S9 - GFC

Fusions -Acquisitions

Réalisé par :

 AMRANE Layla  BENZAIR Hamza

 AOUDI Fatima zahrae  BOULAM Ilyas
 ATMANI Salma  EL ADLOUNI Hiba
 BELGACHA Salma  ED-DEKKANI Ghita
 BENNANI Rajae  EL HARROUNI ALAOUI Fatima zahra

Année universitaire : Encadré par :

1
2023 - 2024
M. Mimoun BENALI
 Remerciements

Avant de commencer ce travail, on remercie dieu le tout puissant de

nous avoir donné la santé et la volonté d’entamer ce travail.

Nos remerciements s’adressent également à notre cher professeur

M. Mimoun BENALI qui nous a donné l’opportunité de réaliser un
travail aussi enrichissant.

On profite de cette occasion pour exprimer notre gratitude, notre

respect et notre reconnaissance envers lui ; pour son implication, son
aide et sa volonté pour partager ses savoirs.
Ce travail ne serait pas aussi riche sans sa rigueur et la qualité de son
enseignement.

Merci d’avoir enrichis nos connaissances et partagés les conseils

nécessaires pour un travail impeccable. On apprécie vraiment votre
soutien.

2
 SOMMAIRE :
Remerciements
Introduction générale
I. Présentation générale des fusions-acquisitions
1- Définition des fusions-acquisitions.
2- Caractéristiques des fusions-acquisitions
3- Raisons courantes pour lesquelles les entreprises fusionnent ou
acquièrent d'autres entreprises.
4- Types des fusions-acquisitions
II. Processus de fusion-acquisition
1- Phase préparation
a- Le choix d’une voie de développement
b- Le cadrage stratégique de l’opération
c- Sélection et évaluation des cibles potentielles
2- Phase négociation
a- Choisir une tactique de négociation
b- Organiser la prise de contrôle
c- Estimer le potentiel de création de valeur
d- Evaluer et gérer les risques des opérations
e- Finaliser la transaction
3- Phase intégration
a- Enjeux de la gestion poste acquisition
b- Différentes politiques d’intégration de la cible
c- Mangement des fusions-acquisitions

III. Etude de cas : Lafarge Holcim Maroc

1- Phase préparation
2- Phase négociation
3- Phase intégration

Conclusion générale

3
Bibliographie
Table de matière

Introduction générale :
La passion des fusions acquisitions règne sur le
marché mondial. Elles sont devenues un véritable
phénomène du monde des affaires.

Des vagues de F&A émergent sans arrêt dans différents secteurs et différents pays.
Depuis le début de l'année 2005, le marché des fusions-acquisitions outre-Atlantique a
atteint 150 milliards de dollars'. Il ne se passe pas un jour sans que la presse relate une
nouvelle F&A (Gillette à Procter & GambIe, SBC et ATT, Kmart et Sears).
Pour mener à bien une F&A, il faut respecter une logique stratégique sur la création de
valeur et sur la manière de la créer. Il faut également tenir compte des problèmes
provenant des différences culturelles car le succès ne se réalise pas uniquement à travers
les synergies, mais, il faut travailler de concert pour mener à bien le processus
d'intégration.
À travers ce travail, on cherche à déterminer si les opérations de Fusions & Acquisitions
sont bénéfiques pour l'entreprise acquéreuse. En effet, ce type d’opération juridique est
pratiqué pour diversifier l’activité de la société absorbante, accroître sa présence sur un
marché ou sur sa chaîne de valeur. La fusion-acquisition est une restructuration de
l’activité et des objectifs de la société absorbante. L’objectif pour la société absorbante
est de contrôler l’ensemble de sa filière (par exemple, un distributeur de lait absorbe le
fabricant de lait leader sur le marché).

Une opération de fusion-acquisition peut s’avérer très profitable si elle est correctement
préparée. Cela est long à mettre en place et fait appel à un ensemble de compétences au
niveau financier, juridique et social. Il faut savoir s’entourer pour préparer une opération
de fusion-acquisition.

Pour atteindre cet objectif, on va essayer de répondre à ces questions à travers trois
chapitres. Le premier chapitre comporte 4 sections. D'abord, on va définir les fusions-
acquisitions, leur objectifs leurs caractéristiques, et leurs différents types ; ainsi que les
acquisitions dans leurs multiples formes (horizontale, verticale, et conglomérale).
Ensuite, dans le deuxième chapitre, on va s’émerger dans le processus des fusions-
acquisitions. Pour ce, on va mettre l’accent sur les 3 phases principales d’un montage
financier : la phase de préparation, de négociation et d’intégration.
Et en fin de compte, on va pratiquer tous ces principes dans une étude de cas
pratique de LafargeHolcim Maroc.
4
I. Présentation générale des fusions-acquisitions

1) Définition des fusions acquisitions.

La fusion-acquisition (fusac) est aussi appelée M&A :
« Mergers and Acquisition » ; est une opération juridique
qui consiste à transmettre le patrimoine d’une société à une
autre société. Elle est donc une transaction financière qui
met en jeu deux entités : une société acquéreuse (ou
absorbante) et une société absorbée.

Lors de l'opération de fusion-acquisition, la société

absorbée transmet l'ensemble des éléments de son
patrimoine, passif et actif, à la société absorbante. Ce qui implique une dissolution ; et un
échange de droits sociaux.
Cela peut se produire de différentes façons, mais suppose généralement que la société
acquéreuse prenne le contrôle de la société cible.
La fusion acquisition est pure et simple pendant laquelle les deux sociétés considérées forment
une seule entité. Elle vise le contrôle juridique et les pouvoirs aux assemblées générales.
L’opération laisse l’individualité juridique aux deux entités en question.

Cependant, les fusions et acquisitions peuvent prendre la forme d'une fusion où deux sociétés
fusionnent pour créer une nouvelle entité, ou bien d'une acquisition, dans laquelle la société
acquéreuse prend le contrôle de la société cible tout en conservant son propre statut juridique.

Les motivations derrière cette opération peuvent être diverses, tel que la recherche de synergies,
l’expansion du marché, l’acquisition de compétences complémentaires, la réduction des coûts,
ou la consolidation d’un certain domaine d’activité.

En effet, l’objectif principal d’une fusion ou d’une acquisition est de créer une nouvelle entité
plus efficiente et efficace que les deux entreprises précédentes l’étaient seules.
Les fusions et acquisitions permettent de réaliser des avantages financiers aux propriétaires des
entreprises d’origine et à ceux de la nouvelle entité fusionnée. Certains actionnaires encaissent
leurs actions dans le cadre de la transaction. D’autres conservent leurs actions et profitent de la
hausse des dividendes qui découle de la croissance de la nouvelle entreprise.

- En pratique, on distingue, les fusions et les acquisitions.

5
Lors d’une fusion, la prise de contrôle est totale. La société cible est contrôlée par la société
prédatrice. On parle alors de fusion absorption.

Dans le cas d’une acquisition, la structure juridique de la société cible est préservée même si
des aménagements sont possibles. L’objectif est moins d’absorber la cible que d’en prendre le
contrôle opérationnel.

2) Caractéristiques des fusions acquisitions

Les fusions-acquisitions présentent des caractéristiques clés qui définissent ces opérations
complexes. Les caractéristiques principales sont comme suit :

 Changement de Contrôle : Dans une fusion-acquisition, il y a un changement de contrôle,

où l'entreprise acquéreuse prend le contrôle de l'entreprise cible. Cela, par l'achat d'une
participation majoritaire d'actions ou d'actifs.

 Objectifs Stratégiques : Les fusions-acquisitions sont souvent motivées par des objectifs
stratégiques comme la croissance rapide, l'expansion géographique, l'acquisition de
compétences ou de technologies complémentaires, la réalisation d'économies d'échelle ou la
diversification des activités.
Ainsi, ces opérations constituent l’une des principales pratiques de la croissance externe.
On entend par croissance externe, un mode de développement fondé sur la prise de
contrôle de moyens de production déjà organisés et détenus par des acteurs extérieurs à
l’entreprise. La croissance externe provoque le passage de l’entreprise cible sous la
dépendance de l’acquéreur, qui détient une autorité de droit sur la structure acquise (ce sont
les droits de propriété).

 Synergies : Les synergies représentent les avantages économiques que les deux entreprises
souhaitent réaliser en se combinant. Il peut s'agir de synergies opérationnelles, financières,
ou commerciales, visant à maximiser la performance globale de l'entité fusionnée.

 Intégration : Une fois la fusion-acquisition réalisée, la phase d'intégration commence.

Cela implique généralement l'harmonisation des systèmes, des processus, des cultures
d'entreprise et des équipes pour assurer le bon fonctionnement de la nouvelle entité
fusionnée.

 Diligence Raisonnable : Avant de conclure une fusion-acquisition, une phase de diligence

raisonnable est généralement effectuée. Cela suppose une évaluation approfondie de la
situation financière, des opérations, des contrats, des litiges, et d'autres aspects de l'entreprise
cible.

 Évaluation Financière : Les fusions-acquisitions engagent une évaluation financière

détaillée des deux entreprises. Il s’agit l'analyse des flux de trésorerie, des actifs, des passifs,
et d'autres éléments financiers afin de déterminer la valeur de l'entreprise cible.

6
 Approbations Réglementaires : Les fusions-acquisitions peuvent être soumises à des
approbations réglementaires. Les autorités de la concurrence et d'autres organismes de
régulation peuvent examiner l'opération pour s'assurer qu'elle ne viole pas les lois antitrust
ou d'autres réglementations.

 Caractère complexe : Le management des fusions-acquisitions revêt un caractère

excessivement compliqué. Il nécessite de la part de l’acheteur une capacité à intégrer des
équipes de cultures différentes.
 Les fusions-acquisitions est un processus hautement stratégique et difficilement
réversible), compte-tenu de la pression exercée sur les parties, de la réalité juridique de
l’opération et des efforts généralement consentis en termes de ressources.

 Toutes ces caractéristiques illustrent la complexité et la diversité des fusions-acquisitions,

qui sont des opérations majeures dans le monde des affaires.

3) Raisons courantes pour lesquelles les entreprises

fusionnent ou acquièrent d'autres entreprises.
Les fusions acquisitions représentent un moyen qui permet aux entreprises d'améliorer
continuellement leurs performances dans le contexte concurrentiel où elles évoluent.
Voici quelques raisons courantes pour lesquelles ces opérations ont lieu :
 Croissance rapide et expansion du marché : Les entreprises peuvent utiliser les fusions
et acquisitions comme une stratégie pour étendre rapidement leur présence sur le marché.
Cela peut être particulièrement avantageux lorsqu'une entreprise souhaite gagner des parts
de marché de manière plus rapide et plus significative qu'elle ne le pourrait par la
croissance interne.
 Diversification des activités : Pour réduire les risques liés à la dépendance à un seul
secteur ou à un seul marché, les entreprises peuvent choisir d'acquérir des entreprises
opérant dans des domaines différents. Cela permet de compenser les pertes potentielles
dans un secteur par les gains dans un autre.
 Accès à des compétences spécifiques : L'acquisition d'une entreprise peut fournir à une
autre des compétences spécifiques, des savoir-faire technologiques ou des talents clés qui
ne sont pas facilement accessibles autrement. Cela peut être crucial dans des industries
axées sur l'innovation.
 Synergies opérationnelles : Les entreprises recherchent souvent des synergies
opérationnelles pour améliorer l'efficacité globale. Cela peut inclure des économies
d'échelle dans la production, des coûts de distribution réduits, et l'optimisation des chaînes
d'approvisionnement.
7
 Réduction des coûts : Les fusions et acquisitions peuvent conduire à des économies
substantielles en éliminant les doublons au niveau des opérations, de l'administration et de
la logistique et de production. Cela contribue à une meilleure rentabilité financière.

En procédant à une opération de fusions -acquisitions, l'entreprise peut augmenter son

volume de production. Ainsi, ses coûts fixes seront partagés sur un plus grand nombre
d'unités, lui permettant de réaliser des rendements dimensionnels croissants lorsque la
production augmente dans une proportion plus importante que les facteurs de production.
En atteignant la taille minimale efficace (IME), les entreprises accroissent leurs efficiences
et diminuent considérablement leurs coûts de production unitaires, par des économies
d'échelle.
 Gestion du changement et de l'innovation : L'acquisition d'entreprises innovantes peut
insuffler une nouvelle dynamique à une organisation. Cela permet aux entreprises d'adapter
leur modèle commercial pour rester concurrentielles dans un environnement en évolution
rapide.
 Accès à des actifs stratégiques : L'acquisition peut permettre à une entreprise d'obtenir
des actifs stratégiques, tels que des marques renommées, des brevets ou des propriétés
intellectuelles, renforçant ainsi sa position concurrentielle.
 Partage de risque et des couts irrécupérables : Le partage des risques et des coûts
irrécupérables Si l'entreprise investit de grandes sommes pour un projet donné, elle tendra
à partager le risque d'échec. En effet, elle va engager des coûts fixes élevés qui peuvent
être parfois irrécupérables (dépenses en études de marché, en marketing, en recherche et
développement...). Ces coûts seront amortis s'ils sont destinés à plusieurs activités ou
plusieurs marchés.
 Eliminer les concurrents : Naturellement, les F&A tendent à réduire le nombre de
concurrents notamment dans les cas des F&A horizontales. Cela arrive car ces opérations
augmentent la concentration du marché et le pouvoir de la nouvelle entité. Dans le cas
d'une F&A verticale, le pouvoir du marché peut être aussi renforcé. Cependant, il faut noter
que dans un marché concurrentiel, la fusion peut ne pas être efficace et ne contribue pas à
modifier les prix ou la répartition de la production.

4) Types des fusions-acquisitions

 Fusion acquisition horizontale :

8
 Les entreprises mettent généralement en œuvre la fusion-acquisition dans l'optique de
diversifier leurs activités. Grâce à cette opération, elles étendent leur présence sur un
marché. Il s'agit d'une sorte de restructuration des objectifs et de l'activité de l'entreprise
absorbante. Elle consiste pour une entreprise à en absorber une autre intervenant dans le
même domaine. Il peut s'agir d'un concurrent, ou d'une société complémentaire de son
offre de services et/ou de produits.
L'objectif de la fusion-acquisition horizontale est de permettre à l'entreprise absorbante
d'élargir ses parts de marché en proposant plus de produits ou de services. Par exemple,
une société de distribution de lait absorbe une entreprise de fabrication de yaourts.
Elle est désormais en mesure de proposer une gamme de produits laitiers plus complète et
de réaliser des « économies d'échelle ».
La fusion-acquisition horizontale présente toutefois une limite. L'entreprise absorbante a
souvent du mal à faire travailler ensemble des équipes qui étaient auparavant en
concurrence sur le même marché.
 Fusion-acquisition conglomérale

Cette opération est une technique utilisée par les grandes sociétés pour diversifier leurs
activités, à travers la mise en place d'un conglomérat. Elles deviennent alors plus
puissantes, avec un impact important dans des secteurs variés. Concrètement, la fusion-
acquisition conglomérale est le fait qu'une entreprise absorbe une autre qui intervient sur
un autre marché. Cette dernière n'est donc pas un concurrent, et peut ne pas être un poids
lourd de son domaine d'activités.
La société absorbée dans le cadre de la fusion-acquisition conglomérale représente
seulement une porte d'entrée sur un nouveau marché. Avant de réaliser cette opération, les
chefs d'entreprises analysent les avantages proposés par le nouveau secteur et sa rentabilité.
Ils sont capables d’absorber une petite société, et de la développer en peu de temps, grâce à
la renommée de l'entreprise mère.
Pour illustrer le mode de fonctionnement de la fusion-acquisition conglomérale,
continuons avec l'exemple de l'entreprise spécialisée dans la distribution de lait. Ici, elle
peut par exemple absorber une société de fabrication d'eau minérale, ou de
distribution de jus d'ananas.
 Fusion-acquisition verticale
La fusion-acquisition verticale consiste pour une société à absorber une autre entreprise du
même secteur. Cette dernière est en général un client, un fournisseur, ou une entité qui

9
 occupe une place importante dans la production des services ou produits de la société
absorbante.
Prenons l'exemple du domaine de la vente de lait. Une entreprise spécialisée dans la
distribution de lait procède à l'absorption d'une société de production de lait. Cette
opération va permettre à l'entreprise absorbante de supprimer certaines étapes de sa chaîne
de production, et ainsi d'optimiser sa productivité. La fusion-acquisition verticale va
également l'aider à réduire considérablement les frais investis dans la fabrication de ses
produits. Avec un contrôle total de la chaîne de valeur, l'entreprise absorbante devient
facilement le leader de son secteur.

Contrairement à la fusion horizontale, celle-ci ne met pas en collaboration des équipes

concurrentes. Il s'agit plutôt d'entités complémentaires qui peuvent aisément fédérer leurs
efforts pour le bien-être de la nouvelle société.

II. Processus de fusion-acquisition

1. Phase préparation :
La préparation d'une fusion-acquisition (F&A) est une étape cruciale qui nécessite une
approche méthodique. Voici en détail les différentes sous-étapes de cette phase
préliminaire :

Etape 1 : choix d’une voie de développement

On distingue trois grandes voies de développement possibles pour une entreprise :

1- La spécialisation : Cette voie consiste à se concentrer sur le renforcement et la

consolidation des compétences existantes dans le métier original de l’entreprise. Cette
stratégie permet donc d’avoir une position de leader sur le marché, de mieux répondre aux
menaces des concurrents et de réaliser des économies d’échelle.
Exemple :
 Michelin se concentre sur les pneumatiques
 Danone recentre ses activités sur les produits frais, les eaux minérales et les biscuits.
2- L’intégration verticale : Cette voie consiste à changer de perspectives, en passant d’un
raisonnement par métier à un raisonnement par filière. Il s’agit, pour une entreprise donnée,
d’être progressivement présente à tous les stades de la filière en amont avec les fournisseurs
et en aval avec la distribution.

10
 Les principaux motifs d’intégration verticale sont :
 Accroître les synergies.
 Meilleure coordination des opérations techniques ;
 Meilleur contrôle de la qualité des prestations ;
 Garantie des approvisionnements.
 Acquisition de nouveaux savoir-faire.
 Baisse des coûts de transaction entre les différents stades de la filière ;
 Augmentation de la productivité et de l’efficacité des entreprises cibles et acquéreuses.
Exemple : Nouvelles Frontières possède ses compagnies aériennes et son réseau d'agences
de voyages.
Risques : rigidité opérationnelle, augmentation des coûts fixes, exposition accrue aux
retournements de conjoncture.
3- La diversification : La voie de la diversification consiste à sortir de son métier originel et
à gérer un portefeuille d’activités variées plus ou moins liées sans logique de filière.
On distingue ainsi deux grands types de diversifications :
 La diversification liée (existence de liens économiques entre les activités ; des synergies
de couts) ;
Exemple : Salomon s'étend du marché des fixations de ski à celui des chaussures et des
skis.
 La diversification conglomérale (synergies purement financières).
Exemple : Acquérir des métiers stratégiquement nouveaux pour équilibrer les flux de
liquidités.

Les principaux motifs de diversification :

Ce type de stratégie peut se justifier dans différents contextes :

 Logique de Reconversion : Cette approche vise à diriger l'entreprise vers des activités
plus rentables à court terme, nécessitant souvent une transformation significative pour
s'adapter rapidement aux opportunités du marché.
 Logique de Redéploiement : L'objectif de cette logique est de donner un nouvel élan au
groupe en réaffectant ses ressources et compétences, orientant ainsi ses activités vers des
secteurs plus prometteurs et dynamiques.
 Logique de Placement Industriel : Cette logique consiste à effectuer des placements
stratégiques dans des secteurs ou métiers présentant un intérêt stratégique, renforçant ainsi
la position globale de l'entreprise dans son domaine d'activité.
11
 Logique d'Appui ou de Soutien : En adoptant cette approche, l'entreprise cherche à
renforcer sa position concurrentielle en ajoutant des activités complémentaires ou
stratégiquement importantes qui soutiennent ses capacités globales.
 Logique Purement Financière Centrée sur la Rentabilité à Court Terme : Cette
logique se concentre exclusivement sur la rentabilité immédiate en prenant des
participations dans des activités profitables à très court terme, souvent au détriment d'une
vision à plus long terme.
Etape 2 : Le cadrage stratégique de l’opération :

1- Constitution de l'Équipe Projet

Cette étape consiste en la nomination d’un responsable de projet à temps plein et la
constitution d’une équipe pluridisciplinaire chargée du projet (de la sélection des cibles aux
premières actions de la phase d’intégration). Il convient aussi de définir les rôles et les
responsabilités de chaque membre de l’équipe, de préciser les objectifs et de fixer un
calendrier et un budget clairs pour cette phase de préparation. L’équipe projet est sous la
responsabilité directe du comité exécutif ou à défaut sous celle du président du conseil
d’administration ou du directoire pour mener à bien l'opération d’acquisition.

L’équipe projet a pour mission :

• La recherche et la sélection des cibles avec l’évaluation stratégique et financière ;

• La réalisation ou l’organisation des premiers contacts ;
• Le suivi des opérations d’audits d’acquisition et des négociations ;
• Le montage juridique et financier du projet ;
• La définition des scénarios d’intégration possibles ; le suivi des contrats et du financement
;
• Le suivi et l’organisation des opérations à mener avant la signature des contrats
(notamment l’obtention de l’acceptation des différents acteurs concernés)
2 - Etablissement d'un Agenda Stratégique
L'étape 2 du processus de Fusion et Acquisition (F&A) se concentre sur l'établissement
d'un Agenda Stratégique, qui vise à clarifier les motifs stratégiques derrière l'opération et
à définir une stratégie globale tout en évaluant le niveau de risque acceptable.
La mission principale de cette étape implique :
 La clarification des activités à préserver, éliminer ou consolider au sein de l'entreprise cible.
 L'identification des contraintes stratégiques qui peuvent influencer la direction de
l'opération.
12
 Et la préservation des avantages concurrentiels existants tout en définissant les avantages
attendus de la cible. En d'autres termes, il s'agit de déterminer comment l'opération de F&A
contribuera à renforcer la position compétitive de l'entreprise résultante.

Étape 3 : Sélection et Évaluation des Cibles Potentielles

Objectif : Préparation à l'opération de F&A en définissant les critères de sélection et en

évaluant les cibles potentielles.

 Présélection des Cibles :

Afin d’optimiser la recherche, il convient de préciser les critères de sélection.

Pour présélectionner les cibles potentielles, on se base sur des bases de données qu’on
récupère soit par internet (en ligne), soit on fait recours à un prestataire extérieur
spécialisé auquel on donne un mandat de recherche.

Les critères de sélection de la cible peuvent être regroupés en trois catégories :

 Adéquation de la cible avec les objectifs stratégiques de l’acquéreur :

 Critères de rejet :
 Degré d’attractivité de la cible :

 Évaluation de la Cible :
1. Évaluation stratégique pour assurer la compatibilité des objectifs et la création de
valeur.
Avant d’entamer toute démarche, il est fortement recommandé de réaliser une analyse
stratégique.
 Objectif : déterminer la compatibilité stratégique entre l’acquéreur et la cible sur le plan
stratégique, organisationnel et culturel :
• Sur le plan stratégique : il s’agit essentiellement de s’assurer que les deux entreprises
sont compatibles en ce qui concerne leurs finalités.
• Sur le plan organisationnel : l’étude des compatibilités entre les sociétés est liée avant
tout à la cohérence qui peut exister entre les firmes et à l’importance des changements
internes induits par le rapprochement
• Sur le plan culturel : le choix de la cible pose la question des valeurs clés de la firme,
de son style de management comportement et des habitudes de ses membres.

13
 2. Évaluation financière pour connaître la valeur marchande de la cible sur le marché.

Objectif : Déterminer la valeur de marché de l’entreprise cible à partir des hypothèses

d’exploitation actuelle et de la stratégie existante.

L’évaluation de la cible vise à obtenir une première estimation de la valeur de

l’entreprise et par conséquent de la taille de l’opération en terme financier.

Il existe de très nombreuses méthodes d’évaluation qui sont plus ou moins pertinentes
selon les contextes.

Les principales méthodes d’évaluation sont :

1. La méthode de l’ANCC
2. La méthode DCF.
3. La méthode des comparables boursiers.

Délicate négociation du prix de la transaction basée sur la valeur de l'entreprise sur le

marché.

Chaque étape joue un rôle crucial dans le processus de F&A, depuis la formation de
l'équipe projet jusqu'à la sélection et à l'évaluation minutieuses des cibles potentielles.

1. La méthode de l’Actif Net Comptable Corrigé :

 La méthode de l'actif net comptable corrigé est une approche utilisée en comptabilité
pour évaluer une entreprise. Elle consiste à ajuster la valeur comptable des actifs et des
passifs en fonction de leur valeur de marché actuelle. Cela permet d'obtenir une
estimation plus précise de la valeur nette réelle de l'entreprise. Les ajustements peuvent
inclure la réévaluation des actifs, tels que les biens immobiliers, et la prise en compte
de passifs non enregistrés dans les états financiers traditionnels. Cette méthode vise à
refléter plus fidèlement la valeur économique de l'entreprise.

2. La méthode DCF (Discounted cash flows):

 La méthode du DCF, ou Discounted Cash Flow, est une approche d'évaluation
financière qui est largement utilisée pour estimer la valeur intrinsèque d'une entreprise.
Elle repose sur l'idée fondamentale que la valeur actuelle d'un investissement est égale
à la somme des flux de trésorerie futurs actualisés.
 Projection des flux de trésorerie futurs : Estimation des flux de trésorerie que
l’entreprise générera dans le futur.
 Actualisation des flux de trésorerie : Application d’un taux d’actualisation (taux
d’actualisation) aux flux de trésorerie futurs pour refléter la valeur temporelle de
l’argent.

14
  Calcul de la valeur terminale : Estimation de la valeur de l’entreprise à la fin de la
période de projection en utilisant une méthode comme la valorisation par multiples ou
la croissance perpétuelle.
 Actualisation de la valeur terminale : Application du taux d’actualisation à la valeur
terminale pour ramener sa valeur à aujourd’hui.
 Somme des valeurs actualisées : valeur terminale actualitée +flux de trésorerie
actualisés.
3. La méthode des comparables :
-Sélection des entreprises comparables : Identifiez des entreprises similaires à celle que
vous évaluez en termes de taille, secteur d’activité, croissance et risque.
 Collecte des multiples financiers : Obtenez des ratios financiers tels que le ratio
cours/bénéfice (PER), le ratio cours/valeur comptable (P/B), ou d’autres multiples
pertinents pour le secteur.
 Calcul des multiples pour l’entreprise cible : Appliquez les multiples observés sur le
marché aux mesures financières de l’entreprise que vous évaluez. Par exemple,
multipliez les bénéfices ou la valeur comptable par le multiple de bénéfices ou de valeur
comptable observé pour les entreprises comparables.
 Calcul de la valeur : Obtenez une estimation de la valeur de l’entreprise cible en
utilisant les multiples ajustés.

Cette méthode repose sur l’idée que des entreprises similaires devraient être évaluées
de manière similaire sur le marché. Cependant, il est important de tenir compte des
différences significatives entre l’entreprise cible et les entreprises comparables pour
ajuster les multiples de manière appropriée. La méthode des comparables est souvent
utilisée en combinaison avec d’autres méthodes d’évaluation pour obtenir une
estimation plus complète et précise de la valeur d’une entreprise.

2. Phase de négociation :

Section 1 : Choisir une tactique de négociation

Nous présentons les principaux choix tactiques de la négociation, sans pour autant proposer un
guide de l’art de la négociation qui sort de l’objet de cet ouvrage. En particulier nous abordons
le positionnement initial de l’opération de prise de contrôle qui peut être hostile ou amicale. Ce
point est essentiel et va engendrer de nombreuses conséquences, tant sur les chances de réussite
à court terme de l’opération que sur les relations à plus long terme entre l’acquéreur et les
acteurs de la cible. Il est à noter que dans le cas d’une opération de fusion, cette dernière ne
peut être dans les faits qu’amicale. En revanche, il est toujours possible de procéder à une
acquisition hostile préalablement à une opération de fusion.

A. Positionner l’opération : amicale ou hostile

La notion de négociation peut apparaître de prime abord comme indissociable D’une opération
amicale. Les opérations hostiles limitent, voire évitent, la négociation en privilégiant la

15
confrontation. Néanmoins, la réalité peut être moins manichéenne et certaines opérations
amicales peuvent être réalisées dans des climats de Tensions importantes.
On entend par opération amicale une opération réalisée avec l’assentiment des dirigeants
(managers) des deux entités concernées par l’opération. Par opposition, une opération hostile
peut être définie comme une opération réalisée contre l’avis des managers de l’entité acquise.
Le rapprochement peut, dans ce cas, être réalisé qu’à la condition que l’acquéreur arrive à
convaincre les actionnaires de la cible d’apporter leur soutien à l’opération. Plusieurs facteurs
doivent être pris en compte pour définir le positionnement amical ou hostile de l’opération de
prise de contrôle.

B. La cible est-elle prête à un rapprochement amical ?

La détermination d’une tactique de négociation nécessite de rechercher les motifs qui pourraient
amener la direction de la cible à accepter amicalement un rapprochement. Les prédispositions
de la cible à un rapprochement sont souvent liées aux motifs du dirigeant d’accepter ou non une
logique de rapprochement et de perte de pouvoir. La décision d’accepter ou non une offre de
rapprochement se situe par conséquent dans le cadre des relations d’agence. Il existe parfois
des situations où l’intérêt des dirigeants de l’entité cible, de ses actionnaires et de l’acquéreur
potentiel peuvent être convergents. En particulier, il a été identifié des situations où le
management de la cible a intérêt à accepter une offre de prise de contrôle, au-delà des
perspectives de création de valeur pour les actionnaires. On peut ainsi distinguer deux grands
types de situation :
– la nécessité d’une évolution de l’actionnariat ou des problèmes de management de la société
cible ;
– l’existence de faiblesses structurelles au sein de la cible qui ne peuvent être comblées
durablement que par un apport extérieur.

