Ministère de l’Enseignement Supérieur, de la Recherche Scientifique et de la Technologie

Université Virtuelle de Tunis

Cours Economie Financière

Les Options

SEGHIR Sonia

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Chapitre III : Les Options

Un acheteur d'option a le droit, et non l'obligation, d'échanger à terme quelque chose à un prix
convenu à l'avance ; le vendeur d'option est tenu de s'exécuter lorsque l'acheteur décide de réaliser
l'échange. Ce quelque chose qui sera éventuellement échangé est appelé le sous‐jacent de l'option.

Les options les plus courantes ont pour sous‐jacent des obligations ou des taux d'intérêt, des
actions, des devises, des matières premières comme le pétrole. Notez que, contrairement au contrat
à terme ferme, une option est un produit de nature asymétrique selon que l'on se place du point de
vue de l'acheteur de l'option, qui a l'entière initiative d'exécuter ou pas l'échange futur, ou du point
de vue du vendeur de l'option qui n'a que des obligations éventuelles.

Il existe des options d'achat (ou « call ») ou des options de vente (ou « put ») : l'acheteur de
l'option d'achat a le droit d'acheter le sous‐jacent alors que l'acheteur de l'option de vente a le droit
de vendre le sous‐jacent (il ne faut donc pas confondre un achat d'option et un achat de sous‐jacent).

L'échéance de l'option a une signification différente selon son type. Avec une option de type « à
l'américaine », le droit d'échange est exerçable à tout moment jusqu'à l'échéance ; alors qu'avec une
option de type « à l'européenne », le droit d'échange est exerçable seulement à l'échéance.

Deux sortes de prix sont rattachées à une option. Le prix d'exercice (ou « strike ») est le prix décidé
aujourd'hui pour l'échange futur du sous‐jacent s'il a lieu (on dit alors que l'option est exercée ou
qu'il y a exercice de l'option) ; la prime (ou « premium ») est le prix de l'option elle‐même.

Certaines options portent un nom différent. Un warrant (en français) est une option dont la durée
d'exercice est supérieure à deux ans. Un bon de souscription est une option d'achat d'action qui
lorsqu'elle est exercée donne lieu à une augmentation de capital (en anglais ce produit est appelé «
warrant »).

À quoi sert une option ? C'est la question à la quelle répondra la section 1 ; puis les déterminants
du prix de ce produit seront examinés à la section 2.

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1. Utilité des options

Les options permettent d'échanger certains types de risque. Pour comprendre le mécanisme de
ces échanges de risques, il faut examiner les conditions dans lesquelles une option génère un gain ou
une perte dans les cas simples ou plus complexes.

Les gains à l'échéance d'une option

I1 faut distinguer l'achat ou la vente d'une option, qui peut être un call ou un put ; quatre cas sont
donc à envisager.

On examine ce qui se passe à l'échéance de l'option et on néglige pour l'instant l'actualisation de la

valeur de la prime payée au départ (on suppose donc que le taux d'intérêt est nul). Les notations
suivantes sont utilisées : G est le gain net à l'échéance, E est le prix d'exercice, P est la prime de
l'option et S est le prix du sous‐jacent. L'indice a désigne l'acheteur, v le vendeur, c un call et p un
put.

Gain net d'un acheteur de call à l'échéance

L'acheteur de call a payé au départ son option t, ce qui constitue un élément négatif de son gain
net. À l'échéance, si le prix du sous‐jacent S est supérieur au prix d'exercice E, l'acheteur de l'option
a intérêt à exercer : il peut se procurer au prix E un bien qui vaut plus cher sur le marché au
comptant. Son gain brut est alors E ‐ S, et son gain net est E ‐ S – Pc. Si par contre le prix du sous‐
jacent est inférieur au prix d'exercice, l'acheteur de l'option n'a pas de raison d'acheter au prix fort E
un bien qu'il peut se procurer sur le marché au comptant à un prix S plus faible. Il décidera donc de
ne pas exercer son option. Son gain brut est donc nul, et son gain net est de – Pc, (il avait payé une
option qui finalement ne lui sert à rien).

La courbe de gain ci‐dessous exprimée en fonction du prix du sous‐jacent résume l'ensemble de ces
situations.

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Un acheteur de call anticipe une hausse du prix du sous‐jacent, mais s'il se trompe, sa perte est
limitée à la prime payée au départ. Le gain net de l'acheteur de call à l'échéance (hors actualisation)
est :

Gac = max (0, S ‐ E) ‐ Pc

Gain net d'un vendeur de call à l'échéance

Le vendeur de call n'a pas de décision à prendre, mais il subit celle prise par l'acheteur. Lorsque
l'acheteur décide de ne rien faire, le vendeur encaisse la prime sans autre forme de procès ; ce sera
le cas si le prix du sous‐jacent S est inférieur au prix d'exercice E (dans ce cas l'acheteur préfère
évidemment aller sur le marché comptant pour acheter son bien). Dans le cas contraire, l'acheteur
exerce : il achète au prix d'exercice E un bien qui vaut S (S > E) sur le marché au comptant.

Le vendeur d'option subit donc une perte égale à S ‐ E, après avoir nonobstant encaissé la prime Pc La
courbe de gain net en fonction du prix du sous‐jacent est donc la suivante :

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Analytiquement, le gain net du vendeur de call à l'échéance est :

Gvc=Pc‐max (0,S ‐E)

Et on observe que Gvc = ‐ Gac ; le gain net du vendeur de call est l'opposé de celui de l'acheteur.

Le vendeur de call anticipe que le prix du sous‐jacent va peu ou pas augmenter. S'il se trompe, il
fera une perte non limitée. S'il a raison, il a obtenu un gain limité à la prime encaissée.

Gain net d'un acheteur de put à l'échéance

Un acheteur de put à le droit de vendre le sous‐jacent en échange de la somme E convenue à

l'avance. L'exercice du put aura donc lieu si la valeur du bien vendu S est inférieure au prix d'exercice
E perçu. Dans ce cas, le gain brut sera E ‐ S et le gain net sera E ‐ S ‐ Pp. La courbe de gain net à
l'échéance est donc :

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Analytiquement, on a :

Gap = max (0, E ‐ S) – Pp

Un acheteur de put anticipe que le prix du sous‐jacent va baisser. S'il se trompe, sa perte est
limitée à la prime payée.

