Mardi, 10 janvier 2012.

INGENIERIE FINANCIERE
Plan de Cours

INGENIERIE FINANCIERE............................................................1
INTRODUCTION GNRALE.........................................................3
I-

Dfinition de lingnierie.........................................................................................................3

II-

De lingnierie lingnierie financire..............................................................................3

III-

Le contenu de lingnierie financire..................................................................................3

IV-

Quelques rflexions sur la dmarche de lingnierie financire.........................................4

CHAPITRE I - Les Outils de lIngnierie Financire.......................5

I-

Le Diagnostic de lentreprise....................................................................................................5
1- Le diagnostic stratgique..........................................................................5
2- Le diagnostic juridique et fiscal................................................................5
3- Le diagnostic financier.............................................................................. 6

II123-

Lvaluation de lentreprise..................................................................................................6
Lvaluation par le patrimoine...................................................................7
Lvaluation par les flux............................................................................7
Lvaluation par les multiples....................................................................8

Chapitre II - Les Techniques dappel de fonds.............................9

I-

Le financement par Capital......................................................................................................9

1- Les augmentations de Capital..................................................................9
1.1. Le contexte......................................................................................... 9
1.2. Les diffrentes formes daugmentation de capital......................9
1.3. La prime dmission........................................................................10
1.4. Droits de souscription et Droits dattribution.............................10
1.5. Lintroduction en bourse.................................................................11
2- Les Nouveaux Fonds Propres..................................................................12
2.1. Le dveloppement des nouveaux fonds propres........................12
2.2. Les produits drivs de lobligation.............................................13
2.2.1. L OBLIGATION CONVERTIBLE (OC)......................................................13
2.2.2. LES OBLIGATIONS REMBOURSABLES EN ACTIONS (ORA)....................13
2.2.3. LES OBLIGATIONS BON DE SOUSCRIPTION DACTIONS (OBSA).......14
2.2.4. LES AUTRES PRODUITS DRIVS DE LOBLIGATION.............................14
3. Les produits drivs de laction..............................................................14
3.1. Les ABSA............................................................................................ 14
3.2. Les Actions Privilgies..................................................................15
3.3. Les Actions bon de souscription dObligations convertibles.
(ADSOC)...................................................................................................... 16

3.4. Les Actions Bon de Souscription dActions avec Facult de

Rachat. (ABSAR)........................................................................................ 16
4. Les Bons de Souscription........................................................................16

Introduction : Quest-ce que lingnierie financire ?

La dmarche de lingnierie financire
Quelques rflexions sur la dmarche de lingnierie financire.
Chapitre I
III-

Les outils de lingnierie financire

Diagnostic
Lvaluation

Chapitre II
IIIIII-

Les Techniques dappels de Fonds.

LAugmentation de Capital
Les Nouveaux Fonds Propres
Le Capital Investissement

Chapitre III Les

dEntreprises.
III-

III-

Rapprochements,

les

Reprises

et

les

Restructurations

Les techniques de Rapprochement des entreprises (Fusion, APA,

Scission)
Les Reprises dentreprises (Cession des blocs de Contrle, Les OPA, les
OPE, les Holding de reprise ou la reprise des entreprises par les
salaris)
Les Restructurations des entreprises en difficult

Chapitre IV Le Rachat des entreprises par Effet de Levier : les LBO (LEVERAGED
BUY OUT).
IIIIII-

Montage des dossiers de LBO

Les Acteurs
Les LBO et la Thorie financire.

INTRODUCTION GNRALE
I-

Dfinition de lingnierie.

Ingnierie est venue du mot anglais Engineering qui a t

transform pour franciser le terme. Cette notion sapplique initialement au Gnie
civil et lart militaire, ensuite linformatique et aux tlcommunications et
enfin aux mtiers de largent. Il est utilis dans ltude globale dun projet et sa
ralisation.
Lingnierie, cest aussi lensemble des activits intellectuelles qui
permettent de concevoir un ouvrage dune faon rationnelle et fonctionnelle en
assurant la coordination des diverses disciplines qui concourent sa ralisation.
Il en rsulte que lingnieur est capable de maitriser toutes les composantes
techniques dun projet et de garantir la fiabilit des solutions retenues. Donc,
lingnierie sapplique des domaines complexes et divers. Un homme seul ne
peut intervenir, cest un travail dquipe.

II-

De lingnierie lingnierie financire.

Lexpression ingnierie financire ne relve pas du tout dun

quelconque effet de snobisme. Elle est utilise dans le sens dun ensemble
dactivits essentiellement intellectuelles, ayant pour objet doptimiser
linvestissement quel que soit sa nature, dans ses processus techniques de
ralisation et de sa gestion. Il sagit donc dtudes de projet dans tous ses
aspects, qui ncessitent un travail de synthse coordonnant les travaux de
plusieurs quipes de spcialistes.
Dans cette perspective, lingnierie financire peut se dfinir comme
laptitude imaginer et mettre en uvre des montages financiers
parfaitement adapts aux besoins et aux objectifs spcifiques des agents
conomiques et au cout minimum. La drglementation des marchs financiers
a entrain une multiplication des options financires possibles pour un
promoteur de projet. Ainsi, pour un mme projet, un entrepreneur peut envisager
plusieurs techniques de financement en partant des crdits garantis des
techniques daugmentation du capital ou au financement par CapitalInvestissement. Un monde dopportunits financires souvre donc cet
investisseur. Il doit donc sil veut optimiser ses ressources financires, comparer,
valuer, exprimenter, et innover en ayant recours des formules nouvelles de
financement. Cette financiarisation de la gestion de lentreprise justifie
lindissociabilit des aspects industriels et financiers dans lconomie moderne.
Tout ceci a conduit faire merger une nouvelle approche bancaire davantage
oriente vers les conseils et les services et vers un nouveau mtier, celui de
lingnierie financire qui sintresse galement aux particuliers avec les
montages propres la gestion du patrimoine.

III-

Le contenu de lingnierie financire.

Lingnierie financire a pour objectif de mener bien un projet dans le

domaine de la gestion dentreprise et plus spcifiquement, permettre :
1- une entreprise de restructurer son financement,
2- Daccompagner le dveloppement de lentreprise dans les oprations
de croissance externe,
3- Aux dirigeants de transmettre leurs entreprises dans de bonnes
conditions,
4- A des investisseurs de prendre le contrle dune entreprise avec un
minimum dapports.
En dautres termes, lingnierie financire intgre la dimension conseil aux
entreprises mais son objet ne sarrte pas la remise dun rapport. Son objectif
est de mettre en uvre, de raliser le projet. En consquence, lingnierie
financire fait une synthse oprationnelle des domaines de connaissances
nombreux, Droit des Affaires, Comptabilit et Analyse financire, Mathmatiques
financires, conomie, fiscalit prospective, Marketing, techniques bancaires
etc.. Toutefois, les piliers essentiels sont les aspects juridiques, financiers, et
fiscaux.
Lingnierie financire sintresse principalement au haut du bilan et plus
particulirement aux fonds propres. Elle apporte des rponses globales qui
sappuient le plus souvent sur le support des valeurs mobilires.

IV-

Quelques rflexions sur la dmarche de lingnierie

financire.

Lintervention en Ingnierie Financire ncessite une connaissance

approfondie de lentreprise qui intgre mais dpasse langle financier. Il convient
de prendre en compte lensemble des forces et des faiblesses de lentreprise, il
faut galement se projeter dans lavenir, ce qui justifie le rle important du
diagnostic et de lvaluation. Lingnierie financire a aussi une dimension
commerciale, lingnieur financier vend ses produits ou ses services qui gnrent
des commissions. Lorsquune opration est confie lingnieur financier, il est
conclu un mandat, celui-ci est alors au service de son mandant.
Tout dossier dingnierie financire outre lapproche technique qui est
dterminante, le rle de la ngociation est galement trs important.
Lingnierie financire est du
porter car chaque projet est un
dimagination et de crativit pour
projet particulier. Il faut trouver des
contexte.

sur mesure et non pas du prt

projet particulier et il faut faire preuve
trouver les solutions adaptes chaque
solutions originales et adaptes chaque

En dfinitive, lingnierie financire est la cration et la mise en uvre

des projets financiers.

( quoi sert donc lIF dans notre contexte ?1)

1 Accompagner la croissance, assister les entreprises aux montages financiers,

les introductions en bourse, etc.

CHAPITRE I - Les Outils de lIngnierie

Financire
En pralable une opration de haut de bilan, lingnieur financier doit disposer
de tous les lments lui permettant dapprcier la situation de lentreprise
concerne. Les outils danalyse qui lui permettent datteindre cet objectif
peuvent tre regroups en deux catgories complmentaires : le diagnostic et
lvaluation.
Le diagnostic de lentreprise est un travail indispensable qui doit permettre
de se prononcer sur le risque et la rentabilit du projet et mme sur sa
faisabilit. Il a aussi pour objectif de reprer et de mesurer les principales
variables ncessaires lvaluation de la cible en particulier Lactif net
comptable, le rsultat rcurrent prvisible, le taux dactualisation utilisable etc.
.
Lvaluation permet de dterminer la valeur de lentreprise et du titre.
Du srieux du travail effectu lors de ces deux premires phases dpendra
la qualit des discussions et des dcisions qui suivront.

