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Centre de Casablanca
Les Sukuk,
La titrisation selon la finance islamique
J’aimerais adresser des remerciements particuliers à toutes les personnes qui ont
contribué de près ou de loin à la réalisation de ce mémoire.
M. Adil Bami pour son implication et les efforts considérables qu’il a fournis pour
m’orienter lors de la réalisation de ce travail.
2
Liste des figures :
FIGURE 8 : TOTAL DES EMISSIONS GLOBALES DES SUKUKS TOUTES DEVISES (SUKUK
DOMESTIQUES) - REPARTITION SELON LE STATUT DE L'EMETTEUR DE JANVIER 2001 A
DECEMBRE 2011 (SOURCE : IIFM SUKUK ISSUANCE DATABASE)
FIGURE 9: TOTAL DES EMISSIONS GLOBALES DES SUKUKS TOUTES DEVISES (SUKUK
INTERNATIONAUX)- REPARTITION SELON LE STATUT DE L'EMETTEUR DE JANVIER 2001 A
DECEMBRE 2011 (SOURCE : IIFM SUKUK ISSUANCE DATABASE)
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Table des matières
Introduction
Première grande partie : La titrisation ........................................................................................ 7
I. Définition et évolution historique ................................................................................... 7
1. Présentation et définition ............................................................................................. 7
2. Histoire et évolution : .................................................................................................. 7
3. Les conditions d’apparition de la titrisation aux Etats Unis : ...................................... 8
II. Fonctionnement d’une opération de titrisation................................................................ 9
1. Les intervenants dans une opération de titrisation ....................................................... 9
2. La Special Purpose Vehicule ..................................................................................... 10
III. Rôle de la notation et du rehaussement de crédit lors d’une opération de titrisation 14
1. Qu’est ce que le rehaussement de crédit ? ................................................................. 14
2. Les instruments de rehaussement de crédit : ............................................................. 15
IV. Avantages et limites de la titrisation : ....................................................................... 16
1. Avantages et motivations de la titrisation : ............................................................... 16
2. Les risques et limites liés à la titrisation : .................................................................. 18
Deuxième grande partie : La finance islamique ....................................................................... 19
I. Présentation de la finance islamique et ses fondements :.............................................. 19
1. Les cinq piliers de l’Islam ......................................................................................... 19
2. La loi islamique : ....................................................................................................... 19
3. L’économie islamique : ............................................................................................. 20
4. Pourquoi se conformer à la Sharia ? .......................................................................... 20
5. Principes fondamentaux de la Finance Islamique : ................................................... 20
II. Définition de l’Institution de Financement Islamique et présentation de ses rôles :..... 22
1. Genèse et développement des banques islamiques : ................................................. 22
2. Présentation de la banque islamique:......................................................................... 23
4. Fonctionnement des Institutions de Financement Islamiques ................................... 24
III. Les produits bancaires islamiques : ........................................................................... 25
1. Les produits basés sur le principe de participation : .................................................. 25
2. Techniques de financement basées sur une logique d’échange : ............................... 27
IV. La finance islamique aujourd’hui : ............................................................................ 31
4
Troisième grande partie : les Sukuk ......................................................................................... 34
I. Présentation et définition :............................................................................................. 34
1. Présentation : ............................................................................................................. 34
2. Définitions : ................................................................................................................... 34
II. Mécanisme général et typologie .................................................................................... 35
1. Structuration générale ................................................................................................ 35
2. Typologie ................................................................................................................... 35
3. Distribution des émissions globales des Sukuk ......................................................... 42
III. Emergence et évolution historique : .......................................................................... 47
VI. Marché des Sukuk ..................................................................................................... 53
1. Marché internationale des Sukuk .............................................................................. 53
2. Marché des Sukuk domestique .................................................................................. 53
3. Marché des Sukuk à court terme ............................................................................... 54
4. Marché secondaire des Sukuk ................................................................................... 54
5. Vers le développement du marché secondaire : ........................................................ 58
IV. Cas du Maroc : ........................................................................................................... 58
1. Les Sukuk une opportunité de financement au Maroc : ............................................ 58
Qui utilisera les Sukuk ? ................................................................................................... 59
2. Cadre réglementaire au Maroc : ................................................................................ 59
3. La loi sur la titrisation au Maroc : ............................................................................. 60
4. Quel Sukuk, pour quel projet au Maroc ? .................................................................. 60
Conclusion Générale : .............................................................................................................. 62
Bibliographie : .......................................................................................................................... 64
Glossaire des termes utilisés.................................................................................................... 65
5
Introduction :
Tout le monde le reconnait, l’industrie de la finance islamique est encore jeune d’à peu près seulement une trentaine
d’années. Cependant, celle-ci a beaucoup évolué lors des dernières années malgré un contexte mondial agité : les
crises financières, le printemps arabe, les événements du 11 Septembre qui ont causé la stigmatisation de la finance
islamique.
En effet, les actifs islamiques (ou gérés de manière Sharia Compliant) ont dépassé les 1000 Milliards de dollars, et
progressent d’une moyenne annuelle à deux chiffres, toutefois ils ne représentant que 3% de l’économie mondiale.
La finance islamique prend de plus en plus de l’ampleur dans le monde entier, plusieurs indicateurs le montrent :
• L’intérêt porté à la finance islamique se manifestant par l’organisation d’une multitude d’événements concernant la
finance islamique ;
• Les réformes de réglementation amorcées dans une dizaine de pays;
• L’augmentation des demandes d’agréments par les banques classiques pour se transformer en banques islamiques.
Comme plusieurs pays, le Maroc souhaite se lancer dans la finance islamique afin de diversifier ses sources de
financement en attirant les richesses et les liquidités provenant des pays du Golfe d’une part, et améliorer son taux de
bancarisation qui est actuellement de 45%.
Afin de valider les objectifs cités plus haut, il est fondamental pour les acteurs du système bancaire Marocain de voir
comment les différents compartiments de la finance islamique fonctionnent, d’en comprendre les dynamiques et
d’appréhender les aspects techniques de chacune d’elles avant de l’implémenter au système financier Marocain.
A l’occasion de ce mémoire, nous nous sommes intéressés à un instrument particulier de la finance islamique : Les
sukuk, instruments devenus populaires dans le domaine de la finance islamique en particulier et dans le système
financier international. En effet, nous allons essayé de comprendre l’utilité et le mécanisme des sukuk en exposant les
différents aspects de ces instruments.
Faisant partie d’une part, de la famille des produits structurés, et en particulier la famille de produits de la titrisation,
et d’autre part des instruments de la finance islamique, nous avons jugé utile d’introduire et d’expliquer chacune de
ces deux familles de techniques et d’instruments, avant de passer à l’étude des Sukuk.
Ce mémoire répond à la problématique suivante : « Les Sukuk sont elles une nouvelle alternative de financement
pour le Maroc ? Comment ? et quels Sukuk sont les plus adaptés au contexte marocain ? est ce que l’arsenal juridique
et financier marocain est prêt pour adopter et garantir la réussite de ce nouveau mode de financement ? »
Afin de répondre à cette problématique, ce mémoire se structure en 3 chapitres: le premier expose les principes et
fondements de la titrisation ainsi que les principaux instruments et techniques de celle-ci ; le deuxième explique le
concept de la finance islamique, son mécanisme et son utilité; le dernier chapitre présente en détail la notion des
Sukuk avec un focus sur le Maroc, en explique la technique de structuration, ses principales structures et en identifie
les objectifs. En dernier lieu, une conclusion générale porte sur les principaux défis que rencontre le développement
des sukuk au Maroc.
6
Première grande partie : La
titrisation
I. Définition et évolution historique
1. Présentation et définition
La titrisation est une technique financière qui consiste pour une entité appelée « le cédant » ou
« l’initiateur » de réorganiser son actif financier en transformant les créances qu’elle détient sur autrui en
titres négociables sur le marché financier. Pour le cédant, l’intérêt est de transférer aux acheteurs de ces
titres le risque de crédit afférent à ces créances en contrepartie d’un taux d’intérêt selon le niveau du risque
pris par les investisseurs.
La titrisation fait de plus en plus partie de la famille des financements structurés désignant l’ensemble des
activités et produits visant à apporter de nouvelles méthodes de financement « sur mesure » plus adaptées
aux besoins des investisseurs tout en réduisant le risque.
La titrisation est alors définie comme « un montage financier permettant de créer des instruments
financiers qui aboutissent à des solutions de financements sur mesure destinées aux investisseurs. C’est en
effet une transaction qui donne la possibilité à une entreprise ou une institution financière de transférer le
risque et/ou se financer en sortant de son bilan des actifs et en les vendant sous forme de valeurs
mobilières »1.
Selon le Dictionary of Banking and Finance, la titrisation désigne « le processus de transformer des crédits
ou des prêts immobiliers en titres négociable par l’émission de titres tels que lettre de change ou tout autre
papier négociable à sa place »2.
La titrisation est alors « un montage financier qui permet à une société d'améliorer la liquidité de son bilan.
Techniquement, des actifs sélectionnés en fonction de la qualité de leurs garanties sont regroupés dans une
société ad hoc qui en fait l'acquisition en se finançant par l'émission de titres souscrits par des investisseurs.
L'entité ainsi créée perçoit les flux d'intérêts et de remboursement sur les créances qu'elle a achetées aux
banques et les reverse aux investisseurs via le paiement d'intérêts et le remboursement de leurs titres.
Initialement cette technique a été utilisée par les établissements de crédit dans le but de refinancer une
partie de leurs encours c'est-à-dire transformé en titres négociables des prêts à la clientèle. Actuellement,
les spécialistes proposent à certains grands groupes industriels de titriser des créances commerciales de
façon récurrente, de titriser des immeubles d'exploitation, stocks... en bref de rendre liquide presque tout le
bilan »3.
2. Histoire et évolution :
Avant les années 1970, l’activité des banques se limitait à l’octroi des crédits et la réception des dépôts
auprès des clients. Après la seconde guerre mondiale-avec l’envolée du crédit et les débuts des opérations
de titrisation d’abord appliquées aux prêts immobiliers puis étendus-les banques ont été contraintes à
trouver de nouvelles ressources pour continuer leur activité.
La première opération de titrisation était en février 1970, effectuée par le département américain au
logement et au développement urbain sur des prêts immobiliers.
1
Titrisation, Janvier 2011, CDVM, p.4.
2
Dictionary of Banking and Finance
3
Définition. Vernimen (siteweb)
7
En 1985, le marché de la titrisation s’est développé par l’ajout d’améliorations successives comme
l’utilisation de Special Purpose Vehicule ce qui a permis la titrisation d’un portefeuille de crédits
immobiliers s’élevant à un montant de 60 million de dollars effectué par la Marine Midland Bank.
La titrisation d’un portefeuille de crédits de cartes bancaires a eu lieu en 1986 pour un montant de 50
million de dollars.
Au Maroc, la titrisation a eu son départ en août 1999, date de la promulgation de la loi 10-98 dont l’objet
était l’amélioration et la dynamisation du secteur de l’habitat. Cependant, la mise en application date du
mois de Janvier 2002 dans un cadre juridique simple pareil à son homologue français (la loi 88 relative à la
titrisation des créances en France) avec un champ d’application limité aux créances hypothécaires de 1er
rang possédées par les établissements de crédit.
L’évolution était timide avec deux opérations entre 2002 et 2003 d’une valeur de1.5 Md MAD suivies par
une période de stagnation de 4 ans due principalement à un excès de liquidité au niveau des banques.
La titrisation a regagné de plus en plus de l’intérêt au Maroc, avec une opération en Décembre 2008 pour
un montant de 1.5 Md MAD et plusieurs réformes juridiques encourageant ce type d’opérations financières
qu’on verra en détail dans la quatrième partie de ce mémoire.
Quatre facteurs principaux ont contribué à l’émergence et le développement de la titrisation aux Etats
Unis :
Le catalyseur de la pratique de la titrisation aux Etats Unis était le problème de financement inadéquat du
marché hypothécaire. Après la grande dépression en 1929 aux Etats Unis, Les autorités américaines ont
entamé plusieurs actions afin de relancer et restructurer l’économie américaine. Dès lors, trois organismes
de financement immobilier ont été mis en place. La Federal Home Loan Bank (FHLB) créée en 1932
avait pour but de faciliter le refinancement des prêts immobiliers par le biais de la création d’un marché
secondaire des hypothèques détenues par les Savings and Loan. Cette agence a été restructurée en 1968.
La Federal Housing Authority mise en place en 1934 proposa une standardisation des modalités de prêts
dans le secteur immobilier et offrit une forme de garantie contre le risque de non paiement sur le marché
hypothécaire. En 1938, allant un pas plus avant, l’administration Roosevelt créa la Federal National
Mortgage Association (FNMA). Il s’agissait d’une agence gouvernementale offrant des prêts
hypothécaires. Dès son apparition elle fut connue sous le nom de Fannie Mae.
L’activité financière de ces institutions leur permettait de drainer des volumes considérables de fonds vers
le marché obligataire. Ils ont pensé à l’utilisation de leurs créances pour réduire leurs coûts de financement
ce qui a déclenché le mécanisme de la titrisation.
Comme tous les pays anglo-saxons, les Etats Unis avaient in cadre comprenant une condition nécessaire à
la réussite de l’opération de titrisation qui est la possibilité de constituer des fiducies (des trusts ) facilitant
grandement le transfert vers une entité qui peut détenir les droits de propriété des actifs.
c. L’habitude de la notation :
L’évaluation de la qualité des créances à titriser par les agences de notation fait une étape essentielle dans
le processus de la titrisation. L’habitude d’avoir recours à la titrisation aux Etats Unis a favorisé
l’émergence de la titrisation.
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d. Un contexte général d’innovation financière :
L’innovation et l’ingénierie financière pour optimiser les bilans des établissements de crédit et le
développement de produits financiers mieux adaptés aux besoins des émetteurs et des investisseurs ont
constitué le cadre de développement la pratique de la titrisation.
Le cédant : l’initiateur ou encore l’émetteur, c’est la partie désirant combler son besoin de financement
hors-bilan en cédant un ensemble de créances dans leur totalité ou en partie dans le cadre d’une opération
de titrisation. Les opérations de titrisation sont très réglementées par les autorités de tutelle qui désignent
les établissements autorisés à effectuer ce type d’opération.
L’arrangeur : un organisme spécialisé de la titrisation qui s’occupe de la collecte des créances à titriser, la
syndication et le placement des titres émis. C’est typiquement une banque d’affaires qui sollicite les
cédants potentiels, et s’occupe du montage de l’opération de titrisation afin d’atteindre la satisfaction du
cédant et de l’investisseur acheteurs de parts.
Le Fond Commun de Créances : ou Special Purpose Vehicule est une copropriété qui généralement n’a
pas de personnalité morale et dont l’objectif est l’acquisition des créances des initiateurs, le financement de
cette acquisition se fait à travers l’émission au public des titres sollicités.
L’établissement dépositaire : il est chargé de préserver les actifs des fonds de titrisation, du bordereau de
cession et de tout document assurant la validité des actifs.
L’établissement gestionnaire : personne morale s’occupant de la gestion du Fond Commun de Créances,
elle joue le rôle d’administrateur et de gestionnaire du FCC, représente les intérêts des investisseurs, vérifie
que les titres cédés sont suffisants dans le cas de structure rechargeable (5). Elle veille à la bonne application
des procédures pour l’obtention de la notation et elle fournit les informations requises par les autorités de
surveillance.
L’agence de notation : elle a un rôle important dans l’appréciation des parts mises en circulation et le
risque du montage élaboré par le SPV ainsi que le risque inhérent au portefeuille des créances émis. Il est
important de noter que la notation dans le cadre de la titrisation concerne le fond et non l’émetteur. Noter
un fonds revient à déterminer le niveau de risque final des parts émises par ce fonds et à apprécier si les
méthodes de rehaussement de crédit utilisées sont suffisantes pour respecter ses engagements de paiements
en fonction de son calendrier contractuel et de réduire son risque final. Il s’agit donc au regard du risque de
défaut, d’identifier le montant de garanties à lui faire correspondre.
La note globale attribuée reflète également le risque de faillite de l’entité chargée du recouvrement des
créances qui est le véhicule ad hoc.Les agences les plus reconnues dans la notation des opérations de
titrisations sont Moody’s, Standard and Poor’s, IBCA et Duff & Phelps Credit Rating. Des agences
locales bien établies procèdent également à des évaluation dans plusieurs pays (par ex. : Canadian Bond
Rating Service au Canada).
Les investisseurs : peuvent être des particuliers comme ils être des institutions financières, des fonds
d’investissement, des assurances, des entreprises…
Les sociétés de rehaussement de crédit : Le rehaussement de crédit est une technique essentielle dans le
montage d'une opération de titrisation. Elle consiste en la création d'une structure d'émission par tranches
— tranches qui sont vues sur les marchés comme autant de titres distincts. Ces différentes tranches seront
de diverses qualités, l'essentiel étant d'arriver à créer une ou deux tranches de très haute qualité qui
assureront le succès de l'opération. Très importante lors d’une opération de titrisation, le rehaussement de
crédit est effectué par des organismes spécialisés pour affecter une notation adéquate en fonction des titres
cédés.
9
L’agent payeur : son rôle est de rembourser de s’assurer que les détenteurs de parts s’acquittent de leur
paiement.
L’autorité de marché : son rôle consiste à autoriser et surveiller les opérations de titrisation, et son
domaine d’intervention varie selon les pays.
a. Définition :
Une SPV, de l’anglais Special Purpose Vehicle, est une entité juridique créée pour réaliser un objectif
limité et bien défini (par exemple, effectuer une location, des activités de recherche et développement ou
une titrisation d’actifs financiers). Une telle entité ad hoc peut prendre la forme d’une société commerciale,
d’une fiducie, d’une société de personnes ou d’une entité sans personnalité juridique. Les entités ad hoc
sont souvent créées avec des clauses juridiques qui imposent des limites strictes et quelquefois permanentes
du pouvoir de décision de l’organe de direction, du gérant ou de la direction quant aux opérations de cette
entité. Fréquemment, ces dispositions stipulent que la politique de conduite qui fixe les activités courantes
de l’entité ad-hoc ne peut pas être modifiée, si ce n’est par son créateur ou son initiateur.
Le passif du SPV est constitué des parts représentatives des créances acquises par le fonds. L’actif du SPV
comprend les créances acquises, les flux de paiement provenant de ces parts et les autres produits de
trésorerie. Le SPV reçoit les flux résultants du recouvrement des créances. Ces sommes sont distribuées
aux porteurs de parts selon des ratios prédéterminés.
10
b. La SPV au Maroc :
Au Maroc, pour bien accomplir les opérations de titrisation une structure dénommée Fonds de Placements
Collectifs en Titrisation (FPCT) joue le rôle de la SPV. Il s’agit en fait d’un véhicule ad hoc ayant pour
objet l’acquisition de créances hypothécaires, détenues par des établissements de crédit pour les émettre sur
le marché financier.
c. Mécanisme de la titrisation :
- L’initiateur après sélection du portefeuille de créances qu’il souhaite titriser pour disposer de
refinancement ou autres (réaménager son bilan, améliorer ses ratios prudentiels, mieux gérer ses risques,
etc..) mandate l’arrangeur pour procéder à une opération de titrisation.
- L’arrangeur imagine le montage le plus adéquat pour valider les objectifs du cédant et obtenir une bonne
fin de l’opération. Il propose une structuration des titres à émettre. Ces derniers sont en général structuré à
l’aide de techniques de rehaussement de crédit tels que le surdimensionnement la, utilisation de garanties
ou de dépôt de garanties.
- L’initiateur crée un véhicule ad-hoc (SPV) spécialement pour l’opération, (une sorte de coquille vide)
celui-ci doit être «bankruptcy-remote » ou isolé de la possible faillite de l’initiateur.
- L’initiateur cède en général des créances de haute qualité au (SPV) moyennant un prix d'achat payable à la
vente.
- Les créances cédées au SPV sont structurées en parts selon le modèle agréé auparavant par les parties
prenantes et sont mises sous plusieurs catégories (en général par qualité des parts).
- L’agence de notation procède à la notation des différentes catégories de titres émis.
- L’autorité de marché donne son visa final pour l’émission des titres dans le marché
- Le SPV émet les titres et les placent auprès des investisseurs (en général à l’aide de l’arrangeur) et finance
ainsi le prix d'achat des créances.
- Le SPV mandate l'initiateur comme agent payeur (moyennant des frais) pour recouvrer les créances pour
son compte et utilisent ces derniers pour payer le principal et les intérêts sur le prêt de financement.
- Le cas échéant où il resterait un surplus des revenus provenant des créances après avoir payé les
investisseurs, le SPV paie cet excédent au profit de l’initiateur sous forme de frais de gestion ou sous une
autre forme.
Le mécanisme de la dette collatéralisée est semblable à celui des emprunts gagés par des actifs. L’initiateur
lève des fonds en émettant des obligations garantis par un portefeuille d’actifs dans son bilan. La
valorisation de ces actifs est selon leur valeur de marché ou les flux futurs qu’ils sont susceptibles de
générer. L’obligation sécurisée est très semblable à une obligation classique avec une différence
fondamentale qui est le recours au pool sous-jacent d’actifs qui couvre l’instrument de dette si l’émetteur
devient insolvable.
Titrisation Pay-through :
Au niveau de la titrisation Pay-through, les investisseurs sont rémunérés par les flux générés par l’actif
sous-jacent sans en être propriétaire ni détenteurs de participations directes ils ont simplement investi dans
un instrument de dette adossé à un pool d’actifs. Les flux financiers proviennent des actifs sous-jacents au
véhicule de titrisation qui les restructure et les distribue aux souscripteurs. Dans cette catégorie le cédant
11
peut réorganiser les cash-flows sans aucun frottement fiscal de telle sorte à ce que ces derniers soient mieux
adaptés aux besoins des investisseurs.
Titrisation Pass-through :
Selon la titrisation Pass-through, l’investisseur acquiert une participation directe dans le portefeuille
d’actifs titrisés et sont rémunérés régulièrement des flux générés par le portefeuille. L’initiateur a un simple
rôle d’intermédiaire. Dans cette structure. Le cédant ne peut pas réorganiser les cash-flows d’une autre
manière que celle que ces cash-flows sont générés par les actifs.
Dans la structure de Pass-through il n’est pas possible de requalifier le principal des prêts et les intérêts
imputés ou perçus à cause d’un discount ou d’une prime. En effet, les intérêts peuvent servir à payer à titre
d’exemple l’agent qui distribue, les investisseurs, les garanties faites pour rehausser le crédit, et le principal
sert à rembourser les investisseurs. Donc dans la structure de Pass-through les flux économiques des titres
suivent les mêmes flux que les titres sous-jacents.
Le sous-jacent représente la base du montage titrisation, les flux de trésorerie qu’ils pourraient générer
déterminent la performance des titres ainsi que la structure de l’opération de titrisation. Selon l’actif sous-
jacent, on distingue entre plusieurs types montages de titrisation :
Les ABS sont des titres adossés à des actifs financiers hors prêts hypothécaires. (Prêts à la consommation,
encours de carte de crédit, etc) 4.
Les MBS sont des ABS avec un sous-jacent sous forme de prêt hypothécaire. On distingue entre :
les RMBS (Residentiel Mortgage-Backed Securities) lorsque le sous-jacent est une hypothèque sur
un bien immobilier résidentiel,
les CMBS (Commercial MBS) lorsqu’il s’agit d’un bien immobilier d’entreprise (Centre
commercial, Bureaux, etc).
Ou «obligation adossée à des dettes», c’est un type d’ABS dont le sous-jacent est un portefeuille
hétérogène d’instruments financiers et dont la taille est souvent massive. On y retrouve quatre types de
structurations5 :
4
Rapport établi par Maroc Titrisation, Janvier 2011
5
Rapport établi par Maroc Titrisation, Janvier2011
12
Le schéma suivant récapitule les types de titrisation selon la nature du sous-jacent :
• Selon la procédure :
C’est la titrisation classique qui est d’ailleurs la plus commune dans laquelle le principe de base est de faire
sortir du bilan de l’initiateur les actifs générant des cash-flows actuels ou futurs vers un véhicule ad-hoc
(SPV) en vue de les placer auprès des investisseurs. Le (SPV) fait en sorte soit de passer les cash-flows
directement vers les investisseurs (pass-through) ou bien réorganise les cash-flows avant de les leur
transmettre (pay-through). Dans ce cas de figure le SPV est crée pour isoler les actifs et leur performances
financière de celle du cédant afin que ceux-ci ne soient pas exigibles pour faire face aux engagements du
cédant en cas de faillite ou de saisie sur ce dernier.
Dans une titrisation synthétique le cédant (ou le « Protection Buyer ») ne cède pas un portefeuille d’actifs
financiers générant des cash-flows mais plutôt transfère le risque de ces derniers (dits Reference Portfolio)
aux marchés financiers (ou au « Protection Seller »).
Dans ce type de titrisation l’initiateur de la titrisation garde les actifs sur son bilan c’est pour cela qu’on
appelle ce type de titrisation « on-balance-sheet ». Plusieurs montages existent pour ce genre de titrisation
qui sont en général très complexes et combinent plusieurs stratégies de couverture et de produits dérivés.
La titrisation synthétique est utilisée pour des besoins de couverture et de gestion des risques et non pour
les besoins de financement. D’ailleurs, l’initiateur paie une prime pour pouvoir transférer les risques sous-
jacents à son portefeuille aux investisseurs pouvant le supporter.
13
III. Rôle de la notation et du rehaussement de crédit lors d’une opération de titrisation
Le rehaussement de crédit est une opération financière par laquelle un établissement financier spécialisé,
appelé rehausseur de crédit (monoline) apporte sa garantie à un organisme (public
(public ou privé) qui émet
des emprunts sur les marchés financiers6.
Pendant le montage d’une opérationn de titrisation, il est nécessaire d’utiliser la technique de rehaussement
de crédit, elle consiste en la répartition des titres émis en des tranches rassemblant des titres homogènes en
termes de caractéristiques et de risques. L’objectif étant de d’arriver
d’arriver à concevoir au moins une tranche
d’une qualité importante qui assurera le succès de l’opération.
Avant de procéder au rehaussement de crédit, il faut passer par la subordination des tranches de titres émis,
une dette est dite subordonnée lorsque le créancier n'a pas le premier rang dans l'ordre de satisfaction des
créanciers. En cas de fortes difficultés du débiteur, ce créancier ne sera réglé qu'en dernier : après ceux qui
détiennent une dette senior.
Une autre catégorie de titres est la dette Mezzanine
Mezzanine qui est une tranche intermédiaire placée entre la tranche
senior et la tranche subordonnée.
Arrivant à la notation, une tranche senior sera mieux notée qu’une tranche Mezzanine, celle-ci
celle sera mieux
notée que la tranche qui lui est subordonnée.
Après lee montage de l’opération de titrisation, les créances titrisées disparaissent au profit des titres cotés
sur les marchés. Le rendement des titres est assuré par les flux de remboursement des crédits.
Si les flux collectés ne sont pas suffisants pour couvrir
couvrir les paiements d'intérêts de tous les titres émis, on
applique les priorités ci-dessus
dessus : les intérêts de la tranche senior sont versés en premier, ensuite vient la
tranche mezzanine et enfin, la tranche subordonnée. Le shéma ci-dessous
ci dessous représente le mécanisme
mécan et le rôle
de la subordination
dination des créances titrisées;
titrisées
6
Wikipédia
14
les titres vont se vendre cher, ce qui dépend bien entendu de la cotation de ces titres sur les marchés. D’où
l’importance du rehaussement du crédit, quels sont les instruments de rehaussement de crédit ?
L’excès de Spread est la difference entre le taux de rendement du portefeuille sous-jacent et les
intérêts à payer auxporteurs des tranches notées. Cet excédant est payé aux détenteurs des tranches
les plussubordonnées en rémunération de leur prise du risque. En cas de défaillance du sous-
jacent, l’excès de Spread est utilisé pour rembourser les porteurs des tranches les mieux notés.
Pour certains cas, l’excès de spread sert à l’alimentation d’un compte qui sert à rembourser les
porteurs des titres.
Le compte de réserve est crée afin de rembourser les pertes éventuelles supportés par les porteurs
des titres, pour cette fin le comptede réserve doit être en augmentation tout au long de la vie de la
titrisation,
• Over-collateralization(surdimensionnement):
Cette technique est une sorte de prime d’émission car elle consiste à céder au SPV un montant
nominal de créances plus élevé que le prix de vente des titres.
A travers cette méthode, une institution financière le plus souvent une banque s’engage à accorder
une somme d’argent pour rembourser l’émetteur en cas d’insuffisance des montants garantis.
Avec un compte de dépôt en garantie (CCA), le rehaussement de crédit est atteint lorsque
l'émetteur emprunte le montant de soutien au crédit nécessaire auprès d'une banque commerciale,
15
puis dépose cet argent à court terme sous forme de titres ayant la qualité de crédit la plus élevée
disponible.
Les Wrapped securities sont assurées par une tierce partie qui s’engage à rembourser un montant
spécifié des pertes prévues.
Les cautionnements sont des moyens d’assurance qui remboursent les émetteurs des titres en cas
de perte.
Le recours par une institution à la technique de titrisation peut être dû à plusieurs motifs :
• Refinancement moins cher :
Une institution ayant son ratio « dettes sur fonds propres » élevé pourra se refinancer moins cher
et sans impacter négativement ses ratios. Bien sûr, c’est la comparaison entre le coût de
refinancement en faisant appel à la titrisation (commissions, frais de restructuration…) et le
recours au financement bancaire tout en ayant un ratio d’endettement élevé qui détermine quel
moyen de financement est à adopter, bien évidement ça sera la titrisation si l’entreprise est
soucieuse de ses ratios.
Par ailleurs, la technique du rehaussement de crédit permet d’avoir moins cher plus de liquidité
immédiate.
La titrisation de crédits pour les banques jouit de plus d’attrait que les autres institutions du fait
que celles-ci doivent observer des ratios prudentiels notamment concernant le montant des
créances douteuses, l’adéquation des fonds propres par rapport aux financements contractés, ainsi
que la liquidité. En effet, la titrisation permet à la banque de remplacer sur son bilan des crédits
par du cash qui a un coefficient nul quant au risk-weighting7, ce qui permet à la banque d’avoir un
bilan plus léger et contracter plus de crédits, et ce, en utilisant moins de techniques de gestion de
risques.
De surcroit l’amélioration des ratios réglementaires permet de minimiser les besoins en fonds
propres réglementaires, ce qui se traduit par une « libération des fonds propres » qui pourraient
16
être utilisés pour contracter de nouveaux crédits. D’où la titrisation permet à la banque d’améliorer
le rendement de ses fonds propres en réduisant son besoin en fonds propres8.
• Gestion du bilan :
La gestion du bilan ou la gestion des actifs est parmi les bienfaits de la titrisation qui permet
d’avoir un bilan bien présenté respectant les règles prudentielles imposées par la loi et reflétant
une meilleur image de marque. Ceci-permet aux initiateurs d’élargir leurs activités tout en
remplaçant les actifs cédées par de la liquidité dont la pondération est nulle selon les normes
prudentielles, et d’améliorer leurs ratios de solvabilité et de liquidité9.
• Arbitrage :
L’Institution en question dans ce cas spécifique acquiert un portefeuille d’obligations et le
repakage en le titrisant. Elle capture ainsi la différence entre la marge gagnée dans le cas ou ce
portefeuille est gardé dans son bilan avec le coût de la titrisation. Si ce dernier est plus faible que
les bénéfices du portefeuille obligataire, l’institution en question titrise le portefeuille et gagne la
différence entre le revenu et le coût. C’est ce qu’on appelle arbitrage CDO10.