Gain net d'un vendeur de put à l'échéance

De nouveau, le vendeur de put est celui qui n'a droit à aucune initiative. Son intérêt est qu'il ne se
passe rien, que l'acheteur du put n'exerce pas. Ce sera le cas lorsque la vente du sous‐jacent au prix
d'exercice E convenu à l'avance n'est pas intéressante pour l'acheteur du put (alias le vendeur
potentiel de sous‐jacent), c'est‐à‐dire lorsque E < S (la somme perçue par la vente est alors inférieure
à la valeur du bien). Le vendeur de put a alors encaissé la prime Pp sans autre forme de procès. Par

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contre, lorsque E > S, l'acheteur de put décide d'exercer, et le vendeur du put encourt alors la perte
brute E ‐ S ; son gain net est donc Pt, ‐ (E ‐ S). La courbe de gain net est décrite ci‐dessous :

Analytiquement, le gain net est :

Gvp = Pp – max (0, E ‐ S)

On observe que Gvp = ‐ Gap : le gain du vendeur est égal à la perte de l'acheteur.

Un vendeur de put anticipe que le prix du sous‐jacent va augmenter, ou qu'il va peu baisser. S'il se
trompe, il encourt une perte non limitée ; s'il a raison, il perçoit un gain limité à la prime perçue.

Ainsi, dans tous les cas, un acheteur d'option est en situation de risque limité à la prime, alors que
le vendeur d'option est en situation de risque inconnu.

On dit qu'une option est :

‐ à la monnaie, lorsque le prix d'exercice est égal au prix du sous‐jacent ;

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‐ dans la monnaie, lorsque le prix d'exercice par rapport au prix du sous‐jacent rend l'exercice
intéressant (c'est‐à‐dire S > E pour un call et S < E pour un put) ;

‐ en dehors de la monnaie, lorsque le prix d'exercice par rapport au prix du sous‐jacent rend
l'exercice non intéressant (c'est‐à‐dire S < E pour un call et S > E pour un put).

Les stratégies composites

Les stratégies rendues possibles par les options sont nombreuses; on se contentera d'en citer
quelques‐unes, sans prétendre à l'exhaustivité.

Le stellage

Prenons un exemple pour décrire l'objectif recherché par cette stratégie. Supposons qu'un
concurrent intente un procès à Microsoft et que vous avez cette information de façon personnelle.
L'information particulière en votre possession est que le procès va avoir lieu ; en revanche, vous
n'avez aucune information sur l'issue du jugement qui sera prononcé : la seule chose que vous
sachiez est que si Microsoft gagne le procès, sa position sur le marché sera confortée et le cours des
actions va croître ; en revanche si Microsoft perd le procès, la société devra verser des amendes ou
indemnités et donc les concurrents seront en meilleure position et le cours de l'action Microsoft
baissera.

Il est possible de tirer profit de cette information en achetant une stratégie de stellage. En fait,
l'acheteur d'un stellage anticipe une forte volatilité du prix du sous‐jacent, c'est‐à‐dire qu'il pense
que ce prix va augmenter ou diminuer fortement, mais qu'il est peu probable que le prix reste stable.
La courbe de gain recherchée correspond par exemple à la forme décrite par le graphique 5.5.a.

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Un stellage résulte de l'achat simultané d'un call et d'un put à même échéance et dont le prix
d'exercice est identique. Sur le graphique 5.5.a sont tracées les courbes de gains nets à l'échéance
du call et du put, ainsi que celle du stellage.

Pour connaître le gain net du portefeuille call + put, on « additionne » les courbes de gains de
chaque produit : pour chaque point sur l'axe des abscisses, on additionne les deux points des
courbes call et put en ordonnées.

Ainsi, à gauche du point correspondant au prix d'exercice des deux options sur l'axe des abscisses,
on additionne sur l'axe des ordonnées un segment de droite de pente ‐ 1 (le put) à une constante ‐
de pente 0 ‐ (le call), ce qui donne un segment de droite de pente ‐ 1. À droite du prix d'exercice, on
additionne un segment de droite de pente + 1 (le call) à une droite de pente 0, ce qui donne un
segment de droite de pente 1. Le portefeuille composé d'un call et d'un put a une courbe de gain
net égale à celle du stellage.

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Analytiquement, on doit séparer deux cas en fonction de la position du prix du sous‐jacent par
rapport au prix d'exercice. Les gains sont les suivants:

Tableau 1 : Gain de l'achat d'un call et d'un put

Prix du sous‐jacent à l'échéance : S<E S≥E

gain net du call ‐ PC ‐ Pc + S ‐ E
gain net du put ‐Pp – S + E ‐ Pp
gain net du portefeuille (+ call + put) (‐ Pc ‐ Pp + E) ‐ S (‐ PC ‐ Pp ‐ E) + S

On vérifie qu'au point en abscisse où S = E, les deux segments de droite se rejoignent en ordonnée
‐ Pc ‐ Pp.

Le papillon
Le papillon résulte d'une stratégie analogue à celle du stellage, si ce n'est qu'en cas d'erreur
d'anticipation, c'est‐à‐dire si la volatilité se trouve être faible, la perte sera plus faible. Comme il
n'existe pas de repas gratuit en finance, cet avantage est compensé par un inconvénient : le gain sera
plus faible en cas de volatilité très forte. Le papillon a la courbe de gain décrite par le graphique 5.6.a

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Un papillon est un stellage plus une vente de put de même échéance et de prix d'exercice E1 plus
faible que E, plus une vente de call de même échéance mais de prix d'exercice E2 plus élevé que E. Le
graphique 5.6.b dissèque la composition d'un papillon.

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Portefeuille composé d'une action et d'une vente de call à la monnaie

La courbe de gain d'un tel portefeuille est la suivante :

Ce portefeuille a la particularité d'avoir une courbe de gain net analogue à celle de la vente d'un put
à la monnaie.

L'assurance de portefeuille

On cherche à avoir un portefeuille sans risque de perte, dont la courbe de gain a la forme du
graphique 5.8.

