Evaluation Des Entreprises

INSTITUT DE FINANCEMENT
DU DVELOPPEMENT DU MAGHREB ARABE

I.FI.D
Formation Longue
Evaluation des Entreprises
2008-2009
I.F.I.D- 2007
Matire : Evaluation des entreprises
1
Introduction la problmatique de la valeur
SOMMAIRE
Paragraphe Sujet
1. Contexte de lvaluation
Etendue de lapproche
1.1
Proprit des titres de capital et proprit des actifs
1.2
Diffrence entre Valeur et Prix
1.3
2. Les deux philosophies dapproche de lvaluation
Lapproche patrimoniale
2.1
Lapproche par les flux
2.2
Le point commun des deux philosophies
2.3
Lapproche comparative
2.4
Comme lindique G. Hirigoyen 1 lvaluation des entreprises est un inpuisable sujet de
rflexion et constitue un problme fondamental de lanalyse financire. Ce problme nest pas
le mme que celui de lvaluation comptable des postes du bilan : il ne se pose pas dans les
mmes circonstances et il ne se rsout pas par les mmes procds Ce sont donc les
circonstances ou le contexte de lvaluation qui imposent le choix des mthodes dvaluation.
1. Contexte de lvaluation :
La problmatique de la valeur dune entreprise qui s'impose aux propritaires de celle-ci, lors
d'tapes dcisives et exceptionnelles, telles la cession, l'acquisition ou la modification du
primtre de contrle, n'en est pas moins une proccupation permanente.
En effet, toute dcision du chef d'entreprise, qu'elle concerne le dveloppement,
l'investissement, le dsengagement, la conqute d'un march voire d'une simple commande,
aura une incidence sur la valeur de l'entreprise donc sur le patrimoine des actionnaires.
Dans cette section, nous allons nous pencher sur cette problmatique de la Valeur et sur les
outils dont nous disposons pour tenter de lui apporter une, voire plusieurs rponses.
Il y a lieu, toutefois, dapporter au pralable, quelques commentaires ncessaires quant
l'tendue de notre approche, la notion de proprit et la diffrence entre valeur et prix.
1.1 Etendue de lapproche :
Notre approche s'apparente et s'intgre dans une logique de march, celle du march des titres
de capital. Ainsi :
G. Hirigoyen, Problmatique de lvaluation des entreprises, in : Identits de la gestion, mlanges en lhonneur

du professeur P. Lassgue, Vuibert, 1991, page 83.
Elments de cours prpars par Mohamed Neji Hergli
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Nous traiterons des entreprises prives ayant la forme juridique de socits de

capitaux, c'est--dire, principalement, les Socits Anonymes et les Socits
Responsabilit Limite.
Les entreprises publiques ayant le statut de socits de capitaux suivent une logique
similaire et entrent donc galement dans notre primtre d'tudes, l'exception bien
entendu de celles qui ont vocation partielle ou totale rendre un Service Public et
donc qui ne rpondent plus une logique de march;
3.2. Proprit des titres de capital et proprit des actifs

Pour comprendre les diffrentes approches qui ont conduit la construction des procds de
valorisation que sont les mthodes d'valuation, il est ncessaire d'intgrer ds maintenant le
contenu de l'objet que l'on cherche valuer.
A ce stade, la structure juridique joue un rle essentiel.
Rsoudre la problmatique de la valeur d'une entreprise c'est valoriser le patrimoine dtenu
par ses propritaires, les actionnaires. C'est, ainsi, valoriser les TITRES DE CAPITAL. Dans
la suite du cours et au fil de la mise en uvre des mthodes d'valuation, nous devrons garder
en permanence, prsent l'esprit, que c'est bien les titres de capital que l'on cherche
valuer.
La proprit des titres de capital d'une entreprise ne signifie nullement la proprit directe,
pleine et entire des actifs qu'elle possde.
Pour s'en convaincre, il suffit de comprendre pourquoi le lgislateur incrimine le dlit dabus
de biens sociaux.
Par ailleurs, si un actionnaire souhaite devenir propritaire, titre personnel, d'un bien de la
socit, il peut le faire de diffrentes manires, par exemple :
en se versant des dividendes (le bien de l'entreprise tant par exemple de la

trsorerie), en rduisant le capital,
en achetant le bien concern, mais dans ce cas la transaction doit tre ralise un
prix de march.
A chaque fois, ces oprations induiront un cot financier pour l'associ, ne serait-ce qu'un
cot fiscal. La ralit de ce cot est bien la preuve clatante que le bien n'appartenait pas
l'associ.
Ainsi faut-il bien comprendre et retenir que :
Les actifs de la socit appartiennent la socit, personne morale disposant de son

identit propre.
Les titres de capital de la socit appartiennent aux associs.
Les actifs de la socit n'appartiennent pas aux associs.
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3.3. Diffrence entre valeur et prix
Le prix d'une entreprise peut se dfinir comme tant le montant auquel une transaction sur le
capital de cette entreprise peut avoir (ou bien a eu) lieu.
Dans le premier cas, il s'agit par exemple du montant ferme et dfinitif propos par un
acheteur au vendeur, ce dernier n'ayant d'autre choix que d'accepter et cder son entreprise ou
bien refuser de vendre l'acheteur en question.
Ce peut tre, aussi le montant affich et revendiqu par un vendeur qui renonce par avance
vendre ses titres un prix diffrent. On parlera galement de prix lors d'une transaction en
cours en voquant le montant autour duquel un accord parat tre possible.
Dans le deuxime cas, il s'agit de constater le montant auquel une transaction s'est ralise.
Ainsi, qu'elle soit potentielle ou constate, la notion de prix doit tre rattache une
transaction possible ou relle.
Le prix de l'entreprise est donc fonction de nombreux paramtres tant objectifs que subjectifs
tels par exemple : ses performances, le rapport de force entre les parties, les motivations de
ces parties, l'apptence d'un ou de plusieurs acheteurs possibles, la qualit et la pertinence des
ngociateurs, la quotit de capital chang, la typologie de l'acheteur, etc.
3.3.1 Les performances
Notre culture financire nous pousse tout naturellement vers les critres financiers et
conomiques, et l'on sent bien que l'activit, la profitabilit, la structure financire, la position
concurrentielle, les perspectives du march de l'entreprise et de l'entreprise dans son march
sont autant de paramtres qui aiguisent ou non l'apptit d'acheteurs potentiels donc le prix
qu'ils sont susceptibles d'accepter. Ces lments constituent l'essentiel de la base de travail de
l'valuateur en qute de la valeur.
Mais bien d'autres facteurs interviennent dans un prix de transaction.
3.3.2 Le rapport de force et les motivations
Le rapport de force qui s'tablit dans la ngociation entre les parties et la qualit des
ngociateurs, sont dterminants.
A n'en pas douter un vendeur qui ngocierait avec plusieurs acheteurs stratgiques vendra
un meilleur prix que s'il ngociait avec un seul acheteur essentiellement motiv par la
ralisation d'une belle opration financire.
Cet exemple simple met en relief trois autres dterminants du prix :
L'intrt stratgique que reprsente l'entreprise. Il sera clairement diffrent entre une
entreprise disposant d'une forte part de march dans une niche technologique, et une
entreprise n'ayant qu'une faible part d'un march large et concurrentiel. Toutefois pour
tirer le meilleur profit d'une situation stratgique favorable, il est ncessaire d'avoir
des acheteurs industriels ayant un vif intrt pour l'entreprise voire un besoin certain
de l'acqurir.
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Le choix du conseil qui dispose ou non de la capacit de trouver, de contacter et de
motiver les acheteurs stratgiques. Si l'on prend l'exemple de la vente d'une entreprise
qui serait leader sur son march domestique, le prix que pourrait obtenir un cabinet
conseil international serait il le mme que celui qu'obtiendrait un cabinet vocation et
rayonnement rgional alors mme que les acheteurs stratgiques sont probablement
trangers ?
La motivation des parties en prsence. Trs concrtement, le vendeur que l'on prie de
rester la tte de l'entreprise aprs la vente obtiendra d'autres conditions que celui qui
souhaite rester ou qui demande le maintien de ses enfants dans l'entreprise.
L'industriel, la recherche d'une taille critique, acceptera de payer un prix plus lev pour une
entreprise de son secteur d'activit que celui qui dtient dj une forte part du march. Le
premier joue sa survie tandis que le second acclre sa croissance.
3.3.3 L'apptence des acheteurs
Une entreprise est un bien unique, constitu de moyens humains, de moyens immobiliers,
mobiliers et financiers, d'une culture et d'un savoir-faire, de partenaires qui vont du
fournisseur au client en passant par le banquier, ou le sous-traitant. S'il est possible de trouver
des entreprises comparables, jamais l'on ne pourra trouver deux entreprises identiques. Ainsi
l'apptence de l'acheteur, le dsir qui saura tre cr chez lui, de possder l'entreprise, et qui
dans une dmarche industrielle pourra parfois s'apparenter un mlange de soif de pouvoir et
de fascination de collectionneur, influenceront fortement le prix qu'il acceptera de payer.
3.3.4 La quotit de capital chang
Le prix d'une majorit du capital ne s'assoit pas sur la mme base que celui d'une minorit. La
diffrence, c'est le prix du contrle, le prix du pouvoir.
Le march boursier nous le dmontre rgulirement. Il est, en effet, par construction le lieu o
des investisseurs s'changent au jour le jour des actions qui reprsentent des participations
minoritaires, voire infimes du capital des socits.
Ce march est un march de minoritaires. Toutefois, lorsqu'une OPA (Offre Publique d'Achat)
est lance sur un titre, un acheteur se propose de racheter l'ensemble des actions. Il tente de
prendre le contrle de l'entreprise. L'opration devient une opration majoritaire et son prix de
ralisation un prix de majorit.
Or, l'on constate frquemment une hausse significative du cours de l'action, donc du prix de
l'entreprise ds les premires rumeurs d'OPA. Cette hausse rapproche le prix d'une minorit
(avant OPA) du prix d'une majorit (cours de l'OPA). Cette diffrence, qui peut tre mesure
sur le march boursier au travers de diverses oprations de ce type, est estime en moyenne
environ 25 % du prix de l'action avant OPA et constitue le prix du pouvoir. Cette moyenne ne
constitue toutefois pas une rgle mais n'est que la rsultante de situations contrastes.
Retenons que l'on parle de prix de majorit et de prix de minorit.
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3.3.5 La typologie de l'acheteur
Nous avons voqu et rflchi la motivation de l'acheteur. Mais, au-del de cette motivation,
sa nature a une incidence certaine sur le prix qu'il accorde l'entreprise.
Un acheteur industriel intgre son acquisition dans le cadre d'une stratgie globale. Il peut
mettre en uvre restructurations et synergies et ainsi btir une politique industrielle mme
d'augmenter la productivit et la rentabilit de l'entreprise rachete.
Le prix qu'un vendeur pourrait obtenir de lui est gnralement suprieur celui que lui
proposerait un investisseur financier ne pouvant apporter la moindre synergie et, la
recherche de rendements levs pour les capitaux qu'il investit.
On pourrait citer de nombreux autres facteurs susceptibles d'influencer le prix d'une
transaction. Il est clair que la notion de prix est lie la potentialit ou la ralit d'une
transaction, qu'elle est soumise une multitude de paramtres aussi bien subjectifs
qu'objectifs, et que, finalement, pour une mme entreprise, il y a autant de prix possibles
que de situations.
3.3.6 La dmarche de l'valuateur
La dmarche de l'valuateur s'inscrit dans une logique sensiblement diffrente. Il s'agit pour
lui de dterminer par l'analyse et la mise en uvre d'outils que sont les mthodes d'valuation,
la valeur, voire la fourchette de valeur que l'on peut attribuer l'entreprise.
Cette approche, qui s'appuie sur des supports thoriques, peut sembler imprgne d'une
profonde objectivit donc source de vrit.
Il ne faut toutefois pas s'y tromper. La vrit n'appartient pas au monde de l'valuation qui,
nous le verrons, reste une science approximative o se mlent esprit thorique et
raisonnement empirique.
De plus, l'exclusion de la fairness opinion qui, comme le nom l'indique, se fixe comme
but l'objectivit, l'valuation est par essence subjective.
L'valuateur a une mission, il poursuit un objectif. Ainsi, conseil d'un vendeur, il cherche
justifier, valider, voire dmontrer la valeur la plus leve possible; conseil d'un acheteur il
adopte la dmarche oppose.
Ainsi, la valeur, rsultat de l'valuation s'appuie sur une dmarche thorique et cohrente
mais elle n'est pas impermable, tant s'en faut, aux lments subjectifs que le contexte est
susceptible d'apporter.
La valeur en tant que dterminant essentiel du prix devient le rceptacle des enjeux et des
conflits d'intrts dont il est l'objet.
2. Les deux philosophies dapproche de lvaluation :
L'entreprise est une entit juridique spcifique, une personne morale qui :
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-
Possde des biens et des crances,

Est redevable de dettes,
Dploie une activit dans le but de gnrer des profits,
Distribue ses actionnaires ou conserve en son sein tout ou partie des profits raliss.
Ainsi, l'entreprise affiche deux caractres dominants :

-
Elle est propritaire d'un Patrimoine sur lequel elle a des dettes rembourser,
Elle assure des activits qui gnrent des flux, conomiques pour elle-mme, et
financiers pour ses cranciers et ses actionnaires.
Sur la base de ce constat les deux philosophies dominantes transparaissent dj.

La premire s'attache privilgier la notion de proprit, la seconde celle de gnration de
flux.
2.1. Lapproche patrimoniale
L'entreprise est une entit qui possde un patrimoine et qui est redevable de dettes.
Selon cette approche, la valeur des actions de l'entreprise est gale celle de son patrimoine
net, c'est--dire la valeur de ses biens moins celle de ses dettes. La problmatique de la valeur
devient une quation dans laquelle il s'agit d'estimer leur valeur conomique ou vnale (ciaprs relle) chacun des actifs de la socit et chacune de ses dettes.
Ainsi :
Valeur des Actions = Valeur de l'entreprise
= Valeur relle des Actifs de l'entreprise - Valeur relle des Dettes de l'entreprise
Le travail de l'valuateur consistera donc passer en revue chacun des actifs de la socit et
chacune de ses dettes pour corriger la valeur nette comptable et l'ajuster la valeur relle.
Cette approche de la valeur de l'entreprise a conduit de nombreuses mthodes dites
patrimoniales . Nous nous pencherons principalement sur :
la mthode de l'Actif Net Corrig,
les mthodes du Goodwill et plus spcifiquement celle de la rente abrge .
Notons ds maintenant, en liaison avec les remarques prcdentes que ce type d'approche
ignore la structure juridique de l'entreprise et assimile la valeur du patrimoine de la socit
la valeur des actions de la socit.
Remarquons galement que son principe consiste essentiellement valoriser les richesses
accumules par l'entreprise dans le pass au dtriment de ses perspectives d'volution et de sa
rentabilit existante ou future.
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2.2. Lapproche par les flux
Par un raisonnement totalement diffrent et divergent de la structure de pense que l'on vient
d'voquer, l'entreprise est une sorte de coquille ou de machine gnrer des flux
financiers destination de ses apporteurs de capitaux (ou bailleurs de fonds). La valeur du
patrimoine de ces bailleurs de fonds est fonction des flux financiers futurs que l'entreprise
pourra leur verser (ou engranger en leur faveur) dans l'avenir.
On distingue principalement deux types de flux :
les flux de Rsultat Net ou de Dividende: nous verrons les mthodes de Fisher, de
Gordon Shapiro, de Bates, du dlai de recouvrement et voquerons certains modles
pouvant en dcouler.
les flux de trsorerie ou flux de cash scrts par l'activit: nous verrons la
mthode des Discounted Cash Flow (DCF) [Flux de trsorerie nets].
La problmatique de la valeur se rsout dans ce cas en :
Estimant les flux conomiques et financiers futurs que l'entreprise sera susceptible
de gnrer et pour cela en comprenant et en cernant la nature et la rcurrence des
flux conomiques et financiers passs.
Mesurant le risque reprsent par l'investissement dans l'entreprise et en situant ce
risque par rapport ceux qu'induiraient d'autres investissements alternatifs.
2.3. Le point commun des deux philosophies

Le principal point commun de ces deux philosophies d'approche de la valeur d'une entreprise
rside dans le fait qu'elles s'appuient toutes les deux sur les donnes comptables et refusent de
s'en contenter.
L'approche patrimoniale s'attache aux valeurs relles des lments composants le bilan de
l'entreprise et non leur valeur comptable.
L'approche par les flux se fixe comme objectif de dterminer au plus prs les flux
conomiques et financiers futurs de l'entreprise; cela induit :
-
de raliser un diagnostic srieux et approfondi de l'entreprise, de son potentiel, de son

devenir;
de reconstituer avec la plus grande prcision et la plus grande finesse possible les flux
conomiques et financiers passs qui, nous l'avons compris, ne seront pas
ncessairement les flux comptables;
de projeter ces flux conomiques en tenant compte des modifications structurelles et
conjoncturelles visibles ou prvisibles.
Ainsi, l'valuation de l'entreprise est prcde d'une tude approfondie de la socit, d'une
comprhension claire de son pass, d'une estimation aussi fine et motive que possible de son
avenir.
Cette tude prliminaire comprend plusieurs tapes :
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L'tablissement d'un diagnostic culturel, humain, conomique, financier et stratgique aussi
large qu'ouvert et toff de l'entreprise.
Le diagnostic est plusieurs gards une phase primordiale de l'valuation. Bien sr, il
constitue les fondations des tapes suivantes dcrites ci-aprs, mais surtout il permet
l'valuateur de se forger une opinion srieuse sur la prennit de l'entreprise, son
positionnement, son devenir, ses points forts et ses points faibles, les alas qui psent sur elle,
les choix stratgiques auxquels elle est confronte, les enjeux et les dfis qu'elle devra
surmonter. L'valuateur se btit une conviction sur le niveau de risque relatif que reprsente
l'entreprise par rapport d'autres socits, sur le niveau de risque relatif que comporte un
investissement au capital de la socit par rapport un investissement alternatif, au capital
d'une autre socit, en emprunt obligataire, en emprunt d'Etat, etc.
L'analyse dtaille voire pointilleuse de la valeur relle de chacun des actifs et de chacune
des dettes de l'entreprise afin de rechercher les corrections qu'il convient d'apporter aux
valeurs nettes comptables. Ce travail minutieux, le Retraitement des Comptes de Bilan, est le
support indispensable la mise en uvre des mthodes patrimoniales.
La dtermination des flux conomiques et financiers passs susceptibles de se reproduire
dans l'avenir, en un mot des flux rcurrents. Ce travail sera dnomm Retraitement des
Comptes de Rsultat.
L'laboration dtaille et motive des prvisions de l'entreprise qui est difie sur la base
des flux rcurrents du pass et qui intgre les changements structurels et conjoncturels
susceptibles de se produire dans l'avenir. Cet exercice doit permettre l'valuateur d'estimer
avec pertinence les flux conomiques et financiers que l'entreprise sera susceptible de gnrer
dans le futur.
Nous allons donc successivement dtailler, dans le cadre de notre cours, le diagnostic, les
retraitements de bilan et de comptes de rsultat et nous interroger sur la construction des
prvisions et des flux futurs.
2.4. L'approche comparative
Sans qu'elle soit rellement une dmarche conceptuelle proprement parler, l'approche
comparative constitue en elle-mme un troisime type de mthodes d'valuation.
Pour la mettre en uvre, l'valuateur recherche sur les marchs boursiers local et trangers un
chantillon de socits comparables celle qu'il se propose d'valuer.
La particularit des socits cotes est bien entendu que leur cours de Bourse constitue, pour
elles, une rfrence de prix. L'valuateur cherche dterminer les critres communs de
valorisation qui se dgagent de l'chantillon. Il les applique ensuite la socit, objet de son
tude, pour dfinir sa valeur ou sa fourchette de valeur.
Nous examinerons parmi ces mthodes :
-
le PER,
les autres ratios boursiers,
les droites de rgression.
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2
Prparation de lvaluation
SOMMAIRE
Paragraphe Sujet
1. Le diagnostic de lentreprise
Le diagnostic culturel, juridique et fiscal
1.1
Le diagnostic humain
1.2
Le diagnostic conomique
1.3
Le diagnostic des moyens et de lorganisation
1.4
Le diagnostic financier
1.5
Le diagnostic stratgique
1.6
2. Les retraitements
Les retraitements du bilan
2.1
La dtermination de la capacit bnficiaire
2.2
1. Le diagnostic de lentreprise :
Comme nous l'avons dj voqu au niveau du chapitre prcdent, le diagnostic est une tape
cruciale de l'valuation au cours de laquelle l'valuateur devra se forger une opinion claire de
ce qu'est l'entreprise, et de ce qu'elle est susceptible de devenir. Il comprendra six
composantes essentielles :
-
le diagnostic culturel, juridique et fiscal,

