonné leur ancrage sur l'or pendant la Première Guerre mondiale pour faciliter l'impression monétaire,
bien que de nombreux pays aient tenté en vain de réarrimer l'or à l'or pendant l'entredeuxguerres (1918 à 1944).
Le dollar était la monnaie de réserve mondiale de jure jusqu'à l'effondrement de Bretton Woods en 1973, et il est depuis lors la monnaie de réserve de facto pour les
raisons mentionnées plus haut – la profondeur des marchés financiers américains et la domination des ÉtatsUnis dans le commerce international. Le fait d’être titulaire
a également aidé, compte tenu des coûts de transaction considérables à court terme associés au déplacement des réserves et à la refacturation des échanges. À plus
long terme, ces problèmes sont moins importants, et ces coûts sont probablement minimes par rapport à la perte en capital liée à un dollar qui a chuté de 27 % en
termes de pondération commerciale au cours de la dernière décennie.
Du point de vue de la liquidité, l'euro est le seul rival du dollar à court terme, c'est pourquoi la part du dollar dans les réserves mondiales est tombée de 71 % en
1999 à 62 % aujourd'hui, tandis que celle de l'euro est passée de 18 % à 25 % (graphique 1. ). La part du yen a été irrégulière, passant de 6 % à 3 % au cours de
la première moitié de la dernière décennie, mais a légèrement augmenté pour atteindre 3,5 % au cours des trois dernières années. La tendance la plus notable a été la
réallocation vers les devises hors G4, les principaux marchés (AUD, NZD, CAD, CHF et Scandinavie) et les marchés émergents. Les allocations aux monnaies hors G4 ont
doublé au cours de l’année écoulée, passant de 2 %
à près de 5 %, en grande partie en raison des inquiétudes concernant la qualité du crédit et le risque souverain dans le G4 (graphique 2). Malheureusement, cette
allocation aux devises hors G4 a peu de valeur de diversification puisque les devises des matières premières et des marchés émergents sont procycliques. Ainsi,
même si la détention de devises d’États de meilleure qualité peut accroître les rendements absolus à long terme, cela n’a pas entraîné d’augmentation des rendements
ajustés au risque, car ces paires intègrent une volatilité plus élevée dans le portefeuille. Seule une allocation au yen, qui est anticyclique, constitue une couverture de
portefeuille efficace (voir La
diversification des réserves sans le yen a une valeur limitée,
Normand, 20 septembre 2011).
Combien de temps avant que le renminbi ne rivalise avec le dollar ou l’euro ? Les questions devraient être formulées de manière plus large : comment le monde créetil
davantage d’actifs de réserve ? Comme indiqué sur la diapositive 7, les avoirs de réserve peuvent être n’importe quelle monnaie liquide, convertible et stable. De
nombreuses monnaies sont convertibles et conservent leur valeur au fil du temps, mais rares sont celles qui offrent une liquidité suffisante pour accueillir les plus grandes
banques centrales et fonds souverains du monde. La liquidité est relative : un marché suffisamment profond pour une banque centrale disposant de 50 milliards de dollars de
réserves peut ne pas l’être pour une banque centrale disposant de 250 milliards de dollars de réserves.
Les statistiques de rotation des devises sur la diapositive 3 et dans le tableau 1 en annexe fournissent une perspective sur la liquidité par devise. Une mesure
supplémentaire est la taille des marchés des obligations d'État, puisque les obligations constituent la plus grande part de l'allocation d'actifs d'un gestionnaire de
réserves. Les marchés obligataires des ÉtatsUnis, de la zone euro et du Japon sont les plus profonds, avec un encours de dette de près de 5 000 milliards de
dollars. Le RoyaumeUni arrive en quatrième position, avec un encours de 1 100 milliards de dollars (premier graphique).
Seuls quatre autres marchés obligataires offrent des encours supérieurs à 250 Md$ : la Chine (380 Md$), le Canada (350 Md$), la Corée (260 Md$) et l’Inde (250
Md$). D'autres marchés d'obligations souveraines AAA du G10 (Suède, Danemark) offrent une dette de seulement 100 milliards de dollars, limitant ainsi leur valeur de
diversification pour les plus grands gestionnaires de réserves mondiales. Le tableau 3 en annexe et le graphique 3 de cette diapositive montrent les plus grands détenteurs
de réserves de change au monde. Dix pays détiennent des réserves de change supérieures à 250 milliards de dollars : Chine (3 200 milliards de dollars), Japon (1 200
milliards de dollars), Arabie Saoudite (570 milliards de dollars), Russie (510 milliards de dollars), Taïwan (390 milliards de dollars), Brésil (370 milliards de dollars), Norvège
(350 milliards de dollars). ), la Suisse (315 milliards de dollars), la Corée (310 milliards de dollars), Hong Kong (295 milliards de dollars) et l'Inde (260 milliards de dollars).
Pour les gestionnaires disposant de bases de réserves aussi importantes, il est presque impossible de se diversifier audelà de l'USD, de l'EUR et du JPY vers les marchés
d'obligations souveraines de meilleure qualité sans devenir un faiseur de prix. Par exemple, un fonds disposant d’actifs de 200 milliards de dollars et cherchant à déplacer
25 % de ses actifs en dollars américains, en euros, en yens ou en livres sterling vers le marché obligataire d’un pays doté d’une politique budgétaire plus stable devrait
acheter plus de 50 milliards de dollars d’actifs. Cette somme représenterait environ 14 % du marché obligataire canadien, 35 % du marché obligataire australien ou 55 %
du marché obligataire suédois, une répartition qui aurait un impact trop important sur les prix des obligations pour valoir la peine d'être exécutée.
Ainsi, la diversification est presque impossible à réaliser pour les gestionnaires de réserves dont la base d’actifs dépasse 200 milliards de dollars, comme l’illustre un exemple
simple. Si un gestionnaire poursuit deux objectifs d’investissement – la diversification, définie comme ne détenant pas plus de 25 % du portefeuille dans une devise, et la
liquidité, définie comme ne détenant pas plus de 10 % d’un marché obligataire –
ils seraient alors incapables d’investir sur un marché obligataire ayant un encours inférieur à 500 milliards de dollars (25 %*200 milliards de dollars = 50 milliards de dollars
et 50 milliards de dollars/10 % = 500 milliards de dollars). Comment résoudre le problème des gros poissons et des petits étangs ? Cela ne peut pas être le cas : liquidité,
diversification et qualité de crédit AAA sont inconciliables à l’ère des déficits budgétaires sans précédent du G10.
Toutefois, au cours des prochaines décennies, le dollar et l’euro auront davantage de rivaux. Les tableaux cidessus suivent quatre indicateurs permettant de suivre la
hausse et la baisse des monnaies de réserve mondiales : (1) l'allocation actuelle des banques centrales à leurs réserves de change, telle que mesurée par l'enquête
trimestrielle COFER du FMI, qui représente la demande d'investissement ; (2) la répartition du volume mondial de change rapportée dans l'enquête triennale de la BRI,
qui mesure la demande de transactions ; (3) la taille du marché des obligations d'État, qui mesure l'adéquation d'un investissement d'une monnaie aux grands détenteurs
de réserves ; et (4) la part des exportations mondiales, qui mesure la demande potentielle de transactions due à la facturation commerciale.
En matière d'allocation de réserves de change, aucune monnaie ne rivalise avec l'euro, qui est le seul challenger du dollar. Bien que le FMI regroupe toutes les monnaies
mineures (autres que l'USD, l'EUR, la GBP, le JPY et le CHF) dans la « autre catégorie », la part collective de ces monnaies dans les réserves mondiales n'a augmenté
que de 4,8 % en 1998 à 5,3 % en 2010.
En termes de répartition du volume mondial des changes, même l'euro a fait des progrès limités par rapport au dollar. Selon l'enquête la plus récente de la BRI de 2010, le
dollar est utilisé dans 85 % des transactions de change seulement, contre 87 % en 1998. L'euro est utilisé dans 39 % (contre 38 % lors du lancement de la monnaie unique)
et le renminbi seulement en 1% (moins que SGD, NOK, AUD et CAD).
En termes de taille du marché des obligations d'État, seuls les bons du Trésor, les JGB, les obligations d'Etat en euros et les obligations d'Etat peuvent accueillir les
détenteurs de réserves détenant des actifs supérieurs à 200 milliards de dollars, conformément à la règle de liquidité (certes arbitraire) proposée dans la diapositive
précédente selon laquelle il ne faut pas détenir plus de 25 % de ces actifs. actifs dans une monnaie unique et ne détenant pas plus de 10 % des obligations d’un pays
Le marché nécessite un pool d'actifs investissables d'au moins 500 milliards de dollars (25 % * 200 $ = 50 milliards de dollars et 50 milliards de dollars/10 % = 500
milliards de dollars). Les marchés obligataires au Canada, en Australie et en Chine, avec un encours d'environ 300 milliards de dollars, exigeraient qu'un détenteur de
réserves disposant de 200 milliards de dollars d'actifs détienne environ 7 % des obligations en cours s'il transférait 10 % de son allocation en devises vers le CAD, l'AUD ou le CNY.
En termes de part des exportations mondiales, qui peuvent servir de précurseur à la facturation puis à la demande de transaction pour une monnaie, le statut potentiel
de la Chine en matière de monnaie mondiale est tout à fait évident. La part de la Chine dans les exportations mondiales est passée de 3 % en 1998 (avant l'entrée à l'OMC)
à 11 % en 2011, aux dépens des principales économies. La part des exportations mondiales des ÉtatsUnis est passée de 13 % en 1998 à 9 %, celle de la zone euro de 16
% à 14 %, celle du RoyaumeUni de 5 % à 3 % et celle du Japon de 7 % à 5 %. Parmi les grandes économies, seule la part de l'Australie dans les exportations mondiales a
augmenté, mais seulement de 1 à 2 % au cours de la décennie.
À en juger par les quatre paramètres précédents, le renminbi est dans au moins une décennie avant de devenir un actif de réserve majeur, même si le rôle de la
Chine dans le commerce mondial lui offre un net avantage en matière de liquidité par rapport aux monnaies de réserve mineures telles que l'AUD et le CAD.
Toutefois, pour le moment, le rôle du renminbi est plus potentiel que réel. Comme indiqué sur la diapositive 3 et souligné à nouveau ici dans le graphique 1, le
renminbi est largement sousreprésenté dans le volume mondial des changes. Cela est dû en grande partie aux restrictions sur l'internationalisation du renminbi
qui limitent l'utilisation de la monnaie pour le règlement des échanges commerciaux, ainsi qu'aux restrictions sur les capitaux.
contrôles. Il n’existe pas de statistiques sur les réserves en renminbi, mais cellesci sont probablement insignifiantes par rapport à la richesse mondiale.
Jusqu'en 2010, le CNY n'était accessible qu'en tant que devise non livrable, ce qui signifie que les investisseurs s'exposent via un contrat à terme réglé en
USD dont la valeur est liée à la valeur de l'USD/CNY à une date ultérieure. Le lancement du CNH, qui permet le commerce du renminbi offshore à Hong Kong
(graphique 2), offre désormais un moyen de s'exposer directement à la devise.
Il est certain que le renminbi est en passe de devenir une monnaie de réserve et une monnaie du commerce mondial. L’incertitude se concentre sur la
chronologie. La Chine a pris plusieurs mesures pour accroître le rôle du renmindi dans le commerce et la finance internationaux. En termes de règlement des
échanges commerciaux offshore, les autorités autorisent les sociétés enregistrées à Hong Kong à accepter le renminbi plutôt que le dollar comme moyen de
paiement. Pour les investissements offshore, des comptes d'épargne libellés en yuans existent à Hong Kong. Et
les entreprises étrangères peuvent émettre des obligations libellées en renminbi (obligations dim sum).
La monnaie est convertible sur le compte courant depuis 1996, et le plan quinquennal le plus récent (2010) prévoyait une convertibilité progressive sur le
compte de capital. Il y a bien sûr plusieurs conditions préalables à cela, comme un système bancaire national solide (pour éviter des sorties massives de
capitaux ou des emprunts excessifs à l'étranger à mesure que les contrôles des changes sont assouplis) ; des marchés financiers nationaux développés
(pour permettre aux entreprises et aux investisseurs de se couvrir contre le risque de change ; et un taux de change d’équilibre (pour éviter de déstabiliser
les flux de capitaux si la monnaie est gravement désalignée).
Étant donné que l'ascension du renminbi nécessite des décennies, certains ont suggéré que les droits de tirage spéciaux (DTS) du FMI comblent le vide. Cet actif
synthétique ne résoudra cependant pas le problème de la diversification insuffisante des réserves. Le DTS est un avoir de réserve international créé par le FMI en
1969 pour compléter les réserves existantes des membres sous Bretton Woods. Le DTS n’est pas une monnaie ; il s'agit d'une créance sur les monnaies
librement utilisables des membres du FMI, semblable à un swap. Les détenteurs peuvent échanger ces unités contre les principales devises via un marché
intergouvernemental, et les émetteurs de ces devises pourraient les fournir via leurs comptes de réserve ou en émettant de la monnaie nationale. Les pays
pourraient alors stériliser ces émissions en vendant simultanément des obligations sur le marché monétaire national, laissant ainsi la masse monétaire
inchangée mais modifiant la composition du bilan de la banque centrale (moins d'actifs étrangers, plus d'actifs nationaux).
La valeur des DTS était initialement fixée à 0,89 gramme d’or, ce qui équivalait à l’époque à un dollar américain. Cependant, après l'effondrement de Bretton
Wood en 1973, le DTS a été redéfini comme un panier de devises comprenant désormais l'USD, l'EUR, le JPY et la GBP. Le panier est repondéré tous les cinq ans
(prochaine révision en 2015) en fonction du commerce total d'un pays et de la valeur des réserves de change mondiales détenues dans sa monnaie. Étant
donné que les ÉtatsUnis dominent les deux catégories, le poids du dollar domine 41,9 % dans l'examen de décembre 2010 (contre 44 % en 2005), suivi de l'euro
(37,4 %, auparavant 34 %), de la livre sterling (11,3 %, auparavant 11 %). ) et le yen (9,4 %, auparavant 11 %). Étant une monnaie de panier, la performance du
DTS est sans surprise similaire à celle du DXY (graphique 2). De toute évidence, de nombreuses autres monnaies pourraient être incluses si elles étaient
convertibles, puisque les dix plus grandes nations commerçantes du monde comprendraient également la Chine, la Corée, le Canada, la Russie, Singapour et Hong
Kong. C’est là le problème de l’élargissement du panier de DTS aux devises des marchés émergents : ces marchés ne sont pas entièrement convertibles.
Même si ces monnaies étaient convertibles, on ne sait pas exactement quelle fonction remplit le DTS, qui n'est pas déjà disponible de gré à gré. Un panier
qui reproduit les performances du DTS est simple à construire. Tout investisseur pourrait élargir ce panier pour inclure des devises mieux notées, et il n'est pas
nécessaire d'attendre l'imprimatur du FMI. L’augmentation de l’émission de titres libellés en DTS a également été évoquée, peutêtre pour financer les prêts du FMI.
(La Banque mondiale, pour
(par exemple, finance ses prêts par l’émission d’obligations, et non par des quotas de type FMI.) Mais étant donné les problèmes de liquidité évoqués dans les
diapositives précédentes, les émissions du FMI devraient être extraordinaires – peutêtre audelà de 100 milliards de dollars par an – pour commencer à rivaliser
avec la liquidité de nombreux pays. marchés obligataires de deuxième rang du G10 ou des marchés émergents. Bien sûr, ces obligations auraient une qualité
de crédit très élevée puisqu’elles seraient garanties par tous les gouvernements membres du FMI, mais il n’est pas clair que cet avantage en matière de crédit
compenserait le désavantage en termes de liquidité au cours des premières années de développement du marché.
Pourquoi un pays devraitil aspirer au statut de monnaie de réserve ? C'est plus qu'une question de prestige. Le pays émetteur de la monnaie de réserve mondiale bénéficie d'une demande
captive d'actifs en tant que réserve de richesse et d'une demande pour sa monnaie en tant qu'utilisation dans le commerce international. Plusieurs avantages devraient
donc être évidents :
(1) une baisse des taux d'intérêt due à la demande étrangère pour les obligations d'État du pays, un avantage que JPMorgan estime à environ 50 points de base (voir A fair value model for
US bonds, credit and equity, Loeys et Panigirtzoglou, 26 janvier 2005).
La baisse des rendements des obligations d’État se répercute également sur la baisse des taux hypothécaires et des rendements des obligations d’entreprises.
(2) une notation de crédit souverain plus élevée en raison de la flexibilité de financement qui provient d'une base d'investisseurs dédiés tels que les banques centrales étrangères qui
fixent ou gèrent leurs devises par rapport aux actifs de réserve.
(3) Moins de risque de change pour les entreprises, puisque leur monnaie nationale est utilisée pour facturer le commerce international.
Le seul coût est une monnaie plus forte que celle qui prévaudrait autrement. Ce coût est plus important pour les économies ouvertes comme la Suisse ou la Chine, où les
exportations représentent une part importante du PIB (respectivement 54 % et 30 %), que pour les économies relativement fermées comme les ÉtatsUnis, où la part des échanges
commerciaux est plus faible (13 %).
Ainsi, le déclin du dollar en tant que monnaie de réserve n’est pas une question anodine. À mesure que la demande transactionnelle de dollars diminue, les entreprises américaines
supporteront davantage de risques de change, dans la mesure où les marchés qui acceptaient habituellement les dollars pour la facturation et/ou le règlement pourraient exiger la monnaie
locale. L’inverse s’applique aux entreprises européennes et chinoises, à mesure que l’euro et le yuan deviennent des monnaies plus largement cotées. La baisse du dollar implique
également une hausse des taux d'intérêt sur le dollar, toutes choses égales par ailleurs, puisque les ÉtatsUnis ne pourront pas compter sur les achats officiels de bons du Trésor américain
par les banques centrales qui maintiennent un ancrage au dollar ou qui considéraient le dollar comme la monnaie de réserve la plus attractive.
Outre l’évolution vers un système de réserves multipolaire, l’autre changement structurel sur les marchés des changes au cours de la prochaine décennie
concerne les régimes monétaires. Le régime monétaire fait référence aux politiques gouvernementales délibérées pour guider les mouvements d’une monnaie.
Les régimes varient en fonction de leur flexibilité et couvrent toute la gamme des régimes fixes (fixations conventionnelles et fixations rigides telles que
(comme les unions monétaires, les caisses d'émission et les économies dollarisées ou euroisées) jusqu'au flottement pur, avec de nombreux intermédiaires
(parités conventionnelles, parités rampantes, bandes rampantes, parités en panier). En pratique, aucune monnaie n’est purement flottante, puisque
presque tous les gouvernements sont intervenus sur le marché des changes à un moment donné depuis la fin de l’ère Bretton Woods en 1971.
Le système monétaire international est actuellement un hybride de monnaies indexées, entièrement flottantes et partiellement flottantes.
Le choix du régime a des conséquences évidentes sur la volatilité, les monnaies indexées présentant le moins de variations au comptant, les monnaies
flottantes le plus et les monnaies flottantes gérées entre les deux. Parmi les monnaies liées, le LTL (lituanien) et le LVL (Lettonie) visent l’entrée dans l’UEM en
