Chapitre III.

APPLICATION DES STRATEGIES SUR UN PORTEFEUILLE

OBLIGATAIRE

Copyright © : M. Abderrazak Dhaoui (Chercheur associé à IPAG Paris)

Introduction générale

Le revenu se répartit de manière générale entre la consommation (immédiate ou future) et

l’épargne (choix de placement ?).

Plusieurs questions se posent au niveau de l’épargne.

L’épargne a plusieurs objectifs :

• rentabilité,
• liquidité (permet de récupérer les placements),
• sécurité (minimiser le risque),
• protection du pouvoir d’achat (contre la dépréciation monétaire),
• participation au développement économique.

⇒ Ces objectifs sont généralement contradictoires avec la maximisation de la rentabilité.

L’augmentation de la liquidité et l’objectif de sécurité vont au sens inverse avec l’objectif de

rentabilité (se limiter à des investissements à risque faible et moins rentables). Le choix des
investissements est fonction des objectifs fixés. Il porte sur les titres de placement et les droits
d’achat et/ou de vente.

Le placement sur le marché obligataire entraine un risque très faible (négligeable) alors que le
placement sur le marché des actions présente un risque assez élevé ; L’achat d’une obligation
est synonyme de l’achat d’un coupon plus un remboursement du principal. Mais, avec le
développement du marché (incertitude sur le marché financier) le risque sur le marché
obligataire est devenu très élevé.

Différentes catégories de risque peuvent être envisageable, à savoir :

• Risque de défaillance de l’émetteur,

• Risque de déformation de la structure des taux.
à t0 : valeur nominale (VN) = 100 EUROS
i = 10%
n = 5 ans
Taux du marché monétaire (TMM) = 10%
Px = 100
Le marché est équilibré.
à t1 > t0, si TMM = 15%
Pour une nouvelle émission, i1 = 11%
VNy = 100
iy = 15%
ny = 5 ans

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Py = 100

Le placement sur Y est mieux que sur X. A t1 Px va diminuer et devenir inférieur à 100
(puisque les investisseurs vont tous vendre X ce qui accroit l’offre et diminue la demande et
par conséquent le prix diminue puisque X offre une rentabilité plus faible : ix < iy avec une
même valeur nominale).

• Risque de moins-value dû à la baisse des cours.

Il s’agit d’un risque de capital : baisse du capital à travers le temps. A cause de ces risques
associés sur le marché obligataire, il a eu un développement de la gestion obligataire à travers
le développement des modèles d’évaluation et de couverture de ces différents risques.
La gestion obligataire vise à assurer une rémunération réelle positive à court, moyen et long
terme.

I. Marché monétaire et détermination du taux d’intérêt

1. Le marché monétaire
C’est un marché de capitaux à court terme.

Mission : Réaliser l’équilibre entre l’offre et la demande de liquidité et dégager un prix

d’équilibre (taux du marché monétaire).

Objet : Organiser l’échange de liquidité immédiate contre des liquidités secondaires qui ne
peuvent servir des moyens de règlement (bons de trésor, billets de trésorerie, ...).
Le marché monétaire favorise de plus en plus les transactions bilatérales (banque-banque ;
banque-entreprise ; entreprise-entreprise, ...). La banque centrale intervient pour ajuster les
liquidités et les taux en fonction de la politique monétaire.

On distingue au niveau du marché monétaire deux compartiments :

1. Le marché interbancaire réservé aux échanges à court terme des excédents de trésorerie des
banques ;
2. Le marché de titre de créance négociable (TCN) permettant aux différents agents
économiques d’accéder directement au marché de capitaux à court terme.

2. Les déterminants du taux d’intérêt

2.1. Définition du taux d’intérêt

C’est le taux de rémunération de l’échange de richesse dans le temps. Il mesure l’avantage

économique à épargner. Sur le marché de biens physiques on parle de taux réel ou naturel. Sur
le marché monétaire, le taux est nominal (note : intégrer l’effet de l’inflation pour calculer le
taux réel).

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 2.2. Variables influençant le taux d’intérêt

La conjoncture économique

Lorsque l’économie est en état de croissance, l’investissement augmente ce qui permet

d’accroître la demande de monnaie et entraine par conséquent une augmentation des taux
d’intérêt. Par contre, en cas de décroissance économique, l’investissement diminue et la
demande de monnaie diminue aussi et ceci entraine une diminution au niveau des taux
d’intérêt.

La masse monétaire

Les taux d’intérêt diminuent au fur et à mesure que la quantité de monnaie en circulation
augmente.

L’internationalisation de l’économie

Une situation de déficit de la balance commerciale (importations > exportations) entraine une
augmentation des taux.