C. Une prise de contrôle hostile de la cible est-elle possible ?

La réponse à cette question passe par l’étude de la géographie du capital de la société cible. La
géographie du capital permet d’estimer le degré d’ouverture du capital de la cible à un
investisseur extérieur nouveau (nombre d’actions facilement accessibles). Elle permet
également d’identifier les logiques de coalitions en place1.À ce niveau de l’analyse, il est
indispensable de distinguer les entreprises cotées des entreprises non cotées, qui représentent,
rappelons-le, la grande majorité des situations en matière de fusions-acquisitions.

16
 D. Procédures de négociation pour les entreprises cotées et non cotées :

E. Les techniques de négociation :

Dans le cas des opérations d’acquisition d’entreprises non cotées, il existe deux principales
techniques de négociation : le gré à gré et les techniques dites concurrentielles. Dans le cas où
l’initiateur est l’acquéreur, la technique de négociation privilégiée est celle du gré à gré. Dans
le cas où l’initiateur est le cédant, les techniques concurrentielles sont le plus souvent mises en
œuvre.
• La technique de négociation de gré à gré :

Il s’agit de la technique de négociation la plus simple, puisqu’elle implique des discussions

bilatérales entre un acquéreur potentiel et un cédant potentiel. Pour l’acquéreur, cette technique
présente de nombreux avantages. Elle permet de limiter les risques de surenchère. Elle permet
en outre d’imposer au vendeur un calendrier correspondant aux impératifs de l’acquéreur. Par

17
ailleurs, le pouvoir de négociation de l’acquéreur est incontestablement plus important en cas
de négociation de gré à gré, notamment dans les phases de finalisation de la transaction.
• Les techniques de négociation concurrentielles :

Les techniques de négociation concurrentielles reposent pour la plupart sur la mise en œuvre de
techniques d’appel d’offre et d’enchères. Elles sont la plupart du temps mises en œuvre lorsque
l’initiateur est le vendeur. Elles impliquent la mise en concurrence de plusieurs acheteurs. Ces
techniques constituent pour le vendeur la meilleure garantie de maximisation du prix de vente
de la société cible. En revanche, elles imposent des contraintes réelles en termes de diffusion
d’information et rendent souvent difficile la conservation du secret autour de l’opération.

Section 2 : ORGANISER LA PRISE DE CONTRÔLE

La première étape consiste à définir l'objet de la transaction et le mode de paiement en

collaboration avec le vendeur, en tenant compte des contraintes de l'acquéreur, telles que les
options de financement disponibles et la volonté de partager le pouvoir au sein de la nouvelle
entité.

Ensuite, il est essentiel de concevoir la structure financière de la reprise, en optimisant les

différents leviers disponibles, qu'ils soient d'ordre juridique, financier ou fiscal.

Enfin, il est crucial de prendre en compte l'opération dans sa globalité et d'adapter la politique
financière de la nouvelle entité en conséquence. Cela peut impliquer des ajustements et des
décisions relatives à la gestion des ressources financières, à l'allocation des capitaux, à la
structuration des dettes et à d'autres aspects pertinents pour assurer la réussite et la rentabilité
du nouvel ensemble.

1.S’entendre sur l’objet et le paiement de la transaction

La première étape de la négociation consiste à préciser précisément l'objet de la transaction,

c'est-à-dire ce qui est cédé, et à déterminer le mode de paiement, qu'il s'agisse de titres ou
d'argent. Ensuite, il est nécessaire de définir la valeur marchande de ce qui est cédé, c'est-à-dire
le prix de la transaction, et d'élaborer une méthode équitable pour rémunérer le cédant. Cela
doit prendre en compte la spécificité des biens ou services cédés ainsi que les risques
d'opportunisme liés aux asymétries d'information entre le cédant et l'acheteur. Il est donc
important de trouver un équilibre entre les attentes du cédant quant à la valeur de son bien et
les garanties nécessaires pour l'acheteur afin de minimiser les risques de mauvaise information
ou de comportement opportuniste. Cette étape vise à établir un accord équitable qui tient compte
des intérêts des deux parties.
18
  Les mécanismes de paiement de base

1. Rémunération par versement de liquidité

- Dans ce cas, l'acquéreur utilise sa trésorerie disponible pour acheter les actions ou les actifs.
- Cette méthode permet une réalisation rapide de l'opération d'acquisition.
2. Rémunération par endettement :
- L'acquéreur finance l'achat d'actions ou d'actifs en contractant un emprunt.
- La réussite de l'opération dépend de l'obtention du financement nécessaire.
3. Rémunération par émission préalable d'actions :
- L'acquéreur émet de nouvelles actions qui sont souscrites par des investisseurs autres que les
actionnaires de la cible.
- Les fonds provenant de cette émission sont utilisés pour acquérir les actions ou les actifs de
la cible.
4. Rémunération par échange d'actions :
- Les actionnaires de la cible échangent leurs actions contre celles de l'acquéreur.
- La cible devient alors une filiale de l'acquéreur.
5. Rémunération par fusion :
- L'acquéreur et la cible fusionnent pour former une nouvelle entité.
- Les actionnaires de la cible deviennent actionnaires du nouvel ensemble issu de la fusion.

 Les mécanismes de paiement complémentaires

Dans le contexte des sociétés non cotées, les mécanismes de paiement lors de l'acquisition
d'actions peuvent être complétés par des dispositions supplémentaires prévues dans le contrat
de vente. Ces dispositions peuvent entraîner des paiements complémentaires pour les
actionnaires de la société cible, en plus du prix d'acquisition principal.

On trouve principalement des conventions qui engagent l’entreprise cible nouvellement acquise
à rémunérer des personnes morales ou physiques déterminées pour bénéficier de services ou de
droits d’usage spécifiques. À titre d’exemple, on peut citer des clauses ou conventions annexes
prévoyant explicitement :

 Le paiement de redevances pour l’exploitation d’un fonds de commerce, qui

continuerait d’appartenir aux anciens actionnaires de la cible après l’acquisition. Ceci

19
 implique naturellement que le fonds de commerce n’appartienne pas à la cible mais
directement aux actionnaires, personnes physiques ou à une société tierce ;
 Le paiement de royalties pour l’exploitation de brevets ou de licences pour
l’utilisation de marque ou autres éléments de propriétés intellectuelles non inclus
dans les actifs de la cible.
 Le paiement de salaires ou le versement d’honoraires à des anciens actionnaires ou
dirigeants. Ces contrats prévus dans le contrat de vente peuvent porter sur une durée
de plusieurs années (par exemple pour le versement d’honoraires contre des missions
de conseil pour accompagner la cible dans la période transitoire).

 Un mécanisme spécifique : l’earn out

- L'earn-out est un mécanisme utilisé lors d'une transaction, où la rémunération du cédant
comprend une partie fixe (prix plancher) et une partie variable basée sur les résultats futurs de
la société cible.
- Il est adapté lorsque le vendeur reste à la tête de la cible après la transaction, visant à aligner
ses intérêts avec les performances de la société.
 Paramètres de l'earn-out :
- Les trois paramètres clés pour déterminer la partie variable du prix de vente de la cible sont :
les indicateurs de performance, les modalités de calcul et la durée d'estimation.
- La durée typique d'un earn-out est d’un à trois ans, avec un délai moyen d'environ deux ans,
englobant la période pendant laquelle les anciens dirigeants restent dans l'entreprise pour
assurer la transition et la durée d'estimation des paramètres.
 Indicateurs de performance :
- Les indicateurs couramment utilisés sont des éléments de performance comptable tels que le
résultat net ou l'excédent brut d'exploitation.
- D'autres critères liés à la situation patrimoniale ou aux performances d'exploitation peuvent
également être pris en compte.
- Un indicateur pertinent doit être à la fois un véritable moteur de la performance financière de
la cible et être observable et mesurable.
 Protection des parties :
- Les formules d'earn-out comprennent souvent des limites supérieures et inférieures pour
protéger à la fois le vendeur et l'acheteur contre une trop grande variabilité du prix.
- Ces limites agissent comme des options de vente pour le vendeur et des options d'achat pour
l'acheteur, offrant une protection contre les fluctuations excessives du prix de vente.

2. Optimiser les effets de levier potentiels

Pour optimiser les effets de levier potentiels dans une opération de prise de contrôle, plusieurs
outils spécifiques peuvent être mis en place, notamment des leviers juridiques, financiers et
fiscaux.

20
 2.1. Effets de levier juridiques :
Les effets de levier juridiques reposent sur le principe de la cascade de holding, qui permet de
minimiser les apports de l'acquéreur pour prendre le contrôle d'une société cible. Voici quelques
éléments clés de ces effets de levier juridiques :
1.1. Utilisation de sociétés holding :
La société holding est souvent constituée en tant qu'entité distincte, ce qui limite la
responsabilité de l'acquéreur aux actifs de la société holding. Cela peut offrir une protection
contre les passifs éventuels de l'entreprise cible et réduire les risques juridiques pour
l'acquéreur.
1.2. Structure en cascade :
- La création d'une cascade de sociétés holding intermédiaires permet de réduire les apports
nécessaires pour prendre le contrôle de la cible à chaque étape de la cascade.
- En ayant des actionnaires minoritaires acceptant de détenir une participation inférieure à 50%,
il est possible de contrôler la cible en réduisant les apports nécessaires de moitié à chaque niveau
de la cascade.

1.3. Choix des actionnaires minoritaires :

En ayant des actionnaires minoritaires acceptant de détenir une participation inférieure à 50%,
il est possible de contrôler la cible en réduisant les apports nécessaires de moitié à chaque niveau
de la cascade sans avoir à apporter la totalité des fonds nécessaires à chaque niveau. Cela permet
de réduire les besoins de financement et d'accroître l'effet de levier financier de l'opération.

1.4. Utilisation de formes de sociétés adaptées :

- L'utilisation de structures juridiques spécifiques, telles que les sociétés en commandite par
actions (SCA), peut permettre à l'acquéreur de contrôler la société cible tout en limitant ses
propres apports.
- Dans une SCA, les commandités détiennent le contrôle tandis que les commanditaires
contribuent financièrement à l'acquisition.

2.2 les effets de leviers financiers

 l'effet de levier financier et Leveraged Buy-Out (LBO) :

-L'effet de levier financier est une stratégie d'acquisition visant à minimiser l'investissement
initial de l'acquéreur et à augmenter le potentiel de rentabilité des fonds propres investis dans
la cible.
- Le Leveraged Buy-Out (LBO) est l'opération spécifique qui combine les effets de levier
juridiques et financiers pour acquérir une entreprise cible.

 Principes de l'effet de levier financier :

- Utilisation de l'endettement : L'acquéreur s'endette pour acheter la cible, réduisant ainsi la
contribution en fonds propres initiale.
- Remboursement de la dette : La dette est remboursée à partir des bénéfices futurs de la cible.
21
- Limites et conditions : Les banques doivent accepter la structure de financement, et la cible
doit être en mesure de générer suffisamment de trésorerie pour rembourser les emprunts.

 Impact sur la rentabilité des capitaux investis :

- Relation linéaire : Le niveau d'endettement affecte directement le taux de rentabilité des
capitaux investis.
- Variabilité et risque : L'augmentation de l'endettement accroît la variabilité du taux de
rentabilité et le niveau de risque associé.

 Limites et ratios :
- Limites théoriques : Il existe des limites à l'utilisation de l'effet de levier financier en raison
des risques impliqués.
- Ratios d'endettement : Les banques établissent des limites pragmatiques, telles que le ratio
d'endettement global, qui varient en fonction de la conjoncture économique et de l'évaluation
des risques.

 Effet multiplicatif avec l'effet de levier juridique :

- L'effet de levier financier est souvent associé à l'effet de levier juridique, ce qui amplifie
l'impact global de l'opération.

 Équilibre et capacité distributive de la cible :

- Capacité de remboursement : L'équilibre de l'opération repose sur la capacité de la cible à
générer suffisamment de trésorerie pour rembourser la dette.
- Critères qualitatifs : Certains critères, tels que la situation financière de la cible et sa capacité
de croissance, sont pris en compte pour évaluer sa capacité distributive.

 Composantes de la capacité distributive :

- Composante fixe : Résultats déjà mis en réserve avant l'opération.
- Composante variable : Fraction des résultats nets futurs générés par la cible, provenant de
résultats d'exploitation réguliers et d'événements exceptionnels.

En conclusion, l'effet de levier financier est une stratégie d'acquisition qui utilise
l'endettement pour augmenter le potentiel de rentabilité des fonds propres investis dans une
entreprise cible. Cependant, cela comporte des risques et nécessite une évaluation approfondie
de la capacité de la cible à rembourser la dette.

2.3 Les effets de leviers fiscaux

Les effets de levier fiscaux font référence à l'utilisation de stratégies fiscales pour optimiser
les économies d'impôts et maximiser les avantages fiscaux, L’analyse des effets de levier
fiscaux dans les opérations à effet de levier met en évidence deux points clés : la taxation des
dividendes perçus par la holding et la déductibilité des intérêts de la dette contractée par la
société holding.

22
  Taxation des dividendes :
Lorsqu'une société holding perçoit des dividendes de ses filiales ou participations, ces
dividendes peuvent être soumis à une imposition. La manière dont les dividendes sont taxés
dépend de la législation fiscale en vigueur dans le pays concerné. Dans certains pays, il peut
exister des régimes fiscaux spécifiques qui prévoient des réductions d'impôts pour les
dividendes perçus par une société holding, ce qui peut réduire la charge fiscale globale de
l'opération.
 Déductibilité des intérêts de la dette :
Lorsqu'une société holding contracte une dette pour financer l'acquisition d'une entreprise, les
intérêts payés sur cette dette peuvent souvent être déduits des revenus imposables de la holding.
Cela signifie que la société holding peut réduire son revenu imposable en déduisant les intérêts
de la dette de ses revenus totaux. Cette déductibilité des intérêts peut entraîner une économie
fiscale significative, car elle réduit l'impôt à payer par la société holding.

La réalisation de montages financiers complexes comporte plusieurs risques juridiques.

Les infractions les plus courantes incluent l'abus de droit, l'acte anormal de gestion,
l'abus de bien social, l'abus de pouvoir et l'abus de majorité. Ces risques peuvent résulter
de tentatives d'évasion fiscale, d'utilisation inappropriée des ressources de l'entreprise,
de favoritisme envers d'autres sociétés liées ou de préjudice causé aux actionnaires
minoritaires.

3. Adapter la politique financière du nouvel ensemble

La politique financière est essentielle dans les fusions-acquisitions. Il faut définir les
ressources financières à mobiliser. La rémunération des apports en actions est courante dans
les fusions, mais dans d'autres cas, le choix de financement est crucial. La répartition du
pouvoir encadre les possibilités. L'arbitrage des sources de financement et la recherche d'une
structure financière optimale sont clés. Des actions préparatoires et post-opération doivent
être distinguées en fonction du montage spécifique.

 La préparation financière préalable à l’opération

La préparation financière préalable à une opération d'acquisition repose sur une analyse
approfondie de la situation financière de l'acquéreur afin de déterminer les ressources
financières mobilisables pour mener à bien l'opération. Les éléments pris en compte dans cette
analyse comprennent :

1. Trésorerie disponible : Après avoir pris en compte les investissements prévus, l'acquéreur
évalue la trésorerie dont il dispose et qui peut être utilisée pour financer l'acquisition.

23
2. Cession d'actifs non stratégiques : L'acquéreur examine la possibilité de vendre des actifs
qui ne sont pas considérés comme stratégiques afin de générer des liquidités supplémentaires
pour financer l'opération.

3. Capacité d'endettement supplémentaire : L'acquéreur évalue sa capacité à contracter de

nouveaux emprunts ou à utiliser des lignes de crédit existantes pour mobiliser des fonds
supplémentaires.

Si les besoins de financement prévus dépassent les ressources financières mobilisables,

l'entreprise a la possibilité d'émettre de nouvelles actions. Cependant, il est important de noter
que cette décision entraîne généralement une modification de la structure de propriété de
l'entreprise, au profit des nouveaux actionnaires. Il convient de faire la distinction entre
l'émission d'actions nouvelles avant l'opération d'acquisition et le choix de réaliser une
acquisition par échange d'actions.

Dans le premier cas, les nouveaux actionnaires sont généralement de nouveaux investisseurs
indépendants ou des actionnaires existants qui décident de souscrire à l'augmentation de capital.
Dans le second cas, ce sont les actionnaires de la cible qui deviennent directement actionnaires
de l'acquéreur après l'opération.

Il existe également des alternatives au choix binaire entre l'endettement et l'augmentation de

capital. Ces alternatives comprennent l'émission de titres hybrides, tels que des obligations
convertibles en actions (OC), des obligations à bons de souscription d'actions (OBSA), des
obligations à bons de souscription d'obligations (OBSO) ou des obligations remboursables en
actions (ORA). Ces instruments financiers hybrides offrent des caractéristiques spécifiques qui
peuvent mieux répondre aux contraintes et aux impératifs de la politique financière définie par
l'acquéreur.

 La politique financière au moment de l’opération

La politique financière au moment de l'opération d'acquisition peut nécessiter des ajustements
temporaires pour faire face aux spécificités de l'opération et aux contraintes de financement à
court terme. Deux thèmes sont souvent abordés dans ce contexte : le bridge financing et le
financement mezzanine.

Le bridge financing est un financement temporaire généralement obtenu auprès de

banques, dans le but d'assurer le paiement de la transaction à temps. Ce financement
repose souvent sur un programme de cession d'actifs non stratégiques de la cible. Les
fonds provenant de ces cessions sont ensuite reversés à l'acquéreur sous la forme d'un
dividende exceptionnel, qui lui permet de rembourser rapidement les créanciers ayant
accordé le financement temporaire.

Le financement mezzanine est un type de financement intermédiaire qui se situe entre

les fonds propres et les dettes bancaires classiques. Il s'agit d'une dette à long terme,

24
 dont le remboursement est subordonné à celui de la dette traditionnelle. On parle de
"dette junior" pour la dette mezzanine, par opposition à la "dette senior" qui représente
la dette bancaire classique. Cela signifie que la dette mezzanine est remboursée et que
les intérêts sont payés après ceux des créanciers seniors. La durée de ce type de
financement est généralement plus longue, entre 7 et 15 ans, et le capital n'est remboursé
qu'après l'extinction de la dette junior. La rémunération de la dette mezzanine est
généralement supérieure à celle de la dette classique, avec un taux d'intérêt d'environ
20% par an en moyenne. La structuration d'un financement mezzanine peut varier, mais
elle implique généralement un taux d'intérêt plus élevé que les dettes bancaires
classiques et une participation aux plus-values futures.

Différents instruments financiers peuvent être utilisés pour créer des financements mezzanine,
tels que des comptes courants d'associés bloqués, des dettes assorties de bons de souscription,
des obligations convertibles, des obligations à bons de souscription d'actions ou des obligations
remboursables en actions. Du point de vue juridique, le financement mezzanine est organisé à
travers des accords et des conventions tripartites entre la société acquéreuse, les créanciers
seniors et les investisseurs mezzanine.

 La politique financière après l’opération

La politique financière après une opération d'acquisition vise à rétablir les équilibres financiers
du nouvel ensemble. Cela peut impliquer le repositionnement du financement à court terme
vers des financements à plus long terme, par le biais de refinancements tels que l'émission
d'actions ou d'obligations. Les désinvestissements d'actifs non stratégiques peuvent également
contribuer au rééquilibrage financier. Les décisions prises dans la politique financière peuvent
affecter l'équilibre du pouvoir entre les actionnaires, et différentes techniques peuvent être
utilisées pour maintenir à la fois l'équilibre financier et le contrôle actionnarial, comme une
augmentation de capital réservée à certains investisseurs.

Section 3 : Estimer le potentiel de création de valeur :

Les critères d’appréciation du potentiel de la création de valeur de l’opération sont multiples.
Cependant, il importe de privilégier l’estimation de la création de valeur à partir d’une
approche par les flux de trésorerie actualisés (free cash-flow), de manière à éviter les
effets d’optique liés aux effets potentiels de dilution ou de relution de certains critères
financiers. Il est ainsi présenté une approche d’évaluation du nouvel ensemble qui permet
d’estimer le potentiel de création de valeur de l’opération dans sa globalité.
3-1) Estimer la valeur actuelle nette de l’opération :
L’estimation du potentiel de création de valeur d’une opération de croissance externe s’évalue
donc comme tout type de projet d’investissement, à partir du critère de la VAN. Par
conséquent, un projet de croissance externe qui crée de la valeur est un projet dont la VAN est
positive.
La VAN d’une opération de croissance externe peut s’écrire comme suit :

25
 VAN = Valeur brute de l’opération - Investissement initial
Où : la valeur brute de l’opération est égale à la valeur de la cible après restructuration et
mise en œuvre des synergies et l’investissement initial est égal au prix d’acquisition de la
cible.
On peut donc noter :

VAN = V cible+ (V synergies – C rapprochement) - P transaction

Avec : V cible : la valeur actuelle de la cible en tant qu’entité autonome.

V synergies : La valeur des synergies anticipées du nouvel ensemble.

C rapprochement : le coût du rapprochement y compris les coûts de mise en œuvre des
synergies.

P transaction : le prix de la transaction.

A noter que :
 En ce qui concerne les coûts de rapprochement, il faut souligner que deux
principaux types de coûts doivent être pris en compte : les coûts directs (coûts liés au
rapprochement physique, coûts juridiques et fiscaux…) et les coûts indirects
(diminution momentanée de la productivité et de la qualité, perte de motivation et de
savoir-faire du personnel…).
 Concernant la valeur des synergies (V synergies), il importe de réaliser une analyse fine
des formes de synergies potentielles. Il peut s’agir de synergies de croissance liée à
l’augmentation du chiffre d’affaires des activités actuelles de l’acquéreur ou de la
cible. Il peut aussi s’agir de synergies de coûts liés à la rationalisation de certaines
fonctions ou à des effets d’échelle issus du regroupement physique de certaines unités
de production. L’opération peut aussi engendrer des synergies financières et plus
particulièrement des synergies fiscales. Au moment de l’évaluation, il importe de
définir avec précision les sources de synergies après l’acquisition ou la fusion ainsi
que les coûts liés à leurs mises en œuvre. C’est une étape qui est particulièrement
sensible.
 Le prix de transaction étant le prix d’achat de la cible et qui est un élément qui se
négocie entre les actionnaires de l’acquéreur et ceux du cédant.
En conclusion, seule une analyse fondée sur les flux de trésorerie futurs permet
d’appréhender véritablement les mécanismes de création de valeur de l’opération. De
manière à pouvoir associer les avantages de l’évaluation par les flux de trésorerie et ceux
d’une analyse globale de l’opération au niveau du nouvel ensemble, il est présenté ci-
après l’une des approches les plus usitées en matière d’évaluation du potentiel de la
création de valeur d’une opération de fusion-acquisition.

3-2) Estimer la valeur potentielle du nouvel ensemble :

Cette approche consiste à estimer la valeur d’une action de la société acquéreur avant
l’opération et à comparer cette valeur avec celle d’une action du nouvel ensemble.

26
 L’approche présentée ci-après vise à estimer le potentiel de création de valeur d’une
opération de croissance externe, en se concentrant sur la valeur économique d’une action
de l’acquéreur avant et après l’opération. Les avantages de cette approche sont multiples.
Elle permet d’estimer l’opération dans sa globalité en évaluant le nouvel ensemble après
l’opération. Elle permet en outre de tenir compte de l’impact du mode de financement de
l’opération sur le coût du capital, la répartition du pouvoir en cas d’augmentation de
capital, et l’équilibre financier global du nouvel ensemble en cas de recours à de
l’endettement supplémentaire.

A) Estimation de la valeur de la société acquéreur avant l’opération :

La valeur de la société acquéreur avant l’opération est égale à la valeur actuelle de ses flux
de trésorerie futurs diminuée des dettes financières nettes plus la valeur actuelle des actifs
hors exploitation. La valeur des actifs hors exploitation peut comprendre des titres de
participations dans des sociétés non stratégiques, des titres de placement ou des réserves
de trésorerie non nécessaires au financement de l’exploitation. On note ainsi :
V acquéreur =Vf1 acquéreur- D acquéreur + V Actif hors exploitation

Avec : V acquéreur : la valeur de la société acquéreur avant l’opération,

Vf1 acquéreur : la valeur actuelle des flux de trésorerie générés par l’exploitation de la
société acquéreur.

D acquéreur : la dette financière nette de l’acquéreur.

V Actif hors exploitation : la valeur des actifs hors exploitation de l’acquéreur.

Si l’on note N acquéreur le nombre d’actions de la société acquéreur, la valeur économique

d’une action de la société acquéreur, notée Action acquéreur est alors égal à :
Donc : Action acquéreur= V acquéreur /N acquéreur

B) Estimation de la valeur du nouvel ensemble :

La valeur du nouvel ensemble est égale à la somme de la valeur de la société initiatrice et de

la valeur de la société cible, augmentée des synergies nettes diminué des décaissements
éventuels de trésorerie ou de la dette spécifique à l’opération (en cas d’augmentation de
l’endettement). On distingue ainsi trois configurations types :

La valeur du
nouvel ensemble

27
 1) L’acquisition 2) L’acquisition 3) L’acquisition de
de la cible est de la cible est la cible est financée
financée par de la financée par de par l’émission
trésorerie la dette d’actions nouvelles
disponible

1) V nouvel ensemble = V cible - P transaction + (V cible + (V synergies – C rapprochement)

2) Si l’on note la dette spécifique contractée par l’acquéreur pour financer l’opération, la valeur
du nouvel ensemble s’écrit : V nouvel ensemble = V acquéreur -D opération + ( V cible + (V synergies – C
rapprochement))

3) V nouvel ensemble = V acquéreur + (V cible + (V synergies - C rapprochement))

Après avoir déterminé la valeur du nouvel ensemble ; on détermine maintenant la valeur de
l’action du nouvel ensemble :

Action nouvel ensemble = V nouvel ensemble/ N acquéreur

Après avoir déterminé la valeur de l’action acquéreur et la valeur de l’action du nouvel
ensemble ; On peut alors apprécier le potentiel de création de valeur de l’opération de
croissance externe, en comparant les deux valeurs. Si l’on trouve la relation :
 Action nouvel ensemble > Action acquéreur l’opération est créatrice de valeur
pour les anciens actionnaires de l’acquéreur.
 Action nouvel ensemble < Action acquéreur l’opération est destructrice de valeur.

Section 4 : Evaluer et gérer le risque de l’opération :

Les opérations de fusions-acquisitions présentent des risques spécifiques liés notamment aux
asymétries d’information existantes entre le vendeur et l’acheteur. Il est par conséquent
nécessaire avant de finaliser la transaction d’évaluer et de gérer ces risques, notamment pour
l’acquéreur. Les méthodes employées consistent à mener des investigations ciblées au sein de
la cible, sous la forme d’audits d’acquisition et de l’examen par l’acquéreur de documents
fournis par le vendeur en salle d’informations (data room). La finalité des investigations
menées est alors de vérifier d’une part l’existence et la nature des actifs cédés, et d’autre part
de quantifier les risques, tant sur les actifs identifiés que sur les éléments de passifs, existants
ou potentiels.
Cette étape intervient le plus souvent à la suite de la rédaction de la lettre d’intention. Elle doit
permettre de vérifier point par point les hypothèses qui ont servi de base à l’estimation et à la
proposition d’une fourchette de prix. Elle doit aussi permettre à l’acquéreur de valider ses
scénarios d’intégration et de valorisation en vérifiant si les synergies anticipées tant de
croissance que de coût vont réellement pouvoir être mises en œuvre.
Les audits d’acquisitions et autres investigations vont aboutir à :
28
– Une validation ou une révision du prix d’achat ou de la parité d’échange de la cible ;
– La rédaction de convention de garanties de valeur ou de passif et/ou d’actif, destinée à
protéger l’acheteur contre les risques.

4-1) S’assurer de la faisabilité de la transaction :

La première vérification à réaliser après la rédaction d’une lettre d’intention concerne la
détention des titres, actions ou parts sociales. Il s’agit de s’assurer que le cédant possède bien
les titres qu’il souhaite vendre et que ces derniers ne sont pas grevés d’un empêchement
quelconque (sûreté, nantissement…). Il importe ensuite de s’assurer qu’il n’existe pas d’autres
détenteurs de titres du fait d’une augmentation de capital récente ou du fait d’emprunts
obligataires donnant accès au capital : obligations convertibles, obligations à bons de
souscription d’actions… L’examen de ces points doit permettre de s’assurer de l’identité des
actionnaires actuels et potentiels de l’entreprise. Il importe aussi de vérifier si le cédant n’est
pas contraint par l’existence d’un pacte d’actionnaires et de conventions de vote. Dans tous
les cas, l’examen attentif des statuts est nécessaire, pour repérer les éventuelles clauses
d’agrément qui pourraient empêcher l’accès au capital.

4-2) Examiner les actifs et passifs : les audits d’acquisition

Dans la pratique, la plupart des opérations d’acquisition ou de fusion réalisées ont fait l’objet
d’un audit plus ou moins approfondi. La réalisation d’un audit d’acquisition comporte souvent
une procédure particulière de mise à disposition par le vendeur de documents concernant la
cible L’utilisation de cette procédure n’est cependant pas sans poser de problèmes,
notamment dans le cas des entreprises cotées.
A) Les procédures d’audit d’acquisition

En l’absence de normes et de réglementation, c’est le commanditaire de l’audit qui en fixe

le périmètre et les points critiques à investiguer. On distingue dans la pratique trois types
d’audit :

29
- L’audit comptable et financier :

Il s’agit de prendre connaissance de la réalité des pratiques comptables de l’entreprise, afin de

s’assurer que les comptes annuels sont réguliers, sincères et qu’ils donnent une image fidèle du
patrimoine de l’entreprise, de sa situation financière et du résultat de l’entreprise.
L’audit comptable et financier devra en outre se pencher sur les postes clés pour la valorisation
de la cible comme les capitaux propres, le résultat d’exploitation et les différents éléments
entrant dans l’estimation du flux de trésorerie et du résultat net, et notamment les dotations aux
amortissements et aux provisions.
Les éléments significatifs de la structure des coûts doivent aussi être approfondis. En général,
les frais de personnel représentent une part importante des coûts (après l’achat des matières
premières ou des marchandises).