2014. Les monnaies du Golfe devraient rester rattachées au dollar, même si ce régime est de plus en plus incompatible avec leurs structures
commerciales diversifiées. Cela les expose également à une inflation excessive en période de faiblesse du dollar. Le HKD s’inscrit à long terme
dans une union monétaire avec le renminbi, mais cette intégration pourrait prendre vingt ans pour se développer. La convertibilité du CNY constitue un
obstacle. L’autre est une plus grande convergence économique entre la Chine et Hong Kong, puisque la politique monétaire chinoise dans une union
monétaire en renminbi n’est probablement pas plus appropriée que la politique monétaire américaine ne l’est dans le cadre de l’actuelle caisse
d’émission USD/HKD.
Parmi les monnaies flottantes, le CNY deviendra de moins en moins géré (par rapport aux limites de fluctuation quotidienne actuelles de 1 %) au fil du temps,
tout comme les monnaies de la CEEMEA sont passées d'une parité fixe à une monnaie flottante dans les années 1990. Mais des interventions fréquentes
maintiendront probablement le volume réalisé autour du niveau des autres monnaies asiatiques (environ 8 %). Les monnaies de la CEEMEA , comme le
RON, visent une adhésion à l'UEM en 2015. Le PLN et le HUF avaient eu pour objectif d'y adhérer à un moment donné, mais l'adhésion à l'UEM entraînant
désormais des responsabilités financières claires à mesure que la région s'oriente vers une union bancaire et budgétaire, le coûtbénéfice de l'adhésion pour
le les pays à faible revenu est plus discutable.
La question de savoir ce qui motive les marchés semble dérouter les investisseurs et les hedgers davantage dans le domaine des devises que dans
celui des principales classes d'actifs. Par exemple, la force quasi record du yen semble incompatible avec le fardeau record de la dette du Japon
(200 % du PIB) ou avec les dommages potentiellement permanents causés à l'excédent commercial du pays par le tsunami de 2011. De la même
manière, le déclin ordonné de l'euro et ses occasionnelles poussées de force depuis le début de la crise de la dette souveraine européenne en novembre
2009 semblent bizarres pour une union monétaire menacée de désintégration.
Habituellement, une telle confusion reflète un cadre inapproprié ou du moins incomplet pour anticiper les mouvements des devises. La section II présente
la réflexion de JP Morgan sur un cadre conceptuel général pour la prévision et le trading des devises. La section III décrit ensuite les modèles que la
banque utilise pour élaborer des prévisions de change, ainsi que les stratégies basées sur des règles simples utilisées par les gestionnaires de
couverture et les hedgers pour négocier systématiquement les devises.
Une perception courante parmi les universitaires et les acteurs du marché est que les mouvements de devises sont aléatoires. Si tel est le cas, les
devises ne peuvent pas être prévues avec précision ni être négociées de manière rentable. Les investisseurs devraient donc ignorer les changes en
tant que source d’alpha, et les hedgers devraient gérer leur exposition en fonction de leurs préférences en matière de risque. Ceux qui ont une
contrainte d'évaluation à la valeur de marché devraient se couvrir, et ceux qui n'en ont pas devraient laisser leur exposition ouverte en pensant qu'un
retour à la moyenne se produira finalement. Le mieux que les acteurs du marché puissent espérer gérer est simplement une explication ex post des raisons
pour lesquelles les devises ont évolué un jour donné ; il ne sert à rien de tenter de prévoir ou de négocier ces marchés. Ainsi, les idées reçues sont peu
charitables à l’égard des marchés des changes. C'est également faux. Les gestionnaires de devises et les stratégies basées sur des modèles ont
montré leur capacité à générer des rendements excédentaires avec une cohérence raisonnable au cours de la dernière décennie (graphique 1), tandis que
les prévisionnistes ont démontré une capacité décente à prédire l’orientation des devises, même si ce n’est pas leur ampleur (voir diapositive 22).
Qu'ils soient universitaires, investisseurs ou hedgers, la plupart des acteurs du marché utilisent une ou une combinaison des quatre approches cidessous,
qui peuvent être classées comme monétaires et non monétaires, et à court ou à long terme. Ces cadres ne s’excluent pas mutuellement ; ils sont
complémentaires en fonction de la période sur laquelle on essaie d'anticiper les mouvements de change.
L’ approche monétaire la plus courante est la parité de pouvoir d’achat et prétend que les taux de change s’ajustent à long terme aux différentiels
d’inflation. L’ approche de la balance des paiements se concentre sur le commerce et les mouvements de capitaux et est donc similaire à l’analyse
des flux de trésorerie appliquée aux devises. L’ approche du marché d’actifs considère le taux de change comme les classes d’actifs traditionnelles
telles que les actions, les obligations et les matières premières. Comme les titres, les taux de change ont un rendement lié à leurs flux de trésorerie futurs
et doivent réagir aux nouvelles informations qui influencent les attentes concernant ce flux de revenus.
L’intervention a une influence plus épisodique sur les taux de change maintenant que 90 % des monnaies mondiales flottent, mais étant donné la
prévalence du flottement contrôlé dans de nombreux pays, cette question mérite une analyse de son efficacité. Les diapositives suivantes passent en
revue la théorie et les preuves empiriques de chaque approche. Quel que soit le cadre, gardez à l’esprit la différence la plus fondamentale entre les
changes et les autres marchés : les devises sont déterminées par des fondamentaux relatifs et non absolus. C'est la seule classe d'actifs qui est
par définition à valeur relative puisque le taux de change est un prix relatif.
Le cadre le plus ancien et le plus simple pour expliquer les mouvements monétaires à long terme est l’approche monétaire connue sous le nom de
parité de pouvoir d’achat. PPP soutient que les écarts de prix relatifs modifient les monnaies en raison de leur impact éventuel sur les balances
commerciales. Il est potentiellement trop parcimonieux puisqu’il ne prend en compte qu’un seul facteur. Il est toutefois attrayant sur le plan
conceptuel, car il relie les prix et les taux de change, et puisque le taux de change n'est que le prix relatif de deux devises.
actifs. Cela rejoint également des concepts de l’économie réelle tels que les balances commerciales en raison de l’impact sur la compétitivité des différentiels
d’inflation soutenus.
La PPA a deux variantes : absolue et relative. La PPA absolue, ou loi du prix unique, affirme que le taux de change doit être égal au rapport des niveaux
de prix moyens entre deux pays. Si les prix des biens augmentent dans le pays A par rapport au pays B, la monnaie du pays A doit se déprécier par
rapport à celle du pays B afin de maintenir le même prix réel pour le bien. Cet ajustement se produit par le biais des flux commerciaux : en l'absence de
barrières commerciales, la demande circulerait du pays A vers le pays B où les produits sont moins chers, affaiblissant la monnaie A par rapport à la
monnaie B. La PPA relative se concentre sur les taux d'inflation plutôt que sur les niveaux de prix et prétend que les mouvements du taux de change
devraient exactement compenser les écarts d’inflation entre les pays. Ainsi, si l'inflation atteint 10 % dans le pays A et 5 % dans le pays B, la monnaie du pays
A devrait se déprécier de 5 % par rapport à celle du pays B via le canal commercial décrit pour la PPA absolue.
Les preuves empiriques en faveur des PPA sont faibles : les taux de change nominaux dérivent plus loin et plus longtemps que ne le laisseraient
présager les différentiels d’inflation. Les régressions des mouvements mensuels ou annuels des taux de change sur les rendements des différentiels d’inflation
mensuels ou annuels ont peu de pouvoir explicatif pour la plupart des monnaies. La tendance des taux de change effectifs réels, qui ajustent les taux au
comptant aux différentiels d’inflation, à évoluer pour certaines monnaies (graphique 1) mine également la PPA. Cela peut être dû au fait que la théorie
est basée sur les biens échangeables, de sorte que les biens non échangeables comme les services sont exclus même si ceuxci peuvent constituer des
composantes beaucoup plus importantes des flux transfrontaliers dans certains pays. Même si toutes les activités transfrontalières étaient plutôt des marchandises
que les services, la théorie pourrait encore échouer en raison des taxes, des coûts de transport et des restrictions commerciales qui empêchent le libre
échange de rééquilibrer les marchés.
La PPA fonctionne raisonnablement bien sur le long terme pour certaines paires telles que l'USD/JPY, qui a évolué en ligne avec les différentiels d'inflation
cumulés au cours des dernières décennies (graphique 2). La théorie semble également décrire les mouvements de change pour les pays ayant une
inflation historiquement élevée, comme le Mexique dans le graphique 3.
L'inconvénient du PPP pourrait être qu'il est monofacteur et qu'il s'inscrit dans une approche à trop long terme. Ainsi, le cadre le plus approprié pourrait être celui
qui suivrait les multiples flux qui influencent les devises à travers les comptes commerciaux et d’investissement. C'est l' équilibre
des paiements , car elle se concentre sur les activités commerciales et d'investissement transfrontalières d'un pays. Il ne s'agit ni d'un tableau des flux de trésorerie
(revenus et dépenses), ni d'un bilan (actif, passif et valeur nette). Il s’agit plutôt d’un solde de trésorerie qui suit tous les flux, dont le résultat net devrait être nul.
Comme pour un individu, si les dépenses (importations) dépassent les revenus (exportations), l'individu doit puiser dans son épargne (réserves) pour couvrir
le déficit, emprunter au reste du monde ou vendre des actifs au reste du monde (les deux entrées de capitaux ).
Le solde n’a aucun sens puisqu’il est nul ; ce sont les composantes qui sont les plus intéressantes pour la prévision des devises, car certaines sont en
corrélation étroite et cohérente avec les mouvements des devises. Le compte courant couvre les exportations et importations de biens et services ; les revenus
tels que les dividendes et les intérêts sur les investissements à l'étranger ; et les transferts tels que les subventions gouvernementales. Le compte de capital reflète
toutes les transactions financières telles que les investissements directs (investissements physiques, participations majoritaires), les flux de portefeuille
(actions, obligations, marchés monétaires) ou les prêts. Les réserves officielles sont des transactions de la banque centrale dans lesquelles elle
acquiert (gain de réserve) ou vend (perte de réserve) des devises étrangères. Les transactions du compte courant, du compte de capital et des réserves
devraient être nettes à zéro, mais en raison des écarts de mesure inévitables, tout déficit est généralement appelé erreurs et omissions nettes ou écart
statistique. Le Brésil, par exemple, affiche un déficit de sa balance courante de 53 milliards de dollars, surfinancé par des entrées de capitaux de plus de
100 milliards de dollars. La différence a été absorbée par les achats de dollars par la banque centrale/ventes de BRL, ce qui a augmenté les réserves de près
de 60 milliards de dollars en 2011 (tableau).
Prenons le cas du dollar australien. Sur le long terme, l'AUD suit de près l'excédent commercial de l'Australie, de sorte que la monnaie a tendance à augmenter
avec la balance commerciale (graphique 2) à mesure que les recettes d'exportation sont rapatriées. La relation commerce/change n’est cependant pas à
toute épreuve. Remarquez 2009, lorsque l'excédent commercial a diminué mais que l'AUD/USD s'est apprécié. Cette période a coïncidé avec un élargissement
des écarts de taux entre l'Australie et les ÉtatsUnis (graphique 3, diapositive suivante), une évolution qui a provoqué un afflux de capitaux compensatoire
qui a dominé l'excédent commercial.
Cet exemple met en évidence le principe de base : certaines composantes de la balance des paiements d'un pays sont plus importantes que d'autres
pour l'évolution de la monnaie. Le défi consiste à identifier les composants clés, qui varient selon la devise
et au fil du temps. Pour l’AUD, le NZD et le BRL, les facteurs déterminants tendent à être le cycle des matières premières et son impact sur les taux d’intérêt et
les investissements directs étrangers. Pour les devises d’Asie émergente dont les rendements sont plus faibles, les facteurs déterminants ont tendance
à être les courants croisés du cycle économique mondial : les exportations et les entrées d’actions pendant les reprises de croissance mondiale (monnaie positive).
par rapport à la hausse des prix du pétrole (effet de change négatif). Pour l'euro, la stabilité et les accès de force occasionnels ne sont pas si surprenants
étant donné l'excédent du compte courant de la région. Seules des poussées de tensions souveraines parviennent à l’affaiblir, malgré les sorties de capitaux des
marchés obligataires et actions.
L’approche de la balance des paiements séduit par son exhaustivité. Sa principale limite, cependant, est qu’elle ne parvient pas à expliquer pourquoi les
monnaies affichent une volatilité beaucoup plus grande que les échanges sousjacents ou même que certains flux de capitaux. Cette carence a donné
naissance à l’ approche du marché des actifs. L’approche du marché des actifs postule que les taux de change ne sont pas seulement le prix d’une devise
par rapport à une autre. Ce sont également des actifs comme les actions, les obligations et les matières premières, ils doivent donc respecter les mêmes
principes qui régissent les titres. Les trois principes de base de l'évaluation des titres sont les suivants : (1) le prix actuel est la valeur actuelle de tous les
bénéfices futurs ; (2) dans un marché efficace, les prix reflètent toutes les informations connues sur les fondamentaux actuels ou futurs ; et (3) les
prix s’ajustent instantanément à toute nouvelle information sur ces fondamentaux. Étant donné que les attentes influencent immédiatement le taux de
change, les prévisions sur les facteurs déterminants à long terme sont importantes, même à court terme.
Le FX diffère cependant des autres classes d'actifs à deux égards : (1) il s'agit d'un actif pur et simple ainsi que d'un moyen d'investissement
transfrontalier, de sorte que sa valeur est en partie intrinsèque et en partie dérivée d'autres marchés d'actifs ; et (2) c'est un parent
prix, de sorte que tous les fondamentaux utilisés dans l’évaluation doivent être considérés en termes internationaux. Le premier problème est
plus problématique que le second, dans la mesure où la prévision du prix d’un actif sur la base de la prévision du prix d’un autre actif peut aggraver la situation.
l’erreur d’estimation.
Pour comprendre les influences des fondamentaux actuels et futurs, considérez les similitudes entre les flux de trésorerie sur une devise et les flux de
trésorerie sur les obligations et les actions. Les revenus obligataires proviennent des coupons, les revenus boursiers des dividendes et les revenus en
devises des différentiels de taux en espèces (ou la différence entre le taux à terme et le taux au comptant réel à l'échéance du contrat à terme). Le désir de
revenus des investisseurs les motive à acheter des devises à haut rendement, tout comme ils achètent des obligations à haut rendement ou des actions
à dividendes élevés. D’où la faible correspondance entre les écarts de taux actuels et la performance des devises, plus communément appelée carry
trade (graphique 1). Mais tout comme la valeur des actions et des obligations fluctue à mesure que les attentes concernant les fondamentaux futurs
évoluent, les devises fluctuent également. D’où la corrélation encore plus forte entre les devises et les écarts de taux attendus (représentés par
les taux à 1 mois à 12 mois dans le graphique 2). La section III sur la modélisation et la prévision des taux de change expliquera comment nous
convertissons ces concepts en règles de trading simples et rentables.
Cet exemple simplifie à l’extrême le problème, car il se concentre sur une seule source de rendement direct (le revenu) et ignore la demande
transactionnelle de devises provenant d’autres flux de capitaux et de la balance commerciale. Il met néanmoins en évidence l’influence conjointe des
fondamentaux actuels et futurs.
Un dernier facteur est l’intervention, qui consiste pour la banque centrale à acheter ou à vendre de la monnaie nationale sur le marché de gré à
gré. Nous considérons cette activité comme un élément secondaire plutôt que comme un moteur essentiel du taux de change, car l’intervention
ne peut pas conduire une monnaie à l’encontre des forces fondamentales sur le long terme. Il s’agit d’une influence temporaire qui tend à
modérer une tendance plutôt qu’à l’inverser.
Les banques centrales interviennent pour trois raisons : pour corriger le désalignement perçu ; à modérer la volatilité ; et accumuler des
réserves de change comme assurance contre une future crise de balance des paiements/de liquidité.
L’intervention peut être stérilisée, ce qui signifie qu’elle n’a aucun impact sur la masse monétaire/les taux d’intérêt, ou non stérilisée, ce qui signifie
qu’elle a un impact sur ces variables monétaires en raison d’opérations de compensation sur le marché obligataire. Les interventions non stérilisées
sont équivalentes aux opérations d’open market menées sur le marché intérieur : l’achat d’un actif augmente la masse monétaire nationale
tandis que la vente d’actifs entraîne automatiquement une baisse de la masse monétaire. Uniquement non stérilisé
l’intervention doit être efficace car elle modifie de manière permanente l’équilibre offre/demande entre les populations locales et étrangères.
devise. Les interventions non stérilisées risquent cependant d'être inflationnistes, c'est pourquoi elles sont rarement pratiquées, ou
pratiqué depuis longtemps.
Les interventions sont extrêmement fréquentes dans les pays émergents d’Asie (d’où leurs réserves massives de devises) ; assez fréquent en
Amérique latine et peu fréquent en Europe émergente. Les banques centrales du G10 interviennent rarement. Lorsqu’ils le font, les actions sont
généralement coordonnées, comme l’Accord du Plaza de 1985 visant à affaiblir le dollar ; l'Accord du Louvre de 1987 (22 février 1987) pour ensuite
stabiliser le dollar ; les interventions du G3 en août 1995 pour renforcer le dollar ; les interventions américanojaponaises de juin 1998 pour affaiblir
l'USD/JPY pendant la crise asiatique ; les interventions de septembre 2000 pour renforcer l'euro ; ou encore les interventions de mars 2011 visant
à stabiliser le yen suite à la catastrophe de Fukushima. Si cela est mené de manière unilatérale, les pays demandent généralement l'autorisation
préalable des autres membres du G10, comme dans le cas de l'intervention sans précédent de 300 milliards de dollars du Japon en 20032004.
L’efficacité de l’intervention dépend de l’intention de la banque centrale. Les critiques affirment souvent que l’intervention est inutile, qu’elle ne
parvient pas à générer un renversement immédiat ou durable de la direction d’une monnaie. Cette affirmation est à moitié vraie.
Il est vrai que l’intervention n’est pas un outil politique indépendant. Elle ne peut pas générer de modifications permanentes du taux de change lorsque
l’activité de la banque centrale est incompatible avec les politiques macroéconomiques plus larges. Ainsi, l’ Accord du Plaza a affaibli le dollar parce
