MINISTERE DE L’ENSEIGNEMENT BURKINA FASO

SUPERIEUR DE LA RECHERCHE SCIENTIFIQUE Unité–Progrès-Justice

ET DE L’INNOVATION

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UNIVERSITE OUAGA II

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UNITE DE FORMATION ET DE RECHERCHE

EN SCIENCES ECONOMIQUE ET DE GESTION

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DEPARTEMENT DE MAFI

Analyse des stratégies de couverture des entreprises sur

le marché de changes

Présenté par : SAWADOGO Managadlawindé

Mémoire de fin d’étude en vue de l’obtention du diplôme de Master

professionnel en Macroéconomie Appliquée et Finance Internationale (MAFI)

Directeur de mémoire : Pr Idrissa OUEDRAOGO

Co-Directeur de mémoire : Pr Hamidou SAWADOGO

Année académique 2018-2019

RESUME

Cette étude vise à analyser l'utilisation du marché des changes par les entreprises

non financières qui traitent quotidiennement des devises autres que les

transactions économiques et financières effectuées avec des clients, des

fournisseurs, des banques et d'autres parties. Elle analyse l'évolution des

marchés de changes et les risques associés d'opérer en devises étrangères ainsi

que les stratégies qui peuvent être adoptées par les entreprises pour faire face à

ces risques. Les données sur l'impact et les risques de changes sur les unités

commerciales ont été recueillies à l'aide d'une approche de recherche qualitative

basée sur des entretiens avec des professionnels de l'industrie, à savoir des

vendeurs sur le marché de changes et des stratèges de couverture d'entreprise.

Ce marché financier est essentiel dans une économie mondiale et donc important

pour que la plupart des entreprises puissent l'utiliser efficacement.

ABSTRACT

This dissertation aims to understand and analyse the use of the Foreign Exchange

Market by non-financial corporations that regularly deal with different currencies

from economic and financial transactions carried out with clients, suppliers,

banks, and other parties. This dissertation analyses the evolution of the forex

markets and the associated risks of operating in foreign currencies as well as

investigates strategies that can be adopted by corporations to cope with those

risks. The information about the forex impact and risks on the business units were

gathered using a qualitative research approach based in interviews made with

professionals of the industry, namely, FX Salesmen and Corporate Hedging

strategists. It is imperative that corporations are able to use the financial market

effectively as it is essential in today’s global economy.

2
REMERCIEMENT

Tout d'abord, je tiens à remercier mon directeur de mémoire le professeur

Idrissa OUEDRAOGO et mon Co-directeur le professeur Hamidou SAWADOGO

pour leurs soutiens, leurs aides et conseils tout au long de ce mémoire de

master. J'ai eu la chance de fréquenter à sa classe de « Macroéconomie

Appliquée et Finance Internationale » durant deux années académiques ce qui

m'a donné la motivation de continuer dans ce domaine qu’est la finance :

▪ Les contrats à termes,

▪ Les swaps,

▪ Les options

▪ Les futures.

Par ailleurs, je tiens à exprimer ma gratitude aux personnes qui ont consacré du

temps à répondre à mes questions et à partager avec moi leur expertise sur le

marché de changes et plus généralement sur le marché financier pour m'aider à

développer mon raisonnement. Notamment Alexandre Cordier, Alexandre de

Hellier du Verneuil, Stefan Ionescu, Laurent Favreau, et les traders de

MyForexFunds, une société financière basée à Ontario au Canada.

Enfin je dédie ce Mémoire à ma Famille et mes amis, particulièrement ma chérie

Fleur qui m'ont soutenu durant mes années d’études pour accomplir mes

objectifs académiques et professionnel même quand cela paraissait compliqué à

réaliser.

3
 Sommaire

RESUME .................................................................................................................................................... 2

ABSTRACT ................................................................................................................................................. 2

REMERCIEMENT ....................................................................................................................................... 3

LISTE DES ABREVIATIONS ET ACRONYMES .............................................................................................. 5

1. INTRODUCTION .................................................................................................................................... 6

2. REVUE DE LA LITTÉRATURE ................................................................................................................ 10

3. MÉTHODOLOGIE ................................................................................................................................ 31

4. RÉSULTATS .......................................................................................................................................... 32

5. CONCLUSION ...................................................................................................................................... 55

6. BIBLIOGRAPHIE ................................................................................................................................... 57

7. ANNEXES............................................................................................................................................. 62

4
 LISTE DES ABREVIATIONS ET ACRONYMES

BRI Banque de Règlement International

BC Banque Centrale

UEM Union Economique et Monétaire

EUR Euro (€)

FED Reserve Federal

FF Franc Français (F)

FOREX Foreign Exchange (Marché de change)

GBP Great Britain Pound (£)

PIB Produit Interieur Brut

ISDA Association International des Echanges et des Dérivés

JPY Yen Japonais (¥)

MIFID Directive sur les Marchés d’Instruments Financiers

NDF Contrat à Terme Non Livrable

NDS Echange Non Livrable

NIH Couverture d’Investissement Net

OMO Open Market Operation (Operation d’Open Market)

OTC Over The Counter (gré à gré)

RUB Rouble Russe (₽)

SEK Couronne Suédoise (kr)

PME Petites et Moyennes Entreprises

USD Dollar des Etats-Unis ($)

5
 1. INTRODUCTION

Le marché des changes (FOREX) est le plus grand marché financier et le plus

liquide au monde. Contrairement à d'autres marchés financiers tels que les

marchés boursiers et celui des matières premières, le marché de changes n'est

pas un marché central et organisé, il n’est pas régulé par une entité donnée. Il

s'agit d'un marché décentralisé scindé en un marché interbancaire qui

comprend les transactions entre institutions financières, et un marché « Over

The Counter » qui comprend principalement les transactions entre les

institutions financières et leurs clients non financiers. L'expansion importante

dans les années 1960 et 1970 de ce marché a été impulsée par le mouvement de

libéralisation économique et financière à travers le monde (Benassy, 1976).

Le marché des changes s’est développé de la même manière que les entreprises

se sont développées à l'international au cours des dernières décennies. Avec

l'internationalisation des transactions de biens et de services parallèlement à

l'augmentation considérable des échanges commerciaux avec d'autres pays, les

entreprises ont commencé à utiliser le marché de changes car elles

commençaient à avoir des flux financiers libellés dans des devises autres que

leur propre devise de référence (monnaie locale). Cette tendance à la

mondialisation a également conduit à une intégration accrue des marchés

financiers mondiaux (Sokoler, 2005).

Malgré l'augmentation des transactions commerciales sur le marché de changes,

la majorité du volume des transactions est de nature spéculative (Moore,

Schrimpf & Sushko, 2016). La liquidité du marché de changes est

exceptionnellement élevée avec de tels volumes de transactions spéculatives.

Cependant, la spéculation est principalement opérée par les institutions

financières et les entreprises non financières utilisent principalement le marché

6
de changes pour faire face à la dimension financière de leurs transactions

commerciales et également à des fins de couverture.

La liquidité élevée du marché de changes pour la majorité des paires de devises

facilite l'accès au marché de changes des entreprises non financières pour

utiliser le marché de changes pour acheter et vendre des devises. Du point de

vue de l'utilisateur, la liquidité est une caractéristique pertinente car elle

détermine la facilité avec laquelle le prix peut varier dans un temps donné. Un

marché aussi liquide que le marché de changes permet l'existence de volumes

de transactions très élevés avec peu ou pas d'impact sur les prix. Bien que le

marché des changes soit liquide, la profondeur du marché peut varier en

fonction de la paire de devises et aussi de quelque chose d'aussi simple que

l'heure de la journée. Ces éléments peuvent introduire une plus grande volatilité

sur les marchés. Du fait de la mondialisation de ce marché, de l'internalisation

des échanges et des récentes crises monétaires, les risques des devises

étrangères sont majeurs dans le milieu des entreprises et en finance

internationale. Ce phénomène engendre une source majeure d’incertitudes

macro-économiques qui influence la valeur des entreprises. Ce qui expose les

entreprises dans un environnement de plus en plus instable et présentant de

multiples caractéristiques. Les entreprises exposées à ces risques mettent en

place des stratégies de couverture qui permettront d'annuler ou d'atténuer les

fluctuations.

Pour faire, dans notre étude, on s’intéresse de savoir quels sont les risques

auxquels les entreprises sont-elles exposées sur le marché de changes ? En

outre, quelles sont les stratégies de couverture des entreprises sur le marché

des changes ?

7
Ainsi, différents instruments sont disponibles et sont utilisés à des fins

différentes, ce qui signifie que les devises ne sont pas seulement négociées sur

le marché au comptant (achat ou vente de devises pour le moment), mais aussi

sur les marchés dérivés : contrats à terme, swaps, options et futures. Selon la

BRI, les volumes quotidiens d'échanges de devises ont atteint environ 6 600

milliards de dollars en avril 2019, contre 5 100 milliards de dollars en avril 2016

lors de la publication de la dernière enquête, ce qui est considérablement plus

élevé que les 1 500 milliards de dollars publiés en 1998. En termes de type

d'opération, les swaps représentaient 50,2 % des échanges, le spot représentait

30 %, les contrats à terme représentaient 15,2 % et les options représentaient 4,5

%, le reste étant des produits dérivés moins utilisés. Concernant les devises, la

plus couramment utilisée est le dollar qui a conservé son statut de monnaie de

référence et dominante (utilisé dans 88,3% des opérations de change

mondiales), avec l'euro qui vient en seconde position (utilisé dans 33,3% des

échanges mondiaux), suivi par le yen japonais (utilisé dans 16,5 % des échanges

mondiaux). En termes de paire de devises, l'EUR/USD représente 25% des

transactions et est suivi de près par la paire USD/JPY qui représente 13%1.

Notre étude a pour objectif d’analyser les facteurs qui influencent les stratégies

de couvertures des entreprises sur le marché de changes. De façons spécifiques,

il s’agit de déterminer les effets des fluctuations du taux de change sur les

marchés et d’analyser les interventions utilisées par les entreprises afin de se

couvrir des risques sur le marché de change.

Elle utilise une approche de recherche qualitative basée sur des entretiens avec

des professionnels de l'industrie, à savoir des vendeurs sur le marché de

1 BRI, Enquête triennale de la Banque de Règlement International sur les marchés des changes et des dérivés de gré à gré en 2019

8
changes et des stratèges de couverture d'entreprise afin de parvenir à nos

résultats.

Après avoir fait la revue de la littérature qui décrit brièvement les grands

principes et les caractéristiques du marché des changes, ce mémoire vise à

analyser comment les entreprises négocient sur le marché de changes, à savoir

si elles négocient pour des raisons similaires ainsi que les risques et avantages

qu'elles rencontrent.

9
 2. REVUE DE LA LITTÉRATURE

2.1. Evolution du marché des changes du troc au commerce électronique

Le monde…………………………….

2.1.1. Du troc à l’étalon d’or

Initialement, les transactions étaient effectuées par troc et certaines

marchandises étaient couramment utilisées comme système de troc, comme le

sel ou les épices (Rosenstreich, 2005), où les navires et autres bateaux

transportaient et échangeaient les marchandises. Puis la première pièce d'or est

apparue au 6ème siècle avant JC et a été utilisée comme monnaie. Cependant, à

proprement parler, la première monnaie à plus grande échelle était dans la

Grèce antique sous le roi Crésus. Il est devenu une véritable monnaie en raison

de sa portabilité, de sa durabilité et, surtout, de son uniformité. Étant donné que

tout le monde utilise le même argent avec la même valeur, cela a rendu les

transactions beaucoup plus fluides (Bradfield, 2018). Cependant, ils ont

rapidement réalisé qu'ils étaient en fait très peu pratiques en raison de leur

poids, ce qui a ensuite conduit au Gold Standard.