L’inflation

Les taux d’intérêt augmentent sous l’impulsion de l’effet de prix ou l’effet de Fisher. Jusqu’à
maintenant, nous ne prenons pas tenu compte de l’inflation dans le calcul des taux d’intérêts.
De ce fait, les taux déduits sont dits "nominaux".

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II. Les obligations : Caractéristiques et techniques d’évaluation

Le marché des obligations est un marché moins médiatique mais tout aussi important que
celui des actions (la bourse), en termes de volume. A cela, une seule raison, la part de l’Etat
sur le marché des obligations est relativement plus important, car contrairement aux actions,
une obligation ne présente pas une part de capital mais une part de dettes.
Le marché obligataire est un moyen de financement utilisé par les entreprises, l’Etat, les
collectivités locales, etc.

II.1. Principales caractéristiques des obligations

a) Définition : titre de créance pour financer (E et E/se) et non de proprie

Une obligation est une valeur mobilière (VM) négociable qui présente un droit de créance et
non de propriété. Elle revêt la forme d’un titre au porteur ou de titre nominatif. C’est un titre
financier d’échéance supérieur à 5 ans émis par l’Etat principalement mais aussi les grandes
entreprises, les banques, les entreprises publiques.
Les conditions à satisfaire pour qu’une entreprise privée puisse émettre une obligation :
 SA ayant un Capital social > 1 Million d’eur
 Ayant au moins 2 Bilans approuvés par les actionnaires.

La caractéristique commune à ces émetteurs (Banque, Etat, entreprise..) est l’absence du

risque de défaut de paiement qui se traduit par la solvabilité de l’émetteur.

L’avantage pour l’émetteur est la possibilité d’avoir une source de financement à un faible
taux et tout en gardant une autonomie décisionnelle quant à la stratégie de l’entreprise.
Système basé sur le marché de crédit
==> financement par dette bancaire
==> économie d’endettement
==> s’assurer de la solvabilité des émetteurs.
Une entreprise non cotée (entreprise risquée) nécessite d’obtenir des garanties bancaires alors
que l’entreprise cotée est supposée financièrement saine.

• Les avantages à une banque pour accorder des garanties :

– commission de garantie sans coût. (Obtenir une garantie bancaire synonyme d’une
entreprise financièrement saine)

• L’avantage principal pour l’entreprise c’est le fait d’avoir des financements au taux
minimum.

b) Caractéristiques d’un emprunt obligataire

Les caractéristiques principales d’une obligation sont décrites dans le contrat d’émission qui
précise plusieurs éléments :
• le prix d’émission par émission,
• la valeur nominale d’une obligation,
• le montant de l’emprunt obligataire,
• le taux d’intérêt ou taux du coupon,
• la valeur de remboursement,

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• la modalité d’amortissement,
• la durée de vie de l’emprunt obligataire.

Le contrat précise aussi la durée de contrat et la date de jouissance ( la date à partir de laquelle
les intérêts seront comptés.)

Ces diverses caractéristiques permettent de définir :

• le taux de rendement actuariel pour l’investisseur (taux de rendement théorique du
placement),
• le coût de financement pour l’entreprise,
• le risque associé à l’obligation. ( duration / sensibilité / convexité)

1- Le taux de rendement théorique de l’emprunt obligataire :

La valeur d’émission d’une obligation est généralement inférieure ou égale à sa valeur

nominale.

Valeur nominale – Valeur d’émission = Prime d’émission

Prime d’émission : j’ai une obligation qui vaut VN=1000 eur, à un taux de 10%, alors que
moi j’ai payé VE=900 eur pour acheter cette obligation. La différence représente la prime
d’émission. VE inférieure à la VN.

La valeur de remboursement est généralement supérieure, à la limite égale à la valeur

nominale.

Valeur de remboursement - Valeur nominale = Prime de remboursement

1050-1000= 50

Rembourssement au pair : VR= VN

Emission au pair : VE=VN
Dans les 2 cas il n’y a pas de prime d’émission

La date de jouissance est la date à partir de laquelle les intérêts commencent à courir.

c) Procédure d’émission d’un emprunt obligataire

L’émission d’obligation ne peut être décidée que par l’assemblé générale des actionnaires
( pour le cas d’une grande entreprise) . L’assemblé des actionnaires délègue la prise de
décision au conseil d’administration de l’entreprise afin de fixer les modalités et les
conditions de l’émission de l’emprunt obligataire. Une fois la décision d’émission est prise, la
société émettrice doit transmettre à la bourse une copie des prospectus d’émission (10 jours
avant la publication au Journal Officiel) accompagnés du statut de la société, du procès-verbal
de l’assemblée générale ayant décidé ou autoriser l’émission accompagné des deux derniers
bilans consécutifs, approuvés par les actionnaires avec les rapports des commissaires aux
comptes.