que la Fed a commencé à assouplir ses taux en 1985 alors que la Bundesbank et la BoJ étaient en attente (graphique 1). L’ Accord du Louvre a fait
monter le dollar parce que la Fed a commencé à resserrer ses taux tandis que le Buba s’assouplissait et que la BoJ n’a relevé que modestement ses taux. Le
L'intervention en euros de 2000 a échoué en partie à cause du resserrement de la Fed, mais aussi à cause des flux de capitaux issus de la bulle du
marché boursier américain et du boom des fusions et acquisitions transfrontalières. L' intervention unilatérale de la BoJ en 20032004 a échoué parce
que la Fed maintenait ses taux d'intérêt, alors historiquement bas, de 1 %. L'intervention peut remédier aux mouvements injustifiés dus à des
chocs temporaires (tremblement de terre au Japon en mars 2011). L’intervention de la Banque centrale du Brésil n’a inversé la vigueur du BRL qu’en
2011 et 2012, car elle s’est accompagnée de réductions de taux et de contrôles de capitaux.
La prévision des taux de change est l’un des exercices les plus ingrats des marchés financiers. Des études universitaires affirment que les
monnaies sont des évolutions aléatoires. Ils suivent une trajectoire imprévisible de haut en bas, ce qui rend impossible toute prévision de direction
en fonction de variables fondamentales (macroéconomiques) ou techniques (prix). Pour preuve, ils soulignent l’incapacité des modèles
économétriques à prédire les mouvements de devises hors échantillon.
Cette vision est partiellement correcte. Il est vrai que les modèles économétriques sont bien plus utiles pour expliquer les mouvements monétaires
ex post que pour prédire les mouvements monétaires ex ante. Pourtant, les prévisionnistes monétaires ont fait un travail crédible en prédisant
l'orientation du dollar au cours de la dernière décennie, même s'ils ont largement raté le niveau du dollar. Le point de vue universitaire ne parvient
pas non plus à prendre en compte le succès des modèles commerciaux simples, fondés sur des règles, qui exploitent certains des concepts
abordés dans la Section II : Facteurs fondamentaux des taux de change. La section III traite des modèles économétriques à long et à court terme,
puis des modèles de trading à court terme utilisés par l'équipe Global FX Strategy de JP Morgan.
Il est facile d’établir la valeur des prévisionnistes professionnels, puisque chaque mois leurs prévisions sont enregistrées dans des publications telles
que Consensus Forecasts. Ces prévisions peuvent ensuite être comparées aux taux de change ultérieurs réalisés.
La différence est l'erreur de prévision.
Le graphique 1 fournit un exemple d’erreurs de prévision sur diverses devises du G10 et des marchés émergents au cours de la dernière décennie.
L'erreur de prévision est calculée comme la différence entre le taux de change réel et la prévision sur des horizons d'un trimestre, deux trimestres,
trois trimestres, un an et deux ans. Une valeur positive (négative) indique que le consensus a sousestimé (surestimé) la force des devises étrangères
par rapport au dollar américain. Si les prévisionnistes professionnels étaient parfaitement prévoyants, cette erreur serait nulle. Ce test n'est pas le
plus rigoureux, mais il est simple et intuitif.
Pour les monnaies du G10 et des marchés émergents, l'erreur est positive, ce qui indique que le prévisionniste moyen a sousestimé la force des
devises étrangères/la faiblesse du dollar, bien qu'il ait correctement qualifié la tendance à la baisse du dollar. Les erreurs de prévision sont
plus élevé sur des horizons plus longs, allant donc d'environ 1% sur le trimestre à 4% sur l'année et 10% sur deux ans. Ce conservatisme est
compréhensible étant donné la réticence de la plupart des prévisionnistes à se démarquer du lot. Il s’agit d’un biais comportemental bien
documenté qui donne également lieu aux tendances du marché, puisque les investisseurs prennent progressivement des positions en attendant une
confirmation, de la même manière que les prévisionnistes font la moyenne à mesure que de plus amples informations apparaissent.
Les analystes utilisent une gamme de modèles, chacun étant adapté à divers exercices et horizons de prévision. Conceptuellement, les modèles varient
en fonction de leurs apports – fondamentaux ou techniques – et de leur fréquence – faible, intermédiaire ou élevée. Fondamental
les modèles intègrent des variables macroéconomiques telles que les termes de l’échange, l’inflation ou les anticipations de taux. Étant donné que la fréquence
de ces variables varie de quotidienne à trimestrielle, la fréquence des modèles varie également. Les modèles techniques utilisent uniquement les informations
sur les prix passés comme données d’entrée, mais ces prix peuvent provenir des marchés des changes ou de marchés connexes (taux, matières premières,
actions). Le tableau catégorise les modèles par fréquence et entrée, répertorie les variables généralement incorporées dans chacun et met en évidence le JP
Indicateur Morgan ou modèle qui utilise ce concept.
Le modèle approprié dépend de ce que l’investisseur ou le hedger tente d’atteindre. Les opérateurs de couverture et les investisseurs à long terme sont
généralement préoccupés par les risques ou les opportunités de profit liés à un désalignement flagrant des devises. Ils devraient donc se concentrer sur des
modèles de valorisation à long terme tels que le cadre d'équilibre fondamental ou PPP. À l'inverse, ces cadres sont inutiles pour la prise de décision
quotidienne, hebdomadaire ou mensuelle d'un trader car les entrées sont à fréquence trop basse et le retour à la moyenne qu'ils tentent d'exploiter
évolue trop lentement. Ainsi, ces investisseurs ont tendance à se concentrer sur les cadres techniques décrits dans la rangée inférieure du tableau.
Les principaux modèles à long terme s'appuient sur la parité de pouvoir d'achat et les taux de change d'équilibre fondamentaux.
La section II, diapositive 16, traite du concept de PPA selon lequel les monnaies s'ajustent à long terme aux différentiels d'inflation entre les pays. Un modèle
basé sur ce concept comparerait le taux de change au comptant au différentiel d’inflation cumulé entre deux pays et considérerait l’écart comme une
indication de surévaluation ou de sousévaluation. On pourrait alors examiner le nombre de mois ou d’années généralement nécessaires pour que le taux de
change se réaligne sur les différentiels d’inflation.
Le PPP séduit parce qu’il est si simple à expliquer, à construire et à mettre en œuvre. Il est également conceptuellement erroné et empiriquement invalide, c’est
pourquoi JP Morgan utilise un modèle économétrique fondamental. L'inconvénient conceptuel du PPA est qu'il suppose que seuls les prix déterminent les taux
de change, ce qui, comme nous l'avons vu dans la section II, constitue une perspective étroite. Empiriquement, son inconvénient réside dans le fait que de
nombreux taux de change réels évoluent plutôt que de revenir à la moyenne, ce qui implique qu'un écart apparent par rapport à la juste valeur peut ne pas être un
désalignement. Il peut s'agir d'une nouvelle juste valeur basée sur un équilibre évolutif.
Quels fondamentaux économiques expliquent le mieux le comportement à long terme du taux de change réel ? Généralement, quatre variables sont citées :
Les termes de l’échange sont le rapport entre les prix des exportations et les prix des importations et devraient être en corrélation positive avec le taux de change réel.
Par exemple, chez un exportateur de matières premières, la hausse des prix des matières premières fait augmenter les échanges réels à travers plusieurs canaux :
une balance commerciale plus forte, des flux de capitaux vers le secteur des ressources et probablement des taux d'intérêt plus élevés (pour contenir l'inflation
des salaires du secteur des ressources). Plus l’économie est ouverte, plus cet impact sur la monnaie est important.
La productivité, qui peut être exprimée en PIB par habitant ou en PIB par heure travaillée, est également positivement liée au TCER.
Le canal passe par les salaires et les taux d’intérêt réels, puisque la croissance de la productivité dans le secteur des biens échangeables augmente les salaires et le
rendement du capital. Il s’agit de l’effet BalassaSamuelson bien connu de la littérature économique.
Les avoirs extérieurs nets ou les revenus nets des investissements sont deux influences liées au compte de capital. NFA est un concept de stock représentant le
stock accumulé d'un pays d'actifs/passifs à l'étranger provenant des excédents/déficits du compte courant au fil des ans. NII est un concept de flux couvrant les revenus
ou les paiements provenant de ce stock d'actifs ou de passifs. Il est généralement mesuré en NII en pourcentage de la balance commerciale. Les deux devraient avoir un
rapport positif avec le TCER étant donné les implications sur les flux de trésorerie d’excédents ou de déficits persistants.
Le niveau de la dette publique (en pourcentage du PIB) est généralement considéré comme négatif en termes de change, car il augmente le risque de défaut, le risque
d'inflation ou les besoins de financement extérieur du pays (déficits jumeaux).
De nombreuses autres variables pourraient être utilisées, notamment la balance courante, la dette extérieure et l’inflation. Certains sont
statistiquement insignifiants lors des tests ex post (dette extérieure, inflation), ou leurs effets sont mieux représentés par d’autres variables (compte courant).
Le modèle de juste valeur de JP Morgan relie le taux de change pondéré en fonction des échanges commerciaux aux termes de l'échange, à la productivité, à
la dette publique et au revenu net des investissements. Le processus statistique est une régression de panel effectuée pour 19 devises (G10 plus MXN, BRL, CLP,
CZK, PLN, TRY, ZAR, KRW, CNY) sur une période d'échantillonnage de 2000 à 2010 de données trimestrielles. Des périodes d’échantillonnage plus longues sont
généralement préférables à des périodes plus courtes, mais la fenêtre de 10 ans évite les contraintes de données endémiques à certains marchés émergents.
Tous les coefficients ont le signe attendu, sont statistiquement significatifs et sont interprétés comme suit : une augmentation de 1 % des termes de l'échange
d'un pays par rapport aux autres partenaires commerciaux augmente le TCER de 0,34 % ; une augmentation de 1 % de la productivité relative augmente le TCER
de 0,6 % ; une augmentation de 1 % de la dette relative par rapport au PIB abaisse le TCER de 0,2 % ; et une augmentation de 1 % du revenu net relatif des
investissements fait augmenter le TCER de 0,2 % (tableau 1).
Avant de vous précipiter pour acheter des devises bon marché et vendre des devises chères, gardez à l’esprit deux mises en garde. Premièrement, la juste
valeur de tout actif se situe probablement dans une fourchette supérieure à un point étant donné les erreurs d’estimation inhérentes à tout modèle. Ainsi, les
désalignements par rapport à la juste valeur ne sont significatifs que s'ils sont extrêmes, comme +/ 10 % ou +/ deux sigmas par rapport à l'estimation. La
négociation ou la couverture basée sur des écarts significatifs plutôt que mineurs est l'approche utilisée dans la Section V : Gestion des ratios de couverture de change.
qui discute d'une règle de négociation à contrecourant basée sur le modèle de juste valeur de JP Morgan.
La deuxième mise en garde est que la valorisation n’est pas un moteur indépendant du marché. Les actifs bon marché s’apprécient rarement ou les actifs chers
diminuent sans un déclencheur macroéconomique ou politique pour forcer un retour à la moyenne. Les monnaies sont légèrement différentes dans la mesure où
il s’agit de prix d’actifs ayant une incidence sur l’économie réelle. Une monnaie surévaluée pourrait affaiblir suffisamment la balance commerciale et
l’économie d’un pays pour ensuite affaiblir la monnaie par un déficit commercial ou un assouplissement de la banque centrale. Une monnaie très bon marché pourrait
transformer un déficit commercial en excédent commercial, puis renforcer la monnaie. Mais même dans ce cas, le déclencheur d’un retour à la moyenne de la
monnaie sera un changement dans les performances macroéconomiques. Ainsi, le simple fait qu’une monnaie soit bon marché ou onéreuse est rarement
une raison suffisante pour se couvrir ou investir sans une vision macroéconomique.
Bien que ce cadre ne soit utile que sur des horizons multitrimestriels, voire pluriannuels, d’autres modèles de valorisation peuvent être déployés de manière
plus tactique. À l’instar des régressions à long terme qui se concentrent sur des facteurs structurels (productivité, dette publique), les modèles à court terme se
concentrent sur des facteurs cycliques tels que les attentes en matière de taux, le risque souverain, les prix des matières premières ou la performance des
actions, qui peuvent être mesurés quotidiennement. Ce sont toutes des approximations des flux de capitaux décrits dans l’approche du marché des actifs
évoquée à la diapositive 16. Si ces variables cycliques expliquent bien les mouvements de la monnaie, alors les écarts extrêmes par rapport à la juste
valeur prévue identifient des points tournants pour des corrections à court terme. Les coefficients du modèle peuvent également être utilisés pour traduire nos
prévisions macroéconomiques sur la politique des banques centrales et les prix des matières premières en prévisions de référence pour l'année suivante. En effet,
ces régressions constituent la base des prévisions de change trimestrielles publiées dans la publication phare de JPMorgan, FX Markets Weekly. La banque
publie des mises à jour quotidiennes sur ces modèles dans le rapport Daily FX Fair Value Regressions publié chaque jour de la semaine sur le site
Web Global FX Strategy dans la section Daily Quantitative Research Reports .
Le graphique 1 fournit un exemple de modèle cyclique à court terme pour l'EUR/USD qui fait régresser le taux au comptant en fonction des attentes de
politique monétaire (taux euro – ÉtatsUnis à 1 mois à 12 mois), des spreads souverains (Allemagne – Espagne à 5 ans) et de la volatilité des actions (VIX). ). L'euro
évolue d'environ 1 cent pour chaque variation de 10 points de base des spreads périphériques, de 1 cent pour chaque variation de 10 points de base des spreads
euroaméricains et de 4 cents pour chaque variation de 10 points de la volatilité des actions (graphique 1). Les coefficients peuvent être utilisés pour traduire les
prévisions de JP Morgan sur la politique de la banque centrale ou sur la crise souveraine en une prévision EUR/USD, avec la mise en garde que les déchets
qui entrent génèrent des déchets qui sortent.
Le résidu de régression dans le graphique 2 est un retour à la moyenne et met en évidence la tendance de l'euro à dépasser ou à sousévaluer les fondamentaux
cycliques dans des environnements politiques extrêmes, tels que le défaut de Lehman en septembre 2008, la première crise grecque en mai 2010 et même le drame
du plafond de la dette américaine de l'été. 2011. Nous nous opposons souvent à ces erreurs d'évaluation extrêmes dans les recommandations commerciales
abordées dans la section IV : Stratégies de trading pour les investisseurs.
Econometrics ne fournit qu'une seule famille de modèles. D’autres sont basés sur des règles, ainsi appelés parce qu’ils prescrivent une règle de décision simple
pour déterminer si une devise doit être achetée ou vendue. La ligne directrice devrait capturer un moteur essentiel des marchés d’actifs fondé sur la macroéconomie
ou la finance. Il devrait également être testable pour vérifier si la règle génère des rendements systématiquement positifs une fois ajustée aux coûts de transaction.
Ces modèles ont tendance à se répartir en deux catégories : momentum et valeur. Nous utilisons ces cadres pour deux raisons : ils simplifient la prise
de décision jusqu'au principe de base et ils évitent les biais comportementaux qui empêchent l'investissement rationnel.
Certains évitent cette approche au profit d’une pure discrétion, estimant que le monde est trop complexe ou trop instable pour être modélisé. Quelle approche
fonctionne le mieux ? Il existe souvent une fausse dichotomie dans l’investissement entre les approches quantitatives et les approches discrétionnaires plus
qualitatives. Il y a de solides arguments de chaque côté. Les partisans des approches fondées sur des règles soutiennent que les modèles formalisent le processus
de pensée d'une personne et éliminent les préjugés comportementaux contraires à la pensée rationnelle et systématique.
Les partisans d’une approche plus qualitative affirment que les modèles sont trop rigides pour répondre aux changements structurels ; que de nombreuses forces du
marché sont trop complexes à modéliser ; ou que les marchés sont trop efficaces pour permettre aux stratégies basées sur des règles de fonctionner à partir d'un
échantillon.
L'approche de JP Morgan a consisté à utiliser le meilleur des deux : nous utilisons des modèles pour organiser l'information, discipliner notre réflexion, supprimer l'émotion
du processus et centrer la discussion stratégique. Nous superposons notre jugement aux facteurs qui ne peuvent pas être facilement quantifiés.
Mais nous appliquons plusieurs lignes directrices aux approches basées sur des règles :
Restez simple : le rasoir d’Occam doit régner. Sinon trop de dérive des paramètres.
Concentrezvous sur les règles commerciales plutôt que sur l’économétrie. Les modèles économétriques supposent trop de connaissances, mais donnent des indications
sur les relations entre les facteurs déterminants.
Concentrez les règles de trading sur la direction plutôt que sur l'ampleur. La plupart des investisseurs ont davantage confiance dans la direction du marché que dans
son ampleur.
Combinez plusieurs sources d'informations (fondamentaux, valeur, techniques) et styles de trading (momentum et valeur) dans des modèles de trading.
Les modèles de l'équipe FX font partie d'une série plus large de notes méthodologiques appelées Stratégies d'investissement lancées en 2001 pour détailler l'approche quantitative de
la banque à travers les classes d'actifs, de sorte que la série compte désormais 73 articles. Ils sont publiés sur la page Investissement basé sur des règles de
www.morgan.markets.com dans le bloc Stratégies d'investissement dans la colonne de gauche. Pour les articles FX qui font partie de cette série IS ainsi que d'autres travaux
quantitatifs FX, consultez la section Notes de recherche quantitative de la page Global FX Strategy www.morganmarkets.com/GlobalFXStrategy. Les principaux documents
sont Alternatives au portage standard et au momentum dans le FX (2008) et Introducing Daily FX Strategy Analytics (2012).
Les prochaines diapositives montrent plusieurs exemples d’investissement fondé sur des règles appliqué aux devises. Le portage et l'élan sont les
les stratégies de trading les plus suivies sur les marchés des changes, et probablement dans n'importe quelle classe d'actifs. En effet, ces approches éclairent la
majorité des styles d'investissement basés sur des règles décrits dans la série Investment Strategies lancée par JPMorgan en 2001. Carry, qui tente d'exploiter le biais
de taux à terme – la tendance des devises à haut rendement à se déprécier moins que le niveau implicite. par les différentiels de taux d’intérêt. Cette anomalie peut
être exploitée par une stratégie longonly consistant à surpondérer systématiquement les devises à haut rendement, une approche qui aurait généré un ratio
d'information proche de 0,6 au cours de la dernière décennie.
Un inconvénient conceptuel de cette approche est qu’elle suppose que les investisseurs sont attirés uniquement par les devises dont les rendements attendus
