COURS D’EXCEL APPLIQUE A LA

FINANCE

Chapitre 1: Gestion obligataire

Dr. Modou DIENG

diengmo@yahoo.fr
www.bsene.net
777386230
 Introduction
 L’obligation est un titre représentatif d’une
fraction d’un emprunt émis par une société,
une entité publique ou l’État.
 L’émetteur d’un emprunt obligataire s’engage
à rembourser les détenteurs à une échéance
déterminée et à leur verser un intérêt.
 L’emprunt est coté et les titres peuvent être
échangés sur le marché secondaire.
 L’émission de titres obligataires s’accompagne
d’une notice au BALO (bulletin des annonces
légales obligatoires
 Introduction

Les caractéristiques communes des

obligations sont :
Le prix nominal (valeur faciale)
Le prix d’émission
Le prix de remboursement
L’intérêt ou le coupon
La date de jouissance
Les modalités d’amortissement
 La maturité
 I- Evaluation

Deux termes anglais sont régulièrement

utilisés pour évaluer une obligation :

Clean Price : le cours de l'obligation est

mentionné sans tenir compte des intérêts courus
non échus

Dirty Price : le cours comprend les intérêts

courus non échus
 I- Evaluation
Le prix de l’obligation est égal à la valeur
actualisée des flux monétaires qu’elle
engendre.

Les taux d’évaluation à prendre en

considération sont ceux qui sont exigés sur
le marché (taux actuariel) pour des actifs
négociés comparables
 I- Evaluation
1- Le clean price
La formule d’évaluation générale est la
suivante:

1 y  1 y   
n n
 R 1 y
t n n
P   Ft  C
t 1 t 1

1 
P  C
1 y  n

R 1 y  n

 y 
 
 I- Evaluation
2- Le dirty price
Il est d'usage de séparer arbitrairement la
valeur actuelle d'une obligation en :

cours, dit également cours pied de coupon,

exprimé en % du nominal;

coupon couru, exprimé également en % du

nominal, généralement avec trois décimales.
 I- Evaluation
2- Le dirty price
La formulation tenant compte du coupon
couru est la suivante:

P 1 y 
ncc  1 
  1 y  n

R 1 y  n


365 C  y  
 
   

ncc: nombre de jours de coupon couru

 II- Rentabilité Obligataire

Il s’agit du taux de rendement actuariel

ou en anglais yield to maturity (YTM)
qui est le taux de rendement qui égalise
le prix de marché l’obligation et les flux
monétaires
 II- Rentabilité Obligataire

Pour calculer le taux de rendement

actuariel, il faut essayer différents
niveaux de taux d’intérêt jusqu’à ce que
la valeur actualisée de ces flux soit égal
au flux initial (prix de marché)

1 y  1 y   
n n
 R 1 y
t n n
P   Ft  C
t 1 t 1
 III- Risque obligataire
Les risques des placements obligataires
peuvent être spécifiques aux titres
obligataires sélectionnés, ou systématiques
c’est-à-dire relatifs à l’ensemble du marché
obligataire.
III-1 Risques spécifiques des placements obligataires
1- Risque de défaut

Encore appelé risque de crédit ou

risque de l’émetteur, ce type de risque
est représenté dans les cotes de crédit
publiées par les agences de crédit
(Moody’s, Standard & Poor’s, Fitch
Rating, WARA…) qui apprécient la
qualité des émetteurs.
 III-1 Risques spécifiques des placements
obligataires
1- Risque de défaut
Ces agences utilisent plusieurs critères
d’appréciation dont les ratios de levier
financier, les ratios de liquidité, les ratios de
couverture des intérêts, les ratios des flux
monétaires sur la dette, les ratios de rentabilité
etc... pour mesurer la capacité de l'émetteur
des obligations à honorer ses engagements
(paiement périodique des coupons et
remboursement du principal à l’échéance).
III-1 Risques spécifiques des placements obligataires
1- Risque de défaut
III-1 Risques spécifiques des placements obligataires
2- Autres risques spécifiques

Certaines obligations comportent des

clauses de rachat qui permettent à
l’émetteur de retirer ses titres avant
l’échéance. L’émetteur exercera ce droit
lorsque les taux baissent suffisamment
afin de se refinancer à des taux plus
faibles.
III-1 Risques spécifiques des placements obligataires
2- Autres risques spécifiques