le diagnostic humain,
le diagnostic conomique,
le diagnostic des moyens et de l'organisation,
le diagnostic financier,
le diagnostic stratgique.
Pour mener bien cette tude de l'entreprise, l'valuateur doit se procurer auprs d'elle un
ensemble de documents et d'informations. On trouvera en annexe 1 une liste non exhaustive
concernant les entreprises non cotes et reprenant les documents les plus couramment utiliss
En effet, lorsqu'il s'agit d'entreprises cotes, les valuateurs se limitent frquemment aux
informations publiques c'est--dire l'ensemble de la documentation mise et publie par la
socit et les oprateurs destination des tiers. On peut citer par exemple, les statuts, les
articles de presse, les notes d'analystes financiers, les plaquettes, les rapports annuels, les
comptes et les situations intermdiaires.
Ces informations sont compltes par l'ensemble de la documentation sectorielle disponible
sur le ou les marchs de l'entreprise, sur ses concurrents, sur les socits comparables , sur
les enjeux commerciaux, techniques et stratgiques du secteur.
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1.1 Le diagnostic culturel, juridique et fiscal :
1.1.1 Historique et culture
L'historique de l'entreprise est un lment cl de sa comprhension. L'adage bien connu: dismoi d'o tu viens et je te dirais qui tu es s'applique galement l'entreprise et sa culture.
Comprendre le pass de la socit, son histoire, et les transformations qu'elle a subies dans le
temps, apprhender la capacit qu'elle a eue franchir plus ou moins facilement les tapes
cls de son volution, sont autant d'lments qui permettent de sentir ou d'anticiper l'aisance
dont elle fera preuve pour faire face aux mutations de l'avenir.
Son savoir-faire s'est-il forg au fil du temps, est-il ancien, profondment ancr dans la culture
de l'entreprise ou bien au contraire rcent et volatil. Cherche-t-on valuer une entreprise
familiale durablement imprgne de son pass, dconnecte des ralits du prsent et ne
survivant que grce la dimension de l'hritage, ou bien au contraire, les nouvelles
gnrations ont-elles su perptuer et dvelopper l'uvre? Sommes-nous confronts une
filiale d'un grand groupe qui, depuis longtemps, a vcu, sous l'assistanat de sa maisonmre ou bien au contraire qui a su prserver et dvelopper sa stratgie et son identit propre,
et qui a su trouver en elle-mme les forces ncessaires son volution, son dveloppement
et son indpendance?
Si l'on se place dans le cas particulier d'une cession de l'entreprise, comprendre la culture de
l'entreprise, c'est comprendre la typologie de l'acheteur. Combien d'oprations d'acquisitions
ont-elles chou en raison de l'incompatibilit de la culture de l'acheteur avec celle de
l'entreprise rachete. Ainsi, tout comme la rsonance des cultures constitue un lment
dterminant d'une bonne transaction, l'investissement ncessaire l'adaptation des esprits et
de la culture de l'entreprise la ralit du march, est un composant de la valeur.
1.1.2 Contexte juridique et fiscal
L'analyse du contexte juridique et fiscal de l'entreprise inclut plusieurs composantes plus ou
moins relies entre-elles.
Elle commence par la forme juridique de la socit (SA, SARL, etc.) qui n'est pas sans
consquence sur :
la responsabilit et le pouvoir des propritaires, les pouvoirs de dcision oprationnels

au sein de l'entreprise.
Le rgime fiscal applicable lentreprise (entreprise totalement exportatrice,
entreprise implante dans une zone de dveloppement rgional, entreprise
partiellement exportatrice, entreprise soumise au rgime de droit commun,).
Elle se prolonge dans les statuts de l'entreprise qu'il faut examiner en dtail et veiller entre
autres :
leur cohrence avec l'activit exerce et avec l'activit potentielle,

aux contraintes diverses qui y sont incluses dont par exemple celles qui sont lies la
cession des actions, comme la clause d'agrment et de premption.
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L'valuateur dresse un organigramme juridique complet et exhaustif des participations de la
socit et s'interroge sur :
les risques, responsabilits et engagements lis ces participations par exemple en

raison de la forme juridique des socits affilies,
les quotits de capital dtenues dans les filiales ou affilies et l'exercice qui y est fait
ou non du pouvoir,
les flux qui proviennent des filiales et leur prennit, voire les possibilits de dviation
de ces flux.
Il lui faut analyser en dtail les contrats qui lient lentreprise ses salaris, ses actionnaires,
aux tiers (clients, fournisseurs, collectivits territoriales, Etat, reprsentants commerciaux)
pour mesurer les risques, les contraintes et les rapports de force existants entre l'entreprise et
ses partenaires.
Pour conclure sur ce contexte juridique et fiscal, il faut examiner :
la vritable localisation du pouvoir. Le management a-t-il les mains libres, est-il sous
surveillance, sous contrle voire sous influence?
la prsence de pactes d'actionnaires permettant de consolider voire de prenniser le
pouvoir;
la qualit et la notorit des Commissaires aux Comptes, leur anciennet dans
l'entreprise et la fidlit de l'entreprise vis--vis d'eux. Ont-ils l'habitude d'mettre des
rserves ou des remarques dans leurs rapports gnraux ou spciaux?
les litiges et procs en cours en cherchant en comprendre certes la finalit probable,
mais aussi l'origine et les causes. S'agit-il, par exemple, de problmes de qualit des
produits vendus? L'entreprise a-t-elle de nombreux procs avec ses salaris actuels ou
anciens? Y a-t-il des litiges avec les Autorits Publiques par exemple sur des questions
d'environnement ou sur des questions fiscales?
le rgime fiscal de la socit, voire du groupe? A-t-il opt pour l'intgration fiscale?
L'entreprise dispose-t-elle de dficits fiscaux?
l'existence ventuelle de satellites l'entreprise, c'est--dire de socits ayant :
- les mmes actionnaires,
- une absence de lien capitalistique avec l'entreprise,
- des relations commerciales avec elle.
1.2 Le diagnostic Humain :

Le diagnostic humain comprend deux volets principaux :
-
le management, les hommes-cls et l'organisation interne,

le personnel et le climat social.
1.2.1 Le management, les hommes-cls et lorganisation interne

La tradition centralisatrice reste trs enracine dans la mmoire et la culture collective
tunisienne. Ainsi, une trs large proportion des entreprises est dirige par une seule personne :
le manager qui est l'ultime dcideur. Ce type d'organisation ne fait pas l'unanimit dans le
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monde. Dans les pays anglo-saxons, les entreprises ont un mode de fonctionnement
multicphale au travers du systme du Board : un groupe de responsables de trs haut niveau
qui prennent collectivement les dcisions stratgiques de l'entreprise.
Revenons notre contexte national et au rle prpondrant exerc par le manager.
L'valuateur rflchit son sujet de multiples questions :
quel est le type de management de l'entreprise: autocratique, participatif, dmagogue?
quel est ou quels sont le ou les rles du manager?
l'entreprise peut-elle fonctionner sans lui? (Combien de PME commerciales ou de
services n'ont d'autre objet que d'exploiter le relationnel de leur dirigeant fondateur?
sur quelle structure repose l'entreprise)
qui sont les hommes-cls?
couvrent-ils l'ensemble des fonctions organiques de lentreprise?
Ces questions basiques, pour ne pas dire naves, n'en sont pourtant pas moins fondamentales.
Elles touchent directement l'existence et la prennit de l'entreprise. Elles permettent une
rflexion sur les risques qu'elles contiennent et donc sur la valeur. Nous verrons plus
concrtement, lors de l'tude des mthodes de flux l'importante interdpendance de ces deux
concepts, mais nous sentons bien que plus une entreprise est risque, plus sa valeur est faible,
et qu'une dpendance trop forte de l'entreprise vis--vis de son dirigeant est un facteur
rducteur de sa valeur.
L'valuateur s'attache comprendre le fonctionnement de lentreprise au travers de son
organigramme, le rle, le pouvoir et la comptence de ses hommes-cls et le degr de
dpendance qu'elle a vis--vis d'eux.
1.2.2 Le personnel et le climat social
L'valuateur cherche intgrer la qualit du climat social qui rgne dans l'entreprise. Est-il
serein ou conflictuel? Les salaris jouissent-ils d'un panouissement leur permettant de donner
le meilleur d'eux-mmes, quel est le niveau de concertation dans l'entreprise? Quel est le
niveau d'absentisme, d'accidents du travail? Quel est le niveau de formation et quels sont les
efforts raliss pour l'amliorer et le dvelopper? Tout simplement combien l'entreprise
consacre-t-elle de ses ressources au dveloppement de la comptence de son personnel? Quel
est le niveau de polyvalence des salaris? Quelle est la pyramide d'ge, comment s'est-elle
dforme dans le pass et comment est-elle susceptible d'voluer?
La rpartition de l'effectif au sein des fonctions organiques de l'entreprise :
Commercial et Assistance,
Approvisionnement,
Production et Assistance,
Contrle-qualit,
Gestion Comptabilit Finance, Ressources Humaines,
Recherche et Dveloppement, Logistique, maintenance et scurit,
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est examine tant en donnes brutes qu'en donnes relatives, c'est--dire par comparaison
l'environnement concurrentiel.
Quelle part des effectifs se trouve implique dans des travaux oprationnels, et quelle part
dans des travaux fonctionnels? Comment ces ratios se situent-ils par rapport aux entreprises
du mme secteur? Quels sont les rseaux, les circuits de communication dans l'entreprise?
Comment fonctionnent-ils? Sont-ils adapts et efficients?
Comment la dmarche qualit est-elle perue et mise en place dans l'entreprise? Quel est son
niveau de maturit?
Quels sont les niveaux de rmunration? Comment se comparent-ils aux entreprises confrres?
Quelle est l'chelle des salaires au sein de l'entreprise? Quelles sont les formules de
motivation, d'intressement des salaris ?
L'valuateur tente de se forger une image :
sur le dynamisme, l'tat d'esprit, la comptence et la motivation des quipes de
l'entreprise par rapport ceux de l'environnement concurrentiel ;
sur leurs volutions prvisibles ou probables ;
sur la capacit, les moyens, les ressources vives dont dispose l'entreprise pour faire
face l'avenir, ses risques, ses enjeux, ses alas.
1.3 Le diagnostic Economique :
Aprs s'tre efforc de comprendre ce qu'est l'entreprise, de dcouvrir les racines qui la
nourrissent, de dcortiquer les circuits de fonctionnement qui l'animent et de mesurer les
forces vives qui la composent, l'valuateur va se tourner naturellement vers son
environnement, et vers ce qu'elle cre destination de cet environnement.
1.3.1. Le secteur d'activit
L'entreprise volue dans un espace qui lui est propre. Certes, elle est confronte comme tout
acteur conomique aux tendances lourdes de l'conomie (consommation, inflation, taux
d'intrts), mais elle vit avant tout au sein d'un microcosme qui rpond des logiques, des
rgles spcifiques, et qui est constitu de fournisseurs, de donneurs d'ordre, de clients et de
concurrents : son secteur d'activit.
Quel est-il? Que reprsente-t-il dans l'conomie? Quelle est sa taille? Quels sont ses enjeux,
ses risques, ses volutions technologiques, sa maturit ? Le ticket d'entre y est-il lev? Qui
sont ses acteurs, sont-ils nombreux, et quelle est leur stratgie? Qui dtient dans ce secteur le
rel pouvoir conomique (le fournisseur, le ngociant, le client)? Comment se positionne
l'entreprise dans cet environnement en terme de taille, d'influence, voire de dpendance, de
notorit, de savoir-faire, de stratgie? Fait-elle partie du club de ceux qui comptent?
Travaille-t-elle en direct avec les donneurs d'ordre? Joue-t-elle un rle de pure sous-traitance
ou au contraire, contribue-t-elle l'volution technologique, la recherche et au
dveloppement sectoriel? Qui sont ses concurrents directs et quel est son poids par rapport
eux? Quelle est sa stratgie, en quoi et comment diffre-t-elle de celle de ses comptiteurs?
Quels sont les perspectives du secteur et quels y sont les cls du succs? L'entreprise les a-telle, et a-t-elle les moyens, la taille, la stratgie pour jouer un rle dans l'avenir?
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Ces quelques questions, parmi tant d'autres, doivent permettre de comprendre les mcanismes
qui animent le secteur d'activit de l'entreprise, de pouvoir imaginer les principales volutions
possibles et d'anticiper, compte-tenu de ses atouts et de ses faiblesses, le rle que l'entreprise
pourrait y jouer dans l'avenir.
Au-del du secteur, il faut s'interroger sur le march, les diffrents segments qui le composent,
et leurs volutions en terme de volumes, de marges, de comportements de la clientle. Quels
sont ceux que l'entreprise occupe et comment s'y positionne-t-elle ? Bien videmment, s'agit-il
de ceux qui affichent les meilleures perspectives?
L'approche globale, voire stratgique de l'environnement doit tre complte par une
apprciation plus quantitative.
Il faut examiner le nombre de clients et les poids respectifs des principaux :
la rgle usuelle de 20/80 s'applique-t-elle la structure de clientle de l'entreprise?

quelle est la solidit globale de la clientle et en particulier celle des clients les plus
importants? Comment volue dans le temps le volume des clients douteux, des retards
et des dlais de paiement? Ces deux derniers paramtres mesurent la fois la solidit
financire de la clientle, l'efficacit du suivi et des relances effectus, mais aussi la
nature du rapport de force entre l'entreprise et ses clients.
Les moyens commerciaux sont-ils adapts, et comparables ceux des concurrents ?

Les fournisseurs mritent des gards identiques aux clients. Il faut comprendre leur stratgie
et la nature du rapport de force que l'entreprise entretient avec eux : partenariat, dpendance,
dfiance, relation dominante.
Plus ils sont nombreux et plus l'entreprise semble libre de ses approvisionnements. Si cela
s'inscrit naturellement dans les composantes favorables du diagnostic, il faut malgr tout
apporter quelques nuances au propos. Une politique d'approvisionnements disperse peut
entraner une gestion alourdie source de cots supplmentaires, et entraner une relation de
partenariat, avec les fournisseurs, limite et fragile.
L'on constate de plus en plus chez les entreprises de production la ncessit stratgique de
dvelopper une relation forte avec les fournisseurs pour raliser avec eux des efforts communs
de recherche et de dveloppement ncessaires l'amlioration de la productivit et de la
qualit des produits raliss.
Notons que la solidit financire de ses fournisseurs n'est absolument pas neutre pour
l'entreprise car elle constitue un vecteur de prennit de ses approvisionnements.
1.3.2. Les produits
Pour conclure le diagnostic conomique, il convient d'tudier les produits de l'entreprise.
Au travers du nombre de rfrences, on mesure l'tendue de la gamme de produits proposs
par l'entreprise. Est-elle cohrente avec l'activit et avec la situation des concurrents?
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Quelles ont t, dans le pass, les performances des diffrentes lignes de produits en terme de
volumes, de prix, de marges et quelles sont leurs perspectives d'volution?
Comment les produits se comparent-ils ceux des confrres ? Prsentent-ils un avantage
technologique identifiable et identifi? Y a-t-il des risques d'volution voire de substitution?
En terme de march, quel est le niveau de maturit, la dure de vie, des diffrentes lignes de
produits, quel stade de la classification du BCG (Boston Consulting Group) se trouvent-elles
et quelle est la rpartition du portefeuille produits de l'entreprise (part des stars , des
vaches lait , des dilemmes , des poids morts ) ?
Comment la marge se dcompose-t-elle au travers des lignes de produits? Celles qui
contribuent le plus la cration de marge sont-elles sur le dclin, stable, en pleine expansion?
En un mot, quelle est la constitution du mix-produit et comment se traduit-elle en terme de
rentabilit? Quelle est la situation relative des concurrents? L'volution des produits modifiet-elle l'environnement conomique de l'entreprise ? Fait-elle merger de nouveaux
intervenants? Transforme-t-elle la donne sectorielle ?
L'entreprise dispose-t-elle de marques, de brevets pour protger certains de ses produits, voire
pour en dvelopper de nouveaux? Les produits protgs sont-ils ceux qui contribuent le plus
la marge et quel est le niveau de maturit de ces protections?
Le dveloppement des interrogations concernant les produits nous amne naturellement leur
fabrication et par consquent aux moyens dont dispose l'entreprise.
1.4 Le diagnostic des moyens et de lorganisation :
Au-del des moyens humains pralablement abords ci-dessus, l'entreprise dispose de moyens
immobiliers, mobiliers et informatiques.
L'analyse de ces moyens comprend deux types d'approches diffrents et complmentaires :
une dmarche descriptive et une rflexion prospective. La dmarche descriptive est destine
situer avec prcision l'tat des lieux et le comparer avec les outils dont dispose la
concurrence. La rflexion prospective doit permettre d'estimer si les moyens et les
investissements sont compatibles avec les prvisions.
Les btiments sont-ils adapts l'activit, sont-ils fonctionnels et permettent-ils une gestion
efficace et rationnelle des flux de matires premires, des encours, des produits finis? Sont-ils
modernes ou bien vtustes, et ncessitent-ils des cots importants d'entretien, de maintenance,
voire d'adaptation et de rparation?
Sont-ils saturs ou bien reste-t-il de l'espace pour rpondre aux prvisions de dveloppement?
L'entreprise peut-elle disposer de terrains pour agrandir ses implantations ou bien est-elle
l'troit sans possibilit d'extension?
La situation gographique est-elle cohrente et adapte avec le rle conomique actuel et futur
de l'entreprise? Les locaux sont-ils d'un accs facile pour recevoir les livraisons et sont-ils
proximit de grands axes de circulation ?
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L'entreprise est-elle gographiquement proche ou loigne de ses clients et de ses fournisseurs,
et doit-elle, par consquent, faire face des cots logistiques rduits ou importants en euxmmes et par rapport la concurrence ? L'entreprise est-elle propritaire ou locataire? Y a-t-il
des risques d'viction, de hausse significative des loyers? Les baux ventuels sont-ils
conformes, anciens, renouvels, et protgent-ils correctement l'entreprise?
Comment sont traits les problmes d'environnement et l'entreprise est-elle aux normes sur ce
sujet ou bien a-t-elle des risques latents? Rejette-t-elle vers l'extrieur des substances
dangereuses? Dans le cas d'entreprises polluantes pour l'environnement, les installations de
retraitement et de recyclage sont-elles suffisantes, adaptes aux besoins et conformes aux
rglementations en vigueur? Quel est l'ventuel cot de la remise aux normes?
L'entreprise est-elle bien assure pour ces btiments, mais aussi pour ses quipements et le cas
chant pour les risques de perte d'exploitation?
L'quipement productif est-il performant et moderne, comment se situe-t-il par rapport celui
des concurrents? Est-il satur, bien utilis? Y a-t-il lieu de prvoir d'importants
investissements de renouvellement, de dveloppement? A-t-on la place pour le faire? A
contrario faut-il prvoir des cessions ?
Quel est le niveau d'intgration des fabrications et l'outil permet-il de rpondre avec efficience
aux besoins de production, de conception, de recherche et dveloppement et de qualit de
l'entreprise? Cette dernire a-t-elle les moyens de ragir l'ventuelle dfaillance d'un soustraitant ou bien une telle situation risque-t-elle d'engendrer une rupture de la production?
Quelle est la sant financire et conomique de ses sous-traitants? Comment ces derniers
voluent-ils? Font-ils l'objet de mouvements de concentration susceptible d'inverser l'ventuel
rapport de force? Les concurrents sont-ils plutt intgrateurs ou dsintgrateurs de soustraitance ?
L'organisation de la production et du contrle qualit est-elle adapte et apporte-elle
productivit et efficacit ou dysfonctionnement et surcots?
L'entreprise a-t-elle des moyens performants en terme de GPAO (Gestion de Production
Assiste par Ordinateur), de CAO (Conception Assiste par Ordinateur) ?
Quel est le niveau d'intgration de l'informatique dans l'entreprise, en terme de fabrication,
mais aussi de gestion, de comptabilit. Quels sont la mthode et l'outil de suivi des stocks, des
commandes, des facturations, des relances des clients?
Ces fonctions sont-elles relies entre elles ou bien gres de faon indpendante et disperse?
L'entreprise dispose-t-elle d'une comptabilit analytique par activit et met-elle en uvre un
suivi des marges et des rsultats par produit, par client? Analyse-t-elle avec prcision et
finesse ses cots de revient?
L'outil informatique, sens rpondre l'ensemble de ces besoins est-il adapt, et quelle est sa
capacit, sa puissance, son ventuel niveau de saturation? Saura-t-il rpondre aux exigences
du dveloppement de l'entreprise?
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Ces questions qui doivent trouver leur rponse, ne sont, bien sr pas exhaustives. Elles
doivent tre compltes, autant que faire se peut, pour accder une comprhension la plus
toffe possible de ce que sont les moyens de l'entreprise et de la rponse qu'ils apportent
ses besoins actuels et futurs.
1.5 Le diagnostic financier :
Le diagnostic financier de l'entreprise n'a rien de bien original si ce n'est, peut tre sa finalit.
L'valuateur, guid par son souci de dterminer la valeur dpasse une rflexion sur la
prennit de l'entreprise pour se pencher sur la prennit et l'volution possible de sa valeur.
Bien videmment, une entreprise qui n'aurait pas de prennit ne pourrait avoir de valeur,
encore qu'elle pourrait prsenter un vif intrt stratgique pour un acheteur : apport de
marchs nouveaux, accs une technologie qu'il ne matrise pas, obtention d'une taille
critique. Nous ne devons pas ngliger, non plus, l'aspect dfensif d'une acquisition : un
concurrent peut vouloir viter tout prix que l'entreprise passe dans le giron d'un
comptiteur ou d'un nouvel entrant.
Quoiqu'il en soit, l'valuateur s'efforce dans le cadre de cette analyse financire de l'entreprise,
de mesurer la rcurrence des flux conomiques et financiers, et des soldes intermdiaires de
gestion. Il cherche donc dcrypter, tout ce que la comptabilit, qui ne manque pas
d'imagination, a pu introduire pour lisser ou habiller la ralit conomique.
L'valuateur tudie donc les comptes et leur dformation dans le temps sur une priode
relativement longue de 3 5 ans, voire davantage.
1.5.1. Analyse du bilan
L'analyse du bilan passe par celle des grands quilibres et de leur volution. Prcisons tout
d'abord que l'valuateur rintgre l'ensemble des crdits de mobilisation (escompte, cession de
crances auprs des tablissements de factoring, etc.) et des crdits-baux l'intrieur des
comptes. Il arrive ainsi une vision plus conforme la situation conomique et financire de
l'entreprise.
Il s'efforce d'tudier, les trois grands ratios de structure du bilan :
le Fonds de Roulement, diffrence entre les Ressources Durables 1 et les Emplois
Stables 2 reprsente l'excdent de capitaux laiss disposition de l'activit par la
structure financire. Il doit dgager un excdent croissant dans le temps pour assurer
l'indpendance et la solvabilit de l'entreprise. Clairement, la rpartition entre les
constituants des ressources stables est primordiale. Au-del du ratio classique,
dettes/fonds propres, infrieur l, la croissance relative des fonds propres par rapport
aux dettes financires augure bien de la capacit de l'entreprise dgager, par ellemme, les ressources ncessaires son dveloppement. Ce dernier point doit tre
confirm par l'volution de la trsorerie nette, ci-aprs dveloppe, mais aussi par les
variations des lments constitutifs des fonds propres.
1
Fonds propres et autres fonds propres, dettes financires moyen et long terme, comptes courants d'associs et
provisions pour risques et charges.
2
Immobilisations nettes.
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L'valuateur, ne se contente pas d'une structure financire saine, il lui importe, et nous
le comprendrons au travers des mthodes d'valuation, que cette situation rsulte
durablement de l'entreprise elle-mme. Elle doit tre capable, de financer son
dveloppement, ses investissements, de rembourser ses dettes, et de rmunrer ses
actionnaires.
Une entreprise dont la structure financire est saine en raison de multiples apports de
ses actionnaires peut satisfaire, au moins partiellement, le banquier mais, d'une
manire durable, ni l'actionnaire, ni l'valuateur.
le Besoin en Fonds de Roulement (BFR), diffrence entre les actifs circulants et les
dettes circulantes, traduit le besoin de capitaux de l'activit pour son fonctionnement,
le retraitement des crdits de mobilisation permettant d'obtenir une image conomique
et relle de ce besoin. Le BFR qui s'exprime logiquement du fait de sa nature propre
en pourcentage du chiffre d'affaires, indique au travers de son volution dans le temps,
le rapport de force qui s'est tabli et se dforme, entre l'entreprise et ses partenaires
clients et fournisseurs, mais aussi la performance de gestion de l'entreprise (stocks et
relances clients).
Les dlais clients, fournisseurs, stocks exprims en nombre de jours, de chiffres
d'affaires, ou d'approvisionnement valident cette premire approche.
la Trsorerie Nette, diffrence entre la trsorerie positive et la trsorerie ngative
traduit galement l'excdent du fonds de roulement sur le besoin en fonds de
roulement.
La croissance dans le temps de la trsorerie nette montre la capacit de l'entreprise
asseoir sa prennit seule, sous rserve bien entendu que cela ne se fasse pas
conjointement une augmentation des dettes financires.
Au-del de cette approche globale des grands quilibres, l'valuateur s'attache galement
examiner :
les flux de dividendes verss qui constituent la rmunration des actionnaires. Ils
doivent tre compatibles avec les moyens de l'entreprise, et suffisants pour motiver les
actionnaires;
les besoins d'investissements rcurrents de l'entreprise qu'il faut bien financer et ce
quelle que soit l'origine des capitaux;
l'volution de la Dette Nette (Dettes Financires, y compris les comptes courants
d'associs, les concours bancaires courants et les crdits de mobilisation moins la
trsorerie positive) qui traduit la capacit de l'entreprise dgager de la trsorerie;
le niveau de provisionnement des actifs immobiliss ou non et sa conformit par
rapport celui des concurrents : vtust des quipements, prudence de gestion des
stocks et des clients.
1.5.2. Analyse de ltat de rsultat et des soldes intermdiaires de gestion

L'tude des soldes intermdiaires de gestion est tout fait classique, tant entendu que c'est
essentiellement la rcurrence conomique qui motive l'valuateur. Il se soucie peu des
rsultats exceptionnels qui pour lui, sauf ce qu'ils soient rguliers, sont retraiter.
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L'valuateur dcortique la constitution des diffrents niveaux de marge de l'entreprise et
s'efforce d'apprhender les raisons conomiques qui rgissent les ventuelles dformations.
Les ratios de l'entreprise sont compars ceux du secteur et ceux des concurrents pour
rechercher les carts et les raisons objectives susceptibles de les expliquer.
Une attention particulire est porte aux lments suivants :
la production immobilise contenant la fois des matires premires et des cots

directs et indirects de production, contribue ponger des charges variables de
l'entreprise. Cela peut tre fond ou non. Soit l'entreprise avait rellement besoin des
immobilisations cres et le cot de ces immobilisations aurait t gal voire suprieur
s'il y avait eu acquisition externe, alors la production immobilise prend tout son sens.
Dans le cas contraire, il est assez facile d'imaginer qu'elle a masqu de la sous-activit ;
la production stocke et les transferts de charges, appliqus des objets diffrents
suivent la mme logique ;
les amortissements et provisions doivent tre analyss nets des reprises les concernant
afin d'valuer son juste titre la contribution de chaque exercice. Une vigilance
particulire est apporte l'examen des provisions qui peuvent tre utilises pour
niveler la rentabilit de l'entreprise.
1.5.3. Analyse du Business Plan

Le business plan, compos du plan stratgique et des prvisions de l'entreprise en terme
d'exploitation et de financement doit tre valid par rapport :
l'environnement conomique : le plan est-il cohrent par rapport au cycle et aux

prvisions du secteur? Correspond-il l'image que l'on s'est faite de l'entreprise?
au pass de l'entreprise : les ratios de rentabilit sont-ils corrls avec ceux du pass
mais aussi avec la tendance observe? Si l'on a constat un effritement dans le temps
du taux de valeur ajoute, est-il raisonnable de le voir subitement remonter? Quelles
en sont les explications?
aux moyens de l'entreprise : les capacits de production doivent tre adaptes la
croissance du chiffre d'affaires et dfaut il doit y avoir des investissements suffisants
pour les rendre compatibles. Les moyens humains doivent tre la hauteur des enjeux,
et, la production, la productivit n'ont pas, a priori, de raisons de crotre subitement.
L'analyse du business plan est en ralit un effort de validation tous les niveaux, de sa
cohrence globale.
1.6 Le diagnostic stratgique :
Le diagnostic stratgique constitue la synthse et la cl de vote du diagnostic. Il doit apporter
une rponse, au moins partielle, aux grandes questions que l'on se pose sur l'entreprise :
quel positionnement a-t-elle dans son secteur en terme conomique et financier?

sa stratgie de dveloppement est-elle garante de sa prennit et est-elle une stratgie
efficiente?
quels peuvent tre ses devenirs probables?
quel niveau de risque prsente-t-elle par rapport aux autres entreprises du secteur, estil plus faible, similaire, plus lev?
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2. Les retraitements :
Les formules dvaluation sappuient pratiquement toutes sur lune des deux donnes de base
qui sont :
-
Lactif net rvalu ou actif net comptable corrig (ANCC), cest dire la valeur
patrimoniale de laffaire ;
La capacit bnficiaire, cest dire le rsultat que peut raisonnablement attendre un
ventuel acqureur compte tenu de la situation actuelle et des spcificits de
lentreprise ; ce rsultat peut sexprimer partir du bnfice brut, du bnfice net, du
dividende ou du cash-flow selon les formules retenues
2. 1. Les retraitements du bilan : Estimation des composants de base de lANCC

Dans loptique de continuit dexploitation, il est indispensable de connatre la valeur
relle du patrimoine de lentreprise, cest dire son actif net rvalu.
Pour obtenir des lments aussi significatifs que possible, on est gnralement amen
modifier substantiellement le contenu des comptes sociaux. Le but de cette analyse est de
prsenter les principales corrections que lon doit apporter en pratique.
La conduite de la rvaluation devra tre mene, rappelons le, dans lhypothse de la
poursuite du fonctionnement de lentreprise et aura pour but de dterminer la valeur dusage3,
les actifs non ncessaires lexploitation tant valus part.
Ainsi lanalyse des lments du bilan sappuie sur la dmarche suivante :
Analyse des lments du

bilan
1 re tape
Distinction entre les lments ncessaires

l'exploitation ou hors exploitation
2 me tape
Elimination des lments non susceptibles

d'une valuation spcifique fragmentaire
3 me tape
Correction des lments bilantiels
La valeur dusage correspond au prix quil serait ncessaire de dbourser (thoriquement) pour acqurir,
lpoque actuelle, un lment susceptible des mmes usages dans les mmes conditions demploi, ayant la mme
dure prsume dusage rsiduel, possdant les mmes performances et ayant la mme appropriation
lutilisation qui en est faite A. Barnay et G. Calba in Combien vaut votre entreprise page 153.
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1re tape : Distinction entre les lments ncessaires lexploitation ou hors exploitation
Avant de procder aux corrections des lments du bilan, il convient dabord doprer un tri
lintrieur des lments qui composent le patrimoine afin de distinguer :
- les lments hors exploitation
- les lments ncessaires lexploitation
c Les lments hors exploitation :

Les lments non ncessaires lexploitation (hors exploitation) peuvent tre raliss sans
nuire l'efficacit de l'entreprise et constituent, pour un ventuel acqureur, l'quivalent d'une
trsorerie disponible.
Ces biens peuvent tre selon le cas :
des terrains,
des btiments,
des matriels,
de la trsorerie apparente (compte bloqu, titres de placement, etc.), condition qu'il
s'agisse d'un excdent permanent,
Ces lments tant destins tre raliss plus tard par l'acqureur soit :
Pour financer le cycle d'exploitation de l'entreprise ou de futurs investissements
d'exploitation,
Pour financer son achat de l'entreprise.
Ils doivent tre estims leur valeur de ralisation nette, c'est dire au montant de la
trsorerie que dgagera leur cession, soit :
Valeur de ralisation nette = +Prix de cession
- impt sur les plus-values
- cot de ralisation
Les montants ainsi calculs devront, par ailleurs, tre isols dans l'actif net total puisqu'ils ne
seront pas traits de la mme manire dans les formules d'valuation. La part des rsultats
globaux de l'entreprise qui leur est imputable devra galement tre traite distinctement.
d Les lments ncessaires lexploitation :

Ces biens tant destins rester durablement dans l'entreprise. La conduite de lvaluation se
situera dans une optique de fonctionnement de l'entreprise et visera la dtermination de la
valeur d'usage.
2me tape : Elimination des lments non susceptibles d'une valuation fragmentaire
L'limination vise les lments non susceptibles d'une valuation spcifique parce que non
dtachables de lensemble des biens et de droits constituant la substance de l'entreprise. Ce
sont notamment les lments incorporels.
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Le rapport de 1974 du Congrs de l'Ordre des Experts comptables et des Comptables Agrs
en France a dfini les critres d'apprciation des lments incorporels de la faon suivante :
Tous les lments' incorporels qui contribuent la capacit bnficiaire de l'entreprise et
dont aucun pris isolment n'a une valeur propre doivent tre inclus dans le goodwill de
l'entreprise . Il faut distinguer cependant s'il s'agit d'lments incorporels qui ont une valeur
propre indpendamment de l'entreprise auxquels ils se rattachent ou au contraire d'lments
incorporels qui ne peuvent tre dissocis de lentreprise elle-mme et dont la valeur ne peut
s'apprcier qu' travers la valeur globale de l'entreprise.
3me tape : Correction des lments bilantiels
Il sagit de reprendre l'intgralit des postes de l'actif et du passif et leur affecter une valeur
conomique diffrente par dfinition de la valeur comptable.
Sa dtermination consiste reconstituer l'actif rel et le passif exigible rel qui seront
substitus lactif et l'endettement comptable.
Les principaux retraitements conduisant lvaluation des lments d'actif et la correction
des lments passifs ainsi qu lidentification des passifs non inscrits (passifs latents) sont
rcapituls comme suit :
c Les lments incorporels :

Les frais prliminaires et les charges rpartir
Pour les besoins de lvaluation, les frais prliminaires (frais de constitution, frais
daugmentation de capital,) et les charges rpartir (frais de promotion,) sont
gnralement considrs comme des non-valeurs car non vendables sparment. On peut,
cependant, estimer que toute entreprise en tat de fonctionnement comporte ncessairement
de tels frais qui font partie, en quelque sorte, de linfrastructure de fonctionnement. Par suite,
on peut, sils ont moins de 3 ans dge (dure fiscale de rsorption), les retenir pour
lconomie dimpt quils procurent.
Les primes de remboursement et les frais dmission des obligations
Selon la norme NC 10, les emprunts obligataires sont pris en compte en dettes pour leur
montant remboursable y compris les primes dmission et de remboursement.
La diffrence entre la valeur dmission et la valeur de remboursement est porte lactif du
bilan en charges reportes au mme titre que les frais occasionns par lmission de lemprunt
(commissions des intermdiaires, prospectus dmission, etc.).
Les frais dmission ainsi que la prime de remboursement sont par la suite amortis sur la
dure de lemprunt, au prorata des intrts courus.
Le retraitement, en matire dvaluation, consisterait ramener la dette obligataire son cot
amorti, par application de la mthode du taux dintrt effectif de lemprunt.
Lexemple suivant nous permettra de comprendre cette approche :
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Exemple4 :
La socit XYZ a conclu le 1er janvier 2002 un emprunt obligataire aux conditions suivantes :
-
Nombre dobligations : 100.000

Valeur nominale de lobligation : 100 DT
Valeur de remboursement de lobligation : 105 DT
Valeur dmission de lobligation : 98 DT
Taux dintrt nominal : 8,75%
Frais dmission : 30.000 DT
Dure : 5 ans, remboursables par lot de 20.000 obligations par an.
TAF : Prsenter le retraitement oprer le 31 dcembre 2002
Il sagit dadopter la dmarche suivante :

-
Dresser le tableau de remboursement de lemprunt :

Dterminer la charge financire annuelle supporte par application de NC 10.
Dterminer le taux dintrt effectif de lemprunt
Dterminer la charge financire annuelle supporte par application du taux dintrt
effectif.
Comparer les rsultats obtenus selon les deux mthodes.
1- Tableau de remboursement de lemprunt :

Date
Nominal
Intrts
PR (*)
01/01/2002
2 000 000
875 000
100 000
31/12/2002
2 000 000
700 000
100 000
31/12/2003
2 000 000
525 000
100 000
31/12/2004
2 000 000
350 000
100 000
31/12/2005
2 000 000
175 000
100 000
31/12/2006
Total
10 000 000
2 625 000
500 000
(*)
Prime de remboursement au sens financier (VR-VN)
Annuits
2 975 000
2 800 000
2 625 000
2 450 000
2 275 000
13 125 000
Restant d
10 000 000
8 000 000
6 000 000
4 000 000
2 000 000
0
2- Charge financire annuelle selon NC 10 :

Frais
Charges
Prime de
dintrts Remboursement (**) dmission
Date
875 000
233 333
10 000
31/12/2002
700 000
186 667
8 000
31/12/2003
525 000
140 000
6 000
31/12/2004
350 000
93 333
4 000
31/12/2005
175 000
46 667
2 000
31/12/2006
Total
2 625 000
700 000
30 000
(**)
Prime de remboursement au sens comptable (VR-VE)
Total
1 118 333
894 667
671 000
447 333
223 667
3 355 000
Exemple extrait de louvrage Manuel des Principes Comptables page 486 et suivants - Abderraouf YaichEditions Raouf Yaich 1999.
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3- Dtermination du taux dintrt effectif :
Le taux dintrt effectif est celui qui permet dgaliser au moment de lmission
lencaissement net des frais dmission et la valeur actualise des annuits de remboursement.
9 770 000
2 975 000
(1+i)
2 800 000
(1+i)2
2 625 000
(1+i)3
2 450 000
(1+i)4
2 275 000
(1+i)5
Les calculs itratifs permettent de fixer i 11,28%.

4- Charge financire annuelle supporte par application du taux dintrt effectif :
Date
01/01/2002
31/12/2002
31/12/2003
31/12/2004
31/12/2005
31/12/2006
Total
Charges Amortissement
dintrts
PR + Frais
875 000
227 221
700 000
190 939
525 000
150 565
350 000
105 636
175 000
55 638
2 625 000
730 000
Cot amorti
Total
de la dette
9 770 000
1 102 221
7 897 221
890 939
5 988 160
675 565
4 038 725
455 636
2 044 362
230 638
3 355 000
5- Comparaison des deux mthodes :

Date
31/12/2002
31/12/2003
31/12/2004
31/12/2005
31/12/2006
Total
NC 10
Taux effectif
243 333
227 221
194 667
190 939
146 000
150 565
97 333
105 636
48 667
55 638
730 000
730 000
Ecart
16 113
3 727
(4 565)
(8 303)
(6 972)
0
6- Retraitement oprer au 31 dcembre 2002 :

Au 31 dcembre 2002, les frais dmission et la prime de remboursement non encore rsorbs
apparaissent lactif du bilan pour 486.667 DT soit (730.000-243.333) alors que lemprunt
obligataire figure au passif pour 8.400.000 DT soit [105x (100.000-20.000)].
Il sagit donc de ramener la dette obligataire son cot amorti au 31 dcembre 2002, soit
7.897.221 DT en diminuant la rsorption de lanne de 16.113 DT et en dduisant le solde
non encore rsorb sur la dette comme suit :
Solde des frais dmission et prime de remboursement non rsorb au 31/12/02
Correction du solde selon la mthode du taux effectif
Solde corrig au 31 dcembre 2002 (A)
Valeur comptable de la dette obligataire au 31 dcembre 2002 (B)
Cot amorti de la dette obligataire au 31 dcembre 2002 (B)-(A)
+486.667
+16.113
502.779
8.400.000
7.897.221
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Les frais de dveloppement
Lorsque des dpenses de dveloppement ont t portes lactif du bilan, il parat raisonnable
dadopter la ligne de conduite suivante :
-
Les frais concernant des produits existants sont pris pour zro (sauf incidence fiscale)
dans la mesure o ces frais ne font que maintenir le potentiel actuel de lentreprise.
Les frais se rattachant des produits nouveaux ( lancer) pourront tre valus et
figurer parmi les actifs, toutefois leur valuation doit tre conduite avec beaucoup de
circonspection.
Le droit au bail
Les auteurs ne sont pas unanimes sur le fondement de la valeur du droit au bail. Pour les uns,
cette valeur repose sur la protection qui a t accorde par le lgislateur au locataire
commercial dans le rgime dit de proprit commerciale . Pour les autres, le droit au bail
est la contrepartie de l'insuffisance de loyer, exigible ou exig.
Quoi qu'il en soit, il convient de prendre en compte un certain nombre de facteurs, tels que :
Emplacement des locaux,

Importance, configuration et entretien des locaux,
conditions juridiques et financires du bail et en particulier montant du loyer.
Plusieurs mthodes peuvent tre retenues parmi lesquelles :

La mthode des coefficients par rapport au loyer; le droit au bail peut tre calcul en retenant
x annes de loyer; ce nombre x rsulte du march, il est dtermin par la pratique;
La mthode par comparaison; elle consiste en un prix au mtre carr utile moyen pondr.
Cette mthode empirique varie en fonction de la catgorie des locaux, de leur situation, de
leur configuration;
La mthode de la valeur actuelle; cette mthode repose sur le postulat suivant : puisqu'il n'y a
pas de droit d'entre en raison du montant du loyer, service gal, l'cart de loyer entre
l'ancien et le neuf peut tre considr comme un avantage que l'on doit- ou peut- payer au
juste prix. Ds lors, cet cart de loyer sera capitalis sur la dure restant courir du bail en
vigueur. Mais il faut prendre garde ne pas compter deux fois dans lvaluation lavantage
des faibles loyers, do deux pratiques cohrentes mais distinctes :
1. si le goodwill est calcul sur la base de la capitalisation dun superprofit, on peut
considrer que lavantage de lconomie de loyer se retrouvant dans le niveau de
profit, il ny a pas lieu de le valoriser sparment, le droit au bail est compt pour zro,
mais le profit nest pas corrig.
2. Ou bien, on peut prfrer calculer la valeur du droit au bail et lajouter lactif, mais il
faudra alors corriger le bnfice pris en compte dans lvaluation en rintgrant un
loyer normal la place du loyer pay.
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Exemple :
On souhaite estimer la valeur du droit au bail dun local commercial situ dans une avenue passante, dont
la clientle de passage est particulirement favorable un commerce de dtail.
Le bail prvoit un loyer pour les 3 premires annes de 40.000 DT par an. La cration de locaux
commerciaux dans cette mme avenue prvoit, pour des locaux quivalents, des loyers se situant aux
environs de 50.000 DT
Pour les 3 premires annes le tableau comparatif des loyers se prsente comme suit :
Loyer rsultant du bail

Loyers en vigueur
Economie de loyer
Coefficient dactualisation au taux de 10%
Economie abrge 3 ans
Anne 1 Anne 2 Anne 3

40.000
40.000
40.000
50.000
50.000
50.000
10.000
10.000
10.000
1,10
1,21
1,33
9.091
8.264
7.519
La valeur du droit au bail serait donc VDB=9.091+8264+7.519=24.874 DT5.

Dans ce cas, la capacit bnficiaire de lentreprise tiendra compte du loyer normal (50.000
DT) au lieu du loyer pay (40.000 DT).
Les brevets et licences
Les brevets ne mritent une valorisation spare que dans le cas o ils ne sont pas exploits
actuellement par lentreprise et ne le serons pas lavenir mais font lobjet de contrats de
licences.
Compte tenu des conditions particulires de dure et de fiscalit des redevances, il peut tre
prfrable den retrancher le montant de la capacit bnficiaire et de faire une valuation
spare.
Le principe dvaluation est alors de dresser une prvision raliste de redevances futures
nettes dimpt qui seront encaisss et den calculer la valeur actuelle en appliquant les
coefficients appropris en fonction de la dure rsiduelle des brevets et de leur solidit.
Si les locaux quivalents sont trs rares, le droit au bail va bnficier dune survaleur (de 20.000 DT par
exemple) et la transaction seffectuera sur la base de 28.474+20.000 soit 44.874 DT.
Dautres lments que la raret, peuvent justifier dun surprix. Nous citerons entre autres :
-
ltat des locaux,

la facult de sous louer,
les clauses du bail relatives aux charges et lentretien,
la possibilit, en cas dexpansion, de louer des locaux voisions,
la dure du bail restant courir
Cependant, le principe selon lequel la valeur dun droit au bail est dautant plus leve que le loyer est faible se
justifie toujours.
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Exemple :
Une invention est protge par un brevet rapportant une recette annuelle de 100.000 DT. La dure de vie
rsiduelle de ce brevet est de 5 ans.
En posant un taux dactualisation de 12% et dun taux dimpt sur les socits de 35% calculez la valeur du
brevet.
VBR=
100.000 x(1-35%)x
1-(1,12)-5 =234.310
0,12
Les dessins, marques et modles

Les dessins, modles ou marques sont protgs la condition quils aient t dposs
lInstitut National de Normalisation et de la Proprit Industrielle INNORPI .
Ces lments incorporels ne peuvent pas tre dissocies de la valeur du fond commercial
(goodwill). La notorit dune marque, et lachalandage qui en rsulte proviennent
essentiellement de la qualit de la fabrication ou du service rendu ainsi que la constance de
cette qualit. Il est considr, en consquence, que ce type dlments est rattach au goodwill
de lentreprise au mme titre que lachalandage et les autres lments.
d Les immobilisations corporelles :

Les terrains
Les terrains figurent en gnral au bilan pour leur valeur d'acquisition. Ils peuvent, de ce fait,
contenir une plus-value potentielle importante. Il importe de distinguer si le terrain est bti
(surface construite plus emprise indispensable) ou non bti.
1. Les terrains nus
La valeur du terrain dpend de nombreux paramtres :
- localisation,
- offre et demande,
- servitudes de passage
- permis de construire,
- etc.
L'estimation de la valeur peut tre faite en effectuant une enqute auprs :
- des agents immobiliers des environs.
- des notaires.
- des maires.
Dans tous les cas, il est important de dterminer les servitudes de passage, les risques
d'expropriation, les possibilits de construction, le cot de la viabilit.
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2. Les terrains btis
Lorsque le terrain est occup par des constructions, il convient d'en tenir compte dans la
valeur adopte. Trois mthodes sont couramment utilises :
-
Pratiquer un abattement forfaitaire de lordre de 25% 40% correspondant

l'immobilisation du terrain (les coefficients les plus souvent proposs par les experts
sont de lordre de 30%);
Dduire de la valeur du terrain nu les frais de dmolition ;
Considrer un mtre carr construit "terrain intgr" qui ne fait pas apparatre de
valeur indpendante du terrain.
3. Les terrains lous

En cas de location par l'entreprise de terrains lui appartenant, il y a lieu lors de l'valuation de
tenir compte des diverses indemnits que le locataire pourrait exiger en cas d'viction.
Les btiments
Tout btiment d'exploitation, dans la mesure o il est effectivement utilis, a une valeur
d'usage et ceci quelle que soit son anciennet.
Cette valeur d'usage dpend :
- du mode de construction,
- de l'appropriation du btiment aux activits qui y ont leur sige,
- de la vtust du btiment.
Toutefois, dans le cadre d'une valuation, on retiendra la valeur vnale, pour tous les
btiments banaliss ou banalisables, c'est dire ceux portant sur des immeubles analogues
(bureaux, entrepts, btiments industriels lgers). Lestimation peut tre faite, soit en
consultant un cabinet d'expertise, soit en effectuant une enqute rapide.
La valeur d'utilisation stricto sensu peut, quant elle, tre approche de deux faons :
1. Approche par la valeur de reconstruction
Sur la base du type de construction ncessaire pour toutes les activits, il est ais d'obtenir des
cots de construction au mtre carr. On peut alors appliquer ces prix des coefficients pour
inappropriation et vtust.
Une variante de cette mthode consiste substituer la valeur de construction neuf, la
valeur de remplacement calcule par le cabinet d'assurance, puis appliquer les mmes
coefficients.
2. Approche par la valeur d'acquisition
Les btiments peuvent tre assez spcifiques de l'activit et avoir donn lieu divers
investissements et amnagements rpartis sur plusieurs annes.
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Il est possible de ractualiser anne par anne les diffrents investissements pour reconstituer
une valeur neuf en dinars actuels, puis appliquer des coefficients de vtust et
d'inappropriation. La ractualisation peut tre ralise par application aux chiffres comptables
des diffrents indices du cot de la construction, ou des indices de revalorisation des cabinets
d'assurance.
Le matriel
1. Le matriel courant
Des matriels font l'objet de transactions sur le march de l'occasion; par suite il existe des
points de rfrence (Revues spcialises, Argus pour le matriel roulant,) permettant de
dterminer au moins approximativement leur valeur.
2. Le matriel non cot
Plusieurs mthodes peuvent tre utilises :
- Calcul de la valeur d'utilisation partir de la valeur neuf corrige par application de
coefficients permettant de tenir compte de la dure de vie rsiduelle.
Une mthode consiste rvaluer les valeurs comptables en calculant forfaitairement la
valeur d'usage par la formule:
Valeur dusage= Valeur nette comptable x Valeur neuf / Valeur brute comptable
La valeur neuf est donne par les expertises d'assurance.
- Actualisation des investissements et pondration de chacune des valeurs obtenues par
l'application d'un coefficient de vtust; cette mthode peut tre applique soit des matriels
individualiss, soit des catgories de matriels homognes.
Les agencements et les installations
Dans la plupart des cas il a t tenu compte de leur montant lors de l'valuation des
immeubles.
Le Crdit-Bail
Les biens acquis en crdit-bail, dans la mesure o ils ne figurent pas l'actif du bilan, doivent
tre pris en compte pour la diffrence entre leur valeur d'usage, d'une part, et les sommes
restant rembourser les concernant (capital + intrts actualiss au taux moyen des prts
bancaires moyen terme ou long terme). Cette prise en compte se traduit par l'inscription
l'actif de la valeur d'usage, et au passif de l'endettement actualis.
Exemple :
Une entreprise finance par crdit bail sur 15 ans, son sige social dune valeur hors taxes de 200.000 DT
depuis le 1er janvier 2002. Le taux dintrt implicite pratique slve 12%. Un extrait du tableau
damortissement se prsente comme suit :
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31 dcembre 2002
31 dcembre 2003
Redevance HT
Intrts
29 365
29 365
24 000
23 356
Amortissement
capital
5 365
6 009
Procder au retraitement ncessaire au 31 dcembre 2002, sachant que :

-
La dure de vie conomique de ce sige social est de 20 ans ;

le taux pratiqu pour des emprunts long terme est de 10% ;
la valeur vnale pour des constructions banalises similaires slve 220.000 DT la mme date ;
Le bnfice avant impt slve 100.000 DT.
Les raisons juridiques qui liminent du bilan comptable la prsentation des immobilisations
finances par crdit-bail ne sappliquent pas lors dune valuation conomique du patrimoine.
Aussi convient-il de rtablir la situation en deux tapes :
a) Constater le bien lactif pour son cot historique en contrepartie de la dette envers
ltablissement de crdit ayant consenti le crdit bail, retraiter les charges de
redevance pour ne constater que la composante intrts et doter les amortissements
conomiques.
b) Rvaluer le bien comme sil appartenait lentreprise (dans le cas de lespce sa
valeur vnale), ajuster la valeur comptable de la dette en dterminant la valeur
actualise des redevances rembourser sur la base du taux pratiqu pour les emprunts
long terme et corriger la capacit bnficiaire pour tenir compte dune charge
financire calcule par rfrence au taux dactualisation et dun amortissement
pratiqu sur la nouvelle valeur retenue pour le bien leas .
Premire tape :
(B) Immobilisations corporelles
(B) Emprunts et dettes assimils
(G) Charges dintrts
(G) Emprunts et dettes assimiles
(G) Redevances de crdit
(G) Dotations aux amortissements
(B) Amortissement des immobilisations corporelles
200.000
200.000
24.000
5.365
29.365
10.000
10.000
La structure du bilan sera ainsi modifie :

Actifs non courants
Immobilisations corporelles
+190.000
Passifs non courants

Emprunts
+194.635
Le bnfice avant impt retrait serait de 95.365 DT soit (100.000+29.365-24.000-10.000)

Deuxime tape :
- Rvaluation du sige social : +value (220.000-190.000) = 30.000
- Actualisation de la dette au taux de 10% :
Juste valeur de la dette=
29.365x
1-(1,10)-14 =216.323 DT
0,10
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Do une moins value de 21.688 DT.
En supposant que le bnfice avant impt de 95.365 DT reflte normalement la capacit
bnficiaire rcurrente de lentreprise, il y a lieu de le corriger comme suit :
Bnfice avant impt
+ Amortissement comptable
+ charge dintrt calcule au taux implicite
- Amortissement calcule sur la base de la nouvelle valeur (220.000/19)
- charge dintrt calcule par rfrence au taux de 10% (216.323x10%)
Bnfice corrig avant impt
Impt thorique au taux de 35%
Capacit bnficiaire pour lexercice 2003
95.365
10.000
24.000
(11.579)
(21.632)
96.154
(33.654)
62.500
e Les immobilisations financires :

Prts
Les prts doivent tre repris pour leur valeur comptable. Toutefois, lorsqu'il s'agit d'oprations
faible taux, la valeur nominale du prt doit tre corrige pour tenir compte du diffrentiel
entre le taux du march et le rendement de la crance et inversement dans le cas de taux
suprieurs au taux du march.
La crance doit tre value la valeur actualise des chances non encore rembourses en
capital et en intrts, le taux d'actualisation devant correspondre au taux du march.
Les prts consentis aux filiales sont assimilables des participations.
Participations
Les filiales, dans la mesure o elles forment avec la maison mre une entit conomique
homogne, sont valuer suivant les mmes principes que la socit mre (si leur valeur
relle nest pas ngligeable).
Dans le cas de filiales dficitaires, une attention particulire doit tre prte aux engagements
pris par la socit mre et au montant des passifs latents que la socit mre pourrait tre
amene couvrir.
Placements en titres immobiliss
Les placements minoritaires dans les socits cotes seront pris en compte pour leur valeur
boursire normale.
Les placements minoritaires dans les socits non cotes pourront tre values:
-
soit partir de la valeur de capitalisation des dividendes,

soit partir d'une valeur probable de ngociation.
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f Les actifs courants :

Les stocks
Les matires premires
Pour les matires premires, le mode d'valuation peut tre :

-
le cours du jour (ou une moyenne des cours de la dernire priode).

le cot de revient d'achat (cot de revient moyen pondr).
Les produits finis
Deux cas sont envisags : les produits sont vendus ou bien les produits sont vendre.
Dans le premier cas, le mode de valorisation retenu sera le cot de revient complet (voire le
prix de vente) diminu des cots restant engager (frais de port, d'emballage, commission ...).
Dans le second cas le cot de revient industriel (cot de revient usine), c'est dire ne
comprenant, ni frais de structure, ni frais de distribution.
Des provisions pour stocks dormants doivent tre calcules avec rigueur, en tenant compte
des risques en cours (changement de modle, march ...).
Les produits en cours
Les produits en cours seront valoriss selon les mmes mthodes que celles utilises pour les
produits finis en tenant compte de l'tat d'avancement des travaux.
Les travaux en cours
Dans les entreprises travaillant la commande (btiment, travaux publics, etc.), les travaux en
cours seront valus en valeur de vente (situations mises et acceptes), toutefois il sera
ncessaire de procder un rapprochement de la situation comptable et de l'avancement
technique des travaux sans omettre de calculer d'ventuelles provisions pour fin de chantier.
Les clients
Il convient de s'assurer que le montant des provisions calcules est suffisant en s'appuyant sur
l'analyse d'une balance par antriorit de soldes classant les crances par ge, et permettant de
dterminer les risques de non-recouvrement.
Les autres actifs courants
Ceux-ci doivent tre examins en dtail et provision ns si ncessaire.
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g Rvaluation ou corrections des passifs comptabiliss-passifs latents :

Les provisions pour risques & charges
Il s'agit de prendre en compte les provisions pour risques sur procs en cours ou prvisibles,
litiges divers, redressements fiscaux, etc. Si, l'inverse, des provisions apparaissent comme
injustifies. Elles devront tre annules. Dans ces deux cas, l'impact fiscal doit tre pris en
compte.
Les autres passifs: cas des dettes un cot diffrent de celui du march
Si l'entreprise a contract des emprunts un taux infrieur au taux moyen de celui du march
pour des socits de risque quivalent, la valeur nominale de la dette doit tre corrige pour
tenir compte du diffrentiel entre taux du march et cot de la dette et inversement dans le cas
de taux suprieurs au taux du march.
La dette doit tre value la valeur actualise des chances restant payer en capital et en
intrts, le taux d'actualisation devant correspondre au taux du march.
Les engagements hors bilan
L'ensemble des engagements et des passifs latents (litiges, procs, risques douaniers,
fiscaux ...) doivent tre inventoris avec prcaution d'une part pour tenter d'valuer les risques
de dcaissements, d'autre part dans la perspective de l'laboration des contrats de garantie de
passif.
2. 2. Les retraitements de ltat de rsultat : Dtermination de la capacit bnficiaire
Les rsultats constituent un lment essentiel de l'apprciation de la valeur d'une entreprise.
L'analyse des rsultats passs dans l'optique d'un examen critique des chances qu'ils ont de
pouvoir se reproduire, est donc une aide et constitue un lien indispensable avec l'approche de
la rentabilit. En fait, il conviendra de chercher dfinir un rsultat pass mais orient vers le
futur, en quelque sorte reproductible .
Aussi y-a-t-il lieu dadopter la dmarche suivante :
2.2.1. Etude des rsultats passs
c Elments extraordinaires ou non rcurrents des activits ordinaires

Sont exclure du rsultat comptable :
-
les lments non rcurrents enregistrs parmi les gains et les pertes ordinaires6 ;
les produits et les charges d'exploitation non rcurrents (par exemple provisions pour
dprciation des lments dactif courant excdentaires ou provisions pour risques
dun montant exceptionnel.)
Par ailleurs, il y a lieu de rattacher leffet des corrections des erreurs fondamentales et non
fondamentales leur exercice dorigine
6
Une attention particulire devra tre accorde aux diffrences de change devant se reproduire systmatiquement
dans lavenir telles que celles supportes par un importateur ou un exportateur.
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I.F.I.D- 2007
d Revenus des biens hors exploitation

Les biens hors exploitation devant tre valus leur valeur de ralisation nette en sus de la
rentabilit de l'entreprise, le niveau de rsultat servant de base l'valuation de l'entreprise
s'entend hors revenus nets des biens hors exploitation.
e Les lments discrtionnaires

En gnral sont rintgrs dans les rsultats :
- La part des salaires ou avantages des dirigeants excdant le niveau du march du travail
ainsi que les charges fiscales y affrentes (TFP, Contribution FOPROLOS,) ;
- L'cart sur variation des stocks de chaque exercice ventuellement constat lors de l'examen
des comptes; (lorsquil existe un stock insuffisamment valoris, il faut rintroduire ce stock
dans la valeur patrimoniale de lentreprise et ajouter au rsultat (avant impt) le montant de
variation de ce surplus de stocks au cours de lexercice)
- Les charges qui auraient d tre immobilises (grosses rparations, ...) dans la mesure o la
valeur des actifs est rellement augmente.
f Retraitements des amortissements

1- Il y a lieu dexclure les amortissements drogatoires du rsultat courant.
Exemple :
Lentreprise a acquis au 1er Janvier N, un matriel informatique pour un cot dacquisition de 100.000 DT.
Les dirigeants estiment que le rythme de consommation des avantages conomiques futurs lis ces
immobilisations est fiablement traduit travers le mode linaire au taux de 15%. Fiscalement, la socit a
opt pour le mode dgressif.
Exercice
N
N+1
N+2
N+3
N+4
N+5
N+6
Amort
Amort
Amort fiscal Ecart (a)=(2)conomique
drogatoire
(2)
(1)
(1)
(a)x65%
15 000
37 500
22 500
14 625
15 000
23 438
8 438
5 484
15 000
14 648
(352)
(229)
15 000
9 155
(5 845)
(3 799)
15 000
5 722
(9 278)
(6 031)
15 000
5 722
(9 278)
(6 031)
10 000
3 815
(6 185)
(4 020)
100 000
100 000
-
conomie
d'impt
(a)x35%
7 875
2 953
(123)
(2 046)
(3 247)
(3 247)
(2 165)
-
Lentreprise a d enregistrer au cours de lexercice N, lcriture suivante :

(G) Dotations aux amortissements
(B) Amortissement des immobilisations corporelles
(B) Amortissements drogatoires
(B) Etat, impts diffrs
37.500
15.000
14.625
7.875
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Il y a lieu donc dliminer, au niveau de la dtermination de la capacit bnficiaire, la
dotation complmentaire de 22.500 DT et dliminer du bilan le poste Amortissement
drogatoires ainsi que la dette dimpt diffr.
2- Par ailleurs, il peut apparatre des carts importants entre amortissements techniques ou
conomiques et amortissements comptabiliss.
Les amortissements conomiques s'valuent partir de la valeur rvalue des actifs et de leur
dure de vie relle, laide d'experts.
De faon gnrale, ce type de retraitement n'est rendu ncessaire que :
- lorsque les taux d'inflation sont levs,
- lorsque les dispositions fiscales permettent un amortissement trs suprieur l'usure et
l'obsolescence des biens.
g Autres retraitements
De mme que la valeur d'actif net a t retraite pour tenir compte de certaines pratiques
comptables et fiscales, le niveau de rsultat doit tre retrait des lments suivants :
- Prise en compte des rsultats courants et non des dividendes des participations majoritaires
dtenues.
- retraitement des redevances de crdit-bail (charge financire et dotation aux amortissements
correspondant aux bases de retraitement de la valeur d'actif net),
h Retraitement de l'impt sur les socits

Un impt thorique sur les socits sera calcul au taux en vigueur. L'impt thorique ainsi
dtermin sera dduit du bnfice de base mentionn ci-dessus, et la diffrence donnera le
bnfice conventionnel.
2.2.2. Examen des prvisions
Avant de prendre le contrle d'une entreprise, l'investisseur est en gnral en mesure
d'laborer des scnarios prvisionnels sur la base d'un diagnostic tendu (y compris les
lments industriel, commercial et humain) de l'entreprise.
A l'examen des prvisions, il convient de s'interroger sur :
-
la cohrence des hypothses de base retenues avec le diagnostic men dans la premire
phase de la mission de diagnostic,
la qualit du chiffrage des hypothses pour aboutir l'laboration des comptes
d'exploitation prvisionnels.
Le chiffre retenu se situera entre les rsultats passs et les prvisions tablies par l'entreprise
ou par l'expert.
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Il ne s'agit pas de raliser une moyenne plus ou moins pondre, mais de rechercher la
bonne valeur . Celte valeur peut se dfinir comme celle qui convaincrait un investisseur
prudent et avis. Deux cas sont envisager :
c La chane des rsultats est cohrente

Deux mthodes sont possibles :
-
tablir la moyenne des rsultats des exercices passs, aprs les avoir dflats afin
d'liminer les effets de l'inflation; si l'une des annes parait aberrante, rien n'interdit de
l'liminer puisqu'elle peut tre considre comme non significative;
raisonner sur un pourcentage moyen de marge.
d La chane des rsultats n'est pas cohrente

Plusieurs situations peuvent se prsenter :
Entreprises cycliques
Il est alors obligatoire de retenir la moyenne arithmtique des rsultats ou marges nettes du
nombre d'annes qui composent un cycle.
Evolutions brutales
Si la chane des rsultats montre une volution brutale, deux dmarches sont possibles :
-
considrer les prvisions comme non crdibles et se limiter la prise en compte des
rsultats passs,
considrer ces rsultats futurs comme crdibles et les retenir seuls.
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3
Les impts latents sur plus-values potentielles
SOMMAIRE
Paragraphe Sujet
1. Cession de titres
Plus-value sur stocks
1.1
Plus-value sur biens non amortissables
1.2
Plus-value sur biens amortissables
1.3
2. Fusion de socits
Rgime fiscal des oprations de fusion de socits en matire dI.S
2.1
Incidence de la fiscalit sur les oprations de fusion
2.2
La rvaluation des postes du bilan fait apparatre des plus-values potentielles, qui nont
aucun caractre officiel ce niveau, en cas de cession de titres.
La plus-value ne serait dgage quen cas de vente du bien correspondant. Celle-ci peut
intervenir dans un dlai rapproch ou tre purement hypothtique et lointaine au moment de la
ngociation.
En cas de fusion, la socit absorbe transmet la socit absorbante des valeurs sur
lesquelles pse une charge d'impt. La question qui se pose tant de savoir sil conviendrait de
prendre en compte ou pas, les incidences de la fiscalit diffre lors de la dtermination des
modalits financires de lchange des titres entre la socit absorbante et la socit absorbe ?
1. Cession de titres :
1.1 Plus-value sur stocks :
Il arrive, parfois, que la rvaluation des stocks dans loptique de la ngociation de titres fait
apparatre une plus-value potentielle. Il est assez gnralement admis que limpt sera pay
un jour ou lautre par le simple jeu de lintgration dans les bnfices et quil faut dduire de
cette plus-value potentielle limpt sur les bnfices.
Le dbat porte alors sur lhypothse concernant le dlai de rintgration.
Une premire formule couramment applique consiste retrancher purement et simplement
35% (taux dimposition) de la plus-value. Par exemple :
Stock au bilan
Plus-value sur stock
Impt sur les socits (35%)
Valeur du stock reprise dans lvaluation
1.000
200
(70)
1.130
Une deuxime formule consiste admettre que la rintgration dans les bnfices sera
chelonne sur plusieurs exercices. Ce quil faut alors dduire cest la valeur actuelle de
limpt payer sur plusieurs annes.
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Prenons le mme exemple et supposons que la plus-value sera rintgre linairement sur 5
ans et que le taux dactualisation slve 10% :
+value rintgre
I.S/+value
Anne 1 Anne 2 Anne 3 Anne 4 Anne 5

40
40
40
40
40
14
14
14
14
14
valeur actualise de l'impt d/+value =
14
(1+10%)
14
2
(1+10%)
14
3
(1+10%)
14
4
(1+10%)
14
5
(1+10%)
limpt latent actualis slve donc 53 DT

Stock au bilan
Plus-value sur stock
Impt sur les socits (35%)
Valeur du stock reprise dans lvaluation
1.000
200
(53)
1.147
1.2 Plus-value sur biens non amortissables :

Lorsque le bien non amortissable (terrain) est dclar ncessaire lexploitation, par rfrence,
aux intentions du nouvel acqureur de lentreprise, sa cession ultrieure nest quhypothtique
et il ny a pas lieu de dduire limposition latente sur la plus-value potentielle.
1.3 Plus-value sur biens amortissables :
Lors dune cession de titres, la plus-value est paye par le nouvel acqureur dans le prix
global de la transaction sans quil bnficie de lconomie dimpt procure par
laugmentation de la base amortissable lie la rvaluation.
Dans ce cas le nouvel acqureur exigera un abattement correspondant la perte dconomie
dimpt.
La perte dconomie dimpt peut tre apprhende en valeur nominale ou en valeur actuelle
sur la dure de vie estime du bien en question.
Exemple :
Soit un btiment inscrit pour une valeur comptable de 200 et valu pour 1000. La plus-value est de 800.
Supposons que lamortissement aurait t fait sur 20 ans. Le taux dactualisation est de 10%.
La premire formule consiste, comme pour les stocks, retrancher purement et simplement
35% de la plus-value.
Valeur comptable du btiment
Plus-value potentielle
Total
A dduire manque gagner pour perte dconomie dimpt
Valeur du btiment reprise dans lvaluation
200
800
1.000
(280)
720
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Dans la deuxime formule, la perte dconomie dimpt pour le nouvel acqureur est la valeur
actuelle de 35% de lamortissement qui aurait t pratiqu sur la plus-value.
Amortissement/+value
Economie dimpt au taux de 35%
Anne 1 Anne 2 Anne 3

40
40
40
14
14
14
Valeur actuelle de lconomie dimpt =
14x
Anne 20
40
14
1-(1+10%)-20 =119
10%
Valeur comptable du btiment

Plus-value potentielle
Total
A dduire manque gagner pour perte dconomie dimpt
Valeur du btiment reprise dans lvaluation
200
800
1.000
(119)
881
La perte dconomie dimpt peut tre dtermine, donc, selon la formule gnrale suivante :
1-(1+t)-n
x + value
t
n
Avec n :dure damortissement
t : taux dactualisation
35%x
2. Fusion de socits :
Avant dexaminer la question pineuse lie la prise en compte ventuelle des impts dans la
dtermination des valeurs dchange, il conviendrait, au pralable, de rappeler succinctement
le rgime fiscal des oprations de fusion en matire dimpt sur les socits tel que prvu par
larticle 49 du code de lIRPP et de lIS.
2.1 Rgime fiscal des oprations de fusion de socits en matire dI.S :
2.1.1. Au niveau de la socit absorbe ou fusionne :
Ds lors que lopration de fusion se traduit pour la socit absorbe ou fusionne par la
cessation de son activit, cette dernire est tenue de rgulariser sa situation fiscale et ce, par le
dpt de la dclaration de cessation dactivit prvue par larticle 58 du code de lIR et de lIS
dans les trois mois qui suivent la date de tenue de la dernire assemble gnrale
extraordinaire ayant approuv lopration de fusion.
La socit absorbe bnficie du droit de la dduction de la plus-value provenant de la fusion
des lments dactif autres que les valeurs, les biens et les marchandises faisant lobjet de
lexploitation de ses rsultats imposables de lanne de la fusion1.
Par ailleurs, la socit absorbe ou fusionne est dispense de la rintgration dans les
rsultats de lanne de fusion des provisions constitues et dduites conformment la
lgislation fiscale en vigueur et nayant pas perdu leur objet2.
1
2
Se rfrer en ce sens la note commune n34/1998, texte DGI 98/57.

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2.1.2. Au niveau de la socit ayant reu les actifs dans le cadre de lopration de fusion.
La plus-value provenant de la fusion des lments dactif et ayant t dduite au niveau de la
socit absorbe ou fusionne autre que celle qui serait exonre en cas de cession desdits
lments est rintgrer aux rsultats imposables de la socit ayant reu les actifs dans le
cadre de lopration de fusion, et ce, dans la limite de 50% de son montant et raison du
cinquime par anne3.
Les provisions non intgres aux rsultats de la socit absorbe doivent tre inscrites aux
bilans des socits ayant reu les lments dactif en vertu de lopration de fusion et
rintgres dans ses rsultats imposables de lanne au cours de laquelle elles deviennent sans
objet.
2.2 Incidence de la fiscalit sur les oprations de fusion :
Il y a lieu dexaminer successivement :
-
lventuelle prise en compte des impts dans le montage des oprations de fusion
la comptabilisation des impts diffrs chez la socit absorbante ou nouvellement
cre.
2.2.1. Prise en compte des impts dans le montage des oprations de fusion.
c Diffrence entre valeur dapport et rapport dchange :
Le montage des oprations de fusion comprend gnralement deux tapes principales :
la valeur dapport,
le rapport dchange.
Il est rappel ce stade que le commissaire aux comptes, intervenant dans le cadre dune
opration de fusion conformment aux dispositions de larticle 417 du C.S.C, nest pas charg
de procder aux calculs des valeurs relatives aboutissant la dtermination du rapport
d'change, ni aux valuations des biens transmis. Il doit seulement contrler que ces calculs
conduisent des valeurs pertinentes et un rapport dchange quitable. Pour ce faire, il a la
facult de procder lui-mme des valuations en employant des mthodes alternatives.
Selon la C.N.C.C 4 En ralit, grce l'volution de la doctrine et de la pratique, et
dsormais de la lgislation, l'on peut conclure qu'il y a lieu de dconnecter l'examen des deux
problmes :
celui de l'valuation des apports,

et celui du rapport d'change.
Selon la C.O.B. (rapport 1976, page 51), il y a lieu de prendre en considration les dangers
que prsente souvent l'attitude consistant vouloir rgler par un mme et unique
raisonnement la valorisation des biens apports dans le trait d'apport d'une part et la
dtermination d'une rmunration quitable d'autre part .
3
4

Etude juridique n XX, octobre 1988.
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Le rapport dchange correspond au rapport existant entre la valeur de la socit absorbante et
celle de la socit absorbe. La rmunration des apports sexprime comme la dtermination
du rapport entre les valeurs relatives de lentreprise absorbante et de lensemble des apports.
Selon M. Comte5 la parit se prsente sous la forme dynamique d'un rapport de forces et de
droits sur un patrimoine en volution dans le cadre d'une opration non dnoue . Ds lors,
comme il y a change en nature et non pas dtermination d'un prix rel, les dirigeants sont
plus sensibles l'aspect dynamique des oprations et plus enclins fixer le rapport d'change
par comparaison directe des entits en prsence, sans passer par une valorisation absolue,
juge par eux longue, coteuse, difficile et incertaine.
Aussi, la C.O.B a-t-elle rappel dans sa recommandation publie dans son bulletin n 95
(Juillet-aot 1977) :
a- au niveau de la rmunration des apports :
-
la rmunration n'a pas tre justifie avec une prcision mathmatique ;

l'tude des calculs prsents par les dirigeants doit tre complte titre de contrle
par l'emploi d'autres critres d'usage prouv qui auraient t carts ;
la nature conomique de l'opration qui rsulte de la prise en considration d'lments
de stratgie industrielle ou commerciale ne doit pas faire oublier les intrts
ventuellement divergents en prsence ;
La rmunration finalement retenue ne doit pas mconnatre la situation des
actionnaires minoritaires.
b- au niveau du choix des critres pour la vrification du rapport dchange :

Il faut veiller :
-
La pluralit de critres : L'emploi de plusieurs critres parat ncessaire sans que leur
nombre soit excessif et de nature compliquer inutilement le calcul de la parit
d'change et son apprciation par les actionnaires ;
Lhomognit de critres : Ils doivent reprsenter une approche diffrente du
problme et ne pas faire double emploi entre eux ;
Signification de ces critres : Il importe d'liminer des rsultats les lments
exceptionnels (plus et moins-value de cessions) et de prendre en compte l'volution
des rsultats.
De manire plus prcise :
L'actif net rvalu ne peut constituer un critre pertinent que pour des entreprises
relevant du mme secteur dactivit et dont les structures financires et les
investissements (corporels et incorporels) sont comparables.
Le rsultat net/Marge brute dautofinancement Ces critres sont a priori les plus
reprsentatifs de la valeur relative des entreprises en prsence, en ce qu'ils refltent
leur capacit bnficiaire relative. Le critre de MBA est particulirement utile lorsque
la politique d'amortissement des entits en prsence diffre beaucoup et est
difficilement retraitable.
M. Comte Valeurs conomiques et valeurs juridiques dans les fusions dentreprises (Entreprise Moderne
dEdition, 1970)
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I.F.I.D- 2007
Le critre Chiffre daffaires qui reflte une notion de part de march relative trouve sa
vigueur pour des socits ayant la mme activit, des politiques d'investissement et de
recherche homognes et des structures financires comparables.
Le critre cours boursier est pertinent en prsence de socits cotes dont les titres
sont largement rpartis dans le public et qui font l'objet de transactions suffisantes et
non spculatives.
En rsum, les principales raisons de diffrences entre le rapport dchange et la valeur

dapport sont les suivantes :
L'existence d'lments dissociables et ralisables sparment ;
L'existence d'un super bnfice probable mais dlicat apprcier, sous la forme
d'lments incorporels constitutifs d'apports ;
Tous lments non quantifiables, tels que raisons de convenance : droit d'entre dans
une profession ferme, limination de concurrents, acquisition d'une part substantielle
de march.
Ainsi ltude juridique de la C.N.C.C note que :

- La rmunration des apports n'est pas ncessairement la rsultante mathmatique des
valeurs d'apports ;
- Les droits des actionnaires futurs n'ont pas de rfrence juridique oblige au rapport des
valeurs de l'actif net des socits en prsence ;
- Le rapport d'change dpend du devenir conomique des socits fusionnes ;
- Le rapport d'change quitable est celui qui permettra une rpartition des actions
proportionnelle la contribution future des actifs des socits en prsence.
d Faut-il prendre en compte la fiscalit diffre lors de la dtermination du rapport
dchange ? :
Compte tenu des dveloppements prcdents, une telle question ne devrait tre pose que
lorsque lactif net comptable corrig constitue, dans les circonstances propres lopration,
un critre pertinent de dtermination des valeurs relatives des titres des socits en prsence.
Diffrentes solutions sont envisageables (en ce sens aussi, tudes juridiques CNCC n XX,
octobre 1988, p. 56), notamment :
Tenir compte uniquement des impts grevant les apports de l'absorbe ;

Ne pas tenir compte des incidences de l'impt, tant chez l'absorbe que chez
l'absorbante ;
Tenir compte la fois des incidences de limpt sur les apports de l'absorbe et sur les
plus-values latentes de l'absorbante. Cependant dans cette optique il nest pas possible
de sen tenir aux seuls impts engendrs par la fusion.
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Il est remarquer que :
si on adoptait en ce qui concerne le problme de la fiscalit diffre, des positions
diffrentes pour chaque socit, on obtiendrait des solutions diffrentes selon le sens
de la fusion ;
il est difficile, pour les dirigeants de la socit absorbe, d'admettre que l'impt sur les
biens apports soit pris en compte alors qu'il n'est pas tenu compte de la mme charge
d'impt latent existant chez l'absorbante ;
il est difficile, pour les dirigeants de la socit absorbante, d'admettre qu'une parit
moins bonne soit obtenue au motif qu'il faut tenir compte d'un impt latent sur les
plus-values latentes, alors que cet impt ne sera peut-tre jamais pay.
notre avis, le choix de la solution retenir est un problme de discussion entre les parties.
Toutefois, selon certains auteurs6, il semble qu'une fusion s'apparente un mariage et que les
charges d'impt peuvent, dans certains cas, s'assimiler des charges de la communaut. Il ne
parat, donc, pas inconcevable que les parties dcident de ne pas tenir compte de charges
d'impt pour la dtermination des parits.
Par ailleurs, et dans loptique de recours lA.N.C.C comme critre de rfrence dans la
dtermination de la parit dchange, il pourrait savrer ncessaire, pour dterminer le poids
conomique de chaque socit, de tenir compte du dcalage entre la constatation comptable et
le paiement de l'impt d'un lment enregistr soit dans les livres de l'absorbe et repris par
l'absorbante, soit dans les livres de l'absorbante.
Dans cette optique les modalits de prise en compte de la fiscalit diffre sont identiques
celles dcrites dans le contexte de cession de titres et ne seraient gure influences par le
rgime fiscal particulier li aux oprations de fusion.
2.2.2. Comptabilisation des impts.
Le problme de la comptabilisation des impts est indpendant de celui de leur prise en
compte dans la valeur dchange. Il y a lieu de les traiter par rfrence la norme IAS 12
relative limpt sur le rsultat.
Ainsi, les impts exigibles doivent tre comptabiliss sous forme de dettes dfinitives envers
lEtat.
Limpact de la fiscalit diffre devrait tre abord par rfrence la norme IFRS 3 ou NC 38.
Lexemple suivant permettra dillustrer les modalits de prise en compte de la fiscalit
diffre lors de la constatation des apports de labsorbe dans les livres de labsorbante.
Exemple :
La socit A , socit anonyme au capital de 10.000.000 DT (nominal de 100 DT), envisage
dabsorber (fusionner avec) la socit B dont le bilan et quelques informations complmentaires vous
sont donns ci-dessous. La valeur relative du titre A retenue dans la dtermination de la parit
dchange est fixe 150 DT et il sera cr 400.000 actions A pour rmunrer lapport ralis par
B .
6
En ce sens, Voir Mmento Comptable 2002 4372-1 Editions Francis Lefebvre.

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Bilan de la socit B (en mDT)
Cot
his torique
Actifs
Terrains
3 000
Cons tructions
12 000
Matriels
21 000
Stocks
14 000
Crances
20 000
Dis ponibilits
900
70 900
Capitaux propres & Passifs
Capital
20 000
Rs erve lgale
2 000
A utres rs erves
15 900
Dettes
33 000
70 900
Informations complmentaires :
La valeur nominale des titres est de 100 DT.
Les valeurs respectives des lments dactif identifiables sont de (en mDT) :
lments incorporels identifiables amortissables :

Terrains :
Constructions :
Matriels :
Stocks :
04 000
05 000
18 000
24 000
15 000
Un goodwill sera dgag : il reprsentera la valeur du fonds de commerce.

Les autres lments du bilan seront retenus pour leur valeur bilantielle.
T.A.F :
1- Dterminer la valeur relative de laction de la socit B retenue dans la dtermination de la parit
dchange.
2- Dterminer la valeur du Goodwill et passer les critures comptables relatives labsorption chez la
socit A .
1- Le capital de la socit absorbe B est compos de 200.000 actions soit

(20.000.000/100). 400.000 actions A seront mises pour rmunrer les dtenteurs des
200.000 actions B ; la parit dchange est donc de 2 actions A pour une action B
(400.000/200.000). La valeur relative de laction de B retenue dans la dtermination du
rapport de change est donc le double de celle retenue pour A soit 300 DT. (150x2).
2- Selon les normes IFRS 3 et NC 38, lacqureur (dans le cas de lespce, la socit
absorbante A ) doit valuer le cot dune acquisition dans un regroupement dentreprises
la juste valeur des actifs apports (y compris les actifs dimpt diffr), des dettes contracts
(y compris les passifs dimpt diffr), ainsi que des titres mis par lacqureur au moment de
lchange du contrle de lentit acquise ; lensemble doit tre major des cots directement
imputables au regroupement.
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Tout excdent du cot d'acquisition sur la part dintrts de l'acqureur dans la juste valeur
des actifs et passifs identifiables acquis la date de l'opration d'change doit tre dcrit
comme goodwill et comptabilis en tant quactif.
Dans le cas de lespce, le cot dacquisition de lentit contrle (absorbe) correspond la
juste valeur des titres remis en change, soit 60.000 mDT (150 x 400.000).
La juste valeur des actifs et passifs identifiables acquis est dtermine comme suit :
Jus te valeur
Actifs identifiables
Immobilis ations incorporelles
Terrains
Cons tructions
Matriels
Stocks
Crances
Dis ponibilits
Passifs identifiables
Dettes
Fis calit diffre
(*)
(*)
4 000
5 000
18 000
24 000
15 000
20 000
900
86 900
33 000
2 625
35 625
Fiscalit diffre :
Sur lments incorporels (4.000-0)x50%x35%

Sur terrains (5.000-3.000)x50%x35%
Sur constructions (18.000-12.000)x50%x35%
Sur matriels (24.000-21.000)x50%x35%
Sur stocks
700
350
1.050
525
Nant
2.625
Lactif net de lentit acquise (absorbe) exprim en juste valeur slve donc
86.900-35.625=51.275 mDT.
Le Goodwill slve ainsi 60.000-51.275=8.725 mDT.
Labsorption de la socit B par la socit A donnerait lieu aux critures suivantes :
c Premire tape : engagement du nouvel actionnaire
(B) Actionnaires B , versements reus sur augmentation de capital

(B) Capital souscrit, appel et vers (400.000x100)
(B) Prime de fusion [400.000x(150-100)]
60 000
40.000
20 000
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d Deuxime tape : Libration des apports

(B) Fonds commercial (Goodwill)
(B) Immobilisations incorporelles
(B) Terrains
(B) Constructions
(B) Matriels
(B) Stocks
(B) Crances
(B) Liquidits
(B) Etat, Passif dimpt diffr
(B) Dettes
(B) Actionnaires B , versements reus sur augmentation de capital
8 725
4 000
5 000
18 000
24 000
15 000
20 000
900
2 625
33 000
60 000
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4
Les approches patrimoniales dvaluation
SOMMAIRE
Paragraphe
1.
1.1
1.2
1.3
2.
2.1
2.2
2.3
Sujet
Prambule
Dtermination de la valeur du patrimoine
Lactif net comptable
Lactif net index
Lactif net corrig
Dtermination du goodwill
Dtermination de linvestissement rmunrer
Dtermination de la Capacit Bnficiaire
Les mthodes de dtermination du goodwill
Prambule :
Les approches fondes sur le patrimoine de lentreprise reposent sur le concept suivant :
Valeur de lentreprise= Valeur du Patrimoine + Goodwill
La valeur de lentreprise nest suprieure la valeur de son patrimoine que lorsque la
continuit dexploitation est assure dans lavenir, dans le cadre des intentions futures de
lacqureur.
Le goodwill exprime donc la valeur de continuation de lentreprise travers sa rentabilit
future.
1. Dtermination de la valeur du patrimoine :
1.1 Lactif net Comptable :
On entend, en valuation, par actif net comptable, la situation nette comptable, cest dire les
capitaux propres.
Il reprsente les ressources de lentreprise qui reviennent aux actionnaires. Il sagit, en effet,
soit des capitaux quils lui ont apports (capital), soit des capitaux quils lui ont laisss
(rserves), report nouveau, rsultats raliss ou raliser telles que les subventions
dinvestissement.
Lavantage dune telle mthode rside dans le fait que lactif net comptable reste facile
calculer, du fait de la disponibilit des informations. Il suffit, en effet, de reprendre du bilan
les lments leur valeur comptable.
Base sur des donnes comptables tablies en conformit avec les conventions et les principes
comptables, cette mthode acquiert une certaine authenticit dans la mesure o elle exclut
tout risque darbitraire et de survaluation.
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Les inconvnients de cette mthode sont lis au fait que la valeur comptable du bilan
sloigne trs souvent de la ralit conomique puisque la valeur bilantielle est calcule selon
des normes parfois peu conomiques, souvent imprgnes par les considrations fiscales et
toujours contestables quant leur actualit ne tenant compte ni de linflation, ni de
lobsolescence, ni des lments incorporels non comptabiliss.
Lactif net comptable ne fournit dans la gnralit des cas quune estimation peu raliste
des capitaux qui pourraient en tre rcuprs 1 . Cette mthode risque donc daltrer la
substance et le caractre significatif de la valeur de lentreprise.
Cette mthode simple et rapide peut tre retenue dans lvaluation des entreprises de cration
rcente.
1.2 Lactif net Comptable Index :
Cette mthode consiste affecter aux diffrents lments actifs et passifs de lentreprise des
indices destins corriger leffet de linflation.
La question qui se pose tant de savoir sil y a lieu dindexer les lments actifs et passifs par
rfrence un taux qui tient compte de lvolution des prix au niveau gnral (panier de la
mnagre) ou sectoriel (indice de variation du PIB) ?
Lindice gnral des prix nintresse pas lentreprise, il y va de lobjectivit de lvaluation de
retenir des indices sectoriels.
Cette approche amliore certes les donnes comptables mais elle demeure limite par le choix
des indices qui ne refltent pas la spcificit de chaque lment du patrimoine.
1.3 Lactif net Comptable Corrig :
Lactif net comptable corrig, est le montant du capital quil serait actuellement ncessaire
dinvestir pour reconstituer le patrimoine utilis de lentreprise dans ltat o il se trouve2.
Sa dtermination consiste reconstituer lactif rel et le passif exigible rel qui seront
substitus lactif et lendettement comptable de la mthode de lactif net comptable.
Pour passer du comptable au rel certaines oprations largement tudies au niveau du
chapitre 2 doivent tre effectues, savoir :
-
1
2
Recensement quantitatif et qualitatif des biens et droits existants : Il sagit

dinventorier les lments dactif de lentreprise et dapprcier ltat des
immobilisations et leurs possibilits futures dutilisation, la qualit et lcoulement des
stocks, la solvabilit des dbiteurs.
Elimination des lments non ncessaires lexploitation par exemple terrains ou
immeubles non exploits, stocks spculatifs, brevets non exploits.
Elimination des lments non susceptibles dune valuation spcifique fragmentaire :
clientle, rputation de lentreprise, le savoir faire, qualit de gestion,Ces lments
Le commissariat aux apports et les mthodes de lvaluation- OECCA et CNCC page 81.
Lvaluation des entreprises dans les oprations de concentration-R. Pirolli 1981 page 130.
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incorporels nont dexistence et de valeur quattachs lentreprise. Ils ne peuvent

tre valus que globalement en tant quexcdent de la valeur de lentreprise sur la
valeur du patrimoine (Goodwill).
Evaluation fragmentaire de chacun des lments retenus par rfrence la valeur
actuelle.
2. Dtermination du Goodwill :
Le goodwill est dfini comme tant la rsultante de tous les lments internes ou externes
favorables la maximisation des profits dgags dans le pass, le prsent et lavenir par
lentreprise 3.
On en dduira que le goodwill est positif ( linverse on aurait un badwill) dans la mesure o
tous les lments prcits permettent de dgager un rendement suprieur la rmunration
des capitaux engags ou (et) ncessaires au bon fonctionnement de lentreprise.
Le Goodwill peut tre exprim dune manire simple, comme tant le surplus que rapporterait
linvestissement dans lentreprise. Ce surplus est gnralement dtermin par comparaison
entre la rentabilit attendue de lentreprise valuer et le rendement financier de lquivalent
des fonds investis dans cette entreprise. Cette diffrence est appele le superprofit ou la rente
du Goodwill.
Goodwill (GW)=Somme actualise (Capacit Bnficiaire annuelle de lentrepriserendement annuel du placement sans risques des mmes fonds investis)
GW= Somme actualise (CB-Ixi)
CB : Capacit bnficiaire
I : Montant des fonds investis
i : taux de placement financier sans risques (taux des emprunts de lEtat, BTA par exemple)
La capacit bnficiaire qui exprime le bnfice courant attendu dune exploitation et
susceptible de se perptuer dans des conditions normales dinvestissement et dactivit varie
en fonction du concept retenu pour la dtermination de linvestissement rmunrer.
2.1. Dtermination de linvestissement rmunrer :
Linvestissement rmunrer, en tant que variable dterminante dans le calcul de la rente du
Goodwill, a donn lieu lmergence de deux approches majeures, lune fonde sur la valeur
du patrimoine de lentreprise, lautre fonde sur des valeurs fonctionnelles privilgiant la
notion de capital conomique savoir, la valeur substantielle et les capitaux permanents
ncessaires lexploitation.
2.1.1. Investissement exprim par rfrence la notion de patrimoine :
Cette approche privilgie la valeur du patrimoine de lentreprise exprim travers la notion
dactif net comptable corrig (ANCC).
3
Guide pratique dvaluation des entreprises-P. Vizzavona ATOL Editions 1988. Page 19
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La rente du Goodwill correspondrait alors, la diffrence entre la capacit bnficiaire de
lentreprise dtermine partir du bnfice comptable retrait comme indiqu au niveau du
chapitre 2 et le rendement sans risques pouvant tre attendu du placement dun montant
quivalent lANCC.
Cette approche se base sur lide que la rentabilit de lentreprise est en corrlation troite
avec la valeur des capitaux propres qui y sont investis. Cette ide ne se trouve pas toujours
justifie car la rentabilit dgage par une entreprise exprime le rendement de lensemble des
moyens dont elle a pu disposer et non seulement les capitaux propres qui y sont affectes.
Cette constatation conduisait certains auteurs introduire les approches fondes sur le capital
conomique ou valeurs fonctionnelles.
Il demeure entendu que les valeurs fonctionnelles ne servent pas directement la
dtermination de la valeur totale de lentreprise. Elles ne sont utilises que dans le cadre de la
dtermination de la rente du goodwill.
2.1.2. Investissement exprim par rfrence la notion de capital conomique :
Valeur substantielle (VS) :
La valeur substantielle reprsente la totalit des emplois corporels de lentreprise engags et
organiss pour en raliser lobjet sans tenir compte du mode de financement de ces emplois.
La valeur substantielle prend en considration donc, tout loutil dexploitation quil soit
proprit ou non de lentreprise.
Elle recherche la valeur relle de la totalit des lments dexploitation en tat de
fonctionnement durable et la disposition de lentreprise pour quelle puisse fonctionner.
Elle tient compte :
-
de tout lactif du bilan engag dans lexploitation (dtermin selon les mmes bases
que celles retenues dans la dtermination de lactif net corrig)
des biens lous, prts, financs par crdit-bail, en location vente et tout lment mis
la disposition de lentreprise.
des cots prvoir pour assurer le fonctionnement normal de lensemble, notamment
ceux de rparation et de remise en tat justifis par la notion de service durable.
Mais elle fait abstraction des lments hors exploitation ou qui ne fourniront pas des services
durables.
Par ailleurs, la valeur substantielle doit sentendre brute cest dire endettement non dduit.
En effet lobjectif recherch est de fournir le montant du capital engag dans lentreprise et
non la valeur des droits de proprit sexerant sur ce capital.
Certains auteurs recommandent, toutefois, de soustraire lactif circulant (valeur substantielle
rduite) arguant du fait quil varie sans cesse. Cette raison soulve un problme
dinexactitude, qui semble tre insuffisant pour justifier le retraitement de lactif circulant.
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Notons, en outre, sauf cas particulier, que les valeurs fluctuantes de lactif court terme se
compensent en grande partie, limitant sensiblement le risque derreur. Enfin, il est clair que le
montant de lactif circulant (bien que variable) est en relation directe avec le volume
dactivit de lentreprise.
Apparemment simple calculer, la valeur substantielle pose des problmes normes
notamment au niveau de lvaluation des lments partiellement exploits et dont il nest pas
possible dliminer lexcs, et au niveau du recensement des lments hors exploitation. En
effet, certains dentre eux ne sont pas ncessairement exclure telles que les habitations
ouvrires lorsque lusine est loigne de tout centre de main duvre, leur limination est
moins vidente puisquils ont une contrepartie favorable sur la rentabilit.
Capitaux permanents ncessaires lexploitation (CPNE) :
Ce concept consiste retenir comme valeur de linvestissement rmunrer les
immobilisations dexploitation telles quelles ont t dfinies pour le calcul de la valeur
substantielle augmentes du besoin en fonds de roulement pris dans le sens du fonds de
roulement ncessaire lexploitation.
Les capitaux permanents ncessaires lexploitation correspondent, donc, la valeur des
moyens affects dune manire permanente dans lentreprise. Rappelons que les capitaux
permanents doivent financer les investissements et le fonds de roulement normatif pour que
lentreprise soit en quilibre financier.
La notion de fonds de roulement ncessite un claircissement.
Il faut entendre par fonds de roulement, linvestissement financier que lentreprise doit
ncessairement raliser pour faire face aux dphasages entre les flux rels de son exploitation
et leur contrepartie montaire 4.
Il ne sagit pas donc du fonds de roulement statique correspondant lquilibre financier jug
ncessaire et apprci sur la base du bilan mais plutt dune approche normative tenant
compte des dphasages entre les flux rels et leur contrepartie montaire.
Les capitaux permanents ncessaires lexploitation sont obtenus partir de la formule
suivante :
CPNE=Actif immobilis (selon la mthode de calcul de la valeur substantielle)+Besoin
en fonds de roulement normatif
Notons, enfin, que la dtermination des CPNE en dynamique repose sur les principes
dtablissement du plan de financement de lentreprise sur un horizon portant sur les trois,
quatre, cinq ou six exercices venir.
Rappelons que le plan de financement met en vidence les donnes prvisionnelles suivantes :
Dune part, les emplois (besoins), cest dire :
4
Le commissariat aux apports et les mthodes de lvaluation- OECCA et CNCC page 92.
Page 5/12
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-
les investissements ncessaires ou envisages (en valeur brute)

laugmentation du fonds de roulement normatif qui en rsulte ;
le remboursement des emprunts qui financent les investissements.
Dautre part, les ressources, cest dire :
Les capitaux permanents supplmentaires ncessaires, savoir :
La mage brute dautofinancement

Les emprunts supplmentaires
Les autres ressources, savoir :
Les dsinvestissements
Le remboursement de prts, etc.
Si les ressources excdent les emplois au cours du temps, lentreprise est en quilibre
financier.
Exemple :
- Lactif immobilis calcul sur la base de la mthode de dtermination de la VS slve 1.600 MDT
- Le fonds de roulement normatif exprim en mois de chiffre daffaires slve pour lexercice N 0,5
- Le chiffre daffaires mensuel moyen slve pour lexercice N 2.000 MDT
Le plan de financement se prsente comme suit :
Investissements
Fonds de roulement normatif
Remboursement d'emprunts
Emplois ncessaires
N+1
200
100
300
N+2
100
200
300
N+3
200
200
400
N+4
100
N+5
200
-
100
200
TAF : Calculer les capitaux permanents ncessaires lexploitation
A lorigine les CPNE doivent couvrir lactif immobilis pour 1.600 MDT et le fonds de
roulement normatif pour 1.000 MDT (2.000x0,5), soit au total 2.600 MDT.
En raison des lments chiffrs du plan de financement, la masse de ces capitaux permanents
ncessaires va voluer au cours des cinq ans. On obtient alors :
Emplois ncessaires
CPNE (N-1)
CPNE
N
2.600
2.600
N+1
300
2.600
2.900
N+2
300
2.900
3.200
N+3
400
3.200
3.600
N+4
100
3.600
3.700
N+5
200
3.700
3.900
2.2. Dtermination de la capacit bnficiaire :

2.2.1. Capacit bnficiaire de lANCC :
Il y a lieu de se rfrer, ce sujet, au chapitre 2.
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2.2.2. Capacit bnficiaire des valeurs fonctionnelles :
Capacit bnficiaire rattache la valeur substantielle brute :
La capacit bnficiaire rattache la valeur substantielle peut tre dtermine partir de la
capacit bnficiaire associe lANCC en procdant aux rintgrations et dductions rendus
ncessaires, du fait quon considre comme si la totalit de loutil dexploitation tait financ
par des capitaux propres.
Ainsi la capacit bnficiaire peut tre exprime en ces termes :
Bnfice brut corrig rattach lANCC
+ Loyers des biens que lentreprise exploite en tant que locataire
+ Charges financires de toute nature
- Amortissement des biens lous
- Impt thorique
= Capacit bnficiaire rattache la VSB
Capacit bnficiaire rattache aux CPNE :
La capacit bnficiaire rattache aux CPNE, peut tre dtermine selon la mme approche
utilise pour la capacit bnficiaire de la valeur substantielle condition de veiller ne
rintgrer dans la capacit bnficiaire associe lANCC, que la proportion des charges
financires relatives la partie de lendettement utilis dans le financement des CPNE,
indpendamment du fait que cet endettement ait t contract court ou long terme.
Ainsi la capacit bnficiaire peut tre exprime en ces termes :
Bnfice brut corrig rattach lANCC
+ Loyers des biens que lentreprise exploite en tant que locataire
+ Charges financires sur dettes long et moyen terme (y compris le leasing)
+ Charges financires sur dettes court terme finanant des capitaux permanents (1)
- Amortissement des biens lous
- Impt thorique
= Capacit bnficiaire rattache aux CPNE
(1)
Pour dterminer la quote-part des frais financiers court terme rmunrant les capitaux
permanents, on procde de la manire suivante :
Emplois
- Valeurs immobilises de la VSB
Ressources
-Besoin en Fonds de roulement normatif
* ANCC dexploitation
* Biens appartenant des tiers mais
exploits par lentreprise
* Juste valeur des dettes long et moye
terme
Dettes court terme finanant des
capitaux permanents
CPNE
CPNE
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Soit x le montant des dettes court terme finanant des capitaux permanents tel que
x=CPNE-A.
Soit y le montant du passif court terme rmunr, cest dire lensemble des dettes court
terme nettes du passif gratuit (crdits fournisseurs,).
1er cas : x<y
Soit (a) le montant des frais financiers totaux sur lensemble des dettes court terme (donne
de base).
Soit (b) le montant de la quote-part rintgrer dans la capacit bnficiaire rattache aux
CPNE (variable dterminer).
y
b
b=
a.x
y
2me cas : x>y

Dans ce cas on procde la rintgration les frais financiers court terme pour leur montant
total savoir (a).
Dans ces conditions, les capacits bnficiaires rattaches respectivement la VSB et aux
CPNE sont identiques.
2.3. Les mthodes de dtermination du Goodwill :
Il existe deux familles dapproches, pour la dtermination du Goodwill, des approches
qualifies dindirectes et des approches qualifies dexplicites
2.3.1. Les approches indirectes :
c Mthode des praticiens (ou allemande) :

La formule :
VE= ANCC + CB/i
2
V : Valeur de lentreprise
CB : Capacit bnficiaire rattache lANCC
i : taux de capitalisation retenu linfini (taux de placement financier sans risques)
ANCC : Actif net comptable corrig
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Logique du modle :
Le modle est fond sur une pondration gale entre la valeur de lANCCet la valeur de
rendement. La formule revient capitaliser le superprofit un taux dactualisation double du
taux de placement suppos de lANCC.
Le modle suppose le partage du super-profit entre le vendeur et lacheteur.
Goodwill :
Le goodwill peut tre dfini comme :
- La moiti de lexcdent de la valeur de rentabilit sur la valeur de lANCC
1 x (CB/i-ANCC)
2
- La moiti de capitalisation sur une dure infinie du super-profit ou de la rente du goodwill
(CB-iANCC)
GW=
GW=
1 x (CB-iANCC)
2i
d Mthode de la rente abrge du goodwill fonde sur le concept de lANCC :

Cette mthode amliore la prcdente dans la mesure o elle :
-
retient une priode plus courte de rente de goodwill

utilise un taux dactualisation spcifique au risque de lentreprise
La formule :
VE= ANCC + GW
Avec :
n
GW=
(CBj-iANCC)x(1+t)-j
j=1

i : taux de placement financier sans risques
t : taux dactualisation tenant compte dune prime de risque de lentreprise
Logique du modle :
Cette mthode se fonde sur les rsultats prvisionnels rcurrents des annes futures et sur les
rentes qui en dcoulent
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A ce stade deux questions restent ouvertes :
-
quelle est la dure qui doit tre retenue : n ?

quel taux dactualisation faut-il choisir : t ?
En ce qui concerne la dure, la dmarche de la mthode de la rente abrge de Goodwill

sattache dterminer la valeur actuelle dune rente de super-profit. Ainsi la dure ne peut
tre suprieure une priode de prvisions rputes fiables et raisonnables, la priode de
visibilit. Dans la pratique, les professionnels de lvaluation se limitent le plus souvent des
dures de 3 5 ans.
Quant au taux dactualisation, il est constitu du taux sans risque et dune prime globale de
risque dont le rle est dintgrer :
le risque de non ralisation du super-profit, support de lactualisation,

le risque propre lentreprise.
Le taux sans risque est reprsent par le rendement obtenu sur un placement long
(linvestissement au capital de lentreprise sinscrivant dans la dure) pour lequel le capital
investi ne subit aucune exposition. Le rendement des emprunts de lEtat long terme rpond
cette dfinition et constitue le rendement minimum auquel tout investisseur peut prtendre,
sans prendre de risque. Si dautres taux peuvent tre retenus, le rendement des BTA est sans
conteste le plus utilis.
Les primes globales de risque couramment retenues dans les mthodes de dtermination du
goodwill ne rpondent pas une logique particulire, mais dans la pratique se situent entre
50% et 100% du taux sans risques en fonction de la probabilit de ralisation des prvisions,
donc du super-profit.
Dans une hypothse de taux sans risque de 6%, les taux dactualisation varieront donc entre
9% et 12% (6x1,5 et 6x2).
Par ailleurs, il peut arriver que lun des flux de sur-profit annuel soit ngatif. On parlera alors
de sous-profit. Dans ce cas, le taux dactualisation retenir est le taux sans risque.
e Mthode de la rente abrge du goodwill fonde sur le concept du capital conomique :

Cette mthode utilise les mmes variables que la prcdente sauf que linvestissement
rmunrer correspond, soit la VSB soit aux CPNE.
Le Goodwill peut tre ainsi, exprim de lune ou de lautre des deux manires suivantes :
n
GW=
(CB(VS) j- iVS)x(1+t)-j
j=1
Ou
n
GW=
(CB(CPNE) j - iCPNE)x(1+t)-j
j=1
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Il demeure entendu que la valeur de lentreprise est toujours exprime par la formule
suivante :
VE= ANCC + GW
f Mthode des anglo-saxons :

Il sagit dune mthode proche de la mthode de la rente abrge sauf que le superprofit est
capitalis linfini.
Selon le concept retenu pour linvestissement rmunrer le Goodwill est exprim selon
lune des trois formules suivantes :
GW=
1 x (CB
(ANCC) - iANCC)
t
GW=
1 x (CB - iVS)
(VS)
t
GW=
1 x (CB
(CPNE)-iCPNE)
t
Ou
Ou
2.3.2. Les approches explicites :
c Mthode de lUnion des Experts Comptables Europens :

La formule :
GW=
an x (CB
(ANCC)-iANCC)
1+ian
Avec :
an =
1-(1+t)-n
t

i : taux de placement financier sans risques
t : taux dactualisation tenant compte dune prime de risque de lentreprise
n : Priode dactualisation de la rente. Cette priode varie entre 3 et 8 ans en fonction de la
situation concurrentielle ou quasi-monopolistique de lentreprise valuer.
Logique du modle :
Le Goodwill est gal la capitalisation dun superprofit intrts composs (facteur an). Ce
super-profit est lexcdent de rendement procur par lentreprise sur le placement non risqu
au taux i de capitaux gaux la valeur de lentreprise (VE).
VE= ANCC + an (CB-iVE)
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d Procd de STUTTGART :
La formule :
GW=
3 x (CB
(ANCC)-iANCC)
1+3i
Logique du modle :
Mme logique que la formule de lUEC, mais avec une valeur arbitraire de an, cela
correspond an=3, soit :
n=3,5 ans pour i=8%
n=3,9 ans pour i=10%
n=4 ans pour i=12%
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5
Les approches dvaluation par les flux
SOMMAIRE
Paragraphe
1.
1.1
1.2
2.
2.1
2.2
2.3
Sujet
Prambule
Dtermination de la valeur par les flux de rsultats ou de dividendes
La valeur de rentabilit (flux de rsultats)
La valeur de rendement (flux de dividendes)
Dtermination de la valeur par les flux de cash-flows
Evaluation par capitalisation de la capacit dautofinancement
Evaluation par capitalisation des Free Cash-flows
Evaluation par la mthode Sinking Fund
Prambule :
Dans les approches patrimoniales dvaluation, il a t fait appel aux valeurs marchandes des
biens et des dettes de lentreprise. Dans les approches fondes sur les flux, rfrence sera faite
la position des investisseurs.
Pour un investisseur, la valeur dun bien correspond, en thorie financire, la valeur actuelle
des revenus futurs quil gnre. Lentreprise, considre comme tant un bien, nchappera
pas, dans le cadre de ces approches, ce postulat de base.
Dans les mthodes dvaluation fondes sur cette approche, on assiste une multitude de flux
actualiser qui peuvent tre soit conomiques (rsultats ou dividendes) soit financiers (Marge
brute dautofinancement, Cash flow disponible ou free cash flow,).
1. Dtermination de la valeur par les flux de rsultats ou de dividendes :
1.1 La valeur de rentabilit :
Lobjectif tant de dterminer une valeur globale de l'entreprise fonde sur le rsultat
rcurrent que l'entreprise est capable de secrter dans des conditions normales d'exploitation
partir de ses moyens actuels.
La valeur de rentabilit peut tre calcule partir de la capacit bnficiaire calcule
prcdemment ( celle rattache lactif net corrig) en utilisant les formules suivantes :
-
actualisation de la capacit bnficiaire jusqu' l'anne n

n
VE=
CB x 1/(1+t)i
i=1
avec
t
n
CB
= taux dactualisation
= la priode de capitalisation
= la capacit bnficiaire
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-
calcul d'une rente l'infini

VE=
avec
t
CB
CB/t
= taux de capitalisation
= la capacit bnficiaire
La dtermination de la valeur de rendement repose donc sur le choix des paramtres suivants :
-
le taux de capitalisation
les priodes de capitalisation.
1.1.1. Le choix du taux dactualisation ou de capitalisation :

Le taux d'opportunit ou le taux de rentabilit exig par l'investisseur rationnel dpend :
-
des taux de placement alternatifs illustrs objectivement chaque instant par les taux
de rentabilit offerts par les marchs financiers (obligations ou actions) ;
du risque spcifique de l'entreprise acqurir; ce dernier rsulte d'un risque
conomique et financier.
La fixation du taux de capitalisation ou d'actualisation s'effectue en deux tapes. La premire

consiste slectionner un taux de base, la seconde introduire un diffrentiel par rapport ce
taux, traduisant le niveau de risque estim de l'entreprise.
c Le choix du taux de base :

Le taux de base est dfini comme tant le taux de rendement attendu par l'investisseur partir
d'un arbitrage qu'il effectue par rapport d'autres placements financiers ou boursiers.
Il sera donc possible de retenir plusieurs bases de rfrence. L'important tant de traiter de
manire homogne le diffrentiel de risque spcifique de l'entreprise par rapport cette base.
Dans la pratique, le taux de rfrence pourra donc tre choisi entre les taux suivants :
le taux de rendement moyen des obligations de lEtat (BTA, BTNB).
le taux d'intrt des prts directs long terme : l'hypothse retenue est celle d'un arbitrage
par rapport celui des placements financiers. Il est usuel de reprendre les rfrences
traduisant un rendement sans risque et intgrant une certaine projection de l'inflation.
d La prise en compte du risque :

Les approches possibles1 :
Deux approches peuvent tre proposes pour lestimation du risque :
J. Raffegeau et F. Dubois Lvaluation financire de lentreprise p. 65 et 66.

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-
Premire approche : dterminer a priori un rendement complmentaire forfaitaire

reprsentant la prime de risque. Ce diffrentiel doit tre recoup avec les rendements
observs en bourse pour les entreprises du mme secteur. La relation entre le taux sans
risque et le taux d'actualisation retenu est la suivante :
si l'on appelle i le taux sans risque et R la prime de risque, le taux d'actualisation
retenu sera gal : t = i (1 +R)
Deuxime approche : dcomposer l'analyse du risque entre les diffrents facteurs :

risque interne d'exploitation, risque externe li aux lments de l'environnement
(concurrence, technologie, ...), puis calculer l'incidence de chaque risque soit sur la
reconduction du rsultat courant, soit sur le taux de capitalisation.
Le calcul aboutira dans ce dernier cas la prsentation suivante:
Taux de base
Complment de rentabilit exig
y Pour le risque dexploitation
y Pour le risque li au march
Taux de capitalisation
X1
X2
X3
X
Le montant de la prime de risque :

J. Brilman et C. Maire proposent de majorer le taux de base par une prime de risque dans les
cas suivants :
-
capitalisation des bnfices ou dividendes actuels sur une dure infinie,

actualisation de profits futurs sur l'infini.
Dans le premier cas, le taux de base peut tre major de :

-
25 75 % en priode de bonnes perspectives conomiques,

75 150 % en priode d'incertitude ou de perspectives maussades.
Si la formule d'actualisation consiste actualiser des profits futurs sur l'infini, les auteurs
prconisent de prendre en compte une prime de risque gale 100 ou 150 % du taux de base.
J. Brilman et C. Maire recommandent de ne pas majorer le taux de base par une prime de
risque si le calcul de la valeur consiste actualiser les profits actuels sur n annes. En effet la
prise en compte du risque conduit faire bnficier l'acqureur potentiel :
-
des profits perus au-del de n,

de la croissance des bnfices pendant les n premires annes.
1.1.2. Le choix de la priode de capitalisation :

Il n'existe pas de rgles scientifiques pour dfinir avec prcision la priode de capitalisation.
La. choix de la priode de capitalisation suppose d'tablir une rgle moyenne se rfrant
deux types d'analyse:
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-
la position d'un acqureur ventuel,

les cycles internes de l'entreprise.
c La position d'un acqureur ventuel :

L'valuateur doit tenir compte du fait que lacqureur potentiel est toujours plac dans une
position d'investisseur. L'valuateur prend en compte la dure de la priode de rcupration
de l'investissement.
Le choix de la priode de capitalisation dpend des autres critres de dcision que sont le
rendement et la valeur de revente. Modifier une seule des trois contraintes ou la considrer
comme autonome revient supposer que les valeurs affectes aux deux autres variables sont
connues ou demeurent inchanges.
L'valuateur devra :
-
retenir diffrentes hypothses de valeur,

fixer a priori une hypothse principale,
tester la sensibilit des calculs d'valuation par rapport cette dure,
conclure.
d Le cycle d'investissement de l'entreprise :

L'valuateur retiendra comme dure du cycle pour la capitalisation :
-
la priode moyenne des retours sur investissement de lentreprise,

la priode d'amortissement des financements condition que la politique
d'amortissement des financements concide avec lamortissement technique.
1.2 La valeur de rendement :

La valeur de rendement est base sur la capitalisation des flux de dividendes sur n priodes.
Elle peut tre exprime partir de plusieurs mthodes dont les plus fameuses sont celles de
FISHER, de GORDON-SHAPIRO et de BATES ;
1.2.1. La mthode de Fisher :
Irvin Fisher calque son raisonnement sur celui d'un investisseur vocation purement
financire et dont le seul objet est de placer au mieux ses capitaux.
Le pouvoir industriel. et l'industrie elle-mme ne sont pas impliqus dans la logique de
l'investisseur qui s'apparente clairement un oprateur du march boursier.
Cette position relve d'une position liquide minoritaire.
Ainsi notre investisseur s'intresse au march boursier et souhaite y raliser des placements
plus ou moins longs. Bien videmment, conscient qu'il s'agit d'oprations financires risques
(volatilit des cours, sensibilit aux taux longs, risques inhrents aux secteurs et aux socits
elles-mmes), il souhaite en retirer une rentabilit estime relativement importante, et quoi
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qu'il en soit plus importante que s'il n'avait pris aucun risque par exemple en investissant ses
capitaux en emprunts d'Etat.
Ainsi, l'investisseur dfinit son prix d'achat unitaire, la valeur qu'il accorde l'action
vise comme la valeur actuelle des revenus qu'il espre en retirer. Cette valeur est donc
fonction :
des revenus futurs bruts attendus,
de leur valeur actuelle, donc du taux de rendement souhait.
Les revenus qu'il peut attendre d'un achat d'actions sont constitus des dividendes et de la
valeur de revente, esprs.
Le graphique ci-dessous reprsente ces flux de revenus pour un investissement en anne 0 et
une revente en anne n.
avec
Dj
Vn
= Dividende attendu en anne j.

= Valeur de revente en anne n
Le prix maximum (V0) que linvestisseur accepte de payer est donc la valeur actuelle des flux
financiers quil recevra dans le futur. Le taux dactualisation minimum est le taux de
rendement quil escompte raliser (t).
Ainsi :
V0 =
D1
(1+t)
D2
(1+t)2
Dj
(1+t)j
Dn
(1+t)n
Vn
(1+t)n
Ainsi :
n
V0=
j=1
Dj
Vn
+
j
(1+t)
(1+t)n
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Selon la mthode de Fisher, la valeur actuelle (V0) de lentreprise est donc fonction de
plusieurs paramtres qui influencent sensiblement le montant obtenu.
-
Le dividende reu de chaque anne de conservation des actions, et par l mme, la

politique de distribution de lentreprise.
La valeur de revente estime et par consquent lvolution de lentreprise de son
secteur mais aussi du march boursier.
La dure de conservation qui nest pas sans incidence sur la valeur de laction
Le taux de rendement souhait.
1.2.2. La mthode de Gordon-Shapiro :

Cette mthode sappuie sur la mthode de Fisher tout en cherchant en simplifier le contenu
en retenant deux hypothses :
-
les dividendes connaissent une croissance constante linfini g, ainsi Dj=D0 (1+g)j
les acheteurs successifs valoriseront lentreprise par la formule de Fisher qui sera
reproduite linfini.
La premire hypothse permet de prsenter la formule de Fisher sous une forme plus facile
exploiter mathmatiquement :
n
V0=
D0
j=1
1+g
1+t
j
+
Vn
(1+t)n
La seconde hypothse, selon laquelle les acheteurs successifs de lentreprise utiliseront la

mthode de Fisher permet de valoriser Vn, la valeur de revente en anne n, par le flux de
dividendes futurs actualiss auquel sajoute une nouvelle valeur de revente mais plus loigne
dans le temps. Elle est elle mme valorise selon le mme procd.
La rcurrence de cette opration permet donc de renvoyer linfini la valeur rsiduelle de
revente et par consquent de considrer quelle tend alors vers 0, puise que (1+t)n tend vers
linfini.
Dautre part, le terme (1+g/1+t)n tend lui mme vers 0 quand n sloigne dans le temps, sous
rserve que le taux de croissance linfini du dividende g, soit infrieur au taux
dactualisation t souhait par linvestisseur, ce qui semble pour le moins raisonnable (une
situation inverse ne pouvant tre durable).
Ainsi, lorsque n tend vers linfini et sous les trois hypothses suivantes :
-
les dividendes ont une croissance constante : g

la formule de Fisher se reproduit linfini
g est sensiblement infrieur t
V0 tend vers
D1
t-g
quand n tend vers linfini
D1 tant le dividende attendu en anne 1 donc bas sur le rsultat de lanne 0.
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1.2.3. La mthode de Bates :
La dmarche de Bates sinspire de la formule de Fisher en reprenant son compte une partie
des hypothses de Gordon-Shapiro.
Dans la pratique, sa proposition, trs atypique et trs intressante, met la disposition de
lvaluateur un modle simple quil utilise le plus souvent pour valider la cohrence des
valeurs obtenues par dautres mthodes. Cette validation sinscrit dans une rflexion
comparative de la valeur dentre (V0) et de la valeur de sortie (Vn).
Les deux hypothses de Bates :
-
le dividende a une croissance constante entre lanne 0 et lanne n, au taux : g. ainsi

Dj=D0 (1+g)j
le taux de distribution dfini comme le rapport entre le dividende dun exercice et le
rsultat net de lanne prcdente est constant pendant la priode schelonnant entre
lanne 0 et lanne n est gal d, cest--dire ainsi Dj=dBj-1 avec Bj-1 Rsultat Net de
lanne j-1.
Remarquons que Bates abandonne la rfrence linfini de Gordon-Shapiro.

En revanche, il introduit une nouvelle hypothse, avec la constance du taux de distribution.
Rappelons que ces hypothses, qui se doivent de rester peu prs cohrentes avec la ralit
du comportement des entreprises, nont dautre but que de pouvoir simplifier les formules
mathmatiques.
A ce titre, la dmonstration que la croissance constante du dividende (au taux g) et la
constance du taux de distribution impliquent une croissance constante du rsultat au taux g,
cest dire Bj=B0 (1+g)j
La formule de Fisher devient ainsi sous les deux hypothses de Bates :
n
V0=
dBj-1 +
Vn
j
(1+t)
(1+t)n
j=1
en remplaant Dj par dBj-1 (2me hypothse)

n
V0=
j=1
en remplaant Bj-1 par B0(1+g)
dB0(1+g)j-1
(1+t)j
Vn
(1+t)n
j-1
Cette quation peut scrire sous la forme suivante :

(V0/ B0)=( Vn/ Bn)A 10dB
o A et B sont des coefficients fonctions de n, g et t et o:
Vn= Valeur des actions de lentreprise en anne n
Bn= Rsultat Net Prvisionnel Retrait de lanne n
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V0= Valeur des actions de lentreprise en anne 0
B0= Rsultat Net Retrait de lanne 0
Remarquons que :
V0/B0 nest autre que le PER actuel de lentreprise bas sur le rsultat de lanne 0, cest
dire lanne chue, soit PER(0) en anne 0.
Vn/Bn nest autre que le PER futur que lentreprise aura lissue de lanne n et bas sur
le rsultat de lanne qui sera juste chue, cest--dire lanne n soit PER(n) en anne n,.
En posant : M= Vn/Bn.
et
m= V0/B0
Lquation de Bates, cest dire celle de Fisher sous les deux hypothses de Bates, peut
scrire :
M=Am-10dB
avec
M
m
d
= PER futur bas sur le rsultat chu en anne n.

= PER actuel bas sur le rsultat chu en anne 0
= Taux de distribution constant entre lanne 0 et lanne n
A et B sont deux coefficients fonctions de :

n
t
g
= Dure de conservation du titre

= taux dactualisation
= Taux de croissance constant du dividende et du rsultat net
Bates a ainsi mis en relation au travers dune quation simple le PER dentre m et le PER de
sortie M. Il a tabli des tables (voir annexe), o sont calculs, et accessibles en lecture directe,
les coefficients A et B, en fonction dune large panoplie de valeurs pour n, t et g.
2. Dtermination de la valeur par les flux de cash-flows :
Les formules bases sur les flux rels concernant lactionnaire supposent connues les
distributions de dividendes ou la valeur terminale (valeur de revente).
Faute de les connatre, on utilise souvent des approximations simplificatrices par assimilation
la thorie des investissements internes utilisant les cash flows futurs ou des flux de
liquidits qui sen rapprochent.
Les rsultats de cette approche diffrent selon la dfinition quon donne au terme Cash-flow :
capacit dautofinancement, flux nets de liquidits, ou encore fonds de reconstitution.
2.1. Evaluation par capitalisation de la capacit dautofinancement :
La capacit dautofinancement appele aussi marge brute dautofinancement, est dtermine
en corrigeant le rsultat net des charges non dcaissables et produits non encaissables ainsi
que des lments exceptionnels.
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La valeur de lentreprise est obtenue selon la formule suivante :
n
CFi/(1+t)i
VE=
i=1
+ Vn x (1+t)-n
La valeur de revente Vn ou valeur rsiduelle est gnralement obtenue partir:

-
soit dune capitalisation du bnfice corrig moyen ou du dividende moyen des

derniers exercices
soit dune application au bnfice moyen , dun multiplicateur gal au PER.
2.2. Evaluation par capitalisation des Free Cash-flows :

Cette approche diffre par rapport la prcdente par le cash-flow retenir. Les flux nets de
liquidits (ou free cash-flows ou discounted cash-flows ou cash-flows disponibles) sont
obtenus par diffrence entre les flux de recettes et les flux de dpenses et peut tre calcule
schmatiquement comme suit :
Bnfice net
+ dotations aux amortissements
variation des provisions
+ cessions
- investissements
variation du Besoin en fonds de roulement
La valeur de lentreprise est obtenue selon la formule suivante :
n
VE=
CFDi/(1+t)i
i=1
+ Vn x (1+t)-n
2.3. Evaluation par la mthode des fonds de reconstitution ou Sinking Fund :

Ce modle est fond sur le concept du cash-flow disponible ou free cash-flow. Il est
gnralement utilis quand lacquisition est destine la recherche dune prise de contrle
dune entreprise avec lobjectif den poursuivre ou den dvelopper lexploitation.
Le raisonnement est celui dun investisseur qui escompte disposer dun flux
dautofinancement CF pendant une priode limite n . Ce flux doit permettre :
-
dune part, de reconstituer, grce une annuit A , en fin de priode n , le

capital investi
dautre part de rmunrer linvestisseur au taux de rentabilit t durant toute la
priode.
Ainsi et sachant que VE est la valeur de lentreprise et A lannuit de reconstitution, le

flux dautofinancement CF serait gal (VE x t)+A
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De mme sur la priode de rcupration exige par linvestisseur, sachant que i reprsente le
taux dintrt auquel est replac le fonds de reconstitution, on doit aboutir lgalit :
VE= A+ A x (1+i)+ A x (1+i)2 +.+ A x (1+i)n
Il rsulte du dveloppement mathmatique des quations que la valeur recherche de
lentreprise est VE=k x CF
O k est un coefficient multiplicateur gal 1/[(t+i)/((1+i)n-1)]
Ce modle limine la question de la valeur rsiduelle en raisonnant sur la reconstitution du
capital investi sur une priode dtermine et introduit un e distinction dans le taux de
rendement entre celui exig pour la rmunration de linvestisseur et celui ncessaire la
reconstitution du capital investi.
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6
La mthode DCF
SOMMAIRE
Paragraphe
1.
1.1
1.2
2.
3.
3.1
3.2
Sujet
Prambule
Dtermination des flux de trsorerie nets (Fj)
Composantes des flux de trsorerie nets (Fj)
Cas particuliers
Dtermination de la valeur finale globale de lactivit (Vglobale en n)
Exemple
Enonc
Dtermination de la valeur de lentreprise par la mthode des DCF
Prambule :
La valeur de l'activit (ou valeur globale), est gale la valeur actuelle des flux de trsorerie
nets qui seront dgags par elle dans l'avenir.
Rien de bien nouveau ce stade, nous restons dans un raisonnement de type Fisher, toutefois,
remarquons deux choses importantes :
valorisant l'activit, on se limite aux flux qui en sont issus, c'est--dire que l'on exclut
des flux lis la politique financire qui sera mene dans l'avenir. Cela ne signifie
nullement que la structure de financement n'intervient pas dans la valeur mais
simplement qu'on la suppose constante et que son impact n'apparat qu'au niveau du
risque, donc du taux d'actualisation.
On parle de flux nets, c'est--dire de la diffrence entre les produits et les charges de
trsorerie issus de l'activit, donc de l'exploitation. Il faut y intgrer, bien sr,
l'ensemble des charges lies donc, en particulier, la participation des salaris et l'impt
induit.
La valeur qui se trouve ainsi constitue de flux annuels durant une priode donne (n anne)
et d'un flux final (valeur globale finale, valeur globale rsiduelle) s'crit :
n
V globale en 0 = Flux de trsorerie net de l'anne + V globale en n

j=1
(1+t)j
(1+t)n
Ou plus simplement :
n
F j + V globale en n
(1+t)n
(1+t)j
Aprs avoir exprim, la valeur de l'activit, examinons un bilan sous une forme, certes, trs
V globale en 0 =
j=1
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simplifi :
Actif
Immobilisations
BFR
Total Actif
Passif
Fond propres
Dettes financire Nette (*)
Total Passif
(*) Dettes financires court, moyen et long terme, moins la trsorerie positive.
Cette prsentation nous permet de runir l'actif l'ensemble des lments constituant l'activit,
et, au passif, l'ensemble des fonds qui sont mis sa disposition par les actionnaires et les
autres bailleurs de fonds (ci-aprs cranciers)
Ainsi nous avons d'un cot d'activit et de l'autre ses apporteurs (ci-aprs bailleurs) de fonds.
Elle "n'appartient" plus aux seuls actionnaires et sa valeur doit donc tre rpartie entre eux et
les cranciers. La part de la valeur revenant aux bailleurs financiers (cranciers) est par
dfinition gale la dette Financire nette initiale. Celle des actionnaire (V0) sera la valeur
globale de l'activit moins la dette financire nette initiale.
V0 = V globale en 0 - Dette financire nette initiale (en anne 0)
Soit :
n
V0 =
j=1
F j + V globale en n
- Dette0
(1+t)j
(1+t)n
Nous allons maintenant nous pencher sur des composantes de la valeur et rflchir la
manire de les valuer.
1. Dtermination des flux de trsorerie nets (Fj)
1.1. Composantes:
Pour une anne future donne j, le flux de trsorerie net Fj dgag par l'activit est constitu
de diverses composantes que l'on peut, en premire approche, regrouper de la manire
suivante :
des flux d'exploitation constitus des produits et des charges lis au processus Achat Production - vente de l'activit. Ces flux sont regroups au sein du compte de rsultat
prvisionnel et contribuent la constitution du rsultat d'exploitation de l'entreprise.
Certes, tous ces flux d'exploitation ne constituent pas ncessairement des flux de
trsorerie (amortissements, provisions, production stocke, production immobilise,
transfert de charge, reprises sur amortissements et provisions, par exemple) mais nous y
reviendrons plus tard et analysons bien videmment ces situations. Ainsi, en premire
approche le rsultat d'exploitation prvisionnel est considr comme la rsultante des flux
de trsorerie gnrs par l'exploitation de l'activit.
des flux d'investissements qui reprsentent la trsorerie rclame et consomme par
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l'activit pour fonctionner et qui correspondent :
- aux investissements diminues des cessions nettes d'impt,
la variation des besoins en fonds de roulement*.
des autres flux qui constituent soit des consommations soit des ressources de
trsorerie :
- charges exceptionnelles prvisibles nettes d'incidence fiscale, par exemple de
restructuration.
- produits exceptionnels certains nets d'incidence fiscale, par exemple un
remboursement de sinistre,
- impt sur les socits thorique, c'est--dire hors impact du financement et
donc calcul sur la seule activit telle que nous cherchons en apprcier la
valeur.
Ainsi, selon cette premire approche que nous allons amliorer dans les pages suivantes :
Fj =
+
-
Rsultat d'exploitation de l'anne j (R exj)

IS thorique sur (R exj)
Investissement de l'anne j
Cession nettes d'IS de l'anne j
Variation des BFR de l'anne j
Autres charges exceptionnelles prvisibles nettes d'IS de l'anne j
Autres produits exceptionnels certains nets d'IS de l'anne
1.2. Cas particuliers:

Examinons maintenant de plus prs les flux d'exploitation, et plus prcisment ceux qui ne
correspondent pas des oprations de trsorerie.
1.2.1 Production immobilise
S'agissant d'immobilisations ralises par l'entreprise pour elle-mme, la comptabilit
considre qu'il s'agit d'un produit et que l'entreprise s'est vendue elle-mme le bien corporel
ou incorporel concern. Toutefois, le produit comptable n'entrane aucune recette de trsorerie,
et il convient donc de le neutraliser au niveau du flux Fj , sans pour autant annuler la fiscalit
qu'il engendre. Il faut donc le retirer en valeur brut de ce flux Fj (et non du rsultat
d'exploitation R exj). Dans la pratique, ce ci se trouve ralis en incluant les immobilisations
brutes cres par l'entreprise pour elle-mme au cours de l'exercice, dans les investissements
de cet exercice.
1.2.2 Production stocke
Ce poste de produit du compte de rsultat (pouvant tre positif ou ngatif) correspond une
variation des encours de production et des produits finis de l'entreprise. Il ne gnre pas de
flux de trsorerie, mais est malgr tout imposable. Il faudrait donc le retirer en valeur brut du
flux Fj. Toutefois, il se traduit par une variation des stocks au niveau du bilan, qui entrane
une variation quivalente des besoins en fonds de roulement. La dduction de la production
stocke du flux Fj, est donc dj effectue au travers de la variation des besoins en fonds de
roulement, et n'a donc pas tre effectue une seconde fois.
1.2.3 Reprises sur provisions et amortissements
*
Une hausse des BFR constitue une consommation de trsorerie. Une baisse devient une ressource de trsorerie.
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Il convient, au niveau de ce poste de distinguer les reprises de provisions d'actifs courants
d'une part et les reprises d'autres provisions et amortissements d'autre part.
Si l'ensemble de ces reprises constitue des produits d'exploitation n'ayant pas de ralit au
niveau de la trsorerie, les premires d'entre elles, les reprises de provisions sur actifs
courants entranent au niveau du bilan une augmentation des actifs nets courants concerns
donc des besoins en fonds de roulement. Leur incidence sur le flux Fj se trouve donc dj
neutralise.
Les secondes, en revanche, n'ont pas de "contre partie" dans les BFR et constituent bel et bien
des produits fiscalisables sans ralit dans la trsorerie et dans le flux Fj que l'on cherche
estimer.
Ainsi, les reprises sur provisions (autres que les actifs courants) et les reprises sur
amortissement doivent tre dduites du flux Fj pour leur montant intgral.
Remarquons qu'il ne convient pas de les dduire du rsultat d'exploitation (Rexj) afin de
maintenir leur incidence fiscale.
1.2.4 Provisions sur actifs courants
Ils correspondent une charge comptable fiscalement dductible n'entranant pas de
dcaissement de trsorerie. Toutefois, comme pour les reprises les concernant, elles ont une
incidence sue les besoins en fonds de roulement et ne doivent pas tre ajoutes une seconde
fois au flux FJ.
1.2.5 Amortissements et Autres provisions
Ils correspondent une charge comptable fiscalement dductible n'entranant pas de
dcaissement de trsorerie. Par symtrie avec les reprises les concernant, il faut les rajouter
au flux F j
Ainsi :
+
+
+
=
Rsultat d'exploitation de l'anne j : (R exj)

IS thorique sur (R exj)
Amortissements nets des reprises de l'anne j
provisions (hors actifs courants) nettes des reprises de l'anne j
Investissements bruts* de l'anne j
Cessions nettes d'impt de l'anne j
Produits exceptionnels nets d'impt de l'anne j
Charges exceptionnelles nettes d'impt de l'anne j
F j = Discounted Cash Flow de l'anne j
2. Dtermination de la valeur finale globale de l'activit V globale en n

Comme nous avons dj eu l'occasion de l'voquer lors de l'approche de la mthode de Fisher,
la valeur finale peut tre valorise par le biais de diffrentes mthodes. Toutefois, il convient
de ne pas oublier qu'il s'agit de la valeur finale de l'activit en anne n. Il s'agit d'une valeur
globale et non de la valeur de la socit en anne n.
La valeur finale globale pourrait tre valorise par la mthode de l'actif net corrig en n
*
Les investissements bruts doivent inclure les immobilisations brutes cres par l'entreprise pour elle-mme.
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laquelle il faudrait rajouter la dette financire nette en n (Dette n)
Toutefois, la solution la plus frquente et la plus cohrente rside dans une valorisation de la
valeur finale globale par le biais d'une modlisation des flux de DCF aprs l'anne n.
Une hypothse de croissance constante, au taux g, du flux de DCF partir de n nous
permettrait d'valuer V globale en n par un processus du type Gordon-Shaprio avec :
V globale en n = F n+1 = F n (1 + g)
t-g
t-g
Fn tant le flux normatif rcurrent du business plan.

Ainsi, la valeur des actions de l'entreprise, c'est--dire la part de la valeur globale revenant
aux actionnaires, y compris les intrts minoritaires, serait :
n
V0=
j=1
F j + F n (1 + g)
- Dette0
(1+t)j
(1+t)n( t- g)
Avec :
V0
Fj
t
g
Dette 0
Fn
=
=
=
=
=
Part de la valeur de l'activit revenant aux actionnaires en anne 0

(soit la valeur de la socit ou des actions)
D.C.F. de lanne futur j
Taux d'actualisation
Taux de croissance constant des DCF aprs l'anne n
Dette Financire Nette en anne 0
DCF normatif et rcurrent de l'anne n
3. Exemple
3.1 Enonc
Les prvisions retraites dune entreprises XYZ se prsentent comme suit :
Rsultat d'exploitation
Rsultat financier
Rsultat exceptionnel
IS
Rsultat net
Anne 0
65
(5)
(2)
(21)
37
Anne 1
72
(5)
(2)
(24)
41
Anne 2
80
(6)
(3)
(26)
45
Anne 3
86
(6)
(3)
(28)
49
Anne 4
96
(7)
(4)
(31)
54
Anne 5
106
(7)
(4)
(35)
60
Sachant que :
Amortissement Net s
10
11
12
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Investissement Nets
Variation BFR
6
23
18
14
10
20
10
15
10
11
10
15
qu' la fin de l'anne 0

Fonds propres
183
Dettes financire nette
50
Le taux dactualisation sera de 9 %,

et qu'aprs l'anne 5, la croissance de DCF sera 0 %.
3.2 Dtermination de la valeur de l'entreprise par la mthode de DCF
3.2.1 Dtermination des Flux de Trsorerie Nets
+ Rsultat d'exploitation
- IS thorique
+ Amortissements nets
- Variation BFR
- Investissements nets
- Exceptionnels
DCF
Anne 1
72
(25)
8
(14)
(18)
(1)
22
Anne 2
80
(28)
9
(20)
(10)
(2)
29
Anne 3
86
(30)
10
(15)
(10)
(2)
39
Anne 4
96
(34)
11
(11)
(10)
(3)
49
Anne 5
106
(37)
12
(15)
(10)
(3)
53
3.2.2 Dtermination des Flux de Trsorerie Nets

Nous retiendrons un modle de type Gordon-Shaprio
V globale en 5
53(1+g)
t-g
Avec : g = 0 %
3.2.3 Calcul de la valeur globale en anne 0 et dtermination de V0

Vglobale 0 =
22
29
39
49
53
53
+
2 +
3 +
4 +
5 +
(1+9%)
(1+9%)
(1+9%)
(1+9%)
(1+9%)
9%(1+9%)5
V globale 0 = 527
Et V0 = valeur des actions = V globale 0 - Dette 0= 527 50= 477
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7
Lemploi des mthodes dvaluation
SOMMAIRE
Paragraphe
1.
1.1
1.2
2.
3.
4.
5.
5.1
5.2
Sujet
Prambule
Choix dune mthode dvaluation
Les critres destimation
Ladquation du modle choisi aux caractristiques de lentreprise
Mise en uvre des mthodes dvaluation
Apprciation de la cohrence des valeurs
Application des correctifs
Dtermination de la fourchette de valeurs
Cas de lentreprise saine
Cas des entreprises en difficults
Prambule :
L'objectif de lvaluation est de dterminer une fourchette de valeurs de l'entreprise pouvant
servir de base au dmarrage d'une ngociation.
Il n'est pas possible de dfinir une mthode universelle destine valuer la valeur d'une
entreprise pour plusieurs raisons :
-
chaque entreprise prsente un cas particulier auquel on ne saurait appliquer sans

discernement des directives gnrales,
la situation particulire de chaque entreprise dtermine la procdure d'valuation.
La dtermination de la fourchette de valeurs procde d'un raisonnement itratif qui consiste :

-
synthtiser l'apprciation des forces et des faiblesses de l'entreprise rsultant des

diagnostics prcdents par le choix d'une mthode d'valuation adquate,
conforter ce choix par la mise en oeuvre de la mthode choisie et de mthodes ayant
des fondements diffrents,
apprcier la cohrence et la convergence des valeurs calcules et remettre en cause
ventuellement le choix initial,
appliquer des correctifs aux valeurs ainsi calcules.
1. Choix d'une mthode d'valuation

L'utilisation des mthodes d'valuation sera diffrente pour une entreprise saine et pour une
entreprise en difficult.
Le choix d'une mthode d'valuation suppose :
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-
d'avoir synthtis les forces et les faiblesses de l'entreprise,

de recenser les critres d'estimation de la valeur,
d'apprcier l'adquation du modle choisi aux caractristiques de l'entreprise.
La synthse des forces et des faiblesses de l'entreprise a t effectue lors du diagnostic.

1.1. Les critres d'estimation
Quatre critres se retrouvent dans toute estimation d'entreprise :
-
la valeur des lments incorporels,

la persistance de la rente ou survaleur,
le taux de capitalisation ou d'actualisation,
le risque d'exploitation.
1.2. L'adquation du -modle choisi aux caractristiques de lentreprise

Deux cas de figure peuvent se prsenter :
-
entreprise saine,
entreprise en difficult.
1.2.1. Le cas de lentreprise saine

Pour une entreprise saine, les choix des mthodes d'valuation s'articule autour de trois axes :
-
laxe du profit qui donne une mesure trs grossirement synthtique de la plupart des
critres,
L'axe du chiffre d'affaires qui donne une mesure synthtique d'un ensemble d'lments
tels que limportance de la clientle, part du march, etc.
Laxe de la valeur patrimoniale qui donne une mesure synthtique de laccumulation
des rsultats du pass.
Les valuations pourront tre faites en combinant quatre approches :

-
lactif net corrig,

la valeur par les flux,
le pourcentage de chiffre d'affaires,
la valeur d'entreprises comparables.
c L'actif net corrig

Dans cette optique, l'entreprise a une valeur parce qu'elle possde des lments de patrimoine
immeubles, trsorerie, terrains, qui en ont une. L'actif net corrig ne tient pas compte du fait
que la valeur de l'entreprise est gale "actif net corrig additionn de la valeur du fonds de
commerce.
Un poids prpondrant est accord "actif net corrig durant une dpression conomique ou
lorsqu'il s'agit d'une cession de majorit ou encore d'estimer un moyen de production ou
lorsque le rsultat est faible voire dficitaire et qu'une approche d'valuation par les flux
s'avre non applicable.
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d La valeur par les flux

Une importance prpondrante est accorde la valeur par les flux lorsque notamment les
principaux "actifs" sont constitus par des hommes, des connaissances particulires, une
clientle, c'est dire lorsqu'en ralit il s'agit d'actifs incorporels ; ou encore lorsque
lacqureur potentiel est une holding financire qui ne sintresse quau retour de son
investissement.
e Le chiffre d'affaires
La dimension du chiffre d'affaires est prise en compte lorsque la stratgie de lacqureur
consiste rechercher une part de march significative. Il en est ainsi notamment lorsqu'il
s'agit d'activits de services et de distribution.
f La valeur d'entreprises comparables

Cette mthode consiste valuer une entreprise en constituant un chantillon de socits
comparables cotes en bourse ou ayant fait l'objet de transactions rcentes.
Pour cela lvaluateur tentera dabord de constituer lchantillon de rfrence, puis de choisir
les critres de comparaison avant de procder la mise en uvre de ces critres au cas de
lentreprise valuer.
Lvaluateur tente de slectionner un certain nombre dentreprises de mme nature dactivit
et de mme dimension, ayant plusieurs lments de ressemblance avec lentreprise valuer,
et dont les actions font lobjet dchanges constants en bourse.
Toutefois, la mme nature dactivit et la mme taille sont insuffisantes pour tablir le
caractre comparable des entreprises, lvaluateur doit vrifier lexistence dautres facteurs
dont notamment une tendance semblable de croissance et de profitabilit et surtout le respect
de mthodes comptables identiques.
Une fois lchantillon slectionn et la documentation runie sur les entreprises de mme
nature, de mme taille, ayant eu une volution comparable et observant des mthodes
comptables identiques, lvaluateur procde la dtermination de critres seravant aux
comparaisons, appels facteurs dvaluation, qui seront appliqus aux donnes de lentreprise
non cotes valuer.
Le critre de comparaison qui se distingue le mieux est le PER (Price Earnings ratio ou ratio
de capitalisation boursire qui correspond au rapport : Bnfice/cours boursier)
Dautres critres peuvent galement, tre utiliss comme :
Le ratio : capitalisation boursire/chiffre daffaires, appel encore PSR (Price sales ratio)
Le ratio : capitalisation boursire/actif net comptable, appel encore PBR (Price Book ratio)
Le dlai de recouvrement (DR) : il correspond au nombre dannes pour lequel la somme
des bnfices prvisionnels par action, actualiss au taux de rendement sans risque est gal au
cours dune action.
Le Return on Market Value (RMV) qui sobtient en divisant le dividende par la
capitalisation boursire.
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Exemple :
Donnes
Chiffre d'affaires
Cours moyen/action
Nombre de titres
Capitalisation boursire
Cash-flow/action
Bnfice net/action
Dividende/action
Ratios boursiers
P
Cours
=
E
Bnfice net/action
P
=
CF
r
P
=
CA
Socit de rfrence
Socit "A" Socit "B" Socit "C"
300 000 000 500 000 000 400 000 000
100
120
200
1 000 000
1 100 000
700 000
100 000 000 132 000 000 140 000 000
30,0
30,0
33,3
16,6
15,0
16,6
5,0
7,0
9,0
Moyenne
6,0
8,0
12,0
8,7
Cours
Cash flow/action
3,3
4,0
6,0
4,4
dividende
cours
5,0%
5,8%
4,5%
5,1%
Captalisation
Chiffre d'affaires
33,3%
26,4%
35,0%
31,6%
Donnes de la socit "XYZ"

Chiffre d'affaires:
Cash-flow:
50 000 000
5 000 000
Bnfice net:
Dividende:
3 000 000
Pas de distribution
Valeurs de la socit "XYZ" rsultant de l'application des rations (*)

Rfrence Rfrence Rfrence Rfrence
la st "A"
la st "B"
la st "C"
la Moyenne
18 000 000 24 000 000 36 000 000
P/E
26 100 000
16 500 000 20 000 000 30 000 000
P/CF
22 000 000
16 650 000 13 200 000 17 500 000
P/CA
15 800 000
Moyenne
17 050 000 19 066 667 27 833 333
21 300 000
(*)
Ces valeurs ont t obtenues en multipliant les donnes de la socit XYZ par les ratios de
rfrence.
Conclusion : La socit XYZ vaut entre 17 et 27,8 millions de dinars. Si les

trois ratios et les trois rfrences sont galement valables comme bases de
comparaison, on peut retnir la valeur de 21 millions de dinars
1.2.2. Le cas des entreprises en difficult
La valeur d'une entreprise en difficult ne peut s'apprcier que dans les deux cas suivants :
y Elle est redressable,
y Elle dispose d'un patrimoine tel, qu'aprs liquidation, il reste un actif net positif.
Le calcul de la valeur de ce type d'entreprise est expos dans le paragraphe consacr la
dtermination d'une fourchette de valeurs. (cf. 5.2 - page 6)
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2. Mise en oeuvre des mthodes d'valuation
La mise en oeuvre des mthodes d'valuation consiste calculer des valeurs ayant des
fondements diffrents afin de conforter le choix initial d'une mthode d'valuation.
Les calculs devront faire ressortir deux composantes fondamentales :
y La valeur d'actif net rvalu,
y La valeur par les flux.
Pour chaque mthode, le calcul de la valeur consiste :
- effectuer les retraitements spcifiques,
- choisir les paramtres,
- effectuer les calculs.
Ces oprations sont dcrites pour chaque mthode dans les chapitres prcdents.
3. Apprciation de la cohrence des valeurs
L'apprciation de la cohrence des valeurs permet au professionnel soit :
y de s'assurer de la pertinence du choix initial,
y de remettre en cause ce choix.
4. Application des correctifs
Des correctifs doivent tre appliqus aux valeurs calcules prcdemment en fonction de
limportance du volume dactions ou de parts concernes par la transaction.
Les travaux de diagnostic et de valorisation concernent lentreprise dans son ensemble. La
valeur dune action ou dune part varie en fonction de limportance du paquet de titres
concern par la transaction. Lapplication dune dcote ou dune surcote la valeur dune
action ou dune part dpendra du degr de contrle thorique qui permet son appropriation.
Afin de dfinir un pourcentage de dcote ou de surcote, le professionnel devra tenir compte :
-
des rgles de majorit dans les assembles de la socit,

de la gographie du capital de la socit si celui-ci est dispers ou atomis,
des droits attachs aux actions (droit de premption sur les actions cdes par les
autres actionnaires prsents au capital)
de lexistence dun march pour la revente de paquets dactions ou de parts trs
minoritaires.
5. Dtermination dune fourchette de valeurs de lentreprise

Les mthodes dvaluation sont diffrentes pour une entreprise saine et pour une entreprise en
difficult.
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5.1. Le cas de lentreprise saine
Largumentation portera sur la pondration accorder aux valeurs par les flux et valeurs
patrimoniales. Deux cas sont distinguer suivant le rapport dgag entre ces deux valeurs :
y Cas des entreprises manifestement sous rentables ,
y Autres cas.
5.1.1. Cas des entreprises manifestement sous rentables
Il sagit des cas o des rorientations stratgiques sont mener de faon vidente et o
lacqureur ventuel sintresserait au potentiel de lentreprise ou certains de ses actifs dans
la perspective de les rentabiliser dans un cadre diffrent de lactivit historiquement dploye
par lentreprise. Seules les valeurs dactif net constituent une rfrence dans ces cas.
5.1.2. Autres cas
Dans les autres cas, si les valeurs dactif net rvalu et valeurs par les flux sont correctement
tablies, la valeur par les flux est normalement suprieure la valeur dactif net rvalu,
cette dernire ne comportant pas la valeur des lments incorporels non susceptibles dune
valuation fragmentaire.
Suivant les secteurs dactivit, lcart entre ces deux valeurs est plus ou moins important et le
poids respectif accorder chacune de ces valeurs diffre.
Dans les secteurs industriels traditionnels, les valeurs par les flux et dactif net sont souvent
proches et il est usuel de retenir une moyenne entre ces deux valeurs pour limiter les
ventuelles erreurs dapprciation qui auraient pu tre faites.
Dans les secteurs peu capitalistiques ou nouveaux dans lesquels les ajustements concurrentiels
nont pas t encore raliss, il est justifi que la valeur par les flux soit suprieure la valeur
de lactif net. Dans ce cas, seule la valeur par les flux constitue une rfrence pertinente.
5.2. Cas des entreprises en difficult
La valeur dune entreprise en difficult ne peut sapprcier que dans les deux cas suivants :
- elle est redressable,
- elle dispose dun patrimoine tel, quaprs liquidation, il reste un actif net positif.
5.2.1. Entreprises non redressables mais actif net positif
Dans ce cas, lvaluateur peut estimer quil restera une trsorerie disponible aprs liquidation.
J. Brilman et C. Maire (Manuel dvaluation des entreprises) proposent dvaluer lentreprise :
y en calculant un actif net de liquidation,
y en appliquant une dcote cet actif net.
Lactif net de liquidation est gal lactif net comptable major des plus-values sur actifs
corporels et incorporels et minor des moins-values sur actifs corporels et incorporels sur la
base de valeurs liquidatives, du cot de la liquidation (licenciement, frais de liquidation,) et
de limpt sur les plus-values si elles excdent les pertes de liquidation.
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La dcote applique lactif net de liquidation est applique pour tenir compte :
-
de lindisponibilit des fonds,

de la prise en charge par le repreneur des risques et difficults dune liquidation.
Cette dcote est variable, la pratique permet, toutefois, de la situer entre 30% et 50% de lactif
net de liquidation.
5.2.2. Entreprises redressable
J. Brilman et C. Maire (Manuel dvaluation des entreprises) proposent la mthodologie
suivante :
y Apprciation de lactif net et de la capacit bnficiaire de lentreprise suppose redresse,
y Calcul dune valeur terme partir de lactif net et de la capacit bnficiaire de
lentreprise suppose redresse,
y Application dune dcote la valeur terme ainsi obtenue.
Cette dcote est applique pour tenir compte :
-
des capitaux propres qui auront t injects pour raliser le redressement,

du risque spcifique de non succs du redressement espr,
de lactualisation de la valeur terme.
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1.2.1 Le management, les hommes-cls et lorganisation interne

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Les moyens commerciaux sont-ils adapts, et comparables ceux des concurrents ?

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1.5.2. Analyse de ltat de rsultat et des soldes intermdiaires de gestion

la production immobilise contenant la fois des matires premires et des cots

1.5.3. Analyse du Business Plan

l'environnement conomique : le plan est-il cohrent par rapport au cycle et aux

quel positionnement a-t-elle dans son secteur en terme conomique et financier?

Elments de cours prpars par Mohamed Neji Hergli

2. 1. Les retraitements du bilan : Estimation des composants de base de lANCC

Analyse des lments du

Distinction entre les lments ncessaires

Elimination des lments non susceptibles

Correction des lments bilantiels

c Les lments hors exploitation :

d Les lments ncessaires lexploitation :

c Les lments incorporels :

Nombre dobligations : 100.000

TAF : Prsenter le retraitement oprer le 31 dcembre 2002

Il sagit dadopter la dmarche suivante :

Dresser le tableau de remboursement de lemprunt :

1- Tableau de remboursement de lemprunt :

2- Charge financire annuelle selon NC 10 :

Les calculs itratifs permettent de fixer i 11,28%.

5- Comparaison des deux mthodes :

6- Retraitement oprer au 31 dcembre 2002 :

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Emplacement des locaux,

Plusieurs mthodes peuvent tre retenues parmi lesquelles :

Elments de cours prpars par Mohamed Neji Hergli

Loyer rsultant du bail

Anne 1 Anne 2 Anne 3

La valeur du droit au bail serait donc VDB=9.091+8264+7.519=24.874 DT5.

ltat des locaux,

Les dessins, marques et modles