(rendement) sont élevés, alors qu’en pratique, ils sont probablement motivés par des rendements attendus élevés, ajustés au risque (rendement attendu par rapport au volume).
Le moyen le plus simple de tester cette hypothèse consiste à appliquer une règle de trading qui s'appuie sur des devises présentant le ratio carry/risque le plus élevé,
calculé comme le différentiel Libor à un mois entre les devises divisé par la volatilité historique sur 12 mois. Ce concept est analogue au ratio de Sharpe.
Nous calculons quotidiennement les ratios de portage/risque pour chaque paire de devises. La règle de trading consiste à adopter un portage long (acheter la devise
à haut rendement) lorsque le ratio portage/risque dépasse un seuil positif. (Notez que négocier à un seuil zéro équivaut à la stratégie traditionnelle de biais de taux à
terme consistant simplement à négocier dans le sens des différentiels de taux d’intérêt). Le
le carry trade positif est clôturé lorsque le ratio carry/risque tombe en dessous du seuil. En reprenant l'exemple du tableau 1, un seuil de portage au risque de 0,2 (une
unité de rendement pour cinq unités de risque) implique l'achat d'INR/JPY, IDR/JPY, AUD/USD et NZD/USD. Le tableau du bas compare les résultats sur la mesure
du portage au risque par rapport à l'approche traditionnelle consistant à sélectionner les composants du panier de portage sur le rendement absolu. Deux tendances
sont claires : la sélection du portage au risque a tendance à surperformer le portage absolu, et les paniers diversifiés surperforment la paire au rendement le
plus élevé.
Bien entendu, les devises ne réagissent pas uniquement aux niveaux de spread (carry) ; ils peuvent également évoluer en fonction des changements de spread à
moyen terme. Autrement dit, les titres à faible rendement s’apprécient par rapport aux titres à haut rendement lorsque les écarts de taux se rétrécissent en leur faveur,
soit parce que les taux baissent plus rapidement dans le pays à haut rendement, soit parce qu’ils augmentent plus rapidement dans le pays à faible rendement.
L'évolution de l'écart de taux d'intérêt à terme est un fourretout pour l'ensemble des forces cycliques qui agissent sur les monnaies, telles que les variations des taux d'intérêt.
les attentes relatives en matière de croissance ou la politique monétaire relative. Cette dynamique est étroitement liée au cadre du marché des actifs pour les
devises évoqué à la diapositive 18, qui postule que les marchés réagissent aux fondamentaux actuels et attendus. Les fondamentaux actuels sont capturés
par le différentiel de taux statique (carry) et les attentes par les variations à terme des taux d'intérêt. Ceci est bien illustré par la performance de l'AUD/USD par rapport
aux taux actuels (carry) et aux attentes en matière de taux dans les graphiques 1 et 2 cidessus.
Notez la période de 2008 au cours de laquelle l'AUD/USD s'est effondré même s'il bénéficiait d'un avantage substantiel en termes de taux (carry) par rapport au
dollar, puisque les attentes en matière de taux ont évolué par rapport à la devise à mesure que l'économie mondiale s'affaiblissait.
Une stratégie simple consiste à exploiter cette dynamique en achetant la devise en faveur de laquelle les spreads de taux évoluent. Par exemple, un
un élargissement du spread AustralieÉtatsUnis impliquerait l'achat de l'AUD/USD, tandis qu'un rétrécissement du spread impliquerait la vente de la paire. Les seuls
paramètres du modèle sont le choix du taux d'intérêt, la période sur laquelle l'évolution du spread est mesurée (lookback période) et la fréquence de rééquilibrage (à
quelle fréquence la variation des spreads est calculée). Une gamme de taux d'intérêt pourrait être utilisée, mais nous nous concentrons sur les taux à 1 mois dans 12
mois. Différents intervalles peuvent être utilisés pour les périodes de rétrospection (1, 3, 6 ou 12 mois) et la fréquence de rééquilibrage (quotidienne, mensuelle,
trimestrielle). En général, des périodes rétrospectives plus courtes génèrent des résultats plus solides, car elles identifient mieux les tendances naissantes. Le
rééquilibrage hebdomadaire génère des résultats plus forts qu'un modèle mensuel pour des raisons similaires et limite également les coûts de transaction
associés à un modèle quotidien. La spécification finale est un modèle hebdomadaire basé sur l'évolution de l'écart de taux à terme (taux à 1 mois à 3 mois) au
cours du mois écoulé. La règle de trading consiste à se positionner en fonction de la dynamique du spread, en achetant la devise en faveur de laquelle le spread
évolue. Cette stratégie a généré un retour au risque d'environ 1 au cours de la dernière décennie. Il est important de noter que ce portefeuille est beaucoup
moins directionnel en termes de volatilité des devises qu'un panier de portage classique.
En plus de faire chuter le dollar, les performances du carry trade devraient être améliorées en ne détenant que des positions de portage où la dynamique
des spreads favorise également les titres à haut rendement. La superposition des carry trades avec d'autres signaux n'a rien de nouveau, mais
l'approche traditionnelle consiste à le faire avec des mesures dites d'appétit pour le risque, qui sont des indices composites de volatilité et de spreads
de crédit. Bien qu'ils soient bons pour caractériser le sentiment actuel du marché – haussier sur le carry lorsque les spreads et le vol sont inférieurs
à la moyenne, baissier sur le carry lorsque les spreads et le vol sont audessus de la moyenne – leur inconvénient est que leurs mouvements coïncident
en grande partie avec la performance du carry trade, et ont donc peu de valeur marginale. Ces indicateurs s'inversent également fortement et souvent
lors de turbulences de marché, imposant un chiffre d'affaires élevé.
Une alternative serait de superposer des informations plus orthogonales au carry trade, comme les signaux provenant de la dynamique des taux. Comme
indiqué précédemment, les devises réagissent à la fois aux niveaux de spread (carry) et aux changements de spread (élan des taux), de sorte que le
contexte de taux le plus haussier pour une devise serait celui où elle rapporte plus qu'une autre et où cet avantage augmente. Une monnaie à haut
rendement dont les taux baissent serait donc vulnérable à un renversement.
Une application simple de ce principe consiste à détenir uniquement des devises à haut rendement lorsque les taux augmentent, et à clôturer
l'exposition dans les transactions où les écarts de taux évoluent à l'encontre des devises à haut rendement. Cette approche utilise essentiellement la
stratégie de dynamique des taux évoquée à la diapositive 30 en guise de superposition au panier de portage standard. Cela n’élimine pas les
pertes, puisque l’élan du spread et le spot peuvent s’inverser simultanément, mais cela entraîne une baisse beaucoup plus faible que le carry
autonome (graphique du haut). Au cours des dix dernières années, la stratégie de superposition a fait passer l'IR sur un panier de portage standard
de 0,6 à 0,8.
Nous constatons que cette approche fonctionne également mieux que les stoploss arbitraires. Le graphique en bas à droite montre la performance d'un
panier de carry du G10 en supposant que les positions soient dénouées une fois que les pertes intramensuelles atteignent un certain seuil. Les
transactions reprennent le mois suivant. Pour le G10, l’utilisation des arrêts n’apporte aucune amélioration matérielle. Il y a une certaine amélioration
lorsque des stop de 1 % sont appliqués aux paniers des marchés émergents, mais ajusté aux coûts de transaction liés à une rotation aussi fréquente
du portefeuille, ce paramètre réduit en réalité les rendements.
Le momentum est la tendance empirique selon laquelle les actifs surperformants continueront à surperformer à l’avenir. En FX, l'approche traditionnelle
négocie dans le sens des mouvements au comptant précédents – acheter la paire de devises qui s'est redressée – comme déterminé par un filtre ou une
règle de moyenne mobile. Malgré la tendance à rejeter ces cadres comme étant trop simplistes, les bénéfices d’une telle stratégie ont été décents. Une
stratégie simple consistant à acheter des devises qui se sont appréciées au cours de la dernière année a généré des rendements ajustés au risque d'environ
0,5 à long terme (voir Alternatives au portage standard et au momentum, Normand, 8 août 2008).
En principe, aucune stratégie de suivi de tendance ne devrait générer une rentabilité constante si les marchés sont efficaces. Cependant, même les plus
ardents partisans de l’efficience du marché reconnaissent ses limites dues à la segmentation du marché (qui entrave les flux de capitaux vers des marchés
mal valorisés) ou aux biais comportementaux (qui empêchent une réponse instantanée à de nouvelles informations).
Les stratégies Momentum bénéficient de deux biais comportementaux bien documentés : la sousréaction et la réaction excessive.
La sousréaction reflète l’incapacité ou la réticence des investisseurs à ajuster rapidement leurs points de vue et leurs positions ; soit parce qu’ils attendent
des informations plus complètes pour prendre une décision, soit parce qu’ils hésitent à paraître sans consensus. En conséquence, les prix s’ajustent
lentement vers la valeur fondamentale d’un marché, produisant ainsi des tendances à court terme. La réaction excessive repose également sur des biais
cognitifs. Même si la plupart des investisseurs ajustent pleinement leurs attentes, certains extrapolent ces nouvelles positives aux
l’avenir, conduisant ainsi les prix à dépasser la valeur fondamentale. Soutenir les stratégies de suivi des tendances ; le problème est de savoir comment le
modéliser au mieux.
Les modèles de trading pour exploiter ces inefficacités impliquent généralement deux paramètres : la mesure du momentum et la fréquence de
rééquilibrage. La mesure du momentum peut être basée sur un simple momentum, qui calcule les performances sur une période rétrospective précédente,
ou sur une moyenne mobile à pondération exponentielle, qui met davantage l'accent sur les observations récentes. La fréquence de rééquilibrage peut
être de n’importe quelle durée : intrajournalière, quotidienne, hebdomadaire, mensuelle. La série de rendements sousjacents peut être basée sur des
rendements au comptant ou totaux. Comme indiqué précédemment, la règle simple consistant à acheter des devises si leurs taux au comptant ont
augmenté au cours de la dernière année génère un IR proche de 0,5. Superposer la dynamique des prix avec la dynamique des taux – le principe de
la diapositive 30 – améliore sensiblement les performances en augmentant l'IR d'environ un tiers sur une décennie.
Au cours des 15 dernières années, la stratégie la plus performante en termes absolus a été le portage des marchés émergents (7,2 % par an), suivi du
portage mondial (6 %), du portage du G10 (3,9 %), du portage plus taux (4,4 %). la dynamique des taux (2,8 %) et la dynamique des taux au comptant plus (3
%). Les signaux et les performances de ces modèles sont rapportés quotidiennement dans le Daily FX Alpha Chartpack publié sur la page Global FX Strategy
sous le bloc Daily Quantitative Research Reports .
Les rendements des stratégies basées sur des règles se comparent favorablement à ceux des gestionnaires de devises, mais sont inférieurs à ceux des
macro hedge funds, probablement parce que ces derniers ont des mandats d'investissement plus larges dans toutes les classes d'actifs que les fonds de
overlay de devises.
La section IV décrit comment les devises peuvent être négociées de manière rentable. Bien entendu, pour ceux qui croient à la littérature académique, le trading de
devises est une activité inutile. La sagesse conventionnelle prétend que les mouvements des devises sont aléatoires et que les marchés des changes sont trop vastes et
trop liquides pour permettre à des inefficacités de persister suffisamment longtemps pour être exploitées par les investisseurs. Les deux allégations sont infondées. Si
les mouvements des devises étaient aléatoires, les gestionnaires de devises n’auraient pas été en mesure de générer des rendements positifs au fil du temps. Les stratégies
basées sur des modèles évoquées dans la section III ne le seraient pas non plus.
Et le portefeuille modèle de recommandations commerciales que nous publions chaque vendredi dans FX Markets Weekly aurait également de mauvais résultats.
Les graphiques de cette diapositive suivent les rendements des gestionnaires de devises, des stratégies basées sur des règles et du portefeuille modèle FX Markets Weekly
au cours des dernières années. Les périodes d'échantillonnage diffèrent en raison de la disponibilité des données. Il est vrai que chaque indicateur montre de mauvaises
performances et/ou des pertes sur une certaine période ou pour certains types de transactions – par exemple, les transactions au comptant récemment dans le portefeuille
FXMW – mais les rendements en moyenne ont été positifs pour tous les groupes et les taux de réussite supérieurs à 55. % pour tous les corps de métiers sauf techniques.
Comment estce possible? Nous affirmons que contrairement à ce que prétendent les universitaires, les marchés des changes sont très inefficaces.
L’une des raisons est que les marchés des changes sont sans doute beaucoup plus inefficaces que les classes d’actifs traditionnelles, car de nombreux acteurs du marché
ne cherchent pas à maximiser leurs profits. Les gestionnaires de devises dédiés et les hedge funds mondiaux macro le sont, mais les gestionnaires de fonds d’actions ne le
sont sans doute pas. Ils achèteront ou vendront une devise quelle que soit leur opinion sur la valorisation, puisque leur objectif principal est la sélection de titres. Une
entreprise peut également effectuer des transactions quel que soit le niveau de la devise puisque son objectif principal est l'importation/exportation d'investissements à
l'étranger. Les banques centrales achètent régulièrement des devises étrangères pour maintenir la compétitivité des exportations, une politique qui empêche les
devises de s'ajuster instantanément aux nouvelles informations (voir section suivante).
Ces actions peuvent ainsi créer et préserver des écarts importants par rapport à la juste valeur, une dynamique excessive des marchés ou un rythme très lent de retour à la
moyenne, qui créent tous des opportunités de profit pour les investisseurs dédiés.
Les diapositives suivantes expliquent comment nous transformons les opinions en transactions au sein de l'équipe de stratégie de change de JP Morgan.
L'approche que nous utilisons au sein de l'équipe de stratégie FX chez JP Morgan se distingue de la construction de portefeuille traditionnelle
enseignée dans les textes financiers. L'approche traditionnelle s'appuie sur le cadre moyennevariance de Markowitz : les investisseurs prévoient
les rendements et les corrélations sur une gamme d'actifs, optimisent les combinaisons d'actifs (ou de transactions) offrant les rendements ajustés
au risque les plus élevés et choisissent un portefeuille optimal cohérent avec leurs préférences en matière de risque.
Bien que cette approche soit largement enseignée et fréquemment utilisée pour l’allocation d’actifs à long terme, elle est rarement utilisée pour
l’allocation d’actifs tactique ou le trading de devises car le processus est assez lourd. L'optimisation de Markowitz nécessite une vue sur chaque actif
ou paire de devises, et les recommandations sont très sensibles aux entrées. Les gestionnaires ont naturellement du mal à avoir une grande confiance
dans les portefeuilles optimaux déclarés alors que de petites erreurs d’estimation peuvent influencer si considérablement les recommandations.
Au lieu de cela, notre processus reproduit l’approche descendante dans laquelle de nombreux investisseurs formulent leurs opinions. Ce processus suit
trois principes :
Les investisseurs raisonnent en termes de thèmes qualitatifs qui animent les marchés d’actifs, comme l’expansion mondiale, l’inflation ou le
risque souverain.
Les vues ont tendance à être fortement directionnelles, mais moins précises sur le timing ou les cibles. Par exemple, les investisseurs sont probablement
plus convaincus de la hausse d’une devise que du moment et de l’ampleur du mouvement éventuel.
Les opinions ont tendance à être exprimées en termes relatifs au sein des portefeuilles. Les gestionnaires ont des préférences relatives au sein d'un
portefeuille, même s'ils ne sont pas sûrs des instruments pour exprimer leur point de vue. Ainsi, l’idée selon laquelle les taux de l’euro surperformeront
les bons du Trésor reporte la décision quant aux obligations à utiliser pour l’exécution. De même, les gestionnaires peuvent penser que le dollar
devrait surperformer dans un environnement donné, même s'ils sont moins sûrs au départ si cette évolution sera plus importante par rapport à l'EUR,
l'AUD, le BRL ou le KRW.
Ces thèmes se traduisent facilement en stratégies largement définies, malgré l'incertitude sur les prévisions ponctuelles et les instruments. Par
exemple, un thème qualitatif de l’expansion mondiale implique une vision directionnelle selon laquelle les classes d’actifs risqués, comme les actions et le
crédit, surperformeront les classes d’actifs sûres, comme les bons du Trésor américain et les liquidités. Concernant les devises, ce thème macro implique
la vente de devises à faible rendement (généralement l'USD ou le JPY) contre des devises à plus haut rendement telles que l'AUD, le BRL ou le TRY.
Les positions spécifiques sont fonction des données décrites dans les sections II et III – fondamentaux, modèles de valorisation et techniques – dont
l'équilibre suggère une transaction. Considérez le thème macroéconomique de l’expansion mondiale et ses implications pour les devises. Étant donné que
l’expansion mondiale implique généralement une hausse des taux d’intérêt, une hausse des prix des matières premières et une baisse de la volatilité,
l’approche du marché des actifs décrite dans la section II favoriserait les monnaies à haut rendement. Cela favoriserait également le yen si cette
expansion augmentait l'excédent commercial du Japon mais pas les taux américains.
Ce ne sont là que quelques exemples simples de cette approche, mais ils mettent en lumière un principe clé : les investisseurs n’ont pas besoin de fournir
d’emblée des prévisions spécifiques. Un biais directionnel est suffisant pour commencer, et une complexité supplémentaire peut s'ajouter à mesure que les
entreprises perçoivent le moment et l'ampleur d'un mouvement de change.
Le processus complet, décrit dans le schéma de droite, est alors le suivant :
Identifiez autant de thèmes macroéconomiques mondiaux indépendants que possible. La diversification vient de l’organisation des transactions autour de thèmes
macroéconomiques distincts (expansion mondiale, tensions souveraines, chocs d’offre de matières premières), et non de la simple détention de positions multiples
dans différentes régions (l’AUD, le BRL et le RUB, par exemple, sont fortement corrélés du fait de leur dépendance aux matières premières).
Identifiez les métiers qui expriment le mieux ces thématiques. Ces transactions peuvent être fondamentales ou techniques, et directionnelles ou relatives. Ils
peuvent être exprimés en espèces ou en options. Les transactions au comptant offrent une plus grande liquidité, en particulier si la transaction est destinée à
être intrajournalière ou intrasemaine. Les transactions sur options ont l’avantage de définir les inconvénients (lorsque les options sont achetées) et de fournir un
effet de levier. Il s’agit également d’instruments plus flexibles permettant d’exprimer des points de vue plus nuancés sur le calendrier et/ou l’ampleur du
mouvement.
Dimensionnez les transactions par conviction, ce qui signifie qu'un capital plus important est alloué à l'opinion la plus forte.
Définissez des stoploss sur les transactions pour limiter les pertes. Les stoploss sont des ordres pour quitter automatiquement une position lorsqu'un niveau est
atteint. Les stop sont presque toujours techniques, comme un niveau prédéfini, un pourcentage de perte ou un retrait notionnel. Les stop loss peuvent également
être fondamentaux, comme un changement dans les données macroéconomiques ou dans l'environnement politique qui justifierait un changement de point de vue.
En tant qu'outil de gestion des risques, les arrêts fondamentaux sont essentiels, car la plupart des gens sont programmés pour rechercher des cygnes
blancs (signes de confirmation) plutôt que des cygnes noirs (signes de renversement).
Réévaluer et rééquilibrer à une fréquence conforme au cadre d’investissement. Nous réévaluons chaque semaine le vendredi pour faire le point sur les évolutions
macroéconomiques au cours des derniers jours. Le rééquilibrage quotidien n’a pas de sens si l’entrée principale est constituée de données macroéconomiques,
puisque le flux d’informations quotidien représente plus de bruit que de tendance.
Les trois diapositives suivantes présentent des exemples de transactions sur options que nous avons utilisées dans le portefeuille modèle au cours de l'année écoulée.
Comme indiqué, le portefeuille modèle comprend des opérations au comptant et sur options. Les positions dérivées présentent plusieurs avantages. Ils nous permettent
de (1) définir les inconvénients d’une transaction en possédant des options ; (2) se positionner efficacement autour du moment et de l’ampleur d’un mouvement.
Il existe des dizaines de stratégies basées sur des options dans les spectres vanille et exotique. Les tableaux des trois diapositives suivantes mettent en évidence ceux
que nous employons le plus souvent dans FX Markets Weekly. La liste n'est pas exhaustive, mais elle est représentative de structures cohérentes avec notre
approche d'investissement et entraînant un ratio de gain qui séduit la plupart des investisseurs institutionnels. Ils sont classés de l’effet de levier le plus élevé au plus
faible, défini comme le rapport entre l’avantage et l’inconvénient potentiels.
Intuitivement, les transactions à effet de levier plus élevé sont plus appropriées pour les opinions à conviction plus élevée que pour les opinions à conviction plus faible.
Les paiements instantanés et numériques à l'expiration sont les options les plus exploitées, généralement avec des paiements allant de 5 : 1 à 10 : 1.
Un renversement de risque est la combinaison de l'achat d'un call et de la vente d'un put (ou de la vente d'un call et de l'achat d'un put) avec des strikes
différents pour la même teneur et le même montant notionnel. Les strikes sont généralement fixés hors de la monnaie par rapport au forward actuel. Les RR
sont souvent construits en ajustant les niveaux d'exercice afin qu'ils soient à coût nul.
La vente d'options d'achat ou de vente est également très directionnelle, en particulier dans le premier cas, car elle expose l'investisseur à des baisses
illimitées.
Les stratégies présentées sur cette diapositive sont des stratégies et/ou des structures à faible effet de levier permettant de profiter de mouvements ponctuels limités.
Les spreads d'achat (put) achètent une option et en vendent une autre avec un prix d'exercice élevé pour réduire le coût.
Les spreads d'achat (put) de ratio ajustent simplement l'exposition notionnelle sur une branche de la transaction pour réduire le coût.
L’ajout de barrières supplémentaires telles que des entrées défonçables peut également dévaloriser la structure. Les knockins augmentent le coût mais peuvent
fournir un effet de levier supplémentaire
Une mouette est une combinaison de trois options : une position longue sur un spread call (ou put) financée par la vente d'un put (call) hors de la monnaie. Cela équivaut
à acheter un appel ATM et à vendre un étranglement OTM (ailes). L'objectif est de créer une position directionnelle pour un mouvement dans une plage limitée.
Si l’on s’attend à ce que les marchés varient en termes d’échanges, les stratégies de portage sont plus appropriées. Cellesci peuvent être réalisées en espèces,
comme dans le cas de la stratégie basée sur des règles décrite sur la diapositive 29. Cela peut également être réalisé avec des options via deux approches. La
stratégie la plus simple consiste simplement à acheter des appels à terme ATM sur des devises à haut rendement et à vendre des appels au comptant
ATM. Cette opération de spread a l'avantage de plafonner la baisse à la prime de l'option, contrairement à l'opération au comptant exécutée avec des
contrats à terme où la baisse est illimitée.
Le commerce d'options alternatives est un rangebinaire (doubleno touch) qui gagne du temps (thêta) tant que la devise reste dans les barrières spécifiées. Ceci
également est considéré comme un carry trade car il gagne une prime au fil du temps si le spot est stable.
Cidessus se trouve une étude de cas généralement utilisée dans le cadre du programme de formation de JP Morgan pour tester la capacité des analystes à
constituer un portefeuille diversifié d'opérations sur devises. Les données sont le point de vue de la banque sur le cycle économique mondial et les
perspectives politiques, ainsi que diverses mesures de valorisation et techniques. Trois oublis courants sont (1) l’incapacité à identifier plus d’un thème
macroéconomique mondial indépendant ; (2) négliger les indicateurs de valorisation et de position pour éclairer la sélection de paires pour un thème donné ; et
(3) l'incapacité d'identifier les données ou les déclencheurs politiques qui pourraient faire perdre de l'argent à une transaction.
La section IV est plus spécialisée que les sections I, II et III. Il répond aux questions liées à la gestion des ratios de couverture des changes, un problème devenu plus
critique pour les investisseurs et les entreprises à la suite d'une volatilité des changes sans précédent au cours des dernières années.
la crise de Lehman. Pour les investisseurs, quatre problématiques prédominent :
Comment déterminer le ratio de couverture optimal à long terme pour les portefeuilles d'actions et d'obligations mondiaux
Comment planifier l'entrée dans un programme de couverture, pour se concentrer sur les devises les plus chères et éviter de couvrir l'exposition aux devises sous
évaluées
Comment s'écarter du ratio de couverture stratégique pour générer des bénéfices ou gérer les flux de trésorerie
Comment choisir entre les contrats à terme et les options dans la mise en œuvre d'un programme de couverture
Pour les entreprises, les préoccupations les plus fréquentes concernent les variantes des premier, deuxième et quatrième points : comment fixer une fourchette
de référence pour les ratios de couverture ; quelles devises sont les plus susceptibles d'enregistrer des mouvements importants (plus élevés là où ils ont des
dépenses, plus faibles là où ils ont des bénéfices) ; et quels instruments sont les meilleurs pour exécuter un programme de couverture.
Des études universitaires et des recherches antérieures de JP Morgan au cours des deux dernières décennies ont examiné en détail les ratios de couverture optimaux.
Des études plus récentes de JP Morgan ont proposé des modèles de valorisation à long terme et de dynamique à court terme qui peuvent être adaptés pour répondre
aux deuxième, troisième et quatrième questions. La note de recherche de JP Morgan Gestion des ratios de couverture de change
(Normand & Sandilya, 26 mai 2010) met à jour ces études, adapte les modèles de couverture dynamique sur différents horizons et étend l'analyse originale
à quatre devises de base (USD, EUR, GBP, AUD).
Les diapositives 45 à 58 examinent et critiquent les idées reçues sur les ratios de couverture optimaux pour ceux qui ne connaissent pas le cadre. La
diapositive 59 applique le modèle de juste valeur à long terme de JP Morgan pour répondre à la question des investisseurs de savoir comment planifier l'entrée dans un
programme de couverture, et à la question des entreprises de savoir quelles devises méritent une couverture sur un horizon de 6 à 18 mois.
La diapositive 60 modifie les modèles de trading de devises à court terme (modèles alpha) basés sur la dynamique des prix et la dynamique des taux d'intérêt pour
générer des écarts tactiques autour d'un indice de référence couvert 50/50 sur des horizons de un à trois mois. Les diapositives 61 à 63 abordent ensuite les questions
spécifiques à la couverture des entreprises, telles que la couverture du bilan par rapport aux flux de trésorerie et la couverture par procuration des devises moins
liquides.
Comme indiqué dans la section I, l’exposition aux devises est endémique aux investissements internationaux et aux opérations des entreprises. Les problèmes sont de savoir
comment gérer cette exposition (indice de référence ou décision politique de couverture ou non) et comment la couvrir (une décision opérationnelle). Les gestionnaires
actifs revisitent continuellement cette question et peuvent utiliser des modèles (Section III), la discrétion (Section IV) ou une combinaison des deux. Les gestionnaires passifs
prennent une décision initiale de se couvrir ou non et conservent cette politique indéfiniment.
Les full hedgers soutiennent que l’exposition aux devises est un risque et aucun rendement, et doit donc être supprimée du portefeuille. Ceux qui ne se couvrent pas soutiennent
que les rendements des changes s’effondrent à long terme et que la gestion des devises est donc inutile. Gestion des changes
est également coûteux (en raison des différentiels de taux d’intérêt si les taux d’intérêt étrangers sont plus élevés que les taux d’intérêt nationaux) et complexe sur
le plan administratif (les couvertures créent des flux de trésorerie lorsqu’elles sont évaluées à la valeur du marché).
Toutefois, aucun des deux extrêmes n’est optimal. La couverture complète élimine les gains potentiels à court terme issus du trading tactique (nous en parlerons plus tard), tandis
qu'aucune couverture n'expose l'investisseur à une volatilité importante à court terme. Le degré optimal de couverture de référence – le ratio de couverture – se situe généralement
entre les deux.
La détermination du ratio de couverture de référence optimal est une variante de la problématique de la gestion active ou passive. Tout comme de nombreux gestionnaires de fonds
choisissent d'indexer une partie de leur portefeuille (les classes d'actifs les plus efficaces) et de gérer celles où ils pensent pouvoir ajouter de la valeur (soit en raison de l'inefficacité
du marché, soit de compétences supérieures), le ratio de couverture optimal peut également varier. par investisseur et dans le temps. La décision est généralement prise au cas
par cas, en fonction de la structure du passif sousjacent d'un portefeuille, ainsi que des préférences de risque de chaque investisseur. Il n’existe pas de ratio de couverture
stratégique uniforme. Les diapositives suivantes traitent du processus de détermination de ce ratio de couverture.
Nous commençons par passer en revue les idées reçues sur les devises qui tendent à motiver une gestion passive de l’exposition aux devises. Les idées reçues
sur les changes affirment deux choses : l'exposition aux changes offre plus de risque que de rendement à long terme ; mais le change offre d’abondantes
opportunités de profits à court terme en raison d’inefficacités structurelles. Si ces points
sont corrects, les investisseurs doivent alors couvrir entièrement leur exposition aux devises, mais mettre en œuvre des programmes de superposition actifs
pour saisir les opportunités de profit à court terme. De même, les entreprises devraient se couvrir par principe, mais modifier leurs ratios cibles sur des horizons
plus courts lorsqu'elles ont de fortes opinions directionnelles. Si cette condition est vérifiée, alors il ne devrait y avoir aucun avantage d’achat et de conservation
du risque de change ouvert, puisque les monnaies à taux d’intérêt élevés (bas) devraient se déprécier (s’apprécier) jusqu’au niveau du taux à terme.
Toutefois, le trading tactique devrait générer des rendements pour les investisseurs, et la couverture tactique pourrait mieux gérer les flux de trésorerie.
Une façon d’illustrer ce concept d’absence de rendement à long terme consiste à considérer les rendements du marché des actifs mesurés sous
trois angles : en monnaie locale, non couverts dans une devise de base donnée et couverts dans une devise de base. La différence entre la monnaie locale
et les rendements non couverts correspond à la contribution de la devise étrangère aux rendements totaux. Une différence nulle conforterait l’idée selon
laquelle l’exposition aux devises n’augmente pas les rendements et devrait donc peutêtre être couverte si les écarts de volatilité sont élevés.
Pour les investisseurs basés en USD, l’écart de rendement entre la monnaie locale et les actions et obligations non couvertes est modeste sur le long terme
(19882011). Les fluctuations des devises ont augmenté les rendements des actifs d'environ 1 % par an pour les investissements dans la zone euro, au Canada,
en Australie et au Japon au cours des vingt dernières années, en raison de l'appréciation de ces devises par rapport au dollar (graphiques 1 et 2). La monnaie a
soustrait environ 1 % aux investissements britanniques en raison de la dépréciation de la livre sterling depuis la fin des années 1980.
Même si l'impact du FX sur le rendement peut être modeste, son impact sur la volatilité peut être significatif. Pour les actions, la différence de volatilité annualisée
entre les rendements en monnaie locale et les rendements non couverts peut être énorme : 7 à 8 % pour l’exposition australienne et canadienne, 3 % pour
l’exposition au RoyaumeUni et 1 % pour l’exposition japonaise. Seules les actions de la zone euro affichent une volatilité de rendement comparable, qu’elle soit
mesurée en monnaie locale ou en termes non couverts (graphique 2).
Les différentiels de volatilité sur les obligations sont également importants. Les rendements des JGB non couverts en USD sont 7 points de pourcentage plus
volatils que les rendements en monnaie locale, et les obligations de la zone euro sont 6 points plus volatiles. La volatilité des titres non couverts
les rendements des marchés obligataires britanniques, canadiens et australiens sont environ 4 points supérieurs aux rendements en monnaie locale (graphique 5).
Ce différentiel de volatilité est bien plus significatif dans le cas des obligations que dans celui des actions, puisque les obligations d’État constituent déjà une
classe d’actifs relativement peu volatile.
Au sein du G10, il est généralement admis qu’une exposition passive aux marchés internationaux entraîne une volatilité non compensée à long terme. Étant donné que les
rendements du marché obligataire non couvert sont deux à trois fois plus volatils que les rendements en monnaie locale, une politique stratégique – ou de référence –
consistant à couvrir entièrement le risque de change est judicieuse. En actions, la décision de couverture est moins tranchée. Certains investisseurs principalement
soucieux de minimiser les risques se couvriraient. D'autres considéreraient un programme de couverture lourd et coûteux puisque la contribution marginale du change à la
volatilité des actions sur le long terme est faible ; lorsque la classe d'actifs sousjacente est déjà très volatile. Mais avant d’approfondir la décision de couverture des
investisseurs en actions, considérons trois exceptions à l’idée reçue selon laquelle l’exposition passive aux devises représente des risques non compensés.
Ces exceptions concernent (1) l’exposition aux marchés émergents ; et (2) le FX comme assurance contre les catastrophes et (3) le FX comme diversificateur
de portefeuille.
Contrairement aux monnaies du G10 qui ont tendance à revenir à la moyenne, les monnaies des marchés émergents peuvent offrir des rendements tendanciels positifs.
Ce rendement excédentaire provient de deux sources : l’appréciation réelle et le portage. Les monnaies des marchés émergents connaissent souvent une
appréciation réelle à long terme en raison d’un taux de croissance plus rapide de la productivité (le processus de convergence). Dans le même temps, les taux d’intérêt
ont également tendance à être supérieurs à ceux des marchés du G10, reflétant une productivité marginale du capital plus élevée, une prime de risque pour la convertibilité
et le contrôle des changes, et un outil politique visant à promouvoir la désinflation. Cette combinaison d’appréciation du taux de change réel et d’écarts de taux
d’intérêt peut persister pendant des années (graphique 1), et génère ainsi un différentiel de rendement significatif au fil du temps pour justifier leur risque plus élevé.
Nous suivons ces rendements excédentaires grâce à l'indice des marchés locaux émergents (ELMI) de JPMorgan, qui mesure le rendement en dollars des instruments
monétaires (Libor, bons du Trésor, contrats de change à terme) dans 24 marchés émergents. Le graphique 2 montre le ratio de Sharpe sur l'indice et ses sous
composantes régionales depuis 1994. Les devises émergentes ont surperformé les liquidités à six mois de dollars de 4 % par an depuis le début des années 1990. La
surperformance a été bien plus élevée pour les pays de convergence : les monnaies d’Europe centrale ont surperformé le Libor USD de plus de 7,5 % par an,
tandis que les monnaies latines ont surperformé de 1,5 %. Les rendements ajustés au risque de l'indice sont corrects (0,42), comparables à ceux des actions américaines
et du crédit de qualité supérieure.
L’exposition stratégique aux devises est également utile pour se protéger contre les risques liés aux événements locaux, tels que l’incertitude politique et
les catastrophes naturelles. Par exemple, de nombreuses compagnies d’assurance détiennent souvent d’importants avoirs en dollars américains non couverts. En
cas de catastrophe naturelle, les conséquences sur leurs bilans seraient partiellement compensées par des gains sur la valeur en monnaie locale des devises étrangères.
avoirs, en supposant que le dollar s’apprécie en réponse à ces évolutions.
De même, de nombreux investisseurs sur les marchés émergents ne couvrent pas leur exposition à l’étranger (aux ÉtatsUnis, en Europe ou au Japon). En cas
d’incertitude politique ou de crise financière, la monnaie locale s’affaiblirait probablement par rapport au G3, compensant dans une certaine mesure les pertes sur
les actifs nationaux. Enfin, les investisseurs qui ont d’importants engagements en devises – comme les fonds de pension mondiaux, les sociétés multinationales
ou les banques centrales – font également correspondre cette exposition avec des actifs en devises non couverts.
La troisième exception à la détention d’une exposition de référence non couverte est la diversification des risques : le risque de change et le risque d’actifs
peuvent être suffisamment corrélés négativement pour réduire le risque global du portefeuille.
N'oubliez pas que la variance d'un portefeuille est la somme des variances individuelles plus une mesure de leur coévolution. Dans le cas d'un portefeuille
combinant un actif national et étranger, la variance du portefeuille sera fonction de (1) la variance de l'actif national ; (2) la variance des actifs étrangers ;
(3) la variance de la devise ; (4) covariance entre les actifs nationaux et étrangers ; et (5) la covariance entre les actifs et la devise. Nous pouvons illustrer
algébriquement ces composants comme
σ2 σ2 +
σportefeuille = w2 national national étranger+étranger
w2 + 2 wnational wétranger σnational, étranger
H2σ2 _ + 2H( wdomestique σdomestique, fx + wétranger σétranger, fx)