Pour l’investisseur qui a acheté des

obligations avec une clause de rachat,
les flux monétaires futurs ne sont pas
connus avec certitude. De plus, il y a
également le risque de
réinvestissement à un taux plus bas
lorsque la dette est rachetée.
III-1 Risques spécifiques des placements obligataires
2- Autres risques spécifiques

La combinaison de l’incertitude
entourant les flux monétaires et le
risque de réinvestissement constitue le
risque de rachat qui est un risque
spécifique aux obligations comportant
des clauses de rachat.
III-1 Risques spécifiques des placements obligataires
2- Autres risques spécifiques

Le risque de liquidité constitue

également un risque spécifique lié aux
placements obligataires. C’est le risque
de ne pouvoir trouver preneur au titre
lorsqu’on désire les revendre ou de ne
pouvoir revendre ces titres sans affecter
substantiellement leur prix de marché.
III-1 Risques spécifiques des placements obligataires
2- Autres risques spécifiques

La sélection et la combinaison de
plusieurs obligations permettent
d’éliminer les risques spécifiques aux
placements obligataires. Ces risques
sont donc diversifiables.
 III-2 Risques systématiques des placements
obligataires
Le risque systématique ou risque de
marché des placements obligataires est
le risque relié à une variation des taux
d’intérêt sur le marché et de l’impact de
cette variation sur le prix des
obligations.
 III-2 Risques systématiques des placements
obligataires

Toute chose étant égale par ailleurs, une

augmentation des taux d’intérêt entraîne une baisse
du prix des obligations et inversement. Toutefois,
même si toutes les obligations réagissent à une
variation donnée des taux d’intérêt, la sensibilité
d’une obligation aux variations des taux d’intérêt
dépend des trois facteurs ci-après :
 le taux de coupon
 l’échéance
 le taux de rendement à l’échéance
 III-2 Risques systématiques des placements
obligataires

On observe sur le marché des placements

obligataires quatre phénomènes :
1- Pour une variation donnée des taux d’intérêt,
la variation du prix en pourcentage n’est pas la
même pour toutes les obligations. La volatilité
est différente d’une obligation à une autre. Il
faut donc développer des mesures appropriées
de la sensibilité d’une obligation aux variations
des taux d’intérêt, mesures qui rendent compte
des trois autres observations suivantes :
 III-2 Risques systématiques des placements
obligataires
2- Pour de petites variations des taux de
rendement à l’échéance (y), la variation du prix
en pourcentage est sensiblement la même, que y
augmente ou diminue. La volatilité est symétrique
lorsque les variations de taux d’intérêt sont très
petites. La durée (duration), comme mesure de
risque systématique, permet de rendre compte de
la variation du prix d’une obligation suite à de
faibles variations du taux de rendement à
l’échéance.
 III-2 Risques systématiques des placements
obligataires
3- Pour de grandes variations de y, la
variation du prix en pourcentage lorsque y
augmente n’est pas la même que lorsque y
diminue. Autrement dit, la volatilité des cours
est non symétrique lorsque les variations des
taux sont grandes. La courbure de la relation
entre le prix et le taux de rendement à
l’échéance explique cette observation. Le
concept de convexité capte cette courbure.
 III-2 Risques systématiques des placements
obligataires

4- La variation du prix d’une obligation à

la suite des fluctuation des taux d’intérêt
est plus importante lorsque le niveau
général des taux est faible,
comparativement à leur variation
lorsque le niveau des taux est très
élevé.
 III-2 Risques systématiques des placements
obligataires
1- La durée

Les mesures de volatilité les plus

utilisées sont
 la durée
 et la convexité.
 III-2 Risques systématiques des placements
obligataires
1- La durée
La durée est la mesure la plus courante de la
sensibilité d’une obligation. Elle est définie comme
étant la durée de vie effective de l’obligation ou
encore la durée moyenne pondérée pour récupérer
entièrement le capital et les paiements d'intérêt, la
pondération (ou poids) de chaque versement étant
mesurée par l'importance du versement par rapport
au prix actuel de l'obligation.
 III-2 Risques systématiques des placements
obligataires
1- La durée