I-

Le Diagnostic de lentreprise.

Afin de construire des prvisions pertinentes, et de retenir des paramtres

ou hypothses raisonnables, il est indispensable dacqurir une bonne
connaissance de la socit (ses produits, ses dbouchs, ses forces, sa stratgie,
ses principaux risques etc..) et du march sur lequel elle opre. Ainsi, les
travaux de valorisation doivent sappuyer sur lanalyse des aspects stratgiques,
juridiques, fiscaux et financiers.

1- Le diagnostic stratgique
Il sintresse aux points suivants :
-

La nature, lhistorique de la socit et de ses activits,

La structure du management et de lactionnariat,
Les diffrents produits et leur positionnement concurrentiel,
Les perspectives de croissance et la politique dinvestissement moyen
terme,
Les stratgies envisages : Industrielles, commerciales et financires,
Lenvironnement conomique et sectoriel savoir, lintensit
concurrentielle, le rapport de force avec les clients et les fournisseurs, les
modles danalyse stratgiques constituent ici de prcieux outils
mthodologiques,
Loutil de production et la technologie,

Les parts de march et le marketing, notamment, lanalyse des couples

produit-march, la structure et la segmentation de la clientle,
lorganisation de la force de vente, limplantation commerciale etc..
Les ressources humaines : effectifs, catgories, rmunrations, climat
social etc.

2- Le diagnostic juridique et fi scal

Lattention devrait porter sur les points suivants :
-

Les statuts et les registres juridiques : capital, clauses dagrment,

rglementations ventuelles de la profession, historique de la socit,
date dacquisition ou dapport en capital,
La proprit intellectuelle : brevets, licences, marques etc.
Les biens immobiliers : Titres de proprit, Droit doccupation (Bail
commercial, professionnel, Droit au renouvellement, Conditions de
cessibilit du droit au Bail etc.
Le fonds de commerce : cration, achat ou apport ou location-grance,
Les derniers contrles fiscaux et de scurit sociale : dtails de la
procdure, notifications de redressement etc.
Les contrats et litiges en cours : contrats de travail, contrats commerciaux,
contrats financiers, contrats de nantissement, contentieux en cours.

Ces informations pourront tre obtenues auprs de lentreprise elle-mme mais

galement auprs de diffrents organismes : syndicats professionnels, banques
centrales, etc.

3- Le diagnostic fi nancier.
Dans le cas des projets dingnierie financire, un diagnostic financier
approfondi doit tre men. Ce diagnostic doit tenir compte des lments
suivants :
-

Les dclarations fiscales avec les annexes comptables,

Le rapport du ou des commissaires aux comptes,
La liste des participations dtenues, des engagements commerciaux et
financiers intragroupes,
Les transactions rcentes sur le capital de la socit.

Ces informations serviront de support au calcul des principaux ratios danalyse

financire. Cette analyse est une tape incontournable permettant de construire
les tats financiers prvisionnels reflet de la stratgie de dveloppement et de
croissance de la socit.
Les ratios financiers analyser sont les suivants :
-

Analyse de la profitabilit conomique et financire,

Lanalyse de la rentabilit conomique et financire,
Analyse de la solvabilit,
Analyse du levier oprationnel,
Analyse de la structure financire,
la gestion du besoin en fonds de roulement (BFR).

Ces ratios devront tre tudis en comparaison avec les niveaux sectoriels afin
de construire des prvisions pertinentes, de sassurer de la cohrence du plan
daffaires ou des paramtres cls retenus.

II-

Lvaluation de lentreprise.

Aprs le diagnostic approfondi de lentreprise et une identification du

contexte, lvaluation servira la dfinition dun prix ou dune valeur partir des
modles dvaluation. Par ailleurs une pluralit des modles dvaluation des
entreprises coexiste, il est important de bien maitriser les principes sous-jacents
afin de correctement manier les outils proposs. Les principales mthodes
peuvent tre regroupes en trois grandes familles :
-

La mthode patrimoniale,
Les approches par les flux,
Les approches comparatives.

1- Lvaluation par le patrimoine

Cette approche repose sur ltude du bilan de lentreprise. Il sagit dune tude
statique qui permet dvaluer lentreprise partir de ses actifs. Le montant des
capitaux propres est estim partir de lensemble des avoirs de lentreprise,
diminu de lensemble de ses engagements rels ou potentiels. Cette dmarche
se fonde sur des lments historiques et ncessite par consquent de raliser
diffrents ajustements de faon apprcier le plus justement possible la valeur
de la socit. Ainsi certaines corrections extracomptables seront ralises afin de
dterminer avec prcision le patrimoine, les dettes ainsi que les rsultats de
lentreprise.
Cette mthode prsente certains inconvnients :
-

Elle est longue et couteuse et ncessite lintervention de plusieurs experts

pour chaque catgories de biens valuer ;
Lvaluation des actifs nest jamais objective et sopre en fonction des
critres trs diffrents ;
Elle naccorde quune faible part aux actifs immatriels. 2 de ce fait elle
nest pas transposable aux entreprises forte valeur ajoute et forte
intensit capitalistique.

2- Lvaluation par les fl ux.

Cette approche valorise une entreprise partir de ses propres perspectives de
dveloppement extriorises au travers dun plan daffaires. Selon cette
mthode, la valeur dun actif est gale la valeur actualise des flux (liquidit,
trsorerie, dividende, rsultat ). Ces flux doivent tre actualiss pour donner
une valeur actuelle quun investisseur est prt payer. Elle est souvent
privilgie pour valuer une socit dans la mesure o elle intgre la fois les
2 Cest la limite fondamentale de la mthode.

composants stratgiques, conomiques et financiers de la socit, ses

perspectives de dveloppement, ses niveaux de rentabilit prvisionnelle et
lexigence de rentabilit des apporteurs de fonds incluant les risques sectoriels
et spcifiques.
La mise en uvre de cette mthode revient se poser la question suivante :
Compte tenu du rendement gnr par lentreprise, combien suis-je dispos
investir ? . La dtermination des flux se fonde sur un plan daffaires obtenu ou
tabli sur la base dune analyse financire et stratgique. Le flux obtenu doit tre
un flux dit de trsorerie ou cash-flow .
Cette mthode se heurte cependant au problme de la dtermination du taux
dactualisation. Ce taux correspond au rendement minimal pour les apporteurs
de fonds que lentreprise devrait gnrer compte tenu de son risque. Ce taux est
apprhend partir du cout moyen pondr du capital, i.e. du cout moyen des
diffrentes sources de financement de la socit.
La limite fondamentale de cette mthode rside dans lapprciation des
performances futures de lentit analyse.

3- Lvaluation par les multiples.

Face lapplication limite de lvaluation patrimoniale et la difficult de
raliser un plan daffaires raisonnable sur une priode raisonnable, les mthodes
analogiques constituent des approches alternatives couramment mises en
uvre. Ces mthodes consistent considrer que la valeur dune entreprise
correspond un multiple de son rsultat ou de son chiffre daffaires.
Le principe est simple. La valeur dun actif est toutes choses gales par
ailleurs sensiblement gale la valeur des actifs comparables observes sur
les marchs boursiers ou lors des transactions prives.
Autrement dit, ces mthodes reposent sur le postulat suivant. Le march
financier valorise de manire similaire les entreprises dun mme secteur, ces
entreprises ayant le mme risque conomique. . En supposant que le march
est efficient, les cotations boursires refltent lapprciation quotidienne de la
valeur des entreprises selon les investisseurs.
La mise en uvre de cette approche se dcompose en trois tapes :
-

La constitution dun chantillon de socits comparables appartenant au

mme secteur dactivit ayant une taille, une structure et un niveau de
dveloppement similaire ;
Lidentification des indicateurs de performances les plus pertinents
permettant de calculer des multiples sectoriels ;
Lapplication des multiples correspondants aux donnes financires de la
socit valuer.

Chapitre II - Les Techniques dappel de

fonds.
Lever des capitaux constitue un impratif pour une entreprise en dveloppement
et souvent une ncessit dans une phase de restructuration. Aux techniques
classiques dappels de fonds que sont laugmentation du capital et lemprunt
obligataire, sajoute aujourdhui des montages plus sophistiques et qualifies de
nouveaux fonds propres ou de quasi fonds propres . Le capital
investissement enfin constitue une modalit particulire de financement par
capitaux propres.

I-

Le financement par Capital.

1- Les augmentations de Capital.