Motivations de la titrisation pour l’investisseur :
• Diversification :
La titrisation permettra aux investisseurs de diversifier leur portefeuille d’actifs en investissant
dans de nouveaux produits ayant des profils rendement/risque différent des produits classiques11 ;
• Gestion de trésorerie :
Les produits issus de la titrisation ont différentes structures de paiement (mensuelles,
trimestrielles, semi annuelles, etc…) ce qui donne aux investisseurs le choix d’investir dans des
titres qui sont mieux adaptés à leurs besoins13.
8 Ibid
9
Rapport publié par Maroc Titrisation, Janvier 2011.
10
« Collaterlized loan obligations : A primer » Andreas Jobst, LSE,
http://www.securitization.net/pdf/fmg_clo_100102.pdf
11
Ibid
12
«La titristion» Note pédagogique, MIC no 16,François Leroux,
http://neumann.hec.ca/pages/francois.leroux/Note%20pedagogique%20MIC16.pdf
13
Ibid
17
2. Les risques et limites liés à la titrisation :
• Remboursement anticipé :
Tout créancier est affronté au risque d’un remboursement anticipé. Lors d’une opération de
titrisation ce risque est d’autant plus important en raison de la hausse du coût d’opportunité pour
les emprunteurs à taux fixe.
L’acheteur des titres émis lors de la titrisation est confronté au risque de défaillance du débiteur
puisque le sous-jacent est une créance.
• Le risque de valorisation :
Avec l’innovation dans le domaine de la finance structurée les montages s’avèrent de plus en plus
complexes et leur évaluation est de plus en plus difficile.
Conclusion :
En guise de conclusion de cette première grande partie, on retient que la titrisation est une
innovation ingénieuse da ns le monde de la finance. Toutefois, et à cause de la mal-utilisation de
cette opération sophistiquée, celle-ci est devenue le bouc émissaire de la crise des Subprimes et
dès lors elle est fortement critiquée. Le cadrage de la titrisation par certaines limites éthiques
s’avère essentiel.
18
Deuxième grande partie : La finance
islamique
L’alijma’ est le consensus des théologiens musulmans sur une thématique donnée en conformité
ave le Coran et la Sunna, l’al-qiyâs quant à lui traduit le raisonnement par analogie, dans le cadre
de l’al-qiyâs les scholars soulèvent du Coran et de la Sunna des actes déroulés par le passé et
applicables par analogie aux faits présents.
14
Islamic Marketing and Branding
19
La loi de la Sharia concerne toutes les affaires quotidiennes des musulmans ; politique, économie,
banque, affaires, contrats, code de la famille, etc. Se mêler dans son business et tenir fermement
aux valeurs de la sincérité, l’honnêteté et la loyauté c’est ça la direction Shariah. La finance est
aussi régie par ce code global et universel d’où la Finance Islamique.
3. L’économie islamique :
Les concepts sous-jacents au business islamique sont assez simples et visent à atteindre le Falah
par l’organisation des ressources en instaurant les valeurs de coopération et de participation. Le
mot Falah veut dire s’enrichir, être heureux et réussir. Selon l’Islam, pour atteindre le Falah il
faut accomplie ce qui suit :
Infaq : dépenser de l’argent au profit d’autrui et satisfaire les besoins de la société.
Prohibition du Riba : l’intérêt sur le capital est considéré une exploitation et une inégalité.
Réalisation des contrats et engagements.
L a justice : protection des richesses légales pour éviter les inégalités et la déperdition sociale.
L’entreprise : l’activité économique productive contribue à la réalisation de la société et des
individus.
En référence à ce principe fondamental, la finance islamique est désignée également sous le nom
de finance participative, il stipule que les parties contractantes sont obligées à partager les risques
et ainsi les profits et pertes résultant du projet d’investissement.
Les formes de financement islamique vedettes de partage des profits et pertes sont : la
Mudharabah et la Musharakah. Lors d’une opération Mudharabah, la banque finance
intégralement le projet et l’entrepreneur ou Mudharib va ramener son travail et son savoir-faire
pour fructifier le projet d’investissement. La Musharakah, elle aussi suppose deux parties la
20
banque et l’entrepreneur qui apportent le capital. Pour les deux cas de figure, les profits et les
pertes sont partagés selon un ratio préétabli.
Interdiction du Riba :
La finance islamique n’est que de la finance conventionnelle à laquelle on ajoute un ensemble de
contraintes éthiques. En effet, l’Islam prohibe le Riba (l’intérêt ou l’usure) et il n’est pas le seul à
le faire car depuis l’antiquité il existe des traces du mépris de toute forme de rémunération de
l’argent prêté, Aristote évoque dans ses Politiques : « Il est tout à fait normal d’haïr le métier
d’usurier du fait que son patrimoine lui vient de son argent lui-même et que celui-ci n’a pas été
inventé pour cela. Il a été fait pour l’échange, alors que l’intérêt ne fait que le multiplier. Et c’est
de là qu’il a pris son nom : les petits, en effet, sont semblables à leurs parents, et l’intérêt est de
l’argent né de l’argent. Si bien que cette façon d’acquérir est la plus contraire à la nature »
L’Islam interdit l’intérêt du fait de plusieurs paramètres, parmi lesquels :
L’intérêt est une exploitation illégitime des nécessiteux.
L’argent en soit même n’est pas un capital, en revanche sa transformation en capital nécessite le
travail, l’effort et la prise de risque.
L’argent n’a pas une utilité intrinsèque ; c’est un moyen d’échange.
Il y a injustice entre les risques que subissent le prêteur et le débiteur (le prêteur est certain de
toucher son intérêt sans même fournir du travail, ni participer au risque).
Il faut noter qu’il y a une grande différence entre l’intérêt en finance conventionnelle et la
majoration des prix en transactions financières islamiques, la jurisprudence musulmane prouve
que la majoration du prix est la résultante du travail effectué et de la prise de risque (fabrication ou
importation du produit, transport, stockage et commercialisation) selon la Cellule du fiqh du centre
islamique de la Réunion, 2008. En effet, le coût de revient doit être connu et la majoration du prix
doit être approuvée par les deux parties.
Interdiction du Gharar et du Mayssir (l’incertitude des ventes et la spéculation)
En arabe, le Gharar traduit l’incertitude et le hasard. En d’autres termes les transactions
financières ne doivent pas comporter du hasard, de l’ambiguïté et d’incertitude sur les propriétés
du produit échangé : prix, couleur, taille, date de livraison, échéances, ainsi que les montants de
remboursement.
Le prophète de l’Islam Mohamed a dit un hadith qui décrit minutieusement les contextes du
Gharar :
« Le Prophète a interdit l’achat d’un animal non né dans la matrice de sa mère, la vente du lait
dans la mamelle sans mesure, l’achat du butin de guerre avant sa distribution, l’achat des dons
de charité avant leur réception, et l’achat de ce qu’a récolté un pêcheur avant sa pêche »
Le Maysir ou le jeux du hasard est judicieusement réfuté dans le Coran, ainsi le verset coranique
ci-dessous le montre clairement :
21
« O vous qui croyez, l'alcool, le jeu de hasard, les pierres dressées et les flèches divinatoires ne
sont qu'impureté, relevant du fait du diable. Préservez-vous en, afin de réussir. Le diable ne
veut, par le biais de l'alcool et du jeu de hasard, que jeter l'inimitié et la haine entre vous, et
vous détourner du souvenir de Dieu et de la prière »
L’assurance ou encore la majorité des produits dérivés comportent de l’incertitude dans leur
espérance de rendement et leur volatilité.
Prenons l’exemple d’un individu affilié à une assurance, dans le cas où aucun sinistre n’est pas
survenu l’assuré est en position de perte quant aux primes périodiques qu’il avait supportées,
tandis que certains clients récemment affiliés pourront en bénéficier.
L’autre exemple, est celui d’une option d’achat ou Call qui donne le droit et non l’obligation
d’acheter une certaine quantité de sous-jacent à une date donnée et à un prix prédéterminé, les
pertes supportées ou les gains engrangés dépendent du prix du sous jacent à la date d’échéance, si
le prix d’exercice est supérieur au prix spot du sous jacent l’acheteur de l’option est bénéficiaire et
vice versa.
22
2. Présentation de la banque islamique:
Les Institutions de Financement Islamiques adoptent cinq principes fondamentaux ayant pour
principal objectif d’instaurer la responsabilité et la confiance ; deux facteurs garantissant
l’épanouissement des opérations de financement.
Se basant sur les principes de la Sharia, les IFI interdisent l’intérêt, la spéculation, et le
financement de projets illicites. Elles adoptent le principe du Partage des Profits et Pertes, ainsi
que l’adossement des liquidités circulantes sur des actifs tangibles.
Encadré
Une Institution de Financement Islamique est une institution qui reçoit des dépôts et mène toutes les
Encadré 1 :
activités bancaires sauf les opérations de prêt et d’emprunt à intérêt. Son passif est constitué de l’ensemble
des fonds
Une mobilisésde
Institution selon la formule de
Financement Mudarahaest
Islamique ouune
de wakala. Elle qui
institution accepte aussi
reçoit desdes dépôtsetà mène
dépôts vue quitoutes
sont considérés comme des prêts sans intérêt des clients envers l’IFI.L’actif se constitue par les fonds
les activités bancaires sauf les opérations de prêt et d’emprunt à intérêt. Son passif est constitué de
avancés sur la des
l’ensemble basefonds
de partage de profits
mobilisés selonet des pertes oudebien
la formule sur la base
mudaraha ou d’un prêt conforme
de wakala. aux principes
Elle accepte aussi des
dedépôts à vue qui sont considérés comme des prêts sans intérêt des clients envers l’IFI.L’actif se
la Sharia.
constitue par les fonds avancés sur la base de partage de profits et des pertes ou bien sur la base
Elle joue
d’un le rôle
prêt d’un manager
conforme d’investissement
aux principes vis-à-vis des déposants dont les fonds appartiennent à la
de la Sharia.
catégorie des dépôts d’investissement, s’engage dans des participations en capital, finance l’actif circulant et
l’actifElle
fixe.joue le rôle d’un manager d’investissement vis-à-vis des déposants dont les fonds
appartiennent à la catégorie des dépôts d’investissement, s’engage dans des participations en
L’IFIcapital,
partage finance
ses gainsl’actif
nets avec ses déposants
circulant et l’actifselon
fixe.une formule prédéterminée et connue par les
investisseurs.