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La société doit également communiquer six jours avant l’ouverture des souscriptions un
document portant la signature des représentants légaux de la société et contenant les
informations suivantes :

• Des informations relatives à l’identité de la société : dénomination sociale, la forme

de la société, le montant du capital social, etc.
• Des informations sur les obligations déjà émises : obligations non encore
remboursées et garanties y afférentes, les montants des obligations convertibles en
actions s’il y a lieu.
• Des informations relatives à l’emprunt obligataire à émettre.

Le comité de la bourse des valeurs mobilières assure le contrôle de la réalisation de

l’opération. Il veille au respect des clauses de contrat par la société émettrice, notamment en
ce qui concerne le respect du montant et du timing du remboursement. Toute proposition de
report d’échéance de paiement des intérêts et/ou de principal doit être approuvée par le comité
de la bourse qui décidera dans un délai ne dépassant pas 15 jours de la date de proposition.

II.2. Les différentes sortes d’obligation

On peut regrouper les obligations en deux catégories :

• les obligations sans options,

• les obligations avec options.

a. Les obligations sans options

On identifie les obligations à taux fixe et les obligations à taux variables.

. Les obligations à taux fixe

Les intérêts et les remboursements sont fixés dès l’émission pour toute la durée de vie de
l’emprunt obligataire. L’achat d’une obligation à taux fixe est synonyme d’une stabilité ou
d’une anticipation d’une baisse de taux d’intérêt.
Taux fixe : anticipation d’une baisse du taux d’intérêt => augmentation du prix des
obligations => valorisation de mon portefeuille obligataire.

Dans le cas d’une hausse des taux d’intérêts sur le marché, les nouvelles émissions
d’obligation seront plus rentables et le prix des obligations est dévalorisé.

L’achat d’une obligation à taux fixe engendre un risque de taux appelé aussi risque de
marché.

. Les obligations à taux variable

On identifie les obligations à taux flottant et les obligations à taux révisable.

Le taux flottant fluctue avec le taux d’intérêt du marché. Il est connu à posteriori, c-à-d juste
avant le détachement du coupon.
Le taux révisable est un taux connu à l’avance. Il est fixé pour une période relativement courte
et sera réajusté périodiquement au niveau du taux d’intérêt du marché obligataire. Ce type
d’obligations garantit une rémunération réelle positive. La valeur de l’option est peu sensible
à l’évolution du taux d’intérêt.

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 b. les obligations aux options :

Il s’agit des obligations classiques à taux fixe assorties d’une option de convertibilité en
action.
Une obligation convertie en action est synonyme d’une obligation à taux fixe plus une action.
Le taux d’obligation convertie en action est inférieur au taux d’obligation classique.
L’option ici est le droit de transformer les obligations en action.

L’avantage pour l’entreprise :

L’avantage pour l’entreprise est qu’elle peut s’endetter à un taux moins cher à celui du
marché obligataire assortie d’une possibilité d’augmentation du capital.
L’investisseur bénéficie de la garantie d’un rendement obligataire déterminé ( coupon). En
plus, il profite des mouvements de hausse des actions.

Ces obligations ont deux caractéristiques :

- modalités obligataires (intérêt + remboursement)
- modalités de conversion

II.3. La cotation des obligations

Comme tout instrument financier, une obligation peut être négociée, échangée en toute
simplicité. Ainsi, le cours d'une obligation évolue en fonction des taux d'intérêts et d'autres
éléments spécifiques à une obligation. A ce stade, il est important de savoir qu'une obligation
est cotée en pourcentage de son nominal et au pied du coupon (coupon couru non inclus).

a. En % du nominal
Une obligation sera toujours cotée en pourcentage de son nominal. C'est-à-dire les valeurs
nominales sont ramenées à une même base, soit 100 afin de pouvoir comparer facilement les
titres ayant des valeurs nominales différentes.

Exemple :
Supposons qu'une obligation A ait un nominal de 4000 euros et qu'elle cote 3960 euros, alors
la cotation que vous trouverez, exprimée en pourcentage correspondra à (3960 / 4000) × 100
= 99 %.
L’obligation B de nominal de 4500 euros et qu’elle cote 4050 euros alors la cotation que vous
trouverez, exprimée en pourcentage correspondra à (4050 / 4500) × 100 = 90 %.
L’obligation A est plus chère que B même si PB>PA
Ce mode de cotation permet une meilleure clarté des cours des obligations, surtout en
éliminant la différence entre les éléments techniques tels que :
• les dates différentes de paiement des coupons,
• l’incidence des intérêts courus sur la valeur des obligations.

b. Coupon couru
Les intérêts courus représentent la fraction du coupon couru entre le dernier versement du
coupon et la date de négociation de l’obligation. Il est exprimé en % de la valeur nominale.