effets
[Équation 5.1]
où H est la proportion du portefeuille exposée aux devises étrangères.
Les deux derniers termes traduisent l’impact de l’exposition aux devises sur le risque total du portefeuille. Pour le portefeuille entièrement couvert, la
variance de l'exposition aux devises sera nulle (H = 0). Les deux derniers termes de l’équation 5.3 disparaissent et l’expression se réduit à
= w2 domestique σ2 domestique + w2 σ2
σ
entièrement couvert
étranger étranger + 2 wnational wétranger σnational, étranger [Équation 5.2]
La couverture du risque de change laisse la variance du portefeuille en fonction des variances des actifs individuels et des covariances entre les
rendements des actifs, comme s'il s'agissait d'un portefeuille national de deux actifs.
Dans quelles conditions une exposition non couverte réduiraitelle la volatilité globale du portefeuille ? L'équation 5.1 représente la variance du portefeuille non couvert (ou
partiellement couvert), et l'équation 5.2 celle du portefeuille entièrement couvert. Nous pouvons réorganiser les termes (en soustrayant l'équation 5.2 de 5.1) pour illustrer que
l'exposition aux devises réduira le risque total du portefeuille si la condition suivante détient :
w2 effets étrangersσ2 +
+ 2 wétranger ( wdomestiqueσdomestique, fx wétranger σétranger, fx ) < 0 [Équation 5.3]
En général, la covariance des rendements des devises avec les rendements des actifs doit être suffisamment négative pour surmonter la volatilité des marchés financiers.
la monnaie ellemême. Plus précisement,
Une corrélation positive entre les actifs et la devise augmente le risque total du portefeuille ;
Si elle est suffisamment importante, une corrélation négative entre les actifs et la devise peut compenser la volatilité des devises ;
S'il n'y a aucune corrélation entre la devise et l'actif étranger, la corrélation de la devise avec l'actif national doit être plus négative afin de réduire la volatilité totale
du portefeuille ;
Si les rendements des devises sont moins volatils que ceux des actifs, la corrélation négative peut être un peu plus proche de zéro et réduire néanmoins le volume du
portefeuille.
Dans quelle mesure la corrélation doitelle être négative pour que l’exposition aux devises diminue la variance du portefeuille ? Prenons un
exemple dans lequel la volatilité des actifs nationaux et étrangers est égale et les corrélations des actifs nationaux et étrangers avec la devise
sont égales. Dans ce cas, l’équation 3.3 se réduit à
ρ étranger, fx < wétranger σfx / 2σétranger [Équation 5.4]
Nous pouvons intégrer différentes volatilités pour les actifs et les devises et différentes allocations aux actifs étrangers, et trouver des
corrélations d'équilibre qui réduisent le risque total du portefeuille.
Par exemple, si les rendements des devises et des actifs sont également volatils (ratio vol = 1) et que 10 % du portefeuille est alloué aux
actifs étrangers, alors la corrélation entre les rendements des devises et des actifs devrait être plus faible que (plus négative)
0,05 afin de réduire le risque global du portefeuille. Si 50 % de l’exposition était étrangère, la corrélation devrait alors être plus grande.
que 0,25. Si la devise était plus volatile que le marché des actifs (vol ratio = 1,2), alors les corrélations entre les points morts devraient
être encore plus négatives pour une allocation étrangère donnée afin de réduire le vol du portefeuille.
En pratique, les corrélations actifs/devises ne sont ni suffisamment ni systématiquement négatives pour réduire la volatilité du portefeuille en laissant
l'exposition aux devises non couverte. Pour les investisseurs basés sur le dollar au cours des deux dernières décennies, seules les actions européennes ont
eu tendance à avoir une corrélation négative avec la performance de leur devise par rapport au dollar (graphique du haut), ce qui implique que leurs
devises se déprécient par rapport au dollar lorsque les actions augmentent.
Mais cet avantage apparent de la diversification disparaît sur une période d’échantillonnage de dix ans (corrélations proches de zéro) et sur un échantillon
de cinq ans (la corrélation à long terme est devenue positive). Les corrélations entre les actions australiennes/canadiennes et leurs devises par rapport au
dollar ont presque toujours été positives (graphique du bas), ce qui rend ainsi les actions non couvertes plus volatiles pour les investisseurs américains. La
corrélation entre la performance du Nikkei et du yen par rapport au dollar a été négative, mais la force de cette relation varie au fil du temps.
Au final, quel ratio de couverture est stratégiquement judicieux ? Il n’existe pas de ratio de couverture stratégique et uniforme. La politique appropriée
dépend de l'investisseur, compte tenu de quatre variables : (1) la répartition entre les actifs nationaux et internationaux ; (2) la répartition monétaire des actifs
étrangers ; (3) la cohérence des volatilités et des corrélations historiques dans le
avenir; et (4) la préférence de l'investisseur en matière de risque. Le ratio de couverture optimal variera donc selon l’investisseur et au fil du temps.
Bien qu’il n’y ait pas d’absolu, plusieurs lignes directrices s’appliquent aux mérites des indices de référence entièrement couverts, non couverts et
semicouverts.
Pour les investisseurs dans les obligations du G10, l’exposition aux devises doit être principalement couverte, étant donné que la volatilité des devises détermine
souvent le risque global du portefeuille. Les exceptions concernent l’assurance catastrophe et l’appariement actif/passif évoqués à la page 7.
Les ratios de couverture de change pour les portefeuilles d’actions sont plus discutables. Pour les investisseurs soucieux principalement de minimiser la
volatilité sur le long terme, les indices de référence 100 % couverts présentent une variance plus faible que les indices non couverts pour les investisseurs
basés en USD, EUR et GBP, étant donné la corrélation généralement positive entre la performance des devises étrangères et les marchés d'actions étrangers.
L’inverse est vrai pour les investisseurs basés sur l’AUD : les portefeuilles non couverts sont moins volatils sur le long terme.
Pour les investisseurs cherchant à minimiser la volatilité, les indices de référence 100 % couverts comportent des limites importantes. La couverture
complète élimine les gains potentiels à court terme issus du trading tactique. Compte tenu de la rentabilité des gestionnaires de devises actifs et des
stratégies de trading basées sur des règles, une couverture à 100 % exclut une opportunité potentielle d'alpha. La section III aborde cette question plus en
détail. Même un ratio de couverture de 100 % avec la possibilité de s'écarter de la politique est assez contraint. Si l'indice de référence est couvert à 100 % par
rapport à la devise de référence, le gestionnaire peut couvrir moins que l'indice de référence mais pas plus. Ainsi, le gestionnaire ne peut surperformer
l'indice de référence que dans des environnements où la devise étrangère est haussière.
Une couverture totale peut également imposer des besoins de trésorerie importants en période de tensions extrêmes sur les marchés, comme lors de la crise du crédit de 200809.
Ironiquement, en 2008, certains investisseurs ont trouvé leurs indices de référence entièrement couverts encore plus volatils que ceux non couverts parce qu'ils étaient à
découvert sur une devise étrangère qui s'appréciait à mesure que le marché des actions étrangères baissait.
Dans certains cas, les investisseurs ont été contraints de liquider les actifs sousjacents pour financer les obligations de flux de trésorerie d'un programme de couverture de
change, renforçant ainsi le déclin des marchés des actions et des devises. Les indices de référence semicouverts (50/50) ont été confrontés à une situation similaire
dilemme, bien que dans une moindre mesure. Telle aurait été la situation difficile des investisseurs britanniques et australiens qui couvraient le risque de change sur l'exposition
au S&P500 (il en était de même pour les vendeurs d'USD par rapport au GBP et à l'AUD lorsque les deux monnaies s'effondraient), ou les hedgers américains qui
étaient à découvert sur le yen alors que les deux monnaies s'effondraient. une superposition à leurs investissements Nikkei. Les graphiques 1 et 2 montrent comment, pour la
première fois depuis des décennies, les rendements des actions non couvertes ont été plus volatils que ceux couverts.
Dans le cas où un ratio de couverture nul semble raisonnable à long terme en raison d’une corrélation négative entre les devises étrangères et les rendements des actions – c’est
le cas des actions étrangères du point de vue du dollar australien – une telle politique pourrait exposer les investisseurs à une volatilité importante à court terme. Et un
indice de référence non couvert limite la flexibilité autant qu’un indice de référence à 100 %. Si l'indice de référence n'est pas couvert par rapport à la devise de
référence, le gestionnaire peut couvrir davantage que l'indice de référence mais jamais moins.
Ainsi, le gérant ne peut surperformer l'indice de référence que dans un environnement de dépréciation de la devise étrangère.
Compte tenu des particularités de l’exposition des investisseurs ou des entreprises et des compromis inhérents aux différentes options politiques, les gestionnaires de risques disposent
de deux options pour sélectionner le ratio de couverture optimal. Ils peuvent effectuer une optimisation moyennevariance pour déterminer le ratio de couverture de variance
minimum, puis ajouter une certaine discrétion à la décision politique finale. Alternativement, ils peuvent adopter un ratio de couverture de référence symétrique de 50 %. Les indices de
référence symétriques sont attrayants car ils tiennent compte du risque inhérent aux investissements à l’étranger ; permettre une certaine flexibilité dans la gestion des flux de
trésorerie ; et minimiser le risque de surajustement inhérent à l'optimisation de la variance moyenne.
Ils permettent également aux investisseurs de saisir des opportunités de profit. Avec la symétrie, si les gestionnaires pensent que la devise de base va s’apprécier, ils peuvent
couvrir la devise étrangère. S’ils s’attendent à une dépréciation de la base, ils peuvent acheter une exposition supplémentaire aux devises étrangères par rapport à l’indice de
référence. La structure des gains ressemble à une option d'achat à coût nul sur la devise qui permet à l'investisseur de participer aux gains de change tout en évitant les pertes de
change (graphique). C'est donc la politique du moindre
regret pour de nombreux investisseurs.
Même si la politique 50/50 est intuitivement attrayante en tant que référence, de nombreuses situations nécessitent une approche plus dynamique, en particulier pour les investisseurs
préoccupés par les niveaux d'entrée, les flux de trésorerie et les opportunités de bénéfices. Les diapositives 59 et 60 abordent ces sujets
en appliquant des modèles de juste valeur et de momentum pour ajuster les ratios de couverture autour d'un indice de référence.
Une couverture à 100 % peut créer des obligations de flux de trésorerie onéreuses, une couverture à 0 % expose les investisseurs et les entreprises trop
exposés aux fluctuations des taux de change, et un ratio de couverture de 50 % semble arbitraire à certains. Une stratégie alternative consisterait à se concentrer
sur la couverture des devises les plus désalignées : couvrir les paires chères, et non les devises bon marché.
Le modèle de juste valeur à long terme de JP Morgan peut éclairer ce processus. Le modèle dérive des estimations de la juste valeur des taux croisés des
devises du G10 à partir de la relation à long terme entre les taux de change réels pondérés en fonction des échanges commerciaux et les facteurs
économiques fondamentaux.
Les désalignements des devises sont statistiquement et économiquement significatifs pour prédire les mouvements de devises hors de l'échantillon sur 6, 12 ans.
et horizons de 18 mois.
Un backtest sur la période 20042008 montre que les règles commerciales exploitant systématiquement les désalignements
surpasser le portage.
En conséquence, l’ajustement des ratios de couverture à moyen terme en réponse aux désalignements devrait améliorer la performance du portefeuille ou réduire les
coûts de couverture.
La couverture dynamique autour d’un indice de référence à moyen terme nécessite une discrétion ou des règles de trading. Ce dernier est testé dans
cette section, en s’appuyant sur deux modèles de momentum couramment utilisés par les gestionnaires de devises et les fonds macroéconomiques mondiaux.
La dynamique des prix est la stratégie de trading la plus fondamentale ; il achète (vend) simplement les paires les plus (pires) performantes. Une
stratégie de dynamique des taux, ou forward carry, consisterait à acheter des devises en faveur desquelles les anticipations de taux d’intérêt évoluent.
Les modèles industriels standard génèrent des signaux pour des horizons de deux à quatre semaines. Des modifications mineures peuvent cependant
générer des signaux d’un à trois mois, plus appropriés au rééquilibrage des couvertures.
Un modèle de dynamique des prix qui s'ajuste dynamiquement autour d'un ratio de couverture de 50/50 surperforme l'indice de référence d'environ 100 points
de base par an, en fonction de la devise de base. Les ratios d'information sur la stratégie varient de 0,2 à 0,5.
Un modèle de dynamique des taux (forward carry) génère une surperformance comparable mais avec plus de cohérence sur les périodes d’échantillonnage.
Les stratégies sont robustes à diverses périodes d’échantillonnage et spécifications du modèle.

La majeure partie de la section précédente s’appliquait aux investisseurs. Les entreprises sont confrontées à des défis supplémentaires. Les questions les plus
fréquentes portent sur cinq points :
1. Couverture : fautil couvrir le bilan ou uniquement les flux de trésorerie ? La plupart des entreprises ne couvriraient pas leur exposition au bilan si elles envisageaient
d’investir dans le pays pendant très longtemps. Le coût pourrait également être substantiel compte tenu de l’ampleur de l’exposition à l’étranger. Les sociétés de capital
investissement sont les plus susceptibles de couvrir l'investissement puisqu'elles ont l'intention de le céder d'ici quelques années. Les entreprises ont tendance à couvrir leurs
flux de trésorerie uniquement, sur une base continue.
2. Ratios de couverture : fautil couvrir tous les flux de trésorerie connus, mais seulement une partie d'entre eux ? Les ratios de couverture optimaux ne sont pas uniformes
d’une entreprise à l’autre. Dépend de la prévisibilité des flux de trésorerie, du resserrement des marges, de la diversification naturelle des devises des
l'activité de l'entreprise et la capacité de la trésorerie à prévoir les taux de change. Dans l'enquête trimestrielle de JPMorgan sur la couverture des entreprises, les entreprises
couvrent en moyenne 75 % de leurs flux de trésorerie du trimestre à venir et 25 % de ceux de l'année à venir.
3. Gestion : la couverture doitelle être centralisée auprès de la maison mère ou déléguée à des filiales locales ? Centralisé
la couverture adopte une approche de portefeuille par rapport à l'exposition de l'entreprise et bénéficie donc de la compensation. Toutefois, dans de nombreuses devises
émergentes (Asie), le contrôle des changes pourrait obliger la filiale locale à se couvrir localement. La plupart des entreprises centralisent leurs couvertures, à
moins que les contrôles des changes ne soient prohibitifs.
4. Instruments : la couverture doitelle se faire avec des forwards ou des options ? Les forwards sont considérés comme des instruments
plus simples et moins risqués car ils garantissent un taux de conversion pour les flux de trésorerie futurs. Pourtant, de nombreuses entreprises
hésitent à se couvrir lorsque les taux étrangers sont supérieurs aux taux nationaux, ce qui implique une couverture de portage négatif. Les idées
reçues sur les forwards sousestiment leurs limites. Les options telles que les puts de devises vanille ont l'avantage d'entraîner un downside
défini (prime payée) et peuvent être structurées comme des instruments à coût nul (renversements de risque/colliers).
5. Calendrier : la couverture doitelle être effectuée selon un calendrier fixe ou de manière opportuniste ? Une couverture fixe mensuelle, trimestrielle
ou annuelle doit être effectuée lorsque l'objectif est de minimiser la volatilité des flux de trésorerie et que l'entreprise n'a aucune idée de
l'orientation des devises. La couverture opportuniste est plus rentable lorsque l’entreprise parvient dans une certaine mesure à identifier les devises
les plus vulnérables à un mouvement important. Le trésorier pourrait contrôler les erreurs de prévision en couvrant moins de 100 %.
6. Couverture par procuration : fautil utiliser des devises plus liquides pour couvrir des devises moins liquides ? L'intérêt de la couverture par
procuration dépend de quatre variables : (1) bêta entre l'exposition sousjacente (flux d'actifs/bénéfices) et la variable de substitution ; (2) liquidité du
sousjacent par rapport au proxy ; (3) coût du sousjacent par rapport au proxy ; et (4) la taille de l'exposition sousjacente par rapport à
l'exposition totale du portefeuille/de l'entreprise. La couverture par procuration est judicieuse lorsque l'exposition est significative, le bêta élevé,
la liquidité plus profonde ailleurs et le coût moins cher.