1.1. Le contexte.
Loctroi du crdit bancaire repose sur lanalyse de la solvabilit des entreprises
et sur ltude de leurs structures bilancielles. Un crdit peut tre octroy lorsque
les fonds propres sont au moins gaux aux dettes. Dans ce contexte, les
entreprises soucieuses daccder aux crdits bancaires vont chercher
prsenter des bilans dont la structure soit mesure de donner satisfaction la
fois aux banques et aux actionnaires. Ce qui revient maximiser le niveau de
leurs fonds propres.
Trois voies sont alors envisageables :
1- La maximisation du rsultat net et la minimisation de la distribution des
dividendes. Mais il faut noter que la maximisation du rsultat est la
consquence des dcisions de gestion prise durant lexercice comptable
coule. La minimisation de la distribution des dividendes est
gnralement perue comme une solution thorique. ;
2- La rvaluation du bilan. Lentreprise rvalue conomiquement ses actifs
inscrits au bilan pour leur valeur nette comptable. Le remplacement par la
valeur conomique de la valeur nette comptable des biens de lentreprise
entraine une augmentation de son actif, ce qui entraine un cart de
rvaluation qui est intgre dans les fonds propres de lentreprise. ;
3- Laugmentation de capital.

1.2. Les diff rentes formes daugmentation de capital.

On distingue quatre formes daugmentation de capital :
1- Lapport en numraire. Cest la forme daugmentation de capital laquelle
on pense le plus facilement. Les actionnaires achtent les actions
nouvellement mises.

10

2- Lapport en nature. Au lieu dapporter de la trsorerie, les actionnaires

apportent dautres actifs, gnralement une immobilisation. Cette
technique est directement utilise par les groupes qui mettent en place
des stratgies de prises de participation croises.
3- La conversion des crances en actions. Cette forme daugmentation de
capital na pas dimpact sur la composition de lactif de lentreprise. Elle
revient au contraire convertir des dettes en actions. Les cranciers de
lentreprise en deviennent donc actionnaires. Cette forme daugmentation
de capital intervient dans deux cas :
1er cas : Conversion ou remboursement dobligations en actions.
Lobligataire renonce ainsi en sa qualit de crancier pour devenir
actionnaire. Ds lors, lentreprise fait lconomie des frais financiers
engendrs par le paiement des coupons sur obligations, ce qui a pour effet
damliorer son rsultat comptable. En contrepartie, lentreprise devra
distribuer son dividende pour satisfaire son actionnariat.
2eme cas : le crancier sait que lentreprise ne peut rembourser, dans ce
cas :
Lentreprise est mise en redressement judiciaire qui aboutira qui
aboutira ventuellement la liquidation de lentreprise. Dans ce cas,
lensemble des actionnaires se partagent ce qui reste du patrimoine
aprs revente de tous les actifs et paiements de toutes les dettes.
Les cranciers qui savent que la situation financire de lentreprise est
difficile et que sa mise en redressement judiciaire ne permettrait pas
de les dsintresser totalement, prfre donner un ballon doxygne
lentreprise en convertissant leurs crances en actions. Ds lors, ils ont
espoir que lentreprise se redressera et quils retrouveront le montant
de leurs crances en revendant leurs actions.
4- Lincorporation des rserves. Cette forme daugmentation de capital
naccroit pas les fonds propres de lentreprise, cest seulement une
modification de leur composition, les rserves tant transformes en
capital et donnant lieu la cration dactions gratuites.

1.3. La prime dmission.

Le capital social est gal au produit des nombres dactions mises par la valeur
nominale des actions. Or rien noblige la socit procdant une augmentation
de capital valoriser laction au nominal. On peut ce propos considrer en se
plaant dans une optique liquidative que la valeur de lentreprise correspond
ce quil reviendrait aux actionnaires en cas de vente de tous les actifs et de
paiements de toutes les dettes. Ds lors, la valeur de laction est obtenue en
effectuant le rapport entre les fonds propres de la socit et le nombre dactions
dj mises.
Supposons quune entreprise bnficie dune augmentation de capital par apport
en numraire de 1000 f, son capital est actuellement compos de deux actions
de 100 f de valeur nominale, le passif contient 300 f de rserves. La valeur
patrimoniale de lentreprise est alors de 500 f. Il est par consquent lgitime de
valoriser laction 250 f i.e. 500 2. Ds lors laugmentation de capital prvue
se traduira par lmission de 4 actions nouvelles (1000 250), engendrant :

11

Une augmentation de capital social de 400 f (4 100), lequel passe alors

de 200 f 600 f ;
La cration dune prime dmission de 600 f correspondant lcart entre
dune part le montant global de laugmentation de capital se retrouvant
dans la trsorerie de lentreprise, dautre part laugmentation de la valeur
du capital social.

1.4. Droits de souscription et Droits dattribution.

Rien noblige un actionnaire participer une augmentation de capital. Or sil ne
participe pas lopration, son influence du point de vue du poids sur la socit
diminue et sa quote-part dans les bnfices de la socit diminue galement
compte tenu de laugmentation du nombre dactions composant le capital. Il
importe donc que lactionnaire qui ny participe pas obtienne une compensation
financire. Par ailleurs, si lactionnaire veut participer lopration, il convient de
lui donner la priorit afin de lui viter dtre involontairement dilu. Ces
diffrents problmes sont rsolus par lmission de droits prfrentiels de
souscription. Ainsi pour participer une augmentation de capital par apport en
numraire, il convient de prsenter un certain nombre de droits de souscription,
lesquelles sont remis gratuitement aux anciens actionnaires au prorata de leur
participation dans le capital. Ainsi une action dj dtenue permet dobtenir un
droit de souscription. En outre la valeur du droit de souscription qui peut donc
tre revendue, permet de compenser la baisse de valeur de laction provoque
par leffet de dilution.
Ainsi, en notant C, le cours de laction avant laugmentation de capital ; E, le prix
dmission des nouvelles actions ; n, le nombre dactions mises loccasion de
laugmentation de capital ; N, le nombre dactions composants son capital avant
son augmentation

DS=C +

NC + nE
n
=
( CE )
N +n
N +n

Il est noter que si lopration correspond une distribution dactions gratuites,

E = 0. Et le droit prfrentiel porte le nom de droit dattribution, ds lors :

DA=

nC
N +n

Cas dapplication : Une entreprise au capital de 2500 actions cotes 200 f dcide
de distribuer 1500 actions gratuites par incorporation des rserves. Un
actionnaire qui dtient 50 actions souhaitent en dtenir 210 de plus. Combien
devra-t-il dbourser ?

1.5. Lintroduction en bourse.

12

Le principal intrt dune introduction en bourse est daccroitre la possibilit de

lever des fonds en quantit importante. Cette possibilit rsulte du
fractionnement de lactionnariat puisque le risque li lentreprise est repartie
sur la masse des actionnaires. Chacun dentre eux pouvant dailleurs diversifier
ce risque par des participations quilibres.
Lappel public lpargne prsente en outre lavantage de constituer un
baromtre de la bonne gestion de lentreprise cote, vritable stimulant de la
direction.
Deux inconvnients qui peuvent tre aussi tre prsents positivement selon le
point de vue adopt viennent nuancer ces avantages.
Lobligation dinformation qui outre son cout, astreint lentreprise
divulguer des informations quelle prfrerait parfois garder
confidentielles. Cela constitue un intrt pour un concurrent, un
crancier ou un actionnaire. ;
Le risque dune perte de contrle.
Il existe plusieurs possibilits pour lintroduction. Nous allons rappeler que la
procdure ordinaire, un prix minimum et une quantit de titres sont proposs au
march. Deuximement la procdure de mise en vente. Les ordres dachat sont
centraliss par la socit de bourse un cours limit aprs publication dun
cours minimal et les changes de titres ont lieu ds la premire sance dans une
fourchette de cours qui limine tous les ordres passs des cours inferieurs. Le
cout de lintroduction varie suivant le march et leffort de communication
engag.

2- Les Nouveaux Fonds Propres.

Les nouveaux fonds propres ont connu un fort dveloppement ces dernires
annes, quil sagisse des produits drivs de lobligation ou de laction, de titres
participatifs ou subordonns ou de certificats dinvestissement. Ces innovations
se poursuivent soit par apparition de nouveaux produits en fonction des besoins
des entreprises, soit par combinaison de produits existants.