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Le coupon couru est déterminé en utilisant la formule d’intérêt simple :

Avec :
V : valeur nominale de l’obligation,
i : taux facial ou taux de coupon,
n : représente la durée entre la date de paiement du dernier coupon et la date de négociation
(J).

En divisant la valeur monétaire de coupon couru par la valeur nominale de l’obligation on

peut trouver sa valeur en pourcentage :

Le taux du coupon : le taux d'intérêt que l'émetteur paie aux détenteurs d'obligations. Les
paiements de coupon sont calculés sur la valeur nominale.

c. Valeur au pied du coupon de l’obligation

La cotation au pied du coupon d’une obligation signifie que le cours de l’obligation sera
exprimé en dehors du coupon couru. Le cours de l’obligation est exprimé en pourcentage de
la valeur nominale :
-Lorsque la valeur marchande de l’obligation(VM) est égale à sa valeur nominale(VN)
(VM = VN), l’obligation dans ce cas est cotée au pied de coupon 100%
-Lorsque la Valeur pied de coupon supérieur à 100% on peut dire dans ce cas que
VM>VN.
Dans le cas où la Valeur pied de coupon est inférieure à 100% on aura donc VM<VN.

III. Evaluation des obligations

III.1. Principe d’évaluation

Le prix d’une obligation comme tout autre actif financier est égal à la somme actualisée des
cash-flow qu’il génère. Les cash-flow sont constitués de l’intérêt et du remboursement du
capital.

P = prix de l’obligation
C = coupon à l’instant t C = VN‫٭‬i avec i = taux nominal
K = taux d’actualisation

Exemple :

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Soit un emprunt obligataire comportant N obligations de valeur nominale 1000 remboursables
au pair, en totalité, dans 4 ans taux nominal 6%. Quelle est la valeur de l’obligation si le taux
de marché est de 5,5%

Corrigé :
Coupon= VN * taux d’intérêt (taux nominal)
CP= 1000*6%= 60eur
P= C/r ( 1-1/1+r)puissance n )+ VR/(1+r)puissance n
P= 60/0.055*(1-1/(1.055)a la puissance 4)+1000/(1.055)a la puissance4= 1017.12
Si la VN inférieure à la Valeur du marché de l’obligation = c’est un gain pour l’investisseur,
donc il doit revaloriser son obligation.

-les 60eur je vais les placés pour qu’il me rapporte de l’argent. Chaque année je vais essayer
de les placé suivant le taux du marché monétaire. (60*1.055)
Je dois avoir une idée sur la valeur de l’obligation aujourd’hui.
Remarque : si on veut se projeter dans l’avenir et connaitre la valeur d’un titre financier dans
le futur, on applique la capitalisation : X(1+r). elle détermine la valeur future.
En revanche, si d’une futur on veut venir au présent, on applique l’actualisation(X/1+r).

III.2. Taux de rendement actuariel

a. Notion

On parle de taux de rendement actuariel pour le souscripteur d’une obligation. On parle aussi
de taux de revient pour l’émetteur, puisqu’il s’agit d’un cout.

Le taux de rendement actuariel est déterminé de la même manière que TRI . il s’agit du taux
qui permet d’égaliser le prix de l’obligation et l’ensemble des annuités actualisés qui reste à
percevoir.

Le taux de rendement actuariel apparaît comme un outil commode pour décrire une obligation
donnée à un instant donné et ce pour plusieurs raisons :
- Il est unique
- Il dépend du nombre et de taille des flux futurs de coupon et de remboursement du
principal.
Le taux de rendement actuariel est une sorte de résumé synthétique des caractéristiques d’un
titre obligataire. On peut le considérer comme le taux de revient pour l’émetteur. Il s’agit
d’un coût pour une ressource collectée. Le taux de rendement actuariel à la date t est
déterminé de la même manière que le taux de rentabilité interne lors de choix
d’investissement. Il s’agit de taux qui permet d’avoir l’égalité entre le cours de l’obligation et
de l’ensemble des annuités actualisées qui restent à percevoir. À l’émission, le taux de
rendement actuariel est une caractéristique traditionnelle de l’emprunt puisqu’il permet de
comparer plusieurs émissions dont les conditions diffèrent.

C’est coupon je vais les placées suivant un taux actuariel. Plus le taux de rendement augmente
plus le rendement augmente.

