LBO / LBI : les nouvelles techniques

d’acquisition et transmission d’entreprises

LBO, LBI, LMBO, BIMBO,….Derrière ces termes de plus en plus courant, se cachent des
opérations financières complexes qui sont apparues au cours des années 70 dans les pays
anglo-saxons et se développent fortement aujourd’hui en Europe Occidentale.

Les LBO (Leverage Buy Out) et LBI (Leverage Buy-In) désignent les opérations de rachat
d’une société avec effet de levier. Dans le LBI l’acheteur vient de l’extérieur dans le capital
de la société (buy-in), il s’agit par exemple de sociétés de » private equity « , alors que dans
le LBO, il est issu de celle-ci (buy-out). Il en va de même pour les opérations de LMBO
(Leverage Management Buy Out) et LMBI (Leverage Management Buy-In) qui désignent le
rachat d’une entreprise, soit par des cadres dirigeants de la société cible dans le cas du
LMBO, soit par des cadres extérieurs à la société cible dans le cas du LMBI. Il est encore
possible de compliquer le schéma avec le BIMBO (Buy-In Management Buy-Out) lorsque
l’équipe de repreneurs est composée à la fois de cadres de la société cible et de dirigeants
extérieurs.

I- Les différents LBO :

A) Les LBO adossés sur le management :

1- Le LMBO (Leveraged Management Buy-Out),

Plus communément appelé « MBO », le LMBO est une opération de rachat d’une entreprise dans
laquelle des banques et investisseurs extérieurs financent l’équipe de management en place dans
l’optique d’acquérir la société qui les emploie.
L’opération est montée par le personnel de la société rachetée. Deux facteurs sont déterminants
dans la réussite d’un LMBO : l’équipe dirigeante et la société cible. Le LMBO présente des
limites parmi lesquelles la capacité des cadres à mobiliser du financement pour leur apport en
fonds propres (dits « equity ») et l’entente et la coopération entre les cadres.

2- Le LMBI (Leveraged Management Buy-In)

L’opération ne se fonde pas sur les cadres en place mais sur un ou plusieurs nouveaux managers
qui sont recrutés spécialement pour l’opération à laquelle ils participent financièrement en prenant
une partie du capital de la nouvelle entité. Il existe un risque important de vives tensions avec
l’encadrement en place et les LMBI nécessitent un équilibre entre la société cible et l’association
repreneur-investisseur.

3- Le BIMBO (Buy-In Management Buy-Out)

Le BIMBO est une opération hybride, car y participent à la fois l’équipe dirigeante en poste et des
managers extérieurs. Le capital de la nouvelle entité est détenu par certains cadres en place à
l’origine dans la cible et/ou plusieurs cadres recrutés pour l’opération et qui y investissent.

B) Les LBO adossés sur les cédants

Dans une opération de LBO, le cédant peut devenir actionnaire de la holding de reprise. Cela
permet de réduire le risque de transmission et autorise une sortie plus en douceur du vendeur : la
sortie définitive sera ultérieure

1- Le VBO (Vendor Buy Out)

Le vendeur est actionnaire minoritaire aux côtés d’un Fonds d’investissement. Il investit en dettes
par le biais d’un crédit vendeur subordonné important.

2- L’OBO (Owner Buy Out)

Cette opération, caractéristique des sociétés familiales, revient à une vente à soi-même. Elle
permet, en effet, à un actionnaire de réaliser la vente de son entreprise tout en la conservant. Le
cédant constitue alors une holding dont il détient le capital (parfois avec un fonds minoritaire) et
vend sa société à la holding afin de disposer des fonds pour souscrire le capital. La holding
s’endette auprès de créanciers financiers.

II- Mécanisme général des acquisitions à effet de levier

Le principal avantage de ces opérations est de permettre à des cadres dirigeants ou à des
investisseurs de prendre le contrôle d’une société cible avec un apport personnel minimum
puisque l’acquisition est largement financée par un emprunt bancaire dont le coût est inférieur
au taux de rentabilité attendu de la cible. Le mécanisme simplifié est le suivant : des cadres ou
investisseurs deviennent actionnaires de la société cible par l’intermédiaire d’une société
holding ("société mère" ou de "société consolidante" qui détient des participations
majoritires).

Pourquoi créer un holding ?