2.1. Le dveloppement des nouveaux fonds propres

Jusqu la fin des annes 1960, la distinction traditionnelle actionnaire-prteur
avait un sens. Le premier courait tous les risques de lentreprise, tait rmunr
par un dividende, avait la perspective de plus-value en capital et possdait une
part du pouvoir sous forme de droit de vote rigoureusement gale sa part de
capital dans lentreprise. Le second ne courait du moins apparemment aucun
risque avec la certitude dun rendement assur et dun remboursement
lchance convenue. Cette distinction est devenu totalement insuffisante avec
lapparition de nouveaux produits couvrant toute une palette depuis le fonds
propre traditionnel jusqu la dette. On parle alors de nouveaux fonds propres ou
encore de quasi fonds propres, lorsque leur aspect dette ne peut pas tre
occult. Ces produits souvent imports des marchs anglo-saxons, refltent

13

limagination et le sens de linnovation des financiers la recherche de

lingnierie financire idale.
En effet lorsquune entreprise dcide de faire appel au march pris au sens large,
quil sagisse dmission publique ou de placement prive 3, elles se trouvent au
cur dexigences parfois contradictoires selon les diffrentes parties en
prsence.
Du point de vue de lmetteur i.e. lentreprise, elle cherchera lever des
capitaux au cout le plus faible possible en vitant de trop changer la gographie
de son capital et en conservant intacte ses capacits dendettement.
Du point de vue des anciens actionnaires, ceux-ci voudront se protger dune
trop grande dilution. Mais lopration pourra tre aussi loccasion de rmunrer
diffremment les actionnaires-dirigeants des actionnaires non dirigeants.
Lmission peut revtir galement des caractristiques diffrentes selon quelle
est tourne ou non vers les anciens actionnaires.
Du point de vue des souscripteurs, les intrts peuvent tre trs divergents,
selon quon soit souscripteur-spculateur qui prfre des produits trs sensibles
grande volatilit et effet de levier important, ou spculateur pre de famille
la recherche des produits moins risqus rendement garantie avec une bonne
liquidit.
On conoit ds lors que le produit idal nexiste pas, quil faut faire du surmesure , mais que la sophistication et loptimisation fiscale trouve des limites
notamment dans la perception du produit par les futurs souscripteurs.
La panoplie offerte actuellement rsulte de trois volutions :
1- Dissociation des caractristiques traditionnelles de laction ;
2- Cration des valeurs mobilires hybrides tenant la fois de la dette et des
fonds propres tel que les Obligations Bon de Souscription dActions
(OBSA), les Actions bon de souscription dobligations convertibles
(ABSOC) ;
3- Promotion de produits de type dettes au rang de quasi-fonds propres tels
que les titres subordonns et les obligations convertibles.

2.2. Les produits drivs de lobligation

2.2.1.

LOBLIGATION

CONVERTIBLE

(OC)

Ce produit a fait son apparition en France en 1967 et drive directement de

lobligation classique. Elle donne le droit dobtenir, par conversion, des actions
de la socit mettrice. Elle a des avantages et des inconvnients tant pour
lmetteur que pour le souscripteur.

3 Pour les socits non cotes.

14

Du point de vue de lmetteur, lopration peut dabord sanalyser comme un

endettement des conditions avantageuses. Pour lentreprise le risque principal
reste celui de non conversion du fait danticipation ngative sur lvolution de la
valeur marchande de laction. Dans ce cas, lemprunt obligataire ne sera pas
transform en capitaux propres et restera une dette qui devra tre amortie.
La plus part des metteurs insre dsormais dans le contrat dmission, des
clauses damortissement anticip permettant de provoquer la conversion bien
avant lchance. Cette disposition ne doit pas tre interprte comme une
mesure pour forcer la conversion mais comme une disposition de rgulation de la
valeur marchande des titres.
Du point de vue du souscripteur, lobligation convertible donne son
souscripteur une double qualit. Celle dobligataire jouissant avec un faible
risque dun rendement minimal et dune bonne liquidit, celle dactionnaire
potentiel avec une esprance de gain en capital. Cependant lvolution de
lobligation convertible cote en bourse peut tre tributaire de la hausse des
taux dintrt et de la baisse du cours des actions de la socit mettrice, ce qui
rend le produit beaucoup moins attractif.
Dans le cas particulier des entreprises non cotes, lobligation convertible
prsente quelques particularits lies prcisment labsence de cotation. La
valeur du titre repose sur une ngociation et non sur des donnes objectives
telles que la moyenne des cours en bourse. Frquemment lobligation convertible
permet de survaloriser lentreprise en jouant sur son redressement.
Comme dans le cas des obligations convertibles cotes, le taux lmission est
gnralement infrieur celui des emprunts long terme, mais il est prvu en
cas de remboursement une prime de non conversion qui assure au souscripteur
un rendement au moins quivalent celui dun prt long terme.

2.2.2.

LES

OBLIGATIONS REMBOURSABLES EN ACTIONS

(ORA)

Elles obissent la mme logique que les obligations convertibles mais avec une
diffrence fondamentale. En effet, lchance de lemprunt, le remboursement
se fait obligatoirement sous forme de titres de la socit mettrice et non en
numraire. Laugmentation de capital toujours alatoire dans le cas des
obligations convertibles devient certaine avec les ORA. Ceci explique le
traitement comptable qui leur est rserve alors que certains analystes traitent
les obligations convertibles pour moiti comme des fonds propres en se basant
sur une forte probabilit de conversion. Les ORA seront dentre considre en
totalit comme des fonds propres. Sans avoir la frquence dutilisation des OC,
lORA est assez classiquement pratique par les grandes socits cotes et elle
reste peu utilise dans le secteur peu cote.

2.2.3.

LES OBLIGATIONS

BON DE SOUSCRIPTION D ACTIONS

(OBSA).

Ces produits ont t crs en France en 1983 par la loi DELORS. LOBSA est une
obligation laquelle sont attachs un ou plusieurs bons donnant la facult de

15

souscrire des actions un prix dtermin appel prix dexercice. Ce choix peut
sexercer durant une priode donne de dure gnralement inferieur celle de
lobligation dorigine. Ce BSA sanalyse comme une option dachat. Aprs
lmission, obligation et bon sont spars et vivent indpendamment lun de
lautre. Cest ici que rside la grande diffrence entre les OC et les OBSA.
Les avantages pour lmetteur sont clairs. Avec un seul produit dont en
conomisant sur certains frais lgaux et de gestion, ils ralisent immdiatement
un emprunt obligataire un coup attractif du fait de la prsence des bons de
souscription daction et lassurance raisonnable si lentreprise et son titre
marche bien de concrtiser terme, une ou plusieurs augmentations de capital.
Pour le souscripteur, leffet de levier du bon par rapport laction en cas de
valorisation de laction sous-jacente, prsente un attrait spculatif indniable.

2.2.4.

LES

AUTRES PRODUITS DRIVS DE L OBLIGATION.

De trs nombreux produits peuvent tre drivs de lobligation dans le

prolongement des OC et des OBSA etc. on peut ainsi citer :
-

Les Obligations convertibles bon de souscription dactions (OCBSA)

Les Obligations remboursables en actions bon de souscription dactions
(ORABSA)

Ces produits relativement complexes sont surtout la porte des grandes

socits multinationales.

3. Les produits drivs de laction.

3.1. Les ABSA
Les missions d'actions bon de souscription dactions combinent
laugmentation de capital classique avec des BSA. A chaque action nouvelle est
attache un ou plusieurs bons qui donnent droit souscrire des actions dans des
conditions fixes par le contrat dmission notamment le prix et la priode
dexercice.
Pour lmetteur, lABSA permet de raliser en une seule opration une ou
plusieurs augmentations de capital dont la premire est certaine et attractive
grce la prsence des bons. Les autres seront ralises intrieurement au fur
et mesure de lexercice des bons. Les anciens actionnaires, sils ont souscrit
aux ABSA ont la possibilit de revendre les actions nouvelles tout en conservant
les BSA i.e. un potentiel de valorisation.
Pour le souscripteur, deux lments doivent tre pris en considration :
1- La prime i.e. la diffrence en pourcentage entre le prix de revient dune
action acquise par exercice immdiat du bon et le prix de march de
laction. Le bon sera dautant plus intressant que lcart entre ces valeurs
sera faible.

16

2- LEffet de levier, dfinie comme le rapport du cout dacquisition direct

dune action sur le cout dacquisition du bon de souscription dactions. Le
bon sera dautant plus intressant que leffet de levier est important.

3.2. Les Actions Privilgies.

Les actions privilgies sont mises par la socit soit sa cration soit en cours
dexistence et jouissent davantages pcuniaires par rapport aux actions
ordinaires. La rupture avec le principe de lgalit entre actionnaire nest
quapparente. La loi reconnait en fait le droit pour la socit de crer diverses
catgories dactions adaptes ses besoins. Lgalit de traitement entre
actionnaire devant tre assure lintrieur dune mme catgorie. Ces actions
privilgies encore appeles actions de priorit ou parfois actions de prfrence
peuvent revtir trois formes principales :
1- Actions de Priorit Pcuniaire (APP) : les avantages offerts sont
essentiellement pcuniaires et peuvent consister en :
Un droit dantriorit sur les bnfices : ce quon appelle ici
dividendes prciputaires ;
Un droit dantriorit sur lactif en cas de liquidation
Lattribution dun pourcentage plus important de bnfice ou
dactif ;
Loctroi dun dividende cumulatif.
Cependant lappellation dAPP ncessite de respecter la procdure de
justification et doit faire lobjet dune inscription dans les statuts. Trs
rarement utilises pour les socits cotes, le recours aux actions de
priorit est un moyen pour les socits en difficult de rassurer le
souscripteur en lui offrant un dividende qui doit tre pay ds quil y a
bnfice distribuable. En revanche, les Actions de priorit sont utilises
dans les socits non cotes dans le cadre de montages particuliers et
notamment lorsque lentreprise fait appel un investisseur en capitalinvestissement.
2- Les actions dividende prioritaire sans droit de vote (ADPSDV) :
cette catgorie dactions privilgies apparait en France dans la loi
MONORY en 1978. Elle comporte une innovation essentielle : la privation
du droit de vote avec une contrepartie pcuniaire. Ce nest donc plus une
action au sens traditionnelle, mais pas encore une obligation. En effet il lui
manque deux attributs de celle-ci : crances remboursables date
connue et intrts indpendants des rsultats . ces titres permettent de
renforcer les capitaux propres des entreprises sans toucher aux rapports
de pouvoir et aux majorits en place. Cependant, le montant des ADPSDV
est limit 25 % du capital. Le dividende prioritaire est prlev sur le
bnfice distribuable de lexercice avant tout autre affectation donc avant
dotation de toute rserve autre que la rserve lgale. Le dividende
prioritaire est obligatoirement cumulatif. En cas dinsuffisance de bnfice
distribuable, le montant non distribu est exigible au cours des exercices
ultrieurs. Lorsque ce dividende prioritaire na pas t vers intgralement