Le taux de rendement actuariel suppose implicitement l’hypothèse de réinvestissement des

flux à un taux d’intérêt qui n’est autre que le taux de rendement actuariel de ce même titre.

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Cette hypothèse peut donc paraître peu réaliste puisque les taux évoluent sur le marché
obligataire.

Exemple.
Une entreprise a émis un emprunt obligataire dont la valeur nominale est de 5000 euros, le 1er
janvier 2012 au taux de coupon de 9 %. Cet emprunt est remboursable in fine sur 5 ans. La
valeur de remboursement est de 5 200 euros après 5 ans. Le 1er janvier 2014, l’obligation est
cotée à 120 %(revalorisation de 20%). Déterminer le taux actuariel de cette obligation.
Corrigé :
Remboursement au pair : 5% après revalorisation ça reste 5% (100%).
Valeur résiduelle= valeur de remboursement.
9% va me donner le droit de recevoir le coupon/ le vrai taux de rémunération de l’obligation
est 3.195%.

Application :
Une société a émis, il y a 10 ans, des obligations dont la valeur nominale est 1000eur et
d’échéance n=25 ans, les coupons sont semestriels et le taux du coupon annuel est de 8%.
1) Déterminer la valeur actuelle de ces obligations si le taux de rendement annuel est de 7%.
2) de 10%
3)de 12%.
Corrigé :
C= VN * (I/2)
C= 1000 * 8%/2 = 40 eur / n=15*2= 30 / r= 7%/2=0.035.
P= 40/1.035+……+ 40/(1.035)puissance 30 + 1000/ (1.035) puissance 30 ou P= 40/0.035*
(voire carnet)

Interprétation : le faite que le taux d’intérêt nominal( 8%) soit supérieure au taux de
rendement annuel(7%) explique la revalorisation de l’obligation de 1091.6 eur

Remarque : 10%
Une dévalorisation de l’obligation qui est dû au faite du taux de rendement annuel ( 10%) soit
supérieur au taux annuel (8%).
Toujours comparer entre le taux de rendement et le taux annuel du coupon.

Remarque :12%
la baisse de la valeur de l’obligation (passage de 1000 à 724.705) est expliqué par
l’augmentation du taux de rendement annuel( passage de 10 à 12%), c’est ce qui dévalorise le
portefeuille obligataire.

Remarque :
Dans le cas où l’émission et le remboursement se fait au pair
Valeur nominale = valeur de remboursement = prix d’émission
Le taux de rendement actuariel est égal au taux de facial c'est-à-dire le taux du coupon.

IV. Risque et mesure du risque des obligations

Les placements obligataires constituent des investissements tout aussi risqués que les
placements boursiers dans des actions, le risque étant encore plus élevé en période de grande
volatilité des taux d’intérêt. Les risques des placements obligataires peuvent être spécifiques
aux titres obligataires sélectionnés, ou systématiques c’est à dire relatifs à l’ensemble du
marché obligataire.

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 Dans L’emprunt risqué = j’ai intérêt que le taux soit plus élevé pour récupérer l’argent que je
peux probablement pas récupérer.

IV.1. Risques spécifiques des placements obligataires

a. Le risque de défaut
En investissant dans des obligations, un investisseur prend le risque que la promesse de
l'émetteur de rembourser le principal et de payer les intérêts aux dates et aux conditions
convenues ne soit pas respectée. Cet investisseur encourt un risque de défaut ou risque de
crédit ou risque de l’émetteur. Plus ce risque est élevé, plus le prêteur exigera une
rémunération plus importante. Par exemple les obligations pourries (junks bonds), qui
accordent à leurs détenteurs des rendements très important, mais avec des risques très élevés
de défaut… Inversement, il existe d’autres types d’obligations qui ne présentent pas de risque
de défaut, compte tenu de la qualité de l’émetteur (obligations du Trésor), ce qui montre que
le taux d’intérêt accordé de ces titres soit plus faible que les précédentes. Les entreprises
peuvent recourir aux agences de notation pour évaluer le risque de défaillance et de crédit.
Les agences de notation examinent les informations relatives aux émetteurs sélectionnés, en
particulier les informations financières, telles que les états financiers des émetteurs, et
attribuent une notation aux obligations d'un émetteur - de AAA (ou Aaa) à D (ou à l'absence
de notation). Chaque agence utilise ses propres définitions de notation et utilise ses propres
critères pour noter une valeur donnée. Il est tout à fait possible que le même lien reçoive une
note qui diffère, parfois considérablement, d’une agence à l’autre. Bien qu'il soit judicieux de
comparer la notation d'une obligation entre les différentes agences, toutes les obligations ne
sont pas notées par toutes les agences et certaines obligations ne sont pas notées du tout. Dans
de tels cas, il vous sera peut-être difficile d’évaluer la solvabilité globale de l’émetteur de
l’obligation.