La durée D est la durée de MacCauley. À partir de

cette durée, on peut calculer la durée modifiée Dm
d’une obligation :

On utilise la durée (durée modifiée) pour estimer la

variation en % du prix des obligations occasionnée
par une variation du taux de rendement à l’échéance.
 III-2 Risques systématiques des placements
obligataires
1- La durée

La durée utilise le même taux pour

actualiser tous les flux monétaires. Elle
suppose donc une structure plate des
taux d’intérêt et des variations parallèles
de cette structure.
 III-2 Risques systématiques des placements
obligataires
1- La durée
 Pour de petites variations de y, la durée
modifiée donne une bonne estimation de
la variation du prix des obligations.
 Cette estimation se dégrade au fur et à
mesure que la variation de y augmente.
 Enfin, la durée n’est pas une mesure
appropriée de la volatilité des obligations
comportant des clauses optionnelles.
 III-2 Risques systématiques des placements
obligataires
2- La convexité
La durée donne une bonne mesure de la
variation du prix occasionnée par une très petite
variation de y. Pour des variations plus grandes,
la durée modifiée fournit une estimation de ΔP
beaucoup moins précise. La raison de cette perte
de précision est expliquée par la forme convexe
de la relation entre le prix et le rendement à
l’échéance. La convexité est une mesure de la
courbure de la relation entre le prix et le
rendement exigé d'une obligation.
 III-2 Risques systématiques des placements
obligataires
2- La convexité

L’utilisation conjointe de la durée

modifiée et de la convexité permettra
d’obtenir une meilleure approximation
du pourcentage de variation de prix
d’une obligation provoquée par un
changement de y.
 III-2 Risques systématiques des placements
obligataires
2- La convexité

Le développement en série de Taylor

de la variation du prix d’une obligation
(ΔP) due à une variation finie du taux de
rendement à l’échéance s’écrit :
 III-2 Risques systématiques des placements
obligataires
2- La convexité

En pratique seul les 2 premiers termes

sont retenus c’est-à-dire :
 III-2 Risques systématiques des placements
obligataires
2- La convexité

Cette équation présente la relation

fondamentale qui permet d’utiliser
conjointement la durée (ou la durée modifiée)
et la convexité pour prévoir le taux de
variation du prix d’une obligation suite à une
variation du taux de rendement à l’échéance :
III-2 Risques systématiques des placements
obligataires
2- La convexité

L’expression de la convexité est

donnée par :
II- Risques systématiques des placements obligataires
2- La convexité

Généralement le marché va tenir

compte de la différence de convexité.
Ainsi, les investisseurs paieront plus
(accepteront un taux de rendement
moins élevé) pour l’obligation la plus
convexe et vice versa. La question qui
se pose est combien les investisseurs
devront payer pour la convexité ?
II- Risques systématiques des placements obligataires
2- La convexité

Les investisseurs qui anticipent une faible

volatilité des taux d’intérêt auront tendance à
vendre la convexité (i.e. vendre l’obligation B)
s’ils la détiennent, et acheter A. Par contre, si
les investisseurs anticipent une volatilité
substantielle des taux, l’obligation B serait
plus en demande (prix élevé et faible
rendement exigé) que ’obligation A sur le
marché.
 IV- Cas d’un portefeuille obligataire
1- La durée d’un portefeuille obligataire

La durée d’un portefeuille obligataire est

égale à la somme pondérée des durées
des obligations qui le composent. Pour
un portefeuille P composé de N
obligations, on a:
 IV- Cas d’un portefeuille obligataire
2- La convexité d’un portefeuille obligataire

La convexité d’un portefeuille obligataire

est égale à la somme pondérée des
convexités des obligations qui le
composent. Pour un portefeuille P
composé de N obligations, on a:
 III- Cas d’un portefeuille obligataire
3- Le rendement à l’échéance d’un portefeuille
obligataire

Le rendement à l'échéance du
portefeuille est le taux tel que la valeur
actuelle des flux monétaires du
portefeuille est égale à la valeur
marchande de ce portefeuille.
 IV- Cas d’un portefeuille obligataire
3- Le rendement à l’échéance d’un portefeuille
obligataire

Le rendement à l’échéance d’un

portefeuille P n’est donc pas égal à la
somme pondérée des rendements à
l’échéance des obligations qui le
composent.