17

au cours des 3 derniers exercices, le droit de vote est rtablit. Il subsiste

jusqu expiration de lexercice au cours duquel le dividende prioritaire
aura t intgralement vers. titre collectif, les porteurs sont
reprsents pour la dfense de leurs intrts dans une AG. Le point le
plus important est le droit de veto en cas de fusion ou de scission.
3- Les actions droit de vote double : elle a t autorise en France en
1968 et sa cration doit rsulter soit des statuts soit dune assemble
gnrale extraordinaire. De telles actions doivent tre inscrites dans le
registre des actions nominatives de la socit et tre libres
intgralement. Ce vote double peut tre rserv statutairement
certaines catgories dassembles (AGO ou AGE). Le droit de vote double
attach aux actions constitue un moyen trs puissant de contrle du
capital.

3.3. Les Actions bon de

convertibles. (ADSOC).

souscription

dObligations

Ici, le bon de souscription permet la diffrence de lABSA de souscrire une

obligation convertible de la socit mettrice. Ce systme permet dtaler dans
le temps lmission des obligations convertibles et donne la possibilit aux
actionnaires qui le souhaitent de ngocier sur le march secondaire leurs bons
de souscription. La logique est celle dune double augmentation du capital. La
premire, certaine, est immdiate ; la seconde, incertaine, est diffre puisque
dpendante de lexercice ou non des bons puis de la conversion ou non des OC.
Ce produit compliqu ne semble avoir t utilis jusquici que par quelques
groupes.

3.4. Les Actions Bon de Souscription

Facult de Rachat. (ABSAR).

dActions

avec

Laction est assortie dun bon qui sil na pas t exerc lchance peut tre
rachet par la socit un prix dtermin par le contrat dmission. Ce produit
comporte des avantages tant pour lmetteur que pour le souscripteur.
Pour lmetteur, la facult de rachat offerte au souscripteur permet par rapport
aux augmentations de capital classique :
-

De dfinir un prix dmission relativement lev ;

De fixer un prix dexercice du bon relativement plus lev ;
Donc de limiter la dilution ;
Damliorer sa structure financire puisque le produit est rellement
intgr aux fonds propres.

En outre, lmetteur prvoit une clause de clture anticipe qui lui permet de
racheter les bons si les titulaires de ceux ci ne souhaitent pas les exercer.
Pour le souscripteur, lABSAR parait plus avantageux que lABSA un double
titre.
-

18

Scurit sur la valeur du bon plus quil est remboursable ;

Actualisation de la valeur du bon lors du remboursement de celui-ci.

4. Les Bons de Souscription.

Les socits peuvent mettre des bons qui donnent le droit de souscrire un prix
prfix des titres reprsentants une cote part du capital(indpendamment de
tout support tels que les actions ou les obligations). Il sagit de bons de
souscription autonomes. Ce produit appelle warrant chez langlo-saxonne
donne au titulaire un droit de souscription qui peut sappliquer toutes les
valeurs mobilires susceptibles dtre mises par une socit (Actions ou
Obligations). Pour lmetteur, les bons autonomes permettent de diffrer
laugmentation de capital avec une rentre dargent immdiate. Il peut sagir
galement dune technique dautocontrle de la socit, puisque avec la mise de
fonds initiale limite, les bons placs entre de bonnes mains reprsentent une
option sur les droits de vote. Lorsquils sont mis par des socits non cotes, le
systme peut tre utilis comme Stock-Options , ou encore pour permettre
des possibilits de revalorisation de la socit dans les oprations de CapitalInvestissement.
Du point de vue des souscripteurs, le caractre spculatif des bons peut tre trs
attractif, comme dj pour les OBSA et les ABSA. La procdure dmission de ces
bons est tout fait classique avec cependant une disposition spcifique peu
contraignante. Dans le cas de renonciation au Droit Prfrentiel de Souscription,
le dlai maximal dmission des bons est de 1an et les titres doivent tre mis
dans un dlai maximal de 5 ans, compter de lmission de ces bons.
Dans le traitement comptable et fiscal, les bons autonomes sont intgrs dans
les capitaux propres sils sont exercs et ne sont considrs comme des
bnfices imposables qua lchance sils nont pas t utiliss.

4- Les titres participatifs et les titres subordonnes.

Ces produits sont considrs comme des quasis fonds propres, notion qui fait
leur unit malgr les particularits et des spcificits affirmes.

4.1. Les titres participatifs.

Cest une nouvelle catgorie de valeurs mobilires rserve aux entreprises du
secteur public, aux tablissements publics caractre industriel et commercial,
aux coopratives et aux mutuelles dassurances. Lobjectif politique vis par ces
nouvelles valeurs mobilires mises par le secteur public tait triple :
-

Diminuer la ponction exerce sur les entreprises par le march obligataire

et sur le budget de ltat.
Ne pas modifier le contrle tatique de lentreprise ;
Imposer au management dans la mesure o les titres sont cots en bourse
une contrainte de gestion.

Ces titres sont pour lessentiel des obligations. Toutefois leur caractre
indniable de quasi fonds propres rsulte de trois lments. :

19

1- Les titres ne sont remboursable quen cas de liquidation de la socit ou

son initiative mais pas avant un dlai de 7 ans ;
2- La disposition de subordination, en effet, les titres participatifs ne sont
rembourss quaprs dsintressement de tous les autres cranciers
privilgis ;
3- La rmunration nest pas fixe. Elle comporte deux parties. Une partie dite
fixe mais qui peut-elle mme tre indexe sur une rfrence variable, et
une partie variable dont lassiette ne peut t suprieure 40% du
montant nominal du titre.
Pour lmetteur, en cas de forte amlioration des performances de lentreprise,
les titres participatifs peuvent devenir trs onreux. Do parfois, le recours
des formules de rmunrations trs complexes ou des clauses de
remboursement par anticipation a des prix dtermins au-del de 7ans.
Pour le souscripteur, il sagit dun produit sr, du fait de limportance de la partie
fixe et des critres objectifs et contrlables, retenus pour dterminer la partie
variable.

4.2. Les Titres Subordonns.

La notion de subordination de crances est lie au fait que lors de lmission de
ces titres quen cas de liquidation, leur remboursement na lieu quaprs
dsintressement des autres cranciers lexclusion des titulaires des prts
participatifs et des titres participatifs. Leur remboursement est donc
subordonne celui des autres crances et cette subordination est la notion cl
qui qualifie ces titres et permet de les assimiler des fonds propres.
Dans la pratique, les metteurs ont tout intrt sentourer des meilleures
garanties juridiques pour raliser ce type dmission.
La nature de ces titres est tout fait ambige, certains lments font pencher
vers la dette telle que la rmunration selon un taux dintrt fixe ou variable.
(Remboursement des titres, dductibilit fiscale de la rmunration servie.).
Dautres lments militent en faveur de linterprtation comme fonds propres
notamment le caractre perptuel de la ressource, lexistence des titres
subordonnes complexes donnant accs une quote-part du capital. Ces titres
peuvent donc tre lgitimement qualifis de quasi fonds propres. Les missions
de ces titres ont rencontr un grand succs et sont toujours utilises pour les
raisons fort diverses :
-

20

Pour les metteurs bancaires, il sagit de se procurer des fonds en

amliorant les ratios COOKE, mais sans augmentation de capital ;
Pour les entreprises du secteur public, les titres subordonnes sont le
moyen dobtenir des quasi fonds propres sans remise en cause de
lactionnariat.
Pour tous les metteurs, le cout de telles missions peut paraitre attractif
du fait des formules dindexation de la rmunration trs gnralement
pratique et des dispositions fiscales appliques ce type doprations.

Il faut signaler en outre que lingnierie financire applique ce type

doprations se traduit par un cout fixe non ngligeable.