Les pays ont commencé à commercer entre eux parce qu'ils pouvaient convertir

les devises qu'ils recevaient en or. L'utilisation de l'or, de l'argent et d'autres

métaux comme monnaies d'échange s'était généralisée. Le nombre de

monnaies différentes s'est également multiplié et, en plus de leur valeur

fiduciaire, les monnaies ont commencé à représenter la puissance et l'identité

d'une nation. L'étalon-or a commencé à être adopté dans les années 1800 avec

l'Angleterre d'abord en 1817, suivie par les États-Unis en 1834, puis la France,

l'Allemagne et le Japon en 1870. L'étalon-or est un système monétaire dans

lequel l'unité monétaire est définie par référence à un poids fixe d'or et chaque

10
monnaie nationale est librement convertible en or. Pour assurer cette

convertibilité, la quantité de monnaie émise par la banque centrale est

strictement limitée par ses réserves d'or. Il garantissait que le gouvernement

rachèterait toute quantité de papier-monnaie pour sa valeur en or (Bordo et

Rockoff, 1996). Ce système était adéquat jusqu'à la Première Guerre mondiale,

où la quantité d'argent en circulation n'était plus suffisante et les

gouvernements ont décidé de suspendre l'étalon-or afin de créer et d'imprimer

plus d'argent pour financer l'effort de guerre et à cette époque, la livre

britannique a été utilisé comme référence.

2.1.2. Bretton Woods

À la fin de la Seconde Guerre mondiale en 1944, à Bretton Woods a eu lieu la

Conférence monétaire et financière des Nations Unies, où les États-Unis, la

France et la Grande-Bretagne se sont rencontrés pour façonner un nouveau

système monétaire mondial. À cette époque, la réputation du dollar américain

était faible en raison du krach boursier de 1929 à la Bourse de New York, qui a

entraîné une explosion du chômage et de la pauvreté pendant la Grande

Dépression (James, 2010). Néanmoins, les États-Unis ont joué un rôle décisif dans

l'issue de la Seconde Guerre mondiale et la taille de l'économie américaine ont

fait sauter le dollar américain pour jouer le rôle central dans le nouveau système

monétaire. L'objectif de Bretton Woods était de trouver une solution permettant

à l'économie mondiale de se rétablir (Eichengreen, 1996). Le Gold Exchange

Standard a été créé et le dollar est devenu la seule monnaie convertible en or et

le taux de change des autres devises a été fixé par rapport au dollar. Il a

également été créé un marché des changes indexé ajustable où les pays

étrangers fixeraient leur taux de change au dollar américain. Le dollar américain

s'est lié à l'or, soutenu par le fait que les États-Unis détenaient le plus de réserves

11
d'or au monde à cette époque. Ainsi, les pays étrangers transigeraient en dollars

américains et le dollar américain deviendrait la monnaie de réserve mondiale.

Cependant, moins de trois décennies plus tard, l'accord de Bretton Woods a

échoué parce qu'il n'y avait pas assez d'or pour soutenir la quantité de dollars

américains en circulation. Le choc pétrolier et la crise de 1971 ont marqué la fin

du Gold Exchange Standard lorsque le président Richard M. Nixon a mis fin au

système de Bretton Woods, ce qui a rapidement conduit au flottement libre du

dollar américain par rapport à toutes les autres devises étrangères (Holland,

1994).

2.1.3. Le système de flottement libre et l'accord Plaza

En 1973, le système de taux de change flottant a été progressivement introduit.

Après la fin de l'accord de Bretton Woods, l'accord du Smithsonian, conclu en

décembre 1971 pour un nouvel étalon dollar, mais offrant une plus grande plage

de fluctuation pour les devises (Magee, 1973). Les États-Unis ont indexé le dollar

à 38 dollars l'once d'or, ce qui a entraîné une dépréciation du dollar. En vertu de

l'accord du Smithsonian, les autres principales devises pourraient fluctuer dans

une fourchette de 2,25 % par rapport au dollar américain, et le dollar américain

serait indexé sur l'or. Cependant, en 1972, la Communauté européenne a tenté

de s'affranchir du dollar. Le European Joint Float est alors créé par l'Allemagne

de l'Ouest, la France, l'Italie, les Pays-Bas, la Belgique et le Luxembourg. Mais il

s'effondre en 1973. Le 8 janvier 1976, les accords jamaïcains mettent fin

définitivement au système monétaire des parités fixes mais ajustables. Il a

officiellement mis fin au statut juridique international de l'or en tant qu'étalon

de change et ces échecs ont entraîné un passage officiel à un système de

flottement entièrement libre (Lee, 1984). Dans ce nouveau cadre, au cours des

années 1980, le dollar s'est apprécié par rapport aux autres monnaies, ce qui a

12
nui aux exportateurs et au PIB. Afin d'inverser cette situation, Paul Volcker,

président de la FED, a relevé les taux d'intérêt pour réduire l'inflation, ce qui a

conduit à un dollar plus fort et a eu un impact négatif sur la compétitivité des

usines américaines sur le marché mondial (Feldstein, 2013). En 1985, une réunion

soi-disant secrète des 5 économies les plus puissantes du G5 (France, Allemagne,

Grande-Bretagne, Japon et États-Unis) s'est tenue à l’Hôtel Plaza de New York.

L’objectif principal de la réunion était de forcer les Etats-Unis à dévaluer le dollar

de 20% et à rééquilibrer la compétitivité mondiale des principales devises pour

réduire les déficits substantiels des comptes courants accumulés pendant la

guerre, alors que les excédents que d'autres pays enregistraient vis-à-vis des

États-Unis menaçaient leur croissance. Les banquiers centraux ont décidé de

coopérer afin de rééquilibrer leurs taux de change sur la base d'objectifs de

parité (Frankel, 2015). Cependant, cet accord n'a duré que huit mois avant

d'éclater et d'ouvrir la voie à une totale flottabilité des monnaies.

2.1.4. Le traité de Maastricht et la création de la zone euro

Après l'Accord du Plaza, l'événement principal du système monétaire mondial a

été la création de l'Union Européenne et la création de l'Euro. Après la Seconde

Guerre mondiale, la chute du mur de Berlin et la disparition du bloc communiste

ont soulevé des questions sur la nécessité de simplifier la relation monétaire

entre les pays européens et de faciliter les échanges entre eux (Grieco, 1995). Les

9 et 10 décembre 1991, le Conseil européen se tient à Maastricht (Pays-Bas).

Douze pays ont signé un traité instituant une nouvelle entité, l'Union

européenne (UE), créant un marché commun et une unification politique. Le 7

février 1992, les douze ministres des Affaires étrangères ont signé le "Traité sur

l'Union Européenne". Le traité de Maastricht, entré en vigueur le 1er novembre

1993, établit pour la première fois une Union Européenne entre les Douze

13
(Belgique, Danemark, France, Allemagne, Grèce, Irlande, Italie, Luxembourg,

Pays-Bas, Portugal, Espagne et Royaume-Uni). Un des fondements essentiels de

cette Union Economique et Monétaire (UEM) a introduit une monnaie unique à

partir du 1er janvier 1999 et sous la protection d'une Banque centrale

européenne. L'Euro a donné aux banques et aux entreprises européennes une

chance de réduire leur exposition au risque de change dans une phase de

mondialisation croissante, ce qui leur a également permis de concurrencer

davantage le dollar.

2.1.5. L'expansion d'internet

Les années 1990 reflètent également l'essor et le développement d'Internet.

L'expansion économique a suivi la Seconde Guerre mondiale avec un boom

d'après-guerre de 30 ans, soutenu par de solides progrès techniques et une

augmentation des échanges internationaux. Le développement des

communications et des systèmes d'information en ligne a conduit à l'accès d'un

large groupe d'utilisateurs, des entreprises et des investisseurs, au marché des

changes, auparavant principalement réservé aux institutions financières. De

plus, cela a permis aux devises émergentes de devenir plus négociables, en

particulier les devises asiatiques, ce qui a conduit les investisseurs à multiplier

les transactions spéculatives sur les devises. De nouveaux entrants et plus de

spéculation ont créé un marché très liquide, brouillant les frontières et les

limites. La liquidité accrue des devises a également entraîné une diminution des

écarts des prix de la demande et de l’offre. En effet, la concurrence entre les

institutions financières s'est accrue parce que le marché de changes est devenu

un marché plus atomisé et efficace, les participants ayant simultanément accès

aux prix et aux informations pertinentes.

14
 2.2. Le fonctionnement du marché des changes

2.2.1. Les opérateurs du marché des changes et leur rôle

Le marché des changes est un lieu pour les organisations financières et non

financières. Afin de comprendre leur rôle, des recherches et études empiriques

antérieures ont mis en évidence quatre grandes catégories de participants ayant

des rôles et des préoccupations distincts. Autorités financières, institutions

financières, entreprises non financières et particuliers.

2.2.1.1. Gouvernements et banques centrales

Contrairement à d'autres acteurs, les banques centrales ont un devoir de

protection pour assurer le bon fonctionnement des marchés et le respect des

parités. Même si les taux de change sont principalement déterminés par la loi de

l'offre et de la demande depuis le passage au système flottant, les Banques

Centrales peuvent les influencer par leurs actions et leurs politiques monétaires.

Les banques centrales ont joué un rôle important avec des interventions

récurrentes mais controversées pour défendre la valeur de leurs monnaies. Ainsi,

les crises et ses répercussions ont également impacté le comportement des

Banques Centrales même si elles conservent un rôle essentiel sur le marché des

changes. Les principaux objectifs des banques centrales sont de soutenir

l'économie, de maintenir l'inflation à un objectif donné et de stabiliser le taux de

change. Chaque banque centrale a ses propres objectifs,

En règle générale, les banques centrales disposent de trois outils principaux : les

taux d'intérêt, les réserves de change et les opérations d'open market (OPO).

15
 ▪ Les taux d’intérêts

Les banques centrales peuvent modifier leurs taux pour influencer le prix de

leurs devises, tels que le taux de rachat (rémunération que les banques

obtiennent en plaçant leur excédent de liquidités auprès de la BC), le taux

d'escompte (pour les prêts à court terme des banques), etc. Cependant, ils

évolueront de manière égale avec le taux de refinancement (ou taux directeur),

principal moteur des taux de change, représentant le taux d'emprunt d'une

devise. Une baisse du taux directeur implique une augmentation de l'offre de

devises, ce qui devrait conduire à une dépréciation de sa monnaie, et

inversement, une hausse du taux implique une augmentation de la demande de

devises, ce qui devrait conduire à une appréciation (Banque Centrale

Européenne)

▪ Réserves

Polterovich et Popov (2003) ont démontré que les réserves de change stimulent

l'investissement et augmentent le PIB, aidant l'économie. Toujours dicté par la

loi de l'offre et de la demande, le principe des réserves de change consiste à

échanger directement sa monnaie contre une autre pour réduire ou augmenter

la liquidité sur le marché. Ce processus peut avoir un impact sur les paires étant

donné qu'il est souvent suivi d'un ajustement ultérieur de la masse monétaire

par la banque centrale pour compenser tout effet boule de neige indésirable sur

l'économie locale (Federal Reserve Bank).