L'objectif est donc de construire un portefeuille qui évolue de façon positive avec une référence
(le « sous‐jacent », par exemple un indice boursier), mais qui fournit une rentabilité minimum
positive dans tous les cas, même lorsque la rentabilité de la référence devient négative. Il s'agit donc

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bien d'assurer un portefeuille contre le risque de perte tout en bénéficiant de gains dans les
éventualités favorables.

Il y a trois façons de réaliser un tel portefeuille :

- Première possibilité: achat d'obligations et de calls à la monnaie.

Remarquons que l'achat de call sans obligation ne suffirait pas : en situation de non‐exercice, la
prime serait payée de toute façon et produirait une rentabilité du portefeuille négative.
Inversement, l'achat d'obligation sans achat de call garantirait bien un rendement minimum
constant, mais ne permettrait pas de suivre les plus‐values du sous‐jacent.

Dans l'éventualité où elles se produiraient. On a le diagramme suivant pour l'achat simultané de call
et d'obligation :

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Le principe selon lequel il n'y a pas de repas gratuit en finance est respecté : si le portefeuille est
assuré, il produit une rentabilité meilleure qu'un simple call lorsque le prix du sous‐jacent est
inférieur au prix d'exercice, mais en contrepartie, en cas de prix élevé du sous‐jacent, le portefeuille
générera une rentabilité plus faible que celle d'un simple call.

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- Deuxième possibilité : achat d'actions, d'obligations et de puts à la monnaie.
Le graphique 5.10 retrace les différentes composantes du portefeuille ainsi que le résultat final.

‐ Troisième possibilité: le portefeuille dynamique.

On dit qu'un portefeuille est dynamique lorsque sa composition est susceptible de changer au
cours du temps jusqu'à l'échéance (dans les cas précédents, la composition du portefeuille était fixée
à l'origine et restait inchangée jusqu'à l'échéance du placement). On ne fera qu'illustrer sans entrer
dans les détails la garantie de portefeuille par la dynamique des placements qui le compose. On
présente d'abord la stratégie « stop‐loss » qui n'est que partiellement adaptée à la gestion
dynamique d'un portefeuille, mais qui permet de mieux comprendre la notion de garantie due à la
revente d'un bien risqué.

Un portefeuille dynamique « stop‐loss » est composé au départ principalement d'obligations et

pour une partie ‐ correspondant à une fraction de la valeur des intérêts à recevoir ‐ d'actions. Les
actions sont gardées tant que leur rentabilité est suffisante ; par contre dès que les pertes sur actions

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peuvent remettre en cause une rentabilité positive du portefeuille à l'échéance, les actions sont
revendues en une seule fois et des obligations sont achetées à la place : le portefeuille devient alors
composé uniquement d'obligations.

L'inconvénient de cette stratégie tient à son caractère irrévocable : en cas de vente des actions en
« stop‐loss », toute plus‐value ultérieure sur action est rendue impossible.

Un portefeuille dynamique en continu est composé comme précédemment au départ d'obligations

et d'actions. Au cours du temps, il est continuellement réajusté : lorsque le cours des actions monte,
des nouvelles actions sont achetées car les gains déjà observés permettent de prendre plus de risque
sans aboutir à une rentabilité globale du portefeuille négative. Inversement, lorsque le cours des
actions baisse, des actions sont vendues pour acheter des obligations afin d'avoir un « matelas de
protection ». De cette façon, il est possible de garantir une issue toujours positive de la rentabilité du
portefeuille tout en lui faisant bénéficier des hausses du sous‐jacent.

Les options cachées

La théorie des options ne s'applique pas seulement aux options pures, mais à tous les contrats qui
comportent des clauses optionnelles. On en cite quelques‐uns ci‐dessous, et on examinera les
répercussions de ce type d'analyse lorsqu'on aura vu les déterminants du prix d'une option.

Les produits hybrides

‐ L'obligation indexée : verse un intérêt plus une rémunération liée à la progression d'un indice de
performance, si celle‐ci est positive. C'est la somme d'une obligation classique et d'un call dont le
sous‐jacent est l'indice de performance.

‐ L'obligation à bon de souscription d'action (OBSA) : à l'échéance, vous pouvez acheter une action
à un prix fixé dès aujourd'hui. Si ce prix est plus élevé que le prix constaté à l'échéance pour cette
action, vous ne souscrivez pas à l'émission d'action (vous n'exercez pas), dans le cas contraire vous
achetez l'action au prix prédéfini. Une OBSA est une obligation et un call sur action.

‐ L'obligation convertible en action (OCA) : à l'échéance de l'obligation, vous avez le choix entre
vous faire rembourser le nominal ou abandonner le remboursement en échange de la possession
d'action gratuite. Vous allez décider d'avoir les actions (d'exercer) si la valeur des actions dépasse le
nominal. Une OCA est une obligation classique et un call sur actions dont le prix d'exercice est le
nominal de l'obligation.

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Les ressources naturelles

Lorsqu'une entreprise achète un droit de forage sur un nouveau champ pétrolifère, elle a acquis
une option d'achat dont la prime est le prix du droit de forage. Si le prix du baril (le sous‐jacent)
augmente, il devient rentable d’entreprendre les travaux de forage, dont le coût constitue le prix
d’exercice, afin de faire des bénéfices sur les ventes de pétrole ainsi extraits. Dans le cas contraire,
l’option n’est pas exercée (le coût du forage, c'est‐à‐dire le prix d’exercice, n’est pas dépensé).

L’endettement et la faillite
Lorsqu’un créancier effectue un prêt à une entreprise, l’entreprise a été vendue à terme au
créancier et simultanément le débiteur a acheté un call sur l’entreprise. Si l’entreprise exerce son
call, elle paye à l’échéance les intérêts et le remboursement du principal (c’est le prix d’exercice E),
elle peut racheter ses actifs et annuler ainsi la vente à terme. Si l’entreprise décide de ne pas
exercer, elle ne paye pas le prix E et elle ne rachète pas ses actifs qui restent aux mains du créancier
(cas de faillite). La faillite aura donc lieu si la valeur d’actif de l’entreprise (le prix du sous‐jacent S)
est inférieure au remboursement du principal et des intérêts d’emprunt (prix d’exercice E).