5. Les certifi cats dinvestissement.

Ce produit dmembre laction traditionnelle en deux parties. Lune, le certificat
dinvestissement reprsentatif des droits pcuniaires, lautre, le certificat de
droit de vote, porteur des autres droits attachs aux actions. Selon ses
promoteurs, les CI sont destins non seulement aux entreprises publiques, mais
aussi aux entreprises privs cotes ou non. Dans le secteur public, les CI
permettent un apport de fonds propres prives sans bouleversement du contrle
tatique. Dans le secteur priv, ils offrent dintressantes possibilits pour
organiser le verrouillage du capital, la transmission de laffaire ou lassociation
des salaris aux rsultats de lentreprise. Initialement, leur cration pouvait
rsulter soit dune scission dactions existantes, soit dune mission nouvelle par
augmentation du capital. Seul subsiste aujourdhui cette deuxime possibilit
compte tenu de leur finalit, i.e. apport en fonds propres avec maintien du
contrle.
Les rgles pour lmission des certificats dinvestissements sont trs proches de
celles prvues pour les augmentations de Capital. Les CDV sont reparties entre
les porteurs dactions et les porteurs de CDV sil en existe au prorata de leurs
droits.
1. Droits des titulaires des certificats dinvestissement.
Les certificats dinvestissement sont des titres ngociables librement cessibles
pouvant revtir la forme nominative ou au porteur au gr des dtenteurs. Les
dtenteurs bnficient principalement de droits pcuniaires sur les rsultats de
lentreprise (dividendes), Du fait de la dcote du certificat dinvestissement par
rapport laction, du fait en partie labsence du droit de vote. Les porteurs des
certificats dinvestissement bnficient par rapport aux actionnaires dun
rendement plus lev. Les titulaires possdent en outre, un droit prfrentiel lors
des oprations sociales en cas daugmentation de capital en numraire ou par
incorporation des rserves.
2. Droits des titulaires de Certificats de droit de vote (CDV).
La prrogative essentielle des CDV est le droit de vote aux assembles sociales.
Le CDV doit revtir obligatoirement la forme nominative, ce qui est cohrent
avec lobjectif de dfense du contrle recherch. Dans la plupart des cas,
lactionnaire majoritaire conservera les CDV obtenus lors de lmission des
certificats dinvestissement sans rpondre lappel de fonds. Le CDV ne peut
tre cd quaccompagn dun CI. Toutefois, il peut tre galement cd au
porteur du CI. La cession entraine de plein droit, reconstitution de laction dans
lun et lautre cas. Laction est galement reconstitue de plein droit entre les
mains du porteur dun CI et dun CDV.

21

Chapitre 3 : Les Rapprochements,

les
Reprises
et
les
Restructurations des entreprises.
Que ce soit dans une logique industrielle et commerciale ou purement financire,
les oprations de rapprochement et de reprise sont aujourdhui courantes. En
dehors des aspects conomiques et financiers, ces oprations doivent suivre un
certain formalisme juridique et peuvent bnficier dans certains cas,
davantages fiscaux. Les oprations de restructuration interviennent lorsque
lentreprise est confronte de graves difficults. Le lgislateur a prvu diverses
procdures pour les prvenir ou les assainir.

Section 1 : les Rapprochements dentreprise.

Le rapprochement dentreprises peut avoir de multiples finalits. Atteindre une
taille critique, rationnaliser la production, gnrer des conomies dchelle, ou
des synergies en termes de comptences, de gamme de produits ou
dimplantation, amliorer la rentabilit. Outre des problmes humains,
techniques ou dorganisation, ce type dopration donne lieu des difficults
dordre juridique, financier et fiscal ; Notamment :
1- Lvaluation des apports effectus et leur rmunration. Ce qui suppose
lvaluation des entreprises concernes et la dfinition de parits
dchanges de faon ne pas lser les actionnaires de celle-ci.
2- La dtermination des droits denregistrement et de limposition des plusvalues en fonction de la nature juridique de lopration.
Les considrations juridiques, fiscales et financires sont impliques, do la
ncessit de recourir des spcialistes lorsque de telles oprations sont
envisages. Diffrentes modalits permettent de rapprocher deux entreprises
selon que ce rapprochement est total (fusion) ou partiel (Apport partiel dactifs
ou scission). Ces deux dernires oprations pouvant relever du rgime fiscal de
la premire.

1- La Fusion.
La fusion est lopration par laquelle deux ou plusieurs socits se runissent
pour nen former quune seule. La fusion peut rsulter soit de la dissolution de
socits apporteuses aboutissant la cration dune nouvelle socit, soit de
labsorption dune socit par une autre, cas le plus courant (Fusion absorption),
la socit absorbe disparait.
La fusion entraine par consquent la transmission universelle du patrimoine et la
dissolution des socits absorbes ou apporteuses. Les associs de la socit

22

absorbe ou apporteuse deviennent associs de la socit absorbante ou

nouvelle.
Les principales tapes de la procdure de fusion sont les suivantes :
-

Le projet de fusion est labor entre les socits concernes et

approuves par les conseils dadministration ou directoires respectifs.
Sur requtes des socits, le prsident du tribunal de commerce dsigne
les commissaires a la fusion de chacune delles et le commissaire aux
apports de labsorbante. Les commissaires la fusion sont charges de
vrifier les modalits de lopration. En veillant notamment la
rmunration quitable des apports. Le commissaire aux apports value
les apports en nature et avantages particuliers. Le projet de fusion leur est
communiqu et est dpos aux greffes
Une Assemble Gnrale Extraordinaire est convoque dans chaque
socit aux fins dapprobation sur le projet dfinitif tablit par le conseil
dadministration.
Dtermination de la parit et de la prime de fusion. En change de
lapport ralis, les actionnaires de la socit absorbe ou apporteuse
vont recevoir de la socit absorbante ou nouvelle, des titres mis par
celle-ci. Pour raliser cet change, il convient de dterminer le rapport
dchange ou parit. Cette parit permettra comme dans le cadre dune
augmentation de capital ou dun apport dactifs dtablir lexistence dune
prime appele ici prime de fusion lorsque la valeur relle des titres est
suprieure la valeur nominale. Il est donc ncessaire au dpart,
dvaluer les apports Actif et Passif de labsorbe et la valeur des titres de
labsorbante remis en contrepartie. La loi ne prcise aucune mthode
particulire dvaluation mais lActif Net Comptable Corrig (ANCC), la
Valeur de Rendement assise sur les bnfices moyens et la capitalisation
boursire pour les socits cotes sont le plus souvent utilis. Le choix fait
bien sur lobjet dun compromis entre les parties. Plusieurs cas peuvent
tre distingus selon les relations financires entre les socits.
1er cas, si elles sont indpendantes, il ny a pas de problmes particuliers.
2eme cas sil existe des participations entre elles, il faudra tenir compte
dans lvaluation dune socit du fait quune partie de son patrimoine
(immobilisations financires) est fonction de la valeur de lautre. Dans le
cadre dune fusion absorption, lanalyse de la participation dans les
socits indpendantes ne cause aucun problme particulier.

Une fusion se traduisant notamment par une augmentation de capital ou la

cration dune socit et la constatation de plus-values, un rgime fiscal de
faveur a t institu par le lgislateur pour viter de dcourager les
regroupements dentreprises en considrant que la socit absorbante ou cre
ne fait que poursuivre lactivit conomique de la socit absorbe ou des
socits dissoutes.

2- LApport partiel dactifs.

23

Cette opration consiste pour une socit apporter les lments de son actif
une socit nouvelle ou existante et de recevoir en contrepartie des titres mis.
Par la socit bnficiaire de lapport. Il est ncessaire de procder une
valuation de lapport et la dcision dapport est soumise un certain
formalisme comme dans le cas de la fusion. Contrairement elle, la socit
apporteuse continue dexister. Cette opration peut bnficier sous certaines
conditions du rgime fiscal des fusions notamment si lapport consiste en une
branche dactivit complte et si les titres remis en contrepartie de lapport sont
conserves pendant 5 ans. Cette opration de restructuration est assez courante
pour regrouper des activits complmentaires ou pour dissocier diffrents actifs
dans une socit en particulier pour mettre les actifs immobiliers labri des
alas de lexploitation commerciale.

3- La scission
Il existe deux types de scissions.
-

Les scissions proprement dite o une socit est dissoute et son

patrimoine est repartit entre plusieurs socits cres qui constituent leur
capital en contrepartie de lapport.
Les scissions-fusions o le patrimoine de la socit dissoute est apport
plusieurs socits existantes, qui augmentent leur capital en contrepartie
de lapport.

Les titres mis sont remis aux anciens actionnaires de la socit dissoute comme
dans le cas des fusions.
Ce type dopration est souvent utilis pour la restructuration des groupes
industriels. Elle permet de recomposer les activits dun groupe en scindant et
regroupant diffrentes directions, branches ou units de production. La scission
est soumise un formalisme juridique similaire celui des fusions et requiert
gnralement la dsignation dun commissaire la fusion et dun commissaire
aux apports.
Dans la lgislation franaise, si un agrment ministriel est obtenu pour
lopration, La scission bnficie du rgime fiscal de faveur des fusions, sinon,
elle est soumise au rgime de droit commun. Lopration sanalysant alors
comme la dissolution dune socit pour la socit scinde et la constitution
dapports pour les socits bnficiaires de cet apport.

Section 2 : Les reprises dentreprise

La reprise dune entreprise peut prendre plusieurs formes selon la nature du
repreneur et la forme de la reprise.