16
 ▪ Opérations d'open market (OMO)

Une autre action ayant un impact sur les devises est l'OMO. Les banques

centrales peuvent acheter des titres sur le marché libre pour « stériliser » l'effet

sur la base monétaire de la baisse des réserves de change. Carpenter et Demiralp

(2006) soutiennent qu'il n'y a pas de manière unique de mettre en œuvre une

opération d'open market. La raison en est que chaque banque centrale a sa

propre politique et ses propres actions liées aux opérations d'open market. Par

exemple, la BCE précise que son OMO pour gérer la liquidité est constitué

d'Opérations Principales de Refinancement (MRO) et d'Opérations de

Refinancement à Long Terme (LTRO) consistant à fournir des liquidités pendant

une semaine pour orienter le taux d'intérêt à court terme (MRO) et pendant trois

mois pour un refinancement à long terme du secteur financier (LRO).

▪ D'autres actions

À la suite de la crise financière de 2008, d'autres stratégies ont été mises en place

pour améliorer la reprise de l'économie, comme la politique d’assouplissement

quantitatif. La Banque centrale achète des obligations d'État aux institutions

financières afin de leur réinjecter des liquidités. Cette stratégie vise à augmenter

les prêts et, par conséquent, à augmenter la consommation et l'investissement

et à prévenir la déflation des prix. Cependant, il a également un impact important

sur la valeur d'une monnaie. En effet, la baisse des taux d'intérêt et des

rendements peut créer un déplacement vers l'extérieur de l'offre de devises et

une hausse des exportations (positive pour les entreprises), mais la devise

concernée va se dévaluer par rapport aux autres. Par exemple, un politique

d’assouplissement quantitatif aux Etats-Unis conduira à une hausse de

l'EUR/USD, et un politique d’assouplissement quantitatif en Europe peut

conduire à une baisse de l'EUR/USD (voir annexe 2 pour illustration).

17
 2.2.1.2. Banques

Une étude d'EUROMONEY de juin 2020 montre que 65% des volumes échangés,

sont réalisés par seulement dix banques (Annexe 3). Elles sont essentielles et

détiennent un double rôle sur le marché de changes, agissant pour eux-mêmes

et principalement pour d'autres contreparties. En fait, les banques agissent

principalement en tant qu'intermédiaire ou revendeur entre le marché et les

entreprises ou les particuliers. Elles exécutent les ordres directement sur le

marché pour faciliter les transactions de change pour leurs clients. Elles

exécutent des simples transactions de devises à des stratégies de couverture

complexes avec des produits dérivés et différents degrés de risque en fonction

des besoins des clients. Cependant, les banques peuvent également agir

directement, afin de couvrir leurs positions déséquilibrées contre les ordres de

leurs clients ou de s'engager dans des positions spéculatives. En effet, traiter

avec de nombreuses contreparties les conduit à être largement exposés au

marché des changes, avec une position nécessitant une couverture constante

(Instefjord, 2005).

2.2.1.3. Courtiers

Les courtiers agissent également en tant qu'intermédiaires entre les institutions

financières et d'autres organisations, à la différence qu'ils n'opèrent pas sur le

marché de changes pour leur propre compte. Ils facilitent les transactions en

connectant les participants. Initialement réservés aux professionnels, depuis

l'essor d'internet et du commerce en ligne, les courtiers peuvent également

donner accès au marché aux particuliers, en proposant des services financiers

principalement à des fins spéculatives (King, Rime for the BRI, 2010).

18
 2.2.1.4. Investisseurs institutionnels

Diverses autres institutions financières existent, mais les principales sont les

fonds spéculatifs, les fonds de pension, les compagnies d'assurance, les

entreprises de gestion. Certaines institutions spécialisées dans les devises

utilisent le marché des changes pour compléter leur stratégie d'investissement,

couvrir ou diversifier leurs investissements et, éventuellement, aussi pour

spéculer. Certaines autres institutions qui ne sont pas spécialisées dans les

devises continueront d'utiliser le marché de changes pour couvrir le risque de

change généré par l'investissement dans des actifs libellés dans d'autres

devises. Selon la BRI, leurs transactions représentent près de 30 % du total des

échanges effectués sur le marché.

2.2.1.5. Sociétés non financières

L'expansion du marché des changes s'est d'abord appuyée sur les activités de

commerce international et s'est développée à travers la mondialisation des

entreprises. Les entreprises ayant des activités internationales doivent acheter

ou vendre des devises pour convertir les exportations en monnaie locale et

disposer des devises étrangères nécessaires pour couvrir les frais ou les envois

de fonds des fournisseurs, de la main-d'œuvre ou de tout autre coût étranger.

De plus, ces activités internationales créent une exposition au change qui doit

être gérée. Ils n'interviennent pas directement sur le marché et font appel aux

banques pour réaliser leurs opérations ou mettre en place des stratégies de

couverture. Cependant, en raison de la liquidité importante présentée par les

marchés des changes, les transactions des entreprises auront un impact limité

sur les prix et la volatilité des devises, à moins qu'il ne s'agisse d'une transaction

exceptionnelle, en termes de taille. Par exemple, le 6 octobre 2010, la

19
multinationale française Renault cède 14,9 % du capital de Volvo 2 (entreprise

suédoise) ; cette transaction a représenté 3,1 milliards EUR/SEK (selon Renault)

échangés le 25 d'octobre, où la couronne suédoise a augmenté d'environ 19

points de base, passant de 9,1955 à 9,38403 (voir annexe 4 pour illustration).

2.2.1.6. Particuliers

Comme mentionné précédemment, les particuliers ont eu accès au marché

grâce à l'essor d'Internet et de la plate-forme en ligne de négociation et de

courtage. On manque encore d'informations concernant les particuliers car

cette activité reste très modeste en volume et n'a pas d'impact sur les prix. En

effet, les transactions provenant de particuliers sont estimées à moins de 5% du

total des transactions selon Euromoney et elles sont toutes exécutées par des

intermédiaires tels que des banques, des courtiers, des plateformes etc.

2.2.2. Nature des opérations

2.2.2.1. Opération sur le marché des changes

▪ Spéculation des devises

La spéculation est l'utilisation la plus risquée du marché des changes car elle

n'est pas basée sur les forces du marché mais sur des hypothèses et des

intuitions sur les prix. Kaldor (1939) décrit toute transaction effectuée dans la

perspective de faire une position inverse de la même transaction à une date

ultérieure pour réaliser un profit, comme spéculative. Cette définition est

toujours d'actualité en 2022 ; les spéculateurs sur le marché des changes font

2
The Wall Street Journal : « Renault vend une participation de 14,9 % dans Volvo », 6 octobre 2010.

3 Base de données Bloomberg

20
des achats (ventes) sur le taux de change, prévoyant une revente (rachat)

s'attendant à ce qu'une évolution du taux de change soit en leur faveur. Ils

essaieront de profiter de l'impact des événements ou de tout type d'information

sur les prix du marché et les mouvements possibles sur les paires de devises

(Hirshleifer, 1977).

▪ Arbitrage de devises

L'arbitrage est une stratégie principalement utilisée par les fonds spéculatifs et

les investisseurs institutionnels car elle a tendance à être moins risquée que la

spéculation. Lorsque le même titre est négocié sur deux marchés différents, il

peut être négocié à des prix différents. La stratégie d'arbitrage consiste à

acheter le titre à un prix inférieur sur le marché et par conséquent à le revendre

à un prix légèrement supérieur sur un autre marché pour profiter de la

différence (Marston, 1976). La stratégie d'arbitrage la plus populaire est le carry-

trade, par lequel une devise à taux d'intérêt élevé est achetée contre une devise

à faible taux d'intérêt.

Autrement dit, le commerce des devises à haut rendement est financé par le gain

provenant de la vente de devises à faible rendement (Jylha & Suominen, 2009).

▪ Couverture de change

Globalement, les stratégies de couverture visent à minimiser l'impact des

variations des taux de change sur les résultats, les flux de trésorerie et la valeur

des entreprises. Cependant, les possibilités de couverture sont multiples en

termes de stratégies et d'objectifs car elles peuvent être utilisées à la fois pour la

spéculation et la minimisation des risques d'autres stratégies financières

(Campbell & all., 2010). Ce mémoire portera sur les stratégies de couverture des

entreprises pour couvrir leurs positions d'exposition sur le marché de changes

21
qui peuvent avoir un impact sur leurs résultats financiers. Comme mentionné

précédemment, les transactions internationales peuvent générer une exposition

importante sur les devises. Les organisations financières et non financières

effectuant des transactions avec l'étranger sont impliquées dans différents types

de risques qui affectent positivement ou négativement leurs résultats financiers.

Les instruments de couverture sont multiples et impliquent principalement des

produits dérivés (Mishkin, 2010) et seront expliqués dans la section suivante.

2.2.2.2. Instruments

Pour faire face au marché des changes, les investisseurs bénéficient

d'instruments de change allant du change au comptant aux produits dérivés. Ils

peuvent être adaptés à la fois à des fins de spéculation et de couverture et

peuvent être traités individuellement ou combinés pour mettre en œuvre des

stratégies.

▪ Contrat d’échange au comptant

Le contrat d'échange au comptant est conclu entre deux parties s'engageant à

échanger aujourd'hui, un montant dans une devise contre une autre à un prix

défini. La date de livraison est généralement de deux jours ouvrables après la

date de transaction (sauf USD/CAD et USD/RUB qui ne sont qu'un jour) ; ce délai

permet aux contreparties de se confirmer mutuellement les termes de la

transaction (prix, montant, mode de règlement) et de donner des instructions de

paiement (voir annexe 5 pour illustration).

▪ Contrat à terme ou Forward

Le Contrat à terme est un produit dérivé visant à échanger une devise contre une

autre, à une date future et à un prix futur convenu aujourd'hui. La livraison de la

22
devise convenue a lieu à la date d'échéance. Le contrat à terme peut faire partie

d'autres transactions telles qu'un échange de devises ou être combiné avec des

options, mais peut également être utilisé comme un instrument isolé, appelé

dans ce cas un contrat à terme ferme. C'est une sécurité pour la contrepartie en

cas de fluctuation des prix sur une paire puisque le contrat à terme a été

verrouillé au jour de la transaction (voir annexe 5 pour illustration). Comment un

Contrat à terme est-il calculé ? Il est égal au taux au comptant multiplié par le

rapport entre les taux d'intérêt des devises et doit être ajusté jusqu'à l'échéance.

(1 − 𝑟𝑐𝑐𝑦2 ) 𝑇
𝐹 = 𝑆𝑐𝑐𝑦1/𝑐𝑐𝑦2
(1 − 𝑟𝑐𝑐𝑦1 ) 𝑇

Avec comme :

▪ F = Contrat à terme

▪ S = taux de change au comptant

▪ CCY1 = devise de base

▪ CCY2 = devise de cotation

▪ R = taux d'intérêt sans risque

▪ T = date d'échéance (en années)

Si le taux de la devise 1 est inférieur au taux de la devise 2, le taux de change à

terme sera supérieur au taux de change au comptant, on dit que le taux de

change à terme à un taux premium, et symétriquement si le taux de la devise 1

est supérieur que le taux de la devise 2, alors le taux de change à terme sera

inférieur au taux de change au comptant et on dit que le taux de change a un

taux décoté.

23
 ▪ Le Swap

Un swap de change est une combinaison d'un échange au comptant et d'un

contrat à terme. Le premier échange de devise est effectué à la date de

transaction (spot), combiné à un second échange en sens inverse à l'échéance

(Contrat à terme) (voir annexe 5 pour illustration). Le montant à l'échéance peut

être le même qu'à la date au comptant (swap de change rond) ou un montant

différent (swap de change non rond). De la même façon qu'un Contrat à terme,

la différence entre taux spot et Contrat à terme est basée sur le différentiel de

taux d'intérêt entre les deux devises (points de swap), avec une prime à terme si

le taux à terme est supérieur au taux au comptant et un Contrat à terme décoté

si le taux à terme est inférieur au taux au comptant. Cet instrument peut être

utilisé à la fois pour la couverture en sécurisant les taux de change futurs et pour

la spéculation en prédisant un changement futur de la situation du marché.

