ASMAA ALAOUI TAIB - Cours MCIF

École Nationale de Commerce et de Gestion –Fès-
Marchés de Capitaux et Instruments Financiers
Niveau : Semestre 6
Professeur responsable : Asmâa ALAOUI TAIB
Année Universitaire : 2018-2019

ENCG –Fès- A. ALAOUI TAIB
2018-2019
Introduction
Présentation générale
- Marchés de capitaux : lieu où s’organise la confrontation de l’offre et de la

demande de financements sur différents supports.
Objectif : faire rencontrer les besoins de différents acteurs : ceux qui
cherchent des capitaux (ex. les entreprises) et ceux qui souhaitent placer les
capitaux dont ils disposent (ex. les épargnants).
Rôle décisif dans la promotion d’une plus grande efficacité économique
- Types : Marchés monétaires, Marchés obligataires, Marchés d’actions

Marchés de change, Marchés de la gestion collective, Marchés des produits
dérivés.
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Introduction
- La pluralité des marchés marque la diversité des instruments financiers.

Ceux-ci sont regroupés en classes d’actifs aux caractéristiques suivantes :
. Performance : à LT, une classe d’actifs génère une performance > à celle
de l’actif sans risque rémunération en excès du taux sans risque vu le
supplément de risque.
. Diversification : une classe d’actifs présente une corrélation négative ou

faible avec les autres classes d’actifs diversification d’un portefeuille de
VM + optimisation du couple rentabilité-risque.
. Non-réplication : une classe d’actifs ne peut être reproduite par la

combinaison linéaire et stable d’autres actifs (caractéristiques spécifiques).
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Introduction
Les marchés peuvent également se considérer en référence aux acteurs

impliqués dans l’échange des valeurs :
- Le marché primaire : le marché du neuf ou de l’émission. L’émetteur crée un

titre, pouvant conférer différents droits au porteur, et reçoit en contrepartie
un financement.
- Le marché secondaire : le marché de l’occasion. Le titre peut se renégocier

en passant de mains en mains. C’est sur ce marché qu’est déterminée la
liquidité d’un titre.
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Introduction
Les marchés financiers se distinguent également par l’organisation des

échanges :
- Les marchés au comptant (spot) : les opérations d’achat et de vente

donnent lieu à un dénouement immédiat (règlement en numéraire et
livraison des actifs) : TCN, obligations, actions.
Les stratégies possibles sur ces marchés sont limitées.
- Les marchés à terme (forward) : les transactions financières donnent lieu

à paiement et livraison des actifs financiers à une échéance ultérieure : les
options, les futures.
Il est possible de tirer profit d’une hausse/baisse des cours.
2018-2019
Introduction
Il est possible de considérer les marchés de capitaux selon leur degré

d’organisation :
A1 V1
Chambre de
PSI compensation PSI A V
A2 V2
Règlement Livraison Règlement Livraison
Marchés réglementés Marchés de gré à gré

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Introduction
- Marché réglementés : réglementation destinée à faciliter/sécuriser les

échanges
. les instruments financiers à caractéristiques standardisées.
. les prix publics + la liquidité relativement importante.
. les échanges assurés par une chambre de compensation (clearing house).
- Marchés de gré à gré (OTC) : la négociation est déclinée sur-mesure

(quantité de titres, devises utilisées, délais, échéances, etc.).
. les prix non diffusés + la liquidité réduite.
. les échanges négociés directement entre les contreparties
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Introduction
Fonctionnement des marchés
- Le fonctionnement des marchés des capitaux repose sur l’exécution d’achats

et de ventes de titres.
Modes de cotation
- Le mode de cotation des instruments financiers est fonction de leur liquidité.
La liquidité : caractéristique d’un titre qui peut être rapidement acheté et
vendu, sans frais excessifs ni décote sur le capital. Elle est déterminée par
le nombre de titres échangés lors des séances de négociation.
Cotation en continu pour les titres les plus liquides.
Cotation au fixing (fixage) pour les titres moins liquides.

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Introduction
Identification des instruments financiers
- Pour assurer le bon déroulement des échanges, il est nécessaire d’identifier

avec précision les actifs négociés.
- Les instruments financiers sont dotés d’un code ISIN International Standard
Identification Number, qui permet de les identifier avec certitude.
- ISIN : code alphanumérique à douze caractères dont les deux premières
lettres identifient le pays dans lequel la valeur a été émise (par exemple, MA
pour le Maroc). C'est le code utilisé par le dépositaire central Maroclear pour
identifier les valeurs.
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Introduction

Les ordres de Bourse
- Un ordre de Bourse : mandat d’exécution, transmis à un courtier, d’une

décision d’achat ou de vente d’instruments financiers.
- Un ordre est confronté à trois contraintes :

. Le prix : le but est de réaliser la décision d’achat/ de vente au meilleur prix.
. Le délai : le but est de réaliser la décision d’achat/ de vente dans le délai
imparti. Si échec, l’ordre est éliminé.
. La quantité : le but est de réaliser la décision d’achat/ de vente pour la
quantité définie. Si contreparties insuffisantes, l’ordre peut n’être qu’en partie
exécuté (ordre réduit dont le solde sera exécuté ultérieurement) ou éliminé.
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Introduction
- La transmission des ordres de bourse se fait soit, directement, à travers une

société de bourse, unique intervenant habilité à effectuer des transactions,
soit indirectement, auprès de son propre banquier (collecteur d’ordres).
- L'ordre de bourse est transmis par tout moyen à la convenance du donneur

d'ordre et de la société de bourse (imprimé, fax, téléphone). Si, transmission
sans confirmation écrite, il doit faire l'objet d’un enregistrement téléphonique.
- L’ordre de bourse peut être assorti de 3 types de validité : Un jour (expiration

fin de la séance du jour), A révocation (validité jusqu’à la fin du mois), A durée
déterminée (expiration au terme du délai stipulé, ≥ 1j et ≤ 30j).
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Introduction
- Pour être recevable, un ordre doit comporter les paramètres obligatoires

suivants :
. Le sens de l'ordre (achat ou vente)
. Le code de la valeur
. La quantité des titres
. La limite de prix
. La date
. La durée de validité.
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Introduction
Surveillance des marchés
- A la charge d’une ou plusieurs structures dont les périmètres de compétences

sont variables : AMMC pour le Maroc, SEC aux USA, FSA en GB, l’AMF en
France renforcée en 2003 (la COB, le CMF et le CDGP).
- Rôle : . Veiller à la protection de l’épargne investie dans les instruments

financiers, à l’information des investisseurs et au bon fonctionnement des
marchés.
. Apporte son concours à la régulation des marchés : surveille la conformité
des opérations réalisées par les acteurs financiers et assure le respect
des droits des porteurs de VM via un contrôle de l’info financière.
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Introduction

. Sanctionne particulièrement trois délits financiers qui portent atteinte à la
transparence des marchés :
- Le délit d’initiés : le fait pour les dirigeants d’une société, et pour les
personnes disposant, à l’occasion de l’exercice de leur profession ou de
leurs fonctions, d’informations privilégiées sur la situation d’un émetteur ou
sur les perspectives d’évolution d’un instrument financier de réaliser une
opération avant que le public ait connaissance de ces informations.
- Le délit de manipulation des cours : le fait pour toute personne d’exercer ou

de tenter d’exercer une manœuvre ayant pour objet d’entraver le
fonctionnement régulier d’un marché en induisant autrui en erreur.
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Introduction
- Le délit de diffusion de fausse information : le fait pour toute personne de

répandre dans le public par des voies et moyens quelconques des
informations fausses ou trompeuses sur la situation d’un émetteur ou sur
les perspectives d’évolution d’un instrument financier sur le marché, de
nature à agir sur les cours.
2018-2019
Introduction
Quelques repères historiques
Certains évènements de l’histoire financière ont marqué les opérateurs et

servent de référence pour anticiper ou comprendre les évolutions des
marchés.
- Le Krach de 1929
- Le Krach de 1987
- La théorie des dominos en Asie du Sud-Est (1997-1998)
- La nouvelle économie (1996-2002)
- La crise des Subprimes (2007-2008)
- La crise des dettes souveraines (2009-2014)
2018-2019
Introduction
2018-2019
CHAP 1 : Le marché monétaire
Le marché des capitaux regroupe deux grandes catégories de marchés :
Marché des capitaux
Marché monétaire Marché financier

Financements de CT (≤ 2 ans) Financement de LMT (>2 ans)
Volumes importants + Faibles risques + Échéances brèves + coûts transaction

élevés
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- Marché des capitaux à CT ≠ Marché financier (emprunts & placements à LT)
- Marché dématérialisé et délocalisé sur lequel les intervenants émettent,

souscrivent et échangent des titres essentiellement à courte échéance en
contrepartie de liquidités.
Opérations entre banques (dont BAM)
- A l’origine, le MM marocain
Opérations entre banques et OFS
MM = Marché interbancaire
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Dans le cadre de sa modernisation, le MM a connu des transformations

importantes pour en faire le principal instrument de politique monétaire aux
côtés de la réserve monétaire. Principales transformations :
- L’accès du Trésor aux circuits de financement de ce marché (émission de

bons de Trésor) et leur ouverture à un plus large nombre de souscripteurs :
les banques, les établissements financiers et les compagnies d’assurance, les
entreprises publiques/privées, les personnes physiques,...etc.
- L’ouverture du marché avec l’introduction d’un 2ème compartiment portant sur

les TCN où les entreprises ont la possibilité d’emprunter/ placer des capitaux
sans recourir nécessairement aux banques.
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- La politique monétaire est principalement axée sur la stabilité des prix

contrôle de l’inflation Difficulté du pilotage monétaire
- Elle a une influence directe dans la sphère financière (fixation des taux
directeurs) et dans la sphère économique (orientation des conditions de crédit
aux ménages et aux entreprises).
- Le pilotage monétaire repose sur la réponse apportée par la BC à 3 points :

1- Sens de la variation des taux selon l’objectif fixé : resserrement monétaire
(conditions de crédit difficiles) / relâchement monétaire (accès facile au crédit)
2- Ampleur de la variation (traditionnellement entre 25 bp et 50 bp)
3- Timing, surtout à la sortie d’un ralentissement économique et redémarrage
apparent de l’activité.
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- Les taux de marché monétaire : une variété de taux existe selon la durée de
l’emprunt et la méthode de calcul.
Indices de référence utilisés par les investisseurs pour déterminer le
prix de l’argent + comparer la performance de leurs placements.
. Il existe une hiérarchie des taux donnée par la courbe des taux : la structure
par terme des taux d’intérêt relation entre les durées des emprunts/
placements et les taux d’intérêt qui leur sont associés.
Elle est utilisée par les économistes et les opérateurs des marchés pour
l’anticipation des taux d’intérêt et l’évaluation des produits financiers.
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. La courbe « normale » des taux est croissante avec l’échéance : plus la

durée de l’emprunt est importante, plus le risque est élevé, plus la
rémunération est forte. Cas de croissance économique ou anticipation de
reprise économique.
. La courbe « inversée » des taux est décroissante avec l’échéance : cas de

ralentissement économique ou anticipation de ralentissement économique.
. La courbe « plate » est marquée par un faible écart de taux entre les
échéances. Cas d’une anticipation d’un retournement de conjoncture.
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La politique monétaire comporte des aspects internes et externes :
- Sur le plan interne : c’est l’action de la BC sur la liquidité bancaire et les taux
d’intérêt elle joue un rôle dans la détermination de la quantité monétaire
en circulation via: politique de réserve obligatoire + politique de refinancement
- Sur le plan externe : la BC agit sur le marché de change en contrôlant et en

stabilisant la valeur externe de la monnaie (le cours de la monnaie par rapport
aux autres devises).
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En général, les fonctions de la BC sont :
1- La définition et la mise en œuvre de la politique monétaire
2- La conduite de la politique de change et la gestion des réserves de change
3- L’émission et la gestion de la monnaie fiduciaire
4- La fonction de la Banque des banques

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2- La BC intervient sur le marché de change pour :

. Soutenir le cours de la monnaie locale par l’achat de la monnaie
domestique et la vente des devises.
. Favoriser la baisse de sa monnaie locale, en vendant la monnaie
domestique et en achetant les autres devises.
Il faut avoir un stock de réserves de change (avoirs en devises,

possibilité d’emprunt) nécessaires à ces opérations.
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3- La BC assure : Emission et gestion de la monnaie fiduciaire (pièces+billets)

conforme au label Institut d’émission + Gestion des pièces : fabrication,
définition des formes, lutte contre les contrefaçons.
4- En tant que Banque des banques, la BC assure :

. Organisation du système de paiement : les organismes de crédit doivent
constituer des comptes à la BC pour une efficacité du système de règlement.
. Surveillance du système de paiement : fonctionnement efficace et sécurisé.
. Contrôle de l’ensemble du système financier
. Mise en œuvre d’une réglementation prudentielle
. Fonction de prêteur à l'égard des banques en difficulté.
- Mais aussi Banque de l’Etat : gestion du compte de Trésor + organisation

des adjudications des valeurs du Trésor
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1. Le marché interbancaire
1.1 Présentation
- Lieu d’échange de liquidités bancaires.

- Permet aux banques d’équilibrer leur trésorerie en compensant entre elles
leurs déficits ou excédents, ou en empruntant les sommes complémentaires
nécessaires auprès des différentes banques spécialisées.
- Exclusivement réservé aux agents financiers, et met donc en relation les

établissements de crédit, le Trésor Public, et la BC.
- La BC assure par ses interventions l’équilibre du marché; quand les banques
manquent de liquidités, elle leur prête de la monnaie centrale (réescompte,
avances spéciales), et veille sur sa liquidité
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Un établissement de crédit peut être excédentaire comme il peut être

déficitaire : il sera donc prêteur ou emprunteur. On distingue alors :
- Un établissement surliquide : les fuites en dehors de son circuit sont

inférieures aux flux de liquidité qu’il reçoit en provenance des autres circuits.
- Un établissement sous-liquide ou illiquide : déficitaire en monnaie centrale

(les fuites sont supérieures aux avoirs en liquidité).
NB : Les fuites hors circuit bancaire sont :

- Les fuites naturelles : Demande de monnaie centrale (billets), Dépôts auprès
d’autres banques ou auprès du Trésor public
- Les fuites institutionnelles : réserves obligatoires
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Illustration du rôle du marché interbancaire
La création de monnaie bancaire

Admettons que le système bancaire Banques A et B, dont les bilans :
- La masse monétaire (consolidation des dépôts) : M = 1 000 + 500 = 1 500,

avec pour contrepartie exclusive des crédits à l’économie.
- Parts du marché des dépôts de A et B, supposées constantes : 2/3 et 1/3
Si A accorde un nouveau crédit de 300, son bilan devient :
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- Si comptes bénéficiaires sont chez A dépôts auprès de A reste inchangés

- Si comptes bénéficiaires sont chez B une fuite hors du réseau bancaire A.
Selon l’hypothèse de constance des parts de marché des dépôts : 2/3 des
sommes mises en circulation (200) demeurent dans le réseau A, et 1/3 (100)
le quittent pour le réseau de sa concurrente B.
B a donc une créance de 100 sur la banque A.
Le rôle du marché interbancaire est permettre tous les jours, la

compensation des dettes et des créances que les banques accumulent
les unes sur les autres : refinancement interbancaire
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Les nouveaux bilans :
La masse monétaire s’élève à : M = 1200 + 600 = 1 800 et n’admet pour

contrepartie que des crédits à l’économie.
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Création de monnaie dans un système bancaire hiérarchisé

Admettons désormais que le système bancaire est composé de banques de
second rang et d’une BC dont les bilans agrégés et simplifiés sont
respectivement (en milliards DH) :
Le taux des réserves obligatoires sur les dépôts à vue est supposé = 5%
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Le bilan de la BC
A l’actif,
- Le poste Or & Devises : réserves d’or et de changes nettes.
- Le poste Concours nets au Trésor : total des créances nettes détenues par
la BC sur l’Etat (différence entre le montant des avances non encore
remboursées et le montant du compte courant du Trésor auprès de la BC).
- Le poste Refinancement : somme des concours que la BC a accordés aux
banques de 2nd rang par ses interventions sur le marché interbancaire.
Au passif, les deux types de monnaie émis par la BC :

- Les comptes courants créditeurs des banques de 2nd rang auprès de la BC :
Réserves la liquidité bancaire immédiate.
- Les billets mis en circulation dont le montant dépend des habitudes de
règlement du public poste à variations saisonnières typées.
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La masse monétaire et ses contreparties
La masse monétaire M : monnaie détenue par les agents non financiers, en

l’occurrence, Dépôts à vue + Billets : 1500 + 200 = 1700.
Pour faire apparaître ses contreparties, on écrit l’équilibre comptable des
bilans :
- pour les banques commerciales : Réserves + Crédits = Refin + Dépôts
- pour la BC : O&D + CT + Refin = Billets + Réserves
En sommant ces deux expressions, et après élimination des doubles emplois

(Réserves et Refin) : M = O&D + CT + Crédits = Billets + Dépôts
3 contreparties
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Diviseur et multiplicateur de crédit
Notons, g : taux des réserves obligatoires sur les dépôts à vue

b : coefficient de préférence du public pour les billets (B/M)
Dynamique du diviseur
A chaque fois que les banques de 2nd rang accordent 1DH de nouveaux
crédits, elles sont confrontées à 2 types de fuites hors de leur réseau : 1) une
fraction b de ces crédits est transformée en billets, 2) réserves obligatoires
additionnelles sur les nouveaux dépôts à vue engendrés par ces crédits : (1-b)
Au total, les fuites s’élèvent à : b + g (1-b)
Pour les compenser se tourner vers BC pour obtenir les ressources
correspondantes Refinancement auprès de la BC.
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Le diviseur de crédit d mesure le besoin global de monnaie centrale (billets +

réserves) apparaissant dans les comptes des banques de 2nd rang suite à
l’octroi d’1DH de crédits supplémentaires, soit : d = b + g (1-b).
Retour sur l’exemple précédent

g = 5% , b = B/M = 200/1700 = 2/17, d’où d = b + g (1-b) = 0,16
Si les banques accordent 340 de crédits supplémentaires besoin de

monnaie centrale supplémentaire : 340 x d = 55.
En admettant que la BC accepte un refinancement additionnel équivalent, les

bilans deviennent :
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Dynamique du multiplicateur
Lorsque la BC souhaite desserrer la contrainte monétaire abaisse le taux
des réserves obligatoires sur les dépôts à vue.
Les banques disposent de réserves excédentaires d’un montant E. Si
elles décident de les utiliser pour accorder E de nouveaux crédits, elles seront
confrontées à une demande de billets supplémentaires de E x b.
Ces nouveaux crédits se traduisent par un supplément de dépôts s’élevant à

E (1-b), sur lesquels doivent être constituées des réserves obligatoires à
hauteur de g x E (1-b).
A l’issue de cette 1ère séquence, les banques ont encore E – E[b + g (1-b)] =
E (1-b)(1-g) de réserves excédentaires pouvant nourrir 2ème vague de crédits.
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En réitérant le processus le montant des crédits nouveaux suit une loi de

progression géométrique de raison (1-b)(1-g). Pour n séquences la somme
des crédits nouveaux s’écrit :
Et lorsque n tend vers l’infini, cette somme tend vers :
Le multiplicateur de crédit, m, : montant des crédits supplémentaires que les

banques sont en mesure d’octroyer pour 1DH de réserve excédentaire, soit :
m = 1/[b + g(1-b)]
2018-2019
Retour sur l’exp précédent

Supposons que la BC abaisse g d’un tiers.
Les réserves à constituer sur les 1500 = (0,05 x 2/3) 1500 = 50
Donc, le montant des réserves excédentaires : E = 75 -50 = 25
Ces 25 vont nourrir une succession de vagues de crédits nouveaux.
Ici, m = 1/[2/17 + 0,03333(1-2/17)] = 6,8

Le montant total des crédits nouveaux que peuvent accorder les banques :
6,8 x 25 =170.
En utilisant pleinement cette possibilité, les bilans sont comme suit :

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NB :
Le multiplicateur est l’inverse du diviseur : m =1/d
. Analyse par le diviseur : ce sont les banques de 2nd rang qui prennent
l’initiative d’une création nette de monnaie demande de monnaie centrale
croissance du refinancement.
. Analyse par le multiplicateur : c’est la BC qui fait naître des réserves

excédentaires expansion des crédits (sans que varie le refinancement).
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1.2 Intervenants
Le marché interbancaire n’est pas ouvert à tous. Principaux intervenants :
- Banque Centrale : l’acteur le plus important et le plus actif en raison de son
statut : rôle de l’Institut d’émission + définition de la politique monétaire
- Etablissements de crédit : OFS et banques commerciales. Ils disposent d’un

compte à la BC (passif du bilan) qui permet : d’effectuer les règlements
interbancaires en monnaie centrale (banques sur-liquides vers banques sous-
liquides) + empêcher en conséquence ces établissements d’être débiteurs.
1.3 Instruments
Essentiellement des contrats de prêts et d’emprunts négociables dont
l’échéance est généralement extrêmement courte.
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1.4 Opérations
- Opérations entre établissements de crédit : avances entre banques ou entre

banques et OFS. Échéances diverses mais très courtes.
- Interventions de BAM : réaménagement des avances pour mieux influer sur

la formation des taux et réguler les liquidité bancaires.
a) Pensions à une semaine sur appels d’offres
b) Pensions à 5 jours et exceptionnellement à 24 h
c) Opérations d’open-market sur le marché secondaire
- Interventions du Trésor public : Financement du déficit de l’Etat. Il intervient

en tant qu’emprunteur en émettant des bons : Bons du Trésor.
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Interventions de BAM
a) Pensions à une semaine sur appel d’offres
Avances à une semaine accordées par BAM sur appel d’offres aux
établissements bancaires sur le marché monétaire. Objectifs :
- Faire intervenir le taux comme principal instrument de régulation monétaire,
- Fournir au Trésor public et à son initiative la possibilité de mettre à la
disposition du système bancaire la quantité de monnaie centrale jugée en
adéquation avec la politique monétaire poursuivie
- Permettre aux banques d’élaborer avec plus de précisions leurs prévisions
de trésorerie.
Seules les propositions au taux = ou > à celui de la BC sont retenues.

2018-2019
b) Avances à 5 jours et à 24h

Pour leur appoint de trésorerie, les banques peuvent recourir une fois par
semaine aux pensions à 5 j et exceptionnellement aux pensions à 24h.
. Les pensions 5 j : demandées par les banques pour leurs besoins
supplémentaires en liquidités. Les demandes sont susceptibles d’être
satisfaites totalement/partiellement par la BC.
Taux d’intérêt (communiqué à l’avance aux banques) > Taux des pensions sur
appel d’offres.
. Les pensions 24h : effectuées à l’initiative des banques ou réalisées à
l’initiative de BAM lorsque le compte courant d’une banque tenu auprès d’elle
présente un solde débiteur en fin de journée.
Taux d’intérêt > Taux des pensions à 5 jours
2018-2019
c) Les opérations d’Open-Market
Opérations conférant à la BC la possibilité d’agir sur les taux pratiqués au

niveau des marchés des capitaux (et sur le volume de leurs liquidités), en
influençant ces taux à la hausse/baisse par l’achat/la vente de titres publics.
Le taux auquel ces opérations sont réalisées constitue un taux de référence

pour les autres opérateurs de marché.
Opérations ayant un rôle important dans la régulation monétaire et permettent

de répondre à trois finalités : le pilotage des taux d’intérêt, la gestion de la
liquidité bancaire et le signal de l’orientation de la politique monétaire.
2018-2019
Interventions du Trésor public (adjudications des Bons du Trésor)

Objectifs :
- Dynamiser le marché monétaire ;

- Stimuler la concurrence entre établissements prêteurs ;
- Permettre au Trésor d’accéder à une source de financement importante tout
en bénéficiant de conditions avantageuses de taux et de durées ;
- Encourager les établissements prêteurs à soumissionner les valeurs du
Trésor en les rendant négociables entre eux.
2018-2019
Organismes intervenants : Seuls les établissements admis à présenter des

soumissions ou agrées par le Ministère des Finances en qualité
d’intermédiaires en valeurs du Trésor (IVT).
Modalités de souscription : Les demandes de souscription en taux ou en prix.

. Soumissions en taux : proposer pour chaque catégorie de bons soit un seul
montant (avec un seul taux), ou fractionner les propositions en plusieurs
tranches assorties de taux différents.
. Soumissions en prix : le cas où le Ministère des finances annonce, à
l’avance, l’émission en prix des BT assimilables.
NB : L’assimilation consiste à rattacher une catégorie de bons à une ligne

d’emprunt présentant les mêmes caractéristiques favoriser les transactions
sur le marché secondaire+faciliter la gestion de la dette publique par le Trésor
2018-2019
La souscription exprimée en prix permet aux souscripteurs de faire des offres

au pair, au dessus ou au dessous du pair selon que les taux du marché sont
équivalents, inférieurs ou supérieurs au taux nominal des BT.
Exemple
Le 5 janvier 2019, le Trésor a émis des bons à 2 ans de 100 DH, au taux
nominal de 10% l’an et à échéance du 5 janvier 2021.
Le 5 février 2019, le Trésor a émis par assimilation sur cette ligne des bons à
2 ans au taux nominal de 10% l’an et à échéance le 5 janvier 2021.
Les prix qui seront offerts par les soumissionnaires seront fonction du taux de
rendement escompté. Trois cas de figure peuvent se présenter :
2018-2019
1) Le taux du marché = 10%, le soumissionnaire désirant placer son argent à

10% déterminera son prix comme suit :
2) Le taux du marché < 10%, le soumissionnaire désirant placer son argent à

8% par exemple déterminera son prix comme suit :
3) Le taux du marché > 10%, le soumissionnaire désirant placer son argent à

11% déterminera son prix comme suit :
2018-2019
La technique d’assimilation permet ainsi de rattacher un titre nouvellement

émis à une ligne d’emprunt initial présentant les mêmes caractéristiques
(échéance et taux nominal) + d’aligner les conditions des bons nouveaux avec
celles des anciens.
Les adjudicataires acquitteront en plus du prix des bons (au pair, au dessus
ou au dessous du pair) des intérêts courus entre le 5 janvier 2019 et le 5
février 2019 (31 jours) soit pour chaque bon :
(100 x 10 x 31) / 360 x 100 = 0,86 DH

2018-2019
Les établissements admis à présenter des soumissions ou agrées en tant

qu’IVT formulent leurs offres au moyen de bordereaux, déposés sous plis
cachetés. A leur ouverture, BAM procède à la récapitulation des offres de
souscription dans l’ordre croissant des taux proposés, puis transmet le tableau
correspondant, avec soumissionnaires anonymes, à la Direction du Trésor qui
fixe le taux/prix limite de l’adjudication.
Le Trésor peut, si les taux lui paraissent excessifs, renoncer en tout ou partie
à l’adjudication, ou fixer un montant> celui envisagé si taux intéressants.
Les montants adjugés sont rémunérés au taux proposé par les souscripteurs,
même si ces taux sont < à celui retenu par la commission : technique
d’adjudication à la hollandaise ≠ adjudication à la française : les montants
adjugés sont rémunérés de manière identique, à hauteur du taux limite retenu.
2018-2019
Règles d’information et de transparence :
+ Diffusion d’un calendrier trimestriel des émissions envisagées par le

Ministère des Finances
+ Information des soumissionnaires sur les principaux résultats de chaque
séance d’adjudication (montants proposés et adjugés, taux ou prix limite
retenu)
+ Publication des résultats.
2018-2019
Sur le marché interbancaire,
- les banques emprunteuses n’ont pas d’autres alternatives que de recourir

aux ressources monétaires des autres banques ou à celles de BAM.
- peu de souplesse dans les moyens de financement à très CT les

banques conservent leurs avoirs à CT privation de l’effet de levier de
l’augmentation des liquidités.
Le marché des TCN a permis de répondre à ces insuffisances.
Ouverture aux agents non financiers + décloisonnement du marché

monétaire
2018-2019
2. Le marché des Titres de Créances Négociables

2.1 Présentation
- Titres émis sous la forme de billets ou de bons à échéance et qui, sans être
cotés en bourse, confèrent à leur porteur un droit de créance, librement
négociable et portant intérêt.
- Titres dématérialisés, à caractère anonyme, transmissibles, inscrits en

comptes tenus par un établissement de crédit qui reçoit des fonds du public.
- L’émetteur est tenu d’établir un dossier d’informations relatif à son activité, sa

situation économique et financière et son programme d’émission
Contrôle par l’AMMC : si erreurs ou manquements mise en demeure pour
redressements, sinon refus de visa ou suspension des émissions.
2018-2019
- L’émetteur est évalué par une notation : plus la note est faible, plus la prime
de risque (spread) est élevée.
- Deux types de qualité de signature sont distingués. Les titres investment

grade : meilleures notations risque limité + négociables par tous les
acteurs. Les titres speculative grade : les notations les plus faibles
risque de défaut important + négociation restreinte à des acteurs spécialisés
(protection de l’épargne publique).
- Les techniques des agences de rating ont toutes pour objet de répondre au
souci des souscripteurs de mesurer le risque de leurs placements en leur
fournissant des indicateurs simples et immédiats d’appréciation.
2018-2019
Notation financière à CT
2018-2019
2.2 Types de TCN
On peut classer les TCN en 5 catégories principales :
- Les Bons de Trésor négociables
- Les Certificats de dépôts négociables
- Les Billets de Trésorerie
- Les Bons des Sociétés de Financement
- Les Titres de créances titrisées.

2018-2019
2.2.1 Les Bons de Trésor Négociables
- Caractéristiques : pas de support papier inscrits en comptes-courants

Le souscripteur passe par l’intermédiaire d’une banque qui lui ouvre une
rubrique spécifique de son compte à la BC éviter les multiplications des
comptes courants chez le Trésor.
- Souscripteurs : Personnes physiques ou morales
- Maturité : à partir de 3 mois (échéances plus courtes concédées aux autres

instruments comme CDN) CT (13,26,52 sem) ; MT (2,5 ans) ; LT (10,30 ans)
- Paiement des intérêts par le Trésor, annuellement ou à l’échéance des Bons

de faible maturité.
2018-2019
2.2.2 Les Certificats de Dépôt Négociables
Selon la loi, « Titres de créances négociables, d’une durée déterminée, émis

au gré de l’émetteur en représentation d’un droit de créance, et qui portent
intérêt ».
- Caractéristiques : par rapport à un dépôt à terme classique négociabilité
et attrait de liquidité + indications et précisions inscrites : montant nominal,
montant augmenté des intérêts à régler à l’échéance, dates d’émission et
d’échéance, taux appliqué.
- Emetteurs : établissements bancaires (CDG, Banques) + sociétés de bourse
- Souscripteurs : toute personne physique ou morale

2018-2019
- Taux : librement déterminés ; fixe pour les CDN à durée < ou = 1 an , fixe ou
révisable pour les CDN à durée > 1 an.
- Négociabilité : passage obligatoire par un établissement bancaire.
Risque d’illiquidité sur le marché secondaire quasi nul la banque émettrice
peut racheter son propre titre pour une bonne tenue du marché + éviter une
désaffection de sa clientèle existante/ potentielle.
- Règles d’informations : Les banques émettrices, outre les infos pour
l’AMMC, sont tenues de transmettre à la BC hebdomadairement 3 états de
renseignements : souscriptions + transactions sur le marché secondaire, les
rachats effectués pendant la semaine écoulée.
Communiqué par BAM sur le marché des CDN à l’adresse des professionnels
et agences de presse.
2018-2019
2.2.3 Les Billets de Trésorerie (commercial papers aux USA)
- Définition par la Loi idem aux CDN.
- Objectifs : élargir le marché + donner plus de souplesse au financement des

entreprises à travers la mobilisation de l’épargne liquide et la création des
conditions nécessaires au développement des relations financières entre des
agents économiques non bancaires.
- Caractéristiques : coût attrayant (taux< taux des crédits bancaires à CT) +
l’info sur les émetteurs et sur la qualité de leurs créances grâce au rating.
- Emetteurs : personnes morales de droit marocain : Sociétés par actions/
Etablissements publics non financiers/Coopératives (exclues banques & stés
de financement), ayant au moins 3ans d’existence +FP min 5.000.000 DH
2018-2019
- Souscripteurs : toute personne physique ou morale.

- Taux : librement déterminés mais fixes. Ils peuvent donner lieu à des intérêts
précomptés.
- Domiciliation : obligatoire auprès des banques lesquelles doivent s’assurer
au préalable du respect des conditions d’émission.
- Négociabilité : placement et négociation seulement par les banques, les
sociétés de bourse, CDG et l’émetteur. Acheteurs/Vendeurs doivent passer via
l’une de ces institutions pour faire des transactions.
- Règles d’informations : les émetteurs, outre les infos générales à
communiquer à l’AMMC, sont tenus de transmettre à la BC
hebdomadairement les renseignements relatifs aux souscriptions de billets de
trésorerie effectués pendant la semaine écoulée.
2018-2019
2.2.4 Les Bons des Sociétés de Financement
- Définition par la Loi idem aux CDN.
- Emetteurs : les sociétés de financement dûment autorisées à cet effet par le

Ministère des Finances.
- Souscripteurs : toutes personnes physiques ou morales
-Taux : librement déterminés, fixes ou révisables. Les intérêts sont payés à

l’échéance ou annuellement lorsque la durée est > à un an.
- Domiciliation : obligatoire auprès des banques lesquelles doivent s’assurer

au préalable du respect des conditions d’émission.
2018-2019
- Négociabilité : acheteurs/vendeurs doivent passer par : la CDG, les

banques, les sociétés de financement habilitées à émettre des BSF et les
sociétés de bourse, seules habilitées à placer ou à négocier les BSF.
Le risque d’illiquidité sur le marché secondaire est limité, ces institutions de
financement pouvant racheter leur propre titre (≈ CDN).
- Règles d’informations : les SF sont tenues de transmettre toutes les infos

générales à l’AMMC et à BAM, et à celle-ci hebdomadairement les
renseignements sur : souscriptions effectuées, rachats des BSF, transactions
sur le marché secondaire pendant la semaine écoulée.
Les infos sur le marché des BSF (volume des transactions, taux, …) sont
communiquées par BAM aux professionnels et associations concernés et aux
agences de presse.
2018-2019
2.2.5 Les titres de créances titrisées

Besoins en trésorerie des établissements de crédit (notamment ceux dont les
emplois sont longs) + Difficultés à recueillir des ressources LT et à taux
intéressants + Contraintes des FP en raison du ratio Cooke
Gestion plus dynamique et plus sélective de leur bilan : transformation d’une

partie des créances (crédits accordés) en titres négociables.
Opération de titrisation des crédits : formule de diminution des engagements

bancaires et de désintermédiation développée grâce aux marchés secondaires
Permet de procurer de nouveaux moyens de financement aux établissements
de crédit et améliorer leur liquidité + alléger leurs actifs (crédits) au regard des
contraintes instaurées par le ratio Cooke.
2018-2019
Technique : Transformer les crédits en titres négociables et les céder sur le

marché. 2 étapes :
1) l’établissement de crédit initiateur individualise et regroupe des créances de
même nature, non douteuses ou litigieuses, à céder, puis effectue la vente au
Fonds de Placement Collectif en Titrisation « FPCT ». Vente directe ou via un
intermédiaire financier.
2) le FPCT finance l’achat de ces créances par l’émission de certificats de
titrisation représentatifs du droit de propriété sur ces créances ou par
l’émission d’obligations adossées à celles-ci. Opération via son établissement
gestionnaire dépositaire.
La cession des créances, par remise de bordereau, transfère au FPCT la
propriété de celles-ci sortant ainsi du patrimoine de l’établissement initiateur.
2018-2019
2.3 Marchés primaire et secondaire de TCN
- Marché primaire : marché où ces titres sont crées et émis marché du neuf.
Il est animé pour l’essentiel des BTN et BT, mais aussi des CDN et BSF.
- Marché secondaire : marché portant sur des titres négociables déjà émis par
différents opérateurs sous forme de BT, CDN, BTN, BSF et titres de créances
titrisés marché de l’occasion d’où son nom.
Marché ouvert à tous les agents économiques, il est avec le marché
interbancaire, le marché monétaire moderne où la BC peut jouer un rôle plus
actif de régulation monétaire.
Les intermédiaires : banques, sociétés de financement, sociétés de bourse et
CDG.
2018-2019
Les TCN possèdent des attributs innés en ce qui concerne les risques et les
rendements dont ils sont assortis. Ces caractéristiques sont fonction du type
d'émetteur, d’où l'écart de rendement entre les titres.
2018-2019
Il vise à :
- promouvoir + organiser une épargne que la liquidité de ce marché pourrait

attirer en vue de développer la vente de différents titres négociables.
- offrir aux investisseurs la possibilité de négocier rapidement les titres qu’ils

détiennent.
- permettre aux banques d’ajuster leurs positions de trésorerie en réduisant

leurs emprunts à la BC par la vente ou l’achat des titres sur un marché
beaucoup plus ouvert que le marché interbancaire.
2018-2019
Le marché des TCN a permis :
- un décloisonnement des marchés de capitaux
- un élargissement de la finance directe à CT
- l’encouragement du financement désintermédié des entreprises réduire

les coûts de financement et la dépendance vis-à-vis des banques
- le financement de l’Etat à CT à des conditions avantageuses

2018-2019
2.4 Renégociation de TCN
Il est fréquent que le porteur d’un TCN revende son titre avant l’échéance :
Prix de cession = Valeur future du titre actualisée au taux d’intérêt du marché
le jour de revente compte tenu du nombre de jours restant avant l’échéance :
avec,
, la valeur future du TCN
r, taux d’intérêt sur le marché monétaire à la date de cession (taux actuariel)
n, durée de l’emprunt
t, nombre de jours écoulés depuis l’émission du titre.
2018-2019
Exemple
Soit un TCN d’une valeur nominale de 2.000.000 DH, à 3,75 % et d’une durée
de 90 jours. 58 jours après la souscription, le porteur cherche à se défaire du
TCN. Le taux courant du marché monétaire est de 3,95 %.
Quel serait le prix de cession du TCN en supposant les deux cas d’intérêts
post comptés et précomptés ?
2018-2019
Le taux courant qui sert de taux d’actualisation a un impact sur la valeur de

renégociation du TCN relation inverse entre taux d’intérêt et valeur
Retour sur l’exemple précédent

2018-2019
CHAP 2 : Le marché financier
Les marchés de capitaux regroupent deux grandes catégories de marchés :
Marchés de capitaux
Marché monétaire Marché financier

Financements de CT (≤ 2 ans) Financements de MLT (>2ans)
Marché officiel et organisé où sont émises et négociées

des valeurs mobilières
2018-2019
1. Définitions
- Marché officiel et organisé sur lequel s’échangent les VM nationales et

étrangères admises aux négociations par les autorités compétentes.
- Lieu sur lequel des agents ayant des besoins de financement à M&LT
peuvent trouver des agents disposés à avancer des fonds excédentaires à
M&LT en contrepartie d’une rémunération appropriée.
- En canalisant l’épargne des investisseurs financiers sur des VM joue un

rôle très important au plan économique en permettant à l’Etat (Trésor), aux
entreprises publiques/semi-publiques et aux sociétés privées de trouver les
ressources longues nécessaires au financement de leurs programmes
d’investissement.
2018-2019
- Son fonctionnement repose sur l’activité de deux compartiments dont les

fonctions sont différentes et complémentaires : Marché primaire et Marché
secondaire.
Marché Financier
2018-2019
- Marché primaire : marché des émissions des VM

Il met en relation les agents à déficit de financement (entreprises, Etat,
collectivités locales) qui émettent des produits financiers (actions, obligations
et autres), et les agents à surplus de financement (épargnants, notamment les
ménages) qui les souscrivent.
Fonction de financement, d’allocation du capital
- Marché secondaire : Bourse de valeurs où sont négociées les VM émises.

C’est sur ce marché que varient leurs prix (cours) déterminés par l’offre et la
demande des titres. Donc, l’émetteur ici n’intervient plus (sauf s’il souhaite
racheter ses propres titres). Les titres déjà émis s’échangent contre de
l’argent liquide.
2018-2019
Une entreprise peut accéder au marché financier en émettant des titres sur
l’un des trois marché Actions ou par l’émission d’obligations cotées.
- L’émission d’obligations : Une entreprise peut lever des fonds par

endettement sur le marché financier. La levée de fonds sur le marché
obligataire ne nécessite pas l’ouverture du capital de la société émettrice :
- L’émission d’actions : 3 marchés de cotation : Marché principal, Marché de

développement, Marché de croissance.
2018-2019

2018-2019
Les Intervenants
La clientèle : Offreurs et Demandeurs de titres
- Offreurs de titres (emprunteurs) : personnes morales, privées ou publiques,

résidentes ou non, souhaitant emprunter des capitaux sous la forme
d’actions/obligations : entreprises privées/publiques, nationales/étrangères, le
Trésor, les collectivités publiques locales et les établissements de crédit. Ils
ont naturellement accès au marché primaire.
- Demandeurs de titres (prêteurs) : peuvent souscrire des titres sur le marché

primaire/secondaire : épargnants individuels, entreprises ou investisseurs
institutionnels (OPCVM, CDG, compagnies d’assurance, caisses de retraite)
et non-résidents.
2018-2019
Les intermédiaires
L’accès au marché financier n’est pas direct pour des raisons de contrôle, de
technicité et d’intérêts corporatistes :
- les organismes de financement spécialisés : banques, caisses d’épargne…

- les entreprises d’investissement (sociétés de bourse notamment)
Ils sont libres d’exercer sur tous les marchés les activités de leur choix :
a) collecte et transmission d’ordres de clients (collecteurs et transmetteurs
d’ordres), b) exécution des ordres (négociateurs), c) gestion de portefeuilles,
d) prise ferme et placement, sous réserve d’avoir obtenu l’agrément de
l’AMMC.
2018-2019
L’autorité professionnelle : l’AMMC
Organisation professionnelle exerçant son autorité sur les marchés

marocains. Hormis la gestion de portefeuilles, ses compétences s’étendent à
toutes les opérations réalisées sur les marchés réglementés et marchés de
gré à gré.
L’entreprise de marché : société « Bourse de Casablanca » ayant succédé

en 2000 à la Société de la Bourse des Valeurs de Casablanca « SBVC »,
société anonyme à Directoire et Conseil de Surveillance.
2018-2019
Les produits financiers
Les VM se scindent en 2 grandes familles : obligations (titres de créances)

qui représentent un emprunt, un crédit que le souscripteur peut céder sur un
marché ; et actions (titres de capital) qui confèrent à leurs propriétaires la
qualité d’associés dans une société de capitaux.
Mais, de nombreuses formules mixtes combinant les caractéristiques des

actions et des obligations ont été créées en sorte que ces deux formes
polaires de VM se sont beaucoup rapprochées.
2018-2019
Les obligations
- Titre de créance sur l’émetteur qui s’engage à la rembourser à une échéance

déterminée contre un intérêt annuel. Le total des obligations émises à la
même date par un emprunteur et simultanément souscrites par les prêteurs =
l’emprunt obligataire.
- Emission réservée à l’Etat, aux entreprises publiques ou semi-publiques

autorisées ou garanties par l’Etat et, au niveau des entreprises privées, aux
seules SA ayant 2 ans d’existence et un capital entièrement libéré.
- Au Maroc : Emission généralement par le Trésor et les établissements

publics ou semi-publics dont les émissions sont garanties par l’Etat, et ce pour
des durées de 5 et 10 ans principalement.
2018-2019
- Au Maroc : Souscription notamment dans le cadre des adjudications des

bons de Trésor.
- Pour diversifier les risques liés aux obligations et adapter les produits à la
demande, les émetteurs ont beaucoup innové titres ayant des
caractéristiques variées ajoutées à la forme traditionnelle des obligations :
Obligations convertibles en actions : donnent droit au détenteur de convertir

l’obligation en action sur une période de temps donnée (entre 2 et 6 ans).
Produit très avantageux au cas où la valeur de l’action devient > au prix de
remboursement de l’obligation exercer alors son droit d’option.
2018-2019
Obligations à bons de souscription : donnent droit à souscrire à un prix fixé

à l’avance de nouvelles obligations (OBSO) ou des actions (OBSA).
Obligations à taux variable : le taux d’intérêt varie en fonction d’un taux

courant pris comme référence (taux du marché obligataire / monétaire).
Maîtrise des risques de perte en capital.
La couverture dépend du taux pris comme référence et des modalités de

l’indexation (seuil de déclenchement, plafond d’indexation, réversibilité de la
hausse ou de la baisse).
2018-2019
Les actions
- Titre d’associé représentant un droit de propriété négociable sur une fraction

du capital social, et qui confère à son propriétaire des droits et prérogatives :
. le droit au vote participation active à la vie de la société émettrice à
travers les AGO des actionnaires
. le droit de percevoir proportionnellement aux bénéfices distribués une part
de revenus sous forme de dividendes
. le droit préférentiel de souscription lors d’une augmentation de capital
. le droit d’attribution lors d’une augmentation de capital par incorporation de
réserves
. le droit de communication de documents sociaux.
2018-2019
- Le classement des actions (Logique souscripteurs vs Logique émetteurs) :

2018-2019
NB : La loi impose que « toute personne physique/ morale qui vient à posséder
plus du 1/20, du 1/10, du 1/3, de la 1/2 ou des 2/3 du capital ou des droits de
vote sur une société ayant son siège au Maroc et dont les actions sont cotées à
la BC informe cette société ainsi que l’AMMC et la société gestionnaire, dans
un délai de 5j ouvrables à compter de la date de franchissement de l’un de ces
seuils de participation, du nombre total des actions de la société qu’elle
possède ».
2018-2019
- À côté de la forme traditionnelle d’actions, il existe des formes plus

complexes auxquelles sont attachés des droits et des risques particuliers :
Actions à bons de souscription d’actions (ABSA) : permettent d’acheter

ultérieurement d’autres actions de la même société au même prix ou à un prix
légèrement supérieur.
Actions à dividendes prioritaires (ADP) : privent leur détenteur du droit de

vote, mais en contrepartie lui assurent un dividende prioritaire prélevé sur les
bénéfices avant distribution des dividendes aux actionnaires ordinaires.
2018-2019
Le droit préférentiel de souscription
- accompagne les augmentations de capital en numéraire décidées par l’AGE
- confère aux actionnaires anciens la faculté de souscrire, en priorité, les

actions nouvelles, proportionnellement aux actions détenues avant
l’augmentation en question.
- Droit utilisé seulement par l’actionnaire bénéficiaire qui peut le céder droit
négociable pendant la durée de la souscription.
Le prix d’émission se situe toujours à un niveau inférieur d’environ 20% du

cours boursier de l’action.
2018-2019
- Valeur théorique du DPS : déterminer la perte de la valeur de l’action subie

par les actionnaires anciens en considérant leur situation avant et après
l’émission.
En notant,
P0 , cours avant l’émission de titres

P1, cours après l’émission de titres
PE : prix d’émission des titres
N : nombre d’actions anciennes
n : nombre d’actions nouvelles
DPS : P0 - P1 = perte subie par la valeur de l’action
2018-2019
Calcul : DPS = P0 - P1
Et on sait que : CP après l’augmentation = CP avant l’augmentation
+ Montant de l’augmentation
(N+n) P1 = N (P0) + n (PE)
2018-2019
La valeur théorique d’une action après émission :
Le DPS étant égal à la perte subie par la valeur de l’ancienne action :

2018-2019
Exemple
Une SA au capital de 30.000.000 DH divisé en 300.000 actions d’une valeur

nominale de 100 DH compte augmenter son capital à 40.000.000 DH. A cet
effet, elle émet 100.000 actions nouvelles de même valeur nominale, au prix
de 240 DH, le cours boursier de l’action étant de 300 DH.
Quelle est la valeur du DPS ?

2018-2019
Le droit d’attribution
- confère aux actionnaires d’une société « l’attribution gratuite d’actions

nouvelles, à la suite d’une augmentation de capital par incorporation de
réserves, bénéfices ou primes d’émission… ».
- attribution proportionnelle aux actions détenues par chaque actionnaire.
La valeur théorique de l’action devient :
Le droit d’attribution : DA = P0 – P1
2018-2019
Exemple
Une SA au capital de 40.000.000 DH divisé en 400.000 actions d’une VN de

100 DH a décidé d’augmenter son capital à 50.000.000 DH par incorporation
de réserves en émettant 100.000 actions nouvelles, à raison d’une action
nouvelle pour 4 anciennes. Le cours boursier de l’action avant émission est de
450 DH.
Quelle est la valeur du DA ?

2018-2019

Produits intermédiaires entre actions et obligations
Les certificats d’investissement
- Titres dissociant les droits pécuniaires des droits de vote.

- Emission par toutes les sociétés publiques et privées.
- L’AGE d’une société peut décider « la création dans une proportion qui ne
peut être supérieure au quart du capital social, de certificats d’investissement
représentatifs de droits pécuniaires, et de certificats de droits de vote
représentatifs des autres droits attachés aux actions émises à l’occasion
d’une augmentation de capital ou d’un fractionnement des actions existantes».
Actions
CI auxquels sont attachés les droits Certificats de droit de vote négociables

à dividendes des actions acquis que par les détenteurs des CI
2018-2019
Les titres participatifs
- Ne confèrent aucun droit de vote ni aucun droit de regard dans la gestion de

la société mais assurent une rémunération comportant une partie fixe et une
partie variable avec les bénéfices de la société.
- Considérés comme étant des fonds propres.
- Emission que par les sociétés anonymes du secteur public, les

établissements publics à caractère industriel et les coopératives.
2018-2019
Le marché financier marocain est compartimenté en deux parties

principales : le marché obligataire et le marché boursier.
2018-2019
2. Le marché obligataire
2.1 Présentation
- Marché financier au comptant où s’organise la confrontation de l’offre et de

la demande de financement à M et LT, de 2 à 30 ans.
Marché primaire Marché secondaire

permet aux émetteurs de se financer permet la valorisation et la liquidité
auprès des opérateurs sur supports des titres émis
de dettes.
Financement des besoins à M et LT des Etats, les entreprises publiques et

privées + offre des opportunités de placement des capacités de financement
2018-2019
- Les émissions d’emprunts obligataires sont réservées à l’Etat, aux

entreprises publiques ou semi-publiques autorisées ou garanties par l’Etat et,
au niveau des entreprises privés, aux seules sociétés anonymes ayant 2 ans
d’existence et un capital entièrement libéré.
- Au Maroc : Emission en général par le Trésor et les établissements publics

ou semi-publics dont les émissions sont garanties par l’Etat
(durées de 5 et 10 ans principalement).
Souscription essentiellement dans le cadre des adjudications

des BT.
2018-2019
- Un emprunt obligataire est un emprunt contracté auprès d’un grand nombre

de prêteurs, appelés obligataires.
Le capital emprunté est divisé en obligations, et la valeur nominale (C) -ou

pair- d’une obligation est le montant du capital emprunté (K), divisé par le
nombre N d’obligations émises : K = C x N (le capital réalisé ≠ K)
- Valeur d’émission /de remboursement
Les obligations peuvent être émises à un prix (E) < au nominal (C).
E : Valeur d’émission C – E : Prime d’émission
Les obligations peuvent être remboursées à un prix (R) > au nominal (C).
R : Valeur de remboursement R – C : Prime de remboursement
2018-2019
2.2 Caractéristiques d’un emprunt obligataire
- Une obligation : valeur mobilière émise en représentation de la créance née

d’un emprunt contracté par un émetteur auprès d’un ensemble de prêteurs.
La créance obligataire présente un caractère collectif.
- Un investisseur acquéreur d’une obligation créancier vis-à-vis de

l’émetteur + ne dispose d’aucun droit sur la gestion de l’entreprise mais
possède les droits naturels du prêteur (remboursement du capital + versement
d’un intérêt sur le montant emprunté tout au long du prêt).
- Les obligations sont cessibles + au porteur + librement négociables sur le

marché.
2018-2019
- Rémunération
Déterminée par un taux d’intérêt nominal appliqué à la valeur nominale de

l’obligation : le coupon, et son versement : un détachement de coupon.
Pour une seule obligation détenue, le coupon (c) = i x C

Cet intérêt est dit intérêt nominal.
Pour un an de capital prêté, l’obligataire reçoit un coupon d’intérêt annuel qui

demeurera constant tout au long de l’existence de l’emprunt.
L’obligation est qualifiée alors de valeur mobilière à revenu fixe.
Mais il existe des obligations à taux variable ou révisable.

2018-2019
Fixe : offre une rémunération périodique déterminée à la signature du

contrat. Le taux servi est connu avec certitude pendant toute la durée. Mais,
émetteur/porteur ne profitent pas d’une baisse/hausse des taux.
Variable : offre une rémunération périodique selon un indicateur spécifié

dans le contrat. Le taux est post-déterminé (la rémunération n’est donc pas
connue avec certitude avant le terme échu). Emetteur/porteur peuvent profiter
d’une baisse/hausse des taux.
Révisable : offre une rémunération périodique selon un indicateur

spécifique. Le taux est prédéterminé (la rémunération d’une période est donc
connue avec certitude dès le début de celle-ci). Emetteur/porteur peuvent tirer
profit d’une évolution favorable des taux.
2018-2019
- Le coupon peut être versé à chaque période selon l’échéancier convenu.

Mais, il est le plus souvent versé annuellement.
- Titres « zéro coupon » : entre l’émission et l’échéance, aucun versement

intermédiaire n’est effectué par l’émetteur. Le seul versement a lieu à la date
d’échéance (intérêts capitalisés + remboursement).
- La date de jouissance détermine la date à partir de laquelle les intérêts

commencent à courir (≠ date de souscription).
NB : Il existe différents taux d’intérêts (à ne pas confondre)

2018-2019
Taux nominal : taux de rémunération versé par l’émetteur, appliqué à la

valeur faciale, il permet de déterminer le coupon.
Taux réel : taux nominal ajusté du taux d’inflation, il donne la mesure de
l’enrichissement du porteur net de la hausse des prix.
Taux actuariel : taux de rendement, taux effectif obtenu par tous les
souscripteurs. Taux d’actualisation qui permet d’écrire, à l’émission,
l’équivalence de la VPR de la suite d’annuités et le montant de l’emprunt.
Taux de placement effectif : taux de rendement réalisé par un obligataire
donné et qui est fonction de la date de remboursement des titres détenus.
Taux de revient à l’émission : taux effectif supporté compte tenu des frais
réglés aux intermédiaires financiers lors de l’émission, paiement d’intérêts +R.
2018-2019
- Maturité
Durée séparant la date de jouissance de la date d’échéance d’une émission.

Par convention 3 catégories de maturité.
• Les maturités à CT : durée comprise entre 1 an et 3 ans avec une distinction

forte entre les durées < 1 an et celles > 1 an ;
• Les maturités à MT : durée comprise entre 3 et 7 ans, avec distinction des

durées intermédiaires de 3 à 5 ans et de 5 à 7 ans ;
• Les maturités à LT : durée de 7 ans et plus avec des distinctions

intermédiaires de 7 à 10 ans, 10 à 20, 20 à 30, et plus de 30 ans.
2018-2019
- Modalités de remboursement
1) en masse à l’échéance : Remboursement in fine.
2) chaque année par fractions constantes de capital : Remboursement par

séries égales, chaque série comportant le même nombre d’obligations à
rembourser.
3) chaque année par fractions constantes de capital et d’intérêt :

Remboursement par annuités constantes. Le nombre d’obligations à
rembourser varie donc chaque année ; il est plus élevé à la fin de
l’emprunt.
2018-2019
- Cotation
. Cotation sur le marché marocain : OCP
. Cotation sur le marché français : Une obligation souveraine à 10 ans, de

taux nominal 4,75%, émise en 2009 et d’échéance 2019
ISIN Valeur D Cours T act cc

FR0000188690 OAT 4,75% 104,69 3,48 1,62
09-19
2018-2019
- Risques
Incertitude sur la valeur future de l’instrument financier : Risque systématique
et Risque spécifique.
• Risque systématique : lié aux facteurs de marché. Risque non
diversifiable, le seul rémunéré par le marché Risque de taux : risque
de survenance d’une perte de valeur de l’obligation en cas d’évolution
défavorable des taux du marché.
• Risque spécifique : lié aux facteurs propres à l’émetteur, éliminable par
diversification et donc non rémunéré par le marché Risque de défaut.
Taux d’intérêt nominal = Taux de marché + Spread fonction du risque

(Emprunts de l’Etat)
2018-2019
Chaque émission de titres est accompagnée d’une notation (rating) propre

au titre.
La notation à LT est assortie d’une perspective « négative », « stable » ou

«positive » qui donne une indication tendancielle sur l’évolution prévisible de
la qualité de signature de l’émetteur.
La dégradation de la qualité de signature d’un émetteur peut s’accompagner

d’une obligation de remboursement anticipé par l’émetteur des emprunts
contractés (trigger clause, clause de déclenchement).
2018-2019
2018-2019
- Valorisation d’une obligation
La valeur d’un titre obligataire = somme des flux futurs (CF) actualisés
générés par le titre :
Le taux d’actualisation (r) = taux de référence du marché obligataire

augmenté d’un spread pour tenir compte du risque spécifique attaché à
l’émetteur.
La valorisation d’une obligation est calculée selon le mode d’amortissement.

2018-2019
• Cas du remboursement in fine
Si l’on veut se défaire de l’obligation avant son échéance :
iC, coupon généralement annuel,

n, nombre de coupons restant à percevoir,
r, taux de rendement actuariel du titre à la date de cotation-taux d’actualisation
j, nombre de jours de la date de cotation au versement du prochain coupon,
R, prix de remboursement de l’obligation.
2018-2019
• Cas du remboursement par séries égales
avec,
2018-2019
• Cas du remboursement par annuités constantes
avec, pour remboursement au pair
pour remboursement avec prime de remboursement

2018-2019
Exemple
Soit un emprunt obligataire dont les caractéristiques sont les suivantes :
- Nominal 100 DH
- Nombre de titres émis 1 000 000
- Taux d’intérêt nominal 5%,
- Durée 10 ans,
- Taux de rendement actuariel 6%.
Déterminer la valeur en DH d’aujourd’hui du titre obligataire dans les trois cas

d’amortissement possibles.
2018-2019
- Gestion du risque de taux
Elle revêt une grande importance les variations des taux, sous le poids de
différents facteurs, influencent la valorisation des produits de taux.
La duration (Macaulay, 1938)
Durée de vie moyenne des flux de l’emprunt. Elle reflète le risque de taux
Durée de détention du titre pour immuniser la position contre le risque de taux.

2018-2019
L’horizon à l’issue duquel, quelle que soit l’évolution des taux, la valeur
globale du titre/portefeuille est la même, et l’investisseur aura dégagé sur son
placement un taux de rentabilité égal au taux actuariel annoncé à l’émission.
Le titre de créance/portefeuille est immunisé.
Exemple
Soit un emprunt obligataire dont les caractéristiques sont les suivantes :
Nominal 100 DH ; Nombre de titres émis 1 000 000

Taux d’intérêt nominal 5% ; Durée 10 ans ; Taux de rendement actuariel 6%
Déterminer la duration dans les 3 cas d’amortissement possibles.

2018-2019
La sensibilité (Hicks, 1939)

Mesure la variation en % du prix d’une obligation pour une variation de 1%
(100 bp) des taux d’intérêt.
Par convention, S est négative (la dérivée de P par rapport à r est négative).
Exemple (retour sur l’exemple précédent)
Déterminer la sensibilité du titre dans les 3 cas d’amortissement possibles.

2018-2019
- Les instruments du marché obligataire

Ils constituent souvent le fonds de portefeuille de nombreux investisseurs ; des
positions détenues à LT.
Les indices
Un indice est un indicateur représentatif de la tendance de marché.

Au Maroc : absence d’indices jusqu’à une date récente CFG Bonds, MBI
et MGBX.
L’indice CFG Bonds crée en juin 1999, 1er indice obligataire marocain.
Il permet de mesurer la performance globale quotidienne du marché.
Il sert de référentiel pour :
2018-2019
- Comparer la performance d'un portefeuille d'obligations à celle du marché.

- Comparer la performance du marché actions / monétaire à celle du marché
obligataire.
Il est constitué d'un panier de BT émis par l'Etat marocain, de maturités
initiales comprises entre 1 an et 15 ans.
La sélection répond à des critères de représentativité, liquidité et maturité :
- L'échantillon considéré doit représenter 70% de la population totale des BT
(émis par adjudication).
- Le taux de rotation des différentes classes de l'échantillon doit être >= à 10%.
- Les sous-classes de maturités (exp., [1,5-5 ans[, [5-10 ans[, [10-15 ans[…),
2018-2019
ont un poids dans l’indice égal à leur poids dans la population totale.
Le calcul de l'indice est quotidien ; sa valeur = la valorisation du jour du panier

des titres des BT le composant, rapportée à la valeur initiale de la base.
Indice MBI : « Moroccan Bond Index » lancé par BMCE Capital et CDMG
en 2002. Il représente au moins 75% de l’intégralité du marché des BT à taux
fixe. La logique de construction permet de mesurer les performances par
tranches de maturité ainsi que la performance globale du marché obligataire.
Indice MGBX : « Moroccan Governement Bond Index » lancé par CDG

Capital en 2012 qui réconcilie 2 conditions fondamentales : représentativité du
marché et réplicabilité.
2018-2019
La dette souveraine
Emprunt de référence sur les marchés financiers des pays développés ;

les titres d’Etat sont souvent utilisés comme indice de marché pour évaluer la
performance des autres actifs obligataires.
. Au Maroc : les Bons du Trésor
. En France : les Obligations assimilables du Trésor (OAT) et les Obligations
assimilables du Trésor indexées (OATi)
. Aux USA : émission des obligations les plus prisées dans le monde :
Treasury bill (T-Bill), Treasury note (T-Note), Treasury bond (T-Bond), Treasury
Inflation Protected Securities (TIPS).
2018-2019
La dette privée
Développement suite à l’institution du marché TCN : les émissions des dettes

privées sont passées d’environ 8,9 MM DH en 2005 à 71,9 MM DH en 2012.
Sur les marchés développés, l’ingénierie financière a développé des

instruments à la frontière entre actions et obligations et a conduit à la mise en
place d’une hiérarchie selon l’ordre de priorité dans le remboursement :
2018-2019
- La dette senior : obligations de 1er rang, moins risquées et donc moins

rémunérées. Elle est constituée des financements prioritairement remboursés
par l’émetteur.
NB : Rang de séniorité des dettes
La clause pari passu garantit aux porteurs de titres de même rang un
traitement égal : même taux de recouvrement en cas de défaut.
- La dette junior : constituée des financements dont le remboursement

périodique est subordonné ou conditionné au remboursement préalable de la
dette senior dette mezzanine. Il s’agit de titres subordonnés.
2018-2019
- Les obligations composées : à un titre de créance primaire est attaché un

instrument secondaire ou une clause contractuelle ouvrant un droit d’achat sur
un titre émis ou à émettre. On distingue :
. Obligation à option explicite : titre de créance adossé à une option d’achat

d’un autre titre de l’émetteur, et qui peut être détachée et cotée séparément
du titre primaire (Bon de souscription, Bon d’option).
Exemples d’obligations : OBSA, OBSO.
. Obligation à option implicite : titre de créance qui prévoit un remboursement

au gré de l’émetteur ou au gré du porteur en titres de capital. Le titre primaire
est coté séparément. Exemples : OCA, ORA, ORCI.
2018-2019
2. Le marché actions
2.1 Présentation
- Le marché le plus connu des marchés des capitaux : les émetteurs y

financent leurs projets par capital, les investisseurs y placent leurs liquidités
ou s’y disputent le contrôle des sociétés.
- Marché financier au comptant où s’organise la confrontation de l’offre et de
la demande de financement sur supports de titres de capital.
Marché primaire Marché secondaire

Financement à LT des entreprises Valorisation et liquidité des titres
par capitaux propres. émis.
- Titres de capital : définition et typologie voir supra.
2018-2019
2.2 Les opérations sur titres de capital
Opérations soumises à l’autorisation des actionnaires :
OST simples, portant sur le versement d’une rémunération en numéraire

aux porteurs.
OST complexes, affectant les caractéristiques des titres de capital.

2018-2019
2.2.1 OST simples

Opérations régulières bien qu’elles aient un impact sur la cotation : la
distribution des dividendes versement en numéraire au profit des
actionnaires d’une partie du bénéfice de la société déterminé par le RNC. (Div.
croissant=signal de prospérité de l’entreprise sur les marchés financiers).
2.2.2 OST de cotation

Opérations qui concernent les processus d’introduction en Bourse et de retrait
de la cote, exposant la valorisation de l’émetteur aux variations du marché ou
cherchant à l’améliorer.
. L’introduction en Bourse (IPO) : opération inaugurale d’émission d’actions
sur le marché primaire. Objectif accéder à un financement valorisant l’Ese
2018-2019
aux conditions de marché et/ou permettant la sortie du capital d’un actionnaire

important. Différentes modalités pour tenir compte de l’incertitude sur la
valorisation de l’action :
- L’offre à prix ferme (OPF), procédure d’introduction en Bourse d’une action
dont le prix de vente est fixé précisément.
- L’offre à prix minimal (OPM), // // le prix de vente comporte un seuil minimal.
- L’offre à prix ouvert (OPO), // // le prix de vente est compris dans une
fourchette de cotation, bornes incluses.
Pour chacune de ces procédures, la demande de titres peut excéder l’offre.

Le taux de service = Quantité servie/Quantité demandée indicateur du
succès de l’opération.
2018-2019
. La scission (spin-off) : opération de filialisation d’une partie de l’activité d’une

entreprise pour la valoriser aux conditions de marché ou pour céder une
activité considérée comme non stratégique (se recentrer sur le core business).
La scission ≈ « vente par appartements ».
. L’offre publique de retrait (OPR) : opération de rachat par l’émetteur de tous

les titres en circulation (le flottant) afin de radier l’action de la cote. Motivation :
ne plus subir les coûts associés à sa cotation (déclaration des opérations aux
autorités de marché, obligation d’info des investisseurs, risque d’une
acquisition hostile, réglementation boursière et financière, etc.) / le cas d’une
société qui vient d’acquérir la majorité des titres d’une Ese et qui souhaite
retirer celle-ci de la cote.
2018-2019
2.2.3 OST de gestion de la liquidité des titres
Opérations visant à piloter le comportement du titre sur les marchés financiers

dont la cotation est jugée, par l’émetteur, excessive ou au contraire
particulièrement faible.
. La division du nominal (split) : opération de réduction du nominal de l’action

en contrepartie d’une augmentation équivalente du nombre de titres pour en
assurer la liquidité sur les marchés financiers.
. L’augmentation du nominal (reverse split) : opération d’augmentation du

nominal de l’action en contrepartie d’une réduction du nombre de titres pour
sortir notamment de la catégorie des «penny stocks» ayant une forte volatilité.
2018-2019
2.2.4 OST de fusions et acquisitions (mergers and acquisitions)
Opérations visant pour une entreprise initiatrice à acheter les actions d’une
entreprise cible concurrent (stratégie de concentration d’un secteur),
fournisseur/client (stratégie d’intégration par l’amont/aval),
société dont l’activité est sans lien direct (diversification).
. Offre publique d’achat (OPA) : proposition d’acquisition d’actions d’une Ese

cible en contrepartie de numéraire. C’est le mode d’acquisition le plus onéreux
. Offre publique d’échange (OPE) : // // en contrepartie d’actions de
l’entreprise initiatrice. Moins onéreuse que l’OPA .
. Offre publique mixte (OPM) : // // en contrepartie de numéraire et d’actions
de l’entreprise initiatrice. Plus fréquente sur les marchés.
2018-2019
. Offre publique de vente (OPV) : proposition de cession d’actions par

l’émetteur ou un ou plusieurs actionnaires à un prix fixé. Motivation : sortie du
capital dans de bonnes conditions d’un actionnaire ou d’un groupe
d’actionnaires possédant un nombre important de titres.
Opérations amicales vs. Opérations hostiles
- Offre amicale: proposition d’acquisition des titres d’une société fondée sur
une concertation entre principaux actionnaires et dirigeants des deux sociétés
impliquées portant sur le prix et la répartition du pouvoir entre les dirigeants.
- Offre hostile : proposition unilatérale d’acquisition des titres d’une société
fondée sur l’affrontement direct entre les principaux actionnaires et dirigeants
des deux sociétés.
2018-2019
2.2.5 OST de gestion du capital
Opérations impactant le nominal, ou en général le nombre d’actions de la

société cotée et donc son contrôle et la rémunération des porteurs.
Augmentation du nombre de titres émis dilution du capital et donc des

droits de vote et des bénéfices.
Diminution du nombre de titres émis relution du capital et donc
concentration des droits de vote & bénéfices au profit de peu d’actionnaires.
. Attribution d’actions gratuites : opération d’augmentation du capital social par

incorporation des réserves, en contrepartie de distribution d’actions gratuites
pour les actionnaires. Le volume des CP ne varie pas.
2018-2019
. Augmentation du capital : opération d’émission d’actions de l’entreprise pour

financer l’expansion ou amorcer un redressement, avec en contrepartie la
dilution du capital (par apports d’argent frais / conversion d’OCA /
remboursement en actions ORA).
. Réduction du nominal : opération de réduction du nominal de l’action sans

augmentation du nombre de titres pour imputer sur le capital des pertes
importantes avant, généralement, de procéder à une augmentation du capital.
. Offre publique de rachat (OPRA) : opération de réduction du capital amenant

l’émetteur à racheter ses propres titres sur le marché puis à les annuler pour
limiter le flottant, ou pour soutenir le cours de l’action alors que l’entreprise
dispose d’une trésorerie abondante (contexte économique morose).
2018-2019
2.3 Valorisation
La valorisation des actions est complexe les actionnaires = créanciers

résiduels et leur rémunération est aléatoire et difficile d’évaluation.
Il existe 3 grandes familles de méthodes d’évaluation :
- Méthodes patrimoniales : par l’Actif net comptable corrigé
- Méthodes comparatives (ou des multiples) : par comparaison avec des

sociétés cotées du même secteur ayant des caractéristiques proches.
- Méthodes d’actualisation : par la valeur actuelle des revenus futurs

(méthodes actuarielles pour l’évaluation d’un titre obligataire).
2018-2019
2.3.1 Le concept de la valeur
Valeur revenant aux actionnaires
Il existe différentes méthodes de valorisation des actions qui reflètent

différentes conceptions de la valeur : la capitalisation boursière, la valeur
comptable et la valeur fondamentale.
. La CB : la valorisation de tous les titres de capital émis par une entreprise
CB = Cours x Nombre de titres en circulation.
Fruit du jeu de l’offre et de la demande sur le marché Valorisation volatile

2018-2019
. La valeur comptable : valorisation d’une entreprise sur la base de l’actif net

comptable. ANC = Total actif – Dettes
Estimation basée sur le patrimoine de l’entreprise, facile d’application
Mesure statique, tournée vers le passé, n’intègre pas tous les éléments de
valorisation de l’entreprise ; immatériels notamment.
. La valeur fondamentale : valorisation d’une entreprise sur la base de la

somme des flux futurs actualisés générés.
Estimation basée sur les fondamentaux de l’entreprise
La capacité de l’entreprise à dégager des bénéfices compte tenu de ses
perspectives de développement à M&LT et du contexte économique.
2018-2019
2.3.2 Les modèles de valorisation
Modèles de la valeur fondamentale visant à déterminer le niveau de

valorisation qui doit être affiché à terme sur les marchés financiers.
. Le modèle générique
où,
, le dividende versé à la période t
r, le taux d’actualisation,
, le prix de cession de l’action à la date n.
2018-2019
Le modèle peut être simplifié :
. Le modèle à dividende constant
Le dividende est supposé constant durant toute la durée de vie de l’entreprise
Voir la valorisation des rentes perpétuelles.

2018-2019
. Le modèle de Gordon-Shapiro (1956)
Le dividende est supposé varier selon un taux de croissance g
avec, r > g
Avec,
, le dividende anticipé à la prochaine période
r, le taux d’actualisation,
g, le taux de croissance anticipé des dividendes.
2018-2019
Mais le modèle Gordon-Shapiro repose sur une forte hypothèse : la constance

de la croissance des bénéfices.
On peut considérer le cas de 3 phases : forte croissance, phase intermédiaire,

maturité et croissance stable. Le cours peut être estimé ainsi :
Où,
g, taux de croissance de la 1ère période à l’année 3 ; g’, taux de croissance
sectoriel retenu sur les années 4 et 5 ; et P5, prix obtenu par la formule G&S.
2018-2019
2.4 Les actions sur les marchés financiers
2.4.1 Indicateurs usuels
Diversité des émetteurs + Prévision difficile des CF générés par les titres
élaboration de nombreux indicateurs pour la mesure de la performance
et du risque des investissements.
Indicateurs de performance
Deux types de performance :
- économique : liée à la prospérité des activités de l’entreprise sur les
marchés des B/S,
- financière : liée à l’évolution du prix de l’action sur les marchés financiers.
2018-2019
. Bénéfice par action (BPA)

Il rapporte le résultat net comptable au nombre d’actions de l’émetteur.
Indicateur surveillé par les investisseurs car il donne une information directe
sur la capacité bénéficiaire de l’entreprise.
. Taux de distribution (Pay out ratio)

Il mesure la proportion du bénéfice de l’entreprise distribué aux actionnaires.
Indicateur de la politique de dividende de l’entreprise.

2018-2019
. Taux de rendement (Dividend yield)

Il rapporte le dividende au cours de l’action.
Indicateur permettant d’évaluer la part du dividende dans la rentabilité globale

du titre (comparé au même taux des firmes du même secteur d’activité).
. Taux de rentabilité financière (RoE)

Il rapporte le résultat net aux capitaux propres (capital+réserves).
Indicateur de la capacité des capitaux propres à dégager du profit.

2018-2019
Indicateurs de valorisation
Indicateurs de sous ou surestimation de la valeur des titres dont

l’interprétation peut être un signal d’achat ou de vente.
. Price earning ratio (PER)
Indicateur très populaire : il rapporte le cours de l’action (évaluation du marché

financier) au BPA (mesure de la performance économique).
Deux interprétations possibles :

- le prix que les investisseurs sont prêts à payer pour 1 DH de bénéfice
2018-2019
- le nombre d’années de bénéfice pour payer le titre : multiple de capitalisation

(mesure de la création de richesse par la société).
Le PER doit être comparé à une valeur de référence : PER du marché, PER
moyen du secteur.
Un autre indicateur possible : le PER relatif
Interprétation par rapport à l’unité.

2018-2019
Exemple : PER
Soit la société Lambda dont le cours de bourse est de 200 DH le 6 mars 2019,
son BPA est de 10 DH.
PER = 200/10 = 20
Si le cours de bourse passe à 150 DH, le PER devient : 150/10 = 15

Si le cours de bourse passe à 400 DH, le PER devient : 400/10 = 40.
Exemple : PER relatif
Soit les quatre sociétés suivantes du secteur agroalimentaire et leurs (PER)

respectifs : W (20), X (24), Y (16), Z (26)
2018-2019
PER du secteur = (20+24+16+26)/4 = 21,5
PER relatif (Y) = 16/21,5 = 0,74 < 1 la société Y est moins bien valorisée
que la moyenne du secteur (opportunité d'achat).
Interprétation de PER
- En dessous de la valeur de référence : PER faible (bénéfice relativement

élevé par rapport au cours).
Performance de nature économique tirée par les flux d’exp. de l’entreprise.
Rémunération des actionnaires sous forme de dividende et de distribution
d’actions gratuites.
Le titre est une valeur de rendement (value stock)

2018-2019
Si PER particulièrement faible : valeur décotée

Signal d’achat dans l’attente d’une correction à la hausse du cours
- En dessus de la valeur de référence : PER élevé (bénéfice relativement

faible par rapport au cours).
Performance de nature financière fondée sur une anticipation des flux futurs
importants.
Rémunération des actionnaires sous forme de plus-value.
Le titre est une valeur de croissance (growth stock)
Si PER particulièrement fort : valeur surcotée

Signal de vente avant une correction éventuelle à la baisse du cours.
2018-2019
. Price-to-Book ou Market-to-Book
Rapporte la valorisation du marché de l’entreprise à sa valeur comptable.
P/B exprime le prix que les investisseurs sont prêts à payer pour 1 DH de CP.
VM/VC exprime l’écart entre valeur du marché et valeur comptable de la

société : indicateur de création de valeur pour les actionnaires.
2018-2019
2.4.2 Le rendement
La rémunération des titres de capital prend une double forme : une PV sur le
capital et un dividende
Pour l’analyste financier, à LT, la rentabilité provient largement des dividendes.
Pour le spéculateur, à CT, la rentabilité dépend largement de la PV.

2018-2019
2.4.3 Les indices
Des sociétés (par exp. DJ, MS, SBF, CFG) proposent des indicateurs qui
prennent en compte l’évolution d’un panier de titres construit pour être
représentatif de la tendance du marché : Indices
Définition
Un indice (ou benchmark) : portefeuille de valeurs mobilières destiné à être

représentatif de la tendance du marché, servant comme référence aux
opérateurs pour évaluer la rentabilité et le risque de leurs portefeuilles.
Contraintes de construction : nombre de valeurs (concentration sur les blue

chips), variabilité du nombre de titres (indice ouvert vs. fermé) et pondération.
2018-2019
Typologie des indices d’actions
. Indices géographiques
. Indices sectoriels
. Indices de style
. Indices de capitalisation boursière
. Indices socialement responsables

2018-2019
. Indices géographiques : représentatifs de la tendance de marché d’une

zone géographique, à l’échelle d’un groupement de pays, d’un continent, ou
plus largement du monde entier.
Exemples : Eurostoxx50 (zone euro), S&P Latin America 40 (Amérique latine)
Euro Next 100 (Europe), BBC global 30 (Europe, Asia, North America), S&P
Global 100, MSCI mondial, etc.
. Indices sectoriels : représentatifs des évolutions des titres émis par les
entreprises d’un secteur de l’économie : Banques, Santé, Agro-alimentaire,
Boissons, Médias, Technologies, Industries, Immobilier, …etc.
Exemples : Indices sectoriels ICB, Indices sectoriels Eurostoxx.
2018-2019
. Indices de style : représentatifs des évolutions de titres présentant des

caractéristiques spécifiques. Par exp. Indices value, Indices growth. Ils se sont
largement développés dans les années 90, notamment pour distinguer les
évolutions des firmes de la nouvelle économie.
Exemples : Russel 1000 value, Russel 1000 growth.
. Indices de capitalisation boursière : représentatifs des évolutions des titres

répartis selon leur niveau de CB. Par exp. Indices Large cap, Indices Mid cap,
Indices Small cap.
Exemples : S&P SmallCap 600, S&P LargeCap 500, DJ Euro Stoxx Small
cap, DJ Stoxx Small 200, DJ Stoxx Mid 200.
2018-2019
. Les indices socialement responsables : constitués de titres émis par des

entreprises sélectionnées sur des critères de responsabilité sociale (RSE).
Screening positif (filtrage d’inclusion) : technique de sélection de titres

procédant par inclusion a posteriori de valeurs émises par des sociétés
socialement responsables (respect de critères sociaux, sociétaux et/ou
environnementaux) ;
Screening négatif (filtrage d’exclusion) : technique de sélection de titres

procédant par exclusion a priori de valeurs émises par des sociétés tirant tout
ou partie de leurs revenus d’activités jugées non éthiques par nature (par exp.
Le secteur AGTF, sociétés liées au nucléaire).
2018-2019
Les indices dans le monde
. L’Europe compte plusieurs places financières de référence
- En France : le CAC 40, indice fermé composé des 40 valeurs les plus
échangées cotées à Paris. Le SBF 120, SBF 250.
- En Allemagne : le DAX 30, indice fermé composé des 30 valeurs les plus
actives cotées à Francfort.
- En GB : le FTSE 30, // // cotées à Londres.
- Zone Euro : le DJES, indice composé de + 300 actions de la zone Euro

(80% de la CB de la zone). DJES 50, indice fermé composé des 50 valeurs
les plus actives de la zone Euro.
2018-2019
. Aux USA, plusieurs indices sont largement utilisés.
- Le DJIA : composé de 30 actions industrielles américaines cotées à NY.

- Le S&P 500 : indice fermé composé de 500 valeurs constituant 80 % de la
CB de la place de NY.
- Le Nasdaq Composite Index : indice ouvert comptant plusieurs valeurs
technologiques (Microsoft par exemple).
. En Asie : 2 indices proposés par le Japon
- Nikkei 225 : indice fermé composé des 225 valeurs

- TOPIX : indice composé de 1250 valeurs cotées à Tokyo. Il se subdivise en
32 indices sectoriels.
2018-2019
. Au plan international : MSCI World (Morgan Stanley Capital International

World), indice composé de + 1000 actions de plusieurs pays des 5 continents.
. Au Maroc : 3 indices boursiers principaux
- Le MASI : principal indice boursier de la Bourse de Casablanca, composé
de toutes les valeurs cotées sur la place casablancaise.
- Le MADEX : indice composé des valeurs les plus actives sur la place
de Casablanca.
- Le Footsie marocain : FTSE CSE Index conçu en collaboration avec FTSE
Group 2 indices :
. FTSE CSE Morocco All-liquid : 35 valeurs les plus liquides de la place
. FTSE CSE Morocco 15 Index : les 15 plus importantes CB de la place.
- Casablanca ESG 10 : indice de réf. Environnement, Social & Gouvernance
2018-2019
CHAP 3 : La gestion collective
De l’actionnariat individuel Vers l’actionnariat collectif
Gestion individuelle Gestion collective OPCVM
Entité qui gère un portefeuille dont les fonds investis sont placés en VM
La gestion collective = moyen d’accès aux marchés financiers pour petits

porteurs démocratisation de l’investissement sur les marchés financiers.
Utilité élargie : offre une large gamme de placement pour l’épargne des
ménages + support pour le financement des retraites par capitalisation +
moyen de placement pour les institutions financières et les entreprises
commerciales et industrielles.
2018-2019
1. Présentation générale
1.1 Historique
- Apparition en Ecosse au XIXe siècle avec pour but la gestion des pensions
des veuves des soldats britanniques.
- Aux USA : développement des mutual funds dans les années 40
- En France : création des OPCVM en 1964.
- Au Maroc : création en 1995 et commercialisation en 1996.

. En 1993, la promulgation de 3 textes de loi sur le marché financier relatifs à
« l’organisation de la bourse de valeurs, la mise en place du CDVM, la
création des OPCVM et des sociétés de bourse » ;
2018-2019
. En 1995, lancement des premiers OPCVM (5 fonds) pour un montant initial

de 500 millions DH + création de l’Association des Sociétés de Gestion et
Fonds d’Investissement Marocains (ASFIM).
. En 1998, le nombre des OPCVM est passé à 53 et actif géré = 24 MM dhs.

. En 2013, le nombre des OPCVM est passé à 360 et actif géré = 227 MM dhs
2018-2019
1.2 Définitions
Un fonds en gestion collective est un portefeuille de valeurs mobilières conçu
et géré, contre rémunération, par une société de gestion pour le compte de
souscripteurs qui financent l’achat de titres.
permet aux souscripteurs d’investir dans un portefeuille de titres
diversifié et d’accéder aux rentabilités des titres cotés sur les marchés.
La gestion collective = délégation de la gestion d’un portefeuille à une

société spécialisée accès à plusieurs compétences : financière (analyse
éco & fin, gestion des risques, analyse de performance), juridique (utilisation
des droits de vote, traitement équitable), comptable, informatique… en
contrepartie d’une rémunération (frais de gestion + commissions).
2018-2019
Cette délégation est une illustration de la relation d’agence.
Les souscripteurs délèguent la gestion de leurs investissements à un agent :

le gérant, qu’il est nécessaire de discipliner pour s’assurer qu’il gère les
capitaux dans l’intérêt des souscripteurs asymétrie informationnelle.
« Une relation d’agence est un contrat par lequel une ou plusieurs personnes (le
principal) engage une autre personne (l’agent) pour exécuter en son nom une tâche
quelconque qui implique une délégation d’un certain pouvoir de décision à l’agent ».
Jensen et Meckling (1976)
2018-2019
Avantages de cette délégation :
- l’investisseur est déchargé du souci d’avoir à gérer lui-même son portefeuille

lequel requiert compétence et temps,
- le portefeuille des OPCVM est collectif et d’une diversification plus large
risque amoindri,
- la gestion des titres est confiée à des professionnels disposant d’une bonne
connaissance du marché, d’une expertise financière et de moyens propres à
faciliter l’analyse et la décision de placement,
- fiscalité plus clémente (régime fiscal de faveur),

- poids des fondateurs OPCVM sécurité de l’investisseur ; la gestion étant
contrôlée par l’établissement dépositaire (banque, compagnie assurances, …)
2018-2019

Avantages par rapport aux autres placements classiques
- OPCVM de taux par rapport à un DAV ou DAT
- OPCVM Actions par rapport à un Portefeuille d’actions en direct

2018-2019
2 catégories OPCVM
SICAV FCP
Société d’investissement à capital Fonds commun de placement
variable
Gestion collective d’un panier de valeurs

2018-2019
- SICAV : SA, dotée d’un conseil d’administration + PDG, ou d’un conseil de

surveillance + directoire. Le capital est variable selon souscriptions/retraits.
Objet : gérer collectivement les fonds déposés par les épargnants.
Les souscripteurs : statut d’actionnaires + droits associés (pas de DPS sur les
actions nouvelles).
- FCP : copropriété de VM, sans personnalité morale, représentée par la

société de gestion.
Structure plus légère : total bilan < total bilan SICAV + gestion moins coûteuse
Les souscripteurs : statut de copropriétaires = porteurs de parts.
SICAV vs FCP : nature juridique + capital min (5 000 000 dh SICAV

1 000 000 dh FCP)
2018-2019
Constitution
Agrément préalable par le ministre des finances, après avis de l’AMMC.
Cet agrément est soumis à l’appréciation de :

. la qualité : des fondateurs (organismes promoteurs) + de l’établissement de
gestion choisi (FCP) et de ses administrateurs + des dirigeants (SICAV) + de
l’établissement dépositaire + du commissaire aux comptes.
. du respect des normes légales et réglementaires (rédaction des
statuts/règlements de gestion et des notes d’info + fiches signalétiques).
2018-2019
Exemples
Nom du fonds Société de gestion
OPCVM actions
Emergence performance Valoris Management
CAM Stratégie CDG Capital gestion
Patrimoine actions WAFA Gestion
Staff Actions CFG Actions
OPCVM obligataires
Capital terme BMCE Capital Gestion
CAP Obligations WAFA Gestion
OPCVM monétaires
SG Cash Plus Sogecapital Gestion
CDG Trésorerie CDG Capital gestion
OPCVM diversifiés
BMCI Sélection opportunités BMCI Gestion
2018-2019
1.3 Une industrie financière

Les sociétés de gestion affrontent 2 types de concurrences : industrielle et
commerciale.
La concurrence industrielle
Les acteurs : la gestion d’actifs fait appel à des acteurs spécialisés
• Le promoteur : assure la distribution des produits auprès des épargnants ;

banque de réseau, groupe de gestion de patrimoine.
• Le gestionnaire : assure la gestion des actifs du fonds et le contrôle des
risques financiers.
• Le dépositaire : assure la conservation des titres en portefeuille
(indépendant du gérant) + gestion du passif du fonds (gestion de la collecte).
2018-2019
• Le commissaire aux comptes : assure un contrôle de la régularité de

l’enregistrement comptable des opérations de gestion.
La diversification : à l’origine, concept de la gestion stratégique : les

entreprises cherchaient à diversifier leurs activités pour lisser le résultat
annuel et maîtriser les risques.
devenue ensuite une technique financière : construire un portefeuille à
partir de plusieurs titres financiers différents.
Les stratégies de gestion de portefeuille : gestion passive / gestion active

• Gestion passive : technique de gestion de portefeuille procédant par
réplication d’un indice de référence, en termes de sélection et de pondération
des titres. But : couple rentabilité-risque proche de celui de l’indice de marché.
2018-2019
- Intérêt :
. Conforme à la théorie d’efficience : inutile de chercher à surperformer marché
. Frais limités
. Contrôle direct de la performance : le choix des valeurs et leur pondération
sont donnés par l’indice.
- Contraintes :
. Difficulté d’afficher une performance = à l’indice pas d’Î ni frais de gestion
. Difficulté de répliquer la composition de l’indice les titres ne sont pas
infiniment divisibles + la pondération et la composition évoluent
la réallocation (turn-over) du portefeuille génère des frais de transaction +

décalage persistant avec l’indice.
2018-2019
• Gestion active : technique de gestion de portefeuille procédant par réplication

partielle d’un indice de référence, tout en opérant des sur/sous-pondérations de
titres en vue de surperformer l’indice.
- Intérêt :
. Gestion dynamique optimisant la performance du portefeuille selon les
opportunité du marché
- Contraintes :
. Frais de gestion élevés (compétences spécifiques et payantes)
. Composition de l’indice variable écarts involontaires avec le portefeuille
. Fréquence élevée des ordres d’achat/vente coût élevé du turn-over pas
nécessairement couvert par l’amélioration éventuelle de la rentabilité.
2018-2019
La concurrence commerciale
Concurrence pour capter l’épargne des agents économiques

Emission de prospectus (note d’info/fiche signalétique) selon un modèle
type fourni par l’AMMC, visé par celui-ci et publié dans un journal d’annonces
légales. Il est destiné à fournir aux souscripteurs une information technique et
non commerciale (caractéristiques des OPCVM : clientèle visée, frais de
gestion, modalités d’affectation des résultats).
Les segments de clientèle : segmentation par niveau d’expertise en GF

• Les ménages : niveau d’expertise généralement faible
• Les personnes morales : niveau d’expertise variable ; de la société
commerciale (activité annexe) à la société d’investissement (objet social).
2018-2019
Les frais : plusieurs formes de rémunération du gérant :
• Frais de souscription : droits d’entrée imputés sur le capital investi par le

souscripteur (de 0 à 5%).
• Frais de rachat : droits de sortie imputés sur le capital retiré par le

souscripteur (de 0% pour fonds ouverts à 5% pour sortie anticipée sur
supports à durée déterminée).
• Frais de gestion annuels : imputés sur la valeur moyenne du portefeuille (de

1 à 4% l’année).
• Commissions de surperformance : sur la base de l’étendue de la

performance par rapport à un indice ou un seuil fixé.
2018-2019
Les modalités d’affectation des résultats : différentes modalités
• Pour les Fonds de capitalisation : les revenus générés par les titres en
portefeuille sont réinvestis par le gérant sur les marchés financiers.
Profit = plus-values sur cessions
• Pour les Fonds de distribution : les revenus générés par les titres
(obligations généralement) sont distribués aux épargnants (souvent
annuellement) sous forme de coupon.
NB : - Le passage d’une catégorie à une autre ≈ cession suivie d’une

souscription régime des PV des cessions de VM.
- Certains OPCVM proposent les 2 modalités : « double-part » ou « mixte ».

2018-2019
2. Fonctionnement et Classification des OPCVM
2.1 Définition
- Instruments d’épargne collective : plusieurs épargnants mettent en commun

leurs investissements dans un portefeuille constitué principalement de VM.
épargnants ≠ détenteurs de titres de propriétés ou de créances
= détenteurs d’actions ou de parts d’OPCVM investies en VM
- Vocation : contribuer au financement de l’économie par une canalisation de

l’épargne vers la Bourse.
- Création et fonctionnement régis par Dahir : autorisation du Ministère des

Finances après avis de l’AMMC + obligation de publier une note d’info
détaillée visée par l’AMMC et mise à la disposition de tout souscripteur.
2018-2019
- Placement collectif :
. Accessibilité à tous (même petits épargnants) pour un min d’une centaine DH
. Gestion équitable de l’investissement du petit et du grand épargnant +
Répartition équitable des bénéfices au prorata des mises initiales.
. La somme des investissements est très importante possibilité de gestion
dans des conditions optimales de performance (accès aux marchés
financiers) et de sécurité (diversification des risques).
- SICAV : la forme la plus courante (OPCVM grand public), doublement

réglementée (lois de la SA et des OPCVM) cadre très réglementé et
étroitement surveillé. Placement : actions.
2018-2019
- FCP : moins encadré que la SICAV, à statut de copropriété, moins utilisé en

pratique (OPCVM spécifiques, secteurs d’agroalimentaire, cimenteries…).
Placement : parts sociales ou certificats de copropriété.
2.2 Fonctionnement
. La valeur liquidative : la valorisation de l’OPCVM est soumise à des règles

de loi valeur sur la base du dernier cours des actions/obligations détenues
VL = Valeur de l’actif net / Nombre Parts ou Actions

VL est la valeur d’une part de l’OPCVM. Calcul quotidien ou hebdomadaire
Logique : il est théoriquement possible de « liquider » le portefeuille ; le

vendre en totalité pour rembourser actionnaires/porteurs de parts de l’OPCVM
2018-2019
. Souscriptions : possibilité d’acheter autant de parts ou d’actions d’OPCVM

souhaitées que possible sur la base de la VL
. Rachats : possibilité de revente à tout moment, et l’OPCVM a l’obligation de
racheter ses propres actions/parts sur la base de la VL garantie de liquidité
. Droits d’entrée et de sortie : la VL est majorée d’une commission de

souscription : droit d’entrée, ou minorée d’une commission de rachat : droit de
sortie.
Prix d’achat = (VL +commission de souscription) x nbre parts/actions achetées
Prix de vente = (VL -commission de rachat) x nbre de parts/d’actions vendues
. Frais de gestion : % prélevé sur l’encours de l’OPCVM pour couvrir les frais
de fonctionnement et rémunérer la société de gestion.
2018-2019
2.3 Familles d’OPCVM
• OPCVM Monétaires : investis en TCN à CT à compter d’un jour.

Risque faible + Sensibilité entre 0 et 0,5.
Cible : institutionnels/entreprises pour optimiser la gestion de leur trésorerie
• OPCVM Obligataires : investis à 90% min en obligations, à maturité précise.

Risque (sensibilité) > à celui OPCVM Monétaires
2 catégories : Obligations CT (0,5 < sensibilité ≤ 1,1)
Obligations M&LT (sensibilité > 1,1)
Cible : épargnants recherchant un placement peu risqué, avec performance
modeste mais régulière dans le temps.
2018-2019
• OPCVM Actions : investis à 60% min en actions de sociétés cotées à la

Bourse de Casablanca sur le M et LT (de 5 à 8 ans)
Risque (volatilité) et performance élevés
• OPCVM Diversifiés : composés à parts égales d’actions et de produits de

taux. Objectif : permettre à l’épargnant de profiter au mieux du dynamisme de
la Bourse et de bénéficier de la sécurité des placements obligataires.
Cible : épargnants non initiés, inaptes à faire des anticipations des évolutions
des marchés financiers.
2018-2019
3. Gestion traditionnelle vs. gestion alternative
- A côté de la gestion traditionnelle des fonds est apparue la gestion

alternative résultat des innovations de l’industrie financière pour s’adapter
aux besoins des épargnants/investisseurs : hedge funds (fonds de couverture
à profil de risque spécifique).
- Ensemble de techniques financières dont l’objectif et de surperformer la
gestion traditionnelle et/ou obtenir une performance décorrelée des évolutions
des marchés financiers.
- Clientèle spécialisée : fortes compétences en finance banques, les plus

grandes entreprises, établissements financiers.
2018-2019
- Stratégies : nombreuses exploitant la diversité des instruments financiers, la

différence des prix entre marchés, astuces fiscales, juridiques ou financières :
• La gestion des crédits (credit specialist) : technique de gestion alternative

directionnelle longue sur des titres de créance émis par une entreprise en
grande difficulté afin d’en prendre le contrôle et la restructurer.
• Les techniques d’arbitrage : l’arbitrage = technique de gestion alternative

non directionnelle basée sur l’exploitation des inefficiences de marché(écarts
de cotations entres instruments financiers identiques ou équivalents) .
Par exp. l’arbitrage de place (géographique), notamment pétrole et devises.
2018-2019
Exemple
Soient les cours des trois devises : USD, EUR et GBP sur différentes places :
A Paris : EUR 1,00 = USD 1,5996 et EUR 1,00 = GBP 0,8018
A Londres : USD 1,00 = GBP 0,5034
EUR 1,00 = USD 1,5927 inefficience de marché exploitable entre

EUR et USD.
Un opérateur zone euro dispose de 1.000.000,00 EUR

Etape 1 : achat USD contre EUR 1.000.000,00 = USD 1.599.600,00
Etape 2 : achat GBP contre USD 1 599 600,00 = GBP 805.238,64
Etape 3 : achat EUR contre GBP 805.238,64 = EUR 1.004.288,65
Via le GBP, USD 1,5996 lui permet d’acquérir EUR 1,0042
2018-2019
• L’effet de levier : ensemble de techniques de gestion qui consiste à prendre

sur les marchés financiers des positions, longues ou courtes, dont le nominal>
aux ressources possédées en propre.
Exemple
Un gérant dispose de 1.000.000,00 DH. Il s’endette à hauteur de 500.000 DH.

L’effet de levier est de 50%. Le taux d’intérêt est de 6% sur la période. On
détermine les gains et pertes du gérant.
- Scénario positif : le marché progresse de 10%, le gérant gagne net des FF :

G = 1.000.000,00 x10% + 500.000(10%-6%) = 120.000 DH
Soit 12% contre 10% au marché
2018-2019
- Scénario neutre : le marché reste flat, le gérant perd :

P = 1.000.000,00 x0% + 500.000(0%-6%) = -30.000 DH
Soit -3% contre 0% au marché
- Scénario négatif : le marché baisse de 10%, le gérant perd :
P = 1.000.000,00 x -10% + 500.000(-10% -6%) = -180.000 DH
Soit -18% contre -10% au marché
L’effet de levier permet de dynamiser la performance du portefeuille mais

le risque est très important.
2018-2019
CHAP 4 : Les instruments dérivés
- Un produit dérivé (derivative product ) est un instrument financier :

. dont la valorisation dépend (dérive) de la valeur d’un autre instrument : S-J ;
. qui ne requiert aucun placement net initial ou peu significatif ;
. dont le règlement s’effectue à une date future.
- Les parties échangeant un produit dérivé négocient les termes
d’un contrat permettant de déterminer les flux financiers issus de la
négociation en fonction de l’évolution de la valeur du S-J.
- Le S-J n’est pas physiquement échangé au moment de la négociation. Cet
échange peut être optionnel (options) ou différé (contrats à terme).
- Il existe des produits dérivés pour toutes les classes d’actifs négociables au
comptant : taux, change, capital, matières premières, crédit.
2018-2019
1. Les contrats à terme (Futures)

1.1 Définitions
- Marché à terme : marché financier dérivé où s’organise la confrontation de
l’offre et de la demande de promesses de financements : les contrats à terme.
- Contrat à terme : contrat financier dérivé donnant à l’acheteur l’obligation

d’acheter et au vendeur de vendre une quantité définie d’un titre (actif S-J) à
un prix et à une date déterminés à la signature du contrat.
Instrument offrant une opportunité de gain : profiter de la hausse (baisse)

des cours pour un achat (une vente) de contrat à terme.
NB : L’acheteur (vendeur) ne possède pas nécessairement le numéraire du

nominal de l’opération (actif s-j) au moment où il prend position sur le marché.
2018-2019
- Contrat à terme : promesse d’achat et de vente donnant lieu à des positions

sur le marché à effet de levier offre la possibilité de fixer à l’avance le prix
d’un achat ou d’une vente de titres financiers.
- Marché à terme = miroir du marché au comptant : ils se reflètent les

perspectives d’évolution des cours des actifs cotés, mais sur des plans
différents : le MC permet de profiter que des mouvements de hausse des prix
≠ MT permet de profiter d’une hausse comme d’une baisse des cours.
Stratégies de gestion démultipliées.
- Importance capitale de la chambre de compensation pour les MT par rapport

aux MC : ses prérogatives sont plus élargies.
2018-2019
- Une chambre de compensation : établissement financier en charge de la

bonne fin des échanges sur les marchés financiers assure le règlement
et la livraison des instruments négociés.
sur MT : s’assure de la capacité des opérateurs à honorer leurs
engagements grâce aux appels de marge : mécanisme financier reposant sur
la liquidation quotidienne fictive des positions des opérateurs sur le MT.
- Pour avoir accès aux MT, les opérateurs effectuent un dépôt de garantie
(deposit) : matelas de sécurité pour absorber les pertes éventuelles.
- Les opérateurs apparaissant en perte dans la journée doivent verser un

appel de marge complémentaire -appel de marge débiteur- pour compenser la
perte de valeur, sinon liquidés et exclus du marché.
2018-2019
- A l’inverse, le dépôt est en partie (totalité) restitué -appel de marge créditeur-

si gain sur la séance (à échéance).
- Nature du dépôt et appels de marge : numéraire, ou en titres (dont la contre-

valeur est régulièrement actualisée pour s’assurer du niveau de garantie).
Mécanisme qui discipline les opérateurs en les obligeant à détenir à tout

moment un min de trésorerie et à limiter les effets de levier.
2018-2019
1.2 Caractéristiques
. Sur les marchés réglementés : fixées par une société de marché

. Sur les marchés de gré à gré : librement négociées entre les opérateurs
- Le s-j d’un contrat à terme peut être de différentes natures :

Instruments ou indicateurs financiers : devises, actions, obligations
souveraines, etc.
Matières premières (commodities) : produits agricoles, énergies, métaux de
base, métaux précieux, etc.
Services (utilities) : fret, réassurance, etc.
Exemples : Chicago Board of Trade, Chicago Mercantile Exchange,

International Money Market, Euronext-LIFFE
2018-2019
- La quantité d’actifs s-j est selon la nature du s-j : unités monétaires pour s-j
financiers (notionnel pour produits de taux), unités physiques (tonnes)…
- Les échéances sont multiples, en général : trimestre, semestre, année
Les opérations sont traditionnellement débouclées en : mars, juin, septembre
et décembre.
1.3 Gestion des risques

Contrat à terme = instrument de gestion des risques économiques (financiers)
pris sur les marchés de B/S (marchés au comptant).
1.3.1 Définition de la couverture (hedging)

Contrat à terme = outil de couverture des risques sur instruments financiers.
outil de spéculation.
2018-2019
- La couverture : technique de gestion financière consistant à immuniser la

valeur d’un portefeuille investi sur un/plusieurs marchés financiers,
typiquement au comptant, par la prise d’une position opposée sur le MT
portant sur le même type d’actifs.
- La couverture par les contrats à terme neutralise la position couverte : si

anticipation erronée la couverture affichera une perte (gain) compensant
à peu près le gain (perte) réalisé sur le MC.
- MT et MC cotent les mêmes actifs mais dans des perspectives différentes

souvent écart entre cours au comptant et cours à terme : « base ».
Si cours C > cours T : l’actif est en déport (discount)
Si cours C < cours T : l’actif est en report (premium)
2018-2019
1.3.2 Techniques de couverture
Couverture sur obligations
Pour déterminer le nombre de contrats à souscrire, 3 étapes :
- 1ère étape : évaluer la perte anticipée sur un actif i si évolution défavorable

des taux (la variation anticipée de taux est de 100 bp, 1%) :
Avec, , sensibilité du titre i et , valeur du titre i
- 2ème étape : sélectionner un contrat à terme sur le même type d’actif et à

sensibilité proche. But : perte attendue sur actif i ≈ gain éventuel sur contrat j.
2018-2019
Avec, , sensibilité du contrat à terme j, et , cotation en % du nominal
- 3ème étape : déterminer le nombre (N) de contrats à souscrire pour couvrir le

risque.
NB : Il est fréquent qu’un portefeuille soit en sous/sur-couverture faute de

contrats ayant une sensibilité et un notionnel correspondant exactement aux
besoins.
2018-2019
Couverture sur panier d’actions (un indice)
Pour déterminer le nombre de contrats à souscrire, 3 étapes :
- 1ère étape : évaluer la perte anticipée sur l’actif i :
Avec, -x%, perte attendue sur i, et , valeur de l’actif i
- 2ème étape : évaluer le gain attendu sur le MT :
Avec, x%, la variation attendue sur j, et , valeur du future j (Cotation de

l’indice en points x Coefficient multiplicateur en unité monétaire).
2018-2019
- 3ème étape : déterminer le nombre (N) de contrats pour se couvrir contre le

risque d’actions.
Exemple
Un gérant assure la gestion d’un portefeuille d’actions d’une valeur de

6.356.000 €. Ce fonds en gestion passive a pour indice de référence l’indice
CAC 40 qui cote 4.820 points. Les analystes anticipent une baisse de l’indice
de 5% compte tenu du ralentissement économique à venir. Par ailleurs, le MT
propose un future sur CAC 40 dont la cotation est 4.735 points. La valeur du
point d’indice est de 10 €.
Évaluer la couverture de ce portefeuille d’actions.
2018-2019
Swaps
Par l’innovation financière développement d’instruments financiers
permettant de couvrir non pas une échéance mais plusieurs échéances
successives : swaps.
Swap de taux d’intérêt (interest rate swap) : portefeuille de contrats à
terme sur taux d’intérêt pour des échéances successives.
contrat financier ferme de gré à gré dans lequel deux contreparties (A et
B) s'engagent mutuellement à se verser des flux financiers (les jambes du
swap) calculés sur un montant notionnel, pendant une durée déterminée,
suivant une fréquence donnée.
Si on est payeur/emprunteur (receveur/prêteur) swap taux fixe on paye
taux fixe (variable) pour recevoir un taux variable (fixe).
2018-2019
2. Les options
2.1 Définitions
- Marché des options : marché financier dérivé où s’organise la confrontation

de l’offre et de la demande d’options et de warrants.
- Options : contrats financiers produits par les sociétés de marché
- Warrants : instruments financiers émis par des établissements de crédit qui

peuvent, en tant que teneurs de marché, proposer de les racheter assurer
la liquidité.
Terme générique employé : options

2018-2019
- Option : contrat financier dérivé qui donne à son détenteur la possibilité (non
l’obligation) d’acheter (option call) ou de vendre (option put) une quantité
définie d’actifs s-j, moyennant le versement d’une prime (premium : prix de
l’option), à un prix d’exercice (strike price) et à une date d’échéance
déterminés à la signature du contrat.
- 2 modalités d’exercice des options traditionnelles :
• Options à l’européenne : exerçables par le porteur uniquement à la date

d’échéance. Le cas des options sur indices européens, sur actions à LT.
• Options à l’américaine : exerçables par le porteur à tout moment entre la
date d’émission et la date d’échéance.
Le cas souvent des options sur actions à CT (échéance < 1an).
2018-2019
2.2 Caractéristiques
- Caractéristiques techniques
Pour les options négociées sur les marchés organisés, les caractéristiques
sont standardisées faciliter leur négociation.
. Le s-j : actif dont est dérivé le contrat optionnel (titre de capital, titre de
créance, matières premières, indice, devises, etc.)
. Le strike : prix d’exercice de l’option ; prix d’échange de l’actif s-j
. L’échéance : mensuelle, trimestrielle, semestrielle ou annuelle
. La quotité : quantité d’actifs s-j sur laquelle porte l’option.

2018-2019
- Caractéristiques financières
Les options : instruments de couverture / spéculation
Position longue sur MC sera couverte par l’achat d’un put sur MO
// courte // // // // d’un call sur MO
L’exercice de l’option dépend de l’intérêt de l’acheteur ; contrepartie : le

premium : le prix (prime) de l’option (une option ≈ assurance)
Achat d’un call= achat éventuel dont le strike est fixé (anticipation de + du s-j)
Achat d’un put= vente éventuelle dont le strike est fixé (anticipation de -du s-j)
Intérêt d’une option : profil de rentabilité non linéaire + effet de levier

2018-2019
2.3 Valorisation d’une option
- Décomposition de la valeur d’une option
Valeur d’une option = VA des flux futurs générés.
Mais, flux futurs = ?
Scénarisation des évolutions du cours au comptant du s-j, accompagnées

d’une probabilité de réalisation, avant d’être actualisées.
Valeur d’une option se compose d’une valeur intrinsèque et d’une valeur

temps (valeur spéculative)
2018-2019
Valeur d’une option
Valeur intrinsèque (VI) Valeur temps (VT)
Spot Strike Durée de vie Taux d’intérêt Volatilité
-- paramètres exogènes fixés sur MC et sur marché monétaire

-- paramètres endogènes fixés contractuellement
2018-2019
• Spot (S) : cours au comptant de l’actif s-j, varie chaque jour, lié (+) au call et
(-) au put
• Volatilité (σ) : moyenne des carrés des écarts à la moyenne des rentabilités
du s-j, lié (+) au put et au call
• Taux d’intérêt (r) : prix de l’argent sur le marché du crédit, varie chaque jour,
lié (-) au put et (+) au call
• Durée de vie (T) : liée (+) au put et au call
• Prix d’exercice (E) : prix auquel le porteur du call (put) peut acheter (vendre)
l’actif s-j, lié (-) au call et (+) au put.
2018-2019
VI d’une option est le résultat de la fonction Max (S-E ; 0) pour un call

Max (E-S ; 0) pour un put
- Une option est « à la monnaie » (ATM) : l’exercice de l’O ne permet pas de

dégager un gain net du premium : S = E, VI = 0 ; car (S-E) ou (E-S) est nul
- Une option est « en dehors de la monnaie » (OTM) : l’exercice de l’O ne

permet pas de dégager un gain net du premium : S < E pour un call, S > E
pour un put, VI = 0 ; car (S-E) ou (E-S) est négatif
- Une option est « dans la monnaie » (ITM) : l’exercice de l’O permet de

dégager un gain net du premium : S > E pour un call, S < E pour un put, VI>0 ;
car (S-E) ou (E-S) est positif.
2018-2019
- Modèle de Black et Scholes (1973)
Les hypothèses :
. Le cours du s-j suit un mouvement brownien géométrique sans distribution

de dividendes
. La distribution des rentabilités du s-j suit une loi normale
. Les marchés sont efficients
. Les coûts de transaction et d’impôt sont nuls
. La volatilité du s-j est stable dans le temps
. Le taux d’intérêt est stable dans le temps

2018-2019
Le modèle B&S valorise les options à l’européenne, à LT :
Deux déterminants à calculer :
où, T, durée de vie restant / nombre de jours dans l’année

2018-2019
Il existe une relation de parité entre un call et un put ayant les mêmes
caractéristiques
Absence d’opportunité d’arbitrage entre call et put si relation suivante :
Exemple :
Soit une option dont les paramètres sont donnés : S =20 € E= 20 € r= 4%

σ= 25% T= 50%
1- Déterminer le prix d’un call et d’un put

2- Vérifier la valorisation du call et du put à l’aide de la relation de parité.
2018-2019
2.4 Gestion des risques
L’indicateur Delta (∆)
Sensibilité du premium à la variation d’une unité monétaire du spot :
- Pour le call, ∆ ≈ 0 quand OTM, ∆ ≈ 0,5 quand ATM, ∆ ≈ 1 quand ITM

- Pour le put, ∆ ≈ 0 quand OTM, ∆ ≈ -0,5 quand ATM, ∆ ≈ -1 quand ITM
- Si ∆ positif (négatif) anticipation haussière (baissière) des cours du s-j

2018-2019
Exemple
Soit une option dont les paramètres sont donnés : S =20 € E= 20 € r= 4%

σ= 25% T= 50%
Déterminer le delta du call et du put.

2018-2019
L’indicateur Rhô (ρ)
Rhô est la sensibilité du premium à la variation du taux d’intérêt :
Pour un call :
Pour un put :
Une hausse des taux d’intérêt augmente (diminue) le premium d’un call (put).
2018-2019
2.5 Les stratégies élémentaires sur options
- Elles impliquent une exposition au risque variée
- Si non exercice (OTM), l’acheteur d’option perd le premium.
- Si exercice pour faire un gain, il faut amortir la prime versée.
Aller au-delà du point mort (VI>0)

Stratégies simples avec option call et option put
2018-2019
CHAP 5 : Le marché des changes
1. Généralités et définitions
La technique de marché des changes a été créée pour l'échange de

monnaies servant au règlement des transactions du commerce international.
- Le marché des changes : marché de gré à gré, très concurrentiel, sur lequel
interviennent plusieurs centaines de vendeurs ou d’acheteurs (principalement
des banques) de dépôts bancaires libellés en différentes monnaies.
. Lieu non localisé (constitué à partir d'un réseau téléphonique, télégraphique,

ou informatique), sur lequel des agents échangent des devises, selon une
procédure uniforme et à un prix librement débattu ; il s'étend au monde entier.
. Le marché financier le plus important vu le volume de transaction quotidien :

+ de 5 300 milliards $
2018-2019
- Intervenants
. Banques commerciales : (principal intervenant) agissent pour leurs propres

positions ou pour le compte de leurs clientèles par l'intermédiaire de leurs
cambistes. Pour faciliter les opérations, les banques possèdent des comptes
dans des banques étrangères leur servant de correspondants.
. Courtiers (brokers) : agissent en tant qu’intermédiaires et informateurs sur le

marché ; ne prennent aucune position et sont rémunérés à la commission.
Ils centralisent les ordres d'achat/vente des clients rapprochement entre
l'offre et la demande + développement de la fluidité du marché.
2018-2019
. Banques centrales : (important intervenant) agissent pour exécuter les ordres

de leurs clientèles (administrations, banques centrales étrangères...) + réguler
le marché + influer sur l’évolution des cours de la monnaie nationale selon la
politique économique interne.
. Entreprises : sociétés commerciales et industrielles, organismes financiers

non bancaires, compagnies d'assurance, agissent par l'intermédiaire des
banques et des courtiers.
NB : Les grandes sociétés multinationales sont dotées de mini salles de
marché au sein de leurs directions financières.
. Investisseurs internationaux : rôle important dans les volumes d’opérations

traités chaque jour, agissent comme des spéculateurs ou hedgers.
2018-2019
- Comportements de base : 3 types de comportements principaux
. La couverture (hedging) : se protéger contre les fluctuations des cours de

change (aversion au risque).
. La spéculation : prendre volontairement une position dans l'espoir de réaliser

un bénéfice du fait de l'évolution des cours (prise de risque).
. L’arbitrage : repérer des imperfections du marché et en tirer profit sans prise

de risque exploiter les éventuelles distorsions de cours entre différents
marchés (arbitrage géographique), passer via une 3ème monnaie (arbitrage
triangulaire), ou arbitrages dus à certaines réglementations.
2018-2019
- Principaux apports du marché des changes marocain (après 1996)
Pour les opérateurs économiques :
. Avoir une cotation à la demande

. Négocier le cours et choisir sa banque
. Limiter les frais liés à l’exécution des ordres (faire jouer la concurrence)
. Obtenir les mêmes dates de valeur qu’ailleurs (J+2 au lieu de J+4)
. Se couvrir contre le risque de change des transactions internationales.
Pour les banques :
. Fournir une cotation instantanée notamment aux investisseurs étrangers

. Réaliser des gains entre cours d’achat et de vente
. Spéculer sur les positions de change autorisées.
2018-2019
Réforme 2007 : rendre plus flexible le régime de change

« Le Maroc a effectué un petit pas vers le régime de change flexible avec le
réaménagement du panier de cotation du dirham en avril dernier. Avec une
fixation plus forte au marché international, le pays ne peut plus ignorer les
sirènes du FMI ou encore de la Banque mondiale pour une transition vers un
système flottant. Cela permettrait de mieux intégrer l’économie internationale
et de s’ajuster plus facilement aux chocs extérieurs, explique Jean-Pierre
Chauffour, économiste principal de la Banque mondiale pour la région Mena.
Pour l’expert, les conditions se profilent pour opérer cette migration. L’une
d’entre elles est le rétablissement des équilibres macroéconomiques ».
L’économiste, 17/7/2015
2018-2019
« Le Maroc a décidé de passer d'un régime de change fixe où ce sont les

autorités qui déterminent la parité et qui fixent le cours de change, à un
régime flexible où la valeur de la monnaie (cours de change) est le résultat de
l’offre et de la demande. Une réforme structurelle, nécessaire et obligatoire
[…]. La nécessité de cette réforme et son timing s’expliquent en réalité par
deux raisons. La première est la prédisposition de l’économie marocaine à
opérer ce changement de cap puisqu’elle réunit tous les prérequis (réserves
de change, déficit maîtrisé, monnaie en ligne avec sa valeur réelle...). La
seconde raison est l’incertitude dans laquelle évolue l’économie mondiale
qui comporte de forts risques extérieurs.
En quoi consiste cette réforme ?

2018-2019
Le Maroc adopte actuellement un régime administré où c’est BAM qui fixe le

taux de change sur la base d’une parité fixe avec rattachement à un panier de
devises (60% de l'euro, 40% du dollar). La monnaie marocaine dispose d'une
petite marge de fluctuation de 0,3% à la hausse comme à la baisse. Le dirham
évolue donc actuellement dans un corridor de 0,6% au niveau duquel la
banque centrale intervient pour acheter ou céder la devise.
Le passage à un régime de change flexible signifie que la banque centrale ne
décidera plus du taux de change, qui sera fixé par la loi de l'offre et de la
demande annulant ainsi la marge de sécurité qui existait jusque-là. Mais avant
d'atteindre ce stade final de flottement total du DH, le système de change
passera par une phase transitoire. Celle-ci consiste à élargir le corridor
d'évolution du DH à un niveau qui n'a pas encore été communiqué ».
Telquel 14/02/2017
2018-2019
La réforme du régime de change passe généralement par quatre importantes

étapes par lesquelles le régime de change marocain devra passer :
- Etape 1 : Parité fixe
- Etape 2 : Flexibilité limitée du taux de change
- Etape 3 : Flexibilité considérable du taux de change
- Etape 4 : Flottement.
« Abdellatif Jouahri, a déclaré à l'agence de presse Reuters que la

libéralisation du dirham devrait débuter au mois de juin prochain. Le Wali de
Bank Al Maghrib a néanmoins précisé qu’il faudrait probablement "attendre
jusqu’à 15 ans" pour atteindre une flexibilité totale du dirham ».
Telquel 18/04/2017
2018-2019
« Le gouverneur de la Banque centrale estime que le bilan est positif car tous les indices sont
bons. En témoignent, selon lui, les chiffres et le fonctionnement du marché interbancaire des
devises qui prend de jour en jour de la maturité. Le marché interbancaire des devises s’auto-
suffit. Les banques n’ont pas en effet fait appel à la Banque centrale depuis mars 2018, ce qui
prouve qu’elles ont les devises nécessaires pour répondre aux besoins de la clientèle. La Banque
centrale va tenir le 18 avril prochain une réunion avec les banques et la CGEM pour avoir leur
appréciation sur cette question. Les concertations s’imposent avant de prendre la décision de
passer à la 2nde phase de la réforme comme le recommande le FMI au Maroc. Pour Jouahri, il faut
s’assurer que les petites entreprises en relation avec les marchés extérieurs ont véritablement
assimilé la réforme et pris les dispositions en vue d’utiliser tous les outils mis à leur disposition
dans le cadre du régime de change flexible. Le passage à la 2ème phase n’est pas ainsi envisagé
dans l’immédiat car les pré-requis fondamentaux sont satisfaisants. Le Maroc ne peut décider
d’approfondir la réforme qu’en cas de chocs extérieurs. « Sommes-nous face à des chocs
exogènes qui justifient le passage à la 2ème phase de la réforme ? ». Le Wali de BAM explique
qu’au début de l’année 2018, les cours du pétrole ont commencé à grimper mais la tendance ne
s’est pas perpétuée. Le choc ne s’est pas ainsi confirmé. Aussi, l’accélération de la réforme ne
s’est-elle pas imposée ». LesEcho.ma 21/3/2019
2018-2019
- Compartiments : 3 compartiments dans le marché des changes
. Marché au comptant (spot) : sur lequel des devises sont échangées

instantanément entre banques, avec livraison effective dans 2 j ouvrés max.
Marché de la parole donnée : opérations traitées verbalement avec

confirmation écrite.
Le marché le plus liquide : s'y négocie chaque jour l'équivalent de + de 58%

de la totalité des opérations de change.
2018-2019
Les noms des monnaies sont normalisés sous forme de codes ISO 3 lettres:
les 2 premières codes donnés aux pays, la dernière 1ère lettre de la
monnaie. Pour le DH marocain, le code monnaie : MAD
Une opération de change comptant correspond à :

. Un engagement du vendeur à mettre à disposition de l'acheteur,
généralement dans un délai de 2 j ouvrés, chez une banque à l'étranger (un
correspondant) un certain avoir en compte en monnaie étrangère.
. Un engagement de l'acheteur de régler dans le même délai, soit en monnaie
nationale, soit en une autre monnaie.
2018-2019
Une opération de change porte sur un couple de devises : EUR/USD,

USD/JPY… Le sens de l'opération s'applique à la devise principale = 1ère
devise du couple (devise de base). La 2nde devise = devise de contre-valeur.
Par convention, on présente les devises de l'opération sous forme de fraction

où le dénominateur représente la contre-valeur d'une unité de la devise
présente au numérateur.
EUR/USD : le cours représente la valeur d'un EUR en USD (€ contre $).
USD/JPY : le cours représente la valeur d'un USD en JPY ($ contre ¥).
Un cours d'EUR/USD à 1,1675 signifie 1 EUR = 1,1675 USD.
Le cours d'un couple de devise représente donc toujours la contre-valeur en
devise secondaire d'une unité de la devise principale (devise maître).
2018-2019
Le cours d’une devise = prix d’une devise par rapport à une autre (jeu O & D).
Les cotations fournissent un cours d’achat / un cours de vente permettant la

réalisation de 2 types d’opérations : vente de devises /achat de devises.
Cours auquel la banque est prête à vendre le DH pour acheter des devises
Cours auquel la banque est prête à acheter le DH pour vendre des devises
La cotation sur le marché au comptant s’effectue de 2 façons :

Cotation à l’incertain : une unité de monnaie étrangère = quantité variable
de monnaie nationale, par exp. EUR/MAD = 11,3221 (1 EUR = 11,3221 DH)
Pour calculer la contre-valeur en MAD d’un million d‘EUR, on multiplie le
montant EUR par le cours: 1 000 000 € =1 000 000 x11,3221 =11 322 100 DH
2018-2019
Cotation au certain : une unité de la monnaie nationale = quantité de

monnaie étrangère, par exp. Livre sterling et Euro cotés contre le Dollar :
EUR/USD = 1,2409 (1 EUR = 1,2409 USD) ; GBP/USD = 1,4328
Pour calculer la contre-valeur en EUR d’un million USD, on divise le montant

USD par le cours : 10 000 000 $ = 10 000 000/1,2409 = 8 058 667 €
Exemple : Un importateur français devra réaliser une transaction aux USA. Il

souhaite connaitre le montant à régler en € pour une facture de 500 000 $. Le
cours donné par sa banque est : EUR/USD = 1,1435/1,1475
2018-2019
On distingue :
Les cours acheteur (bid) et vendeur (ask)
Le spread : différence entre bid et ask marge sur cours de change.
Il est fonction du montant de la transaction, la liquidité du marché, la volatilité
du cours et la performance de la banque.
BAM indique pour chaque devise cotée les bid et ask à partir d’un taux moyen
(mid).
Les cours croisés : le $/€ étant la devise directrice, les cours des différentes
monnaies sur le marché au comptant sont en général contre $/€.
Pour déterminer le cours de deux monnaies autres que $/€ le cours croisé
déterminé à partir des cotations des deux monnaies contre $/€.
2018-2019
Exemple
Un importateur marocain doit régler une facture en Livre égyptienne (EGP). Il

s'adresse à sa banque afin de lui fournir le cours EGP/MAD.
Le marché cote : USD/EGP = 5,6097/5,6589 USD/MAD = 8,9239/8,9605
Pour coter EGP/MAD dans les 2 sens, nous devons d'abord chercher le coté
gauche :
La banque devra acheter EGP contre MAD en passant par USD, soit :
- acheter EGP contre USD vendre USD contre EGP à 5,6589
- vendre MAD contre USD acheter USD contre MAD à 8,9239

2018-2019
La première transaction a été faite sur le cours de droite et la deuxième sur

cours de gauche.
Ces 2 cours signifient que 8,9239 MAD valent 5,6589 EGP (= 1 USD).
1 EGP = 8,9239 / 5,6589 = 1,5770 MAD
Le cours acheteur EGP/MAD est déterminé : 8,9239/5,6589 = 1,5770
Idem pour le côté droit.

2018-2019
Pour le prix de droite : la banque devra vendre EGP contre MAD en passant
par USD, soit :
- vendre EGP contre USD acheter USD contre EGP à 5,6097
- acheter MAD contre USD vendre USD contre MAD à 8,9605
La première transaction a été faite sur le cours de droite et la deuxième sur le

cours de gauche.
Ces 2 cours signifient que 8,9605 MAD valent 5,6097 EGP (= 1 USD).
1 EGP = 8,9605 / 5,6097 = 1,5973 MAD

2018-2019
Le cours vendeur EGP/MAD est déterminé : 8,9605/5,6097 = 1,5973
Le cours acheteur EGP/MAD est déterminé : 8,9239/5,6589 = 1,5770
La cotation EGP/MAD = 1,5770/1,5973

2018-2019
. Marché à terme (forward) : marché sur lequel est négocié un échange de

devises, pour un montant et à un cours déterminés immédiatement, mais dont
la livraison est différée pour un délai prédéterminé, > 2 j ouvrés.
Un exportateur qui recevra des dollars américains dans 3 mois peut effectuer
une opération de vente de USD à terme dans 3 mois.
Un importateur qui doit régler sa facture en USD dans 4 mois pourra engager
une opération d’achat à terme à 4 mois.
Les transactions sont moins importantes que celles du marché au comptant.
Il n'y a pas de marché des devises à terme, mais un mécanisme de

couverture du risque de change lié aux opérations commerciales / financières.
2018-2019
. Marché du dépôt : marché sur lequel se traitent des opérations de trésorerie

en devises sous forme d'emprunts et de prêts, organisé selon des règles
précises quant aux taux, durées et calculs d'intérêts.
Mais chaque banque s'engage à fournir à sa clientèle des cotations de taux
pour des opérations sur mesure.
NB : - Ne pas confondre euro et eurodevise : devise européenne placée dans

un pays autre que celui d’émission de cette devise.
- Un dollar déposé auprès d’une banque établie en dehors des USA est
appelé eurodollar.
2018-2019
2. Les opérations de change
2.1 Catégories
Selon leur terme : opérations au comptant / opérations à terme
- Opérations au comptant : les transactions sont exécutées le jour même j à

un cours arrêté au moment de la transaction puis livrées et réglées max j+2.
cotation en continu par BAM qui affiche chez les banques intermédiaires
agréées les cours acheteurs et vendeurs des différentes devises retenues.
- Opérations à terme : le dénouement final intervient à une échéance

convenue et au taux arrêté lors de la signature du contrat.
libres entre intermédiaires agréés, si banque et sa clientèle : doivent être
adossées à des transactions commerciales/emprunts (délai <= 90j/1an)
2018-2019
Selon leur nature : couverture / spéculation / arbitrage
- Opérations ayant pour origine un besoin de couverture : règlement d’une

importation ou d’un emprunt, rapatriement d’une exportation,…
- Opérations ayant pour origine une démarche spéculative : la conservation
par une banque d’une position de change pendant un certain temps,…
- Opérations ayant pour origine une conduite arbitragiste : profiter des
imperfections du marché à travers les fluctuations des cours.
Selon l’importance des opérations : petit / grand montant

Dans les règles du code déontologique du marché des changes, BAM précise :
- Opérations < 5.000.000 DH portent mention « pour petit » ou « small »

- > 5.000.000 DH portent mention « grand montant » ou « good amount ».
2018-2019
2.2 Modalités de paiement
Opération d’importation ou d’emprunt : vente de devises par l’intermédiaire

agrée, sur ordre de l’importateur ou emprunteur, pour règlement à l’étranger
de la transaction commerciale ou financière + en contrepartie, versement d’un
montant en DH (dépôt, crédit, ou les deux).
Opération d’exportation : rapatriement des devises objet de l’opération + leur

cession à un intermédiaire agrée choisi par l’exportateur.
Le dénouement de ces opérations se fait directement ou indirectement

- Opérations directes : mettent en jeu deux monnaies, par exemple :
EUR MAD Export
MAD GBP Import
2018-2019
- Opérations indirectes : passent par plusieurs monnaies, 3 en général.

Par exemple :
CAD USD MAD Export
MAD USD JPY Import
2018-2019
2.3 Les gains et les pertes de change
Ils dépendent de : la nature des transactions + fluctuations des cours

acheteurs et vendeurs + position de l’opérateur
Opération d’importation ou d’emprunt : possibilité de gain par l’importateur

(ou emprunteur) si négociation du cours avec sa banque.
acheter les devises au cours le plus bas pour payer moins de DH, soit au
taux le plus proche du cours acheteur officiel d’une devise (cours min) et le
plus éloigné de son cours vendeur (cours max).
Marge à l’import = MT Devises x ( C Vendeur officiel – C Vendeur négocié)

2018-2019
Exemple
Importation de 1.000.000 euros de marchandises de France.
Cours officiel de l’euro le 23/4/2019 : EUR/MAD = 10,973/11,039
- Pas de négociation : le règlement ordonné est exécuté au « mieux » :

Coût de l’importation = 1.000.000 x 11,039 = 11.039.000 DH
- Négociation : obtention du banquier d’une baisse de 1,5 ‰ (à 9h) :

Le cours de vente = 11,039/1,0015 = 11,022
Le gain réalisé = 11.039.000 – 11.022.000 = 17.000 DH

ou, Marge à l’import = 1.000.000 x (11,039 -11,022) = 17.000 DH
L’opération est exécutée 1EUR = 11,022 (même si variation du cours après)
2018-2019
- Manques à gagner et pertes de change à partir de 4 scénarios possibles :
. Hausse importante des cours :

10,973 11,022 11,039
Manque à gagner
. Cours inchangé :
Même gain
. Baisse légère :
(à l’intérieur de la marge) Gain amoindri évité
. Baisse importante :
Perte
2018-2019
- Les banques intermédiaires agrées peuvent secréter une marge bénéficiaire

en essayant d’offrir à sa clientèle le cours de vente le plus élevé pour une
importation ou un emprunt.
Marge bancaire = MT Devises x ( C Vendeur négocié – C Acheteur officiel)

à l’import
Exemple
Importation de matériels du Canada pour 4.000.000 CAD
Cours au 23/4/2019 à 8h45 : CAD/MAD = 8,6148/8,6652
Cours de vente négocié avec l’importateur : 1 CAD = 8,6303
L’exécution de l’ordre permettra à la banque un gain :
Marge bancaire = 4.000.000 (8,6303 - 8,6148) = 62.000 DH
2018-2019
- Manques à gagner et pertes de change à partir de 4 scénarios possibles :
. Hausse importante des cours :

8,6148 8,6303 8,6652
Perte évitée
. Cours inchangé :
Même gain
. Baisse légère :
Manque à gagner
. Baisse importante :
Important manque à gagner
2018-2019
Opération d’exportation : possibilité de gain par l’exportateur si négociation

du cours auquel il pourra céder les devises perçues suite à la transaction.
vendre les devises au cours le plus élevé, soit au taux le plus proche du
cours vendeur officiel
Marge à l’export = MT Devises x ( C Acheteur négocié – C Acheteur officiel)

à rapatrier
Exemple
2018-2019
Exemple
Exportation de marchandises d’une valeur de 80.000 GBP et dont le

rapatriement est venu à échéance.
Cours le jour de transaction : GBP/MAD = 14,021/14,105
- Si aucune négociation, rapatriement du produit de l’exportation au cours

d’achat officiel (le moins élevé) : 80.000 x 14,021 = 1.121.680 DH
- Si négociation, cours obtenu : 1 GBP = 14,040 DH
80.000 x 14,040 = 1.123.200 DH
Gain réalisé = 1.123.200 – 1.121.680 = 1.520 DH

ou, Marge à l’export = 80.000 x (14,040 – 14,021) = 1.520 DH
2018-2019
- La banque de l’exportateur a un intérêt proportionnellement inverse à celui

de sa clientèle négocier l’achat des devises au taux acheteur le moins
élevé dans la fourchette des cours
Marge bancaire = MT Devises x ( C Vendeur officiel – C Acheteur négocié)

à l’export à rapatrier
Exemple
Une exportation a été effectuée pour USD = 220.000
Le cours de la banque le jour de transaction : USD/MAD = 9,5567/9,6141
- Si aucune négociation, la marge bancaire est maximale :
220 000 (9,6141 – 9,5567) = 12.628 DH
- Si négociation, cours obtenu : 1USD = 9,5700 Marge bancaire= 9.702 DH
2018-2019
2.4 Les risques liés aux opérations de change
- Le risque d'un décaissement plus élevé ou d'une entrée d'argent moindre dû

à l'utilisation d'une monnaie différente de la devise domestique.
- Le risque est supporté par les participants en position de change : toute

fluctuation défavorable des taux de change risque de se répercuter
négativement sur les flux futurs espérés par l'acteur en position.
- La position (donc le risque de change) peut être générée, soit par une
activité commerciale (import/export) avec l'étranger, une activité financière en
devises, ou le développement multinational de l'entreprise.
- 3 catégories de risque principales : (par ordre d’intensité )

2018-2019
. Les risques du cambisme : liés au développement des opérations de change

à l’international + tentations spéculatives + fluctuations des cours …
Mise en place par les autorités de tutelle de règles prudentielles : la
position des banques ne doit pas dépasser 7% de leurs fonds propres dans
une devise.
. Le risque de contrepartie (ou de livraison) : lié à la défaillance temporaire ou

définitive de la contrepartie, en raison d’un différend opposant les parties, de
la faillite ou de la liquidation de l’une d’elles.
. Le risque de liquidité : lié à la difficulté/impossibilité de réaliser une opération

de change sur une devise donnée (problèmes politiques, guerre, mesures
administratives, …); reste limité géographiquement (marchés peu importants)
2018-2019
- L’identification du risque de change : appréhender la nature et la date de

l'exposition au risque de change n'est pas facile ; la date à partir de laquelle
l'entreprise se couvre reste quelque peu arbitraire et peut varier au sein de la
même entreprise selon que le risque est certain ou incertain.
. Risque certain : constaté à la conclusion d'un contrat irrévocable, dans une

monnaie autre que la monnaie nationale, fixant le montant et la date de
l'opération.
Il existe plusieurs situations d'exposition au risque certain :
Lors d'un contrat d'importation : il y a appréciation de la devise entre la date
de conclusion du contrat et celle du règlement l'importateur aura besoin
de plus de monnaie nationale à convertir pour se procurer les devises.
2018-2019
Lors d'un contrat d'exportation : dépréciation de la devise de facturation

entre la date de conclusion du contrat et le jour de l'encaissement.
L'exportateur recevra, lors de la conversion, moins de monnaie nationale.
Lors d'un emprunt/prêt en devises : appréciation/dépréciation de la devise

en question et risque de rembourser/percevoir un capital (et intérêts), en
monnaie nationale, plus/moins important que celui prévu contractuellement.
. Risque incertain : lié aux opérations dont la réalisation est probable.

Par exp. une entreprise qui répond à un appel d'offre en monnaie étrangère :
elle ne se retrouvera véritablement en risque que si elle est retenue pour la
réalisation de l'engagement.
2018-2019
Exemple : Manifestation du risque de change suite à la fluctuation des cours
Cas d’une entreprise importatrice
La société ABC achète à une entreprise française des pesticides. Le montant

du contrat est de EUR 10.000 pour 10 tonnes. Le paiement est prévu 60 jours
fin de mois, jour de livraison.
Le cours au moment de l'acceptation de l'offre : 1 EUR = 11,00 MAD
Donc, montant de l'importation = 110.000 DH
Les deux situations face auxquelles ABC peut être confrontée une fois le délai
de paiement encouru sont les suivantes :
- Dépréciation de l’Euro : 1 EUR = 10,90 MAD Gain = 1.000 DH
- Appréciation de l’Euro : 1 EUR = 11,20 MAD Perte = 2.000 DH
2018-2019
Cas d’une entreprise exportatrice
Imaginons que ABC exporte des céréales vers l’Allemagne. Elle conclut un
contrat de EUR 15.000 avec une société allemande, payable 90 jours fin de
mois date d'expédition des marchandises.
Le cours de change au jour de la conclusion du contrat : 1 EUR = 11,2 MAD
Donc, montant de l’exportation = 168.000 DH
Après 3 mois, les deux situations possibles :

- Dépréciation de l’Euro : 1 EUR = 11,00 MAD Perte = 3.000 DH
- Appréciation de l’Euro : 1 EUR = 11,50 MAD Gain = 4.500 DH
2018-2019
2.5 Couverture du risque de change
Techniques bancaires
. La couverture à terme : achat/vente à terme pour importateur/exportateur.
. Les options de change : bénéficier d’une évolution favorable du cours de la

devise en s’assurant un cours garanti + couvrir un risque de change incertain
Techniques internes
. Le choix de la monnaie de facturation
. Le termaillage : (leads and lags) procédure visant à faire varier les termes
de paiements afin de profiter de l’évolution favorable des cours.
2018-2019
. Clauses de change contractuelles :
-Clause de change fixe : permet de supprimer le risque de change, par exp.

Le dollar USD est pris sur la base d’un cours de 9DH =1$ : quelle que soit
la parité du USD le j du paiement, seul ce cours fixe sera mis en œuvre.
-Clause à seuil : permet de limiter le risque de change, par exp.

Les prix sont basés sur la parité USD/MAD du jour précédant la signature.
Cette parité est celle fixée à 13h30 sur le marché des changes. Toutes
variations du cours de +(-) 2% donnera lieu à une baisse ou une hausse
automatique et proportionnelle des prix.

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École Nationale de Commerce et de Gestion –Fès-

Marchés de Capitaux et Instruments Financiers

Professeur responsable : Asmâa ALAOUI TAIB

Année Universitaire : 2018-2019

- Marchés de capitaux : lieu où s’organise la confrontation de l’offre et de la

Rôle décisif dans la promotion d’une plus grande efficacité économique

- Types : Marchés monétaires, Marchés obligataires, Marchés d’actions

- La pluralité des marchés marque la diversité des instruments financiers.

. Diversification : une classe d’actifs présente une corrélation négative ou

. Non-réplication : une classe d’actifs ne peut être reproduite par la

Les marchés peuvent également se considérer en référence aux acteurs

- Le marché primaire : le marché du neuf ou de l’émission. L’émetteur crée un

- Le marché secondaire : le marché de l’occasion. Le titre peut se renégocier

Les marchés financiers se distinguent également par l’organisation des

- Les marchés au comptant (spot) : les opérations d’achat et de vente

- Les marchés à terme (forward) : les transactions financières donnent lieu

Il est possible de considérer les marchés de capitaux selon leur degré

Règlement Livraison Règlement Livraison

Marchés réglementés Marchés de gré à gré

- Marché réglementés : réglementation destinée à faciliter/sécuriser les

- Marchés de gré à gré (OTC) : la négociation est déclinée sur-mesure

Fonctionnement des marchés

- Le fonctionnement des marchés des capitaux repose sur l’exécution d’achats

Cotation en continu pour les titres les plus liquides.

Cotation au fixing (fixage) pour les titres moins liquides.

Fonctionnement des marchés

Identification des instruments financiers

- Pour assurer le bon déroulement des échanges, il est nécessaire d’identifier

Fonctionnement des marchés

- Un ordre de Bourse : mandat d’exécution, transmis à un courtier, d’une

- Un ordre est confronté à trois contraintes :

Fonctionnement des marchés

- La transmission des ordres de bourse se fait soit, directement, à travers une

- L'ordre de bourse est transmis par tout moyen à la convenance du donneur

- L’ordre de bourse peut être assorti de 3 types de validité : Un jour (expiration

Fonctionnement des marchés

- Pour être recevable, un ordre doit comporter les paramètres obligatoires

Surveillance des marchés

- A la charge d’une ou plusieurs structures dont les périmètres de compétences

- Rôle : . Veiller à la protection de l’épargne investie dans les instruments

Surveillance des marchés

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