1- Les cessions de Blocs de contrle.

Il sagit de la cession dun bloc de titres, assurant habituellement la majorit et le
pouvoir dans lentreprise. Cette cession de majorit permettant la transmission
de lentreprise, elle a souvent t interprte par ladministration fiscale comme

24

la mutation dun fonds de commerce et la cration dun tre moral nouveau avec
les impts directs et indirects qui en dcoulent. Une cession de titres implique de
la part de lacqureur une certaine prcaution, notamment :
-

la rdaction dun protocole en particulier les clauses de garanties de

lactif,
La dmission du dirigeant ;
Les clauses de non concurrence ;
La garantie de la clientle etc

Si lentreprise est cote, la cession doit suivre la rglementation dicte par la

commission des oprations boursires de faon protger les actionnaires
minoritaires. Une demande pralable doit tre adresse la commission des
oprations boursires qui dcident si la quotit cde reprsente un bloc de
contrle. Lacqureur devrait alors racheter en bourse toute action propose au
mme cout que celui qui est dans la cession. Cette forme de prise de contrle
suppose une certaine concentration du capital la diffrence de loffre publique
plus adapte en cas de forte dilution du capital ou dhostilit des dtenteurs dun
bloc de contrle.

2- Les Off res Publiques.

Loffre publique est la procdure qui permet une personne publique ou morale
de faire connaitre publiquement quelle se propose dacqurir ou de cder tout
ou partie des titres dune socit cote. Cette dcision gnrique dpasse le seul
cas sans doute le plus connu, et le plus frquent, Les OPA-OPE et recouvrent en
fait toutes les situations depuis la participation minoritaire, laccs progressif au
contrle, le contrle majoritaire et le contrle total de la socit. Ces oprations
et principalement les OPA sont devenues trs importantes car elles seules
permettent la ncessaire mobilit des capitaux de lentreprise cote. Il sagit
doprations patrimoniales de transfert de proprit entrainant les modifications
profondes de lactionnariat et dans de nombreux cas, un changement complet du
contrle de la socit. Du point de vue des entreprises concernes, les OP sont
des vnements exceptionnels, parfois traumatisants. En tout cas irrversibles et
prlude des rorientations politiques et stratgiques.
De telles oprations seffectuent rgulirement dans les pays conomie
librale o existe bien videmment des bourses de valeurs et un march
financier actif. Pour des raisons culturelles et lgislatives, la pratique et la
frquence des OP diffrent trs fortement dun pays lautre.
On rencontre schmatiquement :
-

25

Les pays OP trs frquents, cest le cas des pays anglo-saxons (GB, USA,
CANADA) o plusieurs centaines doprations se droulent chaque
anne.
Les Pays OP relativement frquents, cest surtout le cas de la France o
on dnombre chaque anne quelques dizaines doprations.
Les pays o les OP sont exceptionnelles et quasi impossible, cest le cas
des pays tels que lAllemagne, le sude, le Pays-Bas, le japon. Dans ces

pays, le verrouillage culturel relatif du capital empche toute prise de

contrle.
a- Caractristiques gnrales des Offres Publiques.
Les OP ont plusieurs caractristiques :
-

Le Caractre Hostile ou amical. Dans le cas des OPA et OPE, lobjectif de

linitiateur tant une prise de contrle de la socit vise. Celle-ci peut
seffectuer contre la volont des dirigeants et actionnaires, on parle alors
dOPA hostile ou agressive par opposition aux oprations amicales.
Cette distinction conserve une certaine valeur mme si lopposition
amicale-inamicale est sujette volution.
Les OP sont le terrain privilgi de la publicit et de la communication
financire. Il sagit en effet de vendre lopinion publique : laction, de
sduire les actionnaires minoritaires, de les convaincre dapporter leurs
titres tels initiateurs ou enchrisseurs.

b- Finalit.
Laspect mdiatique ne doit pas occulter la finalit essentielle des oprations.
Une premire distinction a t faite entre une logique purement financire et une
logique dindustrielle.
Dans la premire logique, lacqureur utilise sa trsorerie et les outils financiers
pour prendre le contrle de la socit en utilisant comme argument essentiel, la
mauvaise utilisation des actifs de la socit cible et dont la ncessit dune
restructuration en profondeur. Les reventes dactifs en cas de succs, ou des
titres accumuls en cas dabandon, devant permettre dimportantes plus-values
court terme.
Dans la seconde logique, linitiateur ne dclare pas vouloir sanctionner un
management dfaillant, il met en avant la synergie avec ses projets
stratgiques.
Dans la ralit, la distinction devient artificielle entre la logique financire et la
logique industrielle.
Quel que soit lissu, les diffrents intervenants (banque prsentatrice, conseillers
juridiques, personnel de lentreprise, les allies) porteront la marque positive
ou ngative des oprations, ne serait-ce quen terme dimage et de notorit. En
principe, les actionnaires des socits convoites seront en revanche toujours les
grands gagnants. On enregistre souvent couramment des plus-values de 30
40% et souvent plus.

3- Les holdings de reprise et reprises des entreprises par les

salaris.
a- Les Operations de reprises effet de levier (Leveraged-Buy-Out).

26

Les oprations de LBO se dveloppent assez fortement et sont devenus un outil

courant de transmission dentreprises et de restructuration industrielle. Les
montages plus ou moins complexes de ces achats a crdit de socit, utilise
principalement le rgime du Droit Commun de lintgration fiscale entre la
holding de reprise et la socit cible.
b- La reprise dune entreprise par ses salaris (RES)
Le RES consiste faire reprendre une entreprise par ses salaris au travers dune
socit Holding. Cette opration se caractrise par un certain nombre
davantages fiscaux, mais galement de contraintes qui en font un montage
relativement peu utilis.
Le mcanisme est le suivant :
-

Des salaris constituent une socit (holding) dont le but exclusif est de
reprendre le contrle (50% au moins des droits de vote) de leur entreprise
(socit cible). Ils peuvent sendetter titre personnel pour pouvoir
effectuer leur apport respectif en capital et sappuyer sur les investisseurs
extrieurs, notamment les banques pour obtenir des financements long
terme en apports complmentaires en capital ou endettement.
La holding prend le contrle de la socit cible.
La socit cible verse chaque anne des dividendes la holding, ce qui lui
permet de rembourser ses prts.

Cependant plusieurs conditions doivent tre respectes :

-

La socit reprise doit avoir compt au moins 10 salaris au cours des 2

annes prcdant le rachat. Mais aucune condition danciennet nest
exige pour le salari.
Les salaries de la socit cible ou dune de ses filiales dtenus a plus de
50% doivent dtenir au moins 50 % des droits de vote de la holding et 1/3
de son capital.

Les avantages fiscaux accords sont les suivants :

-

Dduction fiscale des intrts des emprunts des salaries repreneurs dans
certaines limites.
Crdit dimpt pour les intrts des emprunts de la socit holding sous
certaines conditions.
Exonration des droits denregistrement sur lacquisition des titres de la
socit cible.
Pour un apport personnel limit et peu onreux, les salaries peuvent donc
grce leur endettement personnel et celui de la holding, acqurir le
pouvoir de dcision de leur entreprise.

Leffet de levier joue donc plein, fort des demandes taux privilgis. Il est
bien sur ncessaire que lentreprise rachet soit saine. Lopration repose sur sa
capacit bnficiaire, avec garantie des partenaires extrieurs pour le
remboursement des emprunts par les dividendes distribus. Cependant les RES

27

na pas connu le dveloppement quon pouvait lui souhaiter, en raison de la

rticence de certains salaris sengager dans lopration.

Section 3 : La restructuration dentreprise en difficult.

Le lien devient troit entre la finance et le droit dans le cadre de restructuration
des entreprises en difficult, rend ncessaire la connaissance de lenvironnement
lgislatif des entreprises en difficult.
(Voir cours Droit des entreprise en difficult).

28

Chapitre IV - Le Rachat des entreprises par

Effet de Levier : les LBO (LEVERAGED BUY
OUT)
Section 1 : Dfinition et principe.
Un LBO est une opration de reprise dune entreprise cible par
lintermdiaire dune socit holding qui en plus dun apport en fonds propres,
souscrit des dettes pour financer lachat. On peut aussi dire que cest
lacquisition du contrle dune socit par un ou plusieurs fonds
dinvestissements spcialiss, finances majoritairement par endettement.
Les dettes sont rembourses par les dividendes que la socit achete
verse au holding dacquisition. Le LBO associe les managers avec un investisseur
financier et se caractrise par une structure financire qui cherche maximiser
leffet de levier juridico-financier. Durant les annes dacquisitions, les cash-flows
de la cible rembourse par remonte des dividendes vers la socit holding, le
capital et les intrts des dettes bancaires. A la date de sortie du LBO, les
investisseurs rcuprent la valeur totale de la socit diminue des dettes
bancaires rsiduelles. Une opration LBO dpasse la structure de montage
juridico-financier et apparait comme le modle emblmatique du gouvernement
dentreprise. Lendettement tant un mcanisme qui empche le management
de dpenser abusivement les cash-flows de lentreprise.
Les oprations de LBO se dclinent de plusieurs faons et ce en fonction de
linitiateur de lopration :
-

Le LMBO (Leveraged Management Buy Out) qui est une opration de

rachat dune socit par ses managers par recours lendettement.
- Le LMBI (Leveraged Management Buy In) qui est lacquisition avec un
repreneur externe de lentreprise.
- Le BIMBO (Buy In Management Buy Out) qui est le rachat avec les
managers de lentreprise et un repreneur externe.
La structure de financement type dun LBO est reprsente comme suit :
MANAGEME
NT

Investisseurs
financiers

Socit Holding

29

Cible

Le LBO permet de faire jouer trois leviers :

-

Un levier financier grce lutilisation de la palette de financement

structure permettant des apports rduits en fonds propres.
Leffet de levier fiscal travers le mcanisme dintgration fiscale entre la
cible et le holding de reprise, permettant la dduction fiscale des intrts
demprunts.
Effet de levier social qui est en fait un levier humain et managrial. En
effet, le LBO est souvent loccasion pour les managers daccder des
postes de patrons dentreprise et de pouvoir enfin exprimer leurs
capacits managriales.

