Fondements de Finance: Chapitre 7.: Risque, Rentabilité Et Diversification

Programme Grande Ecole
Fondements de Finance
Chapitre 7. : Risque, rentabilité et diversification
Cours proposé par

Fahmi Ben Abdelkader ©
Version Etudiants
Mars 2012
Préambule
Fig. 10.1 (p.294) : Evolution de différents portefeuilles, 1925-2009
Fahmi Ben Abdelkader © Fondements de Finance 2

Préambule
Fig. 10.1 (B&DM - p.314) : Les performances du marché boursier français depuis 1854
Source : Données et calculs de David Le

Bris
Plan du chapitre
1 Les mesures traditionnelles de la rentabilité et du risque

La rentabilité annuelle moyenne à partir de données historiques
La variance et l’écart type : mesures traditionnelles du risque
Relation historique risque-rentabilité
2 L’erreur d’estimation de la rentabilité espérée

Calcul de l’erreur type et de l’intervalle de confiance
Distribution des rentabilités et Loi Normale
Loi Normale et intervalle de confiance
Les limites de cette approche
3 Arbitrage Risque-rentabilité et le prix du risque

Aversion au risque et prime de risque
Volatilité d’une action vs volatilité d’un portefeuille d’actions
Risque spécifique vs risque commun
4 Risques et diversification: cas d’un portefeuille d’actions

Risque spécifique (diversifiable) vs risque de marché (non diversifiable)
Diversification et prime de risque en AOA
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Fahmi Ben Abdelkader © Fondements de Finance
t 4
Les mesures traditionnelles de la rentabilité et du risque La rentabilité espérée
La rentabilité constaté
Relation risque-rentabilité historique
Estimation de la rentabilité espérée à partir des densités de probabilité
Densité de probabilité ?
La rentabilité future d’un actif risqué est inconnu ex ante
Mais il est possible de définir plusieurs états de la nature qui correspondent à différents niveaux
de rentabilité
À chacun de ces niveaux de rentabilité R, on associe une probabilité de réalisation : densité

de probabilité (PR)
Tableau 10.1 (p.315) Densité de probabilité des rentabilités de l’action BFI

La rentabilité constatée
Estimation de la rentabilité espérée à partir des densités de probabilité
Rentabilité espérée (Expected return) = moyenne pondérée des rentabilités possibles R, chaque
rentabilité étant pondérée par sa probabilité d’occurrence PR :
Pour l’action BFI, la rentabilité espérée est

donc :
E [RBFI] =

La rentabilité historique = rentabilité effective = rentabilité constatée
Rentabilité constatée : est la rentabilité qui a effectivement été réalisée par un actif au cours d’une
période définie et passée
Avec,
Pt : prix de l’action à la date t
Pt+1 : prix de l’action à la date t+1
Dt+1 : dividende versé à la date t+1
Exemple 2.1
Investissement initial Cours au 05/08/06 Cours au 05/08/07 Dividende versé
100 actions Carrefour le 5/08/2006 47.28€ 51.37€ 1.03€ par action

La rentabilité annuelle moyenne
La rentabilité annuelle moyenne d’un actif est la moyenne arithmétique de ses rentabilités effectives annuelles
Exemple 10.2 B&DM p.320 –

Rentabilité annuelle
moyenne du CAC40
La rentabilité annuelle moyenne du

CAC40 sur la période 2000-2010 est :

Représentation graphique des rentabilités historiques
Fig. 10.4. (B&DM p.321) Histogrammes des rentabilités de différents portefeuilles, 1926-2004

La variance et l’écart type : des outils d’évaluation du risque
Le risque est mesuré par la volatilité d’un titre : l’amplitude des

variations
Écart par rapport

à la moyenne
L'écart-type rend compte des fluctuations d'une valeur.

Le titre rouge fluctue beaucoup plus que le titre vert. L'écart type du titre rouge est largement
supérieur à celui du titre vert.