▪ Swaps de devises croisées (CCS)

Le contrat CCS s'apparente à un swap de devises classique, outre qu'il permet

d'échanger le taux d'intérêt d'une devise contre le taux d'intérêt de l'autre

devise à une date prédéfinie. Trois types de devises croisées existent, avec le

paiement de coupon fixe à flottant, fixe à fixe et la base de devises croisées

flottant à flottant (voir l'annexe 5 pour des illustrations). Les CCS sont utilisés

pour transférer des actifs ou des passifs d'une devise à une autre, mais peuvent

être utilisés à la fois à des fins de couverture et de spéculation et principalement

utilisés comme instrument de financement. Il peut également générer le même

effet que le carry-trade en raison de l'arbitrage possible du différentiel de taux

d'intérêt du jour de la transaction, mais à nouveau à l'échéance. La contrepartie

pariera pour un taux de change stable ou une dépréciation de la devise de

24
financement et une appréciation de celle ciblée. Le portage devient plus attractif

si le différentiel de taux d'intérêt est plus élevé (Jylha & Suominen, 2009)

▪ Options sur devises

Une option sur devises donne à l'acheteur le droit, mais non l'obligation,

d'acheter (ou de vendre) un montant prédéfini d'une devise contre une autre

devise à un prix convenu (prix d'exercice, noté K), à une date précise ou pour

une période déterminée dans le temps. L'option d'achat est une option d'achat

tandis que l'option de vente est une option de vente, et elles peuvent toutes deux

être de type européen (l'exercice de l'option se fait uniquement à l'échéance)

ou de type américain (l'exercice de l'option peut se faire pendant la toute la

durée de vie de l'option). Le prix de l'option est la prime initiale payée par

l'acheteur au vendeur de l'option. L'option d'achat donnera à l'acheteur la

possibilité de bénéficier d'une augmentation du taux au comptant, tandis que le

vendeur peut bénéficier de sa prime, qui est perdue en cas d'augmentation du

taux au comptant au-dessus du prix d'exercice. De même, l'acheteur de l'option

de vente bénéficie d'une baisse du prix au comptant, et le vendeur bénéficie de

sa prime jusqu'à une baisse du prix au comptant sous le prix d'exercice (Annexe

6 pour les illustrations). Les options sont principalement utilisées à des fins de

couverture et sont très utilisées par les entreprises non financières afin de

couvrir une exposition à haut risque ou comme alternative à la réalisation de

bénéfices sans risque (Ghosh & Ghosh, 2005). Les options d’achat et de vente

peuvent être combinés en instruments plus complexes (généralement appelés

options exotiques) visant à bénéficier de mouvements de prix spécifiques. Ces

instruments seront ensuite analysés.

25
 ▪ Instruments non livrables

En raison de leur plus faible liquidité ou d'une mauvaise réglementation,

certaines devises sont négociées comme non livrables et sont soumises à

davantage de contrôles officiels. Ces transactions sont similaires aux transactions

classiques, à la différence près qu'il n'y a pas de règlement dans la devise non

convertible. Au lieu d'entraîner le mouvement physique du nominal, les

contreparties règlent la différence entre le prix à terme non livrable et le prix au

comptant dans une devise plus liquide telle que le dollar américain, l'euro ou la

livre sterling (McCauley, Shu & Ma, 2014). Il peut s'agir de transferts de Contrats

à Terme Non Livrable (NDF), des Echanges Non Livrable (NDS) ou même

d'options. Par exemple, à l'échéance comme le Contrat à terme classique, le taux

Contrat à terme est comparé au taux de référence du jour et la différence entre

le taux Contrat à terme convenu et le fixing du jour est réglée sur votre compte

dans la devise convertible. Ainsi,

2.3. Le marché des changes et entreprises non financières

2.3.1. Volatilité et fluctuations des devises

La volatilité mesure l'amplitude des variations d'un actif sous-jacent ; plus la

volatilité est faible, plus la paire de devises est stable. Les devises historiques

sont connues pour être plus stables que les émergentes. Par exemple, 1 % de

volatilité sur un an signifie que la paire de devises devrait avoir une différence

de 1 % par rapport au prix au comptant à la hausse ou à la baisse. Une étude de

Galati (2000) démontre qu'il existe une corrélation positive entre volume et

volatilité. Néanmoins, une autre étude de Huchet-Bourdon et Korinek (2011)

démontre également que les mouvements des taux de change à court terme

n'impactent que de manière modérée les échanges entre les pays, positivement

26
autant que négativement, mais aucun modèle spécifique n'a été trouvé sur les

effets à court terme. Cependant, l'impact s'est avéré plus important pour les

entreprises. En effet, même si les échanges sont modérément impactés, la

volatilité du taux de change impacte fortement les importations et les

exportations, souvent un élément déterminant de la performance des

entreprises non financières. Il est important de préciser qu'en plus de la volatilité

des taux de change, la volatilité des instruments qui y sont liés doit également

être prise en compte par les entreprises. Les facteurs qui influent sur cette

volatilité du taux de change sont des facteurs économiques tels que la croissance

économique des pays, l'inflation, l'emploi et des facteurs politiques tels que les

élections ou les conflits entre pays.

A l'instar de tout marché financier, les prix des parités fluctuent au cours de la

journée reflétant les lois de l'offre et de la demande (Benassy, 1976 ; Hull, 2018).

Les marchés financiers sont le point de rencontre entre acheteurs et vendeurs,

permettant la détermination de l'équilibre du marché, résultant de l'ajustement

de la quantité offerte et demandée. L'enjeu pour les entreprises est de

comprendre ce qui affecte ces deux forces de l'offre et de la demande afin de les

anticiper. Les économistes mondiaux affirment, comme dit précédemment, que

les deux principaux facteurs sont de nature politique et économique. Le

graphique ci-dessous, issu de la base de données Bloomberg, montre l'évolution

de l'EUR/ USD (en blanc) et de l'EUR/GBP (en jaune) de 1975 à 2020. La

représentation des deux paires est une séquence de tendances à la hausse et à

la baisse interrompues par des mouvements non directionnels (Schulmeister,

1998). Le fait que les courbes ne soient pas linéaires démontre que les devises

sont volatiles et que les courbes fluctuent globalement selon un schéma

relativement similaire, ce qui signifie qu'elles sont impactées par des

événements similaires.

27
 Courbes EUR/USD et EUR/GBP entre 1975 et septembre 2020 :

2.3.2. Exposition au risque de change

Dans une économie très mondialisée, les entreprises sont susceptibles de

s'engager dans des stratégies internationales pour développer leurs activités, en

utilisant des devises autres que la monnaie nationale pour payer les fournisseurs

et de recevoir le payement de leurs exportations. Dans ce cas, ils sont exposés

au risque de change. Par conséquent, une appréciation ou une dépréciation

d'une devise aura un impact sur tous les prix liés aux importations et aux

exportations. Une étude de cas d'Achy (2003) sur une entreprise de textile

marocaine a montré que la fluctuation du taux de change du dirham marocain

affectait négativement les exportations de cette entreprise, et plus encore,

l'ensemble de l'industrie textile, qui est un secteur crucial pour l'économie

marocaine. Mais pas seulement d'un point de vue commercial, le comportement

des consommateurs peut être impacté, tout comme les profits des entreprises.

Juste après la création de la monnaie unique en 2001, l'Euro était faible et valait

0,85 dollar, ce qui signifie que 100 euros équivalaient à 85 dollars de

28
marchandises américaines. Le dollar s'est déprécié les années suivantes et un

Euro a atteint la valeur de 1,36 dollar le 28 décembre 2004, inversant la tendance

avec un dollar faible. 100 euros valaient alors 125 dollars de marchandises

américaines4. L'impact est considérable pour les consommateurs et les

entreprises qui importent et exportent. Une monnaie nationale plus faible

stimule les exportations, favorable aux entreprises mais pénalisant les

consommateurs qui perdent du pouvoir d'achat et devront payer plus cher les

biens importés. A l'inverse, une monnaie nationale plus forte implique la baisse

du coût des importations, au profit des consommateurs, au détriment de la

compétitivité internationale des entreprises.

Un autre risque à prendre en compte est le risque de contrepartie. Il correspond

au risque de défaut de la contrepartie dans une opération financière. Ce défaut

peut être volontaire ou dû à une impossibilité pour l'une des parties de remplir

partiellement ou totalement les termes du contrat (Amundi, 2020). C'est quelque

chose auquel l'entreprise est confrontée lorsqu'elle traite avec une banque, une

institution financière ou avec d'autres entreprises. Richard Lévitch (2012)

explique que le risque de contrepartie est devenu plus critique après les

nombreuses crises financières.

2.3.3. Gestion des risques

Afin de minimiser ces risques et d'être protégées contre le risque de change, les

entreprises peuvent utiliser des instruments financiers. Des recherches ont

montré que la meilleure protection est la couverture par l'utilisation de produits

dérivés financiers. Une étude de Makar & Huffman (1997) atteste que le degré

4
Base de données Bloomberg

29
d'exposition au change est positivement corrélé au montant notionnel des

produits dérivés de change contractés par une entreprise. Parmi les travaux

publiés sur les stratégies de couverture, beaucoup ont montré qu'il faut

différencier les couvertures à court et à long terme, ainsi que l'utilisation

d'instruments. Röthig, Semmler et Flaschel (2005) analysant un panel

d'entreprises indiennes ont constaté que les contrats à terme et les options

étaient plus appropriés pour la couverture à court terme et les swaps plus

appropriés pour la couverture à long terme. Les options sont également

mentionnées dans de nombreuses études comme étant très utilisées.

2.3.4. Limites de la recherche

Il existe une littérature considérable analysant le comportement et l'impact des

taux de change sur les entreprises. Mais lors de cette recherche empirique,

l'information généralisée sur le marché des changes n'était pas vraiment

abordée dans la presse ou les revues spécialisées mais plutôt centralisée sur les

sites internet (institutions financières, autorités financières, banques, bases de

données, sites marchands, ou simples blogs écrits par des particuliers ou

professionnels). Les sites web ne sont pas toujours officiels ce qui implique un

filtrage spécifique sur les sources disponibles et c'est difficilement référençable.

Alors que les approches techniques et stratégiques étaient discutées à travers

des études et des communiqués de presse spécialisés issus de bases de données

privées, elles n'étaient pas toujours accessibles au public. De plus, les études

précédentes étaient vraiment spécifiques à certains pays, problématiques ou

monétaires, pas toujours applicable à cette recherche. Ainsi, le manque

d'information publique a rendu difficile la construction de cette recherche

empirique.

30
 3. MÉTHODOLOGIE

Au cours de l'examen de la littérature, les principales informations recueillies

concernaient les fluctuations des devises et la couverture en général, ainsi que

l'impact du risque de change et des stratégies de couverture pour les grandes

entreprises non financières ou par l'intermédiaire d'un secteur ayant un impact

sur l'économie d'un pays. Néanmoins, seuls quelques-uns décrivaient, à

proprement parler, comment une entreprise, petite ou grande, utilise le marché

de changes pour construire de véritables stratégies financières. Après traitement

des informations issues de la revue de la littérature, on peut alors s'interroger

sur les possibilités des entreprises non financières en termes d'opérations et de

stratégies sur le marché des changes, comment elles ont déterminé leurs

stratégies, et comment elles peuvent gérer le risque qu'elles génèrent.

Afin de mener les recherches associées à ce mémoire, j'ai d'abord préparé un

questionnaire sur l'utilisation du marché de changes et les risques, impacts et

solutions pour les entreprises. Après avoir reçu quelques réponses, j'ai réalisé

que les informations fournies étaient trop vagues et pas assez cohérentes pour

construire un ensemble solide de conclusions. J'avais besoin de réponses plus

précises et plus sourcées, j'ai donc décidé d’effectuer plutôt une recherche de

type qualitatif, consistant en de véritables entretiens approfondis avec les

professionnels de l'industrie pour recueillir des informations. L'objectif était

d'avoir accès à des sources pertinentes qui ne se trouvaient pas dans la

littérature existante et de pouvoir adapter les questions en fonction de mon

mémoire.

De plus, j'ai eu la chance de travailler en ligne (annexe 7) pour une société

financière nommé MyForexFund (www.myforexfunds.com) basée à Ontario au

Canada qui embauche des traders du monde entier dont la plupart travaillent

31
déjà pour des grandes sociétés de la finance. Ces traders recrutés après le

passage de leurs défis et conditions reçoivent des comptes réels pour spéculer

sur le marché de change et d’autres marchés financiers avec leurs capitaux. Cela

m'a donné l'occasion de poser des questions sur ce sujet et de recueillir des

informations avec des traders expérimentés qui ont au moins 10 années

d’expériences. En plus de cela, des entretiens formels ont été réalisés, avec des

questions ouvertes sur l'utilisation du marché de changes pour les entreprises,

les risques et les moyens d'éviter ou de profiter de ces risques expliqués dans la

section suivante.

4. RÉSULTATS

4.1. La recherche qualitative

La recherche qualitative……………………………….

4.1.1. Participants à l’entretien

Alexandre Cordier, a plus de 12 ans d'expérience sur les taux de change et

dérivés pour les entreprises en France et en Europe. Il a travaillé pour différentes

banques d'investissement internationales en créant et en vendant des stratégies

de couverture de change et de taux pour les entreprises.

Stefan Lonescu a été au cours des 15 dernières années responsable des ventes

de devises au Royaume-Uni, au Benelux et en Scandinavie pour les entreprises

chez Entreprise Générale CIB en France et à Londres. Avec plus de 18 ans

d'expérience sur les stratégies du marché de changes et corporatifs du marché

de changes.

32
Alexandre Hellier Du Verneuil, Vente spéculation et protection du capital Multi

Asset pour les entreprises. Il travaille depuis 10 ans dans plusieurs domaines liés

au marché de changes, au crédit et aux actions.

Laurent Favreau, travaillant en tant que Spécialiste de produits dérivés structuré

de change chez Entreprise Générale CIB et travaillait auparavant en tant

qu'ingénieur financier chez AXA en concevant des allocations d'actifs.

J'ai également interviewé d’autres personnes qui n'ont pas autorisé la

divulgation de leurs noms dans ce mémoire. L'un travaille depuis plus de 10 ans

comme FOREX dealer dans l'équipe de trésorerie d'une grande multinationale

(nous l'appellerons Pierre dans ce mémoire, pour pouvoir le citer) et le second

travaille également comme FOREX dealer mais dans une petite entreprise (nous

l'appellerons Georges pour le citer).

Ce panel de participants couvre une activité de trading impliquant plus d'une

centaine d'entreprises différentes, de différents secteurs, de différentes tailles

et de différents pays, ce qui en fait sa pertinence.

4.1.2. Processus d'entretien

Après avoir expliqué le pourquoi et l'enjeu de cet entretien aux participants, et

afin de recueillir des informations de plus en plus précises, j'ai utilisé la méthode

de l'entonnoir pour guider mes entretiens. Commencez l'entretien en posant

des questions larges et larges pour introduire le contexte, telles que "Pouvez-

vous expliquer quelle utilisation pouvez-vous faire du marché de changes ?

L'intention était de poser des questions de plus en plus précises, et de se

concentrer à la fin sur les risques et les solutions à ces risques, afin d'obtenir le

plus de détails possibles mais toujours en s'adaptant aux réponses données par

33
le participant. Les entretiens ont été traités par téléphone et ont duré entre 45

minutes et 1h45.

4.1.3. Principaux résultats des entretiens

En ce qui concerne l'étendue de leurs fonctions et leurs antécédents, ils ont

partagé des informations complémentaires avec une perspective différente du

risque et des solutions auxquelles une entreprise est confrontée avec

l'exposition au marché de changes. Certains d'entre eux avaient une approche

plus globale de la question tandis que d'autres avaient une approche plus

technique des stratégies de couverture, tant du point de vue des banques que

des entreprises.

Tout d'abord, ils ont mentionné l'importance et l'impact de certaines grandes

entreprises sur le marché des changes. Par exemple, le groupe automobile géant

Volkswagen représentait une transaction estimée à 160 milliards de dollars pour

l'année 20165. Après traitement et comparaison de leurs réponses, différents

types de risques ont été mis en évidence. Risques financiers impliquant des

risques de transaction et d'impact sur le bilan, risque économique avec impact

sur la compétitivité, risque de contrepartie et risque lié aux stratégies de

couverture déjà mises en place. L'objectif des entreprises est de réduire au

maximum ces risques afin de protéger leurs résultats financiers et leur

réputation. Diverses solutions peuvent être utilisées pour se prémunir contre ces

risques, et confirme la vision de Mishkhin (2010), qui affirme que les solutions les

plus efficaces impliquent des contrats dérivés négociés avec des banques. Les

contrats à termes, les swaps et les options sont les plus utilisés et ont leurs

5
Base de données Bloomberg et rapport annuel de Volkswagen

34
fonctions spécifiques. Outre les instruments financiers, des réglementations

existent également pour protéger à la fois les entreprises et les autres

contreparties de ces risques, tels que la réglementation MIFID, l'utilisation de

l'ISDA, KYC, etc. En outre, les participants ont affirmé que les petites entreprises

utilisaient également des stratégies de couverture tant qu'elles étaient exposées

à différentes devises et, de manière quelque peu surprenante, elles

s'engageaient également dans certaines positions spéculatives, contrairement

aux grandes entreprises, car elles sont moins scrutées et surveillées.

4.2. Les hypothèses

À partir de la revue de la littérature et des connaissances acquises lors de

l'interaction avec des experts du marché, quatre hypothèses ont été formulées

et nous essaierons d'y répondre.

H1 : Les petites et grandes entreprises non financières peuvent utiliser les

mêmes instruments.

H2 : Différentes entreprises utiliseront les mêmes stratégies de

couverture de change si elles ont une situation similaire en termes

d'exposition.

H3 : Chaque entreprise utilisant le marché de changes peut négocier des

produits dérivés.

H4 : Les dérivés peuvent couvrir 100% du risque.

4.3. Objectifs du marché de changes pour les sociétés non financières

L'utilisation du marché de changes dépend de la stratégie d'investissement mise

en place par l'entreprise. Nous avons vu 3 types de pratiques différents à partir

35
de la recherche empirique : la spéculation, l'arbitrage et la couverture. Les

réponses aux entretiens l'ont unanimement confirmé.

4.3.1. Couverture

A l'issue des entretiens, trois conclusions principales ont été dégagées : protéger

la position de liquidité, la marge commerciale et protéger les investissements.

4.3.1.1. Marge commerciale

Le processus de gestion du risque de change est établi en fonction du contexte

spécifique de l'entreprise pour s'assurer que les décisions reflètent le processus

de création de marge. Laurent a expliqué : « Le contexte commercial spécifique

doit être lié à celui des marchés, mais en définitive, la marge commerciale est le

facteur de décision primordial de toute stratégie de couverture ». L’entreprise

suivra des politiques de couverture qui offrent une protection contre les

mouvements défavorables du marché tout en conservant la flexibilité requise

pour une utilisation optimale du cycle d'exploitation de l'entreprise. En d'autres

termes, l'objectif est de protéger leur marge commerciale d'une perte

potentielle due à l'exposition aux devises. Comme chaque entreprise a des

politiques, des objectifs et des processus de marge différents, il n'existe pas de

règle universelle en matière de couverture. Néanmoins, Stefan a légèrement

décalé cette idée en expliquant que plus la marge est petite, plus il est important

de la protéger. Certaines entreprises se couvrent moins ou ne se couvrent pas

du tout parce qu'elles disposent d'une large marge commerciale, et donc la

perte éventuelle due à l'exposition aux devises sera moins importante. Par

exemple, en comparant les voitures Renault qui ont environ 2,60% 6 de marge

6
L'Echo : « Les marges des concessionnaires automobiles à nouveau sous pression », 5 décembre 2019.

36
commerciale et les voitures Ferrari avec près de 50%7 de marge commerciale, le

premier est beaucoup plus exposé à une variation de l'EUR/USD si, par exemple,

on pense en termes d'exportation de voitures vers les USA. Si l'on imagine 10%

de volatilité sur un an, sur une paire EUR/USD fixée à 1,17, cela signifie qu'en un

an, la paire de devises pourrait à maturité, s'apprécier à 1,28 ou se déprécier à

1,06. En d'autres termes, pour 100 000 € valant 117 000 $ maintenant, dans 12

mois, cela pourrait valoir entre 128 000 $ et 106 000 $ et cela pourrait être la

totalité de la marge de 2,60 %, donc une énorme perte.

4.3.1.2. Liquidité et flux de trésorerie

Selon tous les participants, couvrir les flux de trésorerie afin de protéger la

liquidité est automatique. Chaque transaction et chaque flux de trésorerie

affectent le Trésor. Si une entreprise traite avec plus d'une devise, elle est

directement exposée à la dépréciation et à l'appréciation de la devise. En effet,

les fluctuations de la devise étrangère peuvent entraîner des paiements plus

élevés que prévu. Néanmoins, une entreprise opérant sur un marché pourrait

également être indirectement touchée par le biais de ses chaînes

d'approvisionnement. De la même manière qu'ils veulent protéger leur marge

commerciale, ils veulent protéger leurs réserves de trésorerie afin de pouvoir

payer les fournisseurs, les investissements, les dividendes, etc.

4.3.1.3. Financement et investissement

Le financement et l'investissement constituent également une part importante

de la stratégie de couverture, en particulier pour les grandes entreprises. Plus

que le côté opérationnel, les entreprises utilisent également le marché de

7
Automotive News Europe : « La Porsche 911 est la voiture la plus rentable de 2019 », 12 septembre 2019.

37
changes pour mener à bien leurs opérations financières qu'elles soient de nature

interne comme les prêts interentreprises et augmentation de capital de filiales,

ou de nature externe, comme le versement de dividendes, l'engagement ou le

remboursement d'un prêt ou, plus exceptionnellement, tel qu’une opération

ponctuelle de type fusion ou acquisition qui devra être couverte, comme évoqué

précédemment avec l'affaire Renault/Volvo.

Stefan a expliqué que la couverture d'investissement net (NIH) est conçue pour

atténuer l'exposition aux devises contre les fluctuations de la valeur de son

investissement dans une éventuelle activité étrangère qui pourrait survenir à la

suite de changements entre la monnaie locale(étrangère) et la monnaie

nationale. L'objectif est de réduire les éventuelles fluctuations du compte de

résultat en compensant ces fluctuations par une valeur équivalente d'instrument

de couverture, ce qui confirme l'argument de Makar et Huffman (1997).

4.3.2. Spéculation et arbitrage

La spéculation n'est pas l'usage principal du marché de changes selon Stefan.

Seules quelques entreprises négocient à des fins de spéculation et d'arbitrage.

La plupart des entreprises essaieront de se couvrir, mais de manière sélective,

en gardant ouvert un bénéfice potentiel d'une évolution positive du taux de

change. Par exemple, Porsche réalisait trois fois plus de bénéfices sur les

stratégies d'options sur les produits dérivés que sur la vente de voitures avant la

crise financière de 2008, ce qui représente 3,6 milliards d'euros sur un bénéfice

de 5,867 milliards d'euros.

Cependant, Georges a expliqué que les petites entreprises ont moins de

politiques et de procédures internes en matière de couverture et qu'elles

38
pourraient être en mesure de s'engager plus facilement dans une démarche

spéculative que les grandes entreprises.

4.4. Risque de change

Après avoir vu le but du marché de changes, nous étudierons le risque associé.

4.4.1. Risque financier

4.4.1.1. Risque de transaction

Le risque de transaction est strictement lié à la variation du taux de change entre

le jour de la transaction économique (une vente ou un achat, par exemple) et la

date de paiement ou la date de règlement. Le décalage temporel entre les flux

économiques et financiers génère une exposition aux éventuelles volatilités des

devises. Si le taux de change fluctue, il peut générer un gain, mais il peut

également générer une perte. Selon le montant de la marge commerciale, la

perte pourrait entraîner une réduction du bénéfice et, dans le pire des cas, un

défaut de paiement, comme l'a expliqué Stefan.

Pour illustrer cela, on peut imaginer une Entreprise burkinabé A vendant des

marchandises à une Entreprise B qui est américain. L’entreprise A est censé

recevoir 1 million de dollars dans une année et doit les convertir en XOF (F CFA).

Si le taux au comptant USD/XOF est de 585 au 1er septembre 2016 (selon

Bloomberg), l’entreprise A recevra 585.000.000 millions de F CFA, alors que si le

taux spot passe à 553 au 1er septembre 2017, l’entreprise A recevra 553.000.000

millions de F CFA, ce qui représente une perte de 32 millions de F CFA. Le risque

de transaction impacte alors la liquidité et la trésorerie de l’entreprise.

39
 4.4.1.2. Risque de liquidité et de trésorerie

L'exposition de la transaction, le cas échéant, peut se traduire par un risque de

liquidité et de trésorerie. Laurent a expliqué que ce risque est généré par l'écart

possible entre les revenus et les coûts. Les fluctuations des taux de change

impliquent une incertitude sur le montant des flux de trésorerie et un manque

d'anticipation pourrait créer un manque ou un excès de réserves de trésorerie.

En utilisant l'exemple précédent, le coût de l'entreprise A est en euros, donc cette

perte de 110 000 € va détériorer la rentabilité de l'entreprise. Alexandre et Pierre

ont tous deux expliqué que le degré d'exposition à ce risque dépend de trois

caractéristiques : la taille de la transaction, la période (maturité de la transaction)

et la volatilité anticipée du taux de change pendant cette période, ce qui a

également confirmé la vision de Chan-Lau (2008) vu dans la recherche

empirique.

4.4.1.3. Risque de couverture

Au cours de l'entretien, Stefan a mentionné à plusieurs reprises le risque de

couverture qui est entraîné par des changements dans la position sous-jacente

qui est couverte. Les fluctuations des taux de change peuvent impacter les

positions de couverture déjà mises en place, et placer l'entreprise en position de

sous-couverture ou de sur-couverture. Un exemple qu'il a utilisé était le groupe

Airbus. À la suite du début de la pandémie de covid-19, et en raison des

restrictions de voyage, Airbus a connu une importante annulation de

commandes (en USD) qu'ils ont couverte en anticipant ces flux de trésorerie afin

de verrouiller un taux de change pour convertir le produit des commandes (en

USD) en euros. Cependant, les transactions ont été annulées, elles étaient en

40
position de sur-couverture sur l'USD8. Cette situation a eu une amplitude

exceptionnelle, mais à plus petite échelle peut se produire régulièrement dans

de nombreuses entreprises. Par exemple, des concessionnaires automobiles

comme Renault vendant dans le monde entier, avec des marges commerciales

limitées (2,60% en 20189), ils se couvriront généralement pendant une période

d'anticipation de deux ans, en termes de verrouillage des spreads commerciaux

de leur portefeuille de ventes. Cependant, si dans 2 ans ils vendent moins que

prévu, ils seront en sur-couverture, ce qui signifie que la position de

compensation dépasse la position initiale, et s'ils vendent plus que prévu au

contraire que la position compensée soit inférieure à la position initiale, ils seront

en sous couverture. Cette situation représente un réel risque économique

(impact sur la rentabilité) et financier (impact sur la trésorerie et la liquidité).

4.4.1.4. Risque interne

Ce type de risque, aussi appelé risque transactionnel, comme l'a expliqué Pierre,

est lié à la consolidation des comptes dans une seule devise, pour un groupe

ayant des filiales dans différents pays. Les performances des filiales sont

converties à titre indicatif dans la devise nationale du groupe pour le calcul des

comptes consolidés. S'il y a des mouvements défavorables dans les devises

concernées, cela peut réduire la performance et la valeur d'une filiale sur le

papier, à moins qu'une couverture active ne soit en place. Cet impact sur la

performance envoie un mauvais signal aux investisseurs pouvant entraîner une

baisse de l'investissement, du cours des actions (si l’entreprise est cotée) et

augmenter la peur des investisseurs (tant pour les grandes que pour les petites

8
Les chiffres n'ont pas été communiqués car pas encore publiés.

9 L’Echo : « Les marges des concessionnaires automobiles à nouveau sous pression », 5 Décembre 2019

41
entreprises). Ces risques financiers ont tendance à être à plus court terme et

deviendront des risques économiques si l'impact dépasse 2 ans.

4.4.2. Risque économique

Ce risque est principalement lié à la relation relative de l'environnement

économique des différents pays dans la position concurrentielle des entreprises

d'origine. Il existe d'importantes perspectives macroéconomiques des risques

encourus, tels que la réglementation entrante (ou sortante), l'incertitude

politique et la hausse des taux d'intérêt (Riggins, 2019). Comme on vient de le

voir dans les risques financiers, à partir de leur activité commerciale, les

entreprises peuvent être amenées à importer et exporter leurs biens ou services,

ce qui génère des flux de trésorerie en devises étrangères. Le risque économique

tend à avoir davantage une vision à long terme. Par risque économique, Georges

a expliqué que la valeur de l'entreprise est très importante, tant pour les grandes

que pour les petites entreprises. Comme dit pour le risque interne, le sentiment

de confiance des investisseurs reflète la pérennité financière d'une entreprise.

Comme Feldstein (2013) l'a mentionné, le taux de change peut avoir un impact

sur la compétitivité d'une entreprise. Georges a affirmé que les entreprises

peuvent être directement ou indirectement exposées à ce risque. Si la monnaie

nationale se renforce, pour la même raison que celle énoncée dans la revue de

la littérature, le produit sera vendu à un prix plus élevé ce qui signifie que les

concurrents étrangers pourront vendre plus au détriment de cette entreprise,

voire encore que l'entreprise devrait réduire sa marge pour compenser cette

augmentation de prix. Cependant, cela peut également exposer l'entreprise

indirectement.

42
Reprenons un exemple simple : l’entreprise A au Burkina Faso (XOF), l’entreprise

B aux États-Unis (USD) et l’entreprise C au Japon (JPY). L'entreprise A vend à

l'entreprise B, mais l'entreprise C, est le principal concurrent de l'entreprise A. Si

le Yen se déprécie par rapport au dollar, alors l'entreprise A pourrait être

indirectement affectée et perd son avantage concurrentiel par rapport à C car B

a maintenant un avantage à négocier en USD/ JPY au lieu de USD/XOF.

4.4.2. Risque de contrepartie

Comme décrit dans la revue de littérature, le risque de contrepartie représente

la possible rupture partielle ou totale d'un contrat par l'une des parties (Levich,

2012). Certaines contreparties présentent plus de risques que d'autres,

principalement en raison d'un risque de défaut plus ou moins important. Pierre

a précisé que le risque concerne à la fois l'entreprise et l'institution financière à

laquelle elle est confrontée. Si la contrepartie face à l'entreprise fait faillite, ou

n'honore pas immédiatement le contrat, l'entreprise peut subir des pertes

pouvant aller jusqu'à la totalité de la transaction.

Pour évaluer ce risque, l'approche la plus courante consiste à utiliser l'une des

trois principales agences de notation : S&P, Fitch et Moody. Naturellement, plus

la notation est faible, plus le risque de défaut de la contrepartie sera élevé. Ce

risque peut évoluer dans le temps car la situation économique et financière

d'une entreprise et d'une banque peut également évoluer et, par conséquent,

conduire à une hausse ou à une baisse de la notation.

4.5. Déterminants des stratégies (réglementation, prix, efficacité)

Trois principaux déterminants doivent être pris en compte dans les stratégies de

couverture : les réglementations (tant internes qu'externes, définissant ce que

l'entreprise peut faire et ce qu'elle doit éviter), les prix (combien une entreprise
43
est capable de payer pour être couverte) et le niveau de l'efficacité de la

couverture.

4.5.1. Règlementation

La politique de gestion des risques de l'entreprise stipule que le niveau

acceptable d'exposition au change et l'utilisation d'instruments financiers et

dérivés dépendent des politiques de couverture approuvées par le conseil

d'administration mais dépendent également des réglementations officielles

mises en place par les marchés internationaux et locaux et autorités financières.

La taille est également un facteur important. En fait, par exemple, les PME auront

plus de mal à s'engager dans des transactions sur les produits dérivés car les

institutions financières, en raison du risque de contrepartie, exigeront une

grande quantité de documentation afin de prouver leur solidité financière pour

leur permettre d'acheter ou de vendre un instrument donné. En revanche, la PME

sera plus flexible en termes d'utilisation des produits dérivés car le règlement

intérieur (contrairement à une grande entreprise, surtout si elle est cotée) sera

plus souple permettant moins de formalités. Dans certaines juridictions, la tenue

d'un registre des risques de change aidera également les organisations à

respecter leurs obligations réglementaires en matière de normes comptables en

vertu de règles telles que, par exemple, la MIFID II. Ces types de réglementations

sont fréquemment mises à jour et donnent des instructions précises concernant

l'utilisation et le registre comptable de plusieurs instruments. Par exemple, en

2018, la MIFID II a réduit la flexibilité concernant l'offre par les institutions

financières de stratégies à effet de levier pour les clients de détail (moyennes et

petites entreprises), en raison de la perte potentielle élevée qu'elle pourrait

causer aux entreprises. Dans ce contexte, les entreprises doivent également

présenter une documentation détaillée pour pouvoir négocier des produits

44
financiers et dérivés. Lors de mon embauche au sein du groupe MyForexFund,

j’avais la charge de trader pour l’entreprise avec d’autres traders du monde

entier et j'ai eu la chance de poser des questions sur la documentation requise.

Parmi ces documents, les deux plus importants étaient le KYC et l'ISDA Master

Agreement. La personne responsable des affaires juridiques et de la

règlementation a expliqué que le KYC (Know Your Customer), qui fait partie de la

réglementation MIFID II, est un moyen pour la banque de savoir si une entreprise

vérifie certaines informations en termes de caractéristiques et de profil de risque

qui lui permettront de négocier certains instruments financiers. Il est basé sur

l'activité de l'entreprise, le pays où elle opère et analyse également le conseil

d'administration afin de s'assurer qu'il n'y a pas de conflit d'intérêts, ou de

pratiques illégales qui pourraient nuire à la fois à l'entreprise et à l'institution

financière. L'accord-cadre ISDA est un contrat juridique signé entre l'entreprise

et l'institution financière et il définit les éléments clés de la configuration et de

l'utilisation des produits dérivés ou aucune pratique illégale qui pourrait nuire à

la fois à l'entreprise et à l'institution financière.

4.5.2. Prix et efficacité de la stratégie

Le prix de la stratégie est également un déterminant majeur. Après avoir

déterminé le type de produit dérivé que l'entreprise souhaite utiliser, elle

analysera son efficacité et son coût. Par exemple, combien l'entreprise est-elle

prête à payer pour être entièrement couverte contre toute perte ? La stratégie

de couverture est un élément important de la stratégie globale de l'entreprise.

Sans surprise, pour les grandes entreprises, il existe une section spécifique dans

les notes annexées aux états financiers, dans laquelle l'entreprise doit décrire sa

stratégie de couverture et le type d'instruments utilisés, à savoir les produits

dérivés. C'est la raison pour laquelle, comme l'a expliqué George, une petite

45
entreprise pourra commercialiser des produits dérivés plus risqués car elle devra

se conformer à une réglementation et à une surveillance moindre.

De plus, ils ont unanimement expliqué que la plupart des entreprises essaient de

faire une couverture à coût zéro. La couverture à coût zéro signifie que la

stratégie s'autofinance. C'est très courant avec les stratégies d'options car vous

pouvez simultanément vendre des options pour financer la protection que vous

achetez.

4.6. Solutions et stratégies dérivées

4.6.1. Gérer le risque de change avec des outils non financiers (par

la réorganisation)

Afin de minimiser l'exposition au risque de change, les entreprises peuvent

entreprendre un nombre limité d'autres stratégies non financières.

4.6.1.1 Tout centralisé dans une seule devise

Tout d'abord, les entreprises peuvent tenter de centraliser, autant que possible,

leurs entrées et sorties étrangères dans la même devise (fournisseurs, clients,

main-d'œuvre etc.). Cependant, cela impliquerait le risque évité par l'entreprise

d'être rebondi vers les autres contreparties, par conséquent, il n'est pas efficace

pour un environnement très concurrentiel. Cela pourrait donc être une solution

pour réduire l'exposition aux devises pour un marché de niche, ou un

environnement et une industrie peu concurrentiels.

4.6.1.2. En avance et en retard

Ce principe consiste à modifier la date initiale de paiement ou de réception des

flux de change afin d'ajuster la survenance de ces flux de trésorerie à une

46
évolution attendue des taux de change. Néanmoins, cette stratégie est

discutable, car elle nécessite une vue sur l'évolution des taux de change, ce qui

signifie qu'elle représente en quelque sorte une position spéculative.

4.6.1.3. Correspondance et compensation

Les transactions en devises étrangères sont à la fois des entrées et des sorties.

Georges a expliqué qu'une solution pour minimiser le niveau d'exposition à

couvrir consistait à compenser ces entrées et sorties afin de couvrir uniquement

la différence. L'objectif est de faire correspondre la date de paiement et de

réception d'une même devise afin qu'ils puissent se financer mutuellement et la

partie restante sera la partie à couvrir. Pour pouvoir faire l'appariement et la

compensation, les deux entités ont besoin de la même politique de

compensation, généralement utilisée au sein du même groupe de entreprises

ou avec un tiers si elles signent un accord de compensation. Cette stratégie

réduit considérablement le besoin de couverture.

4.6.2. Gérer le risque de change avec les produits dérivés

Couvrir une exposition a un prix, et certaines entreprises sont prêtes à se

prémunir contre la dépréciation ou l'appréciation de la devise afin de protéger

leurs résultats financiers et leurs transactions même si cela nuit à une partie du

profit. Que ce soit à court ou à long terme, les entreprises utiliseront des produits

financiers dérivés afin d'avoir une visibilité sur le taux de change et de verrouiller

leurs taux pour les transactions. Lorsque j'ai demandé aux participants quelle

durée représente le court terme, ils ont été unanimes à répondre 12 mois ou

moins. Pierre a expliqué que l'horizon temporel de 12 mois est logique car il se

rapporte au cycle de rapport des résultats. Concernant l'objectif et la finalité de

la stratégie, celle-ci peut être simple ou complexe, incluant un ou plusieurs

47
instruments. Les stratégies suivantes sont décrites en fonction des réponses aux

entrevues.

4.6.2.1. Les contrats à terme et les swaps

Les contrats à terme sur devises et les swaps ne sont pas si différents. Ils

bloquent tous deux le taux de change pour une transaction future à une date

future et à un prix prédéfini.

Le contrat à terme est limité dans le temps, en effet les contrats à termes long

terme sont rares, et n'existent sur le marché que pour la plus grosse devise (le

contrat à terme USD est l'un des seuls à avoir un prix à terme 10 ans). Ils

constituent une bonne alternative pour la couverture de flux de trésorerie car la

date d'échéance de nombreuses transactions commerciales est connue à

l'avance et permet donc l'utilisation efficace d'un contrat à terme. Les Contrat à

terme sont également faciles à mettre en œuvre, et peuvent être facilement

modifiés, en termes de maturité.

Le swap de devises a le même objectif mais peut être fait pour une échéance plus

longue et verrouiller le taux de change mais il donne également un accès indirect

à des prêts étrangers qui, à terme, seraient très difficiles à obtenir. Également

faciles à mettre en œuvre, les swaps sont une alternative pour les transactions

de couverture d’investissement net et interentreprises.

Selon Stefan et Alexandre, les contrats à terme et les swaps sont les instruments

les plus utilisés pour couvrir les flux de trésorerie.

4.6.2.2. Options simples

Les options sont principalement utilisées comme outil de couverture sélective

car elles permettent de profiter des fluctuations favorables du taux de change.

48
Elle ne s'exerce qu'en cas de mouvement favorable, ce qui signifie que vous

limitez la perte tout en laissant inchangée la possibilité de gain. Ils peuvent

également reproduire toutes les autres stratégies en termes de gains. Par

exemple, un contrat à terme est répliqué par un call et un put dans la direction

opposée avec le même prix d'exercice (prix d'exercice), et cela permet d'ajouter

quelques fonctionnalités afin de garder une flexibilité à la fois pour le temps et

le montant du sous-jacent. Il est possible de gérer le degré de couverture et le

degré de profit possible du fait que la vente du call (put) financera l'achat du put

(call).

Courbe sur les options simples long et short forward payoff

Source : CME groupe, www.cme.com/education/optionsimple

Par exemple, une entreprise en Europe qui veut payer un fournisseur aux États-

Unis achètera des USD et vendra des EUR, donc, entrera dans une position courte

qui consiste à acheter un put EUR/call USD, et à vendre un call EUR/put USD à

échéance, avec le même prix d'exercice et la même échéance. Par définition, les

options vont toujours par paires car vous échangez une devise contre une autre.

49
 4.6.2.3. Options exotiques

Diverses stratégies exotiques existent mais 2 types différents d'options

exotiques ont été mis en avant comme étant les plus utilisés, lors des entretiens

: les produits barrières et les produits à effet de levier.

▪ Produit barrière

Le produit barrière est basé sur un événement ; lorsque cet événement se

produit, le produit change. Le déclencheur de la barrière active ou désactive

l'option. Il peut être knock-in si l'option est activée lorsque le sous-jacent atteint

la barrière, ou knock-out si l'option est désactivée lorsque la barrière est atteinte.

Les produits barrières permettent de réduire la prime (le coût de la stratégie), en

échange de la possibilité de désactivation de la stratégie, c'est-à-dire en échange

d'une éventuelle perte si les conditions de la barrière ne sont pas remplies à

l'échéance pour les stratégies d’options de types européennes ou jusqu'à

l'échéance pour les stratégies d’options de types américaines. Afin d'éviter une

désactivation, l'entreprise peut minimiser le risque en faisant plusieurs niveaux

de désactivation ou en choisissant différentes dates d'expiration.

Par exemple, un call up and in est similaire à un call traditionnel, avec un

déclencheur activant l'option si le cours au comptant augmente au-dessus de la

barrière. L'entreprise qui achète un call up and in sera protégée contre la perte

si le taux de change augmente suffisamment. A l'inverse, un call up and out

protégera l'acheteur jusqu'à une certaine évolution du taux de change.

50
 Courbe sur les options à barrière

Bénéfice À Expirer Barrière

bénéfice à expirer barrière

long appel
long appel

K K
taux au comptant
taux au comptant

appeler et dans Appelez et sortez

Source : CME groupe, www.cme.com/education/optionbarriere

▪ Produits à effet de levier

Les produits à effet de levier (principalement des contrats à terme) sont des

stratégies à coût zéro, permettant à une entreprise de couvrir partiellement un

risque de change à terme normal et de bénéficier d'une évolution favorable des

taux de change. L'effet de levier définit le niveau de risque que l'entreprise est

prête à prendre. Différents produits dérivés peuvent être adaptés avec effet de

levier, le plus courant étant le Contrat à terme à effet de levier. La différence avec

un Contrat à terme traditionnel est qu'il offre un taux plus favorable mais le

montant notionnel reste inconnu jusqu'à l'échéance en raison de l'effet de

levier.

Par exemple, si une entreprise veut acheter des euros contre des dollars, la

stratégie sera un achat d'un call EUR/put USD avec un nominal de 100 000 EUR

et une vente d'un put EUR/call USD avec un nominal de 100 000 EUR. L'entreprise

décide d'avoir un effet de levier de 200%. Le scénario favorable sera qu'à

l'échéance l'EUR/USD soit supérieur au prix d'exercice (K), dans ce cas

l'entreprise achètera 100 000 euros au prix d'exercice. Si le prix d'exercice (K) est

supérieur au spot EUR/USD à l'échéance, cela signifie qu'en raison de l'effet de

51
levier, l’entreprise achètera 200 000 euros au prix d'exercice qui est défavorable.

Même résultat si l'entreprise vend des euros mais à l'inverse, si le prix d'exercice

(K) est inférieur au cours spot, l'entreprise vendra les 200 000 euros au prix

d'exercice, sinon elle en vendra 100 000.

Courbe sur les options à effet de levier

bénéfice à expirer
bénéfice à expirer

K
EURUSD K EURUSD
taux au comptant
taux au comptant

L'effet de levier achète de l'EUR L'effet de levier vend à terme EUR

Source : CME groupe, www.cme.com/education/optioneffetlevier

Une autre variante courante de ce produit est l'accumulateur avant. Par rapport

au produit barrière, l'accumulateur ne repose pas sur un événement mais sur

une tendance, sur un comportement du taux de change, qui change. Les

accumulateurs sont une alternative aux contrats à termes, ils offrent un strike

plus favorable, mais la stratégie est désactivée dès qu'un objectif prédéfini de

taux de change est atteint. La différence est que le montant exact de la devise

échangée ne sera connu qu'à l'échéance car il dépend du cours au comptant à

chaque date de fixation. Les dates de fixing seront prédéfinies et sont

généralement quotidiennes ou hebdomadaires, et à chaque fixing vous achetez

ou vendez un montant à la hausse ou à la baisse également prédéfini.

Par exemple, si l'entreprise a prédéfini le montant à 75 000 EUR et le montant à

50 000. Si l'EUR/USD est supérieur au prix d'exercice (K), l’entreprise achètera 75

000 euros au prix d'exercice. Si le prix d'exercice (K) est supérieur au spot
52
EUR/USD à l'échéance, cela signifie qu'en raison de l'effet de levier, l’entreprise

achètera 50 000 euros au prix d'exercice qui est défavorable. Même résultat si

l'entreprise vend des euros mais à l'inverse, si le prix d'exercice (K) est inférieur

au cours spot, l'entreprise vendra 75 000 euros au prix d'exercice, sinon elle en

vendra 50 000.

Courbe sur les options à effet de levier

Bénéfice à expirer bénéfice à expirer

K EURUSD
K
taux au comptant
EURUSD
taux au comptant

Accumulateur vend EUR

Accumulateur Achète EUR

Source : CME groupe, www.cme.com/education/optioneffetlevier

4.6.2.4. Autres produits dérivés

De nombreuses autres stratégies existent pour couvrir le risque de change. Le

marché monétaire en fait partie. L'objectif est d'éviter l'incertitude du taux de

change en empruntant ou en déposant la devise étrangère jusqu'à la

transaction. Cependant, cette stratégie implique d'importants mouvements de

trésorerie qui peuvent être difficiles à mettre en œuvre en raison des politiques

de l'entreprise ou du pays.

Une autre stratégie liée à l'acquisition a été décrite par Stefan et Laurent : le

contingent. La contingente est une transaction sécurisée qui sera couverte à une

condition, l'autorité de la concurrence doit approuver la transaction (elle peut

53
être refusée si elle enfreint les règles de la concurrence absolue). Ces

transactions représentent généralement un montant exceptionnel, et une sur ou

sous-couverture d'une telle taille pourrait profondément nuire à une entreprise.

Cependant, ce produit a un coût énorme, et les contraintes réglementaires sont

également importantes.

Les Futures sont également couramment utilisées pour couvrir l'exposition aux

devises et sont similaires au contrat à terme (Forward), à la différence qu'ils ne

sont pas négociés sur les contrats à terme du marché OTC (gré à gré).

54
 5. CONCLUSION

Ce mémoire analyse les différents risques auxquels une entreprise peut être

confrontée lorsqu'elle négocie sur le marché des changes afin d'échanger à

l'international pour son activité, et quelles stratégies elle peut mettre en œuvre

pour réduire ces risques. Nous avons identifié que les risques sont induits par

les fluctuations des taux de change et qu'ils peuvent avoir un impact

considérable sur les résultats financiers de l'entreprise et sur sa compétitivité.

Quatre hypothèses ont été émises et analysées. Les grandes comme les petites

entreprises peuvent être exposées et peuvent utiliser des instruments financiers

pour couvrir leur exposition aux devises, et ces instruments varient en fonction

des réglementations internes et externes auxquelles elles sont exposées. Ils

peuvent globalement utiliser les mêmes instruments mais certaines

fonctionnalités peuvent être limitées, notamment pour les instruments

exotiques tels que les stratégies à effet de levier. Les entreprises ayant une

exposition similaire n'utiliseront pas les mêmes instruments car elles n'auront

pas le même objectif en termes de couverture et de profit. Concernant le degré

de couverture du risque, celui-ci peut être totalement couvert en fonction de la

stratégie utilisée et du coût que l'entreprise est prête à payer pour cette

stratégie.

Nous pouvons conclure que la flexibilité et l'adaptation sont des éléments clés

d'une stratégie réussie. Les stratégies de couverture doivent être adaptées pour

suivre les tendances de l'entreprise et les contraintes liées à l'utilisation des

dérivés. La revue de la littérature et les résultats des entretiens ont démontré

que les stratégies basées sur les options sont les stratégies les plus flexibles et

les plus adaptables, et qu'elles offrent un large éventail de possibilités en

55
fonction du risque que l'entreprise est prête à prendre et des ressources

financières qu'elle est prête à allouer.

56
6. BIBLIOGRAPHIE

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Taskinsoy, J. (2020). From Primitive Barter to Inflationary Dollar: A Warless

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Wong, K. P. (2003). Currency hedging with options and futures. European

Economic Review, 47(5), 833-839

61
 7. ANNEXES

7.1. Annexe 1 : Chiffre d'affaires du marché mondial des changes

Base nette-nette, moyennes quotidiennes, en millions de dollars américains

Source : Enquête triennale BRI de la Banque centrale sur les marchés des changes et des dérivés de gré à gré (OTC) en

2019. (Https://www.bis.org/statistics/rpForex19.htm?m=6%7C381%7C677)

62
 7.2. Annexe 2 : Impact EUR/USD et politique d’assouplissement

quantitatif depuis 2008

Source : Boursorama cours EUR/USD spot (Https://www.boursorama.com/bourse/devises/ taux-de-change-euro-dollar-EUR-USD/)

7.3. Annexe 3 : Les 10 principales parts de marché mondiales des banques

en 2019

En volume global de SWAPS

Source : Enquête Euromoney FOREX 2020 (https://www.euromoney.com/article/b1lp5n97k4v6j0/Forexsurvey-2020-

press-release)

* Les classements 2020 sont basés sur les volumes ajustés des swaps qui excluent les volumes des swaps à court terme.

63
 7.4. Annexe 4 : Courbes EUR/SEK à la suite de la cession de Volvo par Renault

en octobre 2010

Source : Graphique basé sur la base de données Bloomberg.

64
 7.5. Annexe 5 : Illustrations des instruments monétaires.

▪ Illustration de l'échange au comptant :

Jours ouvrables

Date de la transaction Date de règlement

▪ Illustration d'échange de devise à terme (Forward) :

Date de début Date d’échéance

Contrepartie 1 Contrepartie 1

Montant en CCY *Taux à terme

Montant en CCY 1

Contrepartie 2 Contrepartie 2

▪ Illustration de Swap de devises

Contrepartie 1 Contrepartie 1

Montant en CCY2 *Taux spot

Montant en CCY 1 Montant en CCY2 *Taux à terme

Montant en CCY 1

Contrepartie 2 Contrepartie 2

65
 ▪ Swap de devises croisée avec paiement de coupon fixe à flottant :

Date de début Durée de vie du produit Date d'échéance.

Contrepartie 1 contrepartie 1 contrepartie 1

Contrepartie 2 contrepartie 2 contrepartie 2

▪ Swap en devise croisé avec paiement de coupon fixe à fixe :

Date de début Durée de vie du produit Date d'échéance

Contrepartie 1 Contrepartie 1 Contrepartie 1

Contrepartie 2 Contrepartie 2 Contrepartie 2

66
 ▪ Swap de devises croisés avec paiement de coupon flottant à flottant :

Date de début Durée de vie du produit Date d'échéance

Contrepartie 1 Contrepartie 1 Contrepartie 1

Contrepartie 2 Contrepartie 2 Contrepartie 2

67
7.6. Annexe 6 : Illustrations des bénéfices des options d’achat et de vente

68
7.7. Annexes 7 : Attestation de Trader Professionnel de MyForexFund.

69
 Table des matières

RESUME .................................................................................................................................................... 2

ABSTRACT ................................................................................................................................................. 2

REMERCIEMENT ....................................................................................................................................... 3

LISTE DES ABREVIATIONS ET ACRONYMES .............................................................................................. 5

1. INTRODUCTION .................................................................................................................................... 6

2. REVUE DE LA LITTÉRATURE ................................................................................................................ 10

2.1. Evolution du marché des changes du troc au commerce électronique ................................... 10

2.1.1. Du troc à l’étalon d’or ......................................................................................................... 10

2.1.2. Bretton Woods .................................................................................................................... 11

2.1.3. Le système de flottement libre et l'accord Plaza ............................................................... 12

2.1.4. Le traité de Maastricht et la création de la zone euro ....................................................... 13

2.1.5. L'expansion d'internet......................................................................................................... 14

2.2. Le fonctionnement du marché des changes .............................................................................. 15

2.2.1. Les opérateurs du marché des changes et leur rôle .......................................................... 15

2.2.1.1. Gouvernements et banques centrales ........................................................................ 15

2.2.1.2. Banques ........................................................................................................................ 18

2.2.1.3. Courtiers ....................................................................................................................... 18

2.2.1.5. Sociétés non financières .............................................................................................. 19

2.2.1.6. Particuliers ........................................................................................................................ 20

70
 2.2.2. Nature des opérations......................................................................................................... 20

2.2.2.1. Opération sur le marché des changes ......................................................................... 20

2.2.2.2. Instruments .................................................................................................................. 22

2.3. Le marché des changes et entreprises non financières ............................................................ 26

2.3.1. Volatilité et fluctuations des devises.................................................................................. 26

2.3.2. Exposition au risque de change .......................................................................................... 28

2.3.3. Gestion des risques ............................................................................................................. 29

2.3.4. Limites de la recherche ............................................................................................... 30

3. MÉTHODOLOGIE ................................................................................................................................ 31

4. RÉSULTATS .......................................................................................................................................... 32

4.1. La recherche qualitative ............................................................................................................. 32

4.1.1. Participants à l’entretien..................................................................................................... 32

4.1.2. Processus d'entretien .......................................................................................................... 33

4.1.3. Principaux résultats des entretiens .................................................................................... 34

4.2. Les hypothèses ........................................................................................................................... 35

4.3. Objectifs du marché de changes pour les sociétés non financières ......................................... 35

4.3.1. Couverture ........................................................................................................................... 36

4.3.1.1. Marge commerciale ..................................................................................................... 36

4.3.1.2. Liquidité et flux de trésorerie ...................................................................................... 37

4.3.1.3. Financement et investissement ................................................................................... 37

71
 4.3.2. Spéculation et arbitrage ...................................................................................................... 38

4.4. Risque de change ........................................................................................................................ 39

4.4.1. Risque financier ................................................................................................................... 39

4.4.1.3. Risque de couverture ................................................................................................... 40

4.4.1.4. Risque interne .............................................................................................................. 41

4.4.2. Risque économique ............................................................................................................. 42

4.4.2. Risque de contrepartie ........................................................................................................ 43

4.5. Déterminants des stratégies (réglementation, prix, efficacité) ............................................... 43

4.5.1. Règlementation ................................................................................................................... 44

4.5.2. Prix et efficacité de la stratégie .......................................................................................... 45

4.6. Solutions et stratégies dérivées ................................................................................................. 46

4.6.1. Gérer le risque de change avec des outils non financiers (par la réorganisation)............ 46

4.6.1.1 Tout centralisé dans une seule devise.......................................................................... 46

4.6.1.2. En avance et en retard ................................................................................................. 46

4.6.1.3. Correspondance et compensation............................................................................... 47

4.6.2. Gérer le risque de change avec les produits dérivés ......................................................... 47

4.6.2.1. Les contrats à terme et les swaps ................................................................................ 48

4.6.2.2. Options simples ........................................................................................................ 48

4.6.2.3. Options exotiques ........................................................................................................ 50

4.6.2.4. Autres produits dérivés ................................................................................................ 53

72
5. CONCLUSION ...................................................................................................................................... 55

6. BIBLIOGRAPHIE ................................................................................................................................... 57

7. ANNEXES............................................................................................................................................. 62

7.1. Annexe 1 : Chiffre d'affaires du marché mondial des changes ................................................ 62

7.2. Annexe 2 : Impact EUR/USD et politique d’assouplissement quantitatif depuis 2008 ........... 63

7.3. Annexe 3 : Les 10 principales parts de marché mondiales des banques en 2019 ................... 63

7.4. Annexe 4 : Courbes EUR/SEK à la suite de la cession de Volvo par Renault en octobre 2010 64

7.5. Annexe 5 : Illustrations des instruments monétaires. .............................................................. 65

7.6. Annexe 6 : Illustrations des bénéfices des options d’achat et de vente .................................. 68

7.7. Annexes 7 : Attestation de Trader Professionnel de MyForexFund. ....................................... 69

73