Dun point de vue purement comptable, lexemple suivant permet de faire jouer
leffet de levier.
Exemple : Lentreprise X, spcialise dans les objets de dcoration a t vendue
en dbut 2008 des repreneurs Y via des investisseurs financiers Z sur la base
dune valeur de lactif conomique de 435 000 000. Le Holding de reprise cr
achte lentreprise X en se finanant pour 182 000 000 de capitaux propres et
265 000 000 dendettement. La structure de reprise est reprsente sur le
schma suivant :
Y

Z
36%

Repreneur
extrieurs

20%

36%

Holding de reprise
VCP= 182

20%
Managemen
t

VD= 265

100%
X
VAE= 435
En 2007, le chiffre daffaire de X a t de 242 000 000 avec un excdent brut
dexploitation de 50 000 000, cest sur cette base que le LBO a t mont.
En 2008, lExcdent brut dexploitation a recul 36 000 000, alors que le Chiffre
daffaires a progress 256 000 000.

30

En faisant lhypothse que cet endettement est un taux dintrt moyen de 7%

avant impt, nous avons le bilan suivant :

Bilan rvalu de la Socit X

Actif
Actif economique : 435 000 000

Bilan Social de la Holding de reprise

Actif
Actions de la socit rachete :
435 000 000
Frais : 12 000 000

Bilan consolid du Groupe

Actif
Actif conomique : 435 000 000

Passif
Capitaux Propres : 435 000 000

Passif
Capitaux propres : 182 000 000
Dettes :

235 000 000

Passif
Capitaux propres : 170 000 000
Dettes : 265 000 000

On constate que les capitaux propres rvalus consolids ont t rduit de 61%
par rapport la situation hors LBO. En consquence, un LBO est une opration
de destruction massive de capitaux propres.
Au niveau du compte de rsultat, la situation est la suivante :

Bnfice avant impt et

frais financiers
Frais financiers

IS
Rsultat Net

Socit X

Holding de reprise

40 000 000

24 600 000*

Situation
consolide
40 000 000

0
15 400 000
24 600 000

12 000 000
0**
12 600 000

12 000 000
4 620 000
8 020 000

*sous lhypothse dun taux de distribution de la socit X 100%.

**La Socit holding bnficie du rgime mre-fille et les dividendes reus ne sont donc pas imposables et le
Holding nest donc pas impos dans la pratique.

SI on raisonne au niveau de la socit holding, celle-ci na pas dactivit

commerciale. Les dividendes quelle reoit de la cible bnficient du rgime
mre-filiale. Son rsultat fiscal est donc nul. Par dfinition, elle ne dispose donc
pas de produits imposables sur lesquels imputer les frais financiers quelle paye
sur la dette dacquisition.

31

Lintgration fiscale des rsultats entre une socit mre et sa filiale est possible
pourvu que la socit mre dtienne au moins 95% du capital de la fille.
Lconomie fiscale est alors ralise. Cependant, les intrts des emprunts
contracts par le holding pour acheter la socit ne sont dductibles que si les
actionnaires directs ou indirects du holding ne sont pas majoritairement les
anciens actionnaires de la socit rachete.

Section 2 : Les Raisons dtre dun LBO.

La rationalit des LBO est fournie par Jensen (1986) dans sa thorie des free
cash-flows. Il explique que lorsque les managers peuvent dpenser les cashflows discrtion et non pas dans lintrt des actionnaires de la socit, les
investisseurs valorisent les fonds propres un niveau infrieur leur valeur
potentielle, et lopportunit de rduire cet cart dvaluation existe via les
restructurations. Lusage de la dette rduit les cots dagence (JENSEN et
MECKLING, 1976) et restaure la valorisation de la firme par un engagement
quant la distribution des cash-flows futurs. Dautres situations ncessitant
lusage dun niveau lev de dette sont celles o le management prvoit une
augmentation des free cash-flows au-dessus du niveau prvu par le march,
mme si les cash-flows ont t bien allous dans le pass. Une recapitalisation
peut engendrer l aussi une revalorisation de la firme. Il y a galement des cas
o les managers achtent un business dans le but de dvelopper leurs propres
potentiels, libres de toute contrainte impose par leur hirarchie. La principale
contribution des managers est leur connaissance approfondie du projet et leurs
capacits professionnelles (capital humain).
Le financement dun LBO est habituellement assur par des sponsors qui
maximisent lusage de leffet de levier. Le pr-engagement des managers
assurer le remboursement de la dette travers les cash-flows futurs constituent
un signal positif aux yeux des prteurs potentiels et aux investisseurs quant la
confiance des managers dans le succs de leur entreprise.

Section 3 : Les conditions de succs dun LBO.

Les fonds dinvestissement effectuent plusieurs contrles avant de sengager
dans lopration. Les frais de montage se multiplient avec la complexification des
oprations et peuvent absorber jusqu 5% du montant des oprations. Dans le
montage du dossier, il est impos des garanties telles que :
-

32

Les garanties de passif qui font lobjet dune dclaration de la part du

vendeur et envisage tous les problmes potentiels survenant aprs la
vente.
Les garanties sur la rentabilit future qui permettent lacqureur
dobtenir une indemnisation si certains rsultats ne sont pas atteints.
Les protections contractuelles industrielles qui sont de plus en plus
importantes pour les investisseurs peu enclins connatre tous les risques
lis ces activits, en particulier les problmes sociaux et
environnementaux.

Les garanties dajustement des prix qui couvrent toute dtrioration

du prix entre la date du montage de la dette et le closing (moment)
effectif et lopration.

Les acheteurs peuvent aussi prvoir une clause de non-concurrence des

dirigeants de la cible. Lquilibre du montage est fond sur la prvision de
dividendes toujours suprieurs au service de la dette du holding.
Dautres critres de russite dun LBO simposent, Notamment :
-

Un management convaincant, motiv et financirement impliqu ;

Des cash-flows stables et si possible prvisibles, ainsi que des besoins en
investissement et en R&D faibles pour les premires annes qui suivent le
LBO, surtout si la dette est importante.
Un potentiel daccroissement et de cration de valeur et une stratgie de
sortie crdibles.
Linvestisseur financier souhaite donc que le management soit associ
lopration sur ses biens personnels de faon ce quil y ait communaut
dintrts. Il exige parfois aussi que le management sengage rester
dans lentreprise pendant la dure du plan.

Il existe cependant un certain nombre davantages dans le recours au

mcanisme de leffet de levier lors dacquisition de socits cibles.
1- Le niveau important des intrts et de la principale force : Le
management, qui sengage amliorer ses performances et la gestion
efficace de la cible.
2- La discipline de la dette peut obliger les managers se concentrer sur
certaines initiatives (ou activits) et se dbarrasser des activits
priphriques. Ainsi lusage de la dette ne sert pas seulement comme
technique de financement mais galement comme un instrument qui
oblige les managers se comporter autrement.
3- Les intrts de la dette sont dductibles alors que le paiement des
dividendes ou des fonds propres ne le sont pas. Ainsi les conomies
dimpts sont cres et ont une valeur significative.
4- Les socits de capital-investissement financent en partenariat avec le
management et encouragent les cadres cls de lentreprise investir une
proportion significative de leurs revenus personnels dans la holding
dacquisition, ce qui assurent aux investisseurs un alignement des intrts
des managers avec les leurs.
Ces oprations ne sont videmment pas exempt dinconvnients :
1- Le risque le plus important est associ au fait que les vnements
imprvisibles comme la rcession conomique ou des changements dans
lenvironnement peuvent crer des problmes tels que des difficults
honorer les intrts de la dette.
2- La valeur quun fonds de LBO espre retirer de son investissement est
troitement lie la croissance du chiffre daffaires aux marges, ainsi qu
la gestion du Besoin en fonds de roulement et des investissements

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ncessaire lexploitation de la socit. Un management faible ou une

divergence des intrts entre les managers et les financiers peut
constituer une menace pour le succs de lopration.

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