23
Bilan d’une banque islamique :
Actif Passif
Actif Immobilisé Fonds Propres/Dettes à long terme
-Participation Musharaka -Fonds islamiques
-Immeubles -Capital action
-Musharaka Mutanakisak -Bénéfice
-Bénéfice à purifier
-Réserves
Actif circulant Dettes à court terme
-Disponibilités -Compte courant (Quard Hassan)
-Investissement -Compte d’investissement
Financement Mushraka Restreint
Financement Mudharaba Non restereint
-Murabaha interbancaire de court terme -Compte d’épargne
-Vente à crédit -Zakat et impôt anticipé
Salam -Murabaha interbancaire de court terme
Istisna’a -Provisions
Murabaha
-Investissement en actions et immobilier
Eléments Fonctionnement
-Certaines sources stipulent que les comptes
courants ne représentent qu’une partie minime
des resources de l’IFI (Siagh 2001, p 30).
-D’autres sources précisent qu’il s’agit d’une
ressources majeure qui peut aller jusqu’à 75%
pour certaines IFI (BID 2002, p 118).
-ne génèrent aucun intérêt.
Comptes courants -lorsque l’IFI prête de l’argent à ses clients en
vue de l’acquisition d’un bien, elle ne passe
pas par le compte courant du client mais
directement par le vendeur, la banque se
rémunère avec une marge sur la vente du bien.
-Dans le cas où le client de la banque souhaite
un prêt pour une cause urgente, la banque
passe par un compte courant spécial ne
prélevant pas d’intérêt (Quard Hassan).
24
-comptes d’investissement restreints : aucun droit de regard pour le compte non-
permettent à leur détenteurs de restreint, dans le cas de compte non restreint il
déterminer l’investissement à réaliser. a le droit de décider de l’allocation de ses
-comptes courants non restreints : délègue ressources.
l’entière gestion de ses actifs à la banque. -Ni le capital ni le rendement ne sont garantis.
-La durée des dépôts varie entre 1mois et
5ans. Si le détenteur du compte se retire avant
la fin de l’échéance il partage les pertes mais
pas le profit que le compte aura pu dégager
(Standard and Poors 2006 p13)
15
Finance Islamique au Maroc, enjeux et perspectives, présentation de Mr Mohammed Boulif le 2 Novembre,
2010
25
Ce mode de financement est une association du capital et du travail en vue de dégager des profits
à partager une fois réalisés. A noter que le capital de la Mudaraba peut être soit en argent ou en
nature, dans ce cas ci il est évalué en commun accord et mis
mis à la disposition du Mudarib.
On peut distinguer entre deux types de Mudaraba :
• Al Mudaraba Al muqayada : Dans ce type de Mudaraba, le « Rab Al Mal » peut fixer des
restrictions
strictions à l’action du Mudarib, en spécifiant l’investissement à retenir.
• Al Mudaraba ba Al Mutlaka (illimitée ou non-restreinte)
non : Le Mudarib dispose de l’entière liberté
dans son action sauf prêter à une personne tierce ou investir dans une activité extraordinaire sans
l’accord de Rab Al Mal.
Le produit « Musharaka » :
La Musharaka est un partenariat entre une banque islamique et ses clients , par lequel chaque
partie contribue au capital afférent à un projet qu’ils montent ensemble. Chaque partie devient
propriétaire sur une base permanente ou dégressive. Les pertes sont réparties au prorata
pr des parts
apportées.
26
• Musharaka constante ou permanente16 :
Il s’agit de la Musharaka dans laquelle les parts de capital des deux parties restent stables durant
toute la durée du contrat.
• Musharaka dégressive17 :
C’est la Musharaka dans laquelle la Banque Islamique accepte de réduire ses parts graduellement
à l’autre partenaire, l’objectif étant la réduction de ses parts pour de manière à ce que le autre
partie reste l’unique propriétaire
riétaire du projet.
Chaque partie a le droit de prendre part dans le projet Mushraka contrairement à la Mudharaba, de
plus il est possible de désigner en commun accord un gestionnaire. Un ratio de partage des profits
et des pertes doit être précisé préalablement, cependant la part qui revient au partenaire « passif »
ne doit pas excéder le pourcentage de part qu’il détient dans le capital.
capital Les pertes à supporter sont
à répartir selon le prorata des deux parties dans le capital.
Le produit Mudaraba:
La Mudaraba est un contrat de vente d’une marchandise à un prix majoré à son prix initial fixé en
commun accord entre les deux parties,
parties, cette marchandise est soit un montant fixe ou en
pourcentage de la marchandise.
La Murabaha Bancaire est un cas particulier de la Murabaha. On distingue deux caractéristiques
principales de la Murabaha Bancaire :
• C’est le client qui demande à sa banque de lui acheter le bien avec une promesse de le
racheter auprès d’elle.
• Le prix est payé selon un échéancier préétabli avec un commun accord entre les deux
parties.
16
AAOIFI Standard de Musharaka
17
AAOIFI Standard de Musharaka
27
Il est à noter que le prix de départ ne peut changer que ce soit en raison d’un paiement anticipé ou
d’un retard de paiement en dehors de la capacité
c du débiteur. Un autre point très important à
souligner est que les opérations d’achats et de ventes doivent être des opérations réelles sur le plan
légal de transfert de propriété et non des jeux d’écritures comptables.
Le produit Ijara
L’Ijara est un contrat de location : un transfert de l’usufruit non financier d’un actif en échange
d’un loyer. Le contrat d’Ijara est la base de deux produits
produits de financement islamique:
islamique
• Ijara Mountahia Bitamleek18 (ou bien Ijara wa Iqtina): c’est une location qui se
termine par un transfert de propriété légale au bénéficiaire.
bénéficiaire Au vu de la Sharia, les deux
contrats (le contrat de transfert de propriété et le contrat de location) doivent être séparés.
Il peur cependant être spécifié au contrat un engagement unilatéral que l’actif sera vendu
au client à la valeur résiduelle ou transféré comme don à deux conditions :
18
Finance Islamique au Maroc, enjeux et perspectives, présentation de Mr Mohammed Boulif le 2 Novembre,
2010
28
Le produit Salam :
Le Salam est un contrat de vente qui stipule que la marchandise soit livrée plus tard et que le prix
de vente soit payé immédiatement à la suite du contrat. Cet instrument de financement permet au
producteur de financer ses projets d’une part et à l’acheteur de garantir une marchandise donnée à
un prix donné qui est en général plus favorable que
que le prix qui serait pratiqué lors de la livraison
de la marchandise.
Plusieurs conditions doivent être réunies pour que le contrat Salam soit valide :
• Le prix total de l’objet du Salam soit payé à l’avance ;
• La marchandise objet du Salam soit clairement identifiée ;
• Le lieu et la date exacte doivent être spécifiés dans le contrat;
• Le Salam ne peut être utilisé pour un bien ou un produit particulier identifié existant au moment
du contrat.
Dans le Salam Bancaire, la technique de Salam est soit asortie d’un contrat de Wakala (un contrat
d’agence) ou d’un Salam parallèle19.
Le Salam Bancaire avec Wakala s’opère de la manière suivante :
► Le client de la Banque Islamique souhaitefianncer une production future.
► La banque contracte avec lui un contrat Salam par
pa le biais duquel elle paye immédiatement le prix
et achète sa future production qui lui sera livré à terme. Celle-ci
Celle ci doit être bien définie en en
quantité et en qualité et dont la date et le lieu de livraison sont précisés (en général le lieu de
livraisonn est l’entreprise du client).
► La Banque Islamique mandate le client via un contrat Wakala de lui vendre la marchandise qui lui
appartient.
► Le client qui, en général n’a fait la production que parce qu’il a déjà des prospects arrive
facilement à écouler la marchandise produite au prix du Salam plus une marge bénéficiaire,
collecte le prix de la marchandise et rembourse la Banque Islamique.
19
Produit et services financiers islamiques, Note de cours Nacer Hideur, Secrétaire Génaral de Al Baraka Bank
Algeria, 26-27
27 Novembre 2011 à Casablanca.
29
Le Produit Istisna :
C’est un contrat d’entreprise en vertu duquel une partie (Moustasni’i)
(Moustas demande à une autre (Sanii)
(Sani
de lui fabriquer un ouvrage moyennat une rémunération payable d’avance, de manière fractionnée
ou terme. Il s’agit d’une variante qui s’apparente au contrat
trat Salam à la différence que l’objet de la
transaction porte sur la livraison non pas des marchandises achetées en l’état mais des produits
finis ayant subi un processus de fabrication et de transformation20.
L’Istisna Bancaire fournit un moyen de paiement à moyen ou long terme pour couvrir les besoins
de financement pour la fabrication, la construction ou la fourniture de produits finis.
Deux formules bancaires se distinguent, une première utilisée pour financer un fonds de
roulement, une deuxièmee est plus destinée au financement de grands projets ou bien un
financement immobilier. Nous explicitions ci-dessus
ci dessus à l’aide d’un schéma les deux processus.
20
la Lettre Vernimmen.net d'octobre 2006.
2006
30
IV. La finance islamique aujourd’hui :
« Les principes éthiques sur lesquels est basée la finance islamique peut rapprocher les banques de
leus clients et du vrai esprit que devrait marquer tout service financier » 21.
Après seulement 4O ans d’expérience, la finance islamique connait un engouement sans
précédant.. Déjà 1300 milliards de dollars d’actifs sont conformes à la Sharia, la croissance de
l’industrie est à deux chiffres et cela est depuis plus d’une décennie. Par ailleurs, la finance
islamique connait une résilience
ence surprenante face aux crises
ses financières internationales qui sont de
plus en plus fréquentes. Ainsi, la finance islamique étonnamment percé dans les pays reconnues
pour leur industrie financière performante tels que le Royaume Unis, l’Allemagne, le Japon, les
Etats Unis, la France qui favorisent l’émergence d’une forme ou d’une autre de cette industrie sur
leurs territoires.
En 2009, 451 institutions islamiques existent dans plus de 75 pays à travers monde22, dont 180
banques islamiques dont certaines à dimension Internationale. L’industrie
L’industrie a été évaluée à plus de $
23
1000 milliards en 2010 . Le taux de croissance a dépassé le seuil des 15 % sur les 10 dernières
années. Le Takaful (Assurance Islamique) est passé de $1,4 milliards en 2004 à près de $ 9
milliards en 2010 24, les Sukuks (certificats
(certificats d’investissement islamiques) passent de $7,2 milliards
en 2004 à $39 milliards en 2007, puis à $ 50 $milliards en 2010.
Les principales places financières mondiales de la Finance Islamique sont concentrées
naturellement autour des pays musulmans,
musulmans, notamment la Malaisie, le Moyen Orient (CCG excepté
le Sultanat d’Oman), mais pas seulement. En effet, l’Angleterre qui a déjà 30 ans d’expérience en
finance islamique est positionnée en tant que 9ème place de Finance Islamique au niveau mondiale,
21
Observatoire Romano (Journal officiel du Vatican), Mars 2009
22
Rapport E&Y 2010
23 HSBC Amanah –publié
publié dans The Banker Magazine Nov/09-
Nov/09 et E&Y 2011
24
Estimation, E&Y report 2010
31
elle a déjà $19 milliards d’actifs compatibles à la Charia Islamique et d’ores est déjà 17 banques
britanniques offrent des produits et services financières islamiques dont 5 opèrent complètement
en conformité avec la Charia. En ce qui concerne les marchés de capitaux, 31 Sukuk qui sont cotés
à la « London Stock Exchange » et 34 fonds islamiques sont gérés depuis l’Angleterre25.
Dans un rapport sur la compétitivité des banques islamiques 2010/11 McKinsey dit que les
banques islamiques peuvent capturer plus facilement le marché des PME/TPE qui fait à peu
près le quart du volume du marché mais avec des opportunités de développement plus grandes
que la moyenne.
Conclusion :
Les chiffres montrent que la finance islamique progresse de plus en plus. Cependant un cadre
juridique fiscal et prudentiel qui reconnaît ses spécificités doit être mise en place afin de garantir
sa réussite.
La finance islamique est confrontée à plusieurs défis : le refinancement. En effet, les banques
islamiques ont des problèmes en matière de gestion des liquidités soit en faisant recours au marché
25 Pour la France, En France c’est à l’international qu’on pratique la finance islamique. En effet, en 2003, BNP Paribas
ouvre sa filiale au Bahreïn, puis en Malaisie exclusivement dédié à la Finance Islamique, et réussit à décrocher en 2008 le
titre de « Euromoney Best Islamic Finance House ». La Société Générale SGAM AI propose des OPCVM Sharia
Compatibles, SG propose des produits de finance islamique en Mauritanie. Crédit Agricole en 2004, en ouvrant son (Islamic
Business Unit) au Bahreïn, opère des projets et transactions financières islamiques. En 2009 Crédit Agricole Asset
Management lance, son premier titre compatible à la Charia au Luxembourg, ayant pour but de servir aux investisseurs
institutionnels une classe d’actifs purement charia compatible en France
32
interbancaire ou aux banques centrales. Le capital humain bien formé dans les métiers de la
finance islamique est rare, ceci constitue un autre défi au développement de la finance islamique.
Par ailleurs, un point important à ne pas négliger est l’innovation qui est l’élan du développement
de la finance islamique afin d’éviter la réplication de la finance conventionnelle pour avoir des
produits islamique « Sharia based » au lieu des produits « Sharia Compliant ».
33
Troisième grande partie : les
Sukuk
I. Présentation et définition :
1. Présentation :
Les Sukuk sont des titres de coproriété représentatifs d’un actif tangible. Autrement, le Sukuk est
un produit obligataire islamique qui a une échéance fixée d’avance et adossée à un actif sous-
jacent permettant de rémunérer le placement, les Sukuk sont structurés de telle façon que leurs
détenteurs courent un risque de crédit et reçoivent une part de profit et non un intérêt fixe et
commun à l'avance comme dans un ABS.
La performance des Sukuk est liée au rendement de l’actif sous-jacent sur lequel ils sont adossés,
Leur porteur bénéficie d’un droit assimilé à un droit de copropriété sur ce ou ces actifs. Le ou les
actifs concernés peuvent être des services, biens ou droits ou l’usufruit de ces biens ou droits. Par
ailleurs, la rémunération du détenteur est variable au fil du temps et selon la performance de l’actif
sous-jacent selon quelle soit positive, nulle ou négative. De plus, pour la plupart des Sukuk, la
création d’une entité ad-hoc (Special Purpose Vehicule).
Afin de bien définir les Sukuk, on ne peut se passer de la présentation du « taux de profit espéré »,
qui est une cible de rémunération indisuée aux porteurs de Sukuk, souvent plafonnée à un taux
financier reconnu tel que le Libor ou l’Euribor augmenté d’une marge conforme aux pratiques
observées sur le marché des titres de créance. Pour arriver à satisfaire à tout moment ce « taux de
profit espéré », l’activation d’un « compte de réserve » s’avère nécessaire à travers l’insertion dans
le contrat des clauses contenant le lissage dans le temps de la rémunération des porteurs de sukuk.
Le « compte de réserve » est alimenté lorsque la performance su sous-jacent est supérieure au
« taux de profit espéré », ces sommes accumulées sont versés aux porteurs de sukuk lorsque les
actifs sous-jacents sont moins performants que le « taux de profit espéré ».
Le « compte de réserve » est clôturé à l’échéance du titre, L'éventuel excédent de profit au niveau
de ce compte est alloué selon les clauses déjà inscrites au contrat selon une certaine indexation. Il
peut également être utilisé pour compenser les éventuelles pertes de capital lors de la revente des
actifs.
2. Définitions :
Selon l’AAOIFI, les sukuk sont définis tels que des « titres à valeur égale représentant des parts
indivises dans la propriété d’un bien défini, dans l’usufruit d’un bien défini, de services définis, ou
encore d’un projet d’investissement déterminé ». L’IFSB quant à lui les définit comme des
«certificats qui représentent une participation proportionnelle du porteur dans une partie indivise
d'un actif sous-jacent lorsque le titulaire du certificat assume tous les droits et obligations à cet
actif ».
34
II. Mécanisme général et typologie
1. Structuration générale
Le shéma ci-dessous représente le mécanisme global du pocessus des sukuk :
a. Sukuk de Musharaka
Définition :
Titres de participation qui représentent des projets ou des activités gérés selon les principes de
Musharaka en désignant l’un des associés ou un tiers pour la gestion. Similaire à une joint venture,
l’apport en capital est réalisé selon des pourcentages définis au préalable.
Emetteur :
Celui qui lance l’appel à participation dans un projet.
Souscripteurs :
les associés dans le contrat de Musharaka.
Le montant collecté pendant les souscriptions :
la part des souscripteurs dans le capital de ma Mousharaka.
Conséquences sur les porteurs des Sukuk :
Ils sont les propriétaires des actifs de la société. Ils se partagent les pertes et bénéfices de la
société. Ainsi les profits sont distribués selon des ratios définis contractuellement. Ces profits
peuvent différer de la proportion du capital investi par chaque partie mais les pertes sont toujours
réparties au prorata de l’apport en capital réalisé.
35
b. Sukuk de Mudaraba :
Définition :
Ils sont les propriétaires des actifs de la société. Ils se partagent les pertes et bénéfices de la
société. Ainsi les profits sont distribués selon des ratios définis contractuellement. Ces profits
peuvent différer de la proportion du capital investi par chaque partie mais les pertes sont toujours
réparties au prorata de l’apport en capital réalisé.
Emetteur :
Le Mudarib ou le gérant qui apporte son savoir-faire et son temps pour assurer la gestion au jour le
jour du projet.
Souscripteurs :
Le Rab Al Mal celui qui apporte les fonds et qui est considéré propriétaire de l’affaire.
Ils sont propriétaires des actifs de la Moudaraba. Les profits sont répartis selon des ratios définis
contractuellement mais à la différence de la Mousharaka, les pertes sont supportées uniquement
par les investisseurs. Ce principe reposesur l’idée que la contribution du gérant, ses efforts et son
expertise ont une valeur, à l’exception du cas ou celui-ci commet une erreur grave ou ne respecte
pas les termes ducontrat.
c. Sukuk de Murabaha :
Définition :
Emetteur :
Souscripteurs :
36
Conséquences sur les porteurs de Sukuk :
Ils sont propriétaires de la marchandise objet de la Mourabaha et ils ont le droit de disposer de son
prix de vente.
d. Sukuk de Salam :
Définition :
C’est le financement des coûts de production de marchandises, ce sont des titres à valeurs égales
émis dans le but de collecter les fonds propres du contrat Salam.
Emetteur :
Souscripteurs :
Ils sont propriétaires de la marchandise objet du Salam et ils ont le droit de disposer du montant de
son prix de vente (ainsi que de celui du Salam parallèle, s’il est question de contrat de Salam
parallèle).
e. Sukuk de l’Istisna :
Définition :
Constituent des Sukuk de financement de construction, ce sont des titres à valeurs égales émis
dans le but d’utiliser les fonds collectés de la souscription dans le financement de la fabrication de
la marchandise (un bien mobilier ou immobilier).
Emetteur :
Souscripteurs :
37
Le coût de la marchandise en cous de fabrication.
Ils sont propriétaires de la marchandise fabriquée et ils ont le droit de disposer de son prix de
vente, ainsi que de celui de l'Istisna’ parallèle s'ils vendent en Istisna' parallèle.
f. Sukuk de Muzara’a :
Définition :
Constituent des Sukuk de financement de projets agricoles émis dans le but d’utiliser la somme
collectée via leur souscription dans le financement d’un projet sur la base de la Mouzara’a.
Emetteur :
On distingue entre deux types d’émetteurs, Sahibou-al-ard qui est le propriétaire ou l’usufruitier
du terrain et le Mouzari’ qui est le semencier ou l’apporteur du travail.
Souscripteurs :
On distingue selon les cas entre le coût de l’opération de semence et le prix d’achat du terrain.
Ils sont propriétaires de la part du produit de l’opération, telle qu'elle est définie dans l’accord.
g. Sukuk de Musaqat :
Définition :
Constituent des Sukuk de financement de projets agricoles émis dans le but d’utiliser la somme
collectée de leur souscription dans la plantation d’arbres et leur entretien sur la base d’un contrat
Mougharasa.
Emetteur :
Souscripteurs :
38
On distingue entre les Mougharissoun les apporteurs de travail et Ashab-al-ard les propriétaires du
terrain.
On distingue entre les coûts de plantation des arbres et le prix d’acquisition du terrain.
Ils sont propriétaires de la part (définie dans le contrat) du terrain et des arbres.
Définition :
Titres à valeurs égales qui représentent des projets ou des activités gérés sur la base de Wakala
(gestion sous mandat) en désignant le wakil des porteurs de Sukuk pour leur gestion.
Emetteur :
Souscripteurs :
Ils sont propriétaires des actifs (leurs risques et avantages compris) représentés par les Sukuk. Ils
ont droit aux éventuels profits générés par l’investissement. Très souvent la rémunération du wakil
est indexée sur le résultat. A la différence du Sukuk Moudaraba, les souscripteurs dans un sukuk
Wakala ne partagent pas les profits selon un ratio déterminé mais reçoivent uniquement les profits
déterminés à la signature. Tout excès de revenu sera conservé par le Wakil en tant que
rémunération de surperformance.
Définition :
Titres à valeurs égales émis par le propriétaire (ou un intermédiaire financier le représentant)
d’actifs loués ou destinés à la location. L’émission de ces Sukuk a pour objectif de vendre les
actifs et de recouvrer le prix de vente à travers les souscriptions.
39
Emetteur :
Souscripteurs :
Ils disposent de la propriété indivise des actifs, en assument les risques et profitent des avantages
(sur la base du principe participatif shirka).
Définition :
Il existe deux types de sukuk de jouissance d’actifs existants, le premier type constitue des titres à
valeurs égales émis par le propriétaire (ou son représentant) d’un actif existant, dans le but de
céder la jouissance de son bien et de recouvrer en contrepartie une rémunération en collectant le
montant de leur souscription. Le deuxième type sont des titres à valeurs égales émis par
l’usufruitier ou le locataire d’un actif existant, directement ou par un intermédiaire financier le
représentant, dans le but de donner en location ou en sous-location l'actif concerné et de recouvrer
un loyer en collectant le montant des souscriptions.
Emetteur :
Souscripteurs :
40
Définition :
Titres à valeurs égales qui sont émis dans le but de louer des actifs à fabriquer/à produire et de
recouvrer leurs loyers en collectant le montant des souscriptions.
Emetteur :
Souscripteurs :
l. Sukuk de services :
Définition :
On distingue entre deux catégories ; Les Sukuk de services fournis par une partie désignée : ce
sont des titres à valeurs égales émis dans le but d’offrir un service fourni par une partie désignée
(nommée) et d’en recouvrer les revenus en collectant le montant des souscriptions. Ou encore, les
Sukuk de propriété de services d’une partie décrite et non désignée : ce sont des titres à valeurs
égales émis dans le but d’offrir un service fourni par une partie décrite (mais non nommée) et d’en
recouvrer les revenus à travers le montant des souscriptions collectées.
Emetteur :
Le prestataire de service.
Souscripteurs :
La rémunération du service.
41
3. Distribution des émissions globales des Sukuk
Au niveau des marchés des Sukuk, les taux ont enregistré des performances records pendant les
années précédant la crise financière de 2008 et particulièrement en 2007 où ils ont atteint une taille
globale des émissions avoisinant les 49 Milliards de dollards. Cependant, et suite aux effets de la
crise les émissions ont enregistré un fléchissement considérable avec des taux atteignant 18.8
milliards et 25.6 milliards de dollars respectivement en 2008 et 2009. L’année 2010 était une
année de renaissance du marché des Sukuk avec un montant global des émissions dépassant les
46,3 Milliards de dollars dû aux émissions de Sukukdomestiques en Malaisie.
Le marché des Sukuk a réalisé ses meilleurs performances en 2011 avec un montant total de 85,5
Milliards de dollars soit une croissance de 74% par rapport à 2007. Cette tendance de croissance
se confirme et continue en atteignant 109 Milliards de dollars à la fin du troisième trimestre de
2012.
Le graphique ci dessous décrit la tendance d’évolution des émissions globales des Sukuk ente
2001-2012.
42
Les deux figures imminentes représentent la part des actifs islamiques en 2010 et 2015 :
43
La demande croissante, la popularité des produits conformes à la Shari'ah et les structures post-
crise financière constitueront une base forte de la demande pour que les Sukuk puissent aller de
l'avant.
Réformes juridiques et législatives importantes pour l’intégration de la finance islamique dans
plusieurs pays du monde.
44
b. La distribution géographique
45
d. Selon le secteur
Les institutions gouvernementales sont les émetteurs dominants des Sukuk avec une part de 63%,
suivies, avec une contribution de 10%, par le secteur des services financiers. Le secteur du
transport ainsi que celui de l’énergie et des services publics contribuent avec plus de 7% chacun.
Le 12% restant est partagé entre les sociétés spécialisées en construction, immobilier, gaz et
pétrole, télécom, agriculture, industrie alimentaire ...
e. La maturité
46
f. Les types de structurations :
La structuration Ijarah règne sur les structures utilisées dans le marché des Sukuk, succédée par la
Murabaha et la Musharaka.
III. Emergence et évolution historique :
Dans les années1970, le marché bancaire islamique a connu son émergence et son développement
avec la création de ‘Islamic Development Bank ‘, ‘Faisal Islamic Bank’ et ‘Dubai Islamic Bank’.
Le succès de l’industrie bancaire islamique devait être accompagné par la mise en place
d’instuments au niveau du marché financier et afin d’accomplir cet objectif le conseil de la
jurisprudence islamique de l'OIC (Organisation of Islamic Conference) en sa quatrième session
qui eut lieu à Jeddah, en Arabie Saoudite du 18 au 23 Jumada Al-Thani 1408 de l'hégire
(correspondant au 6-11 Février 1988)3 a légitimé le concept des Sukuks. Ceci a ouvert la voie à
47
une source alternative de financement Sharia Compliant au lieu d’investir dans les obligations
conventionnelles.
Plusieurs faits ont marqué l’évolution de l’industrie des Sukuk :
En 1990, le premier Sukuk a été émis en Malaisie par Shell MDS. Cette émission a été libellée en
Ringitt malaisien L'émission libellée en Ringgit malaisien est d’une taille modeste de 125
millions (Equivalent à 30 millions de dollars américains environ) qui a été basée sur le principe de
Bai' Bithaman Ajil4.
En 2000, des certificats domestiques souverains à court terme de Al-Musharaka, libellées en livres
soudanaises d'une valeur de 77 millions furent émises par le gouvernement soudanais5.
Le tableau suivant retrace l’évolution des émissions de Sukuk entre Juin 2001 et Septembre 2012 :
48
Bahreïn (Jadis,
Agence Monétaire du
Bahreïn)
49
souverain émis par le
Pakistan (Sukuk Al
Ijarah)
50
Corporation) Al-Istithmar).
51
Nov 2009 Société Premier Sukuk 100 60
financière international quasi-
internationale, souverain (Sukuk Al
Banque Ijarah) émis par une
Mondiale institution financière
conventionnelle à
développement
multilatéral.
52
Berhad, domestique (Sukuk
Malaisie Al-Ijarah) basé sur
une structure
innovante i.e. Sukuk
Al-Amanah Li Al-
Istithmar (ALIM)
avec enchère au
remboursement de
coupons au lieu d'un
engagement d’achat.
Tableau 1 : Caractéristiques de Sukuks mondiaux, émissions et tendances - sur une année (d’un
montant de 100 million de dollars ou plus). Source IIFM Sukuk Issuance Database (2001 – 2010)
VI. Marché des Sukuk
53
3. Marché des Sukuk à court terme
Les Sukuks court terme (de maturité inférieure à 1 an) sont essentiels pour la gestion de liquidité.
Le Soudan est le leader dans les émissions des Sukuks domestiques à maturité courte suivi du
Bahreïn, Brunei et la Malaisie.
Les perspectives futures pour les émissions de Sukuks court terme sont encourageantes. La
tendance vers l’émission des Sukuks court terme augmente lentement et est dirigée par des
émetteurs souverains au travers des banques centrales. Le Bahreïn est le marché le plus actif de la
région du CCG et l'un des émetteurs réguliers de Sukuks court terme Al-Salam et Sukuks Al-
Ijarah qui connaissent toujours un excès de souscriptions.
4. Marché secondaire des Sukuk
54
FIGURE 16 : COTATION GLOBALE VS COTATION SUR LES MARCHES
DOMESTIQUES.
55
d. Pourquoi les marchés secondaires sont peu développés
La qualité d’un marché secondaire, est jugée par, sa liquidité et le nombre de transactions
réalisées. Une analyse de la Place Malaisienne et la place « Tadawul » de l’Arabie Saoudite ont
montré que le marché secondaire des Sukuk n’est pas si développé.
La place malaisienne :
Le graphique suivant représente le volume des transactions réalisées sur les Sukuk dans la « Bursa
Malaysia » depuis 2005 et jusqu’au 30 janvier 2012 :
56
La place « Tadawul » :
Les deux graphiques ci-dessous représentent, respectivement, les volumes annuels des transactions
réalisées sur les Sukuks en millions de riyals saoudiens et le nombre total des transactions
effectuées annuellement.
57
• Les juriconsultes musulmans ne sont pas unanimes quant à la validité de certaines structurations
de Sukuk sur le marché secondaire. Lesinvestisseurs choisissent alorsle bon Sukuketle conservent
jusqu’à maturité.
• Pour évaluer un Sukuk, il faut analyser attentivement les actifs réels sous-jacents et les « cash-
flow » économiques qui en proviennent. Par conséquent, il est beaucoup plus difficile aux traders
de détecter l’opportunité de revendre un Sukuk sur le marché secondaire.
Les gérants des fonds de retraite et les compagnies d’assurances, souvent à la recherche d'un
placement stable et à long terme, représentent l’épine dorsale des marchés secondaires des
obligations. Cette catégorie d’investisseurs s’intéresse très peu aux marchés secondaires des
Sukuks à cause de l'absence de Sukuks de longue maturité.
58
d’investissement est susceptible de séduire de nouveaux investisseurs et ramener de nouveaux
capitaux.
La mise en place de « Casablanca Finance City » contribuera à la promotion de la finance
islamique et concrétisera la volonté du gouvernement à faire du Maroc le hub africain de la
finance islamique.
2. Qui utilisera les Sukuk ?
Marché domestique :
Prochainement, les banques islamiques vont s’installet au Maroc, les Sukuk constitueront bien
évidement une solution de gestion des investissements pour le compte des banques et des gérants
d’actifs.
Le champ d’intérêt des Sukuk n’exclut pas les particuliers, d’ailleurs plusieurs exemples de ce
type enregistrent des succès en Malaisie mais encore en Italie ou le gouvernement Italien a pu
placer au mois de mars 2012 la somme de 7 milliards d’euros auprès de130000 particuliers.
Marchés internationaux :
Les Sukuk offrent une solution pertinente d’investissement aux banques et aux fenêtres islamiques
implantées dans la zone euro. « Par exemple, les Sukuks Salam peuvent être utilisés par la banque
Chaabi Harmonis pour gérer ses liquidités. Actuellement, le total des dépôts que comptabilise
cette banque est estimé à 10 millions d’€ selon une source proche de cet établissement. Les
Sukuks peuvent aussi être utilisés comme support de placement par les nouveaux contrats
islamiques d’assurances vies, récemment lancés en France. Bien évidemment, ce type de Sukuk
pourrait intéresser les épargnants musulmans résidants en Europe. Les Sukuks seraient
incontestablement un canal complémentaire de placements et de diversifications pour les
investisseurs institutionnels (CCG, Europe, US…). »26
3. Cadre réglementaire au Maroc :
La structuration des Sukuk nécessite la mise en place d’un cadre juridique pour garantir la réussite
de ces opérations ainsi mettre en place un véhicule ad hoc est jugé indispensable. Cette entité joue
un rôle important du fait que les actifs tangibles à l’opération sont transférés à cette entité
juridique qui émet en contrepartie des certificats Sukuk en faveur des investisseurs. En fait, c’est
pareil à une opération de titrisation mais dans ce cas ci l’actif sous-jacent est un actif tangible au
lieu des créances dans le cas de la titrisation.
Le véhicule juridique ad hoc prend différentes formes dépendamment de la juridiction. Pour les
anglo-saxons il s’agit d’un SPV (Special Purpose Vehicule), pour les français ce véhicule est une
SEP (Société En Participation) ou encore une SNC (Société en Nom Collectif), au Maroc ce cadre
juridique prend la forme d’un FPCT (Fonds de Placements Collectifs en Titrisation).
Le FPCT est conçu pour accueillir les créances titrisés, pour ce qui est des Sukuk le ministère des
finances a préparé un projet de loi rendant possible l’émission des Sukuk.
26
Les Sukuk, une nouvelle alternative de financement pour le Maroc, Al Khawarizmi Group.
59
4. La loi sur la titrisation au Maroc :
En Août 1990, la loi 10-98 sur la titrisation a été annoncée puis mise en application en Janvier
2002 dans un contexte de surliquidité bancaire et sans aucune incitation fiscale. Le contenu de
cette loi était limité aux créances hypothécaires détenues par les banques et destinées au
financement de l’immobilier.
Par la suite, cette loi é été amandé pour donner lieur à la loi 33-06 devenue opérationnelle en
Octobre 2010.
Le Ministère de l’Economie et des Finances accompagné par Maghreb Titrisation et des experts
nationaux et internationaux, a poursuivi la réforme du cadre légal et fiscal de la titrisation au
Maroc.
En effet, le gouvernement marocain a soumis à la chambre des représentants le 06/12/2012 un
projet de loi modifiant, complétant la loi n° 33-06 relative à la titrisation des créances et
comportant trois nouveautés majeures :
Elargissement des types d’actifs sous-jacents : l’assiette des actifs sous jacents lors d’une
opération de titrisation est élargie selon ce projet de loi, et la notion de créances est ainsi remplacé
par actifs tangibles en faisant référence aux actifs corporels, mobiliers et immobiliers. L’article 16
définit quatre catégories d’actifs éligibles à une opération de titrisation: les créances, les titres de
créances, les biens immobiliers et mobiliers, et tout autre actif qui serait défini le cas échéant par
voie réglementaire.
Les Sukuk comme instruments pouvant être émis par les OCPT : le projet de loi mentionne
explicitement les Sukuk comme instrument qui pourrait être émis par les OPCT, L’émission de
Sukuk est conditionnée par l’obtention d’une attestation de conformité aux prescriptions de la
Sharia auprès du Comité Sharia pour la finance. La section II du chapitre II du projet définit deux
types de Sukuk ceux émis auprès des investisseurs nationaux et ceux émis pour des investisseurs
internationaux.
Dans cette perspective, un grand projet de production électrique solaire a été annoncé par l’ONE
le 2 Novembre 2009. En effet, « le Maroc importe 97,5% de ses besoins énergétiques. Mais, avec
ce grand projet de l’énergie solaire, le pays réduira sa dépendance dans ce domaine à 85% ».
60
(D’après l’ancienne ministre de l’Energie, des Mines, de l’Eau et de l’Environnement Amina
Benkhadra).
Cinq premiers sites ont été identifiés et totalisent une superficie de 10 000 hectares. La mise en
service industrielle des centrales interviendra graduellement. Ainsi, l’exploitation des premières
unités interviendra en 2015 et la totalité du projet sera opérationnelle à fin 2019.
Le schéma suivant visualise une structuration alternative d’un Sukuk Istisna pour le financement
de ce projet :
Une société OPCT sera mise en place. Elle effectue un appel aux investisseurs sur le marché. Elle
émet en contrepartie des Sukuks qui ont une valeur de participation au capital de l’OPCT. Elle
promet aux investisseurs une rémunération dont l’échéancier est similaire à celui d’une obligation.
61
La structuration du Sukuk sera du type Al-Istisna car le sous-jacent rémunérateur (les centrales
solaires), n’existe pas encore.
Les fonds levés par la SPV, par la vente des titres aux investisseurs, serviront pour la location des
terrains et pour le paiement du constructeur des centrales solaires sous un contrat Istisna. A terme
l’OPCT vendra les centrales solaires à l’État Marocain.
L’OPCT et l’état marocain définissent dans un cahier de charge les différentes caractéristiques
attendues des centrales et la durée maximale de leur construction pour qu'elles soient livrées et
prêtes à être exploitées. Durant la phase de construction, l’état avancera des loyers anticipés, qui
serviront à rémunérer les détenteurs de Sukuk. Après la mise en service de l’actif (phase
d’exploitation, i.e. production de l’énergie solaire), l’état payera des loyers actualisés, qui vont
tenir compte des loyers déjà payés en avance. Ces loyers actualisés serviront à rémunérer les
investisseurs jusqu’au terme du contrat Al-Istisna’a.
En outre, il est à envisager dans la structuration des Sukuks un engagement de l'état à acheter tous
les sites construits à l'échéance des Sukuks. Cela a pour but de faciliter la sortie des investisseurs
des Sukuks sans qu'ils n'aient besoin de se diriger vers un autre acheteur pour vendre leurs actifs.
En plus cela rejoint également l'objectif de l'état de devenir propriétaire des centrales électriques
construites pour les exploiter directement.
Comme nous l'avons expliqué dans la partie consacrée au Wa'd, cet engagement d'achat ne devrait
pas se faire avec la valeur nominale des Sukuks ni avec quelconque montant déterminé à l'avance,
mais avec un prix déterminé à la date d'achat, et cela en convenant à l'émission d’une méthode de
valorisation des centrales solaires ou en se limitant à une négociation commerciale.
Remarque :
L'ONE a déjà eu recours dans le passé à un contrat «Istisna’a». En effet, l'Office Nationale
d'Électricité a contracté un financement sous cette formule auprès de la banque islamique de
développement (BID), d’un montant de 100 millions d'euros (environ 1,15 milliard de DH) pour
financer une partie du projet d’extension du quai à charbon et des entrepôts de stockage de ce
combustible au port de Jorf Lasfar. »27
27
Les Sukuk, une nouvelle alternative de financement pour le Maroc, Al Khawarizmi Group.
62
Conclusion générale :
Jusqu’à maintenant, la finance islamique a fait de grands progrès dans l’élargissement de l’offre des
instruments d’épargne et d’investissement destinés aux investisseurs et aux émetteurs. La croissance
de l'industrie financière islamique a été remarquable au cours des trois dernières décennies, cette
réussite ne provient pas que du monde musulman, par exemple en Malaisie environ 80% des
instruments financiers islamiques sont détenus par des investisseurs qui ne sont pas musulmans.
Un problème principal auquel est confrontée la finance islamique est l’interprétation ambigüe de ce
qu’est la conformité Sharia. A titre d’exemple, la Malaisie est laxiste par rapport à cette notion alors
que les autres pays se situent dans l’autre extrême. Aussi, le manque de standardisation constitue un
autre obstacle malgré les efforts fourmis par l’AAOIFI pour maintenir la cohérence de la
réglementation en matière de finance islamique, la mise en application n’est toujours pas systématique.
Force est de constater, le Royaume du Maroc bénéficie de toute l’infrastructure pour développer la
finance islamique. L’étude de marché confirme d’une part le réel intérêt du public pour les produits
financiers islamiques et démontre de manière objective le potentiel du marché à la fois pour le secteur
bancaire que celui de l’assurance islamique. Sur le plan institutionnel, les investisseurs et les émetteurs
sont tout à fait disposés à recourir aux instruments financiers islamiques si les conditions de marché
sont favorables et si leurs clients le souhaitent.
Par ailleurs, il est important de noter que les sukuk ne sont pas réservés aux seules sociétés cotées ou
aux fonds souverains. Ils peuvent être d’excellents compléments aux produits bancaires et apporter des
solutions de financement aux petites et moyennes entreprises non cotées sous réserve d’ajustements
légaux et, bien entendu, que celles-ci disposent de l’expertise et des moyens nécessaire pour supporter
leur mise en œuvre.
63
Bibliographie :
64
Glossaire des termes utilisés
Coran : lit. récitation, communication orale, message ; Nom du livre sacré de l'Islam. Il rassemble
sous forme de chapitres (sourates) et de versets (ayats ou "signes") les révélations faites par Dieu
au prophète Mohammad par l'intermédiaire de l'ange Gabriel (Gibrîl) durant environ une vingtaine
d'années (612-632 après JC).
Fiqh : lit. compréhension, jurisprudence ; le corps des juristes dans la loi islamique classique.
Hadith (pl. ahadith) : lit. récit ; récit historique d’une parole, geste, acte, omission, approbation du
Prophète Mohammed.
Mudaraba : principe ou système associant au sein d'une banque islamique le Capital et le Travail afin de
partager entre l'établissement bancaire et l'entrepreneur les risques et les bénéfices de l'opération.
Musharaka : lit. association ou compagnie ; contrat entre plusieurs associés qui contribuent ensemble tant
au Capital qu’au Management.
Sukuk : produit obligataire islamique ayant une échéance fixée d’avance et est adossé à un actif. Le
détenteur d’un Sukuk est l’usufruitier du bien proportionnellement à sa quote-part. Il reçoit une part du
profit et court donc un risque de crédit. Les Sukuks peuvent prendre la forme de contrats Ijara, Mudaraba,
Musharka etc.
Zakat : lit. pureté, accroissement, bénédiction ; Ce terme désigne l'obligation faite à chaque musulman
possédant un minimum vital de verser une partie de ses biens en charité. Ce terme représente de même le
montant de cet acte de charité fondamental, troisième pilier de l'Islam (après l'attestation de la foi et la
prière).
65
Abstract
This Last Year Project is about Sukuk which is Securitisation in Islamic Finance. This theme is
important because Sukuk are new financing opportunity especially for Morocco.
Firstly, we’ve highlighted the mechanism of securitization, than we’ve explained the main
principles of Islamic finance. Finally, we talked about Sukuk as an ingenious financing structure
for the economy, with a special focus on Morocco.
Key words
Résumé
Mots-clés
66