IAE ST ETIENNE

MASTER 2 CONSEILS ET INGENIERIE FINANCIERE

COURS DE TRADING ET STRATEGIES DE COUVERTURE DES RISQUES
Promotion 2023/2024
Pascal GRAIL
(Fonction actuelle : Cambiste Sales en Salle Des Marchés)
pascal.grail@bpaura.fr

Objectif de l’enseignement :

 Appréhender les risques de marché

Organisation des cours :

Cours d’une durée de 3 h

 8 séances

Donc au total 21 h

 Lundi 18 septembre 2023 : 9 h 00 – 12 h 00

 Lundi 25 septembre 2023 : 9 h 00 – 12 h 00
 Lundi 02 octobre 2023 : 9 h 00 – 12 h 00
 Lundi 09 octobre 2023 : 9 h 00 – 12 h 00 (première partie)

 Lundi 16 octobre 2023 : 9 h 00 – 12 h 00

 Lundi 23 octobre 2023 : 9 h 00 – 12 h 00
 Lundi 06 novembre 2023 : 9 h 00 – 12 h 00
 Lundi 27 novembre 2023 : 9 h 00 – 12 h 00 (les 3 parties)

Modalités d’évaluation :
2 notes de contrôle continu par QCM :
o 1er QCM : 30 mns
o 2nd QCM : 60 mns (ensemble du programme)

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2
Programme

Introduction générale :

L’économie est de plus en plus mondialisée.

L’activité des entreprises, des banques, des investisseurs institutionnels … est de plus en plus
orientée vers l’international.
Avec ce que cela induit en contraintes mais aussi opportunités.
Différentes techniques financières ont vu le jour pour tirer profit de ces opportunités et
réduire ces contraintes.
Et qui dit contraintes dit exposition à un ou plusieurs risques.

C’est l’objet de notre cours qu’appréhender ces principaux risques en se focalisant sur les
risques de marché et présenter les outils qui permettent de les réduire voire de les annihiler.

Quels sont ces risques de marché ?

 C’est l’objet de notre première partie de cours.

Comment arriver à les quantifier ?

 C’est l’objet de notre deuxième partie.

Comment les gérer c’est-à-dire les limiter, les supprimer ou en tirer profit
 C’est l’objet de notre troisième partie.

Programme

o Détermination des risques de marché

 1 – Les différents risques existants
 2 – Les risques de marché
 3 – Les 2 principaux risques de marché

o Evaluation des risques de marché

 1 – Le marché des changes
 2 – L’évaluation des actifs financiers dans un cadre international

o Gestion des risques de marché

 1 – La gestion du risque de change
 2 – La gestion du risque de taux d’intérêt

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Première partie : Une approche des risques de marché

 Chap 1 – Les différents risques existants

 Chap 2 – Les risques de marché
 Chap 3 – Les 2 principaux risques de marché
• Le risque de change
o Généralités
o Intervenants
o Spécificités
o Focus sur les opérations d’arbitrage et de
spéculation

• Le risque de taux
 Généralités
 Les marchés financiers internationaux
 Les marchés internationaux de produits
dérivés
 L’évaluation des actifs financiers

Intro :
Il existe de multitudes de risques auxquels sont confrontés une entreprise.

Chapitre 1 – Les différents risques existants

Quels sont les types de risques financiers ?

Quels sont les différents types de risques financiers ?

• Risque de marché est un risque global de perte financière lié à la variation des cours
de tous les produits qui composent un portefeuille. ...
• Risque de crédit/contrepartie. ...
• Risque de liquidité ...
• Risque opérationnel. ...
o Définition du risque opérationnel

Cette définition recouvre notamment les erreurs humaines, les fraudes et

malveillances, les défaillances des systèmes d'information, les problèmes liés
à la gestion du personnel, les litiges commerciaux, les accidents, incendies,
inondations.

• Risque politique.

Quels sont les 2 types de risques d'un portefeuille ?

Les types de risques

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 • Risque de taux d'intérêt : le risque que les taux d'intérêt augmentent ou baissent,
modifiant ainsi la valeur marchande du titre en question (les obligations en
particulier).
• Risque des actions : le risque que la valeur marchande d'une action augmente ou
baisse.

3 risques :
 De liquidité
 De règlement
 De crédit

 1 1 Le risque de liquidité
C’est le risque de ne pas pouvoir effectuer une transaction sur le marché des changes ou en
subissant une Moins-value.
Risque guère important sauf si crise politique ou mise en place de contrôles administratifs.
Plus présent sur le marché à terme : baisse du volume de transactions, hausse anormale du
report ou déport.
Risque qui se matérialise également par un écart important entre le cours acheteur et le
cours vendeur.

 1 2 Le risque de règlement
L’une des parties de l’opération de change livre la devise qu’elle a vendue sans recevoir la
devise qu’elle a achetée. (« risque Herstatt = banque allemande en juin 1974 DM/USD).
Difficultés financières de cette banque, les autorités allemandes ont suspendue l’activité de
cette banque. Pb si les contreparties américaines d’Herstatt avait donné au système de
paiement allemand l’instruction irrévocable de régler « la jambe deutsche mark » les
correspondants d’Herstatt aux US suite à la défaillance de la banque allemande ont
suspendu le règlement de la « jambe dollar » faisant subir des pertes considérables aux
banques américaines.

Pour éliminer ou réduire ce risque de règlement il y a eu la création du système CLS en 1997

(Continuous Linked Settlement) règlement lié en continu.
C’est-à-dire, paiement des 2 jambes simultanément. Le paiement de l’une a lieu si l’autre est
réglée.
Les banques sont actionnaires du CLS.
En 2013 : 60 % des transactions via CLS.

 1 3 Le risque de crédit = l’émetteur final est défaillant exemple l’Etat français

Risque de crédit = l’émetteur est défaillant

Cela correspond presque au défaut de la contrepartie mais pas exactement
Risque de contrepartie = la banque qui nous a vendu le BTrésor est censée en cas de défaut
de la France nous dédommager mais si elle n’a pas la totalité des fonds nécessaires pour
nous dédommager à hauteur de ce qui était prévu au contrat

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Chapitre 2 – Les risques de marché
Tous les investisseurs doivent se confronter au concept de risque de marché et à la
volonté d’y faire face. Il est déterminé par des éléments divers allant des taux d’intérêt
aux taux de change.
Le risque de marché est le risque engendré par des événements imprévus affectant la
valeur des avoirs. Autrement dit, il s’agit de la possibilité que le rendement soit plus
faible que prévu. Les facteurs qui le déterminent sont divers, ils peuvent se combiner et
avoir un impact différent selon le type d’opération effectuée.

Le risque de marché est le risque de perte qui peut résulter des fluctuations des prix des
instruments financiers qui composent un portefeuille. Le risque peut porter sur le cours des
actions, les taux d'intérêt, les taux de change, les cours de matières premières, etc.

2 1 Le risque de taux

Le risque lié aux variations des taux d’intérêt survient dans le cas d’actifs dont la valeur
est sensible aux fluctuations des taux d’intérêt. Plus un investissement porte sur le long
terme, plus il s’expose à ce type de risque.

2 2 Le risque de change

Le risque de change est lié aux fluctuations du rapport de force entre deux devises. La
valeur d’un bien est déterminée par la devise dans laquelle il est exprimé. Le risque
apparaît si les flux de trésorerie liés à ce bien doivent être convertis en devises
étrangères. C'est le cas notamment si la devise de l'investisseur diffère de la devise dans
laquelle les transactions sont libellées.

2 3 Risque sur le marché des actions

Il s’agit du risque découlant de la variabilité des actions et des indices, dont les cours
fluctuent continuellement. Il ne s’agit donc pas seulement d’une hausse inférieure aux
attentes, mais, plus généralement, d’un écart entre la variation attendue (même à la
baisse, dans le cas de la vente à découvert, short selling en anglais) et la variation réelle.

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Risque de volatilité

La volatilité est la mesure de la variation du prix d’un actif au cours d’une période donnée.
Autrement dit, cet indice décrit l’ampleur et la rapidité de l’évolution de la valeur d’un
actif. Dans un marché plus volatil, les risques augmentent. Ou, à tout le moins, la
probabilité qu’un portefeuille subisse des variations importantes augmente.

2 4 Le risque lié aux marchandises

Il s’agit du risque attaché aux variations du prix des marchandises, en particulier des
matières premières telles que les métaux et les produits énergétiques (risque lié aux
matières premières, commodity risk en anglais). Par ailleurs, la valeur des marchandises
est sujette elle aussi à des fluctuations, tant dans le présent immédiat que dans les
attentes futures.
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Chapitre 3 – Les 2 principaux risques de marché

1 Le risque de change

 A Généralités sur le marché des changes

il assure la confrontation des Offres et des Demandes de devises et révèle leurs cours en
termes de monnaie nationale.
Echange des devises sur toutes les places financières.
Suit le soleil :
 Australie (Sydney) et Nouvelle Zélande (Wellington)
 Puis Asie du Sud Est (Tokyo, Hong Kong, Singapour)
 Puis Moyen orient
 Puis Europe (après la fermeture de l’Asie)
 Puis New York (avant fermeture Europe)
 Puis Chicago et Toronto
 Quand los Angeles et San Francisco ferment Sydney rouvrent.

Donc le marché des changes est ouvert 24 h / 24 5j/7

Jusqu’au milieu des années 90 le marché des changes était un marché interbancaire =
marché de gré à gré (OTC)
Depuis, avec le courtage électronique et les plateformes de transaction (via internet) on est
passé d’un marché de gré à gré à un quasi-marché boursier.
C’est le plus important des marchés financiers (5 300 Mds USD contre 300 Mds USD pour le
marché action)

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Les régimes de change

Les conditions dans lesquelles se détermine le cours des devises varient profondément selon
le régime de change en vigueur.
Changes flottants = les autorités monétaires s’abstiennent d’intervenir en théorie car en
réalité interviennent.
Changes fixes = les autorités monétaires interviennent pour maintenir le taux de change à
une certaine parité % à un étalon (or, devise étrangère, panier de devises)
Fixité non-absolue = marge de fluctuation autour de la parité.
Marge : Bretton Woods = 1 % puis 6 % (72), SME = 2.25 %

Dans un cadre interventionniste encore faut-il avoir les moyens de le faire ! Si ce n’est plus le
cas  dévaluation ou réévaluation du cours officiel de la monnaie.

Evolution du SMI : du régime des changes fixes à l’instabilité financière

 Le SMI issu des accords de BW

Conférence monétaire et financière des Nations Unis à Bretton Woods en juillet 44 = revoir
les règles de fonctionnement du SMI en instaurant un régime de change évitant le chaos
(souvenir de la seconde guerre mondiale) et mettre en place une institution chargée de
surveiller les règles internationales.
1945 = création du FMI = bon fonctionnement du SMI

Reproches faits au FMI = politiques trop dures avec les pays en développement et les pays
émergents.
Contraintes d’équilibre budgétaire et extérieur à ces pays alors que les USA et les pays
développés ne se l’appliquaient pas.
Trop rapide libéralisation du commerce et des flux de capitaux  vulnérabilité aux crises
plus élevée pour eux.

 BW jusqu’au 15/08/1971
15/08/1971 = Décision de Nixon de ne plus assurer la convertibilité du $ en or (stock d’or
faible % aux $ en circulation)
BW a bien fonctionné jusqu’en 57.
Pb = la balance commerciale US déficitaire et $ détenus par les NR en dehors des USA.
Balance $ > stock d’or US  défiance  vente d’USD contre or = spéculation  « pool de
l’or » (vente d’or) pour rester à 35 $ l’once (1 once = 31.10 grammes d’or).
En contrepartie les USA devaient réduire leur déficit commercial  échec de ce pool car pas
de réduction des déficits.

 Des changes fixes aux changes flottants

Suite à la décision US les pays développés adoptent le système des changes flottants (en
plusieurs étapes avec marges de fluctuation entre temps)
Pb des changes fixes (exemple crise Asie Sud Est Juin 97 et Argentine 2001) : si effectivement
il y a des avantages, quand effondrement, le choc est brutal avec de fortes perturbations.

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En fait le régime de change doit être compatible avec les politiques monétaire, budgétaire et
structurelle ainsi qu’avec le degré de libéralisation des mouvements de capitaux.

 Des changes flottants à l’instabilité financière

Il est difficile de prouver que l’intégration financière entraine une accélération de la
croissance dans le monde en développement.
Vulnérabilité à CT pour ces pays en développement mais ils ressortiraient plus forts à LT.

La globalisation  une hausse de la volatilité des prix (taux de change, matières premières,
actions...)
 Graves crises financières (d’abord dans les pays émergents et en développement
puis dans les pays développés)

Avantages et inconvénients des changes fixes et des changes flottants

De 1947 à 1971 : changes fixes

Pb des changes fixes : facile pour les spéculateurs de spéculer car les BC étaient obligées
d’intervenir
Changes flottants = pas parfaits mais moins mauvais que les changes fixes.

Pas de régime idéal valable pour tous les pays ou applicable indéfiniment pour un pays
donné.

 Inconvénients changes fixes

Changes fixes = spéculation sans risques.

Exemple : Balance commerciale déficitaire  anticipation de baisse de la valeur de la

monnaie nationale contre USD  inciter à vendre la monnaie nationale pour acheter des
USD  baisse de la monnaie nationale % USD  intervention de la BC en vendant des USD
contre Monnaie nationale
Donc risque maxi pour le spéculateur : les marges de fluctuations.
2 cas :
- si dévaluation de la monnaie nationale  gain pour le spéculateur = perte d la BC
- Si maintien parité = perte maxi = marge de fluctuation.
Les spéculateurs jouaient la dévaluation et si l’inverse se produisait (réévaluation), ils
retournaient leur position sans attendre.

Dans un système de change fixe, la spéculation est déstabilisante.

 Avantages des changes fixes

Offrir un cadre stable aux échanges commerciaux (pas de risques pour les entreprises hors
dévaluation ou réévaluation)
Les changes fixes permettent de réduire les risques de change et donc les coûts du
commerce international  échanges favorisés.
1973 = changes flottants.

 Inconvénients changes flottants

Incertitudes dans les résultats financiers des entreprises  couvertures mais pas gratuit.

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  Avantages des changes flottants
Plus de spéculation sans risques

SME et création de l’EURO

Création de l’Euro le 01/01/1999

Le SME (Système Monétaire Européen) a amené à l’EUR
(11 devises au départ puis 20 depuis le 01/01/2023)
Union Européenne = 28 pays

SME = suite arrivée des changes flottants (1973) = flottement contrôlé des monnaies.
Principes du SME en 1979 pour la stabilité économique et monétaire dans CEE.

 Le mécanisme de change européen

Dans le SME, chaque pays déclarait un cours pivot (en accord avec les autres pays) de leur
monnaie en ECU  détermination de cours bilatéraux des différentes devises.
Marges de fluctuation entre 2 monnaies = +/- 2.25 % (79)
En 1993 : marges +/- 15 % suite crise des changes en 93 pour limiter la spéculation en
élargissant les marges.

 La création de l’EURO
01/01/1999 = 11 pays
Convergence des politiques économiques et monétaires nationales nécessaire à la mise en
œuvre de l’Euro acquise non sans peine.

 Mécanisme de change MCE II

Cadre fixant les relations entre l’Euro et les devises des Etats membres de l’Union
européenne qui n’ont pas adhéré à l’Euro.
Pas d’obligation d’y adhérer mais obligatoire si bascule vers l’Euro.

 B Les intervenants

Les banques
Avec la réduction des profits et des marges, l’effet volume est primordial.

L’origine des profits sur le marché des changes :

 Origine commerciale (différence de cours entre l’achat et la vente à notre client
« fourchette ou bid ask spread »
 Origine financière = arbitrage et spéculation pour compte propre car marges en
baisse, coûts informatiques + risques accrus avec volatilité des taux. Position
ouverte ou longue.
Risques encadrés dans les Etablissements.

Les banques centrales

Les Banques Centrales interviennent sur le marché des changes pour 2 raisons :
o Exécuter des ordres de leur clientèle (Administrations, BC étrangères…) =
peu important
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 o Faire respecter les engagements pris (traités, réunion G7, Changes fixes de
Bretton Woods, changes flottants.) et ainsi limiter l’appréciation de la
devise nationale (Achat de devises étrangères) ou sa dépréciation (vente
de devises).

Pourquoi soutenir la devise locale ?

o Limiter la fuite des capitaux (crise  baisse de la devise  sortie de
capitaux  crise accentuée = cercle vicieux)
o Limiter les pressions inflationnistes (baisse de la devise  Hausse du prix
des produits importés « inflation importée »).
La FED = hostile à intervenir sur le marché des changes (or 85/90) à la différence du Japon.

Les réserves de change des BC peuvent apparaitre conséquentes mais au regard des volumes
échangés quotidiennement sur le marché des changes c’est fort peu

Attention : les autorités monétaires ne peuvent pas influencer durablement les taux de
change.

Pour espérer que les interventions des BC soient efficaces il faut :

• Une coordination entre les BC pour des interventions massives
• L’effet de surprise / effet d’annonce = intentions des BC / moments opportuns
• Mesures économiques structurelles

Les Institutions financières Non Bancaires

Depuis le début des années 90, les filiales financières de grands groupes industriels, les
investisseurs institutionnels, les gérants d’actifs sont très présents sur le marché des
changes.
Cependant le rôle des banques comme teneurs de marchés, la nécessité de détention de FP
importants et la technicité des produits font que les banques restent les acteurs centraux du
marché des changes.

« Investisseurs institutionnels » = « ZINZINS » = Caisse de retraite, fonds de pension, sociétés

d’assurance.

La clientèle privée

Ce sont les particuliers, les entreprises, les institutions financières de petite taille.
Font des A / V de devises.

Les courtiers

 C Quelques caractéristiques et spécificités du marché des changes

USD = Monnaie de référence.

Grande partie des transactions contre le USD
USD négocié sur toutes les places.

Dénomination des devises : Norme ISO avec mode alphabétique de 3 caractères :

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 o 2 premières lettres pour identifier le pays
o La 3° lettre est un dérivé de l’unité monétaire

Exemple de devises : USD / JPY / CHF / GBP / SEK / NZD / AUD / SGD / NOK / DKK / HKD

EUR = 20 pays membres

Les 2 compartiments du marché des changes interbancaires :

 Le marché au comptant (« spot market »)
 Le marché à terme (« forward market »)

Les spécificités du marché au comptant et du marché à terme

o Marché au comptant = A / V de devises livrées 2 jours ouvrables après la
transaction.
Notion de dates de valeur (J / J+1 / J+2)

o Marché à terme= A / V de devises avec une livraison différée au-delà des

2 jours ouvrables après la transaction.

L’échéance des transactions représente la différence entre les 2 compartiments

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 o Les sales = vendeurs = commerciaux vendant à la clientèle différents
produits (comptant, à terme, options, swaps, produits structurés)
o Les ingénieurs financiers = création de nouveaux produits.

Le Middle Office (M/O) = contrôle les transactions, édite les contrats et contrôle les risques
(« lignes de risque »)
Le Back Office (B/O) = Bon déroulement des transactions sur le plan administratif
(comptabilité)
Le Front Office = La SDM

Les caractéristiques du marché des changes

Il fonctionne tous les jours ouvrables.

L’USD occupe une place centrale car il sert de pivot aux transactions (les devises cotent
contre l’USD).
90 % des transactions sont des A/V contre USD.

Exemple : un cambiste souhaite vendre des JPY pour acheter des CHF que fait ‘il ?
 Soit il achète directement les CHF en vendant les JPY « Currency cross »
 Soit il vend des JPY /USD et vend des USD/ CHF
Pour réduire le coût de liquidité qui est élevé sans le USD

Organisation et fonctionnement du marché des changes

Comptant = gré à gré

Dérivés = marchés boursiers = garantie par une chambre de compensation (un « clearing »)
qui protège les opérateurs contre le risque de défaut de leur contrepartie.
Pour assurer cette protection, la Chambre de compensation exige des opérateurs (Acheteurs
et Vendeurs) le versement d’un dépôt de garantie (« initial margin ») et procède à des appels
de marge (« margin calls »).
Place centrale de la bourse de Chicago

 Les instruments négociés sur le marché des changes

2 grandes catégories de produits dérivés :

o Les instruments fermes
o Les options

A / Les instruments fermes

ce sont des engagements fermes et irrévocables de livrer ou prendre livraison des devises à
l’échéance du contrat.

Les options = ce sont des droits (et non un engagement ferme).

Donne le droit d’Acheter ou de vendre
Celui qui détient une option ne l’exercera que s’il y a intérêt sinon abandon
Avoir un droit sans être obligé = Asymétrie qui se paie par le paiement d’une prime.
A la différence de l’instrument ferme = Symétrie = pas de prime.

Le PRIX = le TAUX DE CHANGE au comptant.

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Le numéraire = peu de volume
Tourisme
Taux de change défavorable car coûts (transport, assurance, manipulation guichet) et non
productif d’intérêts.

Le taux de change au comptant

Le taux de change = le prix d’une devise en terme d’une autre monnaie.

Le taux de change est côté de 2 manières différentes :

o La cotation dite « à l’incertain » = le prix d’une unité de devise étrangère
en terme de monnaie nationale. Sur toutes les places financières du
monde (hors RU).
1USD = 1.31 CAD
o La cotation dite « au certain » = le prix d’une unité nationale en terme de
monnaie étrangère.
1 EUR = 1.19 USD

Marché de gré à gré il y 2 cotations instantanées : 1 cours acheteur / 1 cours vendeur

Cotation de marché interbancaire EUR/USD : 1 EUR = 1.2000 USD

En fait dans les faits c’est :

o Pour un acheteur de USD : 1.1990
o Pour un vendeur de USD : 1.2010

La différence entre le cours de marché (1.2000) et le cours à l’Achat ou le cours à la Vente =

MARGE de la banque (BID/ASK ou fourchette)

EUR/USD : 1.1900
Le 2° chiffre après la virgule = LA FIGURE

Les instruments dérivés fermes négociés sur le marché des changes interbancaire

 Les contrats FORWARD

 Les SWAPS de devises

Le contrat à terme FORWARD

C’est l’instrument de base du marché des changes à terme.

FORWARD = Engagement pris de livrer et recevoir une certaine quantité de devises à une
date ultérieure
FORWARD = « vers l’avant »
Le cours est fixé au moment de la transaction mais la livraison et le paiement sont repoussés
à une échéance ultérieure.

C’est un engagement ferme et définitif pris par le vendeur et l’acheteur.

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Le Taux de change FORWARD :

C’est le prix à terme

Il y a autant de prix que de terme
Taux à terme différent au taux comptant (sinon « au pair »)

Taux de change à terme = taux de change au comptant + Différentiel de taux d’intérêt

entre les 2 devises.

Devise en report = Taux d’intérêt sur devise > Taux d’intérêt sur Mo nationale (Cas de
l’EUR/USD)

Devise en déport = Taux d’intérêt sur devise < Taux d’intérêt sur Mo nationale (Cas de
l’EUR/CHF)

Les SWAPS de devises

2 opérateurs procèdent à des échanges de capital et de taux d’intérêts.
Exemple : 1 entreprise française fait une émission en USD sur le marché obligataire
international alors qu’elle a besoin d’EUR et 1 entreprise allemande fait une émission en EUR
alors qu’elle veut des USD.
 Elles vont faire un SWAP

L’entreprise française échange avec l’entreprise allemande les USD contre EUR.
Il y a échange du capital et des intérêts.
A l’échéance restitution des capitaux en devises respectives.
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B / Les instruments optionnels

Les options de change

Une option = c’est un actif qui confère à son détenteur le droit d’A ou de V le support de
l’option (Quantité de devise) à 1 prix fixé d’avance (prix d’exercice)

Ce droit peut être exercé durant toute la vie de l’option (on parle d’option « Américaine »)
ou à son échéance (option « Européenne »).

Options US + chères que options Européennes.

Caractéristiques d’une option :

o Option d’Achat = CALL
o Option de vente = PUT
Comme l’acheteur de l’option acquière un droit  paiement d’une prime.

Le Prix d’Exercice est le cours auquel l’acheteur de l’option peut acquérir (CALL) ou vendre
(PUT) l’actif sous-jacent.

Prix d’exercice = « STRIKE »

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L’échéance = date à laquelle disparait l’option (valeur = 0) = c’est le dernier jour auquel elle
peut être exercée.

Caractéristiques d’une option :

o Nature de l’option (call/put)
o Prix d’exercice
o Echéance
o Prime
L’acheteur peut exercer son droit = « lever son option » ou non (« Abandon »)
A la différence du vendeur de l’obligation qui a une obligation si exercice par l’acheteur.

Options négociables et non négociables :

o Options négociables = sur un marché organisé avec une chambre de
compensation = options standardisées, bonne exécution, marché
secondaire (permet de compenser la position avant l’échéance)
o Options non négociables = pas standardisé, pas de contrepartie centrale,
pas de marché secondaire.

Pourquoi utiliser des options ? :

o Pour se couvrir et profiter d’une évolution favorable
o Pour spéculer sur l’évolution de la devise
o Pour arbitrer

Les WARRANTS sur devises

Ce sont des titres de nature optionnelle.

Evitent les inconvénients des options de change traditionnelles car les Warrants ont des
échéances à LT (18 mois à 5 ans) et des montants nominaux faibles (1 000 à 10 000 USD)

Comme les échéances sont longues, cela évite la chute de leur valeur temps à mesure
qu’approche l’échéance (d’où une meilleure gestion des positions de change)  facile
d’accès pour la clientèle Non Bancaire.

WARRANTS = Avantages des options sans les inconvénients.

Les options de change de 2° génération

Début 90’s ont été développés de nouveaux instruments optionnels qualifiés de 2°

génération pour répondre aux problématiques de paiement de la prime, spécificité et
complexité des besoins de couverture et d’investissement.

Ce sont des produits sur mesure intégrant les anticipations des spéculateurs avec réduction
voire suppression de la prime (d’où une baisse du coût de la couverture)

Il existe différentes options de 2° génération :

o Options prime zéro
o Options look back
o Options asiatiques
o Options avec barrières

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Les options à prime zéro :
Inconvénient des options : elles sont coûteuses.
2 à 5 % de la valeur du sous-jacent
Exemple : Acheter 1 CALL USD Strike 1.20 Echéance 3 mois (Spot 1.1840) Nominal 1 MUSD
Coût de l’option = Prime= 3 %  1 MUSD * 3 % = 30 000 USD  30 000/1.1840 = 25 337 €

L’option « prime zéro » supprime ce coût.

C’est la combinaison de 2 options ordinaires.
Le principe est de financer la prime qu’induit l’achat de l’option d’achat par la vente d’une
option de vente.
Option prime zéro = instrument synthétique
2 options de même échéance mais à des prix d’exercice différents qui permettent une prime
=0

Les options look back :

Le prix d’exercice est connu à l’échéance et c’est le cours le plus avantageux de la période
pour l’acheteur  très chères

Les options asiatiques : ou options « sur moyenne » :

Le cours retenu est la moyenne des prix enregistrés pendant une période déterminée.
Pas chères car c’est une moyenne donc volatilité moindre car la volatilité d’une moyenne <
volatilité des composants de la moyenne.

Les options avec barrières : Options activantes « Knock in » ou désactivantes « Knock out » :

Une option avec barrière permet à celui qui l’achète d’acquérir ou de perdre le droit
d’exercer cette option dès que le cours de la devise atteint un niveau prédéterminé lors de
l’achat de l’option.

 D Focus sur les opérations d’arbitrage et de spéculation sur le marché

des changes

Les banques interviennent pour le compte de leur client (couverture, spéculation) = rôle
d’intermédiation
Et pour compte propre (couverture, spéculation et arbitrage)
Spéculation = tirer profit d’une évolution anticipée du taux de change.
Arbitrage = tirer profit d’une divergence non justifiée dans l’évolution des taux de change (2
taux sur 2 couples de devises)

Spéculation et arbitrage sur le marché interbancaire au comptant

Il faut avoir à l’esprit qu’il y a beaucoup plus d’opérations d’arbitrage que d’opérations de
spéculation

Les opérations de spéculation

Cours d’achat < Cours de Vente = GAIN

Spéculer avec de la trésorerie disponible
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Spéculer sans avoir la trésorerie ==> emprunter des EUR ou des USD
 Anticipe HAUSSE USD  emprunte des EUR, achète des USD, place les USD et
revend les USD
 Anticipe BAISSE USD  Emprunte des USD….

Les opérations d’arbitrage

Arbitrages spatiaux
Arbitrages triangulaires

Arbitrages spatiaux : tirer profit d’une différence entre les cours au comptant d’une devise
négociée sur 2 places différentes.
Achat sur une place sous-évaluée et revente sur une place sur évaluée.
Les arbitrages tendent à régulariser les prix.
Les arbitrages cessent quand les cours sont identiques.
Comme le marché des changes des grandes devises est très liquide, les arbitrages dans
l’espace ont disparu.
Ils demeurent sur les monnaies de moindre importance mais comme ce sont des marchés où
la profondeur est faible, il y a peu d’opérations.

Arbitrages triangulaires :
Exemple : un exportateur canadien veut vendre ses EUR pour récupérer des CAD.
 Soit il vend directement ses EUR contre des CAD
 Soit il passe par une devise tierce (USD)
Il vend 1 M€ contre USD
En même temps vend les USD

Dans la réalité les banques n’attendent pas les ordres de leur clientèle pour faire des
arbitrages.
Ils en font pour le compte de la banque dès qu’un gain est détecté.
D’ailleurs, les arbitrages pour compte propre représentent une part significative des
transactions du marché des changes.
Profits unitaires faibles mais sur des sommes importantes, les gains sont significatifs.
Mais comme dit précédemment, les arbitrages tendent à régulariser les cours  difficile
d’en faire.

Les taux de change croisés quand les cours sont en équilibre :

1 USD = 1.5273 CAD
1 USD = 0.8608 EUR
 1 CAD = 0.8608 / 1.5273 = 0.5636 EUR

Spéculation et arbitrage avec les contrats à terme forward

Idem : les opérations d’arbitrages sont plus nombreuses que les opérations de spéculation
mais l’écart est moindre car les contrats forward sont adaptés à la spéculation.

Les opérations de spéculation

Achat à terme d’une devise si anticipation hausse du cours de la devise puis vente au
comptant pour encaisser le gain

18
Les opérations d’arbitrage
Arbitrage entre taux au comptant et taux à terme.
Dans l’absolu si les taux d’intérêt sur 2 devises sont égaux, le taux au comptant doit être égal
au taux à terme sinon arbitrage à faire.

Les limites imposées aux cambistes

Limites pour ne pas prendre de positions en mettant leur banque en danger en cas
d’évolution défavorable des taux de change, du risque de liquidité et du risque de crédit.
Plusieurs limites :

 Une limite sur le montant de la position en fin de journée « position de report »

ou « position over night »

 Une limite sur le montant de la position en cours de journée « position intra Day »

Position nette acheteuse = « position longue »

Position nette vendeuse = « position courte »

 Des limites relatives aux contreparties.

Les opérations de spéculation avec les contrats forward

 Le mécanisme
Achat d’un contrat si anticipation de la hausse de la devise.
Souvent dénouement avant l’échéance (pas de livraison du coup)

 Les déterminants
Profits ou pertes fonction de l’effet de levier et amplitude de fluctuation du taux de change.
Pas besoin d’avoir la trésorerie si compensation avant terme.
Chambre de compensation pour éviter le défaut du spéculateur (avec dépôt de garantie +
appels de marge quotidiens)

Effet de levier = si dépôt de garantie = 2 % de la valeur des contrats  effet de levier de 50 !

Les opérations de spéculation et d’arbitrage avec les options de change

4 opérations :
 L’achat d’une option d’achat
 La vente d’une option d’achat
 L’achat d’une option de vente
 La vente d’une option de vente

 L’achat d’une option d’achat

Une option d’achat donne à l’opérateur qui l’achète le DROIT (et non l’obligation) d’acheter
des devises à un prix d’exercice au moment de l’achat.
19
Risque pour l’acheteur = limité au montant de la prime.
Gain pour l’acheteur = illimité.

Série 1
5

0
1,16 1,18 1,2 1,236 1,28

-5

Série 1

L’acheteur d’une option n’est jamais obligé d’exercer son option.

Peut toujours la revendre (+ facile sur marché organisé car chambre de compensation sinon
accord nécessaire du vendeur sur gré à gré).

 La vente d’une option d’achat

Le vendeur est soumis à la volonté de l’acheteur.
Il doit livrer les devises si l’acheteur exerce son option.
Profit du vendeur = limité au montant de la prime qu’il encaisse.
Risque du vendeur = illimité

Série 1
5

0
1,16 1,18 1,2 1,236 1,28
-5

Série 1

Le vendeur peut se couvrir pour éviter une perte illimitée ;

Option sur le marché organisé pour compenser en cours de vie si mauvaise stratégie.

 L’achat d’une option de vente

Droit de vendre des devises à un Prix d’Exercice spécifié au moment de l’achat.
Risque pour l’acheteur = limité au montant de la prime.
Gain pour l’acheteur = illimité

Série 1
5

0
1,16 1,18 1,196 1,2 1,28
-5

Série 1

20
  La vente d’une option de vente

Série 1
4
2
0
1,16 1,18 1,2 1,236 1,28 1,3
-2
-4

Série 1

Rôle et influence des spéculateurs sur le marché des changes

Milton Friedmann = les opérations des spéculateurs recherchant le profit ont pour
conséquence de stabiliser les cours.

 L’argumentation de Friedmann
Les coûts sur le marché des changes sont faibles (infos, transactions)  les spéculateurs
peuvent intervenir facilement selon lui.
En achetant la devise, les spéculateurs empêchent une baisse plus importante
Par leurs opérations, les spéculateurs empêchent des variations plus importantes.
Plus ils sont nombreux, plus ils écrêtent les amplitudes.

 Critique de cet argument (2 cas)

o Les spéculateurs peuvent volontairement déstabiliser le marché pour
accroitre leur profit. Il faut des sommes importantes. Opérations de sens
inverse dans un premier temps.
o Déstabilisation involontaire = prend une position et se sentant mal
embarqué retourne sa position.
Les interventions des Banques Centrales peuvent également déstabiliser.
___________________________________________________________________________

2 Le risque de taux

 A Généralités

 1 - Les marchés financiers internationaux

 2 - Les marchés internationaux de produits dérivés

Il existe 2 grandes catégories de marchés :

 Les marchés de financement
 Les marchés de gestion des risques

Les marchés de financement permettent aux emprunteurs (entreprises, Etats, collectivités

locales, banques) de trouver des financements et aux investisseurs d’y placer leurs
ressources.
21
Marché des eurodevises = les banques y collectent des ressources à partir desquelles elles
accordent des prêts.
Ces dernières années il y a eu un fort développement des euro –crédits.
Développement des euro-émissions = elles ont permis aux entreprises d’accéder à des
ressources de grande qualité.
Obtenir des ressources à LT (emprunteurs) sur les marchés domestiques étrangers.

La finalité des marchés dérivés = faciliter la gestion des risques

Au départ ces marchés étaient des marchés organisés puis ils ont été relayés par des
marchés de gré à gré développés par les banques.

Le développement des marchés internationaux de capitaux, la libéralisation des marchés

domestiques et la globalisation financière ont considérablement modifié les comportements
des épargnants et des investisseurs institutionnels. Il y a eu une diversification à
l’international des portefeuilles pour réduire le risque et augmenter la rentabilité.

1– Les marchés financiers internationaux

Il y a eu un développement spectaculaire depuis le début 60’s car ces marchés ont répondu
parfaitement aux besoins des emprunteurs et des investisseurs.
A noter le rôle central des banques internationales car elles sont à l’origine de dynamisme
de ces marchés et des innovations.
Ces marchés apparaissent assez complexes du fait des nombreux compartiments qui les
composent dûs aux différents actifs qui y sont négociés.

En plus avec la globalisation, la suppression du contrôle des changes, la complexité s’est

accrue car il n’y a plus de distinction entre les marchés domestiques et les marchés
internationaux.

Ce chapitre va permettre de faire un panorama des différents compartiments des marchés

financiers internationaux à savoir :
 Le marché bancaire international
 Le marché international des instruments de dettes
 Le marché international des actions.

1 Le marché bancaire international

 L’origine :
Les banques y jouent un rôle d’intermédiation essentiel.
Euro-crédits = « crédits internationaux » = principaux emplois des banques.
Euro-devises = principales ressources des banques.

Donc le marché bancaire international, c’est le marché des euro-devises et des Euro-crédits.
Mais pas seulement, il y a aussi les crédits étrangers.

Les crédits étrangers, ce sont les prêts accordés à un emprunteur Non Résident par une
banque (ou un pool bancaire) d’un pays donné.
Généralement ils sont libellés dans la devise du créancier.
Les crédits étrangers ne représentent pas des montants importants.
22
Selon la BRI (Banque des Règlements Internationaux), les opérations sont dites « opérations
internationales » si un des 2 critères suivant est de la partie :
o Utilisation d’une devise
o Lieu de résidence de la contrepartie extérieure au pays.

Les euro-devises = ce sont les capitaux en devises dans les comptes des banques en dehors
du pays d’origine de la devise.
Exemple : des USD d’une entreprise Exportatrice Non Résidente US dans une banque à Paris.
Pourquoi ce cas ? car il peut être plus intéressant d’avoir ces avoirs dans cette banque que
sur les marchés nationaux (placements = taux de rémunération /emprunteur = + de choix et
taux plus bas)

 Le développement :
Le début du développement des euro-devises date des 50’s.
Ce développement est dû entre autres à différents évènements (contrôle des mouvements
de capitaux mis en place par les Etats et notamment l’administration US pour remédier au
déficit des paiements et freiner les sorties de capitaux).
En effet, ces évènements ont entrainé une demande d’USD à l’extérieur des USA.
De même, le fort développement de ce marché de 74 à 82 a été dû aux énormes dépôts
auprès des euro-banques des flux financiers issus des pays producteurs de pétrole (« pétro
dollars »).
En effet de peur de représailles financières (gel des avoirs aux USA), les responsables
économiques et politiques de ces pays producteurs de pétrole ne souhaitaient pas déposer
leurs USD dans des banques US.
Ils ont alors placer leurs avoirs dans des banques localisées à Londres et dans des centres
financiers Offshore.

Développement du marché bancaire international car les systèmes monétaires financiers

domestiques étaient rudimentaires (emprunt/placement).
Il y a eu un développement du marché des euro-devises quand des emprunteurs ont trouvé
moins coûteux et plus facile (pb des réglementations domestiques, contrôles…) d’emprunter
des USD à Londres plutôt que de le faire à New York.
C’était d’autant plus possible que des USD étaient présents en masse à Londres
(investisseurs avec plus de rendement) et moins de restrictions % au marché US (mesures
réglementaires US, taxes...)
De plus l’ampleur des besoins de financement (projets industriels en Europe comme les
champs pétroliers en Mer du Nord, EDF…).

En chiffres, entre 93 et 2007, les avoirs et les engagements sur le marché bancaire
international ont été multipliés par 5.

 Les ressources :
Les ressources du marché bancaire international :
Les dépôts effectués par d’autres banques.
Les placements des investisseurs internationaux (Dépôts à terme, certificats de dépôts)
Le marché international des devises = essentiellement alimenté par des dépôts de 1 j à 5
ans.
La majorité des DAT sont d’une durée < 6 mois.

23
Leur montant va de 100 KUSD à 1MUSD mais pas de limite de montant.
Flexibilité sur la durée à retenir.
Seul hic, absence de négociabilité  attrait pour les certificats de dépôts.

Certificats de dépôt = titre qui certifie qu’un investisseur a fait un dépôt en devises dans une
banque (montant, durée, taux).
Comme les DAT avec la négociabilité en plus.
Emetteurs de CD = les banques

Les CD sont négociables sur un marché secondaire.

Mais volatilité des taux  risque de MV (si Hausse des taux) les banques ont proposé
d’indexer leur rendement à l’évolution du LIBOR (ou autre indice) = CD à taux d’intérêts
flottants.

Intérêts des CD :
- Pour les banques, leurs ressources augmentent (et donc leur stabilité) et en plus la
durée de leurs ressources augmentent aussi
- Pour les investisseurs, atout de cette négociabilité  achat à LT car il est possible de
revendre avant l’échéance).

 Les crédits et les emplois du marché bancaire international :

Les Euro-crédits :
- à CT = les crédits commerciaux (banques)
- à M et LT = les crédits financiers (pool bancaire car montants importants)

Développement des crédits commerciaux avec des prêts à MT dont le nombre et les
montants augmentent  recourir à des syndicats bancaires = crédits consortiaux,
« syndication » (50 à 100 banques).

Les principaux crédits :

- Crédits CT = financement du FR des entreprises
- Crédits M et LT = financement des investissements et pour augmenter les capacités
de production

2 Le marché international des instruments de dette

 Le marché international des titres à CT :

Billets de trésorerie en développement 80’s

En 1980, le marché international de la dette :

o Crédits internationaux = Euro-crédits pour l’essentiel
o Obligations internationales = Euro obligations pour l’essentiel

Suite à la crise d’insolvabilité des pays en dvlpt (80’s), les banques sont devenues plus
restrictives dans la distribution de nouveaux crédits  développement de dettes à CT = les
« euro billets de trésorerie »
Durée de 1 J à 1 an mais souvent <6 mois
Placements directement par l’émetteur ou plus souvent via des courtiers auprès
d’investisseurs ayant des ressources.

24
Grands emprunteurs internationaux : Banques, Etats, entreprises publiques ou privées
multinationales.
Mise en place de ces placements par des banques d’investissement anglo saxonnes.

Les marchés nationaux de titres CT ont aussi une vocation internationale car titres souscrits
par des NR (Bons du Trésor US, titres français...) 65% de la dette de l’Etat français détenue
par des NR.
Idem pour les billets de trésorerie
Cette augmentation de la part détenue par les NR est un signe du processus
d’internationalisation.

 Le marché international des notes à MT :

Suite au succès des émissions des Billets de Trésorerie, émissions de titres d’une durée > 12
mois = Les notes à MT (1986) = « Euro medium Term notes » = comme des BT mais avec des
échéances plus longues et de plus en plus longues (5 ans).

 Le marché obligataire international :

A partir de 1963 premières émissions des euro obligations.

« Euro obligations » = car au départ les émissions étaient réalisées (1963) à Londres par des
emprunteurs européens.
Avant, les émissions étaient quasiment toutes faites aux USA mais avec le durcissement des
conditions (taxes US pour freiner les sorties de capitaux), les emprunteurs non américains
ont cherché des sources de financement en dehors des USA.
En effet les émissions par des NR sur le marché US  sortie de capitaux et augmentation du
déficit de la balance des paiements

Euro obligation = titre de créance émis par un syndicat de banques internationales et

placement dans des pays différents de celui dont la monnaie est utilisée pour libeller
l’emprunt (même si dans les faits des investisseurs ont la nationalité qui est la même que la
devise souscrite).
Le syndicat permet une diffusion internationale des titres.
Développement conjoint de la place de New York et du marché des euro obligations.

Explosion des émissions d’euro-obligations entre 83 et 97 (50Md USD à 735 Md USD)

Le marché international des obligations et des notes à MT = la plus importante composante

du marché financier international (et son poids augmente).

Devises utilisées : principalement l’USD car poids économique et financier de cette devise et
absence de contrôles des autorités US sur l’utilisation faite de leur devise par les NR.
Toutes les devises utilisées sauf le CHF car décision des autorités suisses de refuser que les
emprunteurs utilisent leur monnaie sur les marchés internationaux (émission sur marché
domestique uniquement)

Emetteurs = 80 % des émissions par les pays développés

Lorsque l’on intervient sur le marché obligataire, c’est pour emprunter des capitaux à LT
(poids des émissions des sociétés publiques européennes)

25
Les investisseurs sur le marché obligataire international = particuliers et institutionnels

Les investisseurs institutionnels ont mis en place un marché secondaire  dynamisme du

marché primaire et gestion dynamique de leur portefeuille.
Les investisseurs institutionnels sont : les banques, les banques centrales, les fonds
d’investissement.

Depuis 2000, création de plateformes sur internet par des banques pour faciliter la
souscription, la distribution et le placement.
Ces plateformes permettent d’élargir la base des investisseurs (coût de contact moindre,
faibles montants, diffusion d’infos plus facile...)
Ces plateformes ne remplacent pas le contact direct, elles sont un complément.

Les actifs utilisés dans les émissions obligataires internationales :

o Les obligations ordinaires à taux fixe =

Les plus utilisées (70%) = les obligations ordinaires
Titres négociables représentatifs d’une créance sur l’émetteur
Côtés en % du pair
Ce qui les différencie des marchés nationaux ce sont leur valeur nominale (mini 5 000 USD)
et le montant global de chaque émission (Moy = 300 MUSD)
Coupon fixe avec des clauses de révision possibles avec changement de notation.
Remboursement au pair
Durée 30 ans voire plus.

o Les obligations ordinaires à taux variable (30% des émissions)

Libellées surtout en USD
Rémunération calculée par période (semestre…) en fonction d’un indice (LIBOR)

o Les obligations convertibles en action =

Option donnée à l’investisseur à savoir avoir le droit de convertir son obligation en action de
la société émettrice (ou société mère ou filiale).
Période de conversion prévue (jusqu’au remboursement de l’obligation souvent).

Allier pour un investisseur un revenu fixe et un investissement en actions (avec possibilité de

ne pas convertir si baisse du cours de l’action entre temps).
Tirer profit de la hausse d’une action avec un revenu.
Comme c’est un produit avec une option, qui dit option dit « prime » à payer. La prime est
en fait intégrée dans le rendement actuariel de l’obligation qui est donc moindre qu’une
obligation semblable.

Intérêt pour l’émetteur : moindre coût (coupon inférieur) et ne pas avoir à rembourser si
conversion (ce qu’il espère).
Intérêt pour l’investisseur : Revenu + PV en capital si conversion.

o Les obligations avec warrant ou bon de souscription =

A la différence de l’obligation convertible là, il y a versement de fonds.
C’est aussi une obligation avec option.
Il existe un marché secondaire des warrants

26
Le marché secondaire des obligations internationales =
Permettre aux investisseurs de revendre dans de bonnes conditions leurs titres ou d’acheter
des titres non pris lors de l’émission. Il permet aussi de liquider les titres non souscrits lors
de l’émission (syndicats).
Liquidité présente sur ces marchés secondaires = bénéfique pour le marché primaire
(émission)

Les organismes de compensation =

Comme dispersion des opérateurs, la création de ces organismes a facilité le développement
du marché secondaire car cela a réglé les problèmes de règlement/livraison de titres.

Atout pour le fonctionnement d’un marché de gré à gré non centralisé dans une bourse.
2 sociétés : EUROCLEAR et CLEARSTREAM

Concurrence entre les 2 au départ (70’s) puis elles ont travaillé en harmonie (pour ne pas
mécontenter les clients) même si toujours concurrence sur les prix (fusion un jour ?)

 Le marché des émissions titrisées =

Titrisation = création aux USA.

Dans 70’s des sociétés financières spécialisées privées +/- contrôlées par l’Etat fédéral US
refinançaient les banques en leur achetant les prêts hypothécaires de bonne qualité
accordés à des particuliers.
2 grosses agences.

Pour alléger leur propre portefeuille et les financer, elles procèdent à l’émission
d’obligations garanties par les créances qu’elles avaient achetées.
= émission d’obligations titrisées garanties par une agence publique (3° agence)
Ensuite développement en Europe puis sur des prêts destinés à financer l’immobilier
commercial et d’entreprise.
Puis prêts à la consommation (80’s) et prêts aux étudiants.

La titrisation = début 70’s aux USA elle a permis aux banques et Institutions financières de se
financer en transformant en titres négociables des créances ou des actifs dépourvus de
liquidité.
Cela permettait une meilleure gestion de bilans et une réduction du coût de financement.
De plus, en apportant des actifs à un « véhicule » de titrisation, les banques se
débarrassaient en même temps du risque de crédit associé à ces actifs.

La crise des crédits hypothécaires à risque = crise des « subprime »

TITRISATION = gestion du risque de crédit.

USA puis Europe (Londres)

 L’internationalisation des marchés nationaux de titres à LT =

Exemple du marché de la dette publique française.
L’internationalisation apparait au niveau des intermédiaires qui soumissionnent aux appels
d’offre et qui opèrent sur les marchés = les SVT (Spécialistes en Valeur du Trésor).

27
Les SVT = ce sont souvent des filiales de banques étrangères.
Internationalisation aussi au niveau des investisseurs.
15 à 40 % des OAT et BT sont achetés par des NR.

L’agence France Trésor a émis des OAT à 50 ans en 2005.

En intégrant parmi les SVT des banques internationales, le Trésor public français avait la
volonté d’internationaliser sa dette car ces SVT ont une importante clientèle dans leur pays
d’origine. Ce fut une réussite
En 2009, 2/3 de la dette publique française est détenue par des NR.
Idem dette allemande, espagnole.

2 Les marchés internationaux de produits dérivés

Les marchés de produits dérivés sont des marchés de gestion des risques.
Ce sont aussi des marchés de spéculation
Développement à partir milieu 80’s
Au départ sur les Matières Premières
Internationalisation de ces marchés dérivés progressive car :
- Produits standardisés
- Activité internationale des intervenants (banques, investisseurs institutionnels,
entreprises multinationales)
- Le développement des marchés de gré à gré a contribué à l’internationalisation des
marchés dérivés.

Sur les marchés dérivés sont négociés des actifs financiers dont la valeur dépend du prix d’un
autre actif que l’on appelle un sous-jacent.

Couverture de risques
Au début, ces marchés étaient utilisés pour couvrir des risques sur MP
Puis ils se sont étendus au risque de taux d’intérêt, aux risques liés aux variations des cours
des actions et des indices boursiers.

2 catégories de marchés dérivés :

- Les marchés organisés avec une Chambre de compensation
- Les marchés de gré à gré

Dans les marchés organisés, la Chambre de compensation se substitue à l’acheteur et au

vendeur et devient leur unique contrepartie.
Elle assure le bon dénouement des opérations et en contrepartie elle demande un dépôt de
garantie qui la protège d’un risque de défaut de l’acheteur ou du vendeur.
Elle procède aussi à des appels de marge s’il y a une évolution défavorable des cours.

Pour schématiser, sur les marchés organisés les contrats sont standardisés (industriel) par
différence avec les marchés de gré à gré où on est sur des contrats sur-mesure.
Comme la livraison est différée dans le temps, les marchés dérivés se sont développés grâce
aux Chambres de compensation.

Pas de risque ? la crise financière de 2007 a rappelé à la prudence.

28
15 sept 2008 faillite de Lehman Brothers = crainte sur la stabilité du système financier
international  vaste mouvement de réglementation des dérivés négociés de gré à gré
(recommandations) ==> loi en Europe (EMIR = European Markets Infrastructure Regulation)
et aux USA.
Contrôle plus strict sur les produits dérivés de gré à gré.

1 Les contrats à terme :

Un contrat à terme est un engagement de livrer (vendeur) ou de recevoir (acheteur) à une
date précise une certaine quantité de MP, de devises, d’actions… à un prix déterminé le jour
où le contrat a été négocié.

Originalité des contrats à terme : 2 modes de dénouement possibles :

- La livraison
- La compensation

La livraison du contrat = très peu pratiquée = - de 1% des contrats

La compensation = l’opérateur ayant une position acheteuse vend pour la même échéance
un nombre de contrats correspondant à sa position.
Cela est possible par la présence d’une chambre de compensation.  Encaissement ou
décaissement de la différence entre les prix des 2 transactions sans avoir à intervenir sur le
marché au comptant.

Contrats à terme de MP :
Au début les contrats ont porté sur les céréales puis sucre, café, cacao… (Chicago puis NY,
Londres)

Si variations importantes des cours, intérêt de développer les contrats à terme = 70’s 80’s
(NY) pour le pétrole

Contrats à terme sur indices boursiers :

1982 (Kansas City)
Avant 1982 le risque boursier n’est pas couvert.
CME = seul marché réellement actif.

2 Les options :

Se couvrir par des contrats à terme = bien si on ne se trompe pas dans ses prévisions. (Se
couvrir contre une baisse et qu’il y a une hausse)
Perte d’opportunité = ne pas profiter d’évolution favorable des cours car engagement ferme
et définitif (Actif symétrique = couvrir un risque mais sans bénéficier d’une évolution
favorable)
D’où l’intérêt de réactiver les options = actif asymétrique = protéger contre évolution
défavorable et profiter d’une évolution favorable.

Comme pour les contrats à terme, les options sont compensées avant l’échéance par des
transactions inverses. Cela est possible car présence de Chambre de compensation.

Création des options sur marchés organisés en 1973 (CBOT)

Puis option sur contrat à terme (1982)

29
Succès de ces options sur actions et développement sur d’autres places financières (Canada,
Amsterdam, Londres)

Paris = 10 septembre 1987 = Marché des Options Négociables (MONEP)

Options sur indices boursiers (1983) = CBOT / gros succès

Le plus gros encours actuellement = option sur indice SP100 = l’option la plus négociée aux
USA.
SP100 = indice boursier des 100 plus grandes sociétés cotées sur les bourses américaines de
l’indice SP500.
Ces 2 indices sont 2 indices de référence de la Standard and Poor’s qui est l’une des 3
principales sociétés de notation financière.
3 principales agences de notation : Standard and Poor’s / Moody’s et Fitch Ratings

Bilan :
Options de change = échec
Options sur MP = résultats modestes
Options sur Taux d’intérêts = succès
Options sur actions et indices = gros succès

Options = instrument utile mais activité sur les marchés nettement inférieure à celle des
marchés des contrats à terme  entraine pb de liquidité  les opérateurs se sont déplacés
des marchés organisés vers les marchés de gré à gré.

3 Les instruments dérivés négociés sur les marchés de gré à gré :

Essor mi 80’s car pb des instruments négociés sur les marchés organisés avec une Chambre
de compensation : la standardisation des contrats. (Pour être fongibles et négociables).

Pb de montant ou d’échéance ne répondant pas aux besoins des opérateurs.

A la différence des contrats sur marchés de gré à gré = sur mesure.

D’où développement par les grandes banques en proposant les mêmes produits (contrats
fermes et contrats d’options)

Les instruments fermes négociés sur les marchés de gré à gré :

3 instruments :
- Les forward-forward
- Les Forward Rate Agreements (FRA)
- Les SWAPS (le plus important)

o Le FORWARD – FORWARD (Terme – Terme) = emprunter ou placer

pendant une durée avec un point de départ futur et fixer tout de suite le
taux.
o Le FRA = instrument de gestion du risque de taux = permet de couvrir dès
maintenant sa future position de taux (emprunter ou placer pendant 3
mois dans 3 mois)

30
A la différence du Forward, le FRA entraine le versement d’un différentiel monétaire (pas
d’engagements sur les liquidités)
Si le taux d’emprunt en T3 > à celui garanti en T, la banque verse à l’emprunteur la
différence entre les 2 taux.
FRA = instrument de couverture contre le risque de taux d’intérêt.
Acheter un FRA = fixer un taux d’emprunt
Vendre un FRA = fixer un taux de placement

o Le SWAP = fondamentalement c’est un échange et sa logique économique

est celle du troc.
Gros succès (risque de taux et risque de change)
Si intervention sur une même devise, c’est un Swap de taux d’intérêt
Si intervention sur 2 devises différentes c’est un Swap de devises.

Les options négociées sur les marchés de gré à gré

Option = couverture et profiter d’évolutions favorables.

Les options de première génération :

Même finalité que les marchés organisés mais différence car non négociables et non
standardisées

Les Warrants = évitent les inconvénients des options du marché interbancaire qui avaient
une valeur nominale élevée, des durées trop courtes et étaient non négociables.
Warrants = option à LT, nominal réduit, négociables sur marchés boursiers.

Les options de deuxième génération = suite aux innovations et réponse aux besoins et coût
plus faible qu’une option sèche.

Le CAP = protéger contre une hausse des taux et profiter d’une baisse. Série d’options
d’achat
Emprunt à taux variable = taux plafond
Versement d’une prime flat ou lissée.

Le FLOOR = Couvrir contre baisse des taux pour un investisseur. Série d’options de vente

Le COLLAR ou TUNNEL = combinaison d’un CAP et d’un FLOOR.

Acheter 1 COLLAR = Acheter 1 CAP et Vendre 1 FLOOR
Se garantir un taux maxi mais en limitant son gain au niveau du taux mini pour baisser coût
d’achat.
Le coût d’achat du CAP est financé par la vente du FLOOR.

Les options sur SWAP =

Droit de réaliser un SWAP à un prix fixé lors de l’achat de l’option.
Il existe des options d’achat et des options de vente.
L’acheteur d’une option d’achat acquière le droit de payer le prix fixe pendant toute la durée
du SWAP.
Celui qui détient une option de vente a le droit de recevoir le prix fixe pendant toute la
durée du SWAP.

31
Le développement des marchés de produits dérivés :

Très gros développement en volume et en montants.

Parfois les chiffres peuvent être trompeurs car sur les marchés boursiers les nominaux de
certains contrats ont été divisés ce qui augmente mécaniquement le nombre.

Distinction entre encours et transactions car sur les marchés organisés les transactions sont
nombreuses.

Ces 2 marchés sont complémentaires

Liquidité et garantie de la Chambre de compensation = Marchés organisés

L’adaptation aux besoins des opérateurs pour les marchés de gré à gré.

Importance des dérivés de taux (en 2013 ils représentaient 82 % des encours de dérivés sur
les marchés de gré à gré)

Conclusion chapitre :
Fort développement de ces produits dérivés
Prépondérance des contrats ayant comme sous-jacent des taux d’intérêt
Les marchés de gré à gré 10 x supérieur aux marchés organisés (encours)

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