Marché Derivé

MARCHÉS DÉRIVÉS ET TRADING DE VOLATILITÉ
Gunther Capelle-Blancard
Presses de Sciences Po | Revue économique
2003/3 - Vol. 54
pages 663 à 673
ISSN 0035-2764
Article disponible en ligne à l'adresse:

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http://www.cairn.info/revue-economique-2003-3-page-663.htm
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Pour citer cet article :
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Capelle-Blancard Gunther , « Marchés dérivés et trading de volatilité » ,
Revue économique, 2003/3 Vol. 54, p. 663-673. DOI : 10.3917/reco.543.0663
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Marchés dérivés
et trading de volatilité
Gunther Capelle-Blancard*
L’objectif de cet article est d’examiner sous quelles conditions les marchés
d’options facilitent l’intervention des investisseurs informés. Plus précisément,
nous étudions l’effet du trading de volatilité sur le comportement des agents infor-
més et sur la microstructure des marchés au comptant et à terme. Nos résultats
remettent en question l’argument selon lequel le marché des options, pour peu qu’il
soit suffisamment actif, devance le marché au comptant en termes de diffusion des
informations.
VOLATILITY TRADING AND DERIVATIVES MARKET


This article investigates the implications of volatility trading on the behavior of
informed traders. The major finding is that volatility traders evict directional traders
from the options market. Indeed, we provide conditions under which informed-vola-
tility trades have a positive impact on options bid-ask spread so that informed-direc-
tional traders choose the spot market. While these results do not confirm that option
returns lead spot returns, they are consistent with previous empirical findings.
Classification JEL : C32, G12, G14.
Pour la plupart des observateurs, les marchés d’options sont avant tout des
marchés où se confrontent l’offre et la demande de volatilité (Nandi et Wagonner
[2001]). En effet, les opérateurs qui s’engagent dans l’achat ou la vente d’options
misent principalement sur leur habilité à prévoir la volatilité future des actifs
sous-jacents, tout en se couvrant contre les variations de prix (couverture en
delta-gamma neutre). Une attention particulière a d’ailleurs été portée au
pouvoir prédictif de la volatilité implicite – et de la densité implicite – extraite
du prix des options, et, aujourd’hui, il est largement admis que celle-ci a un
contenu informationnel significatif (Jondeau et Rockinger [1999]). Ce résultat
était plutôt attendu dans la mesure où les techniques adoptées ne font que traduire
les pratiques mises en œuvre par les opérateurs.
* TEAM-Université Paris I Panthéon-Sorbonne et CNRS, 106-112 boulevard de l’Hôpital 75647

Paris Cedex 13, France. E-mail : gunther.capelle-blancard@univ-paris1.fr.
L’auteur remercie Cécile Boyer, Thierry Chauveau, Thérèse Chevallier, Roger Guesnerie,
Stéphanie Monjon, Richard Topol, ainsi que les participants au XVIIIe colloque de l’AFFI, aux
XIXe Journées de Microéconomie appliquée, au LIe congrès de l’AFSE, et aux séminaires EURISCO-
Université Paris IX, HEC-Université de Montréal, TEAM-Université Paris I. Une version plus longue
de cet article est disponible sous forme de document de travail (Capelle-Blancard, 2002) téléchar-
geable à l’adresse: http://mse.univ-paris1.fr
663
Revue économique — vol. 54, N° 3, mai 2003, p. 663-674

Revue économique
Paradoxalement, ce n’est que récemment que les effets des anticipations de

volatilité sur l’architecture et la microstructure des marchés financiers ont été
étudiés. En effet, la plupart des modèles théoriques consacrés aux marchés
d’options n’envisagent que des informations sur le prix futur de l’actif sous-
jacent. C’est le cas notamment de Easley, O’Hara et Srinivas [1998] et de John,
Koticha, Narayanan et Subrahmanyam [2000]. Pourtant, la présence d’au moins
deux sources d’asymétrie d’informations (sur le prix et sur la volatilité) rend le
problème de sélection adverse posé au teneur de marché particulièrement délicat.
La présence de cette hypothèse est même susceptible de remettre en cause un
certain nombre de résultats, considérés comme acquis, comme par exemple celui
du choix de la localisation des investisseurs qui détiennent – ou croient détenir –
une information sur le prix de l’actif sous-jacent.
Dans cet article, nous examinons sous quelles conditions les marchés
d’options facilitent l’intervention des investisseurs informés. Nous considérons
pour cela un modèle séquentiel, dans lequel un teneur de marché répond aux
ordres de trois types d’agents représentatifs : des agents informés du prix futur
de l’actif sous-jacent, des agents informés de la volatilité future de l’actif sous-
jacent, des agents non informés qui échangent pour des raisons exogènes. Nous
montrons qu’il existe des conditions sous lesquelles les ordres fondés sur les

anticipations de volatilité ont un impact sur la fourchette de prix tel que les inves-
tisseurs informés du prix futur de l’actif sous-jacent préféreront généralement
intervenir sur le marché au comptant, et ce, même s’ils se privent de l’effet de
levier propre aux options. Une des conséquences majeures est qu’en présence de
plusieurs sources d’informations, il est probable que les marchés d’options,
mêmes les plus actifs, ne devancent pas les marchés sous-jacents, en termes de
diffusion des informations1.
UN MODÈLE SÉQUENTIEL MULTI-MARCHÉS
Nous considérons deux actifs financiers, une action et une option d’achat
européenne, de prix d’exercice K et d’échéance T, dont nous suivons les évolu-
tions à trois dates : la date 0, la date 1, et la date T. À la date 0, le prix de l’action
est égal à S . À la date 1, le prix de l’action est égal, de façon équiprobable, à S L
ou à S H , avec S H > S L , et sa volatilité d’ici à l’échéance T, est égale, de façon
équiprobable, à σ H ou à σ L , avec σ H > σ L 2. À la date 1, il existe donc quatre
états possibles : { S H, σ H } , { S L, σ H } , { S H, σ L } , { S L, σ L } 3. À la date T, le prix
de l’actif risqué est distribué selon une loi log-normale de paramètres
( S i, σ i ) i = L, H . Le jeu se déroule alors en quatre étapes. 1) Le hasard décide, à la
date 0, du niveau de la volatilité et du prix de l’action à la date 1. Dès la date 0,
certains agents sont informés du prix ou de la volatilité futurs de l’actif sous-
1. Ceci n’exclut pas la possibilité que des investisseurs négocient des options, ponctuellement,
sur la base d’informations privilégiées.
2. Le fait que chaque situation soit équiprobable à la date 1 n’a pas de conséquence sur la portée
du modèle dans la mesure où les paramètres S H, S L, σ H, σ L ne sont pas contraints.
3. Le niveau de la volatilité est donc indépendant du prix futur de l’actif sous-jacent; si tel n’était
pas le cas, un agent informé du prix (de la volatilité) futur(e) de l’actif sous-jacent pourrait également
spéculer sur la volatilité (le prix). Cette hypothèse est également adoptée par Nandi [1999].
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jacent. 2) Entre les dates 0 et 1, un investisseur, choisi de manière aléatoire,

soumet un ordre d’achat ou de vente aux teneurs de marché. 3) Les teneurs de
marché révisent alors leurs cotations en fonction de cette transaction1. 4) Enfin,
à la date 1, les informations sont diffusées à tous les participants. Le prix de
l’action est alors égal à S H ou à S L , tandis que le prix de l’option, qui peut à
présent être déterminé par les méthodes traditionnelles de valorisation risque-
neutre2, est égal à C ( S H, σ H ), à C ( S H, σ L ), à C ( S L, σ H ) ou à C ( S L, σ L ) 3.
Il existe deux teneurs de marché, parfaitement rationnels, indifférents au
risque et en situation de concurrence : le premier opère sur le marché au comp-
tant, le second sur le marché des options. Chacun propose, en permanence, un
prix d’achat et un prix de vente notés respectivement b i = s, c et a i = s, c . Une tran-
saction consiste dans l’achat ou la vente d’un lot composé de γ actions ou d’un
contrat d’option qui porte sur l’achat de θ actions. Les teneurs de marché ne
reçoivent aucune information privilégiée; ils fixent donc leurs prix conditionnel-
lement à l’information dont ils disposent, à savoir les flux d’ordres, de manière
à recevoir un profit nul sur chaque opération4. Comme ils ne sont pas en mesure
de déterminer si l’agent qui leur passe un ordre est informé ou non, ils font face
à un problème de sélection adverse. Ils compensent donc les pertes subies
lorsqu’ils traitent avec des agents mieux informés, par des gains obtenus auprès

des agents non informés. Pour cela, ils minorent leur prix d’achat et majorent
leur prix de vente5.
Comme dans Cherian [1998], il existe trois types d’investisseurs : les agents
non informés, les agents qui possèdent une information sur la valeur future de
l’actif sous-jacent (les directionnels), et les agents qui possèdent une information
sur la volatilité future de l’actif sous-jacent (les volatilistes). Les ( 1 – α – β )
agents non informés échangent pour des raisons exogènes, tel que pour ré-ajuster
leur portefeuille ou pour se couvrir. Ils ignorent l’impact de leurs ordres sur les
prix. Leur présence fait que les teneurs de marché ne savent pas s’ils sont ou non
en présence d’agents informés, et permettent à ces derniers de se « camoufler ».
La part des agents, parmi les non-informés, qui achètent des actions, vendent des
actions, achètent des options, vendent des options est, respectivement, notée a,
b, c, d, avec a + b + c + d = 1 .
Avec la probabilité α ( β ), le teneur de marché reçoit un ordre provenant d’un
agent informé du prix (de la volatilité) future de l’actif sous-jacent. Chaque caté-
gorie d’agent informé reçoit la même information. Cette information est
supposée certaine6. Aucun agent n’est informé du prix futur et de la volatilité
future. Ces agents sont en outre indifférents au risque, de sorte qu’ils maximisent
1. Les étapes 2) et 3) peuvent se répéter entre la date 0 et la date 1.

2. Le choix d’une distribution log-normale pour le prix de l’actif sous-jacent à l’échéance
implique que le prix de l’option est donné par le modèle de Black-Scholes. Ce choix n’est absolument
pas déterminant.
3. Jusqu’à la date T, le jeu peut reprendre dans les mêmes conditions depuis le début, à chaque
arrivée d’une nouvelle information.
4. Dans ce modèle, nous ne tenons pas compte des coûts d’inventaire supportés par le teneur de
marché du fait l’hypothèse d’indifférence au risque.
5. Le problème de l’inférence de l’information est double pour les teneurs de marchés d’options
pour lesquels les prix fluctuent en fonction du prix futur, mais également de la volatilité future.
6. Il est toutefois possible d’étendre le modèle en supposant que les informations reçues sont
imparfaites. Dans la mesure où les investisseurs sont indifférents au risque, les résultats restent iden-
tiques à l’exception d’un terme d’erreur supplémentaire; voir Capelle-Blancard [2002].
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Revue économique
leur espérance de profit et ne cherchent pas à se couvrir. Enfin, les investisseurs

informés n’achètent que si le profit espéré est supérieur au coût supporté. Autre-
ment dit, ils n’achètent (ne vendent) que si leur anticipation de la valeur fonda-
mentale est supérieure (inférieure) au prix de vente (d’achat).
Un agent informé du prix de l’actif sous-jacent à la date 1 a le choix entre inter-
venir sur le marché au comptant ou sur le marché à terme. Ce choix dépend du profit
qu’il peut réaliser. Ainsi, un agent qui anticipe une hausse du prix de l’action peut,
soit acheter des actions au comptant, soit acheter une option d’achat1. Son profit
sera alors le suivant : π ( S H, σ ) = Max [ ( – a s + S H )γ ; ( – a c + C ( S H, σ ) )θ ] .
Nous notons η L et η H respectivement la part des investisseurs directionnels qui
choisissent d’investir sur le marché au comptant si le prix de l’actif sous-jacent est
égal à S L et à S H . Les valeurs de η L et η H sont déterminées à l’équilibre2.
Les volatilistes sont informés de la volatilité future de l’actif sous-jacent mais
pas de son prix futur. Comme le prix de l’actif sous-jacent ne dépend pas de sa
volatilité future, cette information ne peut être exploitée que sur le marché des
options. Étant indifférents au risque, ils sont insensibles aux mouvements de
l’actif sous-jacent, et n’ont pas à se couvrir par une position delta-neutre3. Le
profil de gain d’un agent qui anticipe, par exemple, une hausse de la volatilité de
l’actif sous-jacent est le suivant : π ( S, σ L ) = ( b c – C ( S, σ L ) )θ .

La proportion de chaque type d’agents informés et la séquence des probabi-
lités conditionnelles sont de connaissance commune.
LES COMPORTEMENTS STRATÉGIQUES
À l’équilibre, les conditions suivantes doivent être satisfaites : i) les prix

d’achat et de vente des teneurs de marché, conditionnellement aux informations
disponibles et aux ordres qui leur sont soumis, sont tels que leurs profits espérés
sont nuls; ii) les investisseurs informés maximisent leur profit, conditionnelle-
ment à l’information dont ils disposent.
1. En réalité, un tel agent peut acheter des contrats à terme fermes, acheter des calls ou vendre
des puts. À la différence des options, les contrats à terme ne permettent de prendre position que sur
le prix futur; les introduire revient donc simplement à diminuer la profondeur relative du marché des
options. En revanche, l’hypothèse selon laquelle une seule option est disponible pourrait avoir un
effet important sur les stratégies des investisseurs (même si en pratique seules les options à-la-
monnaie sont activement traitées). En particulier, l’introduction de plusieurs séries d’options permet-
trait de considérer un troisième type d’agents informés dont les anticipations portent sur l’asymétrie
de la fonction de distribution de l’actif sous-jacent (stratégie de risk reversal). Voir également
Cherian [1998] et Bourghelle [1998] qui s’intéressent au choix des volatilistes en présence, respec-
tivement, de deux options de prix d’exercice différents ou d’un call et d’un put de même prix d’exer-
cice.
2. De la même manière, il est tout à fait possible d’endogénéiser les variables α et β en fonction
des paramètres γ, θ, a, b, c et d. Dans un modèle dynamique, la répartition entre les agents qui cher-
chent des informations sur le prix ou sur la volatilité future dépend en effet des profits espérés, qui
eux-mêmes dépendent des caractéristiques du marché.
3. En réalité, les investisseurs qui souhaitent spéculer sur la volatilité combinent généralement
plusieurs options. La stratégie la plus courante (le straddle) consiste à acheter un call et un put de
même caractéristique.
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Cotations des teneurs de marché et fourchettes de prix
Quel que soit le marché considéré, le prix d’achat (de vente) des teneurs de
marché est égal à l’espérance de la valeur future de l’actif, conditionnellement à
l’arrivée d’un ordre de vente (d’achat). Sur chacun des marchés, un ordre de vente
(d’achat) augmente la probabilité associée à une baisse (hausse) du prix de l’actif
sous-jacent ou de l’option, et provoque donc une révision à la baisse (hausse) des
croyances du teneur de marché, qui adapte ces cotations en conséquence.
Prenons le cas où un teneur de marché au comptant reçoit un ordre de vente.
Cet ordre de vente lui a été adressé soit par un agent non informé, pour des
raisons exogènes, avec une probabilité ( 1 – α – β )b , soit par un investisseur
directionnel, qui sait que le prix futur de l’action sera égal à S L , avec une proba-
bilité αη L ⁄ 2 . Dans le premier cas, le teneur de marché évalue le prix de l’action
à son espérance inconditionnelle ( E [ S ] ) ; dans le second cas, il évalue le prix de
l’action à S L . De la même manière, avec la probabilité ( 1 – α – β )a , un ordre
d’achat peut provenir d’un agent non informé, ou avec la probabilité αη H ⁄ 2 ,
d’un investisseur qui sait que le prix de l’action à la date 1 sera égal à S H . Dans
le premier cas, le teneur de marché évalue le prix de l’action à son espérance
inconditionnelle ( E [ S ] ) ; dans le second cas, il évalue le prix de l’action à S H .

On montre ainsi aisément que les prix d’achat et de vente encadrent (symétrique-
ment) l’espérance inconditionnelle du prix de l’actif. La fourchette de prix
( a s – b s ) s’écrit alors de la manière suivante :
1 αη H αη L
--- ( S H – S L ) -------------------------------------------------
- + -------------------------------------------------
- (1)
2 2 ( 1 – α – β ) b + αη H 2 ( 1 – α – β ) a + αη L
Si aucune information n’est susceptible d’affecter le prix de l’action à la date
1, les prix d’achat et de vente sont égaux à leur espérance inconditionnelle. Au
contraire, s’il n’y a que des investisseurs informés ( α + β = 1 ) , le prix d’achat
est égal à S L et le prix de vente à S H . Par ailleurs, tout ce qui augmente le profit
des investisseurs informés a pour conséquence d’augmenter les coûts des teneurs
de marché. Il s’agit en effet d’un jeu à somme nulle. La fourchette de prix au
comptant est donc fonction croissante de la part des investisseurs directionnels
qui choisissent d’y intervenir ( ∂b s ⁄ ∂η H < 0 et ∂a s ⁄ ∂η L > 0 ). À l’inverse, plus
les teneurs de marché ont la capacité de répartir leurs coûts sur une fraction
importante d’agents non informés, plus ils sont en mesure de diminuer leurs
coûts unitaires. Toutes choses égales par ailleurs, la fourchette de prix est donc
une fonction décroissante de la profondeur du marché (paramètres a et b) et de
la part des investisseurs non informés ( 1 – α – β ) . Enfin, toujours pour η H et
η L fixés, elle est fonction croissante de la différence de prix ( S H – S L ) , qui peut
s’interpréter comme l’avantage informationnel des investisseurs informés1.
Les cotations sur le marché des options correspondent également à des espé-
rances conditionnelles, mais leur calcul est plus complexe. L’option considérée
permet à son propriétaire d’acheter l’actif sous-jacent à la date T pour un prix
d’exercice K. Son prix dépend essentiellement de la probabilité d’exercice à
1. Notons que l’effet est le même dans le cas d’une augmentation (diminution) de S H ( S L ) , ou
d’une augmentation de la probabilité associée à l’état favorable (défavorable). Aussi, le fait de
supposer que ces différents états sont équiprobables n’a pas d’impact sur le degré de généralité du
modèle.
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Revue économique
l’échéance, qui elle-même est fonction du prix futur et de la volatilité de l’actif

sous-jacent.
Supposons que le teneur de marché reçoive un ordre de vente. Celui-ci peut
provenir soit d’un agent non informé qui ignore le prix futur de l’actif sous-jacent
et sa volatilité, soit d’un investisseur directionnel, qui sait que le prix de l’actif
sous-jacent va baisser mais qui ignore la volatilité future, soit encore d’un vola-
tiliste, qui sait que la volatilité de l’actif sous-jacent va décroître mais qui ignore
son prix à la date 1. La probabilité pour que le teneur de marché reçoive un ordre
de vente en provenance d’un agent non informé est de ( 1 – α – β )d , d’un agent
directionnel de α ( 1 – η L ) ⁄ 2 , enfin d’un volatiliste de β ⁄ 2 . Dans le premier
cas, le teneur de marché évalue le prix de l’option à son espérance incondition-
nelle ( E [ C ] ) ; dans le deuxième cas, il évalue le prix de l’option à sa valeur
moyenne, sachant que le prix de l’actif sous-jacent est égal à S L ( E [ C S = S L ] ) ;
enfin, dans le troisième cas, il évalue le prix de l’option à sa valeur moyenne
sachant que la volatilité est égale à σ L ( E [ C σ = σ L ] ) . Par ailleurs, le prix des
options dépend du prix futur de l’actif sous-jacent et de sa volatilité future. Il est
alors intéressant d’écrire les cotations des teneurs de marché directement en
fonction de ces deux derniers paramètres. Ceci est possible en linéarisant le prix
des options par rapport au prix et à la volatilité de l’actif sous-jacent au point
( S, σ ) . Pour cela, nous devons définir deux nouveaux paramètres, le delta ( ∆ )

et le véga ( ∇ ) de l’option. Ces deux paramètres mesurent, respectivement, la
sensibilité du prix de l’option à une petite variation du prix de l’actif sous-jacent
et de sa volatilité : ∆ = ∂C ( S, σ ) ⁄ ∂S et ∇ = ∂C ( S, σ ) ⁄ ∂σ . En appliquant un
développement de Taylor à l’ordre 2 au point ( S, σ ), et après quelques simplifi-
cations algébriques, on peut écrire la fourchette de prix des options ( a c – b c ) de
la manière suivante :
1
--- ( S H – S L )∆
2
∇ σH – σL ∇ σH – σL (2)
α ( 1 – η H ) + β ---- ----------------- - α ( 1 – η L ) + β ---- ----------------- -
∆ SH – SL ∆ SH – SL
------------------------------------------------------------------------- + -------------------------------------------------------------------------
2 ( 1 – α – β ) c + α ( 1 – ηH ) + β 2 ( 1 – α – β ) d + α ( 1 – ηL ) + β
Encore une fois, les prix d’achat et de vente encadrent l’espérance non condi-
tionnelle du prix de l’actif. Comme sur le marché au comptant, s’il n’existe
aucun investisseur informé, les prix d’achat et de vente des options sont égaux
et correspondent à l’espérance inconditionnelle de la valeur de l’actif. Mais alors
qu’il suffit qu’il n’y ait pas d’asymétrie d’informations concernant le prix futur
de l’actif sous-jacent ( α = 0 ) pour que, sur le marché au comptant, le prix
d’achat soit égal au prix de vente, et ce quelle que soit la part des volatilistes
( β > 0 ), il faut qu’il n’y ait d’informations ni sur le prix, ni sur la volatilité future
( α = β = 0 ) pour que la fourchette de prix soit nulle sur le marché de options.
À l’opposé les asymétries d’informations concernant le prix futur de l’actif sous-
jacent ( α > 0 ) suffisent à ce que la fourchette de prix soit strictement positive
sur le marché au comptant, comme sur le marché des options. Par ailleurs,
comme dans le cas de l’actif sous-jacent, la fourchette de prix est une fonction
décroissante de la profondeur du marché des options (paramètres c et d) et de la
part des investisseurs non informés ( 1 – α – β ). Elle est également fonction
croissante de l’avantage informationnel des agents informés, mais cette fois-ci à
plus d’un titre. Non seulement une hausse de l’écart de prix augmente la four-
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chette de prix, mais c’est le cas également d’une augmentation de la différence

entre les deux niveaux de volatilité. Enfin, pour η i = H, L fixés, la fourchette de
prix est fonction du delta et du véga de l’option.
Choix de localisation des investisseurs informés
Les investisseurs informés du prix, à la date 1, de l’actif sous-jacent réagissent

aux prix imposés par les teneurs de marché en choisissant le marché qui leur
propose le profit le plus élevé. Selon les configurations envisagées, il peut s’agir
de manière univoque du marché au comptant, ou du marché des options, mais,
dans la plupart des cas, les investisseurs informés ont intérêt à répartir leur transac-
tions. La première (deuxième) situation se présente lorsque, alors même que
η i = L, H = 1 ( 0 ), le profit des directionnels sur le marché des options (actions) est
moins élevé que sur le marché au comptant (des options)1. Si aucune des condi-
tions précédentes n’est vérifiée, autrement dit si aucun des marchés n’a un avan-
tage déterminant, alors la seule situation compatible avec l’existence d’un équi-
libre est celle où les agents directionnels répartissent leurs transactions de manière
à ce que leurs profits soient identiques2. C’est le cas a priori le plus probable
(Easley et al. [1998]) et c’est aussi celui auquel nous nous intéresserons par la

suite3. Pour faciliter la résolution, et sans que cela limite la portée du modèle, on
supposera désormais que les investisseurs non informés sont autant à acheter et à
vendre, au comptant et à terme. Formellement, on pose a = b = c = d = 1 ⁄ 4 .
Sous ces hypothèses, la part des investisseurs informés qui passent leurs ordres au
comptant ( η = η H = η L ) est alors la suivante :
∇ σ H – σ L 
( 1 – α – β ) γ ( ( 1 – α – β ) ⁄ 2 + α + β ) – θ∆  ( 1 – α – β ) ⁄ 2 + β  1 – ---- ------------------ -
  ∆ SH – SL 
------------------------------------------------------------------------------------------------------------------------------------------------------------------------------------------------------------
- (3)
∇ σ H – σ L 
α γ ( 1 – α – β ) + θ∆  ( 1 – α – β ) + 2 β  1 – ---- ------------------ -
  ∆ S – S 
H L
Tout ce qui augmente le profit des investisseurs informés sur l’un des marchés
augmente la part de ces investisseurs présents sur ce marché. Ainsi, les investis-
seurs informés du prix de l’action à la date 1 ont d’autant plus intérêt à passer
leurs ordres sur le marché au comptant (des options) que i) le nombre γ d’actions
qu’il est possible d’acheter au comptant est élevé (faible); ii) le nombre θ
d’actions que l’option permet d’acheter à l’échéance est faible (élevé); iii) la
sensibilité du prix de l’option aux variations de prix de l’actif sous-jacent, le
delta, est faible (élevé); iv) la sensibilité du prix de l’option aux variations de la
volatilité de l’actif sous-jacent, le véga, est élevé (faible).
La stratégie des investisseurs informés dépend également de la plus ou moins
grande facilité avec laquelle ils peuvent camoufler leurs ordres. Ainsi, η dépen-
dent positivement de la profondeur du segment de marché sur lequel ils décident
d’intervenir et de la part 1 – α – β des investisseurs non informés.
1. Dans ce cas, bien que les coûts de transaction (i.e. la fourchette de prix) sur le marché au
comptant (des options) soient maximum, du fait de la concentration des directionnels, aucun de ces
investisseurs n’a intérêt à vendre des options (actions).
2. En effet, dans le cas contraire, les agents informés sont incités à migrer vers le marché où le
profit est plus élevé et l’équilibre n’est pas atteint.
3. Voir Capelle-Blancard [2002] pour les autres cas.
669

Revue économique
Les marchés dérivés ne peuvent donc jouer un rôle dominant dans le

processus de diffusion des informations que s’ils sont suffisamment profonds.
De plus, s’il s’agit d’une condition nécessaire, elle n’est en rien suffisante. En
effet, le choix des investisseurs informés du prix futur de l’actif sous-jacent
d’intervenir sur le marché au comptant est une fonction croissante de la part des
volatilistes puisque leur présence a pour conséquence d’élargir la fourchette de
∂η
prix sur le marché des options  ------ > 0 . Autrement dit, le fait que le marché
 ∂β 
des options soit très actif n’implique pas nécessairement qu’il devance le marché
au comptant en termes d’incorporation des informations. Autrement dit encore,
si les agents qui spéculent sur la volatilité dominent le flux d’ordre, les investis-
seurs informés du prix futur de l’actif sous-jacent se porteront davantage sur le
marché au comptant, ou sur tout autre marché auquel les volatilistes n’ont pas
accès, comme le marché à terme ferme.
Les prix d’équilibre

Pour déterminer les fourchettes de prix d’équilibre, il suffit de remplacer η

par sa valeur à l’équilibre dans les cotations initiales des teneurs de marché :
1. Sur le marché des actions
1 + α + β θ∆ 1 – α + β ∇ σ H – σ L
a s* – b s* = ( S H – S L ) ---------------------- – -------  ---------------------- – β ---- -----------------
- (4)
2 γ  2 ∆ SH – SL
2. Sur le marché des options
1+α–β ∇ σH – σL γ 1 – α – β
a c* – b c* = ( S H – S L )∆ ---------------------- + β ---- -----------------
- – ------- ---------------------- (5)
2 ∆ S H – S L θ∆ 2
Comme les teneurs de marché doivent se couvrir contre le risque d’échanger
avec un agent qui détient une meilleure information, la fourchette de prix est,
dans tous les cas, une fonction croissante de la part des investisseurs informés
du prix futur ( ∂ ( a s* – b s* ) ⁄ ∂α > 0 et ∂ ( a c* – b c* ) ⁄ ∂α > 0 ) ou de la volatilité
future ( ∂ ( a s* – b s* ) ⁄ ∂β > 0 et ∂ ( a c* – b c* ) ⁄ ∂β > 0 ) de l’actif sous-jacent. À
l’inverse, les coûts de transaction sont plus faibles lorsque la part des agents non
informés ( 1 – α – β ) est plus grande.
Le profit des investisseurs informés, et par opposition la perte potentielle des
teneurs de marché, est toujours fonction de la quantité d’actif sous-jacent que les
agents sont susceptibles d’acheter ou de vendre, au comptant ou à l’échéance,
aux prix affichés. Par conséquent la fourchette de prix au comptant (sur le
marché des options) est une fonction croissante de γ ( θ ) et une fonction décrois-
sante de θ ( γ ) .
La fourchette de prix sur les deux marchés est également une fonction crois-
sante de l’avantage informationnel des agents informés. Mais, à ce titre, les
teneurs de marché sur le marché des options sont « pénalisés » par rapport à leurs
homologues sur le marché des actions. En effet, la fourchette de prix au comptant
augmente avec l’écart de prix ( ∂ ( a s* – b s* ) ⁄ ∂ ( S H – S L ) > 0 ), tandis que la four-
chette de prix sur le marché des options augmente, à la fois, avec l’écart de prix
( ∂ ( a c* – b c* ) ⁄ ∂ ( S H – S L ) > 0 ) , et avec la différence entre les deux niveaux de
volatilité ( ∂ ( a c* – b c* ) ⁄ ∂ ( σ H – σ L ) > 0 ).
670

Les options sont des instruments d’autant plus intéressants pour les investis-
seurs informés que leurs prix sont sensibles à la dynamique du prix de l’actif sous-
jacent. Aussi, lorsque le prix des options réagit fortement aux variations de prix de
l’actif sous-jacent – i.e. lorsque le delta est proche de 1 – l’intérêt des direction-
nels pour ce support s’accroît, et les teneurs de marché sur le marché des options
sont contraints d’augmenter leur fourchette de prix ( ∂ ( a c* – b c* ) ⁄ ∂∆ > 0 ), tandis
que sur le marché au comptant, ils peuvent la réduire ( ∂ ( a s* – b s* ) ⁄ ∂∆ < 0 ) .
Lorsque le prix des options est sensible à l’évolution de la volatilité future –
i.e. lorsque le véga est élevé – les teneurs de marché craignent de faire face à un
agent qui possède une meilleure information concernant la volatilité future.
Toutes choses égales par ailleurs, ils augmentent donc leur fourchette de prix
( ∂ ( a c* – b c* ) ⁄ ∂∇ < 0 ). L’augmentation des coûts de transaction conduit alors
une part des directionnels à migrer vers le marché au comptant. À l’équilibre,
cela ne suffit pas à compenser l’augmentation initiale de la fourchette de prix des
options, mais cela a un impact positif sur la fourchette de prix au comptant
( ∂ ( a s* – b s* ) ⁄ ∂∇ > 0 ) 1.
Par ailleurs, le delta d’une option est d’autant plus proche de 1 que l’option
est dans-la-monnaie (le prix d’exercice est élevé) et à court terme, tandis que le
véga d’une option est plus élevé lorsque l’échéance est lointaine et le prix d’exer-

cice légèrement en dehors-de-la-monnaie. La fourchette de prix des options est
donc une fonction croissante de la maturité. En effet, plus l’échéance de l’option
est éloignée, plus son prix est sensible, à la fois aux variations de prix de l’actif
sous-jacent et à un changement éventuel de la volatilité. L’effet du prix d’exer-
cice est lui ambigu. Comparativement aux options à-la-monnaie, l’écart entre le
prix d’achat et le prix de vente sera plus faible pour les options en-dehors-de-la-
monnaie, dont la sensibilité aux variations de prix et de volatilité est faible. En
revanche, pour les options dans-la-monnaie, l’effet n’est pas ambivalent.
Lorsque le prix d’exercice est supérieur au prix courant de l’actif sous-jacent,
l’option est davantage sensible aux variations de prix de ce dernier, aussi les
teneurs de marché auront tendance à élargir leur fourchette. Mais, dans ce cas,
la sensibilité des options à un changement de la volatilité est plus faible et les
teneurs de marché peuvent ainsi réduire leur écart de prix. Tout dépend alors de
la part de chaque type d’investisseurs informés et leur avantage informationnel
respectif. Si, par exemple, les agents qui spéculent sur la volatilité dominent le
flux d’ordre, alors la fourchette de prix des options dans-la-monnaie sera compa-
rativement moins élevée que pour les options à-la-monnaie.
CONCLUSION
Il est largement admis que la volatilité implicite est un bon estimateur des anti-
cipations de volatilité future. Cet aspect fondamental des marchés d’options était
cependant complètement ignoré des modèles théoriques avant les travaux de
Cherian [1998] et Cherian et Jarrow [1998]. Le trading de volatilité est pourtant
1. Notons par ailleurs que l’effet d’une variation du véga sur les prix d’achat et de vente sur le marché
des options est d’autant plus fort que la part des volatilistes est importante ( ∂ 2 ( a c* – b c* ) ⁄ ∂∇β > 0 ), mais
qu’il est indépendant de la part des directionnels ( ∂ 2 ( a c* – b c* ) ⁄ ∂∇α = 0 ).
671

Revue économique
une des caractéristiques essentielles des marchés d’options. C’est même ce qui
le distingue fondamentalement des autres marchés, en particulier des marchés à
terme fermes. Cet article cherche justement à examiner en quoi l’introduction
d’agents qui spéculent sur la base de leurs anticipations de volatilité affecte la
fixation des prix, la diffusion de l’information, et le comportement des autres
agents.
Nos résultats remettent en question l’argument selon lequel le marché des
options, pour peu qu’il soit suffisamment actif, devance le marché au comptant
en terme de diffusion des informations. En effet, aussi nombreuses peuvent être
les transactions, lorsqu’une part importante des agents spécule sur les variations
de la volatilité future, les teneurs de marché exigent pour se couvrir des coûts de
transactions importants, de sorte que les investisseurs qui souhaitent spéculer sur
les variations des prix futurs peuvent avoir davantage intérêt à intervenir au
comptant ou sur les marchés à terme fermes1. Le trading de volatilité, qui semble
être la norme sur les marchés d’options, permet donc de relativiser les perfor-
mances prédictives des rendements, calculés sur les marchés d’options, sur les
rendements de l’actif sous-jacent2. Nos résultats sont, à ce titre, compatibles avec
les études empiriques qui étudient les relations d’avance-retard (de type lead-
lag) entre les marchés au comptant et les marchés d’options, et dont les conclu-

sions sont mitigées (Easley et al. [1998]; Capelle-Blancard et Vandelanoite
[2001]3. Par ailleurs, notre modèle permet également de comprendre, dans une
certaine mesure, pourquoi les études récentes révèlent que l’impact des options
sur le marché au comptant est moins prononcé aujourd’hui. Les différences
peuvent en effet être attribuées à ce qu’aujourd’hui, plus que par le passé, les
marchés d’options sont essentiellement des marchés de volatilité.
RÉFÉRENCES BIBLIOGRAPHIQUES
BOURGHELLE D. [1998], « A microstructural analysis of volatility half smiles on options

markets », Working Paper.
CAPELLE-BLANCARD G. [2002], « Les anticipations de volatilité affectent-elles la locali-
sation des investisseurs informés ? », Cahiers de la MSE 2002-60.
CAPELLE-BLANCARD G. et VANDELANOITE S. [2002], « Relations intrajournalières entre
l’indice CAC 40 et les options sur indice », Annales d’économie et de statistique, 66,
p. 143-177.
CHERIAN J. [1998], « Discretionary volatility trading in options markets », Working
Paper.
CHERIAN J., et JARROW R. [1998], « Options markets, self-fulfilling prophecies and
implied volatilities », Review of Derivatives Research, 2, p. 5-37.
1. Ce qui n’exclut pas qu’un investisseur peut avoir intérêt à négocier sur le marché des options,
dès lors que son information est suffisamment différente des anticipations du marché.
2. D’autant qu’une translation vers le haut ou vers le bas de la fourchette de prix des options peut
être le signe d’une augmentation ou d’une diminution de la volatilité anticipée, ce qui n’a pas d’effet
direct sur le prix de l’actif sous-jacent, à moins que le niveau de la volatilité soit inversement et forte-
ment corrélé avec les prix.
3. Il serait d’ailleurs intéressant de pouvoir étudier ces relations en distinguant les périodes où
les volatilistes dominent le flux d’ordre, même s’il faut pour ce faire imposer des hypothèses supplé-
mentaires sur le comportement des agents (Cherian et Weng [1999]).
672

CHERIAN J., et WENG W.Y. [1999], « An empirical analysis of directional and volatility
trading in options markets », Journal of Derivatives, 7 (2), p. 53-65.
EASLEY D., O’HARA M. et SRINIVAS P.S. [1998], « Option volume and stock prices:
Evidence on where informed traders trade », Journal of Finance, 53 (2), p. 431-465.
JOHN K., KOTICHA A., NARAYAN R. et SUBRAHMANYAM M. [2000], « Margin rules,
informed trading, in derivatives and price dynamics », Working Paper.
JONDEAU E. et ROCKINGER M. [1999], « Comparaison de méthodes d’extraction d’infor-
mation à partir d’options de change : le cas du franc-Deutschemark », Finance, 20 (1).
NANDI S. [1999], « Asymetric information about volatility: How does it affects implied
volatility, option prices and market liquidity », Review of Derivative Research, 3,
p. 215-235.
NANDI S. et WAGONNER D. [2001], « The risks and rewards of selling volatility »,
Federal Reserve Bank of Atlanta Economic Review, p. 31-39.
673

Marché Derivé

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MARCHÉS DÉRIVÉS ET TRADING DE VOLATILITÉ

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VOLATILITY TRADING AND DERIVATIVES MARKET

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Classification JEL : C32, G12, G14.

* TEAM-Université Paris I Panthéon-Sorbonne et CNRS, 106-112 boulevard de l’Hôpital 75647

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Paradoxalement, ce n’est que récemment que les effets des anticipations de

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UN MODÈLE SÉQUENTIEL MULTI-MARCHÉS

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jacent. 2) Entre les dates 0 et 1, un investisseur, choisi de manière aléatoire,

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1. Les étapes 2) et 3) peuvent se répéter entre la date 0 et la date 1.

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leur espérance de profit et ne cherchent pas à se couvrir. Enfin, les investisseurs

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LES COMPORTEMENTS STRATÉGIQUES

À l’équilibre, les conditions suivantes doivent être satisfaites : i) les prix

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Cotations des teneurs de marché et fourchettes de prix

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l’échéance, qui elle-même est fonction du prix futur et de la volatilité de l’actif

( S, σ ) . Pour cela, nous devons définir deux nouveaux paramètres, le delta ( ∆ )

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chette de prix, mais c’est le cas également d’une augmentation de la différence

Choix de localisation des investisseurs informés

Les investisseurs informés du prix, à la date 1, de l’actif sous-jacent réagissent

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Les marchés dérivés ne peuvent donc jouer un rôle dominant dans le

Les prix d’équilibre

Pour déterminer les fourchettes de prix d’équilibre, il suffit de remplacer η

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