Il importe également de disposer d’une liste récapitulative de tous les salariés et mandataires
sociaux incluant leur date d’embauche, et le montant annuel de leur rémunération, prime et
avantages en nature compris. Enfin, certains postes de bilans, traditionnellement sensibles
devront être inspectés avec soin. A titre d’exemple, on peut noter les postes suivants :

-Actifs incorporels : il peut être essentiel de vérifier si certains actifs incorporels inscrits au
bilan correspondent à des éléments valorisables, soit en termes de revente, soit en termes
d’exploitation. En particulier, en ce qui concerne les brevets et les marques, il est primordial
de s’assurer qu’ils ont bien été déposés auprès des instances compétentes et qu’ils ont fait
l’objet des publicités légales nécessaires ;

-Comptes clients : ils doivent faire l’objet d’une étude approfondie et plus particulièrement le
compte « clients douteux et litigieux ». Il s’agit de vérifier si les créances clients sont
normalement recouvrables dans des délais raisonnables. Une dégradation rapide de ces
comptes peut en effet entraîner une augmentation soudaine du besoin en fonds de roulement et
par conséquent des besoins de financement à court terme pas forcément anticipés au moment
de l’acquisition ;

– Comptes de stocks : l’analyse de l’état du stock est un point important notamment pour les
entreprises industrielles ou commerciales (moins pour les entreprises de services). En cas de
dépréciation du stock, l’acquéreur devra en effet passer des provisions qui peuvent engendrer
une dégradation rapide de la rentabilité de la cible ;
-Comptes de provisions pour risques et charges : il s’agit notamment de vérifier si les risques
encourus par l’entreprise ont bien été provisionnés. En particulier, il doit être demandé la liste
de tous les litiges ou procès en cours ou potentiels ainsi que les conflits potentiels avec les
salariés pouvant déboucher sur un procès aux prud’hommes. De même, l’existence de
situations précontentieuses avec des fournisseurs ou des clients doit être prise en compte. Dans
le même esprit, il faut s’assurer que la cible respecte les dispositions législatives,
réglementaires… dans tous les domaines et n’est pas exposée à des sanctions administratives
ou pénales.
Points à vérifier/ Documents à demander :

30
Section 5 : Finaliser la transaction

Une fois les audits d'acquisition terminés et les prix et garanties de passifs négociés, il reste à
conclure l'opération. Les étapes finales varient en fonction de la complexité de la transaction
et de l'activité de la société cible. En général, la finalisation de l'accord implique trois travaux
complémentaires :

1. Rédaction du protocole d'accord : Le protocole d'accord est rédigé pour définir les détails
de la transaction, y compris l'objet, le prix, les conditions de paiement, les garanties de passif
et d'autres clauses spécifiques.

2. Obtention des autorisations administratives et consultation des parties prenantes : Les

accords nécessaires des parties prenantes sont obtenus, tels que les dirigeants, le conseil
d'administration, les actionnaires, les obligataires et les créanciers. Les autorisations
administratives et réglementaires requises sont également obtenues.

3. Signature du contrat définitif : Un contrat définitif est rédigé et signé, incluant les détails
de la transaction. Une cérémonie de signature peut être organisée pour officialiser l'accord. Le
transfert de propriété et le paiement des actions ou parts sociales sont effectués conformément
aux modalités convenues.

 La réussite de la phase de négociation dépend de la capacité de l'acheteur à positionner

l'opération de manière amicale ou hostile, à évaluer le potentiel de l'opération, à fixer
un prix approprié et à gérer les risques associés. Une fois que toutes les parties
prenantes sont d'accord, la transaction peut être clôturée, marquant ainsi la conclusion
de l'opération de fusion-acquisition.

3. Phase d’intégration
La phase d'intégration dans le cadre d'une fusion-acquisition représente une période stratégique
au cours de lesquelles deux entités distinctes convergentes pour former une seule et cohérente
31
entité opérationnelle. Cette étape cruciale s'étend au-delà de la simple fusion des actifs et des
ressources, impliquant une coordination minutieuse des processus opérationnels, des cultures
organisationnelles et des systèmes. L'objectif principal de la phase d'intégration est de
maximiser les synergies entre les entreprises fusionnées, d'assurer une transition fluide et de
créer une nouvelle entité qui dépasse les performances individuelles des entreprises
préexistantes. Cette phase englobe des aspects variés tels que l'alignement stratégique,
l'harmonisation des cultures, la gestion des talents, la communication efficace et la gestion des
risques. Une planification et une exécution méticuleuses sont essentielles pour garantir le succès
de la fusion-acquisition et la création de valeur pour toutes les parties prenantes impliquées.

A- Les Enjeux de la Gestion Post-Acquisition

La croissance externe, devenue une politique courante pour les entreprises, présente souvent
des résultats décevants lors de fusions-acquisitions. Les recherches se sont progressivement
tournées vers la période d'intégration post-acquisition, soulignant son importance au-delà des
étapes préliminaires. Jusqu'aux années 1980, l'attention était principalement portée sur les
phases pré-acquisition.

Dans les années 1980, un changement a émergé avec des recherches mettant l'accent sur les
effets sociaux des acquisitions, notamment sur le moral et l'efficacité des employés acquis. Les
réactions de stress et d'anxiété, liées à la perte d'identité, de repères, ou aux craintes d'emploi,
sont devenues des points d'attention. Certains travaux ont également mis en lumière le risque
de crises marquées par des résistances au changement et des attitudes hostiles envers la nouvelle
direction.

Ces travaux ont souvent limité leur analyse aux conséquences psychologiques sur les membres
de l'entité acquise, négligeant la relation entre les entités. Des recherches plus récentes ont élargi
la perspective en considérant la confrontation entre systèmes comme un élément déterminant
du succès ou de l'échec d'une fusion-acquisition, en mettant l'accent sur les incompatibilités
culturelles.

L'évolution des travaux sur la période d'intégration a conduit à la reconnaissance du contrôle

du processus d'intégration comme un déterminant clé de la réussite des fusions-acquisitions.
Cette perspective suggère un lien entre le processus d'intégration et les résultats de l'opération,
avec une analyse centrée sur la création de valeur. Ainsi, la gestion réussie des interdépendances
stratégiques et des besoins d'autonomie organisationnelle entre les entités joue un rôle crucial
dans la réussite post-acquisition, permettant une création de richesse durable. Les politiques
32
d'intégration, telles que l'intégration de préservation, l'intégration par rationalisation des actifs
(absorption) ou l'intégration par "symbiose", deviennent des stratégies distinctes pour atteindre
ces objectifs.

1- Intégration de Préservation :

Lorsqu’une entreprise choisit de rester intégrée, l’accent est mis sur le maintien des
caractéristiques uniques de l’entreprise acquise. Cette approche vise à maintenir l'autonomie
opérationnelle de la cible et ainsi préserver sa culture organisationnelle, sa marque et ses
processus. L’objectif est de tirer parti des atouts stratégiques spécifiques de la cible sans
apporter de changements significatifs. Cette approche est souvent privilégiée lorsque
l’entreprise acquise dispose d’une image de marque forte ou de compétences spécifiques que
l’acquéreur souhaite conserver.

2- Intégration par Rationalisation des Actifs (Absorption) :

En revanche, l'intégration par rationalisation des actifs (également appelée absorption) vise à
intégrer étroitement les activités de l'entreprise acquise avec celles de l'acquéreur. Cela implique
des changements importants dans la structure et les opérations de la cible visant à standardiser
les processus, à éliminer les redondances et à réaliser des économies d'échelle. L’objectif
principal est de maximiser l’efficacité opérationnelle et de réaliser des synergies, améliorant
ainsi la performance globale. Cette approche est souvent choisie lorsque l’efficacité
opérationnelle et les économies de coûts sont des priorités clés.

3- Intégration par « Symbiose » :

L'intégration « symbiotique » vise à créer une nouvelle entité grâce à la fusion harmonieuse des
meilleures pratiques des deux sociétés. Plutôt que de simplement conserver ou assimiler, cette
approche vise à identifier les atouts de chaque organisation et à les combiner de manière
synergique. Cela implique une collaboration étroite entre les équipes des deux sociétés,
identifiant les meilleures pratiques, créant une culture commune et favorisant l'innovation
commune. L’objectif est de créer une nouvelle entité qui capitalise sur les compétences et
ressources complémentaires des deux sociétés. Cette approche est souvent adoptée lorsqu’on
cherche à créer une nouvelle dynamique positive au sein de l’entité fusionnée.

33
 B- LES DIFFÉRENTES POLITIQUES D’INTÉGRATION DE LA CIBLE

L'intégration de la cible constitue une étape cruciale dans le processus complexe des fusions-
acquisitions, façonnant directement la réussite à long terme de l'opération. Cette phase, souvent
délicate, dépend étroitement des choix stratégiques de l'acquéreur et de ses objectifs
spécifiques. Dans cette section, nous explorons les différentes politiques d'intégration de la
cible, mettant en lumière les approches variées adoptées par les entreprises pour fusionner les
entités acquises dans leur nouvel ensemble. Ces politiques déterminent la manière dont
l'acquéreur choisit d'harmoniser les opérations, les cultures, et les ressources des deux
entreprises. Qu'il s'agisse de préserver l'identité distinctive de la cible, de rationaliser les
opérations pour maximiser l'efficacité, ou de créer une symbiose innovante, chaque politique
d'intégration revêt des implications significatives sur la dynamique organisationnelle, la culture
d'entreprise, et la création de valeur à long terme. Cette exploration approfondie vise à dévoiler
les choix stratégiques qui sous-tendent ces politiques d'intégration et à mettre en lumière les
facteurs clés qui influencent leur succès dans le contexte complexe des fusions-acquisitions.

1. Gérer la transition avant l’intégration

La gestion de la phase transitoire après l'acquisition s'avère incontournable pour établir les
fondements d'une intégration réussie. Souvent négligée, cette étape revêt une importance
cruciale pour préparer de manière adéquate la politique d'intégration choisie. Parmi les
impératifs de cette phase, il convient de définir une vision globale du projet, allant au-delà de
l'opération elle-même, afin de la partager avec les actionnaires et de la communiquer aux
collaborateurs pour susciter motivation et cohésion, en se référant à l'histoire et aux principes
des deux entreprises. Fixer des priorités claires, accompagner ces changements par la création
d'une nouvelle identité visuelle fédératrice, et manifester l'engagement de la direction par des
actions symboliques sont autant de démarches cruciales. Gérer les personnes clés, établir un
management d'interface, associer la hiérarchie intermédiaire à la gestion du changement, et
harmoniser les systèmes d'information et de rémunération sont également des prérogatives
essentielles pour concrétiser le rapprochement organisationnel. Bien que ces actions favorisent
un climat propice au développement des relations entre les entités, elles ne suffisent pas à
répondre aux enjeux stratégiques de l'opération, soulignant ainsi l'importance cruciale de la
politique d'intégration choisie pour la réussite globale de la fusion-acquisition.

2. Le choix de l’intégration par préservation de la cible

2.1 Configurations et objectifs stratégiques

34
L'intégration par préservation se manifeste principalement dans le cadre d'opérations de
croissance externe visant la pénétration de nouveaux marchés, pour lesquels l'acquéreur ne
dispose pas de compétences avérées. Ce type d'acquisitions s'inscrit souvent dans des politiques
de diversification totale, cherchant à intégrer des métiers nouveaux pour rajeunir le portefeuille
d'activités. Contrairement à des fusions basées sur des interdépendances stratégiques fortes, la
création de valeur repose ici sur l'autonomie accordée à l'entité acquise. L'acquéreur agit
davantage comme un actionnaire, offrant des ressources sans ingérence excessive. Cette
approche, bien que moins complexe sur le plan des interactions entre les parties, nécessite une
gestion avisée. L'acquéreur doit éviter de précipiter le développement de la société acquise pour
des considérations de rendement financier, afin de préserver l'intégrité du projet. L'équilibre
entre résultats financiers et intérêt stratégique est crucial, exigeant une capacité à laisser l'entité
acquise opérer avec autonomie tout en intervenant en cas de performances décevantes. En
résumé, cette politique d'intégration par préservation requiert une approche prudente et
équilibrée pour assurer le succès à long terme de l'opération.

2.2 Les conditions d’une intégration réussie

L'intégration par préservation, axée sur la conservation de l'autonomie de l'entité acquise,

requiert la mise en place de conditions spécifiques pour assurer une intégration réussie tout en
respectant le principe de préservation. Tout d'abord, il est essentiel de protéger la structure de
l'entité acquise et le périmètre de ses activités, évitant toute imposition du style de management
par les dirigeants de l'acquéreur. En fournissant des fonds et des savoir-faire nécessaires à
l'expansion de l'entreprise acquise, il est crucial de doser ces investissements pour ne pas
compromettre la réalisation du projet. L'identification des ressources hors exploitation
favorisant des échanges entre les entités est également essentielle, même si les métiers sont
distincts. Enfin, octroyer à l'entité acquise une légitimité organisationnelle au sein du nouvel
ensemble, revendiquant son insertion et affirmant son identité, est un aspect crucial, aussi bien
en interne qu'auprès des parties externes. En intégrant dans les objectifs de croissance les
besoins spécifiques de l'entité acquise, l'acquéreur anticipe les évolutions sur des marchés
inconnus. Cependant, malgré les efforts déployés, il est impératif que l'acquéreur évite
d'outrepasser son rôle, laissant ainsi à l'entité acquise la liberté nécessaire pour son
développement, et évitant les risques potentiels de blocages majeurs. Ainsi, bien que demandant
du temps, cette approche vise à soutenir l'activité de l'entité acquise tout en préservant sa vision
et sa stratégie.

3. Le choix de l’intégration par rationalisation de la cible

35
La réussite de l'intégration par rationalisation repose sur plusieurs conditions clés. Tout d'abord,
l'élaboration d'un plan d'intégration précis et détaillé est essentielle, permettant à la direction de
fixer séquentiellement les objectifs opérationnels du nouvel ensemble. Affirmer la vision
cohérente du nouveau groupe est tout aussi crucial, offrant une lisibilité dans le rapprochement
et communiquant clairement sur les perspectives de croissance et de développement. La
politique de rationalisation doit être menée judicieusement, impliquant la hiérarchisation des
priorités, la suppression des zones de recouvrement et parfois la réduction des effectifs.
Cependant, il est impératif d'éviter de supprimer inutilement les atouts de l'entité acquise, en
veillant à conserver des pratiques efficientes qui peuvent contribuer à la nouvelle organisation.
Pour une intégration réussie, il est nécessaire d'isoler et de gérer efficacement les conflits
potentiels, en prenant en compte les aspects humains de l'opération, notamment les
conséquences sur le personnel. En évitant la suppression inutile d'atouts de l'entité acquise par
aveuglement, l'acquéreur peut tirer parti des points forts de l'acquis. L'intégration par
rationalisation offre l'avantage d'une action à court terme, produisant rapidement des résultats,
mais nécessite une approche équilibrée pour éviter la confusion entre domination aveugle et
cohérence stratégique nécessaire.