La variance « espérée »: l’espérance du carré des écarts des rentabilités espérées à la

moyenne
NB. Cette formule donne une estimation de la variance à partir des rentabilités
espérées
La variance « constatée »: est la moyenne des carrés des écarts des rentabilités effectives à la
rentabilité moyenne :
L’écart type (standard deviation): Fréqumment appelé : la volatilité

A quoi sert la variance ?
Mesure de la dispersion autour de la moyenne des rentabilités : niveau de ……………

des rentabilités possibles de l’actif
Mesure de …………………………………
La variance d’un actif sans risque est égale à …….
La variance d’un actif risqué augmente proportionnellement avec la taille des écarts à la
moyenne
Plus la variance (la variabilité) est importante plus le risque est ………….
L’écart type (d’une action) la volatilité


Exemple 10.2 B&DM p.320 –
Rentabilité annuelle
moyenne du CAC40
La variance constatée du CAC40 (2000-2010) est :
La volatilité historique du CAC40 (2000-2010) est :

Comparaison de la rentabilité et de la variance des actions BFI et

AMC :
Rentabilité espérée Écart type
BFI 10% 21%
Sur la base de ces informations, quelle serait le choix le plus

intéressant?

Évaluer le risque à partir de la variabilité de la rentabilité historique

Tableau 10.3 B&DM p.306 – volatilités annuelles de différents portefeuilles américains, 1926-2004
Volatilité historique des

rentabilités (écart-
type)
3.18%
7.17%
20.36%
42.75%

Évaluer le risque à partir de la variabilité de la rentabilité historique
Fig. 10.5 (B&DM – p.311) Arbitrage entre risque et rentabilité de plusieurs portefeuilles, 1926-
2004
18.24%
8.45%
8.45
%
Prime de
? risque
2.65%
2.65
%
Historiquement,
plus un actif est volatil, plus il est rentable, et plus la prime de risque qu’il offre est
élevée une rentabilité élevée est associée à un risque élevé

Plan du chapitre




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L’erreur d’estimation de la rentabilité espérée L’erreur type et l’intervalle de confiance
La rentabilité historique comme estimation de la rentabilité espérée !
La rentabilité moyenne calculée à partir de données historiques est parfois

utilisée comme une estimation de la rentabilité espérée
Une approche à utiliser avec beaucoup de prudence
Le passé n’éclaire pas toujours l’avenir

L'expérience est une lanterne attachée dans notre
dos, qui n'éclaire que le chemin parcouru
des erreurs d’estimation

Comment évaluer l’erreur d’estimation ?
L’erreur d’estimation peut être appréhendée grâce à la mesure statistique d’erreur type
L’erreur type ?
L’erreur type est l’écart type de la moyenne estimée autour de sa « vraie » valeur.
Elle donne une indication sur l’écart qui peut exister entre la rentabilité moyenne calculée à partir
des rentabilités historiques et la rentabilité espérée par les investisseurs (= valeur recherchée)
L’erreur type de l’estimation de la rentabilité espérée s’obtient grâce à la formule suivante :

Construire un intervalle de confiance
Construire un intervalle de confiance consiste à définir un intervalle qui contient, avec un certain degré
de confiance, la valeur à estimer
Le degré de confiance est exprimé sous la forme de probabilité
Par exemple, un intervalle de confiance à 95% (ou au seuil de risque de 5%) a une probabilité de 95%
de contenir la vraie rentabilité espérée d’un actif
Par définition, l’intervalle de confiance à 95% se définit comme suit :
Rentabilité moyenne historique ± 2 x l’erreur type

Construire un intervalle de confiance
Exemple : entre 1926 et 2004, la rentabilité annuelle moyenne R¯ de S&P 500 a été de 12.3% et sa volatilité
historique de 20.36%.
Il y a 95 chances sur 100 que la rentabilité espérée se situe entre ………………….
Il y a 5 chances sur 100 que la rentabilité espérée ne se situe pas entre ……………………
Autrement dit, il y a 5 chances sur 100 de faire ……………………………
Même avec 79 années d’observations, il n’est pas possible d’estimer d’une manière précise
la rentabilité espérée du S&P 500
Néanmoins, l’intervalle de confiance permet d’indiquer à l’investisseur le niveau de confiance (ou

la marge d’erreur) avec lequel il doit interpréter les résultats de l’estimation de la rentabilité
espérée

Les distribution des rentabilités des actions suivent une loi Normale
Exemple de distribution des rentabilités : Histogramme des rentabilités de la bourse de Paris depuis
1802
En pratique, on suppose souvent que les distributions des rentabilités suivent la loi
normale.
Représentation graphique de l’intervalle de confiance
n(R)
Nombre
d’observation
Rentabilité
historique