 Restructuration d’un groupe d’entreprise : Dans ce cadre, la société holding est

constituée par le transfert des apports des actions et parts des entreprises déjà
opérationnelles sur le marché. La création de cette société permettra de mieux gérer
les rôles de chaque entreprise faisant partie du groupe. Ces entreprises peuvent
également améliorer leur gestion en confiant certaines de leurs activités à la société
mère notamment pour ce qui est de la gestion de la trésorerie, de la gestion
comptable…
 Reprise d’entreprise : la création d’un holding permet le financement du rachat d’une
ou de plusieurs entreprises. Dans ce cas, les repreneurs procèdent à la création de la
société mère en lui transférant leurs capitaux. Le holding achète la majorité du capital
de chaque société rachetée en ayant recours à l’emprunt.
 Transmission d’entreprise : La création d’un holding notamment familial constitue
une bonne alternative s’offrant au chef d’entreprise désirant transmettre les parts ou
les actions de son ou ses entreprises à ses successeurs ou même à ses salariés
repreneurs tout en confiant la direction du holding à l’un de ses héritiers) leur
permettant d’être majoritaire, et l’emprunt contracté pour l’acquisition de la cible sera
financé par la remontée des cash-flows nets de la cible vers la holding.
La société holding va avoir trois principaux objectifs : racheter une société cible, emprunter
des fonds pour financer ce rachat et enfin, rembourser cet emprunt en faisant remonter les
bénéfices de la cible.

Grâce à l’emprunt contracté par la holding et grâce à son capital social, les repreneurs peuvent
acquérir 100 % de la société cible. Ensuite il faut envisager de rembourser l’emprunt. Pour
cela, il faut que la rentabilité de la cible soit supérieure au coût de l’emprunt (d’où un effet de
levier positif). Pour rembourser son emprunt, la holding va faire remonter régulièrement les
bénéfices et les cash-flows de la cible, et pourra dès lors se désendetter au fil du temps.
L’opération sera réussie lorsque la holding aura remboursé l’emprunt en totalité.

Dans certains cas, les fonds propres de la holding sont insuffisants pour pouvoir emprunter le
montant nécessaire au rachat de la cible. On va donc compléter l’emprunt bancaire par un
autre emprunt plus élaboré (obligations convertibles, obligations à bons de souscription
d’actions,…) que l’on appelle dette Junior ou dette mezzanine (par opposition à la dette
senior apportée par les banques). Cet emprunt est souvent apporté par des sociétés de capital
risque qui pense entrer au capital de la société en convertissant leurs obligations en actions.
Le remboursement de la dette mezzanine est subordonné à celui de la dette senior et son
risque est plus élevé donc son coût aussi.

Exemple d’une opération de LMBO :

Prenons le cas d’une équipe de 4 dirigeants qui souhaitent réaliser un LMBO sur une société
évaluée à 20 millions. Les dirigeants disposent de 8 millions. Ils vont créer une holding au
capital de 10 millions qui sera souscrit à hauteur de 8 millions par l’équipe de dirigeants, le
solde du capital étant apporté par une société de capital investissement, soit 2 millions. Ainsi
dans la holding, l’équipe de dirigeants détient 80 % du capital et les financiers, 20 %.

Grâce à ses fonds propres, la holding va pouvoir contracter un emprunt pour 10 millions : 8
millions sous forme de dette bancaire classique et 2 millions sous formes d’obligations
convertibles souscrit par les mêmes financiers présents au capital de la holding. Ces
obligations pourront être converties en actions selon des modalités définies entre les parties
lors du montage de l’opération. Autrement dit, l’emprunt contracté par la holding est composé
de 8 millions de » dette senior » (emprunt bancaire classique) et 2 millions de » dette
mezzanine » (emprunt structuré).

Avec l’emprunt contracté (10 M€) et son capital social (10 M€), la holding peut racheter en
totalité la cible pour 20 M€. Ainsi, avec seulement 8 millions d’euros, les dirigeants ont pu
acquérir une société valant 20 millions d’euros. C’est ce que l’on appelle l’effet de levier.

Maintenant, la réussite de l’opération va dépendre de la capacité bénéficiaire de la cible qui va

conditionner la faculté de remboursement de la dette senior de la holding.

Schéma explicatif d’une opération de LMBO :

Le LBO repose sur un triple effet de levier :
• un effet de levier juridique qui résulte de la constitution d’une société holding et de la
souscription d’une partie de son capital par des investisseurs professionnels extérieurs (fonds
d’investissements spécialisés, société de capital investissement). Il permet ainsi aux
repreneurs d’accroître leur capacité de contrôle avec une mise de fonds initiale limitée ;
• un effet de levier financier qui repose sur l’utilisation massive de l’endettement afin
d’accroître la rentabilité des fonds investis.
La création d’un holding de rachat permet de faire supporter une grande partie du financement
de l’opération par la société cible : la dette contractée au niveau du holding est remboursée
grâce aux dividendes que la cible verse au holding ;
• un effet de levier fiscal qui résulte de l’option pour le régime de l’intégration fiscale. Ce
régime permet à la société holding de se constