Perspectives Monétaires: Ceci Est Le Chemin

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Devises
Mondial
Avril 2023
Par : Global FX Research www.research.hsbc.com
Perspectives monétaires
Ceci est le chemin…
La baisse de la volatilité a ouvert la porte à
l'affaiblissement de l'USD au sens large, et
sa baisse est susceptible d'être plus importante
que certains ne le pensent. Un atterrissage
brutal de l'économie américaine pourrait tester
notre façon de penser, mais un tel scénario
n'apporterait probablement qu'un soutien temporaire à l'USD.
Ailleurs, nous décrivons notre réflexion autour
du CAD, du NOK et du RMB. Nous examinons
également les performances de certaines
stratégies de trading simples au premier trimestre
et fournissons nos perspectives sur l'or.
Divulgations et clause de nonresponsabilité : ce rapport doit être lu avec les divulgations et les certifications des analystes
dans l'annexe Divulgation, et avec la clause de nonresponsabilité, qui en fait partie.
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avril 2023
Résumé
Vue d'ensemble : C'est ainsi que… (page 2)
La baisse de la volatilité a ouvert la porte à l'affaiblissement de l'USD au sens large, et sa baisse est susceptible d'être plus
importante que certains ne le pensent. Un atterrissage brutal de l'économie américaine pourrait tester notre façon de penser, mais
un tel scénario n'apporterait probablement qu'un soutien temporaire à l'USD.
CAD : Goldilocks pour apprivoiser les ours (page 6)
Nous continuons à nous attendre à ce que le CAD termine l'année en force face à l'USD à 1,27. Les taux, les matières
premières et l'appétit pour le risque laissent présager de nouveaux gains en dollars canadiens, mais cela dépend d'un mix
croissance/inflation favorable. Sinon, les défis baissiers de la récession, de la stagflation et de la stabilité financière pourraient
bouleverser les perspectives du CAD.
NOK : Le risque de tomber en panne (page 11)
Les canaux des matières premières et des taux reliant la NOK et l'appétit pour le risque se sont affaiblis, limitant la capacité de
la devise à bénéficier d'améliorations plus larges du sentiment mondial. Cette panne peut être plus persistante que par le
passé.
RMB : hausse cyclique vs questions structurelles (page 17)
La baisse de l'USDRMB s'est essoufflée après janvier, les entrées nettes de portefeuille ayant stagné dans un climat de
confiance en berne. Nous prévoyons toujours plus d'entrées d'actions plus tard, et que l'impact de change de toute sortie
d'obligations pourrait devenir plus modeste. Les facteurs cycliques pourraient aider à surmonter certaines questions
structurelles à plus long terme pour les flux de portefeuille cette année.
Règles de négociation du G10 FX (page 25)
Nous examinons la performance au premier trimestre de diverses règles de négociation systématiques. Les marchés agités
ont signifié que les stratégies basées sur le momentum ont été déçues. Parmi les règles basées sur les taux, les stratégies qui se
concentraient sur le niveau, plutôt que sur le changement prévu, des taux ont généralement obtenu de meilleurs résultats.
Perspectives de l'or (page 31)
L'or a bondi en raison du stress bancaire élevé, parallèlement à la baisse de l'USD et des rendements. Ainsi, des marchés
financiers plus stables pourraient, à leur tour, éroder la demande de valeur refuge. Nous relevons nos prévisions de prix moyen
pour 202324, mais pensons que les prix de l'or pourraient atteindre des sommets.
Marché des changes : mars 2023 (page 34)
Pour ceux qui recherchent un aperçu de ce qui s'est passé au cours du mois dernier, nous présentons un examen du marché
de mars. Nous examinons les principaux moteurs et événements clés qui ont fait bouger les marchés.
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Vue d'ensemble : C'est ainsi que…
La baisse de la volatilité a ouvert la porte à l'affaiblissement de l'USD au sens large…
… et son déclin est susceptible d'être plus important que certains ne le pensent
Un atterrissage brutal de l'économie américaine pourrait tester notre réflexion, mais un tel
scénario n'apporterait probablement qu'un soutien temporaire à l'USD
Comme ces cotes…
Notre point de vue fondamental selon lequel l'USD s'affaiblirait et de plus que le consensus ne semble
le croire n'a pas changé. En repensant à la dernière édition des Currency Outlook, nous
devons reconnaître que notre confiance a été ébranlée, car il n'était pas clair combien de temps
l'incertitude durerait et si l'USD bénéficierait d'une aversion au risque croissante (voir 'Break point',
Currency Outlook , 16 mars 2023). Néanmoins, nous avons fait valoir qu'un USD plus bas serait la
voie la plus probable, estimant que cela pourrait se produire plus tôt que certains ne le pensent. En
effet, il y a eu plus de confort avec cette pensée ces derniers temps.
Nous pouvons voir cela de quelques manières simples. Premièrement, le crédit accordé par la Fed via ses facilités
de liquidité a été historiquement beaucoup plus faible par rapport aux périodes de crise. Deuxièmement, les emprunts
des banques via le Discount Window de la Fed sont relativement élevés mais diminuent (graphique 1).
Troisièmement, la base de change est restée relativement étroite (Graphique 2). Auparavant, pendant les périodes
d'incertitude accrue qu'elles soient financières ou macroéconomiques il y avait souvent une ruée vers la sécurité et
la liquidité en termes de demande accrue d'USD. Cela a eu tendance à faire grimper les coûts d'emprunt à
court terme en USD et a parfois contraint certains acteurs du marché à s'approvisionner en USD sur le marché au
comptant. Cependant, les banques centrales semblent avoir retenu les leçons du passé avec les dernières
turbulences sur les marchés. Cela a été démontré par la décision proactive de la Fed d'augmenter la fréquence des
swaps USD à 7 jours d'hebdomadaire à quotidien vers d'autres grandes banques centrales afin de s'assurer
que les risques de financement sont contenus. Par conséquent, cela aurait pu limiter les retombées en termes
d'augmentation de la demande d'USD à court terme sur le marché au comptant. Quatrièmement, certaines
mesures de la volatilité se sont atténuées, en particulier pour les bons du Trésor américain (graphique 3).
1. L'utilisation des facilités de liquidité de la Fed 2. Il y a peu de preuves de pénuries de
est faible et les emprunts via la fenêtre financement en USD lorsqu'on examine la base
d'escompte ont diminué* des devises
Mds USD
1600 160 75
1400 140 50
1200 120 25
1000 100 0
800 80 25
50
600 60
75
400 40
100
200 20
125
0 0 Base de devises croisées (bps)
150
août07 août10 août13 août16 août19 août22
20 22 23
Crédit via les facilités de liquidité de la Fed 21 3m EUR 3m USDJPY

USD 1an EURUSD 1a USDJPY
Crédit primaire via la fenêtre d'escompte de la Fed (droite)
Source : Réserve fédérale, Bloomberg, HSBC *Remarque ; Le crédit primaire s'élevait Source : Bloomberg, HSBC
à 67,6 milliards USD le 12 avril 2023 contre un pic de 153 milliards USD le 15 mars
2
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Peutêtre que nous avons eu de la chance, mais que cela s'est
déroulé, 4. Les fortes augmentations de la volatilité des bons du Trésor
en
croisée
Nous dm ais
particulier
avons
es à vuolatilité
n
an
aremarqué
ctifs
la éiveau b
galement
la ien ésté
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u
rapide 3.
sLens
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vTolatilité
u
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p
arge,
révu.
américain et la baisse rapide par rapport à des cas similaires où il américain ont eu tendance à durer un peu plus d'un mois
y avait une forte baisse des rendements frontaux américains.
Les
200 explications ne manquent pas mais on résumerait que 300 120
l'accélération
À notre avis,
de l'émeute
limité
nous cla
ommençons
contagion
bancaire financière
à cdroire
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ue
pour
ect
ela
dl'instant.
es
a roégulateurs
100
uvert mlars
a porte
aa méricains
à du
l'affaiblissement de l'USD au sens large. Moins de 80 craintes de 250 100
la Fed ainsi que des attentes de reprise de l'économie chinoise 140
et
d'autres bénéficiant de certaines forces désinflationnistes 200 80
60
devraient jouer contre l'USD.
150 60
40
80 100 40
20 50 20
20 0 0
Jan20 Jan21 Jan22 Jan23 0 00 02 04 06 08 10 12 14 16 18 20 22
Durée des pics (jours de bourse, RHS) Indice de déplacement
Indice de déplacement Indice VIX (droite)
Source : Bloomberg, HSBC Source : Bloomberg, HSBC
Pas de compression
Précédemment, nous avons examiné l' horizon temporel pour que les mesures de volatilité du marché se modèrent (voir
'Secoué et agité', 30 mars 2023). Nous l'avons fait afin d'évaluer la durée des périodes de crise et des «pics de volatilité» et
d'utiliser cette approche pour nous guider lorsque les turbulences récentes pourraient passer. Nous avons défini les «pics de
volatilité» comme des périodes où les mesures du marché (c'estàdire l'indice MOVE) sont restées audessus du niveau de 95 centiles
sur une fenêtre rétrospective de deux ans (les périodes inférieures à cinq jours de bourse ont été exclues).
Notre étude a montré qu'une forte augmentation de cette volatilité avait tendance à durer un peu plus d'un mois et, sans surprise, elle
prenait plus de temps lors des crises majeures (graphique 4). Effectivement, les événements récents se sont avérés suivre le
chemin du premier, du moins jusqu'à présent. Autrement dit, il y a eu une augmentation rapide de la volatilité du marché, mais elle
s'est ensuite calmée peu de temps après et a vu l'USD s'affaiblir.
Dans une analyse séparée, nous avons constaté qu'après une forte baisse des rendements américains à court terme dans le passé,
par exemple en réponse à une crise ou à des craintes de croissance, l'enchère de valeur refuge de l'USD s'est généralement
inversée après quelques semaines (graphique 5) . Cependant, lorsque nous examinons le dernier mouvement du DXY, nous avons
remarqué sa baisse démesurée et rapide par rapport à la tendance moyenne lorsque les rendements américains à court terme ont
soudainement chuté. Il n'y avait donc pas vraiment d'offre refuge pour l'USD, ce qui, selon nous, est dû au fait que la Fed et les
régulateurs américains ont agi plus rapidement pour limiter la contagion financière.
Nous revenons probablement au thème de la fin de l'année dernière, lorsque la Fed craignait moins la Fed.
La baisse de la volatilité des taux et la réduction des anticipations de relèvement des taux de la Fed devraient placer l'USD au sens large
dans une position plus faible, toutes choses étant égales par ailleurs (Graphique 6). Au contraire, on pourrait continuer à se concentrer sur le
fait que les rendements à court terme des bons du Trésor américain sont inférieurs au taux directeur de la Fed et sur la façon dont cela a été
un précurseur de son assouplissement dans le passé (graphique 7).
5. L'USD se redresse d'abord puis s'inverse après une forte 6. La baisse de la volatilité des taux américains et la diminution
baisse des rendements américains de la peur de la Fed coïncident avec un dollar plus faible
Mouvement DXY suite à une baisse de trois jours des rendements 115 145

2%
américains à 2 ans supérieure à 32 points de base (<2%ile depuis 1976)
135
111
125
1% 107
115
103 105
0%
95
99
1% 85
95
75
2% 91 65
0 5 10 15 20 25 30 35 40 45 50 55 60 juil21 Jan22 juil22 Jan23
Jour de négociation s Indice DXY Swaption USD OIS 1y10y (droite)
Moyenne Médian Actuel
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7. Lorsque le rendement américain à 2 ans s'échangeait en 8. Les surprises inflationnistes mondiales se
dessous du taux directeur de la Fed, cela préfigurait des baisses stabilisent
% 170
7.00
160
6.00 150
140 Inflation plus élevée que prévu
5,00 130
120
4.00 110
100
3,00
90
2,00 80
70
1,00 60
janv.16 janv.17 janv.18 janv.19 janv.20 janv.21 janv.22 janv.23
0,00
janv.98 janv.02 janv.06 janv.10 janv.14 janv.18 janv.22 Taux des Indice surprise d'inflation DM Indice surprise d'inflation des marchés émergents
ÉtatsUnis 2 ans
fonds fédéraux (moyen)
Vous réchauffer Il y a
d'autres perspectives qui pourraient également briller plus que ces derniers mois si la fixation sur le cycle de
hausse de la Fed touche à sa fin. Au cœur de nos perspectives de faiblesse du dollar américain se trouve l'idée
que le mélange de croissance et d'inflation mondiales serait moins difficile par rapport à l'année dernière.
Considérons les surprises inflationnistes dans les marchés développés et émergents (Graphique 8). Cellesci se
sont stabilisées parallèlement à des signes indiquant que la tendance de l'inflation globale dans un certain nombre
d'économies est en baisse. Cela ne signifie pas qu'il n'y a rien à craindre au sujet de l'inflation.
Cependant, les prévisions d'inflation sont devenues plus réalistes, contrairement à 2021 et 2022 où il y avait une
sousestimation constante de la force de l'impulsion inflationniste mondiale.
Si les données d'inflation continuent d'être globalement conformes aux attentes, ou mieux encore, peuvent surprendre
plus systématiquement à la baisse, alors nous devrions considérer cela comme une évolution plus saine de l'appétit
pour le risque, et aux dépens de l'USD.
En ce qui concerne la croissance mondiale, nous avons souvent mentionné comment certains indicateurs cycliques ont
atteint leur creux. Par exemple, cela a été évident lors du suivi de la dynamique de l'indicateur avancé de l'OCDE
– un indicateur de l'activité économique mondiale (graphique 9). Cet indicateur est en baisse depuis août 2021, mais
le rythme de sa chute ralentit au point qu'il semble avoir atteint un creux. La pertinence pour les taux de change ne peut
être négligée.
L'USD est une devise anticyclique et se comporte mieux lorsque l'économie mondiale ralentit rapidement ; et l'inverse
est également vrai (graphique 10). La preuve d'une reprise cyclique mondiale n'est pas évidente, ce qui pourrait
expliquer pourquoi certaines devises plus cycliques ne se comportent pas mieux.
Néanmoins, une force motrice clé qui soutenait l'USD au sens large (c'estàdire l'affaiblissement de la croissance
mondiale) s'est estompée, voire neutralisée. Nous connaissons les risques liés à cette réflexion.
9. Dans l'ensemble, les données globales sur l'activité 10. Certaines devises sont plus cycliques que
ont pratiquement d'autres
1 3 5 7 9 11 13 15 17 19 21 23
50% Corrélation avec l'indicateur avancé de l'OCDE (mom change)
40% Monnaies procycliques : Hausse et baisse aux
Août21 Déc21 Avr22 Août22 Déc22 Avr23 0,00 côtés de l'ICA de l'OCDE
30%
20%
0.10 10%
0%
0.20 dix%
20%
0.30 30%
Monnaies anticycliques : se renforcent
(s'affaiblissent) lorsque l'ICA de l'OCDE baisse (augmente)
40% RNI IDR
0.40 ZAR SEK HUF NZD JPY THB BRL
GBP RMB GOUJAT EUR CZK FLIC CAD MXN CHF
TWD KRW
BBDXY
variation m/m de la médiane de l'ICA
de l'OCDE variation m/m dans les cycles baissiers passés Echantillon récent de 50m Historique
Source : OCDE, Bloomberg, HSBC Source : OCDE, Bloomberg, HSBC
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11. Les atterrissages forcés induits par la Fed n'ont pas tous entraîné une hausse de l'USD ; la récession américaine des
années 1980 a été la plus importante, mais le TCER large de l'USD est déjà proche d'un tel niveau
170 2010=100 2010=100 140

160
130
150
140 120
130
110
120
110
100
100
90 90
80
80
70
60 70
72 77 82 87 92 97 02 07 12 17 22
Périodes d'atterrissage brutal induites par la Fed Autres périodes de récession aux ÉtatsUnis Indice DXY USD REER (droite)

Source : Landings Hard and Soft : The Fed, 19652020, Alan Blinder, Princeton University, NBER, Bloomberg, HSBC
Les risques les plus évidents résident dans l'état du ralentissement économique américain. Cela s'est déjà produit, mais à la
lumière des récentes tensions bancaires, beaucoup réfléchissent à la manière dont un atterrissage brutal pourrait se
produire. Et si l'économie américaine déclinait soudainement, le marché préférerait probablement l'USD à la plupart des
devises majeures et émergentes. L'histoire serait de son côté et l'enchère de volatilité/valeur refuge pour l'USD tenterait
de revenir.
Nous comprenons parfaitement ce point, mais ce serait encore essayer de le faire à partir d'un état trop étendu.
De plus, une telle réaction devrait s'avérer temporaire, surtout si elle oblige la Fed à baisser ses taux. Il convient également
de noter qu'en taux de change effectif réel, le dollar est déjà à un niveau où la Fed a provoqué pour la dernière fois un
atterrissage brutal afin de réduire l'inflation (graphique 11).
Conclusion nous avons parlé
Après avoir connu un très bref épisode de vigueur après le début du stress bancaire, l'USD s'est affaibli notamment en
l'absence de crise de liquidité, grâce au soutien politique rapide pour limiter la contagion, et à un "pic de volatilité" de
durée beaucoup plus courte. par rapport aux périodes précédentes de stress accru. Sans beaucoup d'offre refuge pour
l'USD, nous pensons que l'ancien thème observé à la fin de l'année dernière est de retour, où une volatilité plus faible et des
attentes réduites pour
Les hausses de taux de la Fed ont entraîné la baisse de l'USD au sens large.
Dans le même temps, le mix croissanceinflation mondiale semble évoluer dans une direction moins difficile que l'année
dernière, comme en témoignent la stabilisation des surprises inflationnistes parmi les pays des marchés émergents
et des marchés émergents et les indicateurs cycliques montrant de nouveaux signes de creux. Dans l'ensemble, cela
renforce notre point de vue baissier pour l'USD au sens large. Certes, la croissance mondiale n'est peutêtre pas sur une
reprise synchrone et, par conséquent, certaines des devises les plus sensibles au cycle ont été léthargiques. Cependant,
les forces qui sapent le dollar au sens large devraient dominer plus largement.
Selon nous, les risques restent centrés sur un atterrissage brutal aux ÉtatsUnis. Mais si un tel scénario se
matérialisait, la capacité de rebond de l'USD pourrait s'avérer éphémère. Nous savons également pourquoi certaines devises
procycliques ne profitent pas autant d'un environnement de dollar faible.
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CAD : Goldilocks pour apprivoiser le
ours
Nous continuons à nous attendre à ce que le CAD termine l'année en force contre
le dollar à 1,27
Les taux, les matières premières et l'appétit pour le risque indiquent de nouveaux gains
en dollars canadiens, mais cela dépend d'un mix croissance/inflation favorable
Sinon, les défis baissiers de la récession, de la stagflation et de l'instabilité financière
pourraient bouleverser les perspectives du CAD
Le début de 2023 pour l'USDCAD a été mitigé, notre prévision de fin d'année de 1,27 semblant lointaine lorsque le taux
a atteint un sommet depuis le début de l'année audessus de 1,38 à la mimars. Mais les deux dernières semaines ont vu
un regain de fortune du CAD face à l'USD, une tendance que nous prévoyons de prolonger, notamment au cours du S2
23. Néanmoins, il reste encore un débat à avoir. Nos prévisions impliquent clairement que la fourchette de 1,3200 à
1,3850, qui se maintient depuis septembre 2022, devrait se casser à la baisse une vision largement tributaire d'une
dynamique de croissance/inflation plus bénigne au Canada et audelà, ainsi que d'une hypothèse de stabilité
financière contenue préoccupations. Dans de telles circonstances, le CAD est bien placé pour capitaliser.
Cependant, cela signifie également qu'il est vulnérable si les perspectives de croissance se détériorent, si l'inflation se
révèle trop rigide ou si de nouveaux risques de fragilité financière se cristallisent.
Les caprices de l'USDCAD jusqu'à présent cette année peuvent en partie être dus au recul de la domination de l'appétit
pour le risque dans la détermination de sa trajectoire. Le graphique 1 examine quatre des moteurs les plus
traditionnels d'un taux de change (différentiels de taux à 2 ans, différentiels de taux à 10 ans, appétit pour le risque et
prix des matières premières) et régresse USDCAD sur chacun d'eux. Les lignes montrent le r au carré résultant sur
une base continue de 60 jours, ou essentiellement la qualité de l'ajustement statistique pour chacune de ces variables.
1. L'appétit pour le risque n'est plus un déterminant* aussi dominant de l'USDCAD
0,70
0,60
0,50
0,40
0,30
0,20
0,10
0,00
janv.22 Avr22 juil22 22 octobre Jan23 Avr23
FTSE Tout le monde BCOM Tarifs 2 ans (USCA) Tarifs 10 ans (USCA)
Source : Bloomberg, HSBC. Ce graphique montre le R au carré sur 60 jours glissants des variations régressives de l'USDCAD sur chaque variable .
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La domination de l'appétit pour le risque, le proxy étant ici l'indice boursier FTSE All World, est claire tout au long de 2022.
Cependant, à l'aube de 2023, cette emprise quasi monopolistique sur l'USDCAD a commencé à décliner.
Dans le même temps, les différentiels de taux à 2 ans ont vu leur influence augmenter quelque peu, tout comme les matières premières.
Il est intéressant de noter que les différentiels de rendement à 10 ans semblent largement non pertinents d'un point de vue statistique, mais comme
le montre le graphique 3, l'année a connu des tendances globalement similaires pour les rendements USDCAD et 10 ans.
2. L'USDCAD est plus sensible aux rendements à 2 ans… 3. … mais suit aussi globalement les rendements à 10 ans
0,70 1.39 0,50 1.39
0,60 1.38 1.38

0,40
0,50 1.37 1.37

0,30
0,40 1.36 1.36

0,20
0,30 1,35 1,35
0,10
0,20 1.34 1.34
0,10 1.33 0,00

1.33
0,00 1.32 0,10 1.32

jan23 fév23 mars23 Différentiel de taux de Avr23 jan23 fév23 mars23 Différentiel de taux de Avr23
swap 2 ans (gauche) USDCAD (droite) swap 10 ans (gauche) USDCAD (droite)
À première vue, le marché des changes semble consacrer plus d'énergie à réfléchir aux perspectives relatives de la politique
monétaire que l'histoire ne le suggère. Pourtant, il est clair que tout
la discussion sur les mérites relatifs de l'USD et du CAD aura les perspectives pour les taux comme élément central
composante, même si la relation n'est pas statistiquement servilement solide au jour le jour.
Cela dit, à première vue, notre vision interne de la Fed et de la BdC semble suggérer un potentiel de baisse supplémentaire
pour le CAD. Après tout, les prévisions de taux des fonds fédéraux de fin d'année de HSBC Economics sont supérieures
d'environ 100 points de base aux prix actuels du marché, tandis que les prévisions de taux directeurs de la Banque du Canada en fin
d'année ne sont supérieures que de 25 points de base. Si ces attentes se matérialisaient, alors les différentiels de taux devraient
sûrement évoluer contre le CAD ?
Ni trop chaud, ni trop froid – mais juste ce qu'il faut La
complication réside dans l'interaction entre les taux et l'appétit pour le risque. À notre avis, il est important d'examiner les
circonstances dans lesquelles les attentes de HSBC Economics pourraient devenir réalité, et ce que cela pourrait signifier pour le
CAD.
Un scénario suppose que l'engouement du marché pour les baisses de taux du S2 23 au Canada et aux ÉtatsUnis est
probablement construit sur une combinaison de craintes autour d'une éventuelle récession, stagflation ou instabilité du secteur
financier. Nous pensons que ces craintes sont exagérées et, par conséquent, les baisses de taux n'arriveront pas si tôt. Si nous
avons raison, cela impliquerait que les scénarios les plus «sans risque» ne se sont pas cristallisés.
Pour la valeur refuge USD, cela signifie faiblesse. Pour le CAO qui aime le risque, cela signifie force.
Les différentiels de taux pourraient être inertes, mais l'impact de l'inaction sur l'appétit pour le risque pourrait être substantiel.
Un manque de réduction des taux directeurs entraînerait probablement une baisse de l'USDCAD.
Une voie alternative à la Fed qui ne réduirait pas les taux d'intérêt pourrait être celle de «l'exceptionnalisme américain».
Peutêtre que les ÉtatsUnis bénéficieront d'une série de données d'activité solides et d'une inflation persistante qui
conjureront les craintes de récession, et maintiendront ainsi la Fed dans un état d'esprit «plus élevé pendant plus longtemps». Ce
scénario était un thème clé sur les marchés aussi récemment qu'en février. Mais les preuves récentes suggèrent que le Canada
est plus susceptible de profiter de cet exceptionnalisme.
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Le graphique 4 montre les indices de surprise de l'activité économique de HSBC pour les ÉtatsUnis et le Canada. Une ligne
mobile vers le haut signifie que les données d'activité sont généralement supérieures aux attentes. Les deux économies
ont rebondi plus rapidement que prévu après la pandémie de COVID19. Toutefois, l'économie canadienne continue d'offrir
des surprises positives sur l'activité, tandis que l'économie américaine correspond pour la plupart aux attentes. Cela suggère que
le débat plus large sur la nécessité d'un resserrement supplémentaire pourrait être mieux adapté au Canada qu'aux ÉtatsUnis.
Nous dirions également que l'impact de l'ajout par la Fed d'une nouvelle hausse de 25 pb qui est en partie intégrée et guidée vers
ses points ne serait pas un gros choc pour le marché. Mais une hausse de 25 points de base de la BoC signifierait qu'elle a
relancé son cycle de resserrement après l'avoir mis en pause en janvier.
Il serait probablement considéré par le marché des changes comme une hausse beaucoup plus importante que celle de la Fed.
Certes, cela nécessite de considérer que l'appétit pour le risque continue d'avoir une certaine influence sur l'USDCAD. Si
les différentiels de taux deviennent le moteur dominant – avec à la fois le sentiment de risque et les matières premières mis de côté
dans le processus nous pourrions alors voir une faiblesse de la CAO à la place. Le graphique 5 examine les performances
historiques de l'USDCAD à l'approche de la dernière hausse du cycle et au cours des 100 jours suivants.
Alors que la plupart des cycles ont souvent vu la Fed couper peu de temps après la dernière hausse de la BoC, la trajectoire actuelle
de l'USDCAD est plus similaire à celle du cycle de 2018, lorsque la Fed a continué à augmenter même après la pause de la
BoC. Comme on le voit, l'USDCAD ne s'est pas affaibli au cours du cycle de 2018 et cela pourrait bien être le cas cette foisci, si
les différentiels de taux entraînaient la paire de devises.
4. Les bonnes surprises du Canada se succèdent, mais les 5. L'USDCAD s'est surtout affaibli après la dernière
ÉtatsUnis stagnent hausse de la BdC
120 320 USDCAD indexé à 100 le

100 jour de la dernière hausse (t=0)
300 115
80
280 110
60
105
40 260
100
20 240
95
0
220
90
20
200
40 85
100 80 60 40 20 0 20 40 60 80 100
60 180
janv.18 janv.19 janv.20 janv.21 janv.22 janv.23 1998 2000 2003 2007
Indice de surprise de l'activité aux ÉtatsUnis (gauche) 2010 2018 2023
Indice de surprise de l'activité au Canada (droite)
Une perspective de conte
de fées Néanmoins, nous continuons à nous attendre à ce que les taux, le risque et les matières premières jouent tous un rôle en
ce qui concerne l'USDCAD. Les taux sont à ou près de leur sommet dans la plupart des économies de change du G10. De
plus, les indicateurs avancés de l'activité mondiale suggèrent que le pire est loin derrière nous. Le graphique 6 suit les
changements MoM de l'indicateur avancé du G20 OCDE au cours du cycle actuel (en colonnes rouges). Non seulement la
situation s'est clairement inversée, mais le rebond a également été plus rapide que celui observé en moyenne lors des
précédentes baisses du cycle mondial (la ligne noire du graphique 6).
Cela devrait à son tour s'avérer utile pour les marchés des produits de base. Les prévisions de HSBC concernant les prix du
pétrole indiquent une hausse des prix au fil de l'année. La récente réduction surprise de la production par l'OPEP+ suggère que
les producteurs hésitent à laisser les prix baisser beaucoup. Alors que la véritable pertinence économique du marché de l'énergie
pour le CAD s'est estompée au fil des ans, elle peut toujours être pertinente. La hausse du R au carré évidente pour les matières
premières dans le graphique 1 est reprise dans le graphique 7 qui montre les mouvements du pétrole et du CAD jusqu'à présent
cette année.
8
Devises • Monde
avril 2023
6. Les indicateurs avancés suggèrent des temps meilleurs 7. Le pétrole connaît un regain d'intérêt pour l'USD
à venir CAD
1 3 5 7 9 11 13 15 17 19 21 23 90 1.32
Juil21 Oct21 Jan22 Avr22 Juil22 Oct22 Jan23 Avr23 1.33
0,00
85
1.34
0,05
1,35
0.10 80
1.36
0,15
1.37
0.20 75
1.38
0,25
variation m/m de la médiane de l'ICA
70 1.39
de l'OCDE variation m/m dans les cycles baissiers passés
Jan23 23 février 23 mars Avr23
Brent brut (gauche, USD/b) USDCAD (inv)
Dans l'ensemble, nous pensons qu'il existe un environnement constructif pour le CAD. Il y a suffisamment de signes
de ralentissement de la croissance économique et de l'inflation pour dissuader la Banque du Canada d'adopter le type
de resserrement excessif qui pourrait entraîner une baisse plus importante à plus long terme sur l'horizon de prévision.
L'économie et la santé du marché du travail sont également suffisamment résilientes pour suggérer que la politique n'a
pas été trop resserrée. Les mêmes observations pourraient être faites pour l'économie américaine. Ensemble, ils
s'ajoutent à un paysage « à risque » qui devrait faire baisser l'USDCAD.
Le graphique 8 montre à quel point l'USDCAD reste sensible aux aléas de l'appétit pour le risque et des marchés
boursiers, même si le R au carré indiqué dans le graphique 1 n'est pas aussi élevé qu'en 2022. Le rôle de l'USD en tant
que valeur refuge crée cette relation , mais il est amplifié par une monnaiemarchandise telle que le CAD étant de
l'autre côté de l'équation.
Le graphique 9 montre qu'en fin de compte, une grande partie de ce qui arrivera à l'USDCAD sera déterminée par
l'USD. Cela montre la corrélation de l'USDCAD avec l'indice DXY hors CAD, en utilisant une fenêtre glissante de
130 jours. L'observation la plus récente, montrant la corrélation pour les six derniers mois, est proche des sommets
de plusieurs décennies. L'USDCAD concerne l'USD.
8. Un appétit pour le risque plus élevé signifie que l'USD 9. Une grande partie de ce qui arrive à l'USDCAD
CAD baisse normalement concerne l'USD
450 1.32 0,8
1.33
440 0,6
1.34
430
0,4
1,35
420
1.36 0,2
410
1.37
0.0
400
1.38
0.2
390 1.39
janv.00 janv.04 janv.08 janv.12 janv.16 janv.20
Jan23 23 février 23 mars Avr23 Corrélation glissante 130D des variations quotidiennes de l'USD
FTSE Tout le monde USDCAD (inv) CAD vs DXY (ex. CAD)
9
Devises • Monde
avril 2023
Les trois ours
Bien sûr, les facteurs qui ont plaidé pour la force du CAD au cours des prochains trimestres pourraient également
être sa perte si les économies mondiales ou locales s'aggravent. C'est un risque, mais nous ne voyons pas encore de
raisons d'en faire un cas central dans notre grille de prévision FX. Les risques de récession pourraient se cristalliser si
la résilience des marchés du travail s'affaiblit plus rapidement que prévu, par exemple. Un deuxième cas baissier du
CAD, celui de la stagflation, pourrait devenir réalité si l'inflation ne ralentit pas comme prévu et si l'activité économique
flétrit mais ne s'effondre pas. Le troisième cas baissier pourrait provenir de risques accrus pour la stabilité
financière. Pour le Canada, cela semblerait plus susceptible de passer par le canal du marché du logement et nous
considérerions cela comme le plus probable des
trois ours pour attaquer le CAD.
Cependant, les niveaux d'endettement actuels ne nous semblent pas particulièrement préoccupants. La dette
des entreprises et des ménages a diminué depuis 2020 (graphique 10), et si le ratio du service de la dette des
ménages s'est redressé, il reste inférieur aux niveaux de 20182019, et les ratios du service de la dette des
entreprises ont également chuté (graphique 11 ). Les risques du secteur bancaire sont également moins
préoccupants au Canada, les banques canadiennes étant beaucoup moins fragmentées que leurs homologues américaines.
De plus, les craintes de crise bancaire systémique semblent s'être estompées ces dernières semaines suite à la
réponse politique des décideurs politiques qui s'est faite rapidement et à grande échelle leçons apprises pendant
la crise financière mondiale et la pandémie de COVID19.
10. La dette des ménages et des entreprises a 11. Le ratio du service de la dette des ménages reste
diminué inférieur aux niveaux de 20182019
% du PIB 14.0 65
140
130 13.5
60
120 13.0
110 55
12.5
100
12.0 50
90
11.5
80 45
11.0
70
40
60 10.5
50 10.0 35
mars00 mars04 mars08 mars12 mars16 mars20 Mar00 Mar05 Mar10 Mar15 Mar20 Ménages et
ISBLSM DSR (lhs)
L'endettement des ménages Dette des sociétés non financières
Entreprises non financières DSR (droite)
Conclusion
Donc, en fin de compte, nous revenons à Boucle d'or plutôt qu'aux trois baissiers dans l'élaboration de nos prévisions
USDCAD. Nous estimons que les taux directeurs ont atteint ou s'approchent de leurs sommets tant aux ÉtatsUnis qu'au
Canada. Nous nous attendons également à ce que la croissance économique ralentisse dans les deux économies,
l'inflation devant également baisser, mais nous n'anticipons pas les résultats plus onéreux de la récession ou de la
stagflation. Au lieu de cela, c'est un contexte plus « risqué » qui devrait voir la récente baisse de l'USDCAD se prolonger,
parfois de manière saccadée, jusqu'à la fin de l'année 2023. Nous conservons notre prévision de 1,27.
dix
Devises • Monde
avril 2023
NOK : Le risque de tomber en
panne
Les canaux matières premières et taux liant NOK et appétit pour le risque
se sont affaiblis…
…limitant la capacité de la monnaie à bénéficier d'une plus large
amélioration du sentiment mondial
Cette panne peut être plus persistante que par le passé
La NOK n'a pas bénéficié de l'amélioration de l'appétit pour le risque au cours des derniers mois comme nous l'avions
prévu. Depuis que les actions mondiales ont atteint un creux à la mioctobre, la NOK a été la troisième pire performance du
G10, juste derrière l'USD et le CAD. Entretemps, il a chuté de plus de 8 % par rapport à
l'EUR à cette époque.
Ce changement de relation entre le NOK et le sentiment de risque positif n'est pas sans précédent, mais inhabituel. Mais
deux changements clairs se sont produits, rendant la NOK encore moins sensible aux mouvements positifs de
l'appétit pour le risque.
1) Matières premières : la relation entre le prix des principales exportations de matières premières de la Norvège et
l'appétit pour le risque s'est adoucie, limitant l'impact d'un sentiment de risque positif sur la NOK.
Le recyclage accru des revenus des matières premières freine également la hausse du NOK.
2) Taux : l'économie norvégienne a eu tendance à réagir avec un bêta plus élevé à l'amélioration
sentiment, ce qui signifie que les taux sont allés plus haut, plus vite qu'ailleurs. Ce n'est pas le cas dans ce cycle,
surtout face à l'euro.
En outre, les petits marchés locaux, avec une participation étrangère déjà élevée, rendent plus difficile pour la NOK de voir
des entrées importantes, même si l'environnement du sentiment de risque reste bénin. Les ruptures précédentes
entre le NOK et le sentiment de risque ont été de courte durée, mais cet épisode pourrait durer plus longtemps compte tenu
des changements qui l'ont précédé.
1. L'EURNOK a toujours été influencé par l'appétit pour le risque et les prix des matières premières
0,50
0,40
0,30
0,20
0,10
0.00
Jan11 Jan12 Jan13 Jan14 Jan15 Jan16 Jan17 Jan18 Jan19 Jan20 Jan21 Jan22 Jan23
Indice mondial FTSE BCOM Tarifs 2 ans (EUNO) Tarifs 10 ans (EUNO)
Le graphique montre que le r au carré des variations quotidiennes de l'EURNOK a régressé par rapport aux variations quotidiennes de chaque variable indépendante sur une fenêtre mobile de 130 jours. Notez que les données
de mars et avril 2020 ont été supprimées. Source : Bloomberg, HSBC
11
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avril 2023
2. L'EURNOK est moins sensible aux mouvements 3. … qu'aux mouvements baissiers des actions
haussiers des actions mondiales…
6% 15%
4% y = 0,2649x + 0,001 R² y = 0,3614x 0,001 R²
= 0,1318 = 0,2592
dix%
2%
0%
5%
2%
4%
0%
6%
8% 5%
0% 5% dix% 15% 20% 15% dix% 5% 0%
FTSE All World contre EURNOK FTSE All World contre EURNOK
C'est RORO, mais pas tel que nous le
connaissons L'EURNOK a eu un lien historique fort avec l'appétit pour le risque, mais la relation a toujours été
quelque peu asymétrique. Lorsque nous suivons les mouvements de l'EURNOK par rapport aux variations
des actions mondiales (telles que mesurées par l'indice FTSE All World) depuis 2010, nous pouvons voir que la
sensibilité aux mouvements à la hausse des actions (Graphique 2) est bien moindre qu'aux baisses des actions
(Graphique 3) . La réaction de l'EUR NOK au « riskoff » a longtemps été plus puissante qu'au « riskon ».
En dehors de cette asymétrie, nous avons également remarqué que la corrélation plus large entre l'EUR NOK et
les actions mondiales s'est affaiblie au cours de la dernière année (graphique 4). Encore une fois, ce n'est pas la
première fois que la relation se rompt. En particulier, nous pouvons voir deux périodes 2013 et 2017 où la
corrélation entre les deux est devenue brièvement positive. Dans ces deux exemples, les actions mondiales se sont
globalement orientées à la hausse et l'EURNOK a évolué dans la même direction (Graphique 5).
La dynamique du marché à l'époque est donc similaire à ce que nous voyons actuellement.
Dans ces deux cas, le changement de corrélation a été de courte durée. La question actuelle est donc de savoir si
ce schéma historique se répétera ou si le NOK peut rester inversement lié à l'appétit mondial pour le risque dans les
mois à venir. Pour répondre à cette question, nous devons réfléchir à la raison pour laquelle la relation
traditionnelle s'est rompue et si les conditions à l'origine de cette rupture sont probables ou persistent ou non. Pour
ce faire, nous examinons le lien entre l'appétit pour le risque et la NOK par le biais de deux canaux : les matières
premières et les taux d'intérêt.
4. L'EURNOK devient moins corrélé négativement 5. Les actions mondiales et l'EURNOK se sont
avec le FTSE All World redressés en 2013 et 2017
1.0 1.0
Corrélation EURNOK avec FTSE All World 125 125
0,8 0,8
120 120
0,6 0,6
115 115
0,4 0,4
110 110
0,2 0,2
0.0 0.0
105 105
0,2 0,2 100 100
0.4 0,4 95 95

janv.11 Jan14 janv.17 Jan20 Jan23 01/01 01/03 01/05 01/07 01/09 01/11
corrélation 200d corrélation 50d EURNOK : 2013 2017
FTSE AW : 2013 2017
12
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avril 2023
6. L'EURNOK devient encore moins sensible aux 7. … mais montre un lien plus cohérent avec la chute
mouvements positifs des actions/matières premières… des actions/matières premières
6% 15%
EUR
NOK EUR
NOK
4%
y = 0,1453x 0,0027 R² =
2% 0,0466 dix%
y = 0,3793x 0,0007 R²
= 0,3039
0%
2% 5%
4%
6% 0%
y = 0,2395x 0,0005 R² =
0,1382 y = 0,3277x + 0,0034 R²
8% = 0,2831
FTSE Tout le monde
10% 5% FTSE Monde entier
0% 5% dix% 15% 20% 15% dix% 5 % 0%
De 2010 à 2021 depuis 2022 De 2010 à 2021 depuis 2022
Le lien des matières premières de NOK devient plus grossier
Le lien le plus évident entre l'appétit pour le risque et la NOK passe par le canal des matières premières.
La Norvège est un important exportateur de matières premières, et les prix des matières premières ont tendance
à être positivement corrélés aux attentes concernant la croissance mondiale et, par conséquent, au sentiment de risque.
Mais cette relation est en train de changer, surtout en ce qui concerne le lien positif entre NOK, matières premières et risque.
Le graphique 6 montre comment l'EURNOK a évolué lorsque les actions et les matières premières mondiales ont
rebondi, tandis que le graphique 7 représente les mouvements de l'EURNOK lorsque les actions et les matières premières
ont chuté. Les points gris le montrent entre 2020 et 2021, tandis que les points rouges ne concernent qu'à partir de 2022.
La clé est que la relation entre l'EURNOK et les mouvements négatifs des actions/matières premières est restée
constante, mais l'EURNOK est devenu encore moins sensible lorsque les actions et les matières premières se sont
redressées.
Il y a deux raisons sousjacentes à cela, selon nous.
Premièrement, les matières premières qui impactent le NOK sont devenues moins corrélées positivement avec les
actions (graphique 8). Nous avons créé un indice des prix du pétrole et du gaz pondéré en fonction des exportations (qui
représentent 70 % des exportations de la Norvège) et avons suivi cet indice par rapport aux actions mondiales. La relation a
diminué au cours des dernières années, tout comme en 2013 et 2017. Cela reflète probablement le fait que les prix des
matières premières en 20212022 ont été principalement influencés par des chocs du côté de l'offre (notamment
l'invasion russe de l'Ukraine), alors que les récents les améliorations des attentes de croissance mondiale et de l'appétit
pour le risque ont été tirées par les services, donc moins intensives en matières premières qu'une reprise tirée par le secteur manufacturier.
8. La corrélation entre les actions et les prix du gaz/pétrole 9. Les achats de devises de la Norges Bank limitent
a diminué l'effet positif des exportations sur le NOK
1.0 1.0 80%

Corrélation 200d avec FTSE All World
70%
0,8 0,8
60%
0,6 0,6
50%
0,4 0,4
40%
0,2 0,2
30%
0.0 0.0
20%
0,2 0,2
dix%
0,4 0,4
0%
juil.10 Juil13 Juil16 Juil19 juil22
mars04 juil07 nov10 mars14 juil17 nov20
Indice gazbrent
Achats de devises en % de la balance commerciale
Indice gazBrent Remarque : les valeurs ne sont données que pour les achats de devises, et non pour les ventes de devises.
13
Devises • Monde
avril 2023
Deuxièmement, la Norges Bank a compensé une plus grande partie des revenus des matières premières de la Norvège.
La politique de change de la Norges Bank est une action mécaniste basée sur les revenus du gouvernement provenant des revenus des
matières premières par rapport à la position budgétaire non pétrolière. Pendant la majeure partie de la dernière décennie, la Norges
Bank a vendu des devises face à des prix du pétrole relativement bas. Au cours de la dernière année, cela a radicalement changé.
Alors que l'économie se redressait, que les dépenses liées au COVID19 diminuaient et que les prix du pétrole et du gaz augmentaient,
la Norges Bank a commencé à recycler une part beaucoup plus importante de ces revenus. En effet, au quatrième trimestre, les
achats de devises représentaient environ 60 % de l'excédent commercial de la Norvège – la plus grande partie depuis avant la
crise financière (graphique 9).
On retrouve également cet effet de recyclage dans les données de la balance des paiements. Alors que l'excédent commercial s'est en
effet envolé (graphique 10), les sorties de la balance de portefeuille ont également fortement augmenté (graphique 11). Le
compte courant a probablement atteint un sommet étant donné les fortes baisses des prix du pétrole et du gaz au cours de la dernière
année. Mais les achats de devises sont restés importants, ce qui suggère que la Norges Bank pourrait conserver une offre persistante
sur le marché pour recycler tout bénéfice accumulé. La tendance des sorties de portefeuille pourrait toutefois se poursuivre, car les
investisseurs feraient mieux de détenir d'autres devises offrant des taux d'intérêt plus élevés dans une perspective de portage, ce que
nous examinons dans la section suivante.
10. Forte augmentation de l'excédent commercial… 11. … compensé par d'importantes sorties de portefeuille
Servir.
Actifs Passifs Portefeuille Inv.
Marchandises Pri. Inc. Seconde. Inc.
15% 15%
Compte courant
45% 45% % du PIB % du PIB
dix% dix%
% PIB, somme glissante 4T
5% 5%
35% 35%
0% 0%
5% 5%
25% 25%
dix% dix%
15% 15%
15% 15%
20% 20%
5% 5% 25% 25%
30% 30%
5% 5% 35% 35%
mars01 mars06 mars11 mars16 mars21 mars05 mars09 mars13 mars17 mars21
Tarifs ne faisant pas la différence
Le deuxième lien historique – un peu moins évident – entre la performance de la NOK et l'appétit pour le risque a été la réaction des
taux d'intérêt norvégiens à l'amélioration du sentiment mondial. En tant que petite économie ouverte, la Norvège a eu tendance à avoir
un bêta relativement élevé par rapport à une croissance mondiale plus forte. Mais cela change aussi depuis quelques années, comme en
2013 et 2017, même si le passage à une corrélation négative est encore plus marqué depuis quelques mois (graphique 12).
Cela est clairement lié à l'augmentation des sorties constatée du côté portefeuille de la balance des paiements mentionnée ci
dessus. Si les investisseurs ne bénéficient pas de taux plus élevés lorsque l'appétit pour le risque mondial s'améliore, les
avantages de détenir la NOK dans un tel environnement diminuent, affaiblissant le lien entre la NOK et l'appétit pour le risque mondial.
14
Devises • Monde
avril 2023
12. La corrélation entre les taux NOK et les actions 13. Différentiel de taux EURNOK le plus faible depuis
mondiales a diminué près de vingt ans
50
1.0 1.0
Corrélation 200d avec FTSE All World
0
0,8 0,8
50
0,6 0,6
100
0,4 0,4 150
0,2 0,2 200
0.0 0.0 250

300
0,2 0,2
350
0,4 0,4
400
juil.10 Juil13 Juil16 Juil19 juil22
janv.00 janv.04 janv.08 janv.12 janv.16 janv.20
Taux de swap NOK 2 ans
Écart de taux de swap EURNOK à 2 ans, pb
La rupture de cette corrélation et le passage à une relation négative entre les rendements et la performance boursière
ne sont bien entendu pas propres à la Norvège. La plupart des économies du G10 ont connu une dynamique similaire,
l'inflation étant passée d'un phénomène principalement lié à la demande pendant la majeure partie des vingt dernières
années à être au moins autant influencée par les contraintes du côté de l'offre. Cela a conduit à l'environnement de
«boucle d'or inversée» des deux dernières années, où la croissance mondiale était faible face à une inflation plus
élevée. Cela pourrait changer à mesure que les pressions du côté de l'offre s'atténuent après les chocs du
COVID19 et les premiers impacts de la guerre russoukrainienne.
Le cycle des taux de la Norvège est de moins en moins lié à la dynamique du risque mondial, mais nous avons
également constaté un rétrécissement massif de l'avantage de rendement de la Norvège par rapport à la zone
euro, la BCE ayant lancé une série de hausses de taux beaucoup plus rapides. Les taux de swap à 2 ans pour l'EUR
et la NOK sont assez proches du même niveau pour la première fois depuis 2004 (graphique 13). Cela a
supprimé un pilier potentiel de soutien dont la NOK pourrait bénéficier même si la volatilité du marché mondial
s'atténue et que l'appétit pour le risque s'améliore. Les investisseurs obtiennent désormais peu ou pas de hausse de
rendement en NOK tout en assumant un degré plus élevé de risque de liquidité dans ce qui est un marché local beaucoup plus petit.
Les bonnes choses ne viennent pas toujours en petits paquets
Ce dernier point mérite d'être souligné. Alors que la profondeur de la liquidité du marché norvégien a toujours été
relativement faible, il y avait auparavant moins d'options de diversification pour les investisseurs locaux en raison de
l'important différentiel de rendement négatif et de la faible croissance en Europe, par exemple. Cela a peutêtre limité
certaines des sorties au cours de la dernière décennie. Mais il est également susceptible de limiter la marge de
manœuvre des investisseurs étrangers pour accroître leur exposition à la Norvège.
Les investisseurs étrangers détiennent en fait une quantité étonnamment élevée d'obligations d'État norvégiennes en
pourcentage de l'émission totale environ 65 % à la fin de 2022 (graphique 14). Mais ce pourcentage a
diminué au cours de la dernière année, ce qui suggère que l'attrait relatif de ces titres diminue dans un monde où les
rendements sont plus élevés ailleurs. Il convient également de souligner que la taille absolue de ce marché est
minuscule. Aux taux de change actuels, la somme des avoirs étrangers n'est que d'environ 30 milliards d'euros. Même si
les étrangers augmentaient leurs avoirs vers 70 % à la fin de 2021, cela ne signifierait que des entrées d'environ 3
milliards d'euros en Norvège.
Dans le même temps, la petite taille du marché des actions (graphique 15) limite également probablement les possibilités d'entrées.
De toute évidence, le marché norvégien est beaucoup plus petit que d'autres marchés du G10 tels que les marchés américain,
britannique et européen. Mais après ajustement des taux de change, la capitalisation boursière des 20 plus grandes entreprises
norvégiennes est toujours inférieure à la moitié de celle de la Suède. Certaines des plus grandes entreprises norvégiennes sont aussi,
bien évidemment, liées au secteur des hydrocarbures. Les questions environnementales, sociales et de gouvernance devenant de plus
en plus importantes pour de nombreux investisseurs internationaux, il peut devenir plus difficile pour les investisseurs
étrangers d'augmenter leurs participations dans ces sociétés, limitant davantage le potentiel d'apports financiers pour stimuler la NOK.
15
Devises • Monde
avril 2023
14. Baisse de la propriété étrangère d'obligations au cours 15. Le marché boursier norvégien est minuscule
des dernières années par rapport à la plupart des marchés développés
Gouvernement norvégien propriété obligataire
16 000
600 70% Mds USD
14 000
500 69%
12 000
400 68% 10 000
300 67% 8 000
200 66% 6 000
4 000
100 65%
2 000
0 64%
0
Q4 21 Q1 22 Q2 22 Q3 22 Q4 22
Norvège ÉtatsUnis Zone euro RoyaumeUni Suède
Domestique Étranger Étranger % total
Capitalisation boursière totale. (20 plus grandes entreprises)
Source : Banque Norges Source : Bloomberg, HSBC
Trop de peine pour prendre le risque
La NOK a eu du mal à profiter de l'amélioration du sentiment de risque ces derniers mois. Bien que cela ne soit pas sans
précédent – des épisodes similaires se sont produits en 2013 et 2017 – les canaux par lesquels l'appétit pour le risque a
tendance à avoir un impact sur la NOK ont connu des changements qui peuvent être plus persistants : une rupture des
exportations de matières premières de la Norvège avec les actions mondiales, des compensations plus importantes des
bénéfices des matières premières par la banque centrale, un rétrécissement significatif de l'avantage de rendement de la
NOK par rapport à de nombreuses autres devises, en particulier l'EUR. En tant que tel, nous pensons que la dislocation
actuelle entre l'appétit pour le risque et la NOK pourrait persister dans les mois à venir.
Si ces forces montraient des signes de normalisation – par exemple si les prix des matières premières devenaient plus
axés sur la demande que sur l'offre – alors le lien entre la monnaie et l'appétit mondial pour le risque pourrait se réaffirmer.
Nous avons récemment freiné notre tendance haussière sur la NOK, voyant beaucoup moins de baisse de l'EURNOK
qu'auparavant (prévision de fin 2023 à 10,80, voir Currency Outlook, 17 mars 2023). Nous constatons également une sous
performance du point de vue de la valeur relative, le NOKSEK restant sous la parité dans les mois à venir.
16
Devises • Monde
avril 2023
RMB : hausse cyclique vs
questions structurelles
La baisse de l'USDRMB s'est essoufflée après janvier,
les entrées de portefeuille ont stagné dans un contexte de confiance en berne
Nous prévoyons toujours plus d'entrées d'actions plus tard, et que l'impact de change de
les éventuelles sorties d'obligations pourraient devenir plus modestes
Les facteurs cycliques pourraient aider à annuler certains éléments structurels à plus long terme.
questions pour les flux de portefeuille cette année
Malgré un redressement des fondamentaux économiques confirmé par les récentes données sur l'activité de crédit, le
rebond du RMB face à l'USD s'est partiellement inversé en février et en mars (Graphique 1). Bien que cela puisse être en
partie attribué à des facteurs externes, les évolutions du marché intérieur – entrées d'actions au point mort et sorties
persistantes d'obligations – n'aident pas non plus (graphiques 2 et 3).
Nous avons fait valoir qu'un retour des entrées de portefeuille dans le sillage de la reprise de la croissance cyclique en
Chine serait important pour la vigueur du RMB cette année (Graphique 4). Récemment, on craint de plus en plus que
ce moteur ne soit déjà en train de perdre du terrain en partie en raison de questions à plus long terme concernant une
croissance potentielle plus faible et des tensions géopolitiques. Nous examinons donc les perspectives des flux de
portefeuille de la Chine dans ce rapport.
Une reprise des entrées d'actions : lorsque la reprise de la croissance chinoise s'accélérera, nous pensons que les
attentes d'une surperformance relative des actions chinoises devraient conduire à des entrées nettes d'actions et donc à
un raffermissement du RMB. Bien que certains fonds mondiaux soient moins susceptibles de surpondérer les
actions chinoises, ils ont la possibilité de couvrir leurs positions souspondérées. Les stratèges actions de HSBC Chine
pensent également que certains fonds asiatiques et fonds spécialisés chinois pourraient être disposés à accroître leur
exposition (voir The Flying Dutchman: Funds cut exhibition to continental China, 28 mars 2023).
Les sorties d'obligations auront moins d'impact sur le RMB : les sorties d'obligations diminueront probablement cette
année, car les étrangers ont déjà réduit une partie importante de leurs avoirs (environ 21 %) l'année dernière, et le
désavantage de rendement de la Chine deviendra moins un problème avec une probabilité de chute rendements
américains. En outre, on peut se demander dans quelle mesure les sorties d'obligations pourraient avoir un impact négatif
supplémentaire sur le taux de change, étant donné la possibilité que les étrangers aient couvert leurs investissements
restants contre le change.
HSBC Economics Research s'attend à ce que la reprise cyclique de la Chine s'accélère et se généralise à partir du 2T23.
Alors que les tensions géopolitiques deviennent potentiellement plus importantes pour l'examen de la croissance
à long terme de la Chine et des perspectives de change, nous pensons que, pour cette année au moins, une nouvelle
hausse cyclique et un positionnement déjà bas devraient aider à surmonter certaines de ces questions structurelles. Nous
avons apporté de légères modifications à nos projections trimestrielles pour l'USDRMB dans le dernier Currency Outlook
(17 mars), mais notre prévision de fin 2023 est inchangée à 6,50.
17
Devises • Monde
avril 2023
1. L'USDRMB a évolué en tandem avec l'indice 2. Les sorties du compte financier exercent à
DXY « instable » en février et mars nouveau une pression sur le RMB
114 7.3 80 Entrées de capitaux

Mds USD
112 7.2 60
110
7.1 40
108
7.0
106 20
104 6.9
0
102 6.8
20
100 6.7
98 40
6,6
96
6,5 60
94 Sorties de capitaux
92 6.4 80
90 6.3 15 16 17 18 19 20 21 22 23
janv.20 juil.20 janv.21 juil.21 janv.22 juil.22 janv.23 pour commerce de marchandises pour les autres C/A

Indice DXY USDCNH, droite pour compte financier
Recettes nettes
3. Les entrées de stock connect ont stagné après janvier, tandis 4. L'excédent du compte courant étant appelé à se
que les sorties d'obligations se sont à nouveau accélérées réduire, la perspective d'entrées de portefeuille est
cruciale pour la vigueur du RMB cette année
Flux de portefeuille, Mds USD
40
8% Chine, balance des paiements, % PIB
30 6%
4%
20
2%
dix
0%
0
2%
dix 4%
6%
20
8%
30 2012 2014 2016 2018 2020 2022
Compte courant Investissement direct
40
Investissement de portefeuille Autre investissement
janv.16 janv.17 janv.18 janv.19 janv.20 janv.21 janv.22 janv.23
Erreurs et omissions Baisse des réserves
Solde de base
Flux Stock Connect (nets) Entrées obligataires
Source : CEIC, HSBC Remarque : Les investissements directs, les investissements de portefeuille, les autres investissements et les erreurs et
omissions en 2022 sont des chiffres annualisés à partir des données des trois premiers trimestres de l'année.
Source : Bloomberg, HSBC
5. Les entrées vers le nord ont ralenti après une forte 6. … alors que les sorties vers le sud ont augmenté jusqu'à
impression en janvier… présent en mars
Flux de stocks cumulés vers le nord Flux de marchandises cumulés vers le sud
80 100
80
60
60
40
40
20
20
0
0
20 20
Jan Fév Mar Avr Mai Juin Juil Août Sept Oct Nov Déc Jan Fév Mars Avr Mai Juin Juil Août Sept Oct Nov Déc
2019 2020 2021 2022 2023
2019 2020 2021 2022 2023
Source : CEIC, HSBC Source : CEIC, HSBC
18
Devises • Monde
avril 2023
La surperformance des actions A pour attirer davantage d'entrées d'actions
Les entrées nettes d'actions en Chine ont récemment ralenti. Les entrées Northbound Stock Connect ont pratiquement stagné
après avoir atteint un niveau record de 21 milliards de dollars en janvier (graphique 5). Cela s'explique en partie par le
faible appétit mondial pour le risque dans un contexte d'inquiétudes imminentes pour la stabilité financière aux ÉtatsUnis
et en Europe. Parallèlement, les indices actions onshore ont récemment retracé environ les deux quarts de leur hausse de janvier.
Les habitants ont modérément augmenté leurs achats d'actions étrangères via le Southbound Stock Connect en février et
mars (Graphique 6).
Comme le montre le graphique 7, les entrées nettes Stock Connect ont généralement été corrélées négativement avec l'indice VIX
au cours des cinq dernières années. Mais si nous examinons la volatilité sur un seul mois, un moteur plus important des
flux d'actions à moyen terme vers la Chine semble être la performance relative des actions chinoises par rapport
aux ÉtatsUnis. Comme le montre le graphique 8, les flux nets Stock Connect (somme glissante sur 6 mois) ont suivi de près un
ratio entre l'indice SHSZ 300 et le S&P 500.
En 2022, les actions chinoises ont nettement sousperformé les actions américaines, entraînant de fortes sorties nettes de
Stock Connect. Mais la sousperformance de la Chine a atteint un creux à la fin de 2022. Si la croissance
macroéconomique de la Chine et les actions onshore surperforment les ÉtatsUnis en 2023, cela devrait éventuellement
conduire à davantage d'afflux.
Une reprise plus forte de l'économie chinoise pourrait devenir plus apparente à partir du 2T23 : les inquiétudes du marché sont
toujours élevées quant à la durabilité de la reprise en raison du ralentissement du marché du travail et des ventes
immobilières en berne dans les petites villes. Mais les économistes de HSBC s'attendent à ce qu'un secteur des
services relancé crée plus d'emplois et que le secteur immobilier connaisse finalement une reprise modérée. En tant
que tels, ils s'attendent à ce que la Chine enregistre une croissance de 5,6 % en 2023, dépassant la croissance américaine
de 1,5 % et la croissance mondiale de 2,3 % (voir Global Economics : Unfinished business, 27 mars 2023).
Les actions onshore ont plus de vents favorables : les stratèges actions de HSBC estiment que les valorisations dans la
plupart des secteurs sont toujours attrayantes et que le marché des actions A est généralement sousévalué par
rapport aux marchés américain, indien et japonais (voir China Equity Strategy : Prendre le pouls de la réouverture : ce qui
n'est pas encore tarifé ? 31 janvier 2023). Plus précisément, après le récent retournement partiel des actions onshore, ils
prévoient désormais une hausse d'environ 10 % pour le SHCOMP par rapport au niveau actuel (avec un objectif fin 2023 à
3600), contre une hausse de 2 % pour le S&P 500 (objectif fin 2023 à 4000). ; voir China Equity Strategy : 2023 outlook,
12 décembre 2022).
En termes de type d'investisseur, les stratèges en actions de HSBC voient les fonds régionaux mener les entrées vers le nord en
2023, y compris les fonds axés sur les marchés émergents et les fonds Asie hors Japon. En effet, les pondérations
récentes des fonds suggèrent que les fonds asiatiques ont fait passer la Chine d'une position souspondérée à une
position surpondérée en janvier, ce qui a entraîné un début d'afflux d'actions, mais ils ont ensuite réduit leurs positions à neutre en
février, ce qui est probablement une bonne explication pour les récentes entrées d'actions peu vigoureuses. Le positionnement
léger actuel des fonds asiatiques pourrait signifier un potentiel d'entrées supplémentaires dans les mois à venir lorsque la confiance
reviendra.
Le manque d'enthousiasme des fonds mondiaux est perçu par certains comme un frein aux flux d'actions. Comme l'ont noté
les stratèges actions de HSBC, les fonds mondiaux ont conservé une position souspondérée au cours des derniers mois et sont
considérés comme moins susceptibles d'ajouter beaucoup plus d'exposition aux actions chinoises, bien que la baisse semble
également limitée à partir d'ici (voir The Flying Dutchman : Les fonds réduisent leur exposition à la Chine continentale , 28 mars 2023).
Il est bien reconnu que les risques géopolitiques sont une considération clé pour l'allocation d'actifs à long terme des étrangers en
Chine (dont nous parlerons plus en détail dans les sections suivantes). Mais à moins d'une détérioration significative sur ce
front qui affecterait négativement les perspectives de croissance immédiate de la Chine, nous pensons que les risques
géopolitiques ne feront pas nécessairement dérailler les flux d'actions induits par le cycle et le positionnement cette année.
19
Devises • Monde
avril 2023
7. La volatilité accrue des actions mondiales tend à réduire les 8. … mais à moyen terme, la performance relative des actions A
entrées nettes de Stock Connect… reste le principal moteur
30 0 60 Mds USD 2.0
Corrélation de 2017 à ce jour : 0,4586
20 40
dix
1.5
dix 20
20
0 0
30 1.0
dix 20
40
20 40
0,5
50
30 60
40 60 80 0.0

2017 2018 2019 2020 2021 2022 2023 2017 2018 2019 2020 2021 2022 2023
Flux nets Stock Connect (Mds USD) Flux nets Stock Connect (somme mobile sur 6 mois)
Indice VIX (droite, inversé) SHSZ 300/S&P 500 (ajusté pour la corrélation, RHS)
9. Les fonds régionaux sont désormais positionnés de manière 10. …alors que les fonds mondiaux restent souspondérés
neutre en Chine continentale
Remarque : Le point rouge indique le score z de la pondération actuelle du fonds par rapport à l'indice Remarque : Le point rouge indique le score z de la pondération actuelle du fonds par rapport à l'indice
de référence neutre, le point noir indique le même il y a un mois et la barre grise représente la fourchette de référence neutre, le point noir indique le même il y a un mois et la barre grise représente la fourchette
de cinq ans. Les « fonds asiatiques » incluent tous les fonds de notre univers échantillon qui fournissent de cinq ans. « Seuls les fonds mondiaux » incluent les fonds de notre univers échantillon qui ont
une allocation de marché, y compris les fonds qui ont pour mandat pour mandat d'investir à l'échelle mondiale. Il exclut les fonds mandatés
d'investir en Asie Source : EPFR Global, FTSE Russell, FactSet, HSBC , 28 mars 2023, données au 28 régionaux Source : EPFR Global, FTSE Russell, FactSet, HSBC (voir Les fonds réduisent leur exposition
février 2023) à la Chine continentale, s'appuient sur l'Inde et la Thaïlande, 28 mars 2023, données au 28 février 2023)
11. Les flux Stock Connect et les données BoP peuvent être différents des flux actions EPFR, qui couvrent principalement les fonds
communs de placement et les ETF
25
20
15
dix
5
dix
15
2015 2016 2017 2018 2019 2020 2021 2022 2023
Collecte de fonds EPFR Entrées Northbount Connect BoP : entrées de portefeuille : actions
Source : EPFR Global, Bloomberg, HSBC
20
Devises • Monde
avril 2023
12. Les fonds mondiaux réduisent leur exposition à la 13. Les étrangers ont continué à réduire leurs avoirs en
Chine continentale depuis 2018 obligations chinoises au début de 2023
5 000 3.5
4 000 3.0
3 000 2.5
2 000 2.0
1 000 1.5
0 1,0 2015 2016 2017 2018 2019 2020 2021 2022 2023
Total des avoirs étrangers (en milliards de RMB)
Propriété étrangère (% du total des obligations RMB en circulation, RHS)
Source : EPFR Global, FTSE Russell, Factset, HSBC Source : CEIC, HSBC
14. Les flux obligataires ont tendance à suivre les variations des écarts de rendement 15. Le désavantage de rendement de la Chine deviendra moins un
entre la Chine et les ÉtatsUnis problème avec la probabilité d'une chute des rendements
américains
%
Mds USD 5
ppt
100 3
80
4
entrées 2
60
3
40 1
20 2
0
0 1
1
20
sorties 0
40
2
60
1
80 100 3
2017 2018 2019 2020 2021 2022
2
Investissement obligataire onshore en Chine par des étrangers
janv.17 janv.18 janv.19 janv.20 janv.21 janv.22 janv.23
Investissement obligataire à l'étranger des résidents
Écart de rendement 10 ans ChineÉtatsUnis Rendement du gouvernement chinois à 10 ans
Écart de rendement 10 ans ChineÉtatsUnis (droite)
Rendement du gouvernement américain à 10 ans
Source : Données de la balance des paiements de la Chine, CEIC, Bloomberg HSBC Source : Bloomberg, HSBC
16. Les ventes immobilières laissent entrevoir des signes de 17. Les investissements obligataires étrangers peuvent être davantage
reprise soutenue au cours des deux derniers mois couverts contre le change étant donné les coûts de couverture
négatifs pour le faire
croissance annuelle
60% 6% Coûts de couverture annualisés pour être long
USDXXX à terme (%)
5%
40%
4%
20% 3%
2%
0%
1%
0%
20%
1%
40% 2%
3%
60% 4%
Avr21 Juil21 Oct21 Jan22 Avr22 Juil22 Oct22 Jan23 2017 2018 2019 2020 2021 2022 2023
Commercialisation de surfaces dans 30 grandes et moyennes villes USDCNY USDCNH
Remarque : les données de 3M23 sont basées sur des données quotidiennes du 1er au 27 mars Source : Bloomberg, HSBC
Source : Vent, HSBC
21
Devises • Monde
avril 2023
Rétrospectivement, les fonds mondiaux ont réduit leur exposition à la Chine de manière continue depuis 2018
(graphique 12), mais dans l'intervalle, il y a encore eu des augmentations d'une année sur l'autre des entrées de
Northbound Connect et des entrées d'actions dans les investissements de portefeuille dans le cadre de la balance des
paiements. Nous pensons que cela peut être attribué à l'intérêt croissant pour une plus grande exposition aux actions
chinoises onshore parmi les fonds régionaux et les fonds spécialisés chinois. En traduisant ce point en données (graphique 11),
on constate que les données EPFR (qui couvrent principalement les OPCVM et les ETF) présentent des écarts et divergences
notables avec les flux Stock Connect et les données BoP chinoises. Cela suggère que certains investisseurs offshore plus actifs à
la recherche d'une exposition aux actions chinoises onshore pourraient ne pas être couverts dans l'ensemble de données
EPFR.
La vente d'obligations pourrait se poursuivre, mais l'impact du change pourrait ne pas être aussi important
Les étrangers sont restés de meilleurs vendeurs d'obligations chinoises au cours des deux premiers mois de 2023, réduisant
leur propriété de 27 milliards de dollars supplémentaires. Nous notons que la détention par des étrangers d'obligations
onshore libellées en RMB a été considérablement réduite, passant d'un pic de 3,47 % (c'estàdire 4,07 trn RMB) en janvier 2022
à 2,48 % (c'estàdire 3,20 trn RMB) à la fin février 2023 (Graphique 13 ).
Comme l'année dernière, les sorties d'obligations en cours sont probablement attribuées aux larges écarts de rendement négatifs de
la Chine par rapport aux ÉtatsUnis. Comme le montre le graphique 14, les investissements en obligations des étrangers en Chine et
les investissements des résidents à l'étranger ont tendance à suivre les variations des écarts de rendement des obligations entre la Chine et
les ÉtatsUnis. Depuis l'année dernière, le large désavantage de rendement de la Chine par rapport aux ÉtatsUnis en raison du
désalignement des cycles économiques des deux pays a non seulement incité davantage d'étrangers à vendre leurs avoirs en obligations
chinoises, mais aussi les habitants à rechercher des investissements obligataires étrangers à rendement plus élevé. opportunités.
À l'avenir, la situation économique plus favorable de la Chine devrait conduire à un désavantage de rendement plus étroit
et donc à une baisse probable des sorties d'obligations cette année. Alors que le cycle de hausse de la Fed devrait se terminer au
1S23 et que la croissance américaine devrait encore ralentir tout au long de l'année, les stratèges des taux de HSBC pensent
que le plafond des rendements américains a été atteint plus tôt et ont une prévision de fin d'année de 2,5 % pour les États
Unis. Rendements du Trésor à 10 ans. Sur le plan intérieur, le rendement des obligations d'État chinoises à 10 ans s'est
stabilisé autour de 2,82,9 %, après avoir augmenté d'environ 2,6 % à la fin de l'année dernière.
Nos stratèges en matière de taux s'attendent à ce qu'il rebondisse encore à 3,30 % d'ici la fin de l'année, une fois que la croissance
chinoise aura retrouvé une base plus solide (voir China Rates 2023 : A year of climbing rates, 09 janvier 2023).
Du côté des changes, on peut également discuter de l'impact négatif supplémentaire que les sorties actuelles d'obligations
pourraient avoir sur le taux de change. Il est possible qu'une partie des investissements restants des étrangers dans les obligations
chinoises soit déjà couverte contre le change. Nous pensons que c'est d'autant plus le cas si l'on considère que le RMB
s'est rapidement déprécié par rapport au dollar l'année dernière, tandis que le coût pour les investisseurs basés sur le dollar
pour couvrir les avoirs en obligations en RMB est négatif depuis mai 2022 (graphique 17).
18. Flux obligataires et impact sur l'USD CNY (avec des 19. Flux Northbound Connect et impact sur l'USDCNY
données depuis 2019) (avec des données depuis 2019)
5% 5%
Maman change en USDCNY en fin de mois Maman change en USDCNY en fin de mois
4% 4%
3% 3%
2% 2%
1% Variation mensuelle des obligations 1% Mensuel vers le nord
détenues par les étrangers (Mds RMB) Connect flow s (RMB bn)
0% 0%
200 100 100 200 300 100 50 50 100 150 200
0 1% 0 1%
2% 2%
y = 0,0001x + 0,0024 R²
3% = 0,1188 3%
y = 0,0002x + 0,0054 R²
4% = 0,2481
4%
Source : CEIC, HSBC, Bloomberg Source : CEIC, HSBC, Bloomberg
22
Devises • Monde
avril 2023
En fait, nous constatons que l'USDCNY a tendance à avoir un bêta plus faible par rapport aux changements dans la propriété
des obligations chinoises par les étrangers que les flux Northbound Connect depuis 2019 (graphiques 18 et 19). Nous pensons que
cela peut être attribué à la tendance des investisseurs obligataires à davantage d'échanges d'actifs que les investisseurs en actions.
Les risques géopolitiques de plus en plus un point d'interrogation
Les risques géopolitiques ont été de plus en plus pris en compte dans les prévisions à long terme du RMB au cours des
dernières années. Alors que l'accent était initialement mis sur l'impact via le canal commercial (en particulier après les droits
de douane américains sur les importations en provenance de Chine en 2018), l'attention s'est de plus en plus tournée
vers le canal de l'investissement. Après tout, la croissance du commerce chinois s'est avérée résistante au milieu de la
pandémie, mais davantage de restrictions et de risques sont apparus sur l'exposition des investisseurs mondiaux aux actifs financiers chinois.
Alors que nous pensons que la reprise cyclique de la Chine sera un moteur plus important pour les entrées de portefeuille à
court terme, à long terme, si les tensions géopolitiques devaient encore se détériorer, certains pensent que cela limiterait,
voire réduirait, l'allocation structurelle d'actifs à long terme des investisseurs mondiaux en Chine. Les efforts de la Chine pour
promouvoir la libéralisation entrante ont conduit à une augmentation constante de la propriété étrangère d'actifs chinois entre
2016 et 2020 (graphique 20). Jusqu'à présent, la propriété étrangère totale est restée faible par rapport aux autres pays
(Graphique 21). Les tensions géopolitiques persistantes pourraient encore freiner cette évolution.
Pour FX, cela signifie qu'il y a une chance que le RMB revienne à un régime plus dominé par le compte courant. Cela
étant dit, nous pensons que si la Chine peut poursuivre ses efforts de libéralisation du compte de capital et d'amélioration
des infrastructures de marché, cela contribuerait à encourager une participation étrangère plus forte parmi les investisseurs des
marchés émergents.
20. Les étrangers ont rapidement augmenté la propriété 21. La propriété étrangère totale d'actifs libellés en
des actifs chinois entre 2016 et 2020 RMB reste faible par rapport à d'autres pays
40% PEG hors réserves, % PIB Part de propriété étrangère, % de la capitalisation boursière

Actifs
45 %
30% Dette gouvernementale
Actions
40 %
20%
35 %
10%
30 %
0%
25 %
10 %
20% 20 %
30% 15 %
40% 10 %
50% 5 %
Liab
60%
2020
2019
2018
2017
2016
2015
2014
2013
2012
2011
2010
2009
2008
2007
2021 T3
22
Q1
Q2
22
22 0 %
CNY BRL
KRW
FROTTER MXN
IDR
Moy
EM
Moy
G10
FROTTER CNY TWD KRW
BRL
MXN
Moy
EM
Moy
G10
ODI/IDE Portefeuille
Autres investissements ODI/IDE nets
Source : CEIC, HSBC Source : Bloomberg, CEIC, HSBC
Conclusion
Nous avons fait valoir qu'un retour des entrées de portefeuille sera un moteur clé de la force du RMB en 2023, depuis que la
Chine a adopté une position favorable à la croissance à la fin de l'année dernière. Alors que les risques géopolitiques et la
confiance en berne ont provoqué une plus grande volatilité en février et en mars, la logique derrière de meilleurs flux de
portefeuille cette année reste intacte, selon nous. La croissance chinoise devrait nettement surpasser celle des ÉtatsUnis et du
reste du monde cette année. Il est juste de s'attendre à davantage d'afflux en raison de la surperformance attendue des
actions onshore. Les sorties d'obligations pourraient très bien se réduire cette année, car les étrangers ont déjà réduit une partie
importante de leurs avoirs (environ 20 %) l'année dernière, et le désavantage de la Chine en matière de rendement deviendra
moins problématique avec la baisse des rendements américains.
23
Devises • Monde
avril 2023
De telles améliorations des flux de portefeuille deviendront probablement plus évidentes une fois que les données
de la Chine montreront des signes plus clairs d'une croissance plus large et durable. Les économistes de
HSBC s'attendent à ce qu'une reprise plus forte (y compris une reprise plus forte dans l'immobilier) devienne
apparente à la mi2023. De meilleures entrées sur le compte financier au 2S23 contribueront ainsi à
compenser la faiblesse attendue du compte courant. Les économistes de HSBC voient l'excédent du compte
courant se réduire à un rythme plus rapide au 2H en raison d'une reprise des importations de biens et du tourisme émetteur.
En tant que tel, nous nous attendons maintenant à ce qu'une tendance à la baisse de l'USDRMB gagne du terrain au 2S23
une fois qu'un contexte de faiblesse de l'USD réapparaîtra et que la propre croissance de la Chine retrouvera une assise
plus solide. Nous avons apporté quelques modifications mineures à nos projections trimestrielles pour l'USDRMB dans le
dernier Currency Outlook (publiée le 17 mars) mais notre prévision de fin d'année 2023 est inchangée à 6,50.
24
Devises • Monde
avril 2023
Règles de négociation du G10 FX
Nous examinons la performance au premier trimestre de diverses règles de trading systématique
Les marchés agités ont fait que les stratégies basées sur le momentum
déprimé…
…alors que parmi les règles basées sur les taux, les stratégies axées sur le niveau, plutôt que sur le changement attendu, des taux ont
généralement mieux réussi
Les règles du jeu
Nous examinons régulièrement les performances de certaines règles de trading simples et systématiques pour les devises
du G10 (voir "Règles de trading du G10 FX", Currency Outlook: Chop and flop, 12 janvier 2023).
Compte tenu de la volatilité récente du marché, nous pensons que le moment est venu d'examiner les performances de ces stratégies
de trading au premier trimestre.
Nous considérons cinq règles les deux premières basées sur les taux d'intérêt et les trois dernières basées sur les signaux de
prix.
1. Porter : acheter (vendre) les trois devises du G10 au rendement le plus élevé (le plus bas) ; rééquilibré quotidiennement
2. Trajectoire de la politique monétaire : acheter (vendre) les trois devises du G10 dont les banques centrales devraient augmenter le
plus (le moins) au cours des 12 prochains mois ; rééquilibré quotidiennement
3. Momentum : Achetez (vendez) une paire de devises USDG10 lorsque la moyenne mobile sur 5 jours est supérieure
(cidessous) sa moyenne mobile sur 40 jours ; rééquilibré quotidiennement
4. Inversion : acheter (vendre) les trois devises du G10 les moins performantes (les plus performantes) sur une période rétrospective
de 65 jours de bourse ; rééquilibré quotidiennement
5. Valorisation : acheter (vendre) les trois devises du G10 les plus sousévaluées (surévaluées) ; rééquilibré
mensuel
Nous calculons les rendements totaux (rendements au comptant + intérêts) pour la règle de négociation de portée et comparons
deux stratégies passives d'achat et de vente de l'USD contre un panier de devises du G10 également pondéré. La méthodologie
complète de ces stratégies se trouve en annexe, et les résultats pour le premier trimestre 2023 sont présentés dans le
tableau 1 et le graphique 1.
Tableau 1 : Rendements totaux des différentes règles de négociation en 2022
Janvier Février Mars T1 2023 1,43% (4,01) 1,61% (2,81) 0,60% (0,40) 2,98%
Porter 0,78 % (1,37) (6,30) 0,49% (0,73) 1,81% (1,16) 0,06% (0,11) 1,56% ( 2,18) 2,44%
Trajectoire de la politique monétaire 0,68 % (1,77) (1,50)
Inversion de 0,94 % (2,64)
momentum 2,71 % (5,20) 1,32 % (2,33) 3,81
0,22
% (2,40)
% (0,44)
Valorisation 0,13% (0,27) 0,37% (0,69) 1,95%
1,71 (%
1,27)
(3,12)
Benchmark « Vendre USD » 3,17% (4,51) 10,96
,20% %(1,43)
(1,30)
1,01% (0,44)
0,87
Indice de référence « Buy USD » 3,27 % (4,62) %%
1,09 ((1,17)
1,28) 1,31 % (0,57)
Remarque : Pour chaque période, la stratégie la plus performante est ombrée en gris, tandis que la stratégie la moins performante est ombrée en rose. Nous colorons également les indices de référence en
conséquence s'ils surperforment (gris) ou sousperforment (rose) toutes les règles. Les ratios de Sharpe de chaque règle sont indiqués entre parenthèses.
25
Devises • Monde
avril 2023
1. Seules deux de ces règles de négociation – « inversion » et « portage » – ont terminé le trimestre avec
une performance positive
Rendements totaux, indexé, 31 décembre 2022 = 100
104
103
102
101
100
99
98
97
96
1Jan23 16janv23 31janv23 15fév23 2mars23 17 mars 23

Porter Politique monétaire Élan Renversement
Évaluation « Vendre des dollars américains »
"Acheter des dollars"
2. Performances divergentes à chaque mois du T1 2023
104
indexé à 100 au début de chaque mois
103
102
101
100
99
98
97
96
31déc2022 14janv2023 28janv2023 11Fév2023 25Fév2023 11 mars 2023 25 mars 2023
Porter Renversement Évaluation Politique monétaire Élan
3. La GBP et l'EUR se sont renforcés par rapport à leurs pairs depuis le début de l'année, tandis que la
NOK s'est affaiblie
Performance moyenne des devises par rapport aux autres devises du G10
4%
3%
2%
1%
0%
1%
2%
3%
4%
NOK AUD USD SEK JPY CHF NZD GOUJAT EUR GBP
Janvier Février Mars

Remarque : Le graphique montre la performance moyenne d'une devise du G10, par rapport aux neuf autres devises du G10, par mois.
26
Devises • Monde
avril 2023
Principaux points à retenir pour le premier trimestre 2023
Bien qu'il ne s'agisse que du premier trimestre de 2023, nous avons déjà connu une variété de thèmes différents, chacun (presque)
soigneusement séparé dans ses mois respectifs (graphique 4). Janvier a vu émerger un thème « tout acheter » sur des signes de
ralentissement de l'inflation. Les actions et les obligations se sont redressées, et le billet vert a été globalement plus faible.
Cependant, février a vu un changement de 180 degrés, car des données américaines plus fortes et des battements d'inflation ont
conduit à une vente massive de la plupart des actifs et à une hausse du dollar. En mars, les préoccupations concernant la
stabilité financière ont dominé, la volatilité s'est accélérée et les hausses de taux attendues ont été exclues de nombreuses
courbes de contrats à terme sur les taux d'intérêt du G10 (graphique 5).
Nous adoptons une approche thématique de la performance de chaque stratégie au premier trimestre, puis examinons le
détail granulaire des performances mensuelles à la page suivante.
Au premier trimestre 2023, la règle du « renversement » est apparue comme la plus performante jusqu'à présent (3,8 %).
au milieu des grandes fluctuations de l'humeur du marché. Cette performance est quelque peu illustrée par la performance
globale de l'USD – faiblesse en janvier, un renversement plus fort en février, suivi d'une plus grande faiblesse en mars
(Graphique 4). Certaines des devises « à risque » traditionnelles telles que l'AUD ont reflété cette performance, en se
redressant en janvier puis en chutant en février. Certaines forces locales ont également compté un virage belliciste important
de la Riksbank en février a vu la SEK rebondir fortement après une sousperformance notable antérieure (graphique 3).
À l'inverse, la règle du « momentum » a eu la plus mauvaise performance (2,4 %). Nous nous sommes disputés dans
janvier que cette stratégie "pourrait décevoir au cours des prochains mois, comme elle l'a fait en 2016 et 2019", car nous
pensions que les marchés des changes verraient probablement un "coup" avant que l'USD ne chute davantage. Alors que le
degré de vaetvient et le nombre de changements narratifs au premier trimestre ont été une surprise même pour nous, il
est moins surprenant que la stratégie de momentum ait été relativement peu performante dans cet environnement
(graphique 6).
Après un gain fulgurant de 15,1 % en 2022, la règle de la « trajectoire de la politique monétaire » a démarré 2023 sur des pattes
arrière (1,8 %). En janvier, nous avons expliqué pourquoi cette règle pourrait sousperformer en 2023, dans un environnement
de stabilisation des taux directeurs. Mais les rendements décevants sont survenus malgré la volatilité persistante des
attentes en matière de taux. L'un des plus grands défis a été la réémergence d'une offre de « valeur refuge » pour l'USD
alors même que le marché prévoyait des baisses de taux importantes aux ÉtatsUnis. Cela pourrait rester problématique pour
cette stratégie si les risques d'atterrissage brutal aux ÉtatsUnis se matérialisaient (graphique 7). Les devises traditionnelles
« à risque », telles que la NOK et le NZD, n'ont pas été en mesure de bien performer malgré les nouvelles hausses de taux
annoncées, car le sentiment du marché a basculé vers la possibilité de turbulences économiques et financières plus aiguës
à divers moments du trimestre.
La règle du « portage » a obtenu des résultats comparativement meilleurs (0,6 %) que son homologue basé sur les taux. Dans
janvier, nous pensions que cette stratégie bénéficierait probablement du pic des taux mondiaux. La stratégie offre également
une certaine diversification parmi diverses devises « risquées » et « nonrisquées ». Du côté long du panier, par
exemple, l'USD reste un rendement plus élevé aux côtés du plus traditionnellement "risque sur" le CAD et le NZD. Compte
tenu de cet équilibre des deux côtés de la stratégie, la règle du «carry» peut être quelque peu protégée des changements
plus larges du sentiment de risque.
La règle « valorisation » a globalement sousperformé depuis le début de l'année (2,0%).
Comme nous l'avons signalé précédemment, les désalignements d'évaluation dans l'espace du G10 ne sont pas vraiment
si extrêmes (Chat 8), ce qui rend les rendements attrayants moins probables en 2023. Cela dit, nous pensons que lorsque
les désalignements d'évaluation correspondent à des divergences cycliques, ils peuvent créer de solides justifications pour
mouvements monétaires plus larges.
27
Devises • Monde
avril 2023
Janvier : Achetez tout… sauf l'USD Compte tenu de
l'environnement de risque positif en janvier, il n'est pas surprenant que l'indice de référence « vendre USD » ait surperformé toutes nos
règles de négociation (1,0 %). Le rebond de l'appétit pour le risque dans un contexte de données américaines plus faibles, de
rendements américains plus faibles et de surévaluation de l'USD signifiait que la vente de l'USD contre d'autres devises était une
transaction attrayante pour les marchés.
Parmi nos règles de trading, la stratégie de « portage » a été la plus performante (0,8 %), de justesse
devance la « trajectoire de politique monétaire » (0,7 %), bien que cette dernière ait fait état d'un ratio de Sharpe plus élevé. Il
s'agissait d'un changement par rapport à 2022, lorsque la « trajectoire de la politique monétaire » dépassait constamment le
« portage ». Une certaine stabilité relative des taux, alors que les prix du marché pour les taux de pointe ont été relevés, a
probablement contribué à la règle de «carry», qui a tendance à surperformer lorsque les taux directeurs sont plus stables.
La règle de « valorisation » a été dépassée en janvier (1,7%). Il achetait notamment le SEK, le NOK et le JPY, tout en vendant le
NZD, le GBP et l'USD. Cependant, le SEK, le NOK et le JPY ont tous connu des difficultés, tandis que le NZD et le GBP se sont
redressés grâce à un sentiment de risque positif. Comme pour 2022, cela rappelle que même si les valorisations des
devises peuvent constituer un bon point d'ancrage à long terme, les facteurs cycliques peuvent dominer à court terme.
Février : Tout vendre… sauf l'USD Avec l'USD revigoré en
février, l'indice de référence « acheter USD »
3,3 % de rendement, dépassant toutes nos règles de trading. « Reversal » a été la plus performante parmi les cinq stratégies (2,7
%), car elle a bénéficié du brusque changement de régime à 180 degrés.
Dans le même temps, la règle du « portage » (1,4 %) a de nouveau mieux résisté que la « règle de la politique monétaire ».
trajectoire » (3,0 %) malgré une volatilité importante des taux d'intérêt. C'était surprenant, étant donné que la volatilité élevée des
taux nuit généralement aux stratégies de « portage ». En examinant la répartition de cette performance, nous voyons la
force de l'USD, car un rendement élevé a aidé le panier de portage à très bien performer, tandis que la faiblesse de
l'EUR, du JPY et du CHF à rendement plus faible a ajouté à la performance de portage positive. Une divergence clé entre les
deux stratégies axées sur les taux a également été constatée dans la façon dont l'USD a été vendu sur le front de la « trajectoire
de politique monétaire ». Bien que d'autres hausses de taux soient intégrées tout en haut de la courbe et que le portage de l'USD
soit plus élevé, le marché a continué de s'attendre à un pic en milieu d'année suivi de fortes réductions de la Fed. Cela a nui
aux rendements de la règle de la « trajectoire de politique monétaire » (graphique 9).
Mars : Les inquiétudes du secteur bancaire émergent Avant
le 10 mars, les marchés restaient concentrés sur une Fed toujours belliciste, mais après l'effondrement de la Silicon Valley Bank
le 10 mars, les inquiétudes concernant la stabilité financière dominaient. Au milieu de cet environnement agité, la règle du «
renversement » a généré un rendement décent de 1,3 %.
Pendant ce temps, la règle du « momentum » a déçu avec un rendement négatif de 1,6 %. Malgré de bons résultats au début du
mois, cette stratégie a échoué alors que les inquiétudes du secteur bancaire se sont installées et la stratégie n'a pas été en
mesure de s'adapter au changement d'orientation du marché.
Parmi nos deux stratégies basées sur les taux, la règle de « trajectoire de politique monétaire » (0,5 %) a résisté
mieux que la règle du « carry » (1,6 %). Ce dernier a été pénalisé par la performance plus solide de certaines des valeurs refuges
autres que l'USD le CHF et le JPY dans un contexte d'inquiétudes concernant le secteur financier
stabilité et la baisse des rendements à l'échelle mondiale. Pendant ce temps, la règle de la « trajectoire de politique monétaire »
a vendu l'USD (qui a sousperformé en mars) car les marchés ont vu ces développements comme un signe avantcoureur de baisses
de taux potentiellement importantes aux ÉtatsUnis. Cette règle a également profité de ses shorts en AUD, qu'elle a mis en place
peu de temps après que la RBA ait semblé plus accommodante lors de sa réunion de mars.
28
Devises • Monde
avril 2023
4. Trois régimes différents – « tout acheter », « tout vendre » et 5. La tarification du marché du cycle de hausse de la Fed a
une crise bancaire considérablement changé au cours du trimestre
5,50 USD OIS
8% 8%
6% Crise du 6% 5,00
secteur
4% bancaire 4%
4,50
2% 2%
4.00
0% 0%
2% 2% 3,50
4% 4% 3,00

" Tout "Tout
6% 6%
acheter" vendre" 2.50
8% 8%
Janv23 Juin23 Nov23 Avr24 Sep24 Fév25 Juil25 31 Jan23 28
Jan Fév Mar Fév23 15Mar23 31Mar23
DXY FTSE Tout le monde Agrégat mondial Bloomberg
6. Contrairement à 2022, aucune dynamique claire n'était évidente au 7. Un atterrissage brutal pourrait voir l'USD surperformer malgré
premier trimestre 2023 les baisses de taux
120 Index éd., 31 déc. 2021 = 100 %
100
115 80
60
110
40
105
20
100 0
Jan22 juil22 janv.19 Jan20 Jan21 Jan22 Jan23
Avr22 22 octobre Jan23 Avr23
Probabilité de récession aux ÉtatsUnis Probabilité de récession ZE
USDDM MA 5D 40D MA
Probabilité de récession au RoyaumeUni
8. Les désalignements de valorisation dans l'espace du G10 ne 9. Des baisses de taux plus importantes ont été prévues pour la
sont pas si extrêmes Fed en février
20% 20%
ppt
5.0
dix% dix% 4.0
3.0
0% 0%
2.0
dix% dix% 1.0
0.0
20% 20%
1.0
1y 1m fw dswap taux directeur
30% 30% 2.0
JPY SEK EUR NZD CHF USD
Mar22 Mai22 Juil22 Sep22 Nov22 Jan23 Mar23
NOK GOUJAT GBP AUD
Gamme USD
Gamme T4 2022 T1 2023
29
Devises • Monde
avril 2023
annexe
Nous définissons nos cinq règles systématiques et nos deux repères passifs comme tels :
1. Carry : Achetez (vendez) les trois devises du G10 au rendement le plus élevé (le plus bas), en fonction de leurs taux de
dépôt à 3 mois. Le rééquilibrage a lieu quotidiennement, sur la base des rendements à la fin du jour de bourse
précédent.
2. Trajectoire de la politique monétaire : acheter (vendre) les trois devises du G10 dont les banques centrales devraient
augmenter le plus (le moins) les taux au cours des 12 prochains mois. Les taux implicites sont basés sur les taux de
swap à terme de 1 an et 1 mois. Le rééquilibrage a lieu quotidiennement, sur la base des données
disponibles le jour de bourse précédent.
3. Momentum : Achetez (vendez) une paire de devises USDG10 lorsque la moyenne mobile sur 5 jours est supérieure
(cidessous) sa moyenne mobile sur 40 jours. Nous formons un panier équipondéré de ces positions dynamiques
sur les 9 taux de change USDG10. Le rééquilibrage a lieu quotidiennement, sur la base des moyennes mobiles des
niveaux de clôture du jour de bourse précédent.
4. Inversion : acheter (vendre) les trois devises du G10 les moins performantes (les plus performantes) sur une période de 65 trading
période d'analyse de la journée environ un quart environ. Le rééquilibrage a lieu quotidiennement, en fonction de
la performance FX au cours de la période rétrospective.
5. Valorisation : Achetez (vendez) les trois devises du G10 les plus sousévaluées (surévaluées). L'évaluation est
évalué en calculant l'écart du TCER d'une devise sur une moyenne mobile de 10 ans. Le rééquilibrage a
lieu au début de chaque mois, sur la base des données BRI REER disponibles le dernier jour du mois précédent.
6. Indice de référence « Vendre USD » : vendez l'USD contre toutes les autres devises du G10 sur un
base pondérée.
7. Indice de référence « Buy USD » : Achetez l'USD contre toutes les autres devises du G10 sur un
base pondérée
Cet exercice vise à fournir un cadre de réflexion sur le type de styles de trading qui peuvent réussir à certaines
périodes. Nous sommes conscients que les stratégies que nous créons et suivons sont à la fois très simplistes et n'ont
pas été optimisées pour améliorer les performances de trading. Les « rendements » générés par les stratégies
sont de nature simple et nous ne mettons en œuvre aucune technique de gestion des risques (stop loss, allocation de
capital ajustée en fonction de la volatilité), ni ne prenons en compte les coûts d'exécution.
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Devises • Monde
avril 2023
Perspectives de l'or
L'or bondit en raison du stress bancaire élevé, l'USD et les baisses de rendement, mais plus
des marchés financiers stables pourraient éroder la demande de valeur refuge
Demande de la banque centrale ferme mais inférieure aux niveaux stellaires de 2022 ; prix élevés affectant les achats de bijoux,
de pièces de monnaie et de lingots ; peut freiner les rassemblements
Relever les prévisions 202324 mais les prix de l'or pourraient atteindre des sommets ; Les ETF peuvent se reconstruire mais être
compensés par une augmentation de l'offre de mines et de recyclage
James Steel Miser sur l'or
Analyste en chef des métaux
précieux HSBC Securities
(USA) Inc. Peutêtre qu'un pic
james.steel@us.hsbc.com +1 646 867 5600 de l'or a bondi audessus de 2 000 USD/oz alors que les tensions dans le système bancaire ont déclenché d'importants
achats de valeur refuge sur le rendement et la baisse de l'USD. La tâche de la Fed de maintenir la stabilité des marchés
financiers et de combattre l'inflation pourrait être plus baissière que haussière pour l'or, surtout si les taux restent fermes
après la fin du cycle de resserrement. L'or est historiquement sensible aux taux réels, et bien qu'il y ait eu une déconnexion
significative dans cette relation, nous nous attendons à ce que les taux réels pèsent sur l'or au cours de l'année. La
demande de valeur refuge a augmenté les positions longues nettes sur le CME et stoppé les liquidations d'ETF, ce qui
pourrait amortir les baisses de prix. Nous pensons que les prix atteignent un pic, mais le 12 avril, nous avons relevé
nos prévisions de prix moyens pour 20232024 à 1 905 USD/oz (au lieu de 1 843 USD/oz) et à 1 820 USD/oz
(au lieu de 1 765 USD/oz), respectivement. Nous recherchons une fourchette de négociation pour 2023 de 1 775 à 2 050 USD/oz.
Voir Gold Outlook : Miser sur l'or, 12
Prévisions du prix moyen de l'or HSBC _______
avril 2023
_______ 2023f ______ 2024f_______ _______ 2025f_______ ______Long terme _____
USD/once Vieux Nouveau Vieux Nouveau Vieux Nouveau Vieux Nouveau
Or 1 843 1 905 1 765 1 820 1 725 Inchangé 1 600 Inchangé

Remarque : Long terme = cinq ans. Nos prévisions de fin d'année 2023 et 2024 pour l'or sont respectivement de 1 850 USD/oz et 1 800 USD/oz. Source : HSBC
Banques, or et inflation L'envolée
de l'or réside dans les tribulations du système bancaire et beaucoup dépendra de la façon dont le système s'en sortira.
Lorsqu'il est utilisé comme refuge
La Fed a promis de soutenir d'autres banques et d'empêcher d'autres faillites bancaires. En cas de succès, cela saperait
l'or peut rebondir, mais reculer
lorsque les risques de pointe diminuent également l'offre de valeur refuge de l'or. L'histoire de l'or lorsqu'il est utilisé comme valeur refuge est que les prix peuvent
augmenter fortement mais aussi reculer lorsque les risques de pointe diminuent.
Dans Global Economics Quarterly: Affaires inachevées (27 mars), l'économiste en chef mondiale de HSBC, Janet Henry, a
Éviter une plus grande instabilité
souligné que si les fluctuations des marchés financiers et les problèmes du secteur bancaire s'intensifiaient au cours des
des marchés financiers
réduirait l'offre de valeur refuge pour deux prochains mois avant que la Fed n'ait fini de prévenir la persistance de l'inflation, cela représenterait une
or «dominance de la stabilité financière», où une opération de stabilité financière entrave la poursuite des objectifs
d'inflation. Cela peut signifier tolérer un taux d'inflation légèrement plus élevé compte tenu des risques pour la stabilité
financière. Éviter une plus grande instabilité des marchés financiers réduirait considérablement – voire éliminerait – l'offre de
valeur refuge pour l'or et mettrait probablement un terme à la reprise de l'or. Mais si la conséquence est que l'inflation reste
plus élevée qu'elle ne le serait autrement en raison du besoin de la Fed de protéger le système bancaire, alors la baisse de
l'or pourrait également être limitée. Cela aide à expliquer pourquoi, bien que nous ayons relevé nos prévisions de prix, elles
sont inférieures aux niveaux actuels et pourquoi nos attentes à la baisse sont limitées.
31
Devises • Monde
avril 2023
Politique monétaire et USD À la
lumière des événements dans le secteur bancaire, comment la politique monétaire et les mouvements de rendement peuventils influer
Si le taux anticipé par le marché
les coupes au 2H 2023 ne sur l'or à l'avenir ? Les attentes selon lesquelles le cycle de resserrement de la Fed touche à sa fin et le fait que l'inflation bien
se matérialiser, l'or peut être sapé qu'encore élevée semblent se modérer, ont conduit certains sur le marché à supposer que la Fed pourrait avoir la latitude de
réduire les taux plus tard dans l'année. Cela a contribué à la bouée d'or. Alors que les rendements et l'USD ont tous deux baissé
de manière décisive, ces dernières semaines, en raison des tensions dans le système bancaire, l'or en a profité. L'économiste américain
de HSBC, Ryan Wang, s'attend à des hausses de taux supplémentaires de 25 points de base lors des réunions politiques de mai et
juin. Cela pèserait probablement sur l'or. M. Wang ne s'attend à aucune baisse des taux avant le deuxième trimestre 2024. À moins
que les pertes d'emplois n'augmentent, M. Wang déclare que toute décision future de réduire les taux dépendra principalement des
progrès que les décideurs du FOMC verront dans la réduction de l'inflation. Cela conforte notre point de vue selon lequel les prix de
l'or dépassent les 2 000 USD/oz et qu'à moins d'une nouvelle tourmente importante des marchés financiers, les prix de l'or pourraient
baisser. Les prix de l'or pourraient facilement être souscotés si les baisses de taux cette année ne se matérialisaient pas.
Les mouvements des rendements réels, notamment les obligations américaines à 10 ans, ont eu une influence historique sur les
Il semble y avoir une
prix de l'or (Graphique 1). Il semble y avoir une déconnexion significative entre les deux alors que les rendements réels sont devenus
déconnexion entre l'or et les rendements
réels à long terme positifs mais que l'or s'est redressé. Cela peut être dû au stress bancaire et aux achats physiques importants. Les perspectives
des taux à plus long terme sont plus favorables à l'or, mais peutêtre seulement dans une mesure limitée, car des taux plus bas
sont anticipés. Dans Fixed Income Asset Allocation: Weighty anchor (5 avril 2023), le responsable mondial de la recherche
sur les titres à revenu fixe de HSBC, Steven Major, postule qu'il est possible que les rendements baissent à l'extrémité la plus longue
de la courbe d'ici la fin de l'année, où sa prévision sur 10 ans est de 2,50 %.
Historiquement, les niveaux de l'USD ont exercé une influence significative sur l'or et, normalement, l'or s'échange à l'inverse de
Un dollar plus faible pourrait déjà être
l'USD. L'opinion de la recherche HSBC FX selon laquelle un dollar plus faible est probable au cours de l'année est positive pour l'or.
intégré aux prix de l'or
Dans FX Tactician : Miser sur un dollar plus faible (27 mars 2023), le responsable américain de la stratégie FX de HSBC, Daragh Maher,
déclare qu'en l'absence de nouvelles tensions bancaires ou de surprises de données américaines bellicistes, l'attention devrait revenir
à une Fed à ou près de la fin de son cycle de resserrement, avec le ralentissement de la croissance américaine et le ralentissement
de l'inflation. Nous pensons que cela peut soutenir mais pas nécessairement rallier l'or, car la baisse des rendements et
l'affaiblissement du dollar américain sont déjà largement intégrés aux prix de l'or.
1. Inversion des rendements réels américains et de l'or
Rendement réel US 10 ans (%, LHS inversé) Or USD/oz (droite)
1.5 2200
1.0 2000
0,5 1800
0.0 1600
0,5 1400
1.0 1200
1.5 1000
2.0 800
Jan10 Jan11 Jan12 Jan13 Jan14 Jan15 Jan16 Jan17 Jan18 Jan19 Jan20 Jan21 Jan22 Jan23
La joaillerie : sensible au prix La
joaillerie représente traditionnellement environ la moitié de la consommation totale d'or physique et exerce donc une influence
La demande de bijoux pourrait ralentir
significative sur les prix. En 2022, la demande mondiale de bijoux en or a chuté de 3 % à 2 086 t contre 2 147 t en 2021, selon le World
en raison des prix élevés
Gold Council (WGC). Après avoir bien performé pendant les trois premiers trimestres de l'année, la demande au quatrième
trimestre a chuté de 13 % en glissement annuel à 629 t. La question est de savoir à quel point la demande est susceptible d'évoluer à
l'avenir ? Bien que des données concrètes ne soient pas encore disponibles pour cette année, le recul de la demande au quatrième
trimestre s'est probablement poursuivi au premier trimestre 2023, et la tendance positive d'une grande partie de 2022 ne se répétera
probablement pas cette année. Nous nous attendons à ce que les prix élevés freinent la demande, en particulier dans les pays sensibles aux prix.
32
Devises • Monde
avril 2023
économies émergentes. Le marché clé de l'Inde a enregistré de faibles importations jusqu'à présent cette année. La demande réduite
de bijoux laisse plus de lingots qui devraient être absorbés par le secteur de l'investissement si les prix ne doivent pas baisser. Nous
avons légèrement réduit nos prévisions de demande mondiale de bijoux pour 2023, déjà faibles, à 1 980 t (contre 2 000 t) et ne
recherchons qu'une légère augmentation en 2024 à 2 020 t (contre 2040 t). À l'exception de l'année 2020 affectée par la COVID19,
il s'agirait du niveau de demande annuelle le plus bas depuis le début de ce siècle.
Les pièces et les lingots sont susceptibles
de se détendre Les pièces et les lingots occupent une place plus petite sur le marché physique que les bijoux, mais ont néanmoins
Les prix élevés pourraient éroder la demande de
une influence sur les prix. La demande a été robuste en 2022, les acheteurs au détail ayant afflué vers les produits aurifères
barres et de pièces de monnaie au détail
comme couverture contre l'inflation. Avec des prix supérieurs ou autour de 2 000 USD/oz, nous nous attendons à ce que cette
composante de la demande se relâche cette année. Une modération de l'inflation saperait également les achats de couverture
contre l'inflation. Un système bancaire plus stable compromettrait davantage l'achat de valeurs refuges. Les primes réduites pour
les pièces impliquent que la demande pourrait diminuer. Des baisses de la demande sont probables sur les marchés occidentaux et émergents.
Le secteur officiel : loin des sommets historiques Les banques
centrales sont une source clé de la demande d'or et accumulent de l'or à un rythme jamais vu depuis la fin des années 1960.
Une demande forte mais modérée
Selon le WGC et sur la base en partie des données de l'IFS, les achats totaux du secteur officiel ont atteint près de 1 136 t en
de la part des banques centrales est probable
en 2023 et 2024
2022, soit plus du double des 450 t de demande de la banque centrale enregistrées en 2021. Une grande partie de cette demande
estimée n'est pas encore officiellement déclarée. Les risques géopolitiques et les besoins de diversification des portefeuilles stimulent
la demande d'or des banques centrales. Alors que la Fed a relevé les taux d'intérêt, ce qui a stimulé les rendements, la valeur des
effets publics a chuté. Les banques centrales sont limitées dans les actifs qu'elles peuvent détenir et peuvent être réticentes à
s'engager dans d'autres devises. Par conséquent, ils peuvent trouver l'or comme une alternative intéressante. Nous pensons que ces
facteurs continueront de soutenir la demande des banques centrales, mais les prix élevés pourraient limiter les achats.
Néanmoins, bien qu'il soit peu probable que les niveaux de 2022 soient proches, nous recherchons des achats importants, de 650
t et 600 t en 2023 et 2024.
2. Achats/ventes de la banque centrale, 19502022
Tonnes
1 500
1 000
500
500
1 000
1 500
1950 1960 1970 1980 1990 2000 2010 2020
Achats nets Ventes nettes
Source : Metals Focus, Refinitiv GFMS, Conseil mondial de l'or
Augmentation de l'offre pour l'extraction et le recyclage La
production minière est en hausse et augmentera probablement encore l'an prochain. Ceci est basé sur les rapports des
L'approvisionnement des mines en 2023 et
entreprises et les investissements réalisés plus tôt dans le cycle minier. Ces rapports indiquent que la production devrait augmenter
2024 devrait augmenter
considérablement en Amérique du Nord, grâce à l'expansion des installations existantes. La production latinoaméricaine devrait
également augmenter, mais la production chinoise pourrait ralentir. Nous estimons que la production mondiale est équilibrée
dans l'ensemble, avec une légère inclinaison à la hausse au cours des deux prochaines années, car la production de nouvelles
sources d'approvisionnement mais moins nombreuses pourrait être largement compensée par des déclins progressifs dans des
installations matures. Les véritables défis de l'extraction de l'or pourraient survenir après 2025. Nous avons réduit nos prévisions de
2023 à 3 737 t (au lieu de 3 757 t) et réduit nos prévisions de production pour 2024 à 3 785 t (au lieu de 3 800 t). Les prix élevés
semblent attirer de plus grands niveaux de ferraille pour le recyclage. Nous pensons que cela soutiendra l'offre de ferraille cette année, mais les niveaux p
33
Devises • Monde
avril 2023
Marché des changes – mars 2023
Événements principaux:
Les marchés commencent à fixer des taux plus élevés début mars…
… mais les inquiétudes du secteur bancaire renversent ces attentes
La Fed laisse son diagramme de points médian inchangé pour 2023
1 mars PMI de la Chine continentale meilleurs que prévu ; USDCNY en baisse de 1,0%
2 mars L'inflation sousjacente au Japon accélère à 3,2 % en glissement annuel
7 mars Témoignage du président Hawkish Fed, Jerome Powell; DXY en hausse de 1,2 %
La RBA augmente de 25 pb à 3,60 % comme prévu ; L'AUDUSD chute de 2,2 %
8 mars La BoC laisse son taux directeur inchangé à 4,50 % ; USDCAD en hausse de 0,4%
10 mars Des salaires horaires moyens inférieurs aux attentes
masse salariale non agricole (consensus de 311 000 contre 225 000 ); DXY en baisse de 0,7 %
La BoJ conserve une bande YCC de 0,00 +/ 50 pb ; USDJPY en baisse de 0,8%
13 mars Préoccupations du secteur bancaire après la faillite de la Silicon Valley Bank ; XY chute de 0,9 %
14 mars L'IPC américain est conforme aux attentes ; DXY plat
15 mars Vente des actions du Credit Suisse ; L'EURUSD baisse de 1,5%
Le budget de printemps du RoyaumeUni est annoncé ; GBPUSD en baisse de 0,8%
16 mars La BCE relève 50 points de base, réitérant que l'inflation reste trop élevée ;
L'EURUSD augmente de 0,3%
19 mars UBS s'engage à racheter Credit Suisse pour plus de 3,0 milliards de dollars
22 mars La Fed augmente de 25 points de base mais laisse le graphique en points inchangé ; DXY chute de 0,9 %
L'inflation globale au RoyaumeUni grimpe à 10,4 % ; La paire GBPUSD progresse de 0,4 %
23 mars La BoE augmente de 25 pb à 4,25 % comme prévu ; GBPUSD 0,2% plus élevé
Norges Bank offre une hausse belliciste de 25 points de base ; EURNOK en baisse de 1,0%
24 mars PMI de la zone euro plus élevés que prévu ; EURUSD en baisse de 0,7%
31 mars L'inflation globale de l'IPC de la zone euro diminue mais le noyau augmente ; EURUSD en baisse de 0,6%
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avril 2023
Résumé : Bataille entre risques et taux
Nous reconnaissons l'assistance de Mars s'est avéré être un mois tumultueux pour FX. Les marchés se sont d'abord concentrés sur les implications d'un cycle de
Giorgio Serafino, HSBC Bank plc, hausse plus long et plus agressif de la part de la Fed après que le témoignage du président de la Fed, Jerome Powell, ait
dans la production de ce rapport.
semblé plus belliciste que prévu. Néanmoins, après l'effondrement d'une banque américaine et les inquiétudes subséquentes
concernant la stabilité financière, l'aversion au risque et la baisse des rendements américains ont prévalu. En fin de compte, alors
que ces craintes s'apaisaient à la fin du mois, DXY a également terminé mars à 2,3 % de moins.
L'EURUSD a grimpé de 2,5 % le mois dernier, soutenu par la hausse de 50 points de base de la Banque centrale
européenne et une amélioration du sentiment de risque vers la fin du mois de mars. Cela dit, son ascension a parfois été gênée
par des revers. Le premier de ces revers est survenu sous la forme du témoignage belliciste du président de la Fed, Powell. Les
inquiétudes du secteur bancaire ont également freiné une partie de la dynamique haussière de l'euro. Les données sur l'inflation
ont généralement corroboré les déclarations des décideurs politiques de la BCE – selon lesquelles l'inflation de la zone
euro, et en particulier l'inflation sousjacente, était collante et persistante.
La livre sterling a été l'une des plus performantes du G10 en mars, s'appréciant de 2,6 % par rapport à l'USD. Il a généralement
profité des occasions où le sentiment de risque était positif tandis que les données d'activité et d'inflation suggéraient
toutes deux d'autres hausses à l'horizon. Par exemple, l'IPC de base a bondi à 6,2 % en glissement annuel en février
contre les 5,7 % attendus. Cela a cimenté une hausse de 25 points de base de la BoE à 4,25 % comme largement attendu par
les marchés. Cependant, dans une agréable surprise, la Banque d'Angleterre a également offert une évaluation plus
optimiste des perspectives économiques du RoyaumeUni, notant qu'un soutien budgétaire supplémentaire du budget de
printemps pourrait contribuer à la croissance tandis que la surprise à la hausse de l'inflation pourrait potentiellement être "ponctuelle". .
Ailleurs : Un mois volatil pour les marchés d'actions et d'obligations Les marchés
d'actions et d'obligations ont été très volatils le mois dernier. Début mars, les marchés ont été pris au dépourvu par les
commentaires plus bellicistes que prévu du président de la Fed Powell lors de son témoignage sur la chute des actions mondiales
(FTSE All World) et la hausse des rendements américains à 2 ans. Mais alors que les inquiétudes concernant le secteur bancaire
s'accéléraient, les rendements américains se sont brusquement inversés, les rendements américains à 2 ans chutant de 60
points de base le 13 mars. Alors que le sentiment de risque s'améliorait vers la fin du mois, les actions mondiales ont réussi à se
redresser et ont terminé le mois en hausse de 2,4 %. Cependant, les rendements américains sont restés bas avec des
rendements américains à 2 ans et 10 ans en baisse de 79 pb et 45 pb, respectivement, sur le mois.
Performances du G10 FX en mars
% de variation par rapport au dollar américain
3,0 % 3,0 %
2,5 % 2,5 %
2,0 % 2,0 %
1,5 % 1,5 %
1,0 % 1,0 %
0,5 % 0,5 %
0,0 % 0,0 %
0.5% 0.5%
1,0% 1,0%
NOK AUD SEK GOUJAT NZD EUR JPY GBP CHF
Source : HSBC, Bloomberg
Il s'agit d'une version abrégée de FX Market. Pour la version complète qui comprend des commentaires plus détaillés sur
les devises individuelles, des graphiques annotés et des discussions sur les métaux précieux et le pétrole, voir Marché des
changes : mars 2023
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avril 2023
G10 en bref
EURUSD EUR : De retour au sommet L'euro reste
résilient après la perturbation des marchés financiers en mars, avec des surprises
haussières continues sur les données d'activité et la position belliciste continue de la
1,70 1,70
BCE qui devrait selon nous renforcer l'euro. Les grandes tendances des données continuent
1,60 1,60 de s'améliorer à un rythme plus rapide que ce à quoi
s'attendaient de nombreux acteurs sur les marchés. Les exemples récents incluent les PMI flash
1,50 1,50
de mars – en particulier du côté des services – ainsi que les ventes au détail de
1.40 1.40 février et les données de confiance des investisseurs d'avril. Dans le même temps, une
baisse plus rapide de l'inflation globale est de bon augure pour les consommateurs dans les
1h30 1h30 mois à venir, à mesure que la pression sur les revenus réels s'atténuera.
1.20 1.20
1.10 1.10 La BCE, quant à elle, reste plus concentrée sur l'inflation sousjacente, qui n'a pas encore
clairement culminé. Cela devrait maintenir en place les attentes de nouvelles hausses de
1,00 1,00
taux pour les prochains mois, tandis que le marché évalue potentiellement le pic des
0,90 0,90 fonds fédéraux beaucoup plus tôt.

Ces facteurs devraient soutenir l'allocation d'actifs en cours en Europe et soutenir
06 07 08 09 10 11 12 13 14 15 16 17 18 19 20 21 22 23
l'euro du point de vue des flux.
GBPUSD GBP : Insoumis et haussier
Nous conservons une position haussière sur le GBP, un point de vue clairement
contraire au consensus, car l'économie affiche une résilience continue par
rapport à des attentes très négatives, et les soldes extérieurs du RoyaumeUni montrent
2.20 2.20
des signes continus d'amélioration. À l'instar de la zone euro, l'économie britannique s'est
bien mieux comportée que beaucoup ne le craignaient ces derniers mois. Les surprises à la
2,00 2,00
hausse du PIB du quatrième trimestre, les ventes au détail de février, les PMI de mars et
certains signes d'un creux dans le secteur du logement brossent tous un tableau plus rose
1,80 1,80 que la plupart des récits qui s'étaient construits sur le RoyaumeUni face à une récession
profonde et prolongée. Bien que l'inflation globale n'ait pas encore diminué de manière aussi
1,60 1,60 significative, les effets de base les plus importants devraient s'estomper à partir d'ici,
permettant aux consommateurs de voir moins de pression dans les mois à venir. Le
double défi du déficit du RoyaumeUni semble également s'atténuer.
1.40 1.40
1.20 1.20
Le déficit du compte courant corrigé des variations saisonnières pour le quatrième
trimestre 2022 a été le plus faible en un an (les données non corrigées des variations
1,00 1,00 saisonnières ont en fait montré un modeste excédent) en raison de la vigueur des
06 07 08 09 10 11 12 13 14 15 16 17 18 19 20 21 22 23 entrées de revenus et des exportations nettes de services. Il s'agit d'un
revirement brutal à partir de la mi2022 et continue de soutenir les arguments en
faveur d'une appréciation de la livre sterling.
NZD USD NZD : le faucon vole dans des vents contraires
Le sentiment de risque et les canaux de rendement relatif se sont transformés
plus favorable au NZD USD par rapport à début mars. La réunion d'avril de la
RBNZ a renforcé notre biais haussier NZDUSD à court terme. Cependant, trois
0,90 0,90
vents contraires pourraient maintenir la hausse modérée pour l'instant :
0,85 0,85
0,80 0,80 1) Le PIB du 4T a marqué le plus grand choc négatif sur le PIB

moins la dernière prévision de la RBNZ avant la publication) au cours de la dernière
0,75 0,75
décennie. Les chocs plus importants ont été historiquement suivis de baisses
0,70 0,70 plus importantes des taux initiaux, c'estàdire que le maintien d'une position

belliciste dans une récession devrait entraîner une hausse limitée des taux initiaux
0,65 0,65
alors que les marchés intègrent davantage de baisses après le taux de pointe.
0,60 0,60 2) Le déficit du compte courant au 4e trimestre a atteint le niveau le plus élevé de
l'histoire, soulignant les risques d'un déficit sousfinancé, les avoirs des non
0,55 0,55
résidents en NZGB ayant affiché la première baisse depuis août 2022, tandis que
0,50 0,50 S&P a mentionné que les notations de crédit pourraient être sous pression
(Bloomberg, 15 mars ). Historiquement, les variations négatives de la cote de
0,45 0,45
crédit ont été suivies d'importantes sorties de fonds de portefeuille.
06 07 08 09 10 11 12 13 14 15 16 17 18 19 20 21 22 23
3) Les exportations et les prix des produits laitiers sont restés faibles tandis qu'une
augmentation limitée des vols internationaux au départ de la Chine a freiné les exportations de services.
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Asie – aperçu régional
Le FX asiatique dans son ensemble n'est en hausse que de 0,5 % par rapport au dollar depuis le début de l'année (par rapport au 4T22 : +5 %). À notre
avis, cette performance médiocre reflète quatre choses :
1. Pas de tendance claire de l'indice DXY (1,3 % depuis le début de l'année, contre 7,7 % au 4T22). Asian FX a un bêta élevé pour
l'indice large de l'USD en raison des faibles rendements seulement 3 % en moyenne en utilisant des rendements implicites de 1 million.
2. Une baisse des entrées de portefeuille dans un contexte d'appétit pour le risque instable (1T23 : 12 mds USD ; 4T22 : 15 mds USD).
La baisse est plus marquée si nous nous concentrons uniquement sur les entrées de portefeuille vers l'Asie du Sud (1T23 : 1,3 mds USD ;
4T22 : 8,5 mds USD). Même pour l'Asie du Nord, les entrées d'actions ont fortement ralenti après janvier.
3. Des retombées transfrontalières modestes jusqu'à présent de la réouverture et de la croissance de la Chine continentale
reprise, en raison des contraintes de vols internationaux (vols internationaux de mars : 1015 % des niveaux d'avant la pandémie) et de la
demande refoulée de consommation intérieure de services (en mars, l'écart PMI non manufacturier moins manufacturier à 6,3 est le plus
important depuis 2012). Les importations non pétrolières de la Chine ont chuté de 10 % sur un an en janvierfévrier 2023, ce qui n'est pas très
différent du 4T22 (11 % sur un an).
4. Bénéfices de la baisse des prix de l'énergie compensés par des exportations très faibles (janvierfévrier 2023 : 12 % a/a ; 4T22 : 3 %). À l'exception
de l'Inde (où le déficit commercial s'est considérablement réduit), les balances commerciales se sont détériorées ou sont restées à peu près
inchangées depuis le début de l'année par rapport au 4T22. La contraction des exportations est particulièrement sévère pour les économies
ayant une exposition plus concentrée à l'électronique – Corée du Sud, Philippines, Singapour et Taïwan.
Les devises asiatiques les plus performantes depuis le début de l'année sont l'IDR et le PHP. Les sousperformants sont le KRW, le MYR et le RMB.
À première vue, cela ressemble à un fossé entre les rendements élevés et les rendements faibles. Mais nous pensons que le classement reflète la
mesure dans laquelle différentes devises sont affectées, ou non, par les quatre facteurs susmentionnés.
Au 2e trimestre, nous espérons que les trois premiers problèmes changeront pour le mieux. Une tendance plus faible de l'USD devrait devenir
plus apparente lorsque la Fed en aura fini avec les hausses de taux – peutêtre dès après la réunion du 5 mai. L'apaisement des inquiétudes concernant
les banques américaines, la baisse des rendements américains, la baisse des taux d'inflation mondiaux et un creux de l'indicateur avancé
cyclique mondial pourraient favoriser un appétit pour le risque plus fort et des entrées de portefeuille. Les moteurs de la croissance chinoise
devraient s'élargir et le tourisme émetteur devrait également s'accélérer (les principales compagnies aériennes chinoises continentales ont indiqué
que les vols internationaux devraient se redresser davantage, à 4050 % des niveaux prépandémiques au 2T23). Malheureusement, la faiblesse des
exportations de technologies pourrait persister un peu plus longtemps – il n'y a toujours aucun signe de retournement des prix au comptant des semi
conducteurs (un indicateur avancé).
Les perspectives de l'IDR restent les plus positives, et nous essayons également de devenir plus optimistes sur l'INR, le RMB et le THB.
1. Les devises à haut rendement ont surperformé les 2. La faiblesse des exportations vers la Chine continentale est le
devises à faible rendement principal frein pour la plupart des économies asiatiques
104 Index du 1er janvier 2023 = 100 101 40%
30%
103
102
20%
102
dix%
103
101 0%
104 dix%
100
20%
105
99
30%
98 106 40%

02/1 16/1 30/1 13/2 27/2 13/3 27/3 10/4 IDR MYR INR THB RMB VND KRW PHP SGD TWD
FX Asie Asie LY
Exportations en janvierfévrier, % a/a en Chine
Asie HY DXY (droite, inversé)
Source : Bloomberg, HSBC Source : CEIC, HSBC
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L'Asie en bref
USDCNY CNY : Bénéfice du doute
L'USDRMB était pratiquement stable au 1T alors que l'indice CFETS RMB était légèrement en
hausse. Nous pensons que la performance du RMB sera plus forte au 2T pour les raisons
suivantes : Premièrement, la reprise économique de la
8.4 8.4
Chine devrait s'élargir au 2T,
en passant par les lectures PMI et les ventes immobilières en mars. Historiquement, les
8.0 8.0
entrées d'actions ont tendance à se produire lors des reprises cycliques en Chine.
Le positionnement des étrangers est actuellement soit neutre (investisseurs
7.6 7.6
asiatiques) soit souspondéré (investisseurs mondiaux).
Deuxièmement, le nouveau gouvernement a signalé son engagement à
7.2 7.2
attirer les investissements étrangers, malgré les frictions continues avec les ÉtatsUnis sur
les questions de commerce et d'investissement dans le secteur de la technologie.
6.8 6.8
Troisièmement, le nouveau gouvernement a indiqué qu'il tenait toujours à
internationaliser le RMB – les autorités ont récemment accepté de régler davantage
6.4 6.4 d'échanges bilatéraux avec le Brésil en devises locales.
Alors que les tensions géopolitiques deviennent potentiellement plus importantes pour l'examen
6.0 6.0 de la croissance à long terme de la Chine et des perspectives de change, nous pensons
06 07 08 09 10 11 12 13 14 15 16 17 18 19 20 21 22 23 que, pour cette année au moins, une nouvelle hausse cyclique, un positionnement déjà bas et
des politiques favorables devraient aider à surmonter certaines de ces questions structurelles.
USDINR INR : trop de stabilité La RBI a
maintenu ses taux directeurs inchangés lors de sa réunion d'avril, contre
88 88 les attentes du marché d'une hausse des taux de 25 points de base. Mais cela n'est peut
être pas trop préjudiciable pour l'INR, puisque la Fed semble proche de la fin de son cycle
83 83
de hausse. Nous pensons plutôt que la politique de change de la RBI est plus
78 78 importante. Il semble y avoir un parti pris pour soutenir l'USDINR récemment. Nous
73 73 pouvons voir cela de deux manières :
1) La moyenne mensuelle des achats d'USD (au comptant et à terme) en novembrejanvier (10 milliards
68 68
USD par mois en moyenne) a dépassé les ventes d'USD en février selon nos estimations, et les
63 63 réserves de change ont de nouveau augmenté en mars.
58 58
53 53 2) Selon le rapport semestriel sur la politique monétaire de RBI publié le 6 avril, son hypothèse pour
l'USDINR pour cet exercice (avril 2023 mars 2024) est de 82, ce qui n'est pas très différent du
48 48
spot. En comparaison, dans le rapport précédent publié le 30 septembre 2022, son
43 43 hypothèse pour l'USDINR pour les six prochains mois (octobre 2022 mars 2023) était de 80, ce
qui était inférieur au taux au comptant (également proche de 82) à ce momentlà.
38 38
06 07 08 09 10 11 12 13 14 15 16 17 18 19 20 21 22 23
USDIDR IDR : toujours stable L'IDR

a été la devise la plus performante d'Asie au 1T23.
Il n'y a pas de problèmes négatifs évidents, contrairement au cas des autres devises
asiatiques. Nous apprécions également l'IDR pour les raisons suivantes :
17000 17000
1. Termes de l'échange. Jusqu'à présent, les prix du charbon indonésien sont toujours
16000 16000
résiste remarquablement bien, malgré l'effondrement des prix du charbon en Australie.
15000 15000
14000 14000 2. Règles de change pour les exportateurs. Dépôt à terme en devises de la Banque d'Indonésie
facilité pour les exportateurs a attiré 300 millions de dollars en mars, avec l'aide de taux
13000 13000
de dépôt compétitifs. Cela suggère : (i) qu'il n'y a pas de pénurie d'USD ; (ii) il existe un
12000 12000 potentiel de conversion de devises ; et (iii) les autorités indonésiennes souhaitent un bilan
11000 11000 approfondi. 3. Entrées de portefeuille pour le portage et histoire
10000 10000 de la demande intérieure. Il y a eu 3,7 milliards de dollars d'entrées d'obligations au premier
trimestre. Les entrées d'actions ont été plus modestes seulement 450 millions de dollars,
9000 9000
soit la moitié de la moyenne trimestrielle en 2022 mais toujours supérieures aux sorties
8000 8000 observées en provenance d'Inde, de Malaisie, des Philippines et de Thaïlande. Cela
060708091011121314151617181920212223 dit, les sorties de dividendes au 2T
pourraient atténuer la surperformance de l'IDR dans les mois à venir.
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USDKRW KRW : sousperformant, toujours Le KRW était
la devise asiatique la plus faible au 1T et le reste jusqu'à présent au 2T. Comme nous
1600 1600 l'avons expliqué dans "Asian FX Focus : KRW : l' amplificateur USD", même sans

tenir compte de l'environnement extérieur (tendance générale du
1500 1500 dollar, appétit pour le risque mondial, croissance de la Chine), les choses
resteront difficiles pour le KRW ce trimestre : commandes ou dans les prix des
1400 1400
semiconducteurs. 2) Le déficit commercial du tourisme se creuse car les départs
1300 1300 de résidents se normalisent beaucoup plus rapidement que les arrivées de
touristes (note : la Chine n'a toujours pas repris les voyages de groupe en Corée).
1200 1200
3) Les entreprises coréennes distribuent des dividendes en avril. La doublure
1100 1100 argentée est que la Banque de Corée essaie de
s'appuyer contre le vent. Il a révélé avoir vendu 4,6 milliards de
1000 1000
dollars au 4T22. Nous pensons qu'il a peutêtre vendu un montant similaire au 1T23, à
900 900 en juger par les baisses ajustées de la valorisation des réserves de change et la
réduction du portefeuille de change à terme.
800 800
060708091011121314151617181920 212223
USDPHP PHP : Aussi bon que possible La
surperformance du PHP jusqu'à fin mars s'explique par plusieurs facteurs. Premièrement,
des importations plus faibles que prévu ont entraîné un déficit commercial plus faible
que prévu. Le BSP a apporté des révisions positives à la projection BoP 2023.
61 61
Deuxièmement, il pourrait y avoir eu des ventes du produit de l'émission
d'obligations en dollars américains en janvier. Troisièmement, une exposition
58 58
relativement faible aux flux de portefeuille externes aurait pu mieux protéger le PHP
55 55 de la volatilité du marché qui a commencé en février. Quatrièmement, la réduction des
positions financées en PHP avait conduit à la négociation de NDF offshore avec une
52 52 décote notable par rapport au taux au comptant onshore, pesant ainsi sur ce
dernier. Cependant, nous ne sommes pas convaincus que la surperformance du
49 49
PHP puisse durer beaucoup plus longtemps alors que les vents favorables antérieurs
46 46 s'estompent. Premièrement, la faiblesse de la demande intérieure, tout en
amortissant le déficit commercial, peut encourager un virage accommodant
43 43 du BSP avec un ralentissement progressif des pressions inflationnistes.
Deuxièmement, le sentiment de risque et les rendements relatifs sont devenus
40 40 moins favorables à l'USD, qui pourrait voir une pause dans la réduction des
06 07 08 09 10 11 12 13 14 15 16 17 18 19 20 21 22 23 positions financées par le PHP. Troisièmement, le flux des envois de fonds liés à
Pâques est probablement terminé. Ainsi, la dernière faiblesse de PHP pourrait
s'étendre davantage.
USDTHB THB : Contre toute attente ?
La « saisonnalité négative » du THB au deuxième trimestre
l'année est bien connue. Historiquement, le THB NEER a tendance à baisser en
41 41 avriljuin, tandis que l'USDTHB a tendance à augmenter notamment en mai. Cela
est dû aux sorties de dividendes en actions et à une basse saison dans le tourisme.
39 39
Le THB peutil surmonter la faiblesse saisonnière au 2T23 ? Nous pouvons penser à
37 37 trois développements qui pourraient potentiellement soutenir la THB contre vents
et marées :
35 35 1. Les arrivées de touristes chinois continentaux rebondissent. Le nombre de touristes
chinois en février n'était que de 15 % du niveau d'avant la pandémie. 2.
33 33
Le déficit du commerce des biens se réduit. La récente augmentation des prix de
l'or pourrait entraîner temporairement des exportations nettes
31 31
d'or. 3. L'USD au sens large recule. Le THB est récemment devenu une monnaie à «
29 29 bêta élevé », à égalité avec le KRW. À l'inverse, il
existe un risque que le THB sousperforme plus que d'habitude au 2T23. Lors des élections
27 27 de 2019, il y a eu un manque d'entrées de portefeuille jusqu'à la publication des
06 07 08 09 10 11 12 13 14 15 16 17 18 19 20 21 22 23 résultats officiels.
Voir : Asian FX Focus : THB : Hausse des températures, 23 mars
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CEEMEA – aperçu régional
L'apaisement des inquiétudes relatives à la stabilité financière et l'amélioration de l'appétit pour le risque au sens large ont, une fois de
plus, permis au FX CEE de surperformer au sein de l'espace CEEMEA. En particulier, l'EURHUF a considérablement baissé au cours des
dernières semaines.
Selon nous, une grande partie de la force récente du HUF peut être attribuée à la rhétorique belliciste de la Banque nationale de
Hongrie (NBH) lors de sa récente réunion de mars. Dans la perspective de la réunion de mars, les divergences de vues entre la BNH et le
gouvernement hongrois sur l'orientation de la politique monétaire avaient fait craindre que la banque centrale ne signale une baisse
prématurée des taux. Cependant, la BNH a non seulement maintenu les taux inchangés, mais elle a également affirmé la nécessité
actuelle du taux de dépôt élevé de 18 %, a réitéré sa position patiente sur la politique et a également ouvertement accueilli un HUF plus
fort. Sans surprise, le HUF a gagné sur le biais belliciste de la NBH, et nous pensons que cela peut persister. Mais nous notons également
qu'il y a eu des signes précoces d'un rebond des moteurs structurels du HUF. Les termes de l'échange du HUF ont connu une reprise en
forme de V, et les données préliminaires de la balance commerciale de la Hongrie ont enregistré un excédent de 513 millions d'euros en
février, contre un déficit antérieur de 413 millions d'euros. Dans l'ensemble, la politique monétaire prudente et l'amélioration de la
dynamique de la balance des paiements devraient entraîner une nouvelle hausse cyclique et structurelle du HUF. Nous voyons l'EURHUF
tomber à 365 d'ici la fin de l'année.
Pendant ce temps, au sein du bloc USD, l'USDILS est resté sur la défensive après que le Premier ministre israélien a appelé
pour une « pause de dialogue » sur le projet de loi de réforme judiciaire (Bloomberg, 27 mars). Si cette évolution peut sembler positive,
nous préférons rester prudents. Notamment, les travaux sur le projet de loi devraient reprendre à partir du 30 avril, lorsque la session d'été
de la Knesset (parlement israélien) commencera. S'il est possible que cette pause suffise à détourner l'attention des marchés de ces
incertitudes domestiques, nous sommes moins optimistes. Au lieu de cela, nous pensons que nous pourrions assister à un regain de
volatilité et de faiblesse de l'ILS, d'autant plus que le bruit domestique reprend à l'approche de la fin du mois. À cet égard, nous pensons
que la Banque d'Israël (BoI) soutiendra peu la devise. À notre avis, étant donné que les marchés financiers fonctionnent toujours
normalement, une intervention de la BoI est peu probable et les hausses de taux directeurs ne se sont pas non plus traduites par une force
monétaire ces derniers temps.
Enfin, une devise qui s'est lentement mais régulièrement affaiblie, malgré le sentiment de risque plus positif, est le TRY. Les marchés
suivront attentivement les élections présidentielles et législatives du 14 mai, car elles pourraient entraîner des changements substantiels
dans les politiques économiques et monétaires. Cela dit, nous pensons que la devise devrait subir un ajustement significatif au second
semestre, quels que soient les résultats des élections, en particulier si l'on considère les signes de détérioration des fondamentaux et
de surévaluation de la lire.
Notamment, lorsque les fondamentaux sousjacents sont fortement défavorables au change, l'USDTRY a tendance à s'écarter d'environ
30 à 45 % de sa fourchette de juste valeur. Ainsi, nous pensons que le TRY devra également s'ajuster de la même manière, compte tenu
des forts vents contraires macroéconomiques et financiers. Nous prévoyons que l'USDTRY atteindra 24,0 d'ici la fin de l'année.
40
Devises • Monde
avril 2023
CEEMEA en bref
USDZAR ZAR : Manque d'énergie
Malgré une hausse agressive des taux par la banque centrale sudafricaine en
20,0 20,0
mars, l'USDZAR a trouvé l'énergie nécessaire pour s'apprécier ces dernières
semaines. Le ZAR continue d'être affecté négativement par les pénuries d'électricité
17.0 17.0 intérieures qui entravent l'activité économique, en particulier dans les secteurs

clés pour la devise.
La quantité d'approvisionnement énergétique dans les mois à venir restera
14.0 14.0
facteur déterminant pour le ZAR, mais nous restons d'avis que le marché des
changes a déjà intégré les éléments négatifs. Le taux de change effectif réel a
11.0 11.0 chuté parallèlement à la faiblesse des termes de l'échange, et nos mesures de
valorisation générales suggèrent que le ZAR est désormais quelque peu sous
évalué.
8.0 8.0
Pour l'avenir, nous continuons à voir un dollar plus faible, des taux réels positifs et la
possibilité de surprises à la hausse sur le front de la balance commerciale
5.0 5.0 (similaire à ce que nous avons vu en février)
06 07 08 09 10 11 12 13 14 15 16 17 18 19 20 21 22 23 ZAR légèrement inférieur à la fin de l'année
EURCZK CZK : Suite aux propos de la CNB Après

une brève correction sur le dos des difficultés du secteur
31 31 bancaire américain, le CZK a fait un retour en force et rapide.
L'EURCZK s'est même échangé en dessous des plus bas pluriannuels atteints
30 30
début mars. La devise continue d'être soutenue par un portage attrayant, une
29 29 faible volatilité et de meilleures données économiques (inflation plus faible,
excédent de la balance commerciale).
28 28
Bien que l'économie tchèque soit loin d'être en dehors
27 27
woods, le marché des changes croit les propos de la CNB. La banque centrale
26 26 affirme qu'un cycle de baisse des taux n'est pas imminent et qu'un CZK plus
fort serait une évolution bienvenue. Le marché l'achète. Pour l'instant, il est difficile
25 25
de voir un changement dans la position de la CNB et donc dans l'appétit
24 24 du marché des changes pour pousser l'EURCZK encore plus bas.
23 23 Cependant, le signal d'alarme arrivera au second semestre, lorsque la baisse de
l'inflation et une économie en difficulté pourraient conduire la CNB à
22 22 baisser ses taux et à modifier son discours sur les changes alors que la
06 07 08 09 10 11 12 13 14 15 16 17 18 19 20 21 22 23 surévaluation de la devise devient un défi.
USDRUB RUB : les revenus baissent, l'USDRUB augmente Le RUB s'est
fortement affaibli ces dernières semaines malgré la baisse inattendue de la production
de l'OPEP+ et la hausse des prix du pétrole qui en a résulté. Cela n'est selon nous
guère surprenant car le RUB est pris en tenaille entre une réduction de la production
et une diversification de ses destinations d'exportation, avec des ventes à
des prix potentiellement décotés. De plus, avec le plafonnement des prix
150 150 imposé par le G7, le solde du compte courant de la Russie se détériore à un rythme

rapide. Au premier trimestre, l'excédent était de 18,6 milliards de dollars contre 70
130 130
milliards de dollars au même trimestre l'an dernier. L'excédent annuel pourrait n'être
que de 66 milliards de dollars en 2023 contre près de 230 milliards de dollars en
110 110
2022 selon la banque centrale. Avec un si petit excédent, les ventes de devises
(quoique minimes) dans le cadre de la nouvelle règle budgétaire et l'arriéré de
90 90
la demande en USD des entreprises étrangères à la recherche d'une sortie auront un
70 70 impact négatif significatif sur le RUB. En d'autres termes, l'équilibre entre l'offre
et la demande de devises est devenu négatif pour le RUB après avoir été
50 50 très favorable l'année dernière.
30 30
Même si nous avons été baissiers sur le RUB, l'USDRUB est déjà audessus de notre
prévision de fin d'année de 80,0. La paire pourrait clairement terminer l'année au
dix dix
dessus de 80. Cela dit, il convient de noter que certains flux exceptionnels (par
06 07 08 09 10 11 12 13 14 15 16 17 18 19 20 21 22 23
exemple, les achats de sociétés étrangères par des entités russes) peuvent
avoir entraîné le récent pic. Par conséquent, nous réservons notre jugement sur
l'USDRUB, en particulier dans un contexte où la part de la paire dans le chiffre
d'affaires FX a encore chuté à 34 % en mars, contre plus de 80 % avant la guerre.
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Devises • Monde
avril 2023
LatAm – aperçu régional
Malgré la volatilité des marchés mondiaux, nous pensons que les développements récents en Amérique latine confirment le discours selon lequel les
risques politiques s'estompent, en particulier au Chili, en Colombie et au Brésil. Couplé à un positionnement baissier sur les devises les plus sous
évaluées de la région, le COP et le BRL, et à un dénouement partiel du positionnement haussier sur le MXN et le CLP, nous pensons que les
devises de la région devraient être résilientes. Bien que nous pensons que toutes les banques centrales de la région sont susceptibles de mettre fin
à leurs cycles de resserrement, les baisses de taux ne semblent pas immédiates (à l'exception clé du Chili). Il s'agit d'un autre facteur soutenant les
devises, même si nous reconnaissons que des taux élevés pourraient aggraver les tensions politiques au Brésil et peser sur les entrées d'actions.
Pour plus de détails sur la région, consultez notre récent aperçu régional : LatAm FX Focus : réévaluer, repositionner, 27 mars.
Nous sommes entrés dans l'année fondamentalement positifs pour le BRL, mais nous sommes devenus tactiquement neutres en janvier au milieu des gros
titres négatifs (voir BRL : Wake me up in April, 23 janvier 2023). Les risques politiques ne se sont pas complètement dissipés, mais la publication récente des
nouvelles règles budgétaires a atténué l'incertitude et le marché a bien réagi.
Nous pensons que le BRL devrait bénéficier d'une saisonnalité positive en avril sur une récolte de soja record et d'une clarté sur la règle budgétaire. Nous
conservons une vue de fin d'année supérieure au consensus sur le BRL.
La volatilité USDMXN a récemment atteint un pic en raison des inquiétudes concernant un éventuel atterrissage brutal aux ÉtatsUnis et les
problèmes du secteur bancaire ; cependant, dans le même temps, la situation macroéconomique du Mexique devrait encore s'améliorer à mesure que les
entrées d'IDE liées à la délocalisation se matérialisent. Dans l'ensemble, nous passons à une position plus neutre sur le MXN, mais la devise pourrait
à nouveau en profiter si la volatilité baisse et que l'appétit pour le risque mondial s'améliore.
Pour la COP, le gouvernement colombien a présenté sa réforme des retraites tant attendue, qui a été modérée par rapport au projet initial. Nous
pensons qu'une plus grande modération de la part du Congrès est nécessaire pour éviter un résultat défavorable du marché. Cependant, après le rejet
par le Congrès de la réforme des soins de santé, nous restons optimistes et pensons que la COP pourrait se renforcer modestement.
Ailleurs, le positionnement long CLP a récemment diminué ; cependant, avec la disparition des risques politiques, l'amélioration continue des soldes
extérieurs et la vente de dollars par le ministère des Finances, le CLP pourrait rester solide à court terme. Néanmoins, son potentiel haussier pourrait
être limité car la banque centrale prévoit de commencer à dénouer son importante position courte à terme sur le dollar vers maijuin, tandis que le
début des baisses de taux pourrait également fournir au CLP
avec un vent de face en plus.
Pour le Pérou, les risques politiques persistent car le Congrès n'a pas encore accepté de nouvelles élections, mais les risques de change semblent
limités, compte tenu de la solidité de la balance des paiements. Pour l'instant, nous restons neutres car le BCRP limitera probablement la volatilité des changes.
Enfin, en Argentine, l'inflation a dépassé les 100 %, les réserves de change se détériorent et les perspectives d'exportation se sont détériorées en
raison de la sécheresse, ce qui entraîne des risques croissants d'une dévaluation ponctuelle de l'ARS. Des stratégies d'atténuation visant à encourager
davantage de flux d'exportation peuvent être utiles à court terme, mais des macrofragilités subsisteront.
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Devises • Monde
avril 2023
L'Amérique latine en bref
USDBRL BRL : La clarté budgétaire ouvre la voie à la force du BRL Le gouvernement a présenté le
6.0 6.0 nouveau cadre budgétaire ; il a été bien accueilli par le marché et réduit l'incertitude

budgétaire. Le cadre fait apparaître certains facteurs positifs permettant à la
5.5 5.5 dette publique/PIB de se stabiliser – bien que lentement – au cours des sept prochaines
5.0 5.0 années. La réaction initiale du marché au nouveau cadre budgétaire
du Brésil a été
4.5 4.5
positif. Nous pensons que la levée de l'incertitude de ces règles budgétaires, et le fait
4.0 4.0 qu'elles soient – dans l'ensemble – proches ou meilleures que les attentes permettront
au BRL de bénéficier de ses autres moteurs positifs : des flux externes importants,
3.5 3.5
des rendements nominaux élevés et une réduction potentielle du fort
3.0 3.0 positionnement long sur l'USD.
2.5 2.5 Nous conservons une opinion supérieure au consensus sur le BRL, recherchant

L'USDBRL tombera à 4,50 d'ici la fin de l'année, contre un consensus de l'enquête
2.0 2.0
Bloomberg à 5,18.
1.5 1.5
06 07 08 09 10 11 12 13 14 15 16 17 18 19 20 21 22 23
USDCOP COP : un test de réforme
Il y a eu trois développements encourageants ces dernières semaines : 1) Il n'y
avait pas d'interdiction pure et simple de nouveaux contrats pétroliers et
5200 5200 gaziers dans le Plan de développement national malgré les directives initiales
du gouvernement à l'effet contraire ; 2) une proposition impopulaire de réforme des soins
4800 4800
de santé a été initialement rejetée par le Congrès ; et 3) le gouvernement a légèrement
4400 4400 modéré sa proposition de réforme des retraites avant de la présenter au Congrès,
ce qui est de bon augure pour une modération supplémentaire qui, selon nous, est
4000 4000
nécessaire pour réduire les coûts budgétaires à long terme et soutenir le marché des
3600 3600 obligations d'État. L'évolution de la réforme des retraites reste cruciale.
3200 3200 Nous pensons qu'un résultat final qui abaisse l'obstacle des cotisations au système de

retraite privé de 3 salaires minimums à 11,5 salaire minimum est essentiel.
2800 2800
2400 2400
2000 2000 Pendant ce temps, les soldes extérieurs de la Colombie ont passé le pire.

Alors que la balance commerciale ne s'est pas encore sensiblement améliorée,
1600 1600
les IDE continuent d'augmenter, entraînant une amélioration du déficit de base.
06 07 08 09 10 11 12 13 14 15 16 17 18 19 20 21 22 23
Nous pensons que tout cela soutient un USDCOP inférieur, bien qu'un taux de COP qui
restera sousévalué.
USDARS ARS : Les pressions montent (encore) plus loin
Bien que le gouvernement veuille probablement l'éviter avant la
élections plus tard cette année, les pressions s'accumulent pour un ajustement du taux
220 220
de change, y compris potentiellement une dévaluation ponctuelle. Afin de conjurer ces
200 200
pressions, le gouvernement a récemment annoncé que les exportateurs peuvent vendre
180 180 des USD à un taux préférentiel de 300 ARS/USD jusqu'au 31 mai. Cela vise à
160 160 renforcer les
140 140 réserves de change, et le gouvernement espère voir 9 milliards de dollars de ventes à

120 120 l'exportation au cours de cette période (Bloomberg). Le gouvernement a
100 100 également récemment publié un décret qui permettrait au Trésor de vendre des

obligations libellées en dollars détenues par des entités publiques et d'utiliser jusqu'à
80 80
70 % du produit. Cela impliquerait effectivement d'émettre de la dette à 25 cents par
60 60
dollar, un prix très onéreux. Alors que le gouvernement tient à éviter une
40 40 dévaluation avant
20 20
les élections d'octobre, avec des pressions croissantes via la diminution des réserves
0 0 de change, la faiblesse des exportations et une inflation toujours en hausse, un
06 07 08 09 10 11 12 13 14 15 16 17 18 19 20 21 22 23 tel événement pourrait devenir inévitable.
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Devises • Monde
avril 2023
Fourchettes de valorisation HSBC Little Mac
Lorsque vous utilisez un REER pour mesurer si une devise est sur/sousévaluée, il est nécessaire de comparer la
valeur actuelle du REER à une valeur de référence. Le calcul des REER est une tâche simple la difficulté de les utiliser
pour l'évaluation des devises est de décider quelle valeur de référence choisir.
Une approche courante consiste à utiliser une valeur moyenne mobile du TCER comme référence. Cependant, cela
nécessite un choix arbitraire de la longueur de la fenêtre à utiliser pour la moyenne mobile. Une personne pourrait
croire qu'une fenêtre de cinq ans est un choix approprié alors que quelqu'un d'autre pourrait choisir 10 ans. Ces choix
donneront régulièrement des évaluations contradictoires et il n'existe aucun moyen fondé de choisir entre eux.
Notre méthodologie contourne ce problème en utilisant toutes les durées de fenêtre possibles de cinq ans et plus.
Chaque choix de fenêtre donne une valorisation différente et nous utilisons toute la gamme de ces valorisations. S'ils
donnent tous un signal de valorisation cohérent, cela nous donne une certaine confiance dans
le sens de la valorisation.
Procédure de calcul des fourchettes de valorisation HSBC Little Mac 1. Nous créons
des TCER pour une paire de devises, commençant à 100 en janvier 1999.
2. Nous calculons les valeurs moyennes du REER pour toutes les fenêtres temporelles récentes qui sont au moins
cinq ans de durée1 .
3. Nous utilisons les mouvements au comptant depuis les dernières données d'inflation disponibles pour estimer la
valeur du TCER aujourd'hui2 .
4. Pour chaque valeur moyenne du TCER calculée à l'étape 2, on calcule quelle valeur du
taux de change déplacerait notre valeur estimée du TCER aujourd'hui (étape 3) vers la moyenne.
Nous utilisons cette valeur comme l'une de nos valeurs PPP estimées.
5. La fourchette de l'ensemble des valeurs de PPA estimées (étape 4) constitue notre fourchette d'évaluation HSBC Little
Mac pour cette paire de devises.
Pour plus de détails sur la méthodologie de construction, veuillez consulter « HSBC Little Mac Valuation Ranges »,
Septembre 2015.
Fourchettes de valorisation actuelles
Juste
valeur
audessus
du spot
Juste
valeur
en
dessous du spot
Source : HSBC, Flux de données Refinitiv
______________________________________
1 La durée maximale de la fenêtre sur laquelle nous calculons une valeur moyenne va de janvier 1999 à aujourd'hui.
2 Nous partons de l'hypothèse que la variation la plus récemment observée de l'IPC en glissement annuel sera également la variation en glissement annuel
observée ce moisci dans l'estimation de cette valeur REER.
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Devises • Monde
avril 2023
Fourchette de valorisation EURUSD HSBC Little Mac
Fourchette de valorisation GBPUSD HSBC Little Mac
Fourchette de valorisation USDJPY HSBC Little Mac
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Devises • Monde
avril 2023
Fourchette de valorisation AUDUSD HSBC Little Mac
Fourchette de valorisation NZDUSD HSBC Little Mac
Fourchette de valorisation USDCAD HSBC Little Mac
46
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avril 2023
Fourchette de valorisation USDCHF HSBC Little Mac
USDNOK Fourchette de valorisation HSBC Little Mac
Fourchette de valorisation USDSEK HSBC Little Mac
47
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avril 2023
Taux de la politique
période de fin 2021 2022 2023
Actuel Q 3 Q 4 Q 1 Q 2 Q 3 Q 4 Q 1 Q2f Q3f Q4f
Amérique du Nord
NOUS 4,88 0,125 0,125 0,375 1.625 3.125 4.375 4.875 5.375 5.375 5.375
Canada 4,50 0,25 0,25 0,50 1,50 3.25 4.25 4,50 4,50 4,50 4,50
Asie
Japon 0.10 0.10 0.10 0.10 0.10 0.10 0.10 0.10 0.10 0.10 0.10
Chine continentale* 3,65 3,85 3,80 3,70 3,70 3,65 3,60 3,65 3,60 3,60 3,60
Inde 6,50 4.00 4.00 4.00 4,90 5,90 6.25 6,50 6,50 6,50 6,50
Indonésie 5,75 3,50 3,50 3,50 3,50 4.25 5,75 5,75 5,75 5,75 5,75
Corée du Sud 3,50 0,75 1,00 1.25 1,75 2,50 3.25 3,50 3,50 3,50 3.25
Malaisie 2,75 1,75 1,75 1,75 2,00 2,50 2,75 2,75 2,75 2,75 2,75
Thaïlande 1,75 0,50 0,50 0,50 0,50 1,00 1.25 1,75 2,00 2.25 2.25
Australie 3,60 0,10 0,10 0,10 0,85 2.35 3.10 3,60 3,60 3,60 3,60
NouvelleZélande 5.25 0,25 0,75 1,00 2,00 3,00 4.25 4,75 5.25 5.25 5,00
Europe de l'Ouest
UEM Refi 3,50 0,00 0,00 0,00 0,00 1.25 2,50 3,50 4.00 4.00 4.00
UEM Dépôt 3,00 0.50 0.50 0.50 0.50 0,75 2,00 3,00 3,50 3,50 3,50
ROYAUMEUNI 4.25 0,10 0,25 0,75 1.25 2.25 3,50 4.25 4.25 4.25 4.25
Norvège 3,00 0,25 0,50 0,50 1.25 2.25 2,75 3,00 3,50 3,50 3.25
Suède 3,00 0,00 0,00 0,00 0,75 1,75 2,50 3,00 3,50 3,50 3.25
Suisse 1,50 0,75 0,75 0,75 0,25 0,50 1,00 1,50 1,50 1,50 1,50
CEEMEA
Pologne 6,75 0,50 1,75 3,50 6.00 6,75 6,75 6,75 6,75 6,75 6.25
Hongrie 13h00 1,65 2.40 4.40 7,75 13h00 13h00 13h00 13h00 13h00 11h50
Dinde** 8.50 18h00 14.00 14.00 14.00 12h00 9.00 8.50 8.00 8.00 8.00
Russie 7,50 6,75 8.50 20.00 9.50 7,50 7,50 7,50 7,75 8.00 8.00
Israël 4,50 0,10 0,10 0,10 0,75 2,00 3.25 4.25 4,75 4,75 4,75
Afrique du Sud 7,75 3,50 3,75 4.00 4,75 6.25 7.00 7,75 8.00 8.00 8.00
l'Amérique latine
Mexique 11h25 4,75 5,50 6,50 7,75 9h25 10.50 11h25 11h25 11.00 10.50
Brésil 13.75 6.25 9h25 11.75 13h25 13.75 13.75 13.75 13.75 13h25 11.75
Colombie 13h00 2,00 3,00 4.00 6.00 10.00 12h00 13h00 13h25 13h25 12.50
Source : HSBC *taux préférentiel des prêts à un an **taux de pension à une semaine Remarque : Dernière mise à jour le 12 avril 2023 à 17h00 UKT
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Devises • Monde
avril 2023
Taux de change contre USD
Q3 Q4 Q1 Q2 Q3 Q4 Q1 Q2f Q3f Q4f
G10 X
Zone euro EURUSD 1.16 1.14 1.11 1.05 0,98 1.07 1.08 1.10 1.13 1.15
ROYAUMEUNI GBPUSD 1,35 1,35 1.31 1.22 1.12 1.21 1.23 1.23 1.26 1h30
Japon USDJPY 111 115 122 136 145 131 133 130 125 120
Australie AUDUSD 0,72 0,73 0,75 0,69 0,64 0,68 0,67 0,70 0,73 0,76
NouvelleZélande NZDUSD 0,69 0,68 0,69 0,62 0,56 0,64 0,63 0,65 0,67 0,69
Canada USDCAD 1.27 1.26 1.25 1.29 1.38 1.36 1,35 1.31 1.28 1.27
Suède USDSEK 8,76 9.05 9.40 10.23 11.09 10h43 10.41 9,91 9.38 9.04
Norvège EURNOK 8,75 8.82 8,79 9,85 10.89 9.81 10h48 10.18 9,73 9.39
Suisse USDCHF 0,93 0,91 0,92 0,95 0,99 0,92 0,92 0,93 0,92 0,92
Asie
Asie du Nord
Chine continentale USDCNY 6.44 6.36 6.34 6,70 7.12 6,90 6,87 6,75 6,65 6,50
Hong Kong USDHKD 7,79 7,80 7,83 7,85 7,85 7,80 7,85 7,80 7,80 7,80
Taïwan USDTWD 27,8 27,7 28.6 29,7 31,8 30,7 30,5 30.2 29.8 29.4
Corée du Sud USDKRW 1184 1190 1212 1299 1432 1260 1302 1300 1270 1240
Asie du sud
Inde USDINR 74.2 74,3 75,8 79,0 81.3 82,7 82.2 81,0 80,0 78,5
Indonésie USDIDR 14313 14263 14363 14903 15227 15573 14996 15200 15000 14800
Sie malaise USDMYR 4.19 4.17 4.20 4.41 4.64 4.40 4.42 4.40 4h30 4.20
Philippines USDPHP 51,0 51,0 51,8 55,0 58,7 55,7 54,4 54,5 54,0 53,5
Singapour USDSGD 1.36 1,35 1,35 1.39 1.44 1.34 1.33 1.32 1h30 1.28
Thaïlande USDTHB 33,7 33.2 33.3 35.3 37,8 34,6 34.1 33,5 32,5 31,5
Viêt Nam USDVND 22761 22826 22837 23282 23861 23633 23471 23400 23200 22900
Sri Lanka USDLKR 200 203 294 360 365 367 326 350 355 360
CEEMEA
République tchèque USDCZK 21.9 21.9 22,0 23.6 25.1 22.6 21.7 21.9 21.7 21.7
Hongrie USDHUF 310 325 332 378 432 373 351 341 327 317
Pologne USDPLN 3,98 4.03 4.20 4.48 4,95 4.38 4.32 4.36 4.29 4.26
Israël USDILS 3.22 3.10 3.19 3.49 3,57 3.52 3,60 3,50 3.40 3h30
Russie USDRUB 72,7 75.2 81.2 54.2 60.1 74.2 77,7 78,0 80,0 80,0
Turquie USDTRY 8,89 13h30 14.67 16h70 18.53 18.71 19.18 20.00 23h00 24h00
Afrique du Sud USDZAR 15.07 15,94 14.61 16.28 18.09 17.04 17.80 17.80 17h50 17h00
Amérique latine
Argentine USDARS 98,74 102,74 110,89 125,05 147,10 176,78 208,58 245,00 295,00 350,00
Brésil USDBRL 5.44 5.57 4,74 5.26 5.41 5.29 5.06 5.05 4,75 4,50
Chili USDCLP 810 852 786 918 968 851 795 800 800 800
Mexique USDMXN 20,64 20,53 19,87 20,12 20.14 19h50 18.05 18h50 18h50 18h50
Colombie USDCOP 3809 4065 3764 4152 4607 4851 4663 4600 4550 4550
Pérou USDPEN 4.13 4.00 3,68 3,83 3,98 3,81 3,76 3,80 3,80 3,80
Source : HSBC
49
Devises • Monde
avril 2023
Taux de change du G10

contre USD X
Zone euro EURUSD 1.16 1.14 1.11 1.05 0,98 1.07 1.08 1.10 1.13 1.15
ROYAUMEUNI GBPUSD 1,35 1,35 1.31 1.22 1.12 1.21 1.23 1.23 1.26 1h30
Japon USDJPY 111 115 122 136 145 131 133 130 125 120
Canada USDCAD 1.27 1.26 1.25 1.29 1.38 1.36 1,35 1.31 1.28 1.27
Australie AUDUSD 0,72 0,73 0,75 0,69 0,64 0,68 0,67 0,70 0,73 0,76
NouvelleZélande NZDUSD 0,69 0,68 0,69 0,62 0,56 0,64 0,63 0,65 0,67 0,69
Suède USDSEK 8,76 9.05 9h40 10.23 11.09 10h43 10.41 9,91 9.38 9.04
Norvège EURNOK 8,75 8.82 8,79 9,85 10.89 9.81 10h48 10.18 9,73 9.39
Suisse USDCHF 0,93 0,91 0,92 0,95 0,99 0,92 0,92 0,93 0,92 0,92
contre EUR X
NOUS EURUSD 1.16 1.14 1.11 1.05 0,98 1.07 1.08 1.10 1.13 1.15
ROYAUMEUNI EURGBP 0,86 0,84 0,84 0,86 0,88 0,88 0,88 0,89 0,90 0,88
Japon EURJPY 129 131 135 142 142 140 144 143 141 138
Canada EURCAD 1,47 1.44 1.38 1,35 1.36 1,45 1.46 1.44 1,45 1.46
Australie EURAUD 1,60 1,57 1.48 1.52 1,53 1,57 1.62 1,57 1,55 1.51
NouvelleZélande EURNZD 1,68 1,67 1,59 1,68 1,75 1,69 1,73 1,69 1,69 1,67
Suède EURSEK 10.14 10.29 10h40 10.72 10.87 11.16 11.28 10.90 10h60 10h40
Norvège EURNOK 10.13 10.02 9,73 10.32 10.67 10.50 11h36 11h20 11.00 10.80
Suisse EURCHF 1.08 1.04 1.02 1,00 0,97 0,99 0,99 1.02 1.04 1.06
contre GBP X
NOUS GBPUSD 1,35 1,35 1.31 1.22 1.12 1.21 1.23 1.23 1.26 1h30
Zone euro GBPEUR 1.16 1.19 1.19 1.16 1.14 1.13 1.14 1.12 1.12 1.13
Japon GBPJPY 150 156 160 165 162 159 164 160 158 156
Canada GBPCAD 1,71 1,71 1,64 1,57 1,54 1,64 1,67 1.61 1.61 1,65
Australie GBPAUD 1,87 1,86 1,76 1,76 1,75 1,78 1,84 1,76 1,73 1,71
NouvelleZélande GBPNZD 1,95 1,98 1,89 1,95 1,99 1,91 1,97 1,89 1,88 1,88
Suède GBPSEK 11.81 12h25 12h35 12h45 12h39 12.61 12.83 12.19 11.82 11.76
Norvège GBPNOK 11.79 11.92 11.56 11,99 12.16 11.86 12.92 12.52 12.27 12.21
Suisse GBPCHF 1.26 1.23 1.21 1.16 1.10 1.12 1.13 1.14 1.16 1.20
Source : HSBC
50
Devises • Monde
avril 2023
Taux de change en Asie

contre USD X
Chine continentale USDCNY 6.44 6.36 6.34 6,70 7.12 6,90 6,87 6,75 6,65 6,50
Hong Kong USDHKD 7,79 7,80 7,83 7,85 7,85 7,80 7,85 7,80 7,80 7,80
Taïwan USDTWD 27,8 27,7 28.6 29,7 31,8 30,7 30,5 30.2 29.8 29.4
Corée du Sud USDKRW 1184 1190 1212 1299 1432 1260 1302 1300 1270 1240
Inde USDINR 74.2 74,3 75,8 79,0 81.3 82,7 82.2 81,0 80,0 78,5
Indonésie USDIDR 14313 14263 14363 14903 15227 15573 14996 15200 15000 14800
Sie malaise USDMYR 4.19 4.17 4.20 4.41 4.64 4.40 4.42 4.40 4h30 4.20
Philippines USDPHP 51,0 51,0 51,8 55,0 58,7 55,7 54,4 54,5 54,0 53,5
Singapour USDSGD 1.36 1,35 1,35 1.39 1.44 1.34 1.33 1.32 1h30 1.28
Thaïlande USDTHB 33,7 33.2 33.3 35.3 37,8 34,6 34.1 33,5 32,5 31,5
Viêt Nam USDVND 22761 22826 22837 23282 23861 23633 23471 23400 23200 22900

Sri Lanka USDLKR 200 203 294 360 365 367 326 350 355 360
contre EUR X
Chine continentale EURCNY 7.46 7.23 7.02 7.02 6,98 7.38 7.45 7.43 7.51 7.48
Hong Kong EURHKD 9.02 8,86 8,67 8.23 7,69 8.35 8.51 8.58 8.81 8,97
Taïwan EURTWD 32.2 31,5 31.6 31.1 31.2 32,9 33,0 33.2 33,7 33,8
Corée du Sud EURKRW 1371 1353 1341 1362 1404 1349 1411 1430 1435 1426
Inde EURINR 86,0 84,5 83,9 82,8 79,7 88,6 89.1 89.1 90,4 90,3
Indonésie EURIDR 16574 16217 15896 15624 14926 16671 16254 16720 16950 17020
Sie malaise EURMYR 4,85 4,74 4,65 4.62 4,55 4.72 4,79 4,84 4,86 4.83
Philippines EURPHP 59.1 58,0 57.3 57,6 57,5 59,7 58,9 60,0 61,0 61,5
Singapour EURSGD 1,57 1,53 1,50 1.46 1.41 1.43 1.44 1,45 1,47 1,47
Thaïlande EURTHB 39,0 37,8 36,8 37,0 37.1 37,0 37,0 36,9 36,7 36.2
Viêt Nam EURVND 26357 25953 25274 24409 23389 25299 25440 25740 26216 26335

Sri Lanka EURLKR 232 231 325 377 358 393 354 385 401 414
contre GBP X
Chine continentale GBPCNY 8,69 8.60 8.33 8.16 7,95 8.35 8.81 8h30 8.38 8.45
Hong Kong GBPHKD 10h49 10h55 10h30 9.56 8,77 9.44 10.06 9,59 9,83 10.14
Taïwan GBPTWD 37,5 37,4 37,5 36.1 35,5 37.2 39,0 37.1 37,5 38.2
Corée du Sud GBPKRW 1596 1609 1593 1582 1599 1525 1668 1599 1600 1612
Inde EURINR 100.1 100,5 99,6 96,2 90,9 100,1 105.3 99,6 100,8 102.1
Indonésie EURIDR 19292 19291 18879 18151 17006 18839 19222 18696 18900 19240
Sie malaise EURMYR 5.64 5.64 5.53 5.37 5.18 5.33 5.66 5.41 5.42 5.46
Philippines GBPPHP 68,8 69,0 68,0 67,0 65,5 67,4 69,7 67,0 68,0 69,6
Singapour GBPSGD 1,83 1,82 1,78 1,69 1,60 1.62 1,71 1.62 1,64 1,66
Thaïlande EURTHB 45.4 44,9 43,7 43,0 42.3 41,9 43,8 41.2 41,0 41,0
Viêt Nam GBPVND 30679 30873 30017 28356 26648 28589 30086 28782 29232 29770
Sri Lanka GBPLKR 270 274 386 438 408 444 418 431 447 468
Source : HSBC
51
Devises • Monde
avril 2023
Taux de change CEEMEA
contre USD X
République tchèque USDCZK 21.9 21.9 22,0 23.6 25.1 22.6 21.7 21.9 21.7 21.7
Hongrie USDHUF 310 325 332 378 432 373 351 341 327 317
Pologne USDPLN 3,98 4.03 4.20 4.48 4,95 4.38 4.32 4.36 4.29 4.26
Roumanie USDRON 4.27 4.35 4.47 4.72 5.05 4.62 4.57 4,50 4.38 4.35
Egypte USDEGP 15.73 15.72 18.23 18.80 19.54 24.76 30,80 37,50 37,50 37,50
Israël USDILS 3.22 3.10 3.19 3.49 3,57 3.52 3,60 3,50 3.40 3h30
Russie USDRUB 72,7 75.2 81.2 54.2 60.1 74.2 77,7 78,0 80,0 80,0
Turquie USDTRY 8,89 13h30 14.67 16h70 18.53 18.71 19.18 20.00 23.00 24.00
Afrique du Sud USDZAR 15.07 15,94 14.61 16.28 18.09 17.04 17.80 17.80 17h50 17h00
contre EUR X
République tchèque EURCZK 25.3 24,9 24.4 24,7 24.6 24.2 23,5 24.1 24,5 24,9
Hongrie EURHUF 359 369 368 396 423 400 380 375 370 365
Pologne EURPLN 4.61 4,59 4,65 4,70 4,86 4,69 4.68 4,80 4,85 4,90
Roumanie EURRON 4,95 4,95 4,94 4,95 4,95 4,94 4,95 4,95 4,95 5,00
Egypte EUREGP 18.21 17,87 20,18 19,71 19.16 26.51 33,38 41,25 42,38 43,13
Israël EURILS 3,73 3.53 3.53 3,66 3,50 3,76 3,90 3,85 3,84 3,80
Russie EURRUB 84.2 85,5 89,9 56,8 58,9 79,4 84.2 85,8 90,4 92,0
Turquie EURTRY 10h30 15.13 16.24 17.51 18.16 20.03 20,79 22,00 25,99 27,60
Afrique du Sud EURZAR 17h45 18.12 16.17 17.07 17.73 18.24 19.29 19.58 19.78 19h55
contre GBP X
République tchèque GBPCZK 29,5 29.6 29,0 28,7 28,0 27.3 27,8 26,9 27.3 28.1
Hongrie GBPHUF 418 439 436 461 482 452 449 419 413 413
Pologne EURPLN 5.37 5.46 5.52 5.46 5.53 5.29 5.53 5.37 5.41 5.54
Roumanie GBPRON 5,76 5,89 5,87 5,75 5.64 5.59 5,85 5.54 5.52 5,65
Egypte GBPEGP 21,20 21,26 23,96 22,89 21,83 29,95 39,48 46,13 47,25 48,75
Israël GBPILS 4.35 4.20 4.19 4.25 3,98 4.25 4.61 4.31 4.28 4.29
Russie GBPRUB 98,1 101.7 106,8 66,0 67.2 89,7 99,6 95,9 100,8 104,0
Turquie GBPTRY 11,99 17,99 19.29 20.34 20.69 22.63 24,59 24,60 28,98 31,20
Afrique du Sud GBPZAR 20h31 21.56 19.21 19.83 20h20 20.61 22.81 21.89 22.05 22.10
Source : HSBC
52
Devises • Monde
avril 2023
Taux de change LatAm

contre USD X
Argentine USDARS 98,74 102,74 110,89 125,05 147,10 176,78 208,58 245,00 295,00 350,00
Brésil USDBRL 5.44 5.57 4,74 5.26 5.41 5.29 5.06 5.05 4,75 4,50
Chili USDCLP 810 852 786 918 968 851 795 800 800 800
Mexique USDMXN 20,64 20,53 19,87 20,12 20,14 19,50 18.05 18h50 18h50 18h50
Colombie USDCOP 3809 4065 3764 4152 4607 4851 4663 4600 4550 4550
Pérou USDPEN 4.13 4.00 3,68 3,83 3,98 3,81 3,76 3,80 3,80 3,80
Uruguay USDUYU 42,91 44,56 41,13 39,73 41,70 39,87 38,74 39,00 39,00 39.00
contre EUR X
Argentine EURARS 114,34 116,81 122,72 131,10 144,18 189,24 226,08 269,50 333,35 402,50
Brésil EURBRL 18h30 6.33 5.25 5.51 5.31 5.66 5.49 5.56 5.37 5.18
Chili EURCLP 938 969 870 963 949 911 862 880 904 920
Mexique EURMXN 23,90 23,34 21,99 21,09 19,74 20.87 19.56 20.35 20.91 21.28
Colombie EURCOP 4411 4622 4166 4353 4516 5193 5054 5060 5142 5233
Pérou EURPEN 4,79 4,55 4.07 4.01 3,90 4.07 4.08 4.18 4.29 4.37
Uruguay EURUYU 49,68 50,67 45,52 41,65 40,87 42,68 41,99 42,90 44,07 44,85
contre GBP X
Argentine GBPARS 133,08 138,95 145,75 152,30 164,28 213,85 267,36 301,35 371,70 455,00
Brésil GBPBRL 7.34 7.54 6.23 6h40 6.05 6.39 6.49 6.21 5,99 5,85
Chili GBPCLP 1092 1152 1033 1118 1081 1029 1019 984 1008 1040
Mexique GBPMXN 27,82 27,77 26,12 24,50 22,49 23,59 23,13 22,76 23,31 24.05
Colombie COPGBP 5134 5498 4948 5056 5145 5868 5978 5658 5733 5915
Pérou GBPPEN 5.57 5.41 4,84 4.66 4.45 4,60 4.82 4,67 4,79 4,94
Uruguay GBPUYU 57,83 60,27 54,06 48,39 46,57 48,23 49,66 47,97 49,14 50,70
Source : HSBC
53
Devises • Monde
avril 2023
Annexe de divulgation
Certification d'analyste
Le ou les analystes, économistes ou stratèges suivants qui sont principalement responsables de ce rapport, y compris tout analyste dont le nom apparaît en tant qu'auteur
d'une section individuelle ou sections du rapport et tout analyste nommé en tant qu'analyste(s) de couverture d'une filiale dans une évaluation par somme des parties
certifie(nt) que l'opinion ou les opinions sur le(s) titre(s) ou émetteur(s), toute opinion ou prévision exprimée dans la ou les sections dont cette ou ces personnes est(sont)
désignée(s) comme auteur(s), et toute autre opinion ou prévision exprimée ici, y compris toute opinion exprimée au verso page du rapport de recherche, reflètent fidèlement
leurs opinions personnelles et qu'aucune partie de leur rémunération n'était, n'est ou ne sera directement ou indirectement liée aux recommandations ou opinions spécifiques
contenues dans ce rapport de recherche : Paul Mackel, Daragh Maher, Joey Chew, Jingyang Chen, Lenny
Jin, Dominic Bunning, Murat Toprak, Charlotte Ong, Clyde Wardle, Joseph Incalcaterra, CFA et James Steel
Divulgations importantes
Taux de change : base d'analyse financière Ce document a été
préparé et est diffusé par le Département Recherche de HSBC et est destiné uniquement aux clients de HSBC et n'est pas destiné à être diffusé à d'autres personnes, que
ce soit par voie de presse ou par d'autres moyens.
Ce document est à titre informatif uniquement et ne doit pas être considéré comme une offre de vente ou comme une sollicitation d'une offre d'achat des valeurs mobilières
ou d'autres produits d'investissement qui y sont mentionnés et/ou de participer à une stratégie de négociation. Les conseils contenus dans ce document sont généraux et
ne doivent pas être interprétés comme des conseils personnels, étant donné qu'ils ont été préparés sans tenir compte des objectifs, de la situation financière ou des besoins
d'un investisseur particulier. En conséquence, les investisseurs doivent, avant d'agir sur le conseil, évaluer la pertinence du conseil, eu égard à leurs objectifs, leur situation
financière et leurs besoins. Si nécessaire, demandez des conseils professionnels en matière d'investissement et de fiscalité.
Certains produits d'investissement mentionnés dans ce document peuvent ne pas être éligibles à la vente dans certains États ou pays, et ils peuvent ne pas convenir à tous
les types d'investisseurs. Les investisseurs doivent consulter leur représentant HSBC concernant l'adéquation des produits d'investissement mentionnés dans le présent
document et tenir compte de leurs objectifs d'investissement spécifiques, de leur situation financière ou de leurs besoins particuliers avant de s'engager à acheter des
produits d'investissement.
La valeur et les revenus générés par les produits d'investissement mentionnés dans ce document peuvent fluctuer, de sorte qu'un investisseur peut récupérer moins que
son investissement initial. Certains investissements à forte volatilité peuvent être sujets à des baisses de valeur soudaines et importantes pouvant égaler ou dépasser le
montant investi. La valeur et les revenus des produits d'investissement peuvent être affectés négativement par les taux de change, les taux d'intérêt ou d'autres facteurs.
La performance passée d'un produit de placement particulier n'est pas indicative des résultats futurs.
HSBC estime que les investisseurs utilisent diverses disciplines et horizons d'investissement lorsqu'ils prennent des décisions d'investissement, qui dépendent largement
de circonstances individuelles telles que les avoirs existants de l'investisseur, sa tolérance au risque et d'autres considérations. Les idées d'échange de devises de HSBC
sur les contrats de change à terme livrables (DF) ou les contrats de change à terme non livrables (NDF) sont généralement identifiées sur un horizon temporel pouvant aller
jusqu'à trois mois, bien que HSBC se réserve le droit de prolonger cet horizon temporel de manière discrétionnaire, par transaction. base commerciale.
HSBC estime que la décision d'un investisseur d'acheter ou de vendre un instrument doit dépendre de circonstances individuelles telles que les avoirs existants de
l'investisseur et d'autres considérations. Différentes sociétés de valeurs mobilières utilisent une variété de termes ainsi que différents systèmes pour décrire leurs
recommandations. Les investisseurs doivent lire attentivement les définitions des recommandations utilisées dans chaque rapport de recherche. De plus, étant donné que
les rapports de recherche contiennent des informations plus complètes sur les points de vue des analystes, les investisseurs doivent lire attentivement l'intégralité du rapport
de recherche et ne doivent pas déduire son contenu de la recommandation. Dans tous les cas, les recommandations ne doivent pas être utilisées ou invoquées isolément
en tant que conseils en investissement.
Définitions pour les échanges de devises sur les DF et les NDF
Acheter : fait référence à l'achat de la première devise de la paire nommée en échange de la deuxième devise de la paire nommée.
Vendre : fait référence à la vente de la première devise de la paire nommée en échange de la deuxième devise de la paire nommée.
La durée de l'instrument sera notée et fera référence à une date de règlement relative à la date d'ouverture de l'idée commerciale, par exemple 1m fait référence à une
date de règlement 1 mois avant la date d'ouverture de l'idée commerciale. Les transactions NDF sont normalement fixées deux jours ouvrables avant la date de règlement.
54
Devises • Monde
avril 2023
Répartition des échanges de devises La
nature des idées de change à terme est telle qu'il y aura toujours un nombre égal d'achats et de ventes (achat d'une devise en échange de la vente d'une autre),
à la fois en cours et historiquement.
Pour la distribution des notations non indépendantes publiées par HSBC, veuillez consulter la page de divulgation disponible à l'adresse http://www.hsbcnet.com/
gbm/financialregulation/investmentrecommendationsdisclosures.
Pour afficher une liste de toutes les recommandations fondamentales indépendantes diffusées par HSBC au cours de la période de 12 mois précédente, et
l'endroit où nous publions notre distribution trimestrielle des recommandations non fondamentales, veuillez utiliser les liens suivants pour accéder à la page de
divulgation :
Clients de HSBC Private Banking : www.research.privatebank.hsbc.com/Disclosures
Tous les autres clients : www.research.hsbc.com/A/Disclosures
HSBC et ses sociétés affiliées vendront et achèteront de temps à autre à des clients des titres/instruments, à la fois des actions et des titres de créance (y
compris des dérivés) de sociétés couvertes par HSBC Research sur une base principale ou d'agence ou agiront en tant que teneur de marché ou fournisseur de
liquidités dans les titres/instruments mentionnés dans ce rapport.
Les analystes, les économistes et les stratèges sont payés en partie en fonction de la rentabilité de HSBC, qui comprend la banque d'investissement, les ventes
et le négoce et les principaux revenus de négoce.
Si, ou dans quel délai, une mise à jour de cette analyse sera publiée n'est pas déterminé à l'avance.
Les analystes non américains ne peuvent pas être des personnes associées à HSBC Securities (USA) Inc, et ne peuvent donc pas être soumis aux restrictions
de la règle 2241 de la FINRA ou de la règle 2242 de la FINRA sur les communications avec la société concernée, les apparitions publiques et la négociation de
titres détenus par les analystes.
Les sanctions économiques imposées par l'UE, le RoyaumeUni, les ÉtatsUnis et certaines autres juridictions interdisent généralement d'effectuer des
transactions ou de négocier des titres de créance ou des actions émises par des entités SSI russes à compter du 16 juillet 2014 (titres SSI restreints). Les
sanctions économiques imposées par les ÉtatsUnis interdisent également généralement aux personnes américaines d'acheter ou de vendre des titres cotés en
bourse émis par des sociétés désignées par le gouvernement américain comme des "sociétés chinoises du complexe militaroindustriel" (CMIC) ou tout titre coté
en bourse qui est dérivé de, ou conçu pour fournir une exposition d'investissement aux titres CMIC ciblés (collectivement, les titres CMIC restreints).
Ce rapport ne constitue pas un conseil concernant des titres SSI restreints ou des titres CMIC restreints, et en tant que tel, ce rapport ne doit pas être interprété
comme une incitation à effectuer des transactions sur des titres SSI restreints ou des titres CMIC restreints.
Pour les divulgations concernant toute société mentionnée dans ce rapport, veuillez consulter le rapport le plus récemment publié sur cette société disponible à
l'adresse www.hsbcnet.com/research. Les clients de HSBC Private Banking doivent contacter leur chargé de clientèle pour toute question concernant d'autres
rapports de recherche. Pour en savoir plus sur les modèles propriétaires utilisés pour produire ce rapport, veuillez contacter l'analyste auteur.
Divulgations supplémentaires
1 Ce rapport est daté du 14 avril 2023.
2 Toutes les données de marché incluses dans ce rapport sont datées du 13 avril 2023, à moins qu'une date différente et/ou une heure spécifique de
jour est indiqué dans le rapport.
3 HSBC a mis en place des procédures pour identifier et gérer tout conflit d'intérêts potentiel pouvant survenir dans le cadre de son activité Recherche. Les
analystes de HSBC et ses autres collaborateurs impliqués dans la préparation et la diffusion de la Recherche opèrent et disposent d'une
ligne hiérarchique indépendante de l'activité de Banque d'Investissement de HSBC.
Des procédures de barrière à l'information sont en place entre les activités de banque d'investissement, de négociation principale et de recherche pour
garantir que toute information confidentielle et/ou sensible aux prix est traitée de manière appropriée.
4 Vous n'êtes pas autorisé à utiliser, à titre de référence, les données contenues dans ce document dans le but de (i) déterminer l'intérêt
à payer, ou d'autres sommes dues, en vertu de contrats de prêt ou d'autres contrats ou instruments financiers, (ii) déterminer le prix auquel un
instrument financier peut être acheté, vendu, échangé ou remboursé, ou la valeur d'un instrument financier, et/ou (iii) mesurer la performance d'un
instrument financier ou d'un fonds d'investissement.
Divulgations de production et de distribution
1. Ce rapport a été produit et signé par l'auteur le 14 avril 2023 à 11h28 GMT.
2. Afin de voir quand ce rapport a été diffusé pour la première fois, veuillez consulter la page de divulgation disponible sur https://
www.research.hsbc.com/R/34/TG9pl9d
55
Devises • Monde
avril 2023
Clause de nonresponsabilité
Entités juridiques au 25 mai 2022 : « UAE » Émetteur du rapport
HSBC Bank Middle East Limited, DIFC ; HSBC Bank Middle East Limited, Dubaï ; « HK » Hong Kong and Shanghai Banking Corporation Limited, Hong Kong ; 'TW' HSBC Securities Les banques de Hongkong et de Shanghai
(Taiwan) Corporation Limited ; « CA » Valeurs mobilières HSBC (Canada) Inc. ; « France » HSBC Europe continentale ; « Espagne » HSBC Continental Europe, Sucursal en España ; Société Limitée
« Italie » HSBC Continental Europe, Italie ; « Suède » HSBC Continental Europe Bank, Suède filiale ; « DE » HSBC Trinkaus & Burkhardt GmbH, Düsseldorf ; 000 Banque HSBC (RR), Niveau 19, 1 Queen's Road Central
Moscou ; 'IN' HSBC Securities and Capital Markets (India) Private Limited, Mumbai ; « JP » HSBC Securities (Japan) Limited, Tokyo ; « EG » HSBC Securities Egypt SAE, Le Caire ; RAS de Hong Kong
« CN » HSBC Investment Bank Asia Limited, bureau de représentation de Pékin ; Hongkong and Shanghai Banking Corporation Limited, succursale de Singapour ; Hongkong and Téléphone : +852 2843 9111
Shanghai Banking Corporation Limited, Seoul Securities Branch ; The Hongkong and Shanghai Banking Corporation Limited, succursale de Séoul ; HSBC Securities (Afrique du Sud) Télécopie : +852 2801 4138
(Pty) Ltd, Johannesburg ; HSBC Bank plc, Londres, TelAviv ; « ÉtatsUnis » HSBC Securities (USA) Inc., New York ; HSBC Yatirim Menkul Degerler AS, Istanbul ; HSBC México, SA, Site Web : www.research.hsbc.com
Institución de Banca Múltiple, Grupo Financiero HSBC ; HSBC Bank Australia Limited ; HSBC Bank Argentine SA ; HSBC Arabie Saoudite Limitée ; La succursale néozélandaise de
Hongkong and Shanghai Banking Corporation Limited, constituée dans la RAS de Hong Kong ; The Hongkong and Shanghai Banking Corporation Limited, succursale de Bangkok ; PT
Bank HSBC Indonésie ; HSBC Qianhai Securities Limited ; Banque HSBC SA
La Hongkong and Shanghai Banking Corporation Limited (« HSBC ») a publié ce matériel de recherche. La Hongkong and Shanghai Banking Corporation Limited est réglementée par l'Autorité monétaire de Hong Kong. S'il est reçu par un client d'une
société affiliée de HSBC, sa fourniture au destinataire est soumise aux conditions commerciales en vigueur entre le destinataire et cette société affiliée.
Au RoyaumeUni, cette publication est distribuée par HSBC Bank plc pour l'information de ses Clients (tels que définis dans les Règles de la FCA) et ceux de ses affiliés uniquement. Rien dans les présentes n'exclut ou ne limite toute obligation ou
responsabilité envers un client que HSBC Bank plc a en vertu de la loi de 2000 sur les services et marchés financiers ou en vertu des règles de la FCA et de la PRA. Un destinataire qui choisit de traiter avec une personne qui n'est pas un représentant
de HSBC Bank plc au RoyaumeUni ne bénéficiera pas des protections offertes par le régime réglementaire britannique. HSBC Bank plc est réglementée par la Financial Conduct Authority et la Prudential Regulation Authority. En Australie, cette
publication a été distribuée par The Hongkong and Shanghai Banking Corporation Limited (ABN 65 117 925 970, AFSL 301737) pour l'information générale de ses clients « grossistes » (tels que définis dans le Corporations Act 2001). Lorsqu'elle est
distribuée aux clients de détail, cette recherche est distribuée par HSBC Bank Australia Limited (ABN 48 006 434 162, AFSL No. 232595). Ces entités respectives ne font aucune déclaration selon laquelle les produits ou services mentionnés dans ce
document sont disponibles pour les personnes en Australie ou sont nécessairement adaptés à une personne en particulier ou appropriés conformément à la législation locale. Aucune considération n'a été accordée aux objectifs d'investissement
particuliers, à la situation financière ou aux besoins particuliers d'un bénéficiaire. Cette publication est distribuée en NouvelleZélande par The Hongkong and Shanghai Banking Corporation Limited, New Zealand Branch immatriculée dans la RAS de
Hong Kong.
Dans l'Espace économique européen, cette publication a été distribuée par HSBC Continental Europe ou par toute autre société affiliée de HSBC dont le destinataire reçoit les services pertinents. Ce document est distribué au Japon par
HSBC Securities (Japan) Limited. HSBC Securities (USA) Inc. accepte la responsabilité du contenu de ce rapport de recherche préparé par sa filiale étrangère non américaine. Les informations contenues dans ce document ne doivent en aucun cas être
interprétées comme des conseils en investissement et ne sont pas adaptées aux besoins du destinataire. Toutes les personnes américaines recevant et/ou accédant à ce rapport et ayant l'intention d'effectuer des transactions sur tout titre mentionné
dans le présent rapport doivent le faire avec HSBC Securities (USA) Inc. aux ÉtatsUnis et non avec sa filiale étrangère non américaine, l'émetteur de ce rapport. . En Corée, cette publication est distribuée par The Hongkong and Shanghai Banking
Corporation Limited, Seoul Securities Branch ("HBAP SLS") ou The Hongkong and Shanghai Banking Corporation Limited, Seoul Branch ("HBAP SEL") pour l'information générale des investisseurs professionnels spécifié à l'article 9 de la loi sur les
services d'investissement financier et les marchés de capitaux ("FSCMA"). Cette publication n'est pas un prospectus au sens de la FSCMA. Il ne peut plus être distribué en totalité ou en partie à quelque fin que ce soit. HBAP SLS et HBAP SEL sont
réglementés par la Commission des services financiers et le Service de surveillance financière de Corée. À Singapour, cette publication est distribuée par The Hongkong and Shanghai Banking Corporation Limited, succursale de Singapour pour
l'information générale des investisseurs institutionnels ou d'autres personnes visées aux sections 274 et 304 de la Securities and Futures Act (chapitre 289) (« SFA ») et investisseurs qualifiés et autres personnes conformément aux conditions prévues
aux articles 275 et 305 de la SFA. Seuls les rapports sur l'économie ou les devises sont destinés à être distribués à une personne qui n'est pas un investisseur accrédité, un investisseur expert ou un investisseur institutionnel tel que défini dans la SFA.
La Hongkong and Shanghai Banking Corporation Limited, succursale de Singapour, accepte la responsabilité légale du contenu des rapports conformément au Règlement 32C(1)(d) du Règlement sur les conseillers financiers. Cette publication n'est pas
un prospectus au sens de la SFA.
Cette publication n'est pas un prospectus au sens de la SFA. Il ne peut plus être distribué en totalité ou en partie à quelque fin que ce soit. La succursale de Singapour de Hongkong and Shanghai Banking Corporation Limited est réglementée par
l'Autorité monétaire de Singapour. Les destinataires à Singapour doivent contacter un représentant de "Hongkong and Shanghai Banking Corporation Limited, succursale de Singapour" pour toute question découlant de ou en relation avec ce rapport.
Veuillez consulter le site Web de la Hongkong and Shanghai Banking Corporation Limited Singapore Branch à l'adresse www.business.hsbc.com.sg pour obtenir les coordonnées. HSBC México, SA, Institución de Banca Múltiple, Grupo Financiero
HSBC est autorisée et réglementée par Secretaría de Hacienda y Crédito Público et Comisión Nacional Bancaria y de Valores (CNBV).
Au Canada, ce document a été distribué par Valeurs Mobilières HSBC (Canada) Inc. (membre de l'OCRCVM) et/ou ses sociétés affiliées. Les informations contenues dans le présent document ne doivent en aucun cas être interprétées comme des
conseils en placement dans une province ou un territoire du Canada et ne sont pas adaptées aux besoins du destinataire. Aucune commission des valeurs mobilières ou autorité de réglementation similaire au Canada n'a examiné ou porté de quelque
manière que ce soit un jugement sur ces documents, les informations contenues dans les présentes ou les mérites des titres décrits dans les présentes, et toute représentation contraire est une infraction. Au Brésil, ce document a été distribué par Banco
HSBC SA (« HSBC Brésil ») et/ou ses sociétés affiliées. Comme l'exige la résolution n° 20/2021 de la Securities and Exchange Commission du Brésil (Comissão de Valores Mobiliários), les conflits d'intérêts potentiels concernant (i) HSBC Brazil et/ou
ses sociétés affiliées ; et (ii) le ou les analystes responsables de la rédaction de ce rapport sont indiqués dans le tableau cidessus intitulé « HSBC & Analyst Disclosures ».
Les éventuelles recommandations qu'il contient sont destinées aux investisseurs professionnels auxquels il est distribué. Ce document n'est pas et ne doit pas être interprété comme une offre de vente ou la sollicitation d'une offre d'achat ou de
souscription à un investissement. HSBC a basé ce document sur des informations obtenues auprès de sources qu'il estime fiables mais qu'il n'a pas vérifiées de manière indépendante ; HSBC ne donne aucune garantie, représentation ou garantie et
décline toute responsabilité quant à son exactitude ou son exhaustivité. Les opinions exprimées sont celles de HSBC uniquement et peuvent être modifiées sans préavis. De temps à autre, les analystes de recherche effectuent des visites sur place des
émetteurs couverts. Les politiques de HSBC interdisent aux analystes de recherche d'accepter le paiement ou le remboursement des frais de déplacement de l'émetteur pour de telles visites. La décision et la responsabilité d'investir ou non doivent être
prises par le lecteur. HSBC et ses sociétés affiliées et/ou leurs dirigeants, administrateurs et employés peuvent détenir des positions dans les titres mentionnés dans le présent document (ou dans tout investissement connexe) et peuvent de temps à
autre ajouter ou céder ces titres (ou investissements).
HSBC et ses sociétés affiliées peuvent agir en tant que teneurs de marché ou avoir assumé un engagement de prise ferme sur les titres de toute société mentionnée dans le présent document (ou dans des investissements connexes), peuvent les
vendre ou les acheter à des clients sur une base principale et peuvent également exécuter ou chercher à fournir des services bancaires ou de souscription pour ou liés à ces sociétés. Ce matériel ne peut plus être distribué en tout ou en partie à quelque
fin que ce soit. Aucune considération n'a été accordée aux objectifs d'investissement particuliers, à la situation financière ou aux besoins particuliers d'un bénéficiaire. (070905)
Si vous êtes un client de HSBC Private Banking (« PB ») autorisé à recevoir des publications de recherche pertinentes par une entité juridique HSBC applicable, vous pouvez recevoir cette publication. Pour pouvoir recevoir ces publications, vous devez
avoir accepté les conditions générales d'accès à la recherche de l'entité HSBC applicable et les conditions générales de tout autre service bancaire en ligne proposé par cette entité HSBC par le biais duquel vous accéderez aux publications de recherche
(« les Conditions ”). La distribution de cette publication relève de la seule responsabilité de l'entité HSBC avec laquelle vous avez convenu des Conditions. Si vous ne remplissez pas les conditions d'éligibilité susmentionnées, veuillez ne pas tenir compte
de cette publication et, si vous êtes un client de PB, veuillez en informer votre chargé de clientèle. La réception des publications de recherche est strictement soumise aux Conditions et à toute autre condition ou clause de nonresponsabilité applicable à
la fourniture des publications pouvant être conseillée par PB. © Copyright 2023, The Hongkong and Shanghai Banking Corporation Limited, TOUS DROITS RÉSERVÉS. Aucune partie de cette publication ne peut être reproduite, stockée dans un
système de récupération ou transmise, sous quelque forme ou par quelque moyen que ce soit, électronique, mécanique, photocopie, enregistrement ou autre, sans l'autorisation écrite préalable de The Hongkong and Shanghai Banking Corporation
Limited. . MCI (P) 017/01/2023, MCI (P) 027/10/2022
[1211506]
56
Émetteur du rapport :
La Hongkong et Shanghai Banking Corporation Limited
Niveau 19, 1 Queen's Road Central
RAS de Hong Kong
Téléphone : +852 2843 9111
Télécopie : +852 2596 0200
Recherche mondiale sur les devises
Paul Mackel Dominic Bunning
Responsable mondial de la recherche FX Responsable de la recherche européenne
Hongkong and Shanghai Banking Corporation sur les devises
Limited HSBC Bank plc
paulmackel@hsbc.com.hk +852 dominic.bunning@hsbcib.com +44 20 7992 2113
2996 6565
Joey Mâcher Charlotte Ong
Responsable de la recherche Asie FX Stratège FX Europe HSBC Bank
Hongkong and Shanghai Banking Corporation plc
Limited charlotte.ong@hsbc.com +44 20
joey.s.chew@hsbc.com.hk +852 7992 5543
2996 6568
Jingyang Chen Daragh Maher
Stratège FX asiatique The Responsable de la recherche, Amériques/
Hongkong and Shanghai Banking Corporation Responsable de la stratégie de
Limited change, ÉtatsUnis HSBC Securities
jingyang.chen@hsbc.com.hk +852 (USA) Inc. daragh.maher@us.hsbc.com
2996 6558 +1 212 525 4114
Lenny Jin Joseph Incalcaterra, CFA
Global FX Strategist The Responsable de la recherche LatAm FX
Hongkong and Shanghai Banking Corporation HSBC Securities (USA) Inc.
Limited joseph.incalcaterra@us.hsbc.com +1 212
lenny.jin@hsbc.com.hk +852 525 5606
2996 6549
Murat Toprak Clyde Wardle
Responsable de la recherche CEEMEA FX Stratège principal des marchés émergents FX HSBC
HSBC Bank plc Securities (USA) Inc.
murat.toprak@hsbcib.com +44 20 clyde.wardle@us.hsbc.com +1 212
7991 5415 525 3345
Comment accéder à nos recherches
www.research.hsbc.com Application HSBC Global Research :

Perspectives Monétaires: Ceci Est Le Chemin

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Crédit via les facilités de liquidité de la Fed 21 3m EUR­ 3m USD­JPY

Mouvement DXY suite à une baisse de trois jours des rendements 115 145

170 2010=100 2010=100 140

Périodes d'atterrissage brutal induites par la Fed Autres périodes de récession aux États­Unis Indice DXY USD REER (droite)

0,60 1.38 1.38

0,50 1.37 1.37

0,40 1.36 1.36

0,10 1.33 0,00

0,00 1.32 ­0,10 1.32

swap 2 ans (gauche) USD­CAD (droite) swap 10 ans (gauche) USD­CAD (droite)

120 320 USD­CAD indexé à 100 le

Indice de surprise de l'activité aux États­Unis (gauche) 2010 2018 2023

450 1.32 0,8

0,2 0,2 100 100

0.4 0,4 95 95

De 2010 à 2021 depuis 2022 De 2010 à 2021 depuis 2022

1.0 1.0 80%

0,2 0,2 ­200

0.0 0.0 ­250

300 67% 8 000

200 66% 6 000

114 7.3 80 Entrées de capitaux

janv.­20 juil.­20 janv.­21 juil.­21 janv.­22 juil.­22 janv.­23 pour commerce de marchandises pour les autres C/A

­40 60 ­80 0.0

Collecte de fonds EPFR Entrées Northbount Connect BoP : entrées de portefeuille : actions

40% PEG hors réserves, % PIB Part de propriété étrangère, % de la capitalisation boursière

1­Jan­23 16­janv­23 31­janv­23 15­fév­23 2­mars­23 17 mars 23

Porter Renversement Évaluation Politique monétaire Élan

Janvier Février Mars

­2% ­2% 3,50

­4% ­4% 3,00

dix% dix% 4.0

­dix% ­dix% 1.0

Or 1 843 1 905 1 765 1 820 1 725 Inchangé 1 600 Inchangé

1,60 1,60 de s'améliorer à un rythme plus rapide que ce à quoi

1.40 1.40 février et les données de confiance des investisseurs d'avril. Dans le même temps, une

1.10 1.10 La BCE, quant à elle, reste plus concentrée sur l'inflation sous­jacente, qui n'a pas encore

0,90 0,90 fonds fédéraux beaucoup plus tôt.

1,60 1,60 significative, les effets de base les plus importants devraient s'estomper à partir d'ici,

0,80 0,80 1) Le PIB du 4T a marqué le plus grand choc négatif sur le PIB

0,70 0,70 plus importantes des taux initiaux, c'est­à­dire que le maintien d'une position

0,60 0,60 2) Le déficit du compte courant au 4e trimestre a atteint le niveau le plus élevé de

104 Index du 1er janvier 2023 = 100 101 40%

98 106 ­40%

USD­INR INR : trop de stabilité La RBI a

USD­IDR IDR : toujours stable L'IDR

11000 11000 approfondi. 3. Entrées de portefeuille pour le portage et histoire

10000 10000 de la demande intérieure. Il y a eu 3,7 milliards de dollars d'entrées d'obligations au premier

USD­KRW KRW : sous­performant, toujours Le KRW était

1600 1600 l'avons expliqué dans "Asian FX Focus : KRW : l' amplificateur USD", même sans

USD­PHP PHP : Aussi bon que possible La

17.0 17.0 intérieures qui entravent l'activité économique, en particulier dans les secteurs

EUR­CZK CZK : Suite aux propos de la CNB Après

USD­RUB RUB : les revenus baissent, l'USD­RUB augmente Le RUB s'est

150 150 imposé par le G7, le solde du compte courant de la Russie se détériore à un rythme

USD­BRL BRL : La clarté budgétaire ouvre la voie à la force du BRL Le gouvernement a présenté le

6.0 6.0 nouveau cadre budgétaire ; il a été bien accueilli par le marché et réduit l'incertitude

5.0 5.0 années. La réaction initiale du marché au nouveau cadre budgétaire

2.5 2.5 Nous conservons une opinion supérieure au consensus sur le BRL, recherchant

3200 3200 Nous pensons qu'un résultat final qui abaisse l'obstacle des cotisations au système de

2000 2000 Pendant ce temps, les soldes extérieurs de la Colombie ont passé le pire.

140 140 réserves de change, et le gouvernement espère voir 9 milliards de dollars de ventes à

Crédit via les facilités de liquidité de la Fed 21 3m EUR 3m USDJPY

Périodes d'atterrissage brutal induites par la Fed Autres périodes de récession aux ÉtatsUnis Indice DXY USD REER (droite)

0,00 1.32 0,10 1.32

swap 2 ans (gauche) USDCAD (droite) swap 10 ans (gauche) USDCAD (droite)

120 320 USDCAD indexé à 100 le

Indice de surprise de l'activité aux ÉtatsUnis (gauche) 2010 2018 2023

0,2 0,2 200

0.0 0.0 250

janv.20 juil.20 janv.21 juil.21 janv.22 juil.22 janv.23 pour commerce de marchandises pour les autres C/A

40 60 80 0.0

1Jan23 16janv23 31janv23 15fév23 2mars23 17 mars 23

2% 2% 3,50

4% 4% 3,00

dix% dix% 1.0

1.10 1.10 La BCE, quant à elle, reste plus concentrée sur l'inflation sousjacente, qui n'a pas encore

0,70 0,70 plus importantes des taux initiaux, c'estàdire que le maintien d'une position

98 106 40%

USDINR INR : trop de stabilité La RBI a

USDIDR IDR : toujours stable L'IDR

USDKRW KRW : sousperformant, toujours Le KRW était

USDPHP PHP : Aussi bon que possible La

EURCZK CZK : Suite aux propos de la CNB Après

USDRUB RUB : les revenus baissent, l'USDRUB augmente Le RUB s'est

USDBRL BRL : La clarté budgétaire ouvre la voie à la force du BRL Le gouvernement a présenté le

Indonésie USDIDR 14313 14263 14363 14903 15227 15573 14996 15200 15000 14800

Viêt Nam USDVND 22761 22826 22837 23282 23861 23633 23471 23400 23200 22900

Argentine USDARS 98,74 102,74 110,89 125,05 147,10 176,78 208,58 245,00 295,00 350,00

Mexique USDMXN 20,64 20,53 19,87 20,12 20.14 19h50 18.05 18h50 18h50 18h50

Indonésie USDIDR 14313 14263 14363 14903 15227 15573 14996 15200 15000 14800

Viêt Nam USDVND 22761 22826 22837 23282 23861 23633 23471 23400 23200 22900

Indonésie EURIDR 16574 16217 15896 15624 14926 16671 16254 16720 16950 17020

Viêt Nam EURVND 26357 25953 25274 24409 23389 25299 25440 25740 26216 26335

Indonésie EURIDR 19292 19291 18879 18151 17006 18839 19222 18696 18900 19240

Viêt Nam GBPVND 30679 30873 30017 28356 26648 28589 30086 28782 29232 29770

Egypte USDEGP 15.73 15.72 18.23 18.80 19.54 24.76 30,80 37,50 37,50 37,50

Turquie USDTRY 8,89 13h30 14.67 16h70 18.53 18.71 19.18 20.00 23.00 24.00

Egypte EUREGP 18.21 17,87 20,18 19,71 19.16 26.51 33,38 41,25 42,38 43,13

Turquie EURTRY 10h30 15.13 16.24 17.51 18.16 20.03 20,79 22,00 25,99 27,60

Egypte GBPEGP 21,20 21,26 23,96 22,89 21,83 29,95 39,48 46,13 47,25 48,75

Turquie GBPTRY 11,99 17,99 19.29 20.34 20.69 22.63 24,59 24,60 28,98 31,20

Afrique du Sud GBPZAR 20h31 21.56 19.21 19.83 20h20 20.61 22.81 21.89 22.05 22.10

Argentine USDARS 98,74 102,74 110,89 125,05 147,10 176,78 208,58 245,00 295,00 350,00

Mexique USDMXN 20,64 20,53 19,87 20,12 20,14 19,50 18.05 18h50 18h50 18h50

Uruguay USDUYU 42,91 44,56 41,13 39,73 41,70 39,87 38,74 39,00 39,00 39.00

Argentine EURARS 114,34 116,81 122,72 131,10 144,18 189,24 226,08 269,50 333,35 402,50

Mexique EURMXN 23,90 23,34 21,99 21,09 19,74 20.87 19.56 20.35 20.91 21.28

Uruguay EURUYU 49,68 50,67 45,52 41,65 40,87 42,68 41,99 42,90 44,07 44,85

Argentine GBPARS 133,08 138,95 145,75 152,30 164,28 213,85 267,36 301,35 371,70 455,00

Mexique GBPMXN 27,82 27,77 26,12 24,50 22,49 23,59 23,13 22,76 23,31 24.05

Uruguay GBPUYU 57,83 60,27 54,06 48,39 46,57 48,23 49,66 47,97 49,14 50,70