Il y a 95 % de chances que la
n(R)
Nombre vraie rentabilité espérée soit
d’observation
dans l'intervalle compris entre
R-2 et
R+2

Rentabilité
historique

Distribution du Cac 40 pour la période 1854-

35 2008
∆ P janvier 1854-décembre 2008
0
Distributions des variations mensuelles du Cac 40 Moyenne 0,0030
Moyenne annualisée 3,65%
30 Médiane 0,0015
0 Écart- 0,0484
type
Écart-type annualisé 16,78%
Variance de l'échantillon 0,0023
Kurstosis (Coefficient d'aplatissement) 7,03
25 p-value kurtosis=3 0,00079
+/- 2 écart
0 Skewness (Coefficient d'asymétrie) 0,06
types
p-value skewness=0 0,4027
Minimum -0,3279
Nombre d'observations
Maximu 0,2524
20
m 1859
0
Nombre 0,0022
d'échantill 1260
ons
15 Niveau de confiance(95,0%)
0 Jarque-Berra
10
0
50
0 11%
13%
15%
17%
19%
21%
23%
25%
27%
29%
31%
33%
35%
-35%
-33%
-31%
-29%
-27%
-25%
-23%
-21%
-19%
-17%
-15%
-13%
-11%
1%
3%
5%
7%
9%
-9%
-7%
-5%
-3%
-1%
Varitions mensuelles en %

Les limites de cette approche: Impact des évènements extrêmes
« Les variations extrêmes sont si grandes qu’elles représentent une part significatives
des plus-values ou des moins-values finales à l’issue d’une période donnée. »
(Bouchaud et Walter,
1996)
Histogramme des
rentabilités de la
bourse de Paris
depuis 1802
Exemples de
variations
extrêmes

Les limites de cette approche: Impact des évènements extrêmes
« Les variations extrêmes sont si grandes qu’elles représentent une part significatives
des plus-values ou des moins-values finales à l’issue d’une période donnée. »
(Bouchaud et Walter,
1996)
Exemples
L’observation de l’indice Dow Jones entre 1900 et 2006 montre que les dix meilleurs jours (0,03 %
des jours de bourse) représentent 65 % du niveau final de l’indice (Estrada, 2009)
S&P500 1978-2005 : variation quotidienne moyenne annualisée = 9,6 %
mais en excluant les 50 meilleurs jours (sur 7 000), elle baisse à 2,2
% Et en excluant les 50 pires jours (sur 7 000), elle monte à 18,4 %
(
M
a
u
b
o
u
s
s
Fahmi Ben Abdelkader © Fondements de Finance i 27
En résumé
En présentant l'estimation non pas sous la forme d’une valeur de la rentabilité mais plutôt avec un intervalle
de confiance, on quantifie d'une certaine manière l'incertitude sur la rentabilité estimée
L’intervalle de confiance donne une indication sur la marge d’erreur liée à l’estimation de la
rentabilité espérée … mais il est quasi impossible d’éliminer les erreurs d’estimation
Ne jamais oublier que les rentabilités espérées estimées à partir des rentabilités historiques
sont entachées d’erreurs d’estimations
Le passé n’éclaire pas toujours l’avenir
Des méthodes alternatives plus robustes : s’appuyant sur une analyse de la relation risque-rentabilité,
le MEDAF …

Plan du chapitre




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t 29
L’arbitrage entre risque et rentabilité Le prix du risque : rappel
Rentabilités de portefeuilles vs Rentabilités de titres individuels
Risque commun et risque individuel
Aversion au risque
A bird in the hand is worth two in the

bush

Aversion au risque
Tableau 3.8. (B&DM – p.88) obligation sans risque et portefeuille de

marché
Actif financier Prix de marché Flux dans unConjoncture

Conjoncture défavorable an favorable Prix moyen
aujourd’hui P=50% 1-P=50% espéré
Obligation sans risque 1058€ 1100€ 1100€ 1 100€
Portefeuille de marché 1000€ 800€ 1400€ 1 100€
Le portefeuille de marché a un prix moyen espérée = …………………………..

de :
Pourquoi son prix de marché est-il inférieur à celui de l’obligation, qui rapportera également
1100€ ?
En règle générale, les investisseurs n’aiment pas le risque
Ils préfèrent un gain relativement sûr à un gain bien plus important mais
aléatoire Ils manifestent alors de l’aversion au risque

La prime de risque
En règle générale, on suppose que les investisseurs sont averses au

risque
Cette aversion au risque est plus moins élevée selon les investisseurs
Plus les investisseurs, dans leur ensemble, manifestent de l’aversion au risque, plus le prix des
actifs risqués …………..comparé à celui d’une obligation sans risque qui rapporte en moyenne
autant
Si un agent souhaite investir dans un actif risqué, il attend, en retour, une compensation à hauteur
du risque qu’il accepte de courir
Cette compensation est équivalente à la Prime de risque
Rentabilité supplémentaire que l’investisseur exige pour compenser le risque lié à un actif

Comment calculer la prime de risque ?
Prime de risque = Rentabilité supplémentaire que l’investisseur exige pour compenser le

risque lié à un actif
Tableau 3.8. (B&DM – p.88) obligation sans risque et portefeuille de

marché
Actif financier Prix de Flux dans un

Conjoncture défavorable an
Conjoncture favorable Prix moyen E[R]
marché P=50% 1-P=50% espéré
aujourd’hui
Obligation sans 1100€ 1100€ 1 100€ 4%
1058€ risque
Portefeuille de 1000€ 800€ 1400€ 1 100€ 10%
marché
Pour calculer la prime de risque, il faut:
comparer la rentabilité espérée d’un actif risqué et la rentabilité d’un actif sans
risque La prime de risque = ……………………

Comment calculer la prime de

risque ?
En résumé
Prime de risque = Rentabilité supplémentaire (par rapport à la rentabilité d’un actif sans
risque) que l’investisseur exige pour compenser le risque de l’actif
Prime de risque
offerte à l’investisseur
Rentabilité
espérée de
l’actif risqué Rentabilité
de l’actif
sans risque

Rentabilité de portefeuilles diversifiés
Fig. 10.5 (B&DM – p.311) Arbitrage entre risque et rentabilité de plusieurs portefeuilles, 1926-
2004
18.24%
8.45%
8.45
%
Prime de
0% risque
2.65
2.65%
%
Plus un actif est - en moyenne - rentable, plus il est volatil, et plus la prime de risque qu’il offre est élevée
Hypothèse aversion risque vérifiée : un portefeuille plus risqué doit offrir aux investisseurs une rentabilité moyenne plus
élevée pour compenser le risque supplémentaire
La relation risque/rentabilité des portefeuilles diversifiés semble être linéaire.

Peut-on trouver le même type de relation pour des actifs individuels ?

Rentabilité de portefeuilles diversifiés
Fig. 10.6 (B&DM – p.312) Risque et rentabilité historiques de titres individuels, 1926-
2004
Note:
-Les 500 actions individuelles sont celles des

entreprises du S&P 500
-Les actions sont classées par ordre de taille

(capitalisation) décroissant
Contrairement aux portefeuilles diversifiés, il n’existe pas de relation évidente entre volatilité et rentabilité moyenne des actions
En revanche, il semble exister une relation entre la taille d’une entreprise et le risque lié à son action
Les actions des grandes entreprises ont une volatilité plus faibles que celles des petites
Les actions individuelles présentent un risque plus élevé et une rentabilité plus faible que ce qu’on observe pour les portefeuilles
Comment expliquer le fait que les actions individuelles sont plus volatiles qu’un portefeuille constitué de ces
mêmes actions (S&P 500) ?

Quelle est la différence entre le risque d’un titre individuel et celui d’un portefeuille ?
Prenons l’exemple d’une compagnie d’assurance à Paris qui offre deux types de polices
d’assurance habitation: la 1ère couvre le risque de vol, la 2ème couvre le risque de catastrophe
naturelle
On suppose que : le risque de vol = risque naturel = 1% (1 maison sur 100 risque d’être volé par an / 1 chance sur 100 d’avoir
une catastrophe naturelle)
La compagnie a vendu 100 000 polices de chaque type
Deux portefeuilles
P1 : Portefeuille des polices / risque vol P2 : Portefeuille des polices / risque naturel
P1 : Risques indépendants P2 : Risque commun

Les risques de vol des différentes maisons ne sont pas Le risque naturel est corrélé entre les maisons : une
corrélés les uns aux autres catastrophe touche toutes les maisons simultanément
Le P1 est moins risqué parce qu’il est composé d’actifs présentant des risques indépendants : on
parle alors de portefeuille diversifié

En résumé
Le risque d’un portefeuille d’actifs financiers dépend du caractère commun

ou indépendant des risques individuels qui le composent
Qu’en est-il dans le cas d’un portefeuille d’actions ?