Le délai de rétractation
Certains contrats comme la vente d’immobilier partagé (c'est‐à‐dire l’achat d’un bien immobilier
disponible seulement à certaines périodes de l’année) comportent des clauses de délai de
rétractation. L’acheteur a la possibilité pendant un temps limité d’annuler la transaction. L’acheteur
d’immobilier partagé peut être considéré comme ayant acheté une option d’achat. Si la valeur du
bien immobilier est ou devient supérieure au prix convenu initialement, le prix d’exercice, le client
exerce l’option d’achat ; si la valeur du bien diminue, le client se rétracte et n’exerce pas son option.
Ou bien, plus formellement, il peut être considéré comme ayant acheté un « portefeuille »
comprenant le sous‐jacent et une option de vente : si la valeur du bien immobilier devient inférieure
au prix convenu initialement, le prix d’exercice, le client exerce l’option de vente et annule ainsi
l’achat du sous‐jacent.

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urs Economiee Financière
Lees Options
Comm
ment démasq
quer une opttion cachée ?

La caractéristiquee principale d’une

d option
n est son caraactère asyméétrique : l’accheteur et le vendeur
d’une option
o ne son ue de l’option est la « non‐
nt pas sur le même plan. Une autre caractéristiqu
régulariité » des gain
ns. Ces deux critères permettent en général
g de saavoir qu’unee option est présente
p
dans un
n contrat.

2. Le prix d’une
d o
option
Trouvver la valeur d’une option consiste à rechercher le
l prix d’un produit
p dontt les gains sont
asymétriques avec des
d effets dee seuil. De cee fait, la form
mule donnantt le prix d’un
ne option estt plus
quée que celle des autress produits fin
compliq nanciers.

2.1 Limites d’encad

drement du
d prix d’une
d opttion
On co
onsidère unee option à l’aaméricaine. Au
A minimum
m, la valeur dee cette optio
on est le gain
n de
l’exercicce immédiatt, ce qui exclu
ut la zone grisée du bas du
d graphiquee 5.11. De plus, une optio
on
permet au mieux d’acquérir le sous‐jacent,
s s prix ne peut
son p donc être supérieurr à la valeur du
d sous‐
jacent P≤S,
P ce qui exxclut la zonee grisée du haaut du même
e graphique..

Graphique 5.11 : Zone de prixx admissible pour un call

Prix de
on
L’optio

Prix actuel du sous‐jacent

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8 SEGH
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La courbe dans la zone non grisée est un exemple possible de prix de l’option. On appelle « valeur
intrinsèque » d’une option le gain brut qui résulterait de l’exercice immédiat. L’écart entre la courbe
décrivant la prime de l’option et la droite brisée qui représente la valeur intrinsèque s’appelle la
« valeur temps ». C’est donc la partie du prix de l’option qui n’est pas liée à l’exercice immédiat et
qui provient, entre autres raisons, du fait que le sous‐jacent peut avoir à l’avenir une évolution
favorable au gain de l’exercice par rapport à la situation actuelle. Cette valeur temps s’annule
naturellement à l’échéance.

Définition : Dominance stochastique du premier ordre.

On se situe en environnement incertain (les états futurs de l'environnement économique, de la

nature, ne sont pas connus). Si pour chaque état de la nature, la rentabilité du produit X est toujours
supérieure ou égale à celle du produit Y, et si dans certains cas la rentabilité du produit X est
strictement supérieure à celle du produit Y, alors on dit que X domine stochastiquement Y au
premier ordre.

Conséquence : Si X domine stochastiquement Y au premier ordre, sa valeur (son prix) doit être plus
élevée.

Propriété : Le prix d'une option à l'américaine est supérieur à celui d'une option à l'européenne.

En effet, une option à l'américaine domine stochastiquement au premier ordre une option à
l'européenne, car à l'échéance les deux options sont identiques et avant l'échéance il est possible
d'avoir un gain lié à l'exercice dans le cas de l'option à l'américaine, mais pas dans le cas d'une option
à l'européenne.

2.2. Approche intuitive

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Les raisonnements seront présentés dans le cas d'une option d'achat à l'européenne (exercice
possible à l'échéance seulement) et en faisant l'hypothèse que le prix du sous‐jacent suit une marche
aléatoire :

St= St‐1 + εt

ε
où t est un bruit blanc (pas d'autocorrélation, espérance nulle).

La valeur d'une option réside dans le gain espéré qu'il est possible de faire à l'échéance, tel
qu'il peut être apprécié aujourd'hui. Il y a 5 déterminants du prix d'une option avant l'échéance.

2.2.1 Le prix du sous‐jacent

Dans le cadre d'une marche aléatoire, la meilleure prévision que l'on puisse faire du prix futur est
le dernier prix connu. Un prix du sous‐jacent plus élevé entraîne donc une anticipation de gain plus
forte à l'exercice et donc une valeur de l'option d'achat plus élevée, toutes choses égales par ailleurs.

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2.2.2 Le prix d'exercice
Un prix d'exercice faible correspond à une valeur de l'option d'achat plus élevée.

2.2.3 La variance du prix

On va montrer que, du fait de l'asymétrie de la courbe de gain à l'échéance, une variance de prix
plus élevée (à espérance inchangée) entraîne un gain espéré de l'option plus fort. Considérons pour
simplifier qu'il n'y a plus qu'une seule période avant l'échéance et qu'actuellement le prix du sous‐
jacent est précisément égal au prix d'exercice. Pour comprendre le rôle de la variance, traçons sur le
graphique 5.12 deux densités de probabilité du prix du sous‐jacent à l'échéance, qui sont plus ou
moins dispersées et sur le graphique 5.13 le gain brut à l'échéance :

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L'espérance de gain de l'option à l'échéance est :

+∞
E t (G ) = - P + ∫
-∞
f ( S ; E , σ 2 ). max( 0, S - E ) dS

D’où :

+∞
E t (G ) = - P + 0 + ∫ f (S ; E ,σ ).( S − E ) dS
2

Remarquons que, lorsque la variance s'accroît, les pertes dues aux situations de non‐exercice ne se
modifient pas.