4. Le choix d’une intégration de type symbiotique

4.1 Configurations et objectifs stratégiques

Dans le cas d'acquisitions visant à régénérer l'activité ou à innover, il est difficile d'adopter un
comportement managérial standard, car les objectifs ne peuvent pas être définis à l'avance.
L'accent mis sur l'innovation conjointe souligne l'importance de la diversité culturelle dans
l'intégration, préservant l'équilibre entre l'autonomie des entités et l'interaction. Cette approche
demande une confiance mutuelle et une capacité à gérer les pressions externes, compte tenu du
temps nécessaire pour développer un savoir-faire global performant entre les deux firmes.
L'intégration dans ce contexte nécessite une certaine part d'imprévu et de créativité, en laissant
place aux hésitations et aux oppositions éventuelles.

Cependant, l'intégration de l'entreprise acquise dans ce contexte devient délicate, justifiée

uniquement lorsque l'entreprise est confrontée à des changements technologiques rapides ou
doit changer de métier dans un secteur mature. L'intégration de type symbiotique, axée sur
l'innovation conjointe, comporte des risques tels que la complexité de l'opération, l'absence de
concrétisation à court terme et la pression extérieure, qui peuvent conduire à une évolution vers
une logique de fusion-absorption. Dans ce cas, l'intégration symbiotique peut se transformer en

36
une politique de rationalisation visant à rentabiliser au mieux les investissements engagés,
entraînant potentiellement l'arrêt du processus d'innovation.

4.2 Les conditions d’une intégration réussie :

Pour assurer une intégration de type symbiotique dans de bonnes conditions, plusieurs principes
doivent être respectés :

1. Développer des relations de coopération avec un système d'autorité unique :

L'intégration symbiotique ne doit pas impliquer une gestion consensuelle caractérisée par un
équilibre des pouvoirs entre les entités. Une direction claire et unique, généralement celle de
l'entreprise acquérant, est essentielle pour éviter des mécanismes conduisant au statu quo.

2. Respecter les différences culturelles et organisationnelles : Préserver les différences

culturelles et organisationnelles des deux entités est crucial pour éviter la destruction des
ressources spécifiques de l'entité acquise. Il est nécessaire de délimiter les frontières des firmes,
de respecter les symboles distinctifs et d'éviter la concurrence interne.

3. Faire preuve de compréhension et être ouvert aux qualités de l'autre firme : Il est
essentiel de développer une compréhension mutuelle entre les membres des deux organisations.
Transférer des personnes clés entre les entités peut favoriser cette compréhension et améliorer
l'apprentissage organisationnel.

4. Poser un problème d'intérêt général cohérent avec les objectifs de l'acquisition : La

collaboration entre les entités doit reposer sur la résolution d'un problème d'intérêt général,
engageant l'ensemble des collaborateurs. Cela peut impliquer des événements tels que la perte
d'un client majeur ou l'entrée d'un concurrent menaçant.

5. Officialiser les insuffisances de l'acquéreur pour résoudre le problème : Une fois le

problème posé, l'acquéreur doit éviter la normalisation des comportements en donnant sa vision
de la situation et en reconnaissant les insuffisances pour mener à bien le projet. Cela légitime
l'apport de l'entité acquise et favorise une collaboration effective.

Il est important de noter que l'intégration de type symbiotique peut comporter des erreurs et des
échecs pendant la phase de mise en œuvre. L'ouverture d'esprit et la persévérance sont cruciales
pour surmonter les obstacles et assurer le succès du projet.

C- LE MANAGEMENT DES FUSIONS-ACQUISITIONS

37
L'intégration réussie de deux entités lors d'une fusion-acquisition repose sur une compréhension
profonde de la culture d'entreprise, un élément aussi essentiel que complexe dans ce processus
stratégique. La culture d'une organisation, forgée par des expériences communes, des attitudes
partagées et des considérations stratégiques distinctes, devient un élément essentiel dont la
fusion peut déterminer le succès ou l'échec de l'opération.

Donc on va détailler cette partie on va mettre l’accent sur des étapes peuvent s’appliquer à la
plupart des opérations de croissance externe

1- Identifier les risques culturels de l’opération

1.1 Comment définir la culture d’une entreprise

Les études sur la culture d'entreprise sont diverses et fournissent de nombreuses définitions,
bien que ces définitions, bien qu'utiles, n'aient pas encore permis d'établir des cadres d'analyse
culturelle adaptés aux politiques d'intégration. Cependant, de nombreuses recherches
soulignent que le changement culturel et la politique d'intégration sont étroitement liés.
L'intégration d'une nouvelle entité induit des changements dans les modes de pensée et d'action
des membres des deux organisations, ainsi que dans la redéfinition de l'identité du nouvel
ensemble en fonction des objectifs visés. Dans le contexte des fusions-acquisitions, l'étude des
cultures est essentielle pour comprendre les processus de changement.

Une méthode permettant d'identifier les cultures existantes lors de processus de fusions-
acquisitions est présentée ci-après. Cette approche repose sur un travail antérieur réalisé par
Meier en 1998 dans le contexte de changements post-acquisition, ayant conduit à la création de
grilles d'analyse culturelle. Les grilles proposées comprennent 11 éléments :

- L'histoire ;

- Le métier ;
- Les valeurs dominantes ;

- Le référentiel en termes de développement ;

- Le positionnement face à l'environnement ;

- Les éléments d'identification et d'appartenance ;

- Le type de structure ;
- Le processus de décision ;
- Le style de management et les sources de pouvoir ;

38
- La politique des ressources humaines ;

- Le comportement et les attitudes.

1.2- Identifier les risques culturels de l’opération de fusion ou d’acquisition

L'identification des risques culturels lors d'une opération de fusion ou d'acquisition s'appuie sur
un diagnostic culturel, permettant de comprendre les valeurs et les croyances fondamentales de
chaque entreprise. Ces différences culturelles peuvent créer des dissonances majeures au sein
du nouvel ensemble, se manifestant à travers des conflits à différents niveaux.

1. Conflits au Niveau de la Structure et des Systèmes de Fonctionnement : Les différences

dans les structures organisationnelles, les systèmes de contrôle, de rémunération, de
recrutement, de motivation et de délégation peuvent générer des désaccords significatifs. Ces
aspects révèlent les fondements, les priorités et les responsabilités au sein de chaque
organisation.

2. Conflits au Niveau du Style de Management : Les divergences dans le style de

management, incluant les valeurs, la philosophie et les pratiques managériales, peuvent
entraîner des frictions. Le style de management influence les actions de l'entreprise, fournissant
des repères essentiels pour les employés et impactant leur manière d'être et de se comporter
dans le travail.

3. Conflits au Niveau du Mode de Légitimation du Pouvoir : Les différences dans la

légitimation du pouvoir, liées aux sources du pouvoir, peuvent être une source de tensions.
Certains systèmes accordent le pouvoir en fonction de la position hiérarchique, tandis que
d'autres se basent sur des compétences spécifiques, la personnalité charismatique, ou les
relations interpersonnelles. Ces variations peuvent créer des oppositions lors de la fusion.

Il est important de noter que ces conflits culturels se manifestent à travers des chocs culturels
aux niveaux structurels, managériaux et de légitimation du pouvoir. Une compréhension
approfondie de ces divergences culturelles est essentielle pour atténuer les risques et faciliter
l'intégration réussie des entités fusionnant.

2- Comprendre les différents types de conflits et de blocages

Les fusions et acquisitions (F&A) peuvent être entravées par divers conflits et blocages. Les
différences culturelles entre les entreprises fusionnées, les conflits de gestion, les désaccords
sur la répartition des ressources, les problèmes liés aux systèmes et processus, les défis de
communication, les obstacles réglementaires et financiers, ainsi que les difficultés liées à la

39
rétention des talents, peuvent tous constituer des points de tension. La résistance au changement
de la part des employés est également un facteur clé. Pour garantir le succès d'une F&A, il est
essentiel que les gestionnaires abordent activement ces problèmes, en mettant en œuvre des
stratégies de gestion du changement, en favorisant une communication transparente et en
développant des plans d'intégration minutieux.

3- Clarifier et préciser le rôle des dirigeants

Il s’agit d’une mission difficile qui repose sur la capacité des acteurs à répondre aux inquiétudes
et difficultés relatives au changement de contexte organisationnel. Cette tâche délicate peut être
décomposée en différentes actions opérationnelles, à savoir :

Informer les employés des deux entreprises de l’enjeu stratégique de la fusion-acquisition

Il est en effet crucial de les informer et de leur expliquer pourquoi et comment se sont formées
les décisions et quelles en sont les principales conséquences pour l’organisation. C’est de cette
manière qu’il leur sera possible de répondre de façon satisfaisante aux craintes suscitées par
l’opération.

Rassurer les équipes sur les perspectives d’évolutions professionnelles et les conditions de
travail La communication sur la fusion-acquisition, du fait de ses conséquences humaines et
sociales, doit s’accompagner de la désignation de « personnes clés » chargées de prendre le
relais de l’intégration dans le domaine opérationnel

Favoriser le transfert de ressources entre les deux organisations Il importe ici aux
responsables d’arbitrer entre la nécessité d’agir vite pour atteindre les objectifs fixés et une
certaine prudence en ce qui concerne les résistances au changement et les risques de destruction
de valeur

Veiller au maintien des qualités propres de l’entreprise acquise qui contribuent au

potentiel de création de valeur Il convient d’éviter, par des actions trop brutales ou
insuffisamment différenciées, de bâtir une politique de changement global qui occulte la
diversité des pratiques culturelles et managériales de l’entité acquise

Sensibiliser les acteurs sur l’émergence d’un nouveau groupe commun Il s’agit notamment
de parvenir au développement d’actions conjointes susceptibles de faire émerger de nouvelles
pratiques culturelles et managériales sur lesquelles la plupart des salariés se retrouvent.

4- Repérer les éléments symboliques de la cible

40
Dans le contexte des fusions-acquisitions, la question des symboles revêt une importance
particulière, car elle soulève implicitement la problématique des relations entre l'acquéreur et
l'entité acquise. Les éléments visibles tels que les insignes, logos ou couleurs peuvent être
interprétés par les membres de l'entreprise acquise comme des moyens pour l'acheteur de
renforcer son influence au sein de l'organisation. Les individus, cherchant à maintenir leur
équilibre social et émotionnel, peuvent interpréter les changements symboliques lors de
transformations organisationnelles en fonction de leurs besoins de stabilité et de sécurité. La
manipulation de symboles peut être perçue comme des signes précurseurs de changements
importants, suscitant des réactions positives ou négatives chez ceux qui se sentent menacés par
le changement. La direction doit donc gérer habilement ces symboles visibles pour acter un
changement tout en rassurant les membres de l'entreprise acquise sur l'évolution de la situation,
car la suppression de symboles clés peut entraîner des réactions hostiles et perturber le
processus d'intégration. Ainsi, la préservation de symboles clés peut être cruciale, tout en
donnant des signaux clairs pour apaiser les préoccupations des acteurs impliqués.

5- Élaborer un plan de communication

Avant de mettre en œuvre une politique d'intégration lors d'une fusion-acquisition, l'entreprise
acquéreuse doit réfléchir à sa stratégie de communication dans le cadre d'une approche globale.
Cela implique de lier la croissance externe à la stratégie globale, de montrer comment le
rapprochement profite à toutes les parties concernées, et de changer éventuellement la pratique
courante de confidentialité pour légitimer les actions. La communication doit susciter des
réactions positives des parties prenantes en clarifiant la mission du nouveau groupe de manière
concise, claire, stimulante et ambitieuse. Informer les parties prenantes impliquées dans la
fusion-acquisition est crucial, car elles peuvent influencer le processus de décision et de mise
en œuvre. Cette partie est divise en deux, premièrement on va énoncer la mission générale du
nouvel ensemble dans un souci de cohérence et de clarté, et puis on repére les attentes
spécifiques de chaque cible.

41
5.1- Énoncer la mission générale du nouvel ensemble dans un souci de cohérence et de
clarté

La définition de la mission dépend de la capacité des dirigeants à traduire le changement sous

différents angles, en s’attachant à répondre à trois principales interrogations :

 Qui sommes-nous ? (l’identitaire)

 Que voulons-nous faire ? (le stratégique)
 Comment entendons-nous agir ? (l’opérationnel)

En règle générale, il est préférable que la mission du nouveau groupe soit concise (la brièveté
renforce l'impact), claire (pour éviter les malentendus), stimulante (pour favoriser l'adhésion)
et ambitieuse (pour créer une image du futur porteuse de sens et d'espoir). Le choix des mots et
des formules est crucial, devant refléter des convictions réelles et profondes. L'objectif principal
est de trouver un style qui capture l'essentiel et facilite la communication.

Au-delà de la définition de la mission, il est essentiel d'informer les différentes parties prenantes
impliquées dans la fusion-acquisition. La communication ne concerne pas une seule catégorie
d'acteurs, mais un ensemble de parties prenantes aux intérêts et motivations souvent différents.
Il est impératif que la direction de l'entreprise initiatrice réponde aux attentes de ces acteurs via
divers messages et supports d'informations, car ils peuvent influencer positivement ou
négativement le processus de décision et de mise en œuvre.

La communication post-acquisition vise principalement à atteindre trois objectifs :

42
1. Sensibiliser aux enjeux et à l'intérêt stratégique de l'opération sur le plan économique et
financier (stade cognitif) : le discours rationnel doit démontrer que la fusion-acquisition offre
des opportunités de création de richesse, mettant en avant les synergies et les avantages
concurrentiels résultant du rapprochement.

2. Susciter l'intérêt et l'adhésion au projet en montrant les sources potentielles de croissance

pour les salariés des deux entreprises (stade affectif) : le discours affectif vise à montrer les
aspects positifs du rapprochement d'un point de vue social, soulignant la création d'une entité
forte et durable et suscitant un sentiment de fierté.

3. Créer un climat ouvert et coopératif basé sur la confiance, le respect et la loyauté envers les
partenaires de la nouvelle organisation (stade comportemental) : la dimension comportementale
vise à maintenir la confiance et l'estime entre les acteurs internes et externes, assurant la
continuité tout en mettant en avant les valeurs positives du nouvel ensemble en termes de
sécurité et d'exigences professionnelles.

5.2- Repérer les attentes spécifiques de chaque cible :

La direction de l’entreprise acheteuse se doit avant tout de répondre aux préoccupations de cinq
groupes d’acteurs bien distincts, sensibles à des messages différenciés tant sur le plan du
contenu que de la forme utilisée :

43
 6- Organiser le changement en fonction des enjeux

6.1 Les questions à se poser

La gestion réussie des fusions-acquisitions implique des réponses claires à certaines questions
clés. Tout d'abord, définir la mission du nouvel ensemble est essentiel pour créer une vision
cohérente, montrant comment l'union des entités le place avantageusement par rapport à ses
concurrents. Cette vision doit être présentée de manière à susciter l'adhésion en mettant en avant
les avantages économiques de la fusion-acquisition.

Ensuite, évaluer le potentiel de création de valeur et la nature des interdépendances nécessaires

à la réalisation des objectifs stratégiques est crucial avant d'entreprendre la politique
d'intégration. Les liens organisationnels forts, les échanges de savoir-faire réciproques ou une
gestion autonome des activités peuvent déterminer la configuration du nouvel ensemble.

Enfin, la préservation des pratiques culturelles et organisationnelles de l'entité acquise doit être
soigneusement considérée en fonction de trois paramètres principaux. Il s'agit de déterminer le
degré d'autonomie culturelle nécessaire pour préserver la capacité à créer de la valeur, de gérer
les réactions émotionnelles face à la remise en cause de la culture d'origine, et d'éviter

44
l'arrogance managériale en reconnaissant les forces de l'entité acquise et en préservant ses
pratiques bénéfiques pour le développement du nouvel ensemble.

6.2 Les moyens d’actions

Lors d'une fusion ou d'un rapprochement entre deux entreprises, une action cruciale consiste à
développer les interactions entre leurs membres. Cette initiative vise à promouvoir une
meilleure connaissance mutuelle, à établir la confiance réciproque et à encourager le
développement de projets communs. Les systèmes d'interactions déployés peuvent jouer trois
rôles principaux :

1. Coordination et Contrôle : Après la fusion, la hiérarchie demeure souvent le principal moyen

de coordination, établissant des objectifs, allouant des ressources et assurant un contrôle sur les
activités. La coordination hiérarchique, appuyée sur des mécanismes d'information, est
essentielle pour réguler les pratiques managériales entre les deux entités. Cependant, des
mécanismes complémentaires, tels que des groupes de travail ou des projets conjoints, sont
nécessaires pour favoriser les relations interentreprises et permettre une gestion homogène.

2. Compréhension Mutuelle : Cette dimension vise à surmonter les divisions entre l'entreprise
acquéreuse et celle acquise en favorisant une meilleure compréhension mutuelle. Des initiatives
telles que les visites de sites, les séminaires d'intégration et les réunions d'information sont
utilisées pour créer un sentiment d'appartenance et prévenir les tensions et les injustices
potentielles. Le climat de confiance ainsi instauré facilite la coopération.

3. Échanges Créateurs de Sens et d'Actions : Au cœur de la justification économique de

l'opération, ce rôle implique l'organisation d'échanges constructifs, notamment lorsque la
fusion-acquisition repose sur des liens stratégiques étroits. L'équilibre entre structuration et
créativité est délicat, nécessitant du temps et parfois des essais-erreurs pour garantir une issue
positive. Convaincre les investisseurs de la pertinence de cette approche peut être un défi,
mettant en évidence l'importance du facteur temps dans le succès de ces interactions.

45
 III. Etude de cas : Lafarge Holcim Maroc

a. Phase de préparation

 Objectifs de la fusion
La Fusion s’inscrit dans le cadre de la volonté du groupe LafargeHolcim et de la SNI de
rapprocher Lafarge Ciments et Holcim Maroc et créer ainsi le leader du secteur des matériaux
de construction au Maroc et la première capitalisation boursière industrielle de la place de
Casablanca. Ainsi pour créer une synergie dans les structures et les moyens financiers des deux
sociétés en question.

 Intermédiaires financiers et bénéficiaires de l’opération :

46
  Calendrier de l’opération :

 Orientations stratégiques de : LafargeHolcim Maroc

La vision stratégique de LafargeHolcim Maroc sur les années à venir s’articule autour des
axes majeurs suivants :

 Promotion de la recherche et de l'innovation et adaptation des produits aux besoins du

marché marocain :

LafargeHolcim Maroc place la différenciation par l’innovation au cœur de sa stratégie pour

mieux servir ses clients. L’ambition de la Société est d’être le partenaire préféré et innovant
du secteur de la construction (professionnels, promoteurs immobiliers, entreprises, industriels,
architectes…) en développant des systèmes constructifs, des produits à valeur ajoutée, ainsi
que des services innovants.
47
 Professionnalisation et modernisation du secteur : La qualité de service est au cœur des
préoccupations de LafargeHolcim Maroc. Les projets de la Société visent à renforcer le niveau
de service et de satisfaction des clients, notamment par la mise en place d’un centre d’appel
commun pour les commandes, d’un portail internet permettant aux clients d’accéder à des
services personnalisés, ainsi que le déploiement de services logistiques conformes aux
meilleurs standards internationaux.
 Promotion d’un modèle de développement durable au Maroc : LafargeHolcim Maroc est
en mesure de capitaliser sur l’expérience globale du groupe LafargeHolcim pour devenir
l’acteur de référence de l’énergie verte au Maroc et en Afrique, en développant des modèles
qui apportent une solution durable à des enjeux environnementaux majeurs.
 Développement social responsable sur le territoire marocain : LafargeHolcim Maroc
continue à investir et à innover non seulement pour ses produits et solutions, dans le souci
d'un développement durable mais aussi en matière sociale et environnementale.
 La poursuite du plan de développement de ses métiers : LafargeHolcim Maroc vise à
accompagner ses clients en poursuivant ses développements dans le Sud du Maroc (station de
broyage de Laâyoune, cimenterie à Sous) ainsi que la dynamique de produits et
positionnement de capacités au plus proche des besoins de ses clients dans le ciment, le béton
(réseau de centrales et produits béton innovants) et les granulats.
 Développement de l’export : LafargeHolcim Maroc dispose d’usines bien positionnées
géographiquement et des capacités nécessaires pour exporter d’importantes quantités de
ciment et de clinker, en s’appuyant notamment sur une société de trading ainsi qu’un réseau
élargi de cimenteries.

 Présentation et analyse financière de la société cible : Holcim Maroc

Raison sociale: Holcim Maroc S.A.

Forme juridique: Société Anonyme à Conseil d’Administration

Date de constitution : 28 juin 1976

Objet social : Selon l’article 3 des statuts, Holcim Maroc a pour objet :

- La création, l’acquisition et l’exploitation d’usines de ciment, de carrière et de tous matériaux

de construction.
- La production et la commercialisation de tous produits en béton, béton prêt à l’emploi,
produits préfabriqués en béton, mobilier urbain en béton, bétons industriels en tous genres.

48
- La construction, l’achat, la location, l’exploitation des usines, des immeubles et du matériel,
qui seront nécessaires à la fabrication et la mise en valeur, au transport et à la vente de tous
objets qu’elle est appelée à fournir.
- L’acquisition de tous brevets pouvant servir à la fabrication ou à l’utilisation des produits
fabriqués ou vendus.

Capital social au 30 juin 2016 : 494 6 000 MAD, entièrement libéré, composé de 4 946 260
actions d’une valeur nominale de 100 MAD.

Bilan Holcim Maroc :

49
  Evolution de l’activité de la future LafargeHolcim Maroc sur la période
2015-2017

Les comptes consolidés prévisionnels présentés ci-après sont réalisés sur la base du périmètre
de consolidation actuel de Lafarge Ciments auquel est intégré le périmètre de consolidation
de Holcim Maroc.

 Principales hypothèses d’évolution des ventes

Le graphique ci-dessous présente la répartition prévisionnelle des ventes de l’activité ciments
entre ventes locales et ventes à l’export pour la période concernée :

 En 2017, une progression annuelle moyenne de 1,1% par rapport à 2015. L’augmentation des
ventes devrait concerner à la fois les ventes sur le marché local et à l’export.

Selon des prévisions établies par Lafarge Ciments et Holcim Maroc concernant l’évolution de
la demande nationale en ciment, la part de marché nationale de l’activité ciment de la future
entité fusionnée LafargeHolcim Maroc devrait tourner en moyenne autour de 54,9% entre
2016 et 2017.

50
 Compte de résultat consolidé prévisionnel 2015–2017 de :
LafargeHolcim Maroc

 Chiffre d’affaires consolidé prévisionnel de LafargeHolcim Maroc sur la

période 2015–2017

Le chiffre d’affaires consolidé de LafargeHolcim Maroc devrait enregistrer une croissance de

0,8% en 2016 pour ressortir à 8 301 MMAD puis une hausse de 3,5% pour s’établir à 8 595
MMAD en 2017.
Cette évolution traduit le démarrage du centre de broyage de Laâyoune en 2017 (d’une capacité
de 200 kT), l’augmentation du tonnage à l’export et l’impact de la performance commerciale.

51
  Evolution de l’excédent brut d’exploitation consolidé entre 2015 et
2017

 En 2016, l’excédent brut d’exploitation devrait enregistrer une hausse de 3,6%

pour s’établir à 4 059 MMAD en raison notamment de la hausse du chiffre
d’affaires.
Le taux de marge d’EBE devrait ainsi s’établir à 48,9% en hausse de 133 pbs par
rapport au niveau de 2015 (47,6%).
En 2017, l’excédent brut d’exploitation devrait s’établir à 4 202 MMAD en hausse
de 3,5% par rapport à 2016

52
  Le résultat net consolidé de LafargeHolcim Maroc sur la période
2015 – 2017 :

 En 2016, le résultat net de l’ensemble consolidé devrait enregistrer une hausse de 7,1% pour
s’établir à 2 176 MMAD porté essentiellement par la croissance du résultat d’exploitation et
par l’amélioration du résultat financier (-84 MMAD en 2016 vs. -148 MMAD en 2015).
En 2017, le résultat net consolidé devrait s’établir à 2 252 MMAD en hausse de 3,5%, porté
principalement par la croissance du résultat d’exploitation.

53
Bilan consolidé prévisionnel

54
 Tableau de flux de trésorerie consolidé prévisionnel

Le tableau suivant reprend les données prévisionnelles du tableau des flux de trésorerie
consolidé de LafargeHolcim Maroc pour la période 2016–2017 :

 Les flux opérationnels de LafargeHolcim Maroc devraient s’établir à 881 MMAD en 2016
et 2 979 MMAD en 2017 correspondant aux résultats nets de l’ensemble consolidé, aux
dotations aux amortissements y afférentes et à la variation du BFR .

b. Phase de négociation :
 1.1- Cadre de l’opération :

1-1- Contexte et cadre juridique de l’Opération

En avril 2016, les Conseils d’Administration de Lafarge Ciments et Holcim Maroc ont
approuvé le projet de fusion par absorption de Holcim Maroc par Lafarge Ciments. Les
termes du projet et les rapports présentés aux Assemblées Générales Extraordinaires (AGE)
ont été définis. Les AGE des actionnaires ont été convoqués pour le 4 juillet 2016 afin
d'approuver la Fusion. Une Assemblée Spéciale des actionnaires détenteurs de droits de
vote double a également été prévue. Les Commissaires aux Comptes ont émis un rapport
le 1er juin 2016, attestant de la pertinence de la valeur relative des actions, du caractère

55
 équitable du rapport d'échange, et vérifiant que l'actif net apporté par la Société Absorbée
équivaut à l'augmentation de capital de la Société Absorbante.

1.2- Détermination de la valeur d’apport, de la valorisation des deux sociétés et du

rapport d’échange

Le rapport d'échange est de 1,20 action Lafarge Ciments pour 1 action Holcim Maroc, ajusté
pour les dividendes. Lafarge Ciments augmente son capital de 178 065 360 MAD, créant 5 935
512 Actions Nouvelles de même valeur nominale (30 MAD). Ces actions seront attribuées aux
actionnaires de Holcim Maroc selon le rapport d'échange. Holcim Maroc transférera son
patrimoine à Lafarge Ciments à la réalisation de la Fusion, comprenant tous les actifs, biens,
droits, valeurs, passifs et obligations au 31 décembre 2015.

56
Des désignations et évaluations ci-dessus, il résulte que :

• l’actif apporté par Holcim Maroc est évalué à 12 112 381 063,27 MAD ;

• le passif pris en charge par Lafarge Ciments est évalué à 2 976 638 843,27 MAD. L’actif net
apporté par Holcim Maroc au titre de la Fusion est évalué à 9 135 742 220 MAD. Lafarge
Ciments bénéficiera, le cas échéant, des engagements reçus par Holcim Maroc, et se substituera
à Holcim Maroc, et sera seule tenue de la charge de tous engagements pris par cette dernière

 2. Détermination de la prime de fusion

Le montant net de la prime de fusion, soit 8 272 903 860 MAD, est constitué par la différence
entre :

• la valeur de l’actif net apporté par Holcim Maroc, soit 9 135 742 220 MAD, d’une part,

• la somme correspondant au montant nominal de l’augmentation de capital de Lafarge

Ciments, soit 178 065 360 MAD, et au montant à affecter au compte « réserve d’investissement
» correspondant au montant des réserves d’investissement figurant au passif de Holcim Maroc
d’un montant de 684 773 000 MAD, d’autre part.

 3. Impact de l’opération sur la structure de l’actionnariat

En contrepartie de l’apport-fusion, LafargeHolcim Maroc procèdera à une augmentation de son

capital par création de 26 615 actions nouvelles, qui seront attribuées aux anciens actionnaires
de Lafarge Cementos, autres que LafargeHolcim Maroc, selon le rapport d’échange retenu de
76,7 actions LafargeHolcim Maroc (arrondi) pour 1 action Lafarge Cementos. Suite à la Fusion,
la répartition du capital de LafargeHolcim Maroc devrait se présenter comme suit :

57
4. Montant de l’opération

Le montant global de l’Opération est de 2 359 512 039,28 MAD, correspondant à une
augmentation de capital d’un montant nominal de 798 450 MAD à travers l’émission de 26 615
actions nouvelles d’une valeur nominale de 30 MAD chacune et une prime de fusion d’un
montant de 2 358 713 589,28 MAD. Cette prime de fusion correspond à la différence entre le
montant total de l’actif net apporté par Lafarge Cementos, soit 2 561 458 140,00 MAD, d’une
part, et la somme correspondant au montant nominal de l’augmentation du capital social de
LafargeHolcim Maroc (798 450 MAD), et au montant correspondant à la valeur comptable des
actions de Lafarge Cementos détenues par LafargeHolcim Maroc (201 946 100,72 MAD).

5. Renseignements relatifs aux titres à émettre

6. Eléments d’appréciation du prix d’émission

1.1 Evaluation des fonds propres de LafargeHolcim Maroc
La méthode des cours boursiers est la méthode la plus pertinente pour déterminer la valeur de
LafargeHolcim Maroc, société cotée sur la Bourse de Casablanca et présentant une liquidité et
une profondeur suffisantes pour l’exercice de valorisation.
Cette méthode est confrontée à la référence transactionnelle constituée par la valeur retenue
pour deux opérations récentes sur le titre de LafargeHolcim Maroc à savoir la fusion-absorption
58
de l’ex-Holcim Maroc et la cession subséquente d’un bloc significatif de titres LafargeHolcim
Maroc entre les entités du Groupe LafargeHolcim et SNI.
 Méthode des cours boursiers
L’évaluation par les cours de bourse consiste à appréhender la valeur d’une société par référence
à son cours de bourse observé sur différentes périodes proches. La pertinence de cette méthode
repose sur l’efficience du marché boursier d’une part et sur la liquidité du titre d’autre part.

LafargeHolcim Maroc étant une société cotée à la Bourse de Casablanca et présentant une
liquidité relativement significative, les cours boursiers permettent d’apprécier la valeur de ses
fonds propres en se basant sur une moyenne pondérée de cours sur un horizon de temps
représentatif. Le tableau ci-dessous résume les cours observés sur différentes périodes et ce, sur
la base de la moyenne du cours spot et des cours de LafargeHolcim Maroc pondérés par les
volumes échangés sur ces périodes1 :

Ainsi, sur la base de la méthode des cours boursiers, la valeur par action de LafargeHolcim
Maroc ressort à 2 118 MAD.
 Méthode de la référence transactionnelle
Cette méthode consiste à retenir comme valeur le prix auquel se sont faites les opérations
récentes sur le capital d’une société.
Pour LafargeHolcim Maroc, deux opérations importantes ont eu lieu récemment sur le capital,
à savoir :
L’augmentation de capital au titre de la fusion-absorption de Holcim Maroc approuvée par
l’Assemblée générale Extraordinaire du 4 juillet 2016 ;
Le rééquilibrage des participations entre LafargeHolcim et SNI pour maintenir entre ces
groupes une détention paritaire du capital de Lafarge Maroc et permettre à cette dernière de
conserver la majorité du capital social et le contrôle de LafargeHolcim Maroc.
Cette opération s’est matérialisée, en date du 18 juillet 2016, par la cession par les entités du
groupe
LafargeHolcim au profit de la SNI de la moitié des actions nouvelles LafargeHolcim Maroc
reçues par lesdites entités à l’issue de la fusion-absorption de l’ex-Holcim Maroc. Ces titres ont
par la suite été apportés par les deux groupes au capital de Lafarge Maroc.

59
 Ces deux opérations se sont réalisées au prix de 1 539 MAD/action.
 Synthèse des méthodes de valorisation de LafargeHolcim Maroc
Le tableau ci-dessous présente la synthèse des valeurs de LafargeHolcim Maroc obtenues par
les méthodes retenues :

Sur la base des méthodes d’évaluation retenues ci-dessus, la valeur par action (coupon attaché)
de LafargeHolcim Maroc ressort à 1 828 MAD.

Après détachement du dividende exceptionnel de 170 MAD par action prélevé sur la prime de
fusion conformément à la décision de l’Assemblée Générale du 15 novembre 2016, la valeur
par action de LafargeHolcim Maroc, considérée dans le cadre du calcul de la parité de fusion,
s’élève à 1 658 MAD.

1.2 Evaluation des fonds propres de Lafarge Cementos

Lafarge Cementos prépare ses comptes sociaux en normes marocaines. Toutefois, l’ensemble
des reporting internes, des données analytiques et des projections financières sont préparés
également en normes IFRS pour les besoins de consolidation des comptes de LafargeHolcim
Maroc. Le principal écart entre les deux normes provient des dotations aux amortissements, qui
sont constatées dans les comptes IFRS sur la base des durées de vie économiques et non fiscales
comme c’est le cas pour les comptes en normes comptables marocaines.
Dans le cadre de la présente Opération, les travaux d’évaluation par la méthode d’actualisation
des flux de trésorerie disponibles prévisionnels (ou méthode des Discounted Cash Flows ou
encore des DCF) de Lafarge Cementos ont été préparés sur la base des comptes historiques et
des projections d’exploitation en normes IFRS.

 Présentation de la méthode DCF

La méthode des DCF mesure la capacité d’une entreprise à créer de la valeur. La création de
valeur résulte de la différence entre la rentabilité des capitaux investis et l’exigence de
rémunération des actionnaires et des bailleurs de fonds.
Cette méthode d’évaluation donne une vision dynamique de la valeur d’une entreprise et se
base sur des projections de flux de trésorerie disponibles générés par l’exploitation, en prenant
en considération les principaux facteurs qui influent sur la valeur de l’actif économique des
sociétés, tels que les projets de développement et la rentabilité économique. Ces flux de
trésorerie sont par la suite actualisés en utilisant un taux qui tient compte de la structure
financière et du risque intrinsèque. La valeur d’entreprise (VE) au 1er janvier 2016, dite

60
également valeur de l’actif économique, est estimée en actualisant les flux de trésorerie
disponibles prévisionnels et comprend :

La valeur actualisée des flux de trésorerie disponibles sur l’horizon explicite (allant du 1er
janvier 2016 au 31 décembre 2021) ;
La valeur terminale (VT) représentant la valeur de l’entreprise au terme de l’horizon
explicite. Elle est déterminée sur la base de la méthode de Gordon Shapiro par actualisation à
l’infini du flux de trésorerie disponible normatif croissant à un taux déterminé :

 Valorisation de Lafarge Cementos par la méthode des DCF

c. Phase d’intégration
1. Les enjeux liés à l’intégration post-fusion et acquisition LafargeHolcim
LafargeHolcim Maroc est le fruit de la fusion entre Lafarge Ciments et Holcim Maroc, une
opération majeure qui a redéfini le paysage de l'industrie des matériaux de construction au
Maroc. Cette fusion a donné naissance à une entreprise d'envergure, confrontée à de nombreux
enjeux post-fusion acquisition. Parmi ces enjeux, on peut citer ;

Problèmes boursiers : La fusion entre Lafarge Ciments et Holcim Maroc a eu un impact sur les
marchés boursiers, notamment sur la Bourse de Casablanca. L'annonce de la fusion a provoqué
des fluctuations des cours des actions et des marchés boursiers pour les deux entreprises Lafarge
Ciments a terminé la journée de l'annonce sur une note positive, avec une augmentation de
5,96%, tandis que l'Holcim Maroc a terminé en baisse, avec une perte de 6%. Cependant, il est

61
important de noter que ces fluctuations peuvent être influencées par divers facteurs, tels que les
performances financières des entreprises, les tendances du marché

Résolution des problèmes organisationnels : La fusion a soulevé des questions sur la structure
organisationnelle de l'entreprise fusionnée, notamment la gestion des conflits et la coordination
entre les différentes divisions et équipes

Définition des rôles et responsabilités : La fusion a nécessité de redéfinir les rôles et

responsabilités des employés, en tenant compte des compétences requises par les nouveaux
postes et des fonctions

La communication adéquate est un enjeu crucial dans le cadre d'une fusion-acquisition,

notamment pour assurer une intégration harmonieuse et maintenir la confiance des parties
prenantes. Dans le cas de la fusion LafargeHolcim Maroc, la communication a revêtu une
importance particulière. La communication trimestrielle et les communiqués de presse
financiers ont été des outils importants pour informer les investisseurs et les parties prenantes
sur les performances financières et les développements de l'entreprise. La communication a
également été adaptée aux différents publics, y compris les employés, les clients, les
investisseurs et les autorités locales, pour assurer une compréhension claire des enjeux et des
actions de l'entreprise.
2. Politiques d’intégration de LafargeHolcim Maroc après la fusion de Lafarge Ciments
et Holcim Maroc :

Optimisation des Synergies :

Le nouvel ensemble, LafargeHolcim Maroc est en train d’identifier et de procéder au chiffrage

des synergies découlant de cette opération.
Ces synergies portent sur les éléments suivants :
➢ L’optimisation des achats, notamment énergie, consommables, outillage, transport et
matières premières ;
➢ L’optimisation de la logistique, notamment grâce à un tissu industriel plus dense et mieux
réparti sur le territoire national ;
➢ L’optimisation des opérations usines, à travers le partage des meilleures pratiques
industrielles d’ex Lafarge Ciments et ex Holcim Maroc ;
➢ L’optimisation des ventes, par la mise en œuvre des meilleures pratiques commerciales, et
l’élargissement de l’offre de produits et services ;

62
3. Le management des fusions-acquisitions :
Les facteurs de risque :
Lafarge Holcim est soumise à un certain nombre de risques liés à son environnement
commercial, réglementaire et concurrentiel ainsi qu’à des risques industriels et humains, liés à
son exploitation propre.
 Risque concurrentiel : Le renforcement des capacités de production des opérateurs
dans un contexte de ralentissement de la demande en ciment pourrait avoir un double
effet sur l’activité de la Société :
-Un ralentissement de la croissance des ventes, conséquence de l’accroissement des
surcapacités de production ;
-Une plus forte tension sur les marges commerciales.
Pour faire face à ce risque, plusieurs mesures commerciales sont mises en œuvre par
LafargeHolcim Maroc dont notamment :
L’enrichissement et la diversification du mix produit, la fidélisation de la clientèle, la
diversification des canaux de distribution, la consolidation du positionnement géographique sur
toutes les régions du Maroc, l’amélioration de la qualité des produits, le développement du
service après-vente et l’assistance technique et la mise en place de partenariats long terme avec
des clients clés.
 Risque de marché : LafargeHolcim Maroc est exposé au risque de change, ainsi qu’à
d’autres risques de marché liés en particulier aux cours de certaines matières premières,
notamment énergétiques.
 Risque de change : LafargeHolcim Maroc règle une partie de ses achats en devises.
Ces achats concernent essentiellement les éléments suivants : Les achats de petcoke,
principalement libellés en dollars US et en euros, des achats de matières premières
libellés en euros ou en dollars US, les achats de pièces de rechange libellés
principalement en euros.
En outre, LafargeHolcim Maroc exporte du clinker notamment dans des pays d’Afrique
subsaharienne. Ces exportations sont libellées en devises étrangères. En matière de prestations
de service et de conseil, ainsi que de ressources humaines expatriées, la Société opère des
règlements, principalement en francs suisses et en euros.
 Risque de dépréciation des actifs : L’industrie du ciment étant intensivement
capitalistique, toute évolution technologique, des standards ou des normes pourrait
induire un risque d’obsolescence des actifs actuels et contraindre les cimentiers à
consentir des investissements de mise à niveau, éventuellement lourds.

63
  Risque lié à la production : La rentabilité de la Société demeure fortement
dépendante de sa performance industrielle qui reste elle-même liée à la disponibilité
entière de la capacité de production. Ainsi, l’interruption de la production en raison
d’une panne d’une pièce maîtresse (broyeur, four, etc.), de mouvements sociaux,
d’accidents ou en cas de force majeure, pourrait causer une diminution significative de
la productivité de la Société.
Pour permettre l’appréciation du risque de survenance de pannes industrielles, il y a lieu,
toutefois, de considérer les politiques de maintenance adoptées par la Société, conformes aux
standards internationaux du Groupe LafargeHolcim. Cette politique est basée sur une
maintenance préventive et une maintenance curative et permet d’organiser et de fiabiliser les
interventions selon un système de gestion et de suivi informatisé. Il convient de noter également
que ces facteurs de risque sont couverts par des polices d’assurance portant sur les dommages
aux biens ainsi que les pertes d’exploitation résultant de ces dommages.
 Risque lié aux secteurs de l’immobilier et du BTP :Le secteur cimentier dépend
fortement du BTP, particulièrement de la construction de logements et des projets
d'infrastructures publiques, touristiques et industrielles.
Sa sensibilité à certains facteurs tels que :
 le pouvoir d'achat
 la croissance démographique
 L’urbanisation
ainsi que les conditions de crédit immobilier et les politiques publiques en matière de
logement et d'infrastructures crée des risques inhérents à ces secteurs.
 Risque lié à la sécurité :LafargeHolcim Maroc accorde une grande importance à la
sécurité des travailleurs dans le cadre de la production de ciment, mettant en place des
systèmes de vigilance rigoureux pour minimiser les risques d'accidents. Des
programmes spécifiques sont développés pour renforcer la sécurité sur les sites de
production, allant au-delà des obligations réglementaires. Ces programmes incluent des
audits de conformité légale et d'hygiène, l'évaluation continue des risques, des mesures
correctives après chaque incident, la sensibilisation et la formation du personnel, ainsi
que l'amélioration des techniques d'exploitation. Bien que des polices d'assurance
couvrent les risques industriels, il est reconnu que le risque d'accidents industriels ne
peut être totalement éliminé malgré la mise en œuvre de mesures préventives.
 Risque lié aux coûts énergétiques :LafargeHolcim Maroc est exposé à un risque lié
aux coûts énergétiques en raison de sa consommation significative de combustibles. Ce
64
 risque découle de la variabilité des prix des matières premières, en particulier sur les
marchés des combustibles tels que le gaz naturel, le petcoke, le charbon, le fuel, etc. Ces
fluctuations peuvent impacter directement les coûts de production de l'entreprise. De
plus, le risque s'étend aux marchés d'autres fournitures essentielles, comme le fret
maritime, ce qui ajoute une dimension supplémentaire à la volatilité des coûts
opérationnels de l'entreprise. LafargeHolcim Maroc doit donc surveiller attentivement
ces variations de prix et mettre en place des stratégies pour atténuer l'impact de ces
fluctuations sur sa rentabilité.

La concurrence intense dans le secteur du ciment permet aux cimentiers, dont LafargeHolcim
Maroc, d'ajuster les prix en fonction des variations des coûts des consommables, assurant ainsi
la rentabilité.

Pour optimiser l'utilisation des combustibles, LafargeHolcim explore des alternatives telles que
les grignons d'olives et les pneus déchiquetés, tout en diversifiant ses sources d'énergie, avec
une préférence pour l'énergie éolienne.

 Risque lié à la disponibilité des matières premières :LafargeHolcim Maroc

possède des réserves internes durables de calcaire et de granulats, ces carrières
assurant une disponibilité pour plus de 40 ans sans risque imminent d'épuisement.
En revanche, la Société pourrait se voir refuser à l’avenir des permis d’exploitation
de nouvelles carrières et de non renouvellement des permis actuels.
 Risque fournisseur :L'activité de LafargeHolcim Maroc implique une forte
consommation de combustibles. Pour minimiser le risque de défaut fournisseur,
l'entreprise centralise ses approvisionnements en combustibles au sein du groupe
LafargeHolcim. En parallèle, elle atténue ce risque en diversifiant ses partenaires,
actuels et potentiels, pour d'autres types d'approvisionnement tels que les
équipements et les consommables.
 Risque client : En tant qu'entreprise commerciale, LafargeHolcim Maroc est
exposé à un risque de contrepartie lié à son portefeuille de clients, notamment si
l'un d'eux contribue significativement au chiffre d'affaires. Cependant, ce risque
est considéré comme très faible en raison de la fragmentation de la clientèle. Les
10 principaux clients représentent moins de 15% du chiffre d'affaires de la Société
pour l'exercice 2015.
 Risque lié à l’environnement :LafargeHolcim Maroc intègre l'environnement
comme un pilier essentiel de sa politique de développement et de gestion des

65
 ressources humaines. Les principaux risques environnementaux concernent la
contamination du sol dans les carrières et la pollution de l'air. Pour prévenir ces
risques, la société adopte une politique environnementale conforme aux normes du
Groupe LafargeHolcim Ltd., axée sur :
 le respect des normes environnementales
 la valorisation des combustibles
 la réduction de l'impact des produits chimiques
 les déchets et matières dangereuses.
Cette politique est alignée sur les meilleurs standards internationaux, et vise à atténuer la
responsabilité potentielle de la société face à d'éventuels dommages environnementaux. De
plus, les installations de la société sont certifiées ISO 14 001 depuis plusieurs années,
démontrant leur engagement envers un management respectueux de l'environnement.

66
Conclusion :

En conclusion, les fusions acquisitions sont des opérations complexes qui peuvent apporter
des avantages stratégiques et économiques, tel que la diversification des activités, l’expansion
du marché e la réalisation d’économies d’échelle.

Cependant, leur succès dépend de divers facteurs, notamment une intégration efficace, une
gestion attentive des risques et une compréhension approfondie des cultures
organisationnelles.

On peut dire que les fusions acquisitions offrent des opportunités, mais leur mise en œuvre
réussie nécessite une panification minutieuse et une exécution judicieuse.

67