Plan du chapitre





Risques et diversification Risque spécifique (diversifiable) vs risque de marché (non diversifiable)
Risque spécifique et risque systématique : des déterminants de la rentabilité des actions
De quoi dépendent les variations du prix d’une

action ?
15/03/11 | | Thibaut Madelin
Areva dévisse
en Bourse
Le groupe ne veut pas croire
dans un nouvel hiver nucléaire
après l'accident survenu au
Japon, pays dans lequel il réalise
7 % de son chiffre d'affaires.

Risque spécifique et risque systématique : des déterminants de la rentabilité des actions
Les dividendes et les cours des actions varient en fonction de deux types
d’informations:
Les informations spécifiques à l’entreprise Les informations liées à l’ensemble du marché
Ex. – de bonnes ou mauvaises infos sur l’entreprise elle- Ex. – les infos relatives à la situation macroéconomique
même ou son secteur d’activité influencent les cours de toutes les actions cotées :
- une entreprise qui annonce la signature d’un contrat fera lorsque la BCE annonce une baisse des taux
augmenter le prix de son action directeurs, le prix des actions auront tendance à
augmenter
- Le départ imprévu d’un dirigeant est souvent perçu de
manière négative par les investisseurs - Les attentats du 11 septembre 2001, crise bancaire
2008 = impact négatif sur tous les marchés
Risques indépendants Risque commun
Risque spécifique ou idyosyncratique Risque systématique ou de marché

Unsystematic risk Systematic risk
Risque diversifiable Risque non diversifiable

Comment varie la volatilité avec la diversification selon le type de risque (spécifique vs systématique)?
Fig. 10.8 (B&DM – p.318) – Volatilité de portefeuilles composés d’actions de type S et

I
Type S : entreprises exclusivement exposées au

risque systématique
Type I : entreprises exclusivement exposées au

risque idiosyncratique
Le risque d’un portefeuille « réel » diminue à mesure que sa taille augmente (baisse progressive
du risque I), mais sans totalement disparaître (le risque S demeure)

Pourquoi la volatilité du portefeuille S&P500 est inférieure à celle de n’importe quelle action du S&P 500 ?
Fig. 10.6 (B&DM – p.312) Risque et rentabilité historiques de titres individuels, 1926-
2004
Note:
- Les 500 actions individuelles sont celles des

entreprises du S&P 500
C’est la conséquence du risque spécifique lié à chaque action qui est éliminé lorsque les actions
sont combinées au sein d’un même portefeuille

Quiz : Risque diversifiable vs risque systématique
Parmi les risques suivants, lesquels sont diversifiables ? Systématiques ? Lesquels auront une influence sur
la prime de risque ?
1 Le fondateur d’une entreprise part à la retraite
2 Le prix du pétrole augmente, ce qui fait augmenter les coûts de

production
3 Suite à un défaut de conception, un produit doit être retiré de la

vente
4 La baisse de la demande provoque un ralentissement de la croissance

économique

Quelle est la mesure du risque total d’une action ?
Risque total d’une action = Risque diversifiable + risque systématique
La mesure du risque total d’une action (volatilité) : l’écart-type

De quoi dépend la prime de

risque ?
Est-ce qu’un investisseur peut exiger une prime de risque pour accepter de s’exposer à des
risques spécifiques ?
Théoriquement, en AOA, NON
Les investisseurs peuvent éliminer le risque spécifique « gratuitement » grâce à la

diversification
Lorsque le risque peut être annulé grâce à la diversification, la prime de risque est nulle.
La prime de risque d’une action ne dépend pas de son risque

diversifiable

De quoi dépend la prime de risque ?
Est-ce que la diversification suffit pour éliminer entièrement le risque auquel est exposé un
portefeuille ?
Risque total
Le risque spécifique disparaît dans

un portefeuille diversifié
La diversification ne réduit pas l’exposition d’un Portefeuille au risque systématique
Seul le risque systématique d’un actif détermine la prime de risque exigé par les
investisseurs

De quoi dépend la prime de risque ?
Fig. 11.8 (p.336 – FCF – B&DM): Les effets de la diversification

Annexes
Tab. 11.2 (p.330 – FCF –B&DM) – sommaire des mesures de la rentabilité et du risque historiques

Fondements de Finance: Chapitre 7.: Risque, Rentabilité Et Diversification

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Chapitre 7. : Risque, rentabilité et diversification

Cours proposé par

Fig. 10.1 (p.294) : Evolution de différents portefeuilles, 1925-2009

Fahmi Ben Abdelkader © Fondements de Finance 2

Source : Données et calculs de David Le

1 Les mesures traditionnelles de la rentabilité et du risque

2 L’erreur d’estimation de la rentabilité espérée

3 Arbitrage Risque-rentabilité et le prix du risque

4 Risques et diversification: cas d’un portefeuille d’actions

Estimation de la rentabilité espérée à partir des densités de probabilité

La rentabilité future d’un actif risqué est inconnu ex ante

À chacun de ces niveaux de rentabilité R, on associe une probabilité de réalisation : densité

Tableau 10.1 (p.315) Densité de probabilité des rentabilités de l’action BFI

Fahmi Ben Abdelkader © Fondements de Finance 5

Estimation de la rentabilité espérée à partir des densités de probabilité

Pour l’action BFI, la rentabilité espérée est

Fahmi Ben Abdelkader © Fondements de Finance 6

La rentabilité historique = rentabilité effective = rentabilité constatée

Fahmi Ben Abdelkader © Fondements de Finance 7

La rentabilité annuelle moyenne

Exemple 10.2 B&DM p.320 –

La rentabilité annuelle moyenne du

Fahmi Ben Abdelkader © Fondements de Finance 8

Représentation graphique des rentabilités historiques

Fahmi Ben Abdelkader © Fondements de Finance 9

La variance et l’écart type : des outils d’évaluation du risque

Le risque est mesuré par la volatilité d’un titre : l’amplitude des

Écart par rapport

L'écart-type rend compte des fluctuations d'une valeur.

Fahmi Ben Abdelkader © Fondements de Finance 10

La variance et l’écart type : des outils d’évaluation du risque

La variance « espérée »: l’espérance du carré des écarts des rentabilités espérées à la

L’écart type (standard deviation): Fréqumment appelé : la volatilité

Fahmi Ben Abdelkader © Fondements de Finance 11

La variance et l’écart type : des outils d’évaluation du risque

A quoi sert la variance ?

Mesure de la dispersion autour de la moyenne des rentabilités : niveau de ……………

La variance d’un actif sans risque est égale à …….

L’écart type (d’une action) la volatilité

Fahmi Ben Abdelkader © Fondements de Finance 12

La variance et l’écart type : des outils d’évaluation du risque

La variance constatée du CAC40 (2000-2010) est :

La volatilité historique du CAC40 (2000-2010) est :

Fahmi Ben Abdelkader © Fondements de Finance 13

La variance et l’écart type : des outils d’évaluation du risque

Comparaison de la rentabilité et de la variance des actions BFI et

Sur la base de ces informations, quelle serait le choix le plus

Fahmi Ben Abdelkader © Fondements de Finance 14

Évaluer le risque à partir de la variabilité de la rentabilité historique

Volatilité historique des

Fahmi Ben Abdelkader © Fondements de Finance 15

Évaluer le risque à partir de la variabilité de la rentabilité historique

élevée une rentabilité élevée est associée à un risque élevé

Fahmi Ben Abdelkader © Fondements de Finance 16

1 Les mesures traditionnelles de la rentabilité et du risque

2 L’erreur d’estimation de la rentabilité espérée

3 Arbitrage Risque-rentabilité et le prix du risque

4 Risques et diversification: cas d’un portefeuille d’actions

La rentabilité historique comme estimation de la rentabilité espérée !

La rentabilité moyenne calculée à partir de données historiques est parfois

Une approche à utiliser avec beaucoup de prudence

Le passé n’éclaire pas toujours l’avenir