Support PdtsDrvs

Produits dérivés
Pr. Younes Lahrichi
ISCAE casablanca 2017-

2018 3A - GE - Option Finance 1
Sommaire
I Présentation des produits dérivés financiers

Définition, typologie, stratégies d’intervention sur marchés dérivés
II Produits dérivés traités sur les marchés organisés
A Contrat à terme ferme

Présentation, concepts fondamentaux, spécificités de certains contrats,
exemples de stratégies d’intervention
B Options classiques
Définition et concepts fondamentaux, paramètres valeur d’une option,
stratégies à base d’option
III Produits dérivés traités de gré à gré
A FRA : présentation et fonctionnement

B Swaps: présentation et spécificités des swaps, cas du swap de taux d’intérêt
C Dérivés de crédit: présentation, cas du credit default swap

I Présentation des marchés et produits
dérivés d’instruments financiers
1 Genèse des produits dérivés financiers

2 Définition et typologie
3 Stratégies d’intervention sur marchés dérivés
a Arbitrage
b Spéculation
c Couverture
4 Typologie de marchés de produits dérivés
financiers
a Marchés réglementés
b Marchés de gré à gré

II Produits dérivés traités sur marchés
organisés
A Future
1 Présentation
Un contrat future consiste en l’engagement de

livrer ou de recevoir à une date d’échéance
ultérieure une certaine quantité de sous-jacent et
à un prix fixés à l’avance.

A Futures
2 Principes de fonctionnement des marchés

à terme ferme organisés
a Standardisation des contrats

A Futures
b Dénouement des opérations
- Annulation de la position initiale avant l’échéance

pas de livraison ni paiement
résultat selon solde du compte de marge lors du
débouclage
cas de la majorité des contrats à terme ferme
- Livraison du sous-jacent à l’échéance

livraison contre paiement
résultat selon solde du compte de marge à
l’échéance

A Futures
Exemple 1 : dénouement par annulation

de la position initiale : cas d’un CaT sur
action
Un investisseur qui a acheté (vendu) un

contrat sur actions X à un cours de 175
peut le revendre (racheter), jusqu’à
l’échéance :

A Futures
 s’il le revend (rachète) quand l’action

vaut 180 : alors qu’il s’était engagé à
l’acheter (la vendre) 175, il gagnera
(perdra) 180 – 175 = 5 par action.
 Si le cours est à 170, il perdra (gagnera)

175 – 170 = 5 par action.

A Futures
Exemple 2 : dénouement par livraison du

sous-jacent : cas d’un CaT sur indice
Un investisseur qui a acheté (vendu) des

contrats à terme sur l’indice I à un cours
C. Le dépôt de garantie est de 1800 et la
valeur de chaque contrat est, par
exemple, de 10 Mad par point d’indice :

A Futures
Deux principaux cas peuvent se présenter :
 si à l’échéance du contrat, la valeur au comptant

de l’indice s’est appréciée, par rapport au cours
C, de 200 points par exemple ; cet épargnant
aura gagné (perdu) 2000 Mad (200 points * 10
Mad). La mise de fonds étant de 1800, la
rentabilité de cette opération est très élevée,
111%.
 si, au contraire, l’indice boursier s’est déprécié de

200 points, il aura perdu (gagné) 2000 Mad.

A Futures
2 Principes de fonctionnement des marchés

à terme ferme organisés
c Existence d’une chambre de

compensation
-Dépôt de garantie
-Appels de marge

A Futures
Exemple 3 : Dépôt de garantie et appels de marge
Soit un spéculateur qui anticipe une hausse du cours d’un future. Il

achète le 7 Juillet un future, échéance Septembre. Le cours est de
214.
Supposons que le dépôt de garantie sur ce type de contrats soit de
17.50
L’évolution des cours est la suivante :

 8 Juillet : 214,
 9 Juillet : 204,
 10 Juillet : 206,
 11 Juillet : 191.
1. Déterminer les appels de marge possibles.

2. Déterminer le solde du compte du spéculateur auprès de la
chambre de compensation si le spéculateur décide de dénouer sa
position au cours du 11 Juillet.

A Futures
Etant donné que l’opérateur doit combler
quotidiennement ses pertes éventuelles (appels
de marge), le solde du compte client ne doit pas
être inférieur à 17.50, montant du dépôt de
garantie, sinon sa position est liquidée.
Le 9 Juillet, la chambre de compensation fait un

appel de marge de 10 pour couvrir la baisse de
valeur du contrat. Le client répond aussitôt à
l’appel de marge et verse 10 à son teneur de
compte. Le 11 Juillet, le client dénoue sa position
par une revente du même future.
Le compte du client est donc le suivant :

A Futures
Date Cours Marge Appel de Dépôt de Solde

contrat marge garantie compte
client
8/7 214 0 0 17.5 17.5
9/7 204 -10 10 17.5 17.5
10/7 206 2 0 17.5 19.5
11/7 191 -15 - 17.5 4.5

3 Concepts techniques fondamentaux
a Prix théorique et prix de marché
Future th = spot + coût de financement

[+ coût d’assurance, de stockage, de
transport, frais de garde,…] – revenu
F : prix de marché constaté en bourse

Exemple 4 : calcul prix théorique d’un future :

cas d’un future indice
Soient les données suivantes sur le contrat de

future sur indice I, échéance Juin (soit dans 110
jours) :
 cours comptant de l’indice I : 2109.12
 taux de marché du financement, r : 2.43%
 taux de rendement de l’indice (dividendes
versés) : 9.28%

Sur la base de ces données, on a :
 Fth = 2109.12 + 2109.12 *

(0.0243*110/360) – 2109.12 *
(0.0928*110/360) = 2064.98,
soit un coût de portage de 2109.12 *

(2.43% – 9.28%) * 110 / 360 = - 44.14.

b Base
b=S-F

Suite Exemple 4 : prix de marché d’un

future : cas d’un future sur indice
Soit F = 2072

Suite Exemple 4 : calcul de la base : cas

d’un future sur indice
 b = 2109.12 – 2072 = 37.12
Il est possible de calculer sur la base du

prix théorique: bth = 2109.12 – 2064.98
= 44.14

A Futures
4 Spécificités de certains futures sur
instruments financiers
a Futures sur indices boursiers : cas future

sur CAC 40

a Future sur CAC 40
Caractéristiques du future sur indice CAC 40
Future Contrat à terme ferme sur indice CAC 40
Sous-jacent Indice CAC 40
Nominal Valeur de l’indice * 10 €
Mode de Indice à 1 décimale
cotation
Tick 0.5 point d’indice, soit 5 €
Echéances 3 mois rapprochés, 3 échéances trimestrielles du cycle
mars, juin, septembre et décembre et 2 échéances semestrielles
(mars et septembre)
Clôture d’une Le dernier jour de négociation du mois d’échéance à 16h
échéance
Ouverture Le 1er jour de négociation suivant la clôture d’une échéance
d’une
échéance
Liquidation Règlement en espèces de l’ultime appel de marge. L’indice de liquidation
est égal à la moyenne arithmétique, arrondie à une décimale, des valeurs
du CAC 40, calculées et diffusées entre 15h40 et 16h le jour de
l’échéance y compris la première valeur après 16h.
Couverture Dépôt minimal de garantie de 300 points
financière
Horaires NSC : Pré-ouverture : 7h45 – 8h
Sessions 8h – 17h30 / 17h35 – 22h
Changement de journée de compensation : 17h30
Frais Par contrat négocié : 0.14 €
Par contrat compensé : 0.21 €
Dépôt de 3000 € par contrat
garantie

a Futures sur indices boursiers
Exemple 5 : stratégie de couverture par future sur
indice boursier
Le 5/07/N, l’indice X cote 7866. Un point d’indice vaut

10. Un investisseur désire couvrir le risque de baisse
d’un portefeuille d’actions répliquant l’indice X, pour un
nominal de 10 millions, à un horizon de 3 mois. Il
décide de se couvrir à travers des futures sur l’indice X
qui cote, le 5/07/N, 7938. L’échéance la plus adaptée
dans ce cas est celle de Décembre. Le 5/10, l’indice X
cote 7967 et le future Décembre cote 8024.
 Caractériser l’opération de couverture et déterminer

son résultat. Commenter.

a Future sur CAC 40
Il s’agira de vendre N contrats, échéance décembre,
avec :
N = ratio de couverture = 10 000 000 / 79 380 =
125,97, soit 126 contrats.
L’horizon de couverture étant de 3 mois, le 5/10,
l’investisseur rachète ses 126 contrats. Ce jour-là,
l’indice X cote 7967 et le future Décembre 8024.
Ainsi:
 sur les futures, il se réalise une perte : (7938 -
8024) * 10 * 126 = -108 360
 sur le portefeuille, il se réalise un gain : 10 000 000
* (7967 – 7866) / 7866 = 128 400

A Futures
b Futures sur taux d’intérêt à court terme :

cas future sur Euribor 3 mois

b Future sur Euribor 3 mois
Caractéristiques du future sur Euribor 3 mois
Future Contrat à terme ferme sur Euribor 3 mois
Sous-jacent Euribor 3 mois
Nominal 1 000 000 €
Mode de cotation Indice à 3 décimales correspondant à : 100 – taux Euribor 3 mois
Tick 0.5 bp
Echéances 2 échéances mensuelles et 20 trimestrielles successives parmi mars,
juin, septembre, décembre
Clôture d’une Le 2ème jour de négociation précédant le 3ème mercredi du mois de
échéance livraison à 11h
Ouverture d’une Le 1er jour de négociation suivant la clôture d’une échéance
échéance
Liquidation Cash settlment. Le cours de liquidation correspond à 100 – un Euribor
3 mois moyen, établi le jour de clôture et arrondi à l’échelon de
cotation.
Horaires NSC : Pré-ouverture : 7h45 – 8h
Session principale 8h – 22h (heure de Paris)
garantie
b Future sur taux courts
Exemple 6 : stratégie de couverture par future sur
Euribor 3 mois
Le 3/1/N, alors que le taux Euribor 3 mois est à

3.272%, une entreprise apprend qu’elle va recevoir en
Juin N une somme de 2 millions d’€ qu’elle pourra
placer à court terme. Le future Euribor 3 mois échéance
Juin cote, ce jour, 96.803. le 17 Juin N, le taux Euribor
3 mois est à 3.145% et la base sur le contrat à terme
est nulle.
 Quel est le risque encouru par l’entreprise ?

 Caractériser l’opération de couverture, en prenant en
compte les spécificités du future Euribor 3 mois.
 Déterminer le résultat de l’opération de couverture.

b Future sur taux courts
 Elle craint une baisse des taux (donc une hausse des cours),
rendant ce placement futur moins intéressant.
 Aussi achète-t-elle deux contrats Euribor 3 mois, échéance
Juin, au cours de 96.803 (soit 3.197%).
 Le lundi 17 Juin, le taux Euribor 3 mois est à 3.145% et la
base sur le contrat à terme est nulle (donc le cours est à
96.855). Le détail du résultat est alors le suivant :
 sur le marché comptant :
 3/1 : placement potentiel : 2M* 3.272% * 3/12 = 16360
 17/6 : placement effectif : 2M * 3.145% * 3/12 = 15725
 résultat = - 635
 sur le marché à terme :
 3/1 : achat de 2 contrats : 2* 1M * 96.803% * 3/12 = 484015
 17/6 : vente de 2 contrats : 2* 1M * 96.855% * 3/12 = 484275
 résultat = 260
 Cet exemple illustre la couverture imparfaite sur tout marché
à terme en raison de l’existence de la base.

A Futures
c Futures sur taux d’intérêt à long terme :

cas future sur Euro Bund

c Future sur Euro Bund
Caractéristiques du future sur Euro Bund
Future Contrat à terme ferme sur Euro Bund
Sous-jacent Emprunt fictif libellé en €, de 8.5 à 10.5 ans remboursable ‘in fine’, coupon
6%
A chaque ouverture d’échéance, Eurex détermine les émissions de l’Etat
Allemand qui feront partie du gisement
Nominal 100 000 €
Mode de % du nominal, exprimé avec 2 décimales
cotation
Tick 0.01 % du nominal, soit 10 €
Echéances 3 échéances trimestrielles successives parmi mars, juin, septembre,
décembre
Clôture d’une Le 2ème jour de négociation précédant le jour de livraison à 12h30 (heure
échéance Europe centrale)
Ouverture Le 1er jour de négociation suivant la clôture d’une échéance
d’une
échéance
Livraison Le cours quotidien de liquidation est donné par la moyenne pondérée par
les volumes des transactions exécutées pendant la dernière minute avant
17h15. Le cours de liquidation final est déterminé à 12h30 du dernier jour
des transactions.
Le 6ème jour calendaire ouvrable du mois trimestriel correspondant, sur la
base du cours de liquidation, livraison de titres choisis par le vendeur
dans, le gisement, d’emprunts de l’Etat Allemand, de 8.5 à 10.5 ans
amortis ‘in fine’, encours minimum de 6 milliards d’ €
Horaires Pré-ouverture : 7h45 – 8h
Session : 8h – 22h
garantie

Exemple 7 : stratégie d’arbitrage cash & carry sur future Euro Bund
Cette stratégie d’arbitrage entre le marché au comptant et les

futures correspondants, cash & carry, consiste à vendre le
future jugé surévalué et à acheter le sous-jacent. Cette
opération implique donc l’achat du sous-jacent et le portage
de celui-ci.
Le 1er Avril, le future Euro Bund, échéance Juin, cote 109.10.

L’obligation X au taux nominal 5.5%, de valeur nominale 500, qui fait
partie du gisement (facteur de concordance : 1.0150, coupon couru :
11.46), cote 109.
Le taux d’emprunt pour une durée de 3 mois est de 4.5%.
L’opérateur constate que le future est surévalué.
 Que doit-il faire ?

 Caractériser l’opération à réaliser sachant qu’à l’échéance du future
celui-ci cote 109.1%.

 L’opérateur a la possibilité de réaliser une opération d’arbitrage cash &
carry : vente d’un contrat à terme Euro Bund de nominal 100 000 et
sa couverture par l’achat de 200 obligations X de nominal 500.
 Le coût d’achat des obligations X est de : 200 * [500*109% +11.46]
= 111 292.
 Pour financer cet achat, l’arbitragiste effectue un emprunt à échéance
le 25 Juin. Le 25 Juin, date d’échéance du contrat Euro Bund, celui-ci
cote 109.1%.
 La valeur du CC va augmenter de :
5.5%*500*86/365 = 6.48. Le CC vaudra donc 17.94.
 L’arbitragiste livre ses titres X et reçoit en contrepartie :
109.1% * 100 000 *1.015 + 200*17.94 = 114 324.5
 Il rembourse son emprunt :
111 292 * (1 + 4.5%*86/365) = 112 472.
 L’opération d’arbitrage a donc rapporté :
114 324.5 – 112 472 = 1 852.5
 L’arbitragiste n’a rien investi initialement, puisqu’il a financé son
opération par emprunt. Il n’a pris aucun risque, puisqu’il a acheté les
obligations au comptant.

B Options
1 Présentation
Définition
Typologie
Call
Put
Option européenne / américaine
Paramètres fondamentaux
Actif support
Echéance
Prix d’exercice

B Options
2 Déterminants de la prime d’une

option
a Cours du support et prix d’exercice

V.I d’un call : Max (0 ; S - PE)
Option à parité
VI
Option en dehors Option en dedans
VI=0
PE S

V.I d’un put : Max (PE - S ; 0)
Option à parité
VI
Option en dedans Option en dehors
VI=0
PE S

Valeur temps
V.T = Prime – V.I

Prime d’un call et cours du support
avant l’échéance
Valeur de la prime
VT
VI
PE S

Prime d’un put et cours du support
avant l’échéance
Valeur du put
Avant l’échéance
A l’échéance
Cours ASJ
PE

3 Pricing d’option : principe AOA
Exemple : relation de parité call-put
Un call et un put européens de même

échéance et de même prix d’exercice ne
sont pas des actifs indépendants.
C = S + P – valeur actuelle (PE)

3 Pricing d’option : Modèle Cox, Ross &
Rubinstein
u3S
u2S
uS u2dS
S udS
dS ud2S
d2S
d3S

3 Pricing d’option : Modèle Cox, Ross &
Rubinstein
C  S(a, n, p' )  K e  rt (a, n, p)
Où :
n
n!
 ( a , n, p )   p j (1  p ) n  j
j a j!(n  j )!
p’= p u e-rt/n

3 Pricing d’option : Modèle de Black &
Scholes
Le modèle de B&S permet d’aboutir à l’évaluation directe d’une option de type européen.
C  S N ( d1)  PE e  rf *T N ( d 2)
P  PE e  rf *T N (  d 2)  S N (  d1)
où
S 2
ln( )  ( rf  )T
d1  PE 2
 T
d 2  d1   T
C est la valeur du call,

P est la valeur du put,
S est le cours du support,
PE est le prix d’exercice,
T est le temps à courir jusqu’à l’échéance (en année),
rf est le taux d’intérêt annuel continu sans risque,
 est l’écart type du rendement annuel du support
N (d ) est la probabilité pour qu’une variable normale centrée réduite soit inférieur à une
valeur d 2017-
ISCAE casablanca ;
4 Paramètres grecs : sensibilité du prix
des options à ses déterminants
a Delta

a Delta
 Pr ime
=
S

a Delta
Il désigne la variation de la valeur de la prime en fonction du cours du
support. Il représente aussi le ratio de couverture sans risque (delta
neutre) d’un portefeuille composé d’options et de supports.
Dans la formule de B&S :

delta call = N(d1) :
Achat d’un call implique la vente de delta support
Si le support augmente (baisse) de 1, le call augmentera
(baissera) de delta
delta put = N(d1) -1 :
Achat d’un put implique achat de delta titres
Le prix du put varie delta inversement à une variation de 1 du
support
Le d’un call est positif (entre 0 et 1) car la prime augmente si le cours du
support augmente.
Le d’un put est négatif (entre -1 et 0) car la prime augmente si le cours
du support baisse.

a Delta - exemple
 Le delta mesure le % de variation du prix de
l’option consécutif à une variation de 1% du prix
de l’ASJ.
 Exemple
 S = 80, achat d’un call à 3 mois au PE 70 à un
prix de 8 ayant un delta de 0,67.
 Avec 80, il est possible d’acheter 10 calls.
 Si le cours de l’action monte de 5%, c'est-à-dire
de +4 ; la prime du call varie de : 0,67*4 = 2,68
et pour 10 calls de 26,8.
 Ainsi, sur le support, le gain est de +4 alors que
sur les calls de +26,8. L’élasticité = 26,8 / 4 =
6,7.

b Gamma
 2 Pr ime

S 2
N ' (d1)
Dans B&S,  
S T
 d12
1 ( )
avec N ' (d1)  e 2
2

b Gamma
 Indique le taux auquel l’option gagne
(perd) en delta suite à une augmentation
(diminution) de la valeur du support
 Une augmentation du prix du support
entraine un gamma plus élevé pour les
calls et puts : gamma > 0
 Le gamma est élevé pour une option
ATM et de plus en plus faibles pour les
options OTM et ITM
 Le gamma d’une option ATM augmente
lorsqu’on se rapproche de l’échéance
c Thêta
 Pr ime
 =
T
Dans B&S
c SN ' (d1)
-  call :     rfPEe rfT N (d 2)
t 2 T
-  put :   (S / 2T ) N ' (d1)  rfPEerfT N (d 2)

c Thêta
 Il exprime la quantité monétaire perdue
quotidiennement : si l’échéance diminue de 1%
de l’année, l’option perd 1%*thêta
 Plus l’échéance est proche, plus le thêta est
sensible et plus la valeur de l’option diminue
 Le temps a un effet négatif sur une position
acheteuse d’options et un effet positif sur une
position vendeuse d’options
 Les vendeurs d’options espèrent encaisser la VT
qui décroît chaque jour

d Véga
 Pr ime
=

Dans le cadre de B&S,

  S T N ' (d1)

d Véga
 Le véga mesure la variation de la prime en
fonction de la variation de la volatilité du support
 Le véga est toujours positif
 Lorsque la volatilité augmente de 1%, le prix de
l’option augmente de 1%*véga.
 Le véga est le plus élevé pour les options ATM,
plus sensibles aux mouvements du cours du
support.
 La volatilité implicite correspond à l’anticipation
de la variation future des cours du support.

5 Stratégies à base d’options
a Achat d’un call
Exemple
Soit l’achat d’un call sur action X
échéance Juin, à un prix d’exercice de
200. Le prix du call est de 20.
Les résultats possibles de la position
dépendent du cours de l’action X à
l’échéance. On suppose que le cours est
compris à l’échéance entre 140 et 300.

a Achat d’un call
Gain
illimité
Perte
limitée Profit
Perte 200 220

Cours du
-20 support à
l’échéance

b Achat d’un put
Exemple
On reconsidère l’exemple précédent.

b Achat d’un put
Gain
illimité
180 200 Perte limitée

-20

c Vente d’un call
20
Gain
limité
200 220
Cours du
Perte support à
illimitée l’échéance

d Vente d’un put
20
Gain
limité
180 200
Cours du
support à
Perte l’échéance
illimitée

Synthèse sur les stratégies de base
Décision / Option Option d’achat Option de vente
Achat Droit d’ acheter Droit de vendre
Anticipation : hausse Anticipation : baisse
Gain illimité Gain illimité
Perte limitée Perte limitée
Pas d’appels de marge Pas d’appels de marge
Vente Obligation de vendre Obligation d’acheter
Anticipation : baisse ou Anticipation : hausse ou
stabilité stabilité
Gain limité Gain limité
Perte illi mitée Perte illimitée
Appels de marge possibles Appels de marge possibles

e stratégies à base d’options et de
support
e1 Position longue en support et en put
 Exemple
 Soit un portefeuille composé de 100
actifs supports ayant un cours actuel de
65,6. Le portefeuille doit être couvert à
fin Juin.
 L’investisseur acquiert un put sur le
support au prix d’exercice de 65,
échéance Juin à 4,28.

e1 Position longue en support et en put
: achat call synthétique
Résultat
Support
Achat Put
S PM
65 S
Support + put
4,88

e2 Position courte en support et longue
en call
Exemple
Reprenons l’exemple précédent en
supposant une position courte en 100
support. L’investisseur acquiert un call
sur le support échéance Juin à 2,36.

e2 Position courte en support et longue
en call : achat put synthétique
Résultat
Vente support
Achat call
PM 65 S
-Support + call

e3 Position courte en call et longue en
support : vente put synthétique
Résultat
Achat support
Support - call
Vente call
PM S PE S

e4 Position courte en put et en support :
vente call synthétique
Résultat
-Support
-Support - put
Vente put
PE S PM S

f Stratégies de spread (écarts)
La position d’achat d’un spread est obtenue en

achetant et en vendant une option de même
type, de même ASJ mais de prix d’exercice
différents (vertical) ou d’échéances différentes
(horizontal).
Il existe deux types de spreads verticaux : les
‘bull spread’ et les ‘bear spread’.
Les premiers seront plutôt profitables en cas de
hausse tandis que les seconds le seront en cas
de baisse du support.

f Stratégies de spread
f1 Bull spread
Le ‘bull call spread’ est obtenu en

achetant un call avec un PE donné et en
vendant un call ayant un PE supérieur
mais avec la même échéance pour les
deux options.

f1 Bull spread
Exemple
Un investisseur dispose d’une somme de 50 000
et souhaite spéculer sur la hausse de l’indice
MASI. Le MASI cote à ce moment 5000 points.
Supposons que la prime d’un call dont le PE est
de 5400 points, soit égale sur le marché à 60 ;
le prix d’un call ATM de PE 5000 est égal à 200.

f1 Bull spread
Achat d’un bull call spread
Achat d’un call ATM
20000
5000 5400 MASI
-20000 Vente d’un call OTM

f2 Bear spread
Le ‘bear call spread’ est obtenu en

achetant un call avec un PE donné et en
vendant un call ayant un PE inférieur
mais avec la même échéance pour les
deux options.

f2 Bear spread
Exemple
 Aujourd’hui, l’actif A cote 40, le put Juin
40 cote 4, le put Juin 36 cote 2, le put
Juin 32 cote 1. Un spread baissier
consiste :
 à acheter un put de 36 et à vendre un
put de 32 pour un coût de (2-1)*10 =
10,

f2 Bear spread
30
Gain limité
32 35 36 Perte
-10 limitée

g Stratégie de papillon
 La stratégie papillon fait intervenir trois
catégories d’options.
 Cette stratégie est attrayante par la
rentabilité qu’elle peut offrir. Cependant,
comme elle fait intervenir trois
catégories d’options, elle est plus
complexe et coûteuse.

Exemple
 On suppose que le cours actuel de l’action X est
de 224.
 Un investisseur achète un call X échéance Juin
au prix d’exercice de 180 ; le prix de cette
option est de 48.
 Il vend également deux calls X échéance Juin,
au prix d’exercice de 200 ; le prix de cette
option est de 28.
 Enfin, il achète un call X échéance Juin, au prix
d’exercice de 220 ; le prix de cette option est de
12.

2 calls PE = 200 prime 28 56
16
Cours du support
180 200 220
Perte limitée -4 Perte limitée -4
-12
call PE = 220 prime 12
-48
call PE = 180 prime 48

h Stratégie de cylindres
 Un investisseur souhaitant se protéger

contre une hausse du cours du support,
tout en minimisant la prime, peut
acheter un call en dehors et vendre
simultanément un put en dehors. Une
telle stratégie désigne un cylindre
haussier.

Exemple de cylindre haussier
Exemple
On suppose par exemple que le cours de
l’action X est à 200. Un investisseur
souhaite acheter une action X dans 6 mois
et craint une hausse du prix de l’action.
Il achète un call de prix d’exercice 215 et
de prime 8. Il vend simultanément un put
de même échéance et de prix d’exercice
190, et de prime 6.

Exemple de cylindre haussier
Gain illimité
190 200 215
Cours du support
-2
-8
Perte illimitée

i Stratégies de straddle et strangle
 Les straddles et les strangle sont

constitués par l’achat simultané d’un put
et d’un call portant sur le même support,
et ayant le même prix d’exercice et la
même échéance.
 Le strangle est une variante du straddle.
 Ces stratégies correspondent de la part
de l’investisseur à l’anticipation d’une
brusque variation des cours.

i1 Achat d’un straddle
Il est constitué par l’achat simultané d’un
put et d’un call de même prix d’exercice
et de même échéance.
Exemple
 Un investisseur achète une option d’achat
X échéance Juin, au prix d’exercice de
200 ; le prix de cette option est de 10.
 Il achète un put, échéance Juin, PE 200,
au prix de 6.
 Le cours actuel de l’action X est de 200.

i1 Achat d’un straddle
184 200 216
-6
Put PE=200
Call PE=200
-10
-16

i2 Achat d’un strangle
 Une combinaison est constituée par l’achat
simultané d’un call et d’un put sur le même
support mais avec des prix d’exercice différents.
 L’anticipation est la même que dans le cas de
l’achat d’un stellage, à savoir l’anticipation de
fortes variations du cours du support à la hausse
ou à la baisse.
Exemple
 Un investisseur achète un call X échéance Juin
au prix d’exercice de 220 à un prix de 6.
 Il achète également un put X échéance Juin au
prix d’exercice de 200 à un prix de 2.
 Le cours actuel de l’action X est de 210.

i2 Achat d’un strangle
200 220
-2
Put PE=200
-6
Call PE=220
-8

j Stratégies de ratio
 Ces stratégies ressemblent aux straddles

mais elles s’en distinguent par le fait que
l’investisseur accorde plus de crédibilité
à une éventualité par rapport à l’autre.
 Ainsi, dans un ratio, l’investisseur
n’achète pas le même nombre de calls
que de puts.

Exemple
 Un investisseur achète deux calls X
échéance Juin, au prix d’exercice de
200 à un prix de 10.
 Dans le même temps, il achète un put X
échéance Juin au prix d’exercice de 200
à un prix de 6.

174 200 213
-6
Put PE=200
2 calls PE=200 -20
-26

k Calendar spread
 Calendar spread
 À la hausse, il consiste à acheter un call à une
certaine date d’échéance et à vendre un call de
même prix d’exercice mais à une date d’échéance
rapprochée. La stratégie dégage un profit à la
hausse du cours du sous-jacent.
 A la baisse, il consiste à vendre un put d’échéance
proche et on achète un put d’échéance plus
éloignée.

k Calendar spread
Exemple
 Soit l’achat d’un call Septembre et la vente d’un call
Juin, tous deux sur l’action X à un PE de 80 : la prime
nette à payer vaut 2,40 – 0,26 = 2,14.
 A l’échéance de Juin :
 Si le cours de X dépasse 80, le call vendu est exercé.
Pour compenser cette perte, le spéculateur peut
revendre son call Septembre : il a profité de la même
hausse de cours et comporte encore de la valeur
temps,
 Si le cours reste sous 80, le call vendu échoit OTM et le
spéculateur reste à la hausse du titre à l’échéance de
Septembre, au coût réduit de 2,14 au lieu de 2,4
 A l’échéance de Septembre, le résultat va se présenter
comme dans le cas d’une position longue en call.

III Produits dérivés traités de gré à gré
A Forward Rate Agreement (FRA)
Le FRA est un instrument qui permet de

fixer le taux d’intérêt d’un emprunt ou
d’un placement futur, quelle que soit
l’évolution observée des taux.

A F.R.A
1 Notion de taux forward
 Supposons que l’on observe sur le marché interbancaire les

taux suivants sur une durée de 3 mois (par exemple 92
jours) et sur une durée de 6 mois (par exemple 183 jours) :
 Taux 3 mois = 2%
 Taux 6 mois = 1,80%
 On supposera dans un premier temps que le risque de prêter

à 3 mois est le même que le risque de prêter à 6 mois, ce
qui revient à négliger la prime de risque entre le 3 mois et le
6 mois.
 Le taux forward ou à terme t, est tel qu’il soit équivalent de

placer à 2% sur 92 jours, puis au taux t sur 91 jours ou à
183 jours à 1,8%.

1 Notion de taux forward
Le taux t est désigné comme le taux du 3 mois dans 3 mois. La formule qui permet de
déterminer le taux t à partir des taux 3 mois et 6 mois est la suivante :
1.8% *183 2% * 92 t * 91
1  (1  ) * (1  )
360 360 360
La résolution de cette équation nous donne un résultat de 1,5897 %.

A F.R.A
2 Mécanisme du FRA
 Soit une entreprise qui achète un FRA auprès

d’une banque. Les deux parties conviennent alors
d’un taux, dit taux garanti ou taux du FRA.
 Au moment où l’entreprise emprunte, est calculé

l’écart entre le taux garanti et un taux du marché
qui est généralement EURIBOR (moyenne des
taux offerts sur le marché interbancaire de la
zone euro : moyenne de 57 principales banques
de l’euroland). La partie ‘perdante’ règle à l’autre
le différentiel de taux.

A F.R.A
3 Exemple
 une entreprise qui prévoit une hausse des taux et

cherche à assurer le taux de son prochain crédit spot
de 10 millions sur trois mois. Ce crédit doit être mis en
place dans deux mois au taux EURIBOR 3M + ½%.
 L’entreprise achète un FRA de ‘3 mois dans 2’ au taux
garanti de 7 1/8 % s’appliquant à 10 millions.
 Deux mois plus tard, au moment où le crédit spot
prend naissance, le taux garanti est comparé au taux
EURIBOR 3M. Trois cas sont alors possibles :

A F.R.A
3 Suite Exemple
 L’EURIBOR 3M est inférieur au taux garanti. Dans ce cas,

l’entreprise paye à la banque le différentiel d’intérêts et
emprunte au taux de marché EURIBOR + ½%. Un Euribor à
7% amène l’entreprise à payer à la banque 1/8 % et à
emprunter à 7 ½ % ; soit un coût total de 7 5/8%.
 L’EURIBOR 3M est supérieur au taux garanti. L’entreprise

reçoit alors de la banque le différentiel de taux d’intérêt et
emprunte au taux EURIBOR + ½%. Un EURIBOR de 8%
conduit l’entreprise à recevoir 7/8% de la banque et à
emprunter à 8 ½ ; soit un coût final de 7 5/8%.
 L’EURIBOR est égal au taux garanti. Aucun différentiel

d’intérêt n’est payé et le taux de crédit spot s’établit à 7
5/8%.

A F.R.A
4 Utilisation des F.R.A
 Le FRA permet des opérations ponctuelles de gestion de

taux d’intérêt à CT. Son achat prémunit contre une
hausse de taux d’intérêt, sa vente contre la baisse.
 Il est particulièrement adapté aux besoins d’agents qui

ont une trésorerie irrégulière ou qui désirent planifier un
taux d’emprunt ou de placement. Ainsi, un négociant
subissant un décalage de trésorerie entre le moment où
il paie ses fournisseurs et celui où il encaisse le
règlement des ventes peut, en achetant un FRA, fixer
par avance le coût d’un financement et l’intégrer dès la
signature d’un contrat.

B Swaps
1 Définition
 Un swap est un échange, entre deux contreparties, de

deux structures de flux qui font référence à un même
nominal, chacune des structures étant payée par l’une
des contreparties et reçue par l’autre.
 Les flux sont généralement définis comme des
paiements d’intérêts, dans une même devise (swaps
d’intérêt), avec des conventions de taux différents, fixe
ou variable (flottant). Mais l’une des structures
échangées peut aussi résulter du calcul de la rentabilité
d’un indice boursier (swap d’indice) ou encore du prix
d’une marchandise (swap de matière première).

B Swaps
2 Swaps de taux d’intérêt
a Définition
Le swap de taux est une opération par

laquelle deux contreparties décident
d’échanger, selon un échéancier donné et
dans la même devise, des intérêts calculés
par l’application de taux fixes ou de taux
variables à un montant prédéterminé.

2 Swap de taux d’intérêt
b mécanisme du swap d’intérêt
Exemple
 Considérons une entreprise E1 ayant contracté un
emprunt obligataire de 20 millions à taux variable TAM
(taux annuel monétaire) + 1%. Il reste cinq ans à courir
avant le remboursement et l’entreprise anticipe une
hausse des taux alors que les taux longs s’établissent
pour l’instant à 8,5%.
 Elle peut négocier avec une banque B1 un swap d’intérêt

de cinq ans et portant sur un montant de 20 millions.
Par ce swap, elle s’engage à payer à la banque B1 des
intérêts calculés sur la base d’un taux fixe de 9% et à
en recevoir des intérêts calculés sur la base d’un taux
variable égal au TAM.

Le swap réalisé, en transformant une dette à taux variable en dette à taux fixe, permet à
l’entreprise de se couvrir contre une hausse du taux :
9%
Entreprise E1 Banque B1
TAM
TAM + 1%

c Modalités de dénouement d’un swap
c1 Maintien jusqu’au terme du swap
c2 Annulation du swap

c2 Annulation du swap - Exemple
Supposons que A ait effectué il y a un an avec B un swap dans lequel B versait 5 % et A
versait l’Euribor 6 mois pendant 5 ans.
Euribor 6M
A B
5%
Au cours de la vie du swap, A veut arrêter le swap. Si B est d'accord on procédera à une
"annulation".

c2 Annulation du swap - Exemple
 Compte tenu des conditions du marché

une soulte sera réglée entre A et B.
 Le montant de cette soulte sera déterminé
librement entre A et B, le principe de son
calcul repose sur la valorisation des swaps.
En effet, le montant de la soulte
correspond à la valeur du swap calculée le
jour de l’annulation.

c3 Assignation d’un swap
Si B ne souhaite pas annuler le swap, il est aussi possible pour A de trouver une contrepartie
C qui le remplace : On dit que l'on fait une assignation.
B doit être d’accord pour changer de contrepartie.
Euribor 6M
C B
5%
Entre A et C, il va y avoir versement d’une soulte calculée en fonction des nouvelles

conditions de marché.

d Valorisation du swap
Le swap à valoriser est décomposé en 2
jambes : la jambe fixe et la jambe
variable.
Dans l’exemple précédent, si on se situe
du point de vue de A, le swap peut être
considéré comme :
 Une jambe fixe correspondant à un prêt à
taux fixe 5 %, remboursé in fine.
 Une jambe variable correspondant à un
emprunt à taux variable Euribor 6 mois,
remboursé in fine.
e Exemple
Soit une entreprise E ayant conclu avec la banque B un swap de maturité deux ans qui porte
sur 10 millions et par lequel E paye un taux variable EURIBOR 3M et reçoit un taux fixe de
8%.
EURIBOR 3M
Entreprise E Banque B
8%

e Exemple
Il est possible d’analyser la situation de l’entreprise comme ayant émis un titre de 10 millions
à coupon révisable (EURIBOR 3M) et comme ayant acquis une obligation de 10 millions de
nominal et de 8% de taux facial. La valeur du swap à tout moment est donc simplement la
différence de valeur entre ces deux titres.
A des fins de simplification, considérons une date anniversaire de la conclusion du swap,
CAD une date où intérêts fixes et variables sont échangés. Pour ce qui regarde le titre à taux
révisable T1, nous savons qu’il cote au pair après chaque détachement de coupon pour peu
que la périodicité de l’opération corresponde à celle du taux de référence ; soit T1= 10
millions. Pour ce qui regarde le titre à taux fixe T2, son évaluation relève des principes
généraux d’évaluation. Si le taux spot à 1 an s’établit à 6% et le taux à 2 ans à 6,5%, T2
cote alors : T2 = (800 000 / 1,06) + (10 800 000 / 1,065)2 = 10 276 637.
La valeur du swap pour E4 : T2 – T1 = 276 637. Il s’agit d’une valeur positive ce qui se
comprend puisque le taux fixe servi par le swap est supérieur aux conditions actuelles du
marché (6 ou 6,5%).
f Utilisation du swap d’intérêt
 Le swap est particulièrement bien adapté à la
restructuration des actifs et des passifs existants, de
par sa facilité de montage et sa réversibilité.
 une entreprise endettée à taux fixe a avantage, en

situation de baisse des taux, à négocier un swap de taux
fixe contre taux variable plutôt que de rembourser
l’emprunt par anticipation ce qui peut être soit
contractuellement impossible soit générateur de pénalités
importantes.
 une compagnie d’assurances ou une caisse de retraite
détiennent en général un important portefeuille de titres à
taux fixe. Si les taux augmentent, l’institution cherchera à
revendre ces titres pour acquérir des titres à taux variable.
Cette solution a l’inconvénient de faire apparaître
comptablement des moins values ; il n’en va pas de même
pour un swap de taux fixe contre taux variable.

f Utilisation du swap d’intérêt -
exemple
Soient l’entreprise X et la banque Y qui souhaitent toutes deux emprunter 50 millions à dix
ans d’échéance. X veut s’endetter à taux fixe et Y à taux variable. Compte tenu de leur
notoriété respective sur le marché obligataire, les conditions qui leur seraient consenties sont
celles décrites au tableau ci-dessous.
Emprunt à taux fixe Emprunt à taux variable

Entreprise X 12% TAM+1%
Banque Y 10,5% TAM
Différentiel 1,5% 1%

f Utilisation du swap d’intérêt -
exemple
11,5%
X Y
TAM + 0,75%
TAM + 1% 10,5% Emprunt à
taux fixe

g Swap d’intérêt – cas du basis swap
 Lorsque les deux jambes du swap font référence à

un indice variable, la cotation du swap se fait en
indiquant la valeur d’un spread (marge
algébrique) qui s’applique à l’un des deux indices.
 Dans cette catégorie de swaps entrent des
échanges de structures de taux de nature
différente (prédéterminée contre post-déterminée
par exemple), mais aussi des échanges entre des
taux de maturité différente (un taux court tel que
l’Euribor 6 mois, contre un taux long tel que le
TEC 10). Dans ce dernier type, appelé ‘swap de
courbe’, la périodicité des paiements du taux long
ne correspond plus à la maturité du taux.

g Swap d’intérêt – cas du basis swap -
exemple
 Exemple de flux payés à Euribor 6 mois +

0.4% (semestriel) contre le taux de swap
5 ans (paiements annuels), pour un
nominal de 100 000 000 :

g Swap d’intérêt – cas du basis swap -
exemple
Semestre Euribor 6 mois Swap 5 ans Flux payé Flux reçu

1 3.5% 4.6% 1 950 000 4 600 000
2 3.8% 2 100 000
3 3.2% 4.3% 1 800 000 4 300 000
4 3.4% 1 900 000

C Dérivés de crédit
1 Notion de risque de crédit
Le risque de crédit ou risque de

contrepartie est une grandeur financière
quantifiable, devenue depuis quelques
années un instrument financier à part
entière, qui fait l’objet d’un marché.

Le risque de défaut comprend deux composantes :
 sa probabilité d’occurrence,
 ses conséquences, à savoir, la valeur de
recouvrement de la dette en défaut de paiement.
Ces deux composantes peuvent toutes deux se
mesurer en pourcentage :
 quel est le pourcentage d’occurrence d’un défaut
de paiement ?
 en cas de défaut, combien de pourcents du
nominal (> ou = 0) pourra être récupéré ? et ce, à
un horizon temps donné.

Ainsi, le risque crédit, ou la prime de

risque, peut être sous-jacent d’un produit
dérivé.
En l’occurrence, le dérivé de crédit est un
produit permettant de prendre une
position à terme sur un risque de crédit
sous-jacent et donc sur l’évolution de ce
risque dans le temps. Par ‘position sur un
risque de crédit’, on entendra soit la prise
d’un tel risque, soit le transfert de celui-ci.

Un risque de crédit impliquant une prime de
risque, on pourra :
 soit chercher à prendre du risque de crédit,
et toucher la prime (spread) en question,
 soit, à l’inverse, payer une prime pour se
protéger contre le risque en question.
 l’acheteur de protection contre le risque
de crédit est dit ‘acheteur de protection’
par opposition au vendeur de protection
contre le risque de crédit.

2 Classification des produits
 en fonction du nombre de sous-jacents pour lesquels le

risque de crédit est couvert :
 les dérivés ‘single name’ offrent une couverture sur le
risque d’actifs issus d’un même émetteur, et
 les dérivés sur un portefeuille de noms (first default).
 en fonction de la nature du mécanisme assurantiel
qu’ils offrent à leurs acquéreurs:
 les swaps sur événement de crédit (credit event swap dont
le CDS),
 les swaps sur rendement total (total return swap), et
 les options de vente ou future sur écart de crédit (ou sur
marge de crédit).

Le fonctionnement d’un swap sur événement de crédit
Agent A
(entreprise)
Vente d’une
créance Paiement de
négociable primes
périodiques
Echange d’une protection

Agent B (Banque) contre le paiement de primes Agent C
périodiques (Assureur)
Remboursement de la valeur initiale de

l’actif en cas d’occurrence d’un événement
de crédit prédéfini

3 Credit Default Swap - CDS
a Mécanisme
Il s’agit du produit de loin le plus traité.
Le CDS consiste en un swap aux termes duquel il ya échange de cash -flows relatifs à un
risque de défaut de paiement, spécifié au contrat. Le sous -jacent au CDS est donc un risque
de crédit précis.
Prime
Acheteur de Vendeur de
protection CDS protection
0 ou montant
défaut

Du point de vue de cash-flows échangés,
l’on distingue :
 la contrepartie acheteur de protection :
payeur d’une ‘prime’ de risque,
 la contrepartie vendeur de protection :
 en cas de défaut, payeur de la somme en
défaut de paiement,
 sinon 0.
 La prime est généralement unique, mais
peut aussi faire l’objet de paiements
périodiques.

b Nature du support, du remboursement et de
l’événement de crédit
b1 Nature du support
Le CDS doit porter sur un sous-jacent contractuellement

défini :
 détermination de l’entité à laquelle s’applique le défaut

éventuel de la dette, appelée ‘entité de référence’ :
Etats, banques, institutionnels, entreprises
 détermination de la dette elle-même (maturité,

séniorité…) dans le contrat, sous la forme d’une
‘obligation de référence’.

b2 Nature du remboursement en cas de défaut
 Règlement physique : en cas de défaut, contre

paiement de la somme en défaut, le vendeur de
protection reçoit de l’acheteur de protection
l’obligation de référence, qui peut donner lieu à
recouvrement ultérieur,
 Règlement cash : le contrat peut prévoir un

règlement cash de la valeur au pair de l’obligation
de référence, qui viendra en déduction de la
somme versée en contrepartie du défaut.

b3 Nature de l’événement de crédit
Le contrat doit préciser le ou les événements sur
la base duquel/desquels le défaut sera
contractuellement reconnu. Les événements les
plus classiques sont :
 -la faillite de l’entité de référence,
 -le défaut de paiement d’une échéance, en intérêt

ou en principal,
 -le renoncement à une dette ou le moratoire sur
celle-ci,
 -la restructuration de la dette.

c Exemple
Soit un CDS conclu entre une banque B, vendeur de

protection, et son client A, acheteur de protection,
aux caractéristiques suivantes :
 sous-jacent : société X
 rating sous-jacent : pas de rating
 échéance : 1 an
 nominal : 16 M
 prime : 22 pb
 règlement : physique

Suite exemple
Au départ de l’opération, A paie à B une
prime de : 22 pb * 16 000 000 * 1 an
A l’échéance :
 en l’absence de défaut : fin de l’opération,
 en cas de défaut, constaté par
l’occurrence d’un des événements repris
au contrat : B paie à A 16 M et B reçoit de
A l’obligation de référence, pour un
nominal équivalent.


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Produits dérivés

Pr. Younes Lahrichi

ISCAE casablanca 2017-

I Présentation des produits dérivés financiers

II Produits dérivés traités sur les marchés organisés

A Contrat à terme ferme

III Produits dérivés traités de gré à gré

A FRA : présentation et fonctionnement

ISCAE casablanca 2017-

1 Genèse des produits dérivés financiers

ISCAE casablanca 2017-

Un contrat future consiste en l’engagement de

ISCAE casablanca 2017-

2 Principes de fonctionnement des marchés

a Standardisation des contrats

ISCAE casablanca 2017-

- Annulation de la position initiale avant l’échéance

- Livraison du sous-jacent à l’échéance

ISCAE casablanca 2017-

Exemple 1 : dénouement par annulation

Un investisseur qui a acheté (vendu) un

ISCAE casablanca 2017-

 s’il le revend (rachète) quand l’action

 Si le cours est à 170, il perdra (gagnera)

ISCAE casablanca 2017-

Exemple 2 : dénouement par livraison du

Un investisseur qui a acheté (vendu) des

ISCAE casablanca 2017-

 si à l’échéance du contrat, la valeur au comptant

 si, au contraire, l’indice boursier s’est déprécié de

ISCAE casablanca 2017-

2 Principes de fonctionnement des marchés

c Existence d’une chambre de

ISCAE casablanca 2017-

Soit un spéculateur qui anticipe une hausse du cours d’un future. Il

L’évolution des cours est la suivante :

1. Déterminer les appels de marge possibles.

ISCAE casablanca 2017-

Le 9 Juillet, la chambre de compensation fait un

Le compte du client est donc le suivant :

ISCAE casablanca 2017-

Date Cours Marge Appel de Dépôt de Solde

ISCAE casablanca 2017-

a Prix théorique et prix de marché

Future th = spot + coût de financement

F : prix de marché constaté en bourse

ISCAE casablanca 2017-

Exemple 4 : calcul prix théorique d’un future :

Soient les données suivantes sur le contrat de

ISCAE casablanca 2017-

Sur la base de ces données, on a :

 Fth = 2109.12 + 2109.12 *

soit un coût de portage de 2109.12 *

ISCAE casablanca 2017-

ISCAE casablanca 2017-

Suite Exemple 4 : prix de marché d’un

ISCAE casablanca 2017-

Suite Exemple 4 : calcul de la base : cas

 b = 2109.12 – 2072 = 37.12

Il est possible de calculer sur la base du

ISCAE casablanca 2017-

a Futures sur indices boursiers : cas future

ISCAE casablanca 2017-