b. Le risque de liquidité
Le risque de liquidité constitue également un risque spécifique lié aux placements
obligataires. C’est le risque de ne pouvoir trouver facilement un acheteur pour une obligation
lorsqu’on désire les revendre. Un signe de liquidité, ou d’absence de liquidité, est le niveau
général d’activité de négociation : une obligation négociée fréquemment au cours d’une
journée de négociation donnée est considérablement plus liquide que celle qui ne montre
l’activité de négociation que quelques fois par semaine.
Il s’agit d’un risque très important pour des obligations de compagnies peu connues ou pour
des obligations émises en quantité limitée, ce qui en réduit le marché. La sélection et la
combinaison de plusieurs obligations permettent d’éliminer les risques spécifiques aux
placements obligataires. Ces risques sont donc diversifiables.

Turn over : combien le titre il a été acheté par les priprio.

IV.2. Risques systématique des placements obligataires

Le risque systématique ou risque de marché des placements obligataires est le risque relié à
une variation des taux d’intérêt sur le marché et de l’impact de cette variation sur le prix des
obligations.

Le risque system concerne l’ensemble des obligations et l’ensemble du marché.

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Lorsque les taux d'intérêt baissent, les prix des obligations augmentent et lorsque les taux
augmentent, les prix des obligations baissent. Le risque de taux d’intérêt est le risque que les
fluctuations des taux d’intérêt (aux États-Unis ou sur d’autres marchés mondiaux) réduisent
(ou augmentent) la valeur de marché d’une obligation que vous détenez. Le risque de taux
d'intérêt, également appelé risque de marché, augmente à mesure que vous détenez une
obligation.
Supposons que vous ayez acheté une obligation de 1 000 dollars à 10 ans aujourd'hui à un
taux de coupon de 4% et que les taux d'intérêt montent à 6%.
Si vous devez vendre votre obligation de 4% avant l'échéance, vous devez faire la
concurrence avec les nouvelles obligations à taux de coupon plus élevés. Ces obligations à
taux de coupon plus élevé réduisent la demande pour des obligations plus anciennes qui
paient des intérêts moins élevés. Cette baisse de la demande fait baisser le prix des obligations
plus anciennes sur le marché secondaire, ce qui se traduirait par un prix moins élevé pour
votre obligation si vous devez la vendre. En fait, vous devrez peut-être vendre votre
obligation à un prix inférieur à celui que vous avez payé. C'est pourquoi le risque de taux
d'intérêt est également appelé risque de marché.

La hausse des taux d'intérêt rend également les nouvelles obligations plus attrayantes (car
elles génèrent un coupon supérieur). Il en résulte ce que l’on appelle le risque d’opportunité -
le risque qu’une meilleure opportunité se présente et que vous ne puissiez pas agir. Plus la
durée de votre obligation est longue, plus il y a de chance qu'une opportunité d'investissement
plus attrayante devienne disponible, ou que d'autres facteurs pouvant avoir une incidence
défavorable sur votre investissement puissent survenir. Ce risque est également appelé
risque de période de détention (plus de détient cette obligation, plus ça sera plus risqué
et dévaloriser le portefeuille)( il faut que la duration de détention soit plus courte pour
récupérer mes coupons) - le risque que non seulement une meilleure opportunité soit
manquée, mais aussi que quelque chose se produise pendant la durée de la détention
d'une obligation qui affecterait négativement votre investissement.

Les gestionnaires de fonds d’obligations sont exposés aux mêmes risques que les détenteurs
d’obligations individuelles. Lorsque les taux d'intérêt augmentent – en particulier lorsqu'ils
augmentent fortement sur une courte période - la valeur des obligations existantes du fonds
diminue, ce qui peut nuire à la performance globale du fonds.

Principe d’asymetrie : variation du taux d’interet (faible) se recent plus quand le taux
d’interet est faible que lorsqu’il est élévé. Ce qui va influencer le coupon.

- Le taux du coupon : la sensibilité de prix de l’obligation est plus importante lorsque le

coupon est faible. Ainsi, pour une même variation du taux d’intérêt par exemple en cas
d’augmentation du taux, il y aura plus d’effet sur le prix de l’obligation quand le niveau
général des taux est plus faible. Par exemple, le prix de l’obligation diminue plus lorsque le
taux varie de 6% à 8% que de 25% à 27%. Ce résultat est aussi expliqué par la convexité de la
courbe liant le prix de l’obligation et le taux d’intérêt.
- L’échéance : l’obligation est moins volatile lorsque l’échéance est proche.
- Le taux de rendement à l’échéance.