Lorsque l'on passe de la courbe pleine à la courbe en pointillé, la variance s'accroît. Dans l'intégrale
décrivant l'espérance de gain (qui est la somme infinitésimale du produit des ordonnées des deux
graphiques), cela a pour effet d'accorder moins de poids aux gains faibles (ceux dont abscisse est
comprise entre E et 120 par exemple sur les graphiques) au profit des gains importants (au‐delà de
l'abscisse 120). L'intégrale, qui ne comprend que des termes positifs, est donc dans ce cas d'un
montant supérieur.

Une option est donc d'autant plus chère que la variance du prix du sous‐jacent est élevée.

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2.2.4. Le taux d'intérêt

C'est l'élément le moins intuitif du prix de l'option, mais l'on verra des arguments plus clairs par la
suite. Disons pour l'heure que l'acheteur d'une option bénéficie d'une espérance de gain sur le sous‐
jacent sans avoir à avancer dès aujourd'hui le prix complet de l'achat. Il bénéficie donc d'un gain
d'opportunité en ternies d'intérêts.

Un taux d'intérêt plus élevé rend une option d'achat plus cher.

2.2.5. La longueur de l'échéance

Supposons que le prix du sous‐jacent suive une marche aléatoire. La longueur de l'échéance joue
sur la variance. En effet, on a :

St+1 =St + εt+1

St+2 =St + εt+1 + εt+2

St+3 =St + εt+1 + εt+2+ εt+3

j
St+ j = S t + ∑ε t + i
i=1

où ε est un bruit blanc (pas d'autocorrélation, espérance nulle). d'où :

Vt (St+1) = σ2

Vt (St+2) = 2σ2
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Vt (St+j) = σ2

On a vu précédemment que le prix d'une option dépend positivement de la variance, donc quand
l'échéance est plus éloignée, le prix d'une option est plus élevé.

Par ailleurs, le taux d'intérêt (via l'actualisation) est un déterminant du prix de l'option, ce qui veut
dire que la longueur de la période influe sur la prime.

En résumé, le prix d'un call dépend :

‐ positivement du prix du sous‐jacent

‐ négativement du prix d'exercice

‐ positivement de la volatilité du prix du sous‐jacent

‐ positivement du taux d'intérêt

‐ positivement de la longueur de l'échéance

2.3. La relation de parité call/put

Le prix d'un call n'est pas indépendant du prix d'un put. Pour le montrer, on va construire un
portefeuille sans risque, comprenant call et put. Ce portefeuille consiste en l'achat d'une action,
l'achat d'un put et la vente d'un call de mêmes caractéristiques que le put. La résultante de ce
portefeuille produit un gain brut (hors prime) décrit par le graphique 5.14.

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La courbe de gain du portefeuille est plate, elle ne dépend pas du prix du sous‐jacent, seul facteur
inconnu de l'opération. Il apparaît donc que ce portefeuille est sans risque.

C'est ce que nous allons démontrer maintenant de manière analytique.

À l'échéance, de deux choses l'une : soit le prix de l'action S est inférieur ou égal au prix d'exercice,
soit le prix de l'action S est supérieur au prix d'exercice. Le tableau 5.2 indique dans chaque cas la
valeur à l'échéance de l'action, du put acheté et du call vendu, et par addition la valeur totale du
portefeuille.

Tableau 5.2.‐ Gain d'une action et un put achetés, et un call vendu

Action Put acheté Call vendu Portefeuille

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Les Options
Cas S<=E S E‐S 0 E
Cas S>E S 0 ‐(S‐E) E

Ce portefeuille étant sans risque à l'échéance, son prix aujourd'hui est la valeur actualisée au taux r
sans risque du gain futur

E
S + Pp - Pc =
(1 + r ) T

soit la relation de parité :

E
Pc - Pp = S -
(1 + r ) T

Dans le cas où actuellement, l'option est à la monnaie (S = E), le prix d'un call doit être supérieur au
prix du put si le taux d'intérêt est positif (le prix du call est égal au prix du put si le taux d'intérêt est
nul) :

E (1 + r ) T - 1
Pc - Pp = E - = E[ ] > 0 − si − r > 0
(1 + r ) T (1 + r ) T

2.4. Théorème de non‐exercice

On considère un sous‐jacent qui ne verse pas de dividendes et on suppose le taux d'intérêt non
nul.

Théorème : Une option d'achat à l'américaine n'est jamais exercée avant l'échéance

L'idée est qu'une option vaut toujours plus que le gain d'exercice immédiat, et donc qu'il est plus
intéressant de la revendre que de l'exercer.

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Les Options
La démonstration repose sur la construction de deux portefeuilles P1 et P2, le premier est
composé d'un achat de call à l'européenne et de l'achat de E obligations (E est le prix d'exercice du
call et l'obligation est de type zéro coupon qui donne droit à 1 F à l'échéance), le deuxième comprend
uniquement une action (le sous‐jacent du call).

La valeur de ces deux portefeuilles à l'échéance dépend a priori de la situation : soit S ≤ E, soit S >
E. Le tableau suivant donne la valeur des deux portefeuilles à l'origine et à l'échéance.

Tableau 5.3.‐ Valeur des deux portefeuilles

Valeur à l'échéance
Portefeuille Valeur courante
cas (1) S ≤ E Cas (2) S>E

P1 : + call + obligation E 0+E (S ‐ E) + E

Pc =
(1 + r ) T

P2: + action So S S

Dans le cas (1), le portefeuille 1 est d'une valeur à l'échéance supérieure (ou égale si S = E) à celle
du portefeuille 2. Dans le cas (2), les deux portefeuilles ont même valeur. Donc dans tous les cas le
portefeuille 1 a une valeur supérieure ou égale à celle du portefeuille 2, et dans certains cas cette
valeur est strictement supérieure.

Du point de vue de la dominance stochastique du premier ordre, la valeur aujourd'hui du

portefeuille 1 doit être supérieure à celle du portefeuille 2

E
Pc + > S0
(1 + r ) T

soit

E
Pc > S 0 -
(1 + r ) T

On a aussi Pc > 0, d'où

E
Pc > max( 0, S 0 - ) > max( 0, S - E) si r > 0
(1 + r ) T
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Le prix de l'option à l'européenne est donc supérieur au gain d'exercice à l'échéance, et on avait
montré précédemment que le prix d'une option à l'américaine était supérieur à celui de l'option à
l'européenne.

2.5. Détermination du prix d'une option dans le cas binomial

Le prix de l'option dans le cas d'une seule période

On se place dans un cas simplifié (mais qui peut se généraliser) où le sous‐jacent, par exemple une
action, a une valeur S aujourd'hui, et vaudra demain soit h.S avec une probabilité q si la conjoncture
est haute, soit b.S si la conjoncture est basse (avec une probabilité 1 ‐ q). Les valeurs h, b sont
connues, mais pas l'état de la nature, ni même la probabilité q.

On suppose aussi que le taux d'intérêt sans risque r est connu et n'évolue pas au cours du temps.
On peut présenter ces hypothèses sous la forme du diagramme suivant d'évolution des prix du sous‐
jacent :

q h.S

1–q b.S

On fait l'hypothèse que, selon les états Je la nature, la rentabilité de l'action est soit inférieure au
taux d'intérêt (conjoncture basse), soit supérieure (conjoncture haute) :

b ≤ 1+r ≤ h

Cette hypothèse est raisonnable : si cette inégalité n'était pas respectée, soit la rentabilité de
l'action serait dans tous les cas inférieure au taux d'intérêt, et personne ne voudrait posséder un tel
produit financier, soit la rentabilité de l'action serait dans tous les cas supérieure au taux d'intérêt, et
personne ne voudrait prêter au taux d'intérêt en vigueur.

Soit un call sur action, d'échéance 1 période et de prix d'exercice E. Le diagramme d'évolution du
prix du call P est le suivant :

q Ph = max (0, hS – E)

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1–q Pb = max (0, bS – E)

Pour déterminer le prix P du call aujourd'hui, on procédera en deux étapes : la première consiste à
construire un portefeuille sans risque à l'échéance, la deuxième est de déduire la valeur actuelle de
ce portefeuille en actualisant au taux d'intérêt sans risque cette valeur certaine.

(i) Construction du portefeuille sans risque à l'échéance

On considère un portefeuille composé de

‐ 1 action

‐ m call vendus.

On va déterminer judicieusement le paramètre ni de façon à rendre le portefeuille sans risque.

Pour ce faire, il suffit d'égaliser les gains à l'échéance pour tous les états de la nature

hS ‐ mPh, = bS ‐ mPb

d'où

h-b
m=S (1)
Ph - Pb

(ii) Ce portefeuille étant sans risque, sa valeur aujourd'hui (S ‐ mP) doit être égale à la valeur présente
du revenu futur (actualisée au taux d'intérêt sans risque).

La valeur aujourd'hui du portefeuille est

1
S - mP = (hS - mPh )
1+r

ou aussi, si l'on préfère

1
(bS - mPb )
1+r
d'où

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1 (1 + r - h)S + mPh
P=
1+r m
et en remplaçant m par sa valeur m définie par l'équation (1) :

1 1+r -b h - (1 + r)
P= [( )Ph + ( )Pb ]
1+r h-b h-b
En notant

1+ r - b
θ =( )
h-b

on observe que :

h - (1 + r)
1-θ = ( )
h-b
Et on peut écrire :

1
P= [θPh + 1 - θPb ]
1+r
Comme on doit avoir : b ≤ 1 + r ≤ h, il vient

1+r -b
0≤ ( )≤ 1
h-b
On peut donc considérer θ comme une probabilité.

‐ Exemple numérique

On considère un call « à la monnaie » et les paramètres suivants : r=6 %, h= 1,1, b=0,95

Une action au prix de 100 € répond donc au schéma suivant :

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q 100

100

1–q 95

et la valeur du call en découle

q 10

1–q 0

On calcule :

1,10 - 0,95 1 + 0,06 - 0,95

m= = 1,5 et θ = = 0,73
10 - 0 1,10 - 0,95

D’où la prime du call aujourd'hui :

1
P= [(0,73x10) + ( 0,27 x0)] = 6,89F
1,06

Propriétés du prix de l'option dans le cas d'une période

‐ Le prix de l'option ne dépend pas de l'individu. Alors que le produit est risqué, le goût pour le
risque n'entre pas en ligne de compte dans le prix qu'un individu est prêt à payer.

‐ Le prix de l'option ne dépend pas des probabilités de gain (que l'on a noté q) : les optimistes et
les pessimistes seront unanimes pour payer le même prix.

‐ Le prix de l'option dépend de la variabilité du prix du sous‐jacent, à travers les variables

(h ‐ b) et Ph ‐ Pb

‐ Le prix du call dépend du taux d'intérêt.

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‐ Imaginons un investisseur neutre au risque, c'est‐à‐dire qu'il accepte d'investir dans un produit
risqué sans exiger de rémunération supplémentaire par rapport à un produit non risqué. Cet
investisseur valorisera une action par actualisation de l'espérance de gain, au taux d'intérêt sans
risque r :

1
S= [q.hS + (1 - q).bS]
1+ r

d'où l'on peut tirer la variable q qui se trouve ne pas dépendre de S :

1+r -b
q=( )=θ
h-b

L'équation du prix de l'option (2) pour un investisseur neutre au risque peut donc s'écrire

1
P= [qPh + (1 - q)Pb ]
1+r

Tout se passe comme si la prime d'une option était égale à la valeur actualisée au taux sans risque
de l'espérance de gain, alors que cette hypothèse (très forte) n'est en fait pas utilisée pour trouver le
prix de l'option.

Le prix de l'option clans le cas de deux périodes

Le schéma d'évolution des prix du sous‐jacent est le suivant :

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Le schéma d'évolution du prix du call est :

On résout le problème de la détermination de la prime P en commençant par trouver Ph et Pb, pour

lesquels il ne reste qu'une seule période à courir et donc pour lesquels les calculs précédents sont
adaptés (relation (2)) :

1
Ph = [θPhh + (1 - θ )Phb ]
1+r

1
Pb = [θPbh + (1 - θ )Pbb ]
1+r

On résout alors P en fonction de Ph et Pb

1
P = [θPh + (1 - θ )Pb ]
1+r

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=
1
(1 + r) 2
θ 2
Phh +{[
θ (1 - θ )P hb + θ (1 - θ ) Phb + (1 -] [
θ ) 2
Pbb ]}

=
1
2
[θ 2
Phh + 2 θ (1 - θ )P hb + (1 - θ ) 2 Pbb ]
(1 + r)

On reconnaît là le début d’un développement binomial.

Le prix de l'option dans le cas de trois périodes

On a pour les trois éléments de la formule ci‐dessus :

1 1
Phh = [θPhhh + (1 - θ )Phbh ] = [θPh 3 + (1 - θ )Ph 2b ]
1+r 1+r

1
Phb = [θPh 2b + (1 - θ )Phb 2 ]
1+r

1
Pbb = [θPb 2h + (1 - θ )Pb 3 ]
1+r

D’où :

P=
1
(1 + r) 3
[θ P 3
h 3 + 3θ 2 (1 - θ)Ph2b + 3θ(1 - θ) 2 Phb2 + (1 - θ) 3 Pb3 ]
Ce qui confirme le développement binomial que l'on avait observé pour deux périodes. Pour T
périodes, on a :

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1 T!
T
i T -i
P= T
∑ θ ( 1 - θ ) Ph i b T - i
(1 + r) i = 0 ( T - i)! i!

avec rappelons‐le :

Ph i b T - i = max( 0 , h i b T - i S - E)

2.6. Le modèle de Black et Scholes

Ce modèle peut s'obtenir, moyennant des subtilités mathématiques, comme limite du modèle
binomial en faisant tendre la durée de chaque période vers zéro et le nombre de périodes vers
l'infini.

Les hypothèses du modèle sont alors les suivantes : le temps est continu, les rentabilités sont
normales (pas de saut, pas de dividendes), l'option est de type européen, le taux d'intérêt et la
volatilité du sous‐jacent sont fixes et connus. On obtient alors :

P = S N( d1) ‐ E e‐rT N (d2)

Avec

log(S E) + rT
d1 = +σ T avec d 2 = d 1 - σ T
σ T

N(.) étant la fonction de répartition de la loi normale.

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La dérivée de la prime par rapport au prix du sous‐jacent est ordinairement dénommée « delta
».

∂P
δ=
∂S
Une autre appellation courante est le « gamma », la dérivée de ô par rapport au prix du sous‐
jacent.

∂δ
γ=
∂S

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2.7. Implications du prix des options

Les ressources naturelles

Contrairement à l'intuition, la valeur d'un terrain comportant des ressources naturelles est
d'autant plus élevée que l'on est peu sûr du prix de la ressource naturelle. Cela provient de la valeur
d'option du prix du terrain qui dépend positivement de la variance du prix du sous‐jacent.

L'endettement

Cette fois‐ci en accord avec l'intuition, le taux d'intérêt est d'autant plus élevé que la valeur de
l'entreprise est incertaine. Le coût de l'endettement comporte une valeur d'option alors que la seule
rémunération de l'endettement est l'intérêt payé. Le taux d'intérêt doit donc comporter une valeur
d'option. Ce taux d'intérêt pour un prêt à une entreprise est par ailleurs décomposable en un taux
d'intérêt sans risque et une prime de risque de non‐paiement. C'est cette dernière qui inclut bien
entendu la valeur d'option.

Les options peuvent être cotées sur un marché, mais ce n'est pas toujours le cas. En France, les
marchés concernés sont le MONEP (Marché des Options Négociables de Paris) ou le MATIF (Marché
à Terme International de France) pour les options sur contrats à terme ferme. Les règles de
fonctionnement et de gestion des garanties sont à peu près analogues à celles qui prévalent sur le
MATIF en ce qui concerne les contrats à ternie ferme.

Les options permettent des opérations de couverture partielle ou asymétrique, ce qui en fait leur
intérêt car le plus souvent on veut se couvrir contre le risque de perte et non contre le risque de gain.
Cependant, cette couverture a un prix. L'approche intuitive du prix d'une option renseigne utilement
sur les variables qui contribuent à déterminer le prix et les formules binomiales ou de Black
& Scholes confirment cette approche. Concrètement, certaines hypothèses simplificatrices ne sont
pas retenues par les opérateurs et des modèles plus complexes conduisent à un prix supérieur, car le
risque est plus élevé que ce que l'on a considéré. Ceci provient des raisons suivantes : d'abord le taux
d'intérêt n'est pas fixe jusqu'à la maturité de l'option, ensuite la volatilité ‐ le risque du sous‐jacent ‐
doit tenir compte du fait empirique que l'écart‐type n'est pas un indicateur suffisant : les moments
statistiques d'ordre supérieur à 2 sont aussi pertinents, car souvent les points extrêmes de rentabilité

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existent avec une fréquence qui est supérieure à ce que laisserait penser le seul écart‐type (on dit
que les queues de distributions de rentabilité sont épaisses).

De même constate‐t‐on empiriquement que l'écart‐type n'est pas fixe au cours du temps, ni même
indépendant d'un jour à l'autre : le plus souvent une volatilité forte est suivie d'une volatilité plus
forte que la moyenne. Tous ces facteurs conduisent à réévaluer le prix d'une option par rapport aux
modèles simples qui ont été décrits, même si les intuitions restent qualitativement les mêmes.

Enfin, il ne faut pas oublier que la théorie des options a aujourd’hui largement dépassé la sphère
financière : elle s'applique à l'économie de la production et plus généralement l'analyse des options
est un outil intellectuel dont on ne peut se passer pour comprendre le prix à accorder aux
phénomènes d'incertitude quels qu'ils soient.

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EXERCICES CHAPITRE 3

Exercice n° 1

Un investisseur a acheté une option d’achat le 17 janvier 2007 dont l’échéance est dans 6 mois soit
juillet 2007. Le prix d’exercice de l’option est E =140, le cours de l’option est égal à 1,6.

Représenter graphiquement le résultat de l’acheteur de l’option d’achat en fonction de l’évolution

du cours de l’action.

Exercice n° 2

Achat le 3 mars 2007 d’une option de vente à échéance dans 9 mois. E = 125 ; C = 2,8.

Représenter graphiquement les gains de l’acheteur d’une telle option de vente.

Exercice n° 3

Considérons une option d’achat qui présente les caractéristiques suivantes :

S = 150 ; E = 170 ; T = 9 mois ; Prime = 3,2

1‐ Calculez les taux de rendement de l’acheteur d’une telle option d’achat pour différentes
valeurs du cours du sous‐jacent à l’échéance.
2‐ Supposons que le vendeur doit couvrir 25% du cours du sous‐jacent. Déterminez les taux de
rendement du vendeur de l’option.

Exercice n° 4

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Les Options
Un concurrent intente un procès à La société PRESTIGE et vous avez cette information de façon
personnelle. Si vous détenez des actions de cette société et que vous voulez vous protéger contre
cette situation quelle stratégie devez vous appliquer. Faites un schéma.

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CORRECTION DES EXERCICES CHAPITRE 3

Exercice n° 1

L’acheteur de l’option call exercera son option si le prix du sous‐jacent au 17 juillet 2007 est
supérieur au prix d’exercice c'est‐à‐dire 140, dans ce cas il achètera moins cher quelque chose qui
vaut plus sur le marché. Son gain brut est égal à la différence entre le prix du sous‐jacent S et le prix
d’exercice E et son gain net est égal à S‐E‐Pc. Dans le cas contraire (S ≤ E) alors il n’exercera pas
l’option et il perdra la prime son gain net est égal à –Pc=‐1.6

• Si S ≤140 l’acheteur n’exerce pas son option alors Gac = ‐1.6

• Si S ≥140 l’acheteur exerce son option alors Gac = S‐141.6

Résultat de l’acheteur de l’option call

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Les Options

140 141.6 Gain

Perte
S
‐1.6

L’acheteur de l’option d’achat n’a risqué dans cette opération que le montant de la prime
(1.6). En aucun cas il n’est obligé d’exercer son option. En revanche, les possibilités de gain sont
illimitées.

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Exercice n° 2

L’acheteur d’une option de vente exercera son option c’est‐à‐dire vendra le sous‐jacent que si le prix
du sous jacent est inférieur sur le marché. Dans ce cas il vendra quelque chose qui vaut moins sur le
marché. Son gain brut est égal E‐S et son gain net est égal à E‐S‐Pp tel que Pp est la prime payée à
l’avance par l’acheteur de l’option put. Par contre si le prix du sous‐jacent est supérieur au prix
d’exercice il n‘exercera pas son option car il aura intérêt à vendre le sous‐jacent sur le marché à un
prix supérieur au prix d’exercice et son gain net est égal à

‐Pp = ‐ 2.8

• Si S ≥ 125 alors Gap = ‐Pp= ‐2.8

• Si S < 125 alors Gap = 122.2‐ S

Résultat de l’acheteur de l’option de vente

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Gain
122.2 125

‐2.8 Perte

L'acheteur de l'option de vente acquiert en contre‐partie du paiement de la prime (2,8), le droit

de vendre à tout moment jusqu'à la date d'échéance de l'option, l'actif sous‐jacent à un prix
d'exercice fixé à l'avance. L'acheteur de l'option de vente anticipe une baisse du cours de l'actif
sous‐jacent.

Le gain de l'acheteur est très important mais il est limité par le fait que le cours de l'actif sous jacent
ne peut pas descendre en‐dessous de zéro.

En cas de hausse, la perte de l'acheteur est limitée, et est au maximum égale à au montant de la
prime (‐2,8).

Exercice n° 3

1‐ Si S ≤ 170 l’acheteur du call perd la prime son gain = ‐ 3.2

Si S > 170 alors son gain est égal à S‐ E‐ 3.2

− 3.2
Taux de rendement de l’acheteur = = −1 si S ≤ 170
3.2

S − E − 3.2
= si S > 170
3.2

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Les Options

S Résultat de l’acheteur Taux de rendement de

l’acheteur

100 -3.2 -100%

120 -3.2 -100%

150 -3.2 -100%

170 -3.2 -100%

173.2 0 0%

176 2.8 +88%

180 6.8 +213%

200 26.8 +838%

On constate que l'acheteur de l'option anticipe une hausse du cours de l'action. Si ses prévisions ne
se réalisent pas (S ≤170), sa perte sera limitée au cours de l'option (3,2), et son taux de rendement
sera de ‐100%. Dans le cas contraire, il enregistre un rendement positif dès que le cours de l'action
dépasse 173,2.

2‐ Si S ≤ 170 le vendeur du call gagne la prime son gain = 3.2

Si S > 170 alors son gain est égal à E‐ S + 3.2

25 − (25 − 3.2)
Taux de rendement du vendeur = = 15% si S ≤ 170
25 − 3.2

( E − S ) + 25 − ( 25 − 3.2)
= si S > 170
25 − 3.2

S Résultat du vendeur Taux de rendement du vendeur

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Les Options
100 3.2 15%

120 3.2 15%

150 3.2 15%

170 3.2 15%

173.2 0 0%

176 -2.8 -42%

180 -6.8 -61%

200 -26.8 -152%

On constate que le vendeur du Cali réalise son gain maximum lorsque l'option n'est pas exercée, il
gagne alors le prix de l'option (3,2). Toutefois, lorsque le cours de l'action dépasse 173,2 il
commence à enregistrer des pertes.

Exercice n° 4

L'information particulière en votre possession est que le procès va avoir lieu; en revanche, vous
n'avez aucune information sur l'issue du jugement qui sera prononcé : la seule chose que vous
sachiez est que si la société PRESTIGE gagne le procès, sa position sur le marché sera confortée et le
cours des actions va croître ; en revanche si la société PRESTIGE perd le procès, la société devra
verser des amendes ou indemnités et donc les concurrents seront en meilleure position et le cours
de l'action baissera.

Il est possible de tirer profit de cette information en achetant une stratégie de stellage.

46 SEGHIR Sonia
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Les Options

Gain

Prix du sous‐jacent
Valeur de la prime

47 SEGHIR Sonia