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Stratégie de change mondiale

Stratégie de change mondiale

particulier sur les marchés émergents.

(S&P500, Nasdaq, Nikkei, FSTE et DAX).

La décennie a été explosive (augmentations annuelles >25 % sur certains marchés).

aussi spectaculaire que dans le cas des fusions et acquisitions.

année (augmentation de 2 % du chiffre d'affaires tous produits confondus), ce qui

US bonds, credit and equity, Loeys et Panigirtzoglou, 26 janvier 2005).

fixent ou gèrent leurs devises par rapport aux actifs de réserve.

commerciaux est plus faible (13 %).

Le processus complet, décrit dans le schéma de droite, est alors le suivant :

H2σ2 _ + 2H( wdomestique σdomestique, fx + wétranger σétranger, fx)

où H est la proportion du portefeuille exposée aux devises étrangères.

ρ étranger, fx < wétranger σfx / 2σétranger [Équation 5.4]

trésorerie ; et minimiser le risque de surajustement inhérent à l'optimisation de la variance moyenne.

change (graphique). C'est donc la politique du moindre

regret pour de nombreux investisseurs.

Les stratégies sont robustes à diverses périodes d’échantillonnage et spécifications du modèle.

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(S&P500, Nasdaq, Nikkei, FSTE et DAX).

La décennie a été explosive (augmentations annuelles >25 % sur certains marchés).

aussi spectaculaire que dans le cas des fusions et acquisitions.

année (augmentation de 2 % du chiffre d'affaires tous produits confondus), ce qui

US bonds, credit and equity, Loeys et Panigirtzoglou, 26 janvier 2005).

fixent ou gèrent leurs devises par rapport aux actifs de réserve.

commerciaux est plus faible (13 %).

Le processus complet, décrit dans le schéma de droite, est alors le suivant :

H2σ2 _ + 2H( wdomestique σdomestique, fx + wétranger σétranger, fx)

où H est la proportion du portefeuille exposée aux devises étrangères.

ρ étranger, fx < ­wétranger σfx / 2σétranger [Équation 5.4]

trésorerie ; et minimiser le risque de surajustement inhérent à l'optimisation de la variance moyenne.

change (graphique). C'est donc la politique du moindre

regret pour de nombreux investisseurs.

Les stratégies sont robustes à diverses périodes d’échantillonnage et spécifications du modèle.

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