On observe sur le marché des placements obligataires les phénomènes suivants :

- Pour une variation donnée des taux d’intérêt, la variation du prix en pourcentage n’est pas la
même pour toutes les obligations. La volatilité est différente d’une obligation à une autre.

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- La volatilité de prix de l’obligation est presque la même en cas d’augmentation ou de
diminution très faibles de taux d’intérêt on peut dire dans ce cas qu’elle est symétrique
lorsque les variations de taux d’intérêt sont très petites.
- La duration est une bonne mesure du risque et permet de chercher l’ampleur de variation
du prix d’une obligation suite à de faibles variations du taux de rendement à l’échéance.
- Pour de grandes variations du taux d’intérêt, l’effet sur le prix de l’obligation n’est pas la
même que ce soit suite à l’augmentation ou à la diminution. On peut dire dans ce cas que la
volatilité des prix est non symétrique lorsque les variations des taux sont grandes. La
convexité de la courbe entre le prix et le taux d’intérêt explique cette différence.

IV.3. Mesures du risque

Les mesures de volatilités les plus utilisées sont la duration, la sensibilité et la convexité.

a. La duration
La première mesure de la duration a été formulée par Frederick Macaulay en 1938. La
duration de Macaulay est la durée de vie moyenne pondérée des flux de trésorerie d’une
obligation. Les pondérations sont les VA des flux de trésorerie à recevoir à chaque période en
pourcentage de la VA totale de l’obligation. La duration de Macaulay est une mesure de
l’exposition effective d’un investisseur obligataire aux variations de taux d’intérêt. Il associe
la durée jusqu'à l'échéance de l'obligation à la taille de ses paiements de coupon. Plus
l'échéance est longue et le coupon bas, plus la duration d'une obligation est longue plus elle
est sensible aux variations des rendements du marché.

Elle se calcule par la moyenne arithmétique des flux actualisés et pondérés par les poids
respectifs des différentes échéances.
La duration d’une obligation indique la période à l’issue de laquelle sa rentabilité n’est pas
affectée par les variations du taux d’intérêt. Celui qui garde l’obligation jusqu’à cette date est
théoriquement immunisé contre le risque de réinvestissement des coupons futurs.

Application :
Soit une obligation dont la VN=100eur émise au pair. Le taux de coupon est de 10%, le taux
de rendement est 10% et il reste 3 ans avant l’échéance : (dans le carnet correction)

Remarque : Le principe d’immunisation

Immuniser un portefeuille c’est le protéger contre les fluctuations éventuelles du taux
d’intérêt sur le marché. Donc, en immunisant son portefeuille, l’investisseur parvient à
réaliser le taux de rendement initialement souhaité. On cherche à réduire le risque des
obligations (être immunisé). L’objectif consiste à réduire au maximum le risque obligataire à
travers la neutralisation de l’effet des deux risques (de capital et de réinvestissement) de telle
sorte qu’on absorbe les pertes au niveau du capital par les gains de réinvestissement et vice
versa.
On arrive à neutraliser cet effet si l’horizon de l’investissement correspond à la duration du
portefeuille (quelle que soit la maturité). Le concept d’immunisation s’applique aussi bien
pour les titres individuels que pour les portefeuilles.
Par exemple, un investisseur achète un bon du Trésor (T-Note) de 100 000 dollars sur 10 ans
avec un taux d’intérêt de 6%. L’investisseur s’attend à gagner 6000 dollars par an grâce au
titre. Cependant, à la fin de la première année, les taux d’intérêt tombent à 4%. Si
l’investisseur achète une autre obligation avec les 6000 dollars reçus, il ne recevra que 240
dollars au lieu de 360. En outre, si les taux d’intérêt augmentent par la suite et qu’ils vendent
le titre avant sa date d’échéance, il risque de perdre une partie du capital.

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Continuité du cours de gestion de risque financier :
La Duration : Pendant combien de temps sur la durée de vie de l’obligation je récupérerai ma
mise de dépôt. J’ai intérêt que la duration soit plus courte comme ça je vais récupérer le
coupon à un prix élevé dans une courte période.
La duration c’est la durée de vie effective de l’obligation.
Si n = 5 et D = 293, a partir de 3 ans nous somme immunisé contre la variation de taux
d’interet qu’elle que soit augmentation ou diminution du taux d’intérêt. Si le taux d’intérêt
baisse, c’est bien, et si il augmente l’investisseur dans ce cas à déjà reçu ces coupon, il l’est a
déjà encaissé.

Je vais récupérer 40 eur chaque année, entant qu’investisseur je vais réinvestir ces 40 eur au
taux du marché. L’objectif est de ce protéger du risque d’augm du T d’int :
- augmentation du taux de marché : donc c’est une bonne nouvelle pour moi et mes
coupon vont augmenter en capital et je vais perdre en intérêt.
Une baisse de taux d’intérêt = augmentation de la valeur de l’obligation (6% à 4%). Ce qui
gagne en coupon va les perdre en capital.

Soit Ft, le versement de l’année j et i le taux d’intérêt du marché, la duration d’une obligation
est le rapport entre :
-Au numérateur, la somme des flux (Ft) pondérés par les périodes respectives (t). ces
flux comprennent les interet et le capital remboursé ( les flux étant actualisés au taux du
marché K).
-Au dénominateur, la somme des flux de capital actualisés à ce n taux K
mathématiquement, la duration d’une obligation s’écrit :

Exemple :
Soit une obligation émise au pair (VE = VN). Le taux du coupon est de 10% et le taux de
rendement est de 10%, et il reste exactement 3 ans avant l’échéance. VN= 100 eur.

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T.A.F : calculer la duration de cette obligation.
Corrigé :
Coupon :
C = VN * I = 100 * 0.1 = 10 eur

10 2∗10 3∗10
+ + +3∗100/ ( 1.1 ) 3
1.1 ( 1.1 )2 ( 1.1 ) 3
D=
10 10 10
+ + +100 ( 1.1 ) 3
1.1 ( 1.1 ) ( 1.1 ) 3
2

D = 2.7355
Dans notre exemple, l’obligation a 3 ans jusqu’à l’échéance, mais sa sensibilité au variation
du taux d’intérêt est un peu inférieur à ces 3 ans an raison du paiement des coupon
intermédiaires. Le faite que les coupon soient versé et puisse être réinvestis au taux d’intérêt
du marché actuel, réduit la durée de vie effective de l’investissement ainsi que son exposition
au variation de taux d’intérêt : c’est le principe de l’immunisation des obligations
Plus le taux d’intérêt est élevé plus la duration est courte. De même, plus le taux de rendement
actuariel est élevé plus la duration de l’obligation diminue. Une duration de 2.73 signifie
qu’un investisseur récupère son investissement initial au bout de 2 ans et 73 mois. Un
investisseur avisé qui s’intéresse au marché obligataire doit choisir les obligations en fonction
de leurs durations et de leurs sensibilité.

b-
La sensibilité est la variation en pourcentage du prix d’une obligation suite à la variation du
taux d’interet de 1%. elle est en principe négative, puisque une augmentation du taux d’interet
s’accompagne d’une baisse du prix de l’obligation.

Il existe une relation linéaire entre sensibilité et duration puisqu’elle apporte une des clés de la
gestion obligataire à savoir :
-une anticipation à la hausse du taux d’intérêt conduit le gestionnaire à se placer sur
des titres de courte durée pour amortir l’impact de la hausse
-une anticipation de la baisse du taux d’intérêt conduit le gestionnaire à acquérir des
titres de LT pour mieux profiter de cette baisse (baisse du taux d’interet valorise l’emprunt
obligataire).

S= -D/1+K = -2.73/1.1 = -2.48

Théoriquement une augmentation de 1% du taux d’interet du marché s’accompagnera d’une

baisse du prix de l’obligation de -2.48 %.

WARNING : la relation entre le taux d’interet et le prix de l’obligation n’est pas linéaire.
Autrement dit, la baisse du cours de l’obligation est plus forte quand le taux d’interet est
faible et elle est moins recentie (eleve) quand le taux d’interet est eleve.

Exemple :

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La variation du prix de l’obligation est plus élevé quand le taux d’interet passe de 3 à 4 % que
quand il passe de 15 à 16% à cause de la convexité de la relation entre taux d’interet et prix
de l’obligation.

Note :
Passage de 6% à 8% : le prix de l’obligation va déminuer de 2.48%.
Par contre, si :
Delta K = 2% mais passage de 25% à 27% => baisse de prix de l’obligation de -
2.48%. parce que le taux d’intérêt est très elevé.

Exercice :
Soit uneobligation de valeur nominal = 1000 remboursable dans 6 ans au taux de coupon
annuel de 12 % le taux d’actualisation étant à 12 %.
1- detreminer la duration et la sensibilité de cette obligation
2-determiner la valeur de l’obligation ainsi que la valeur théorique dans le cas 2 d’une hausse
et d’une baisse de 1% (passage de 12% =>13% et passage de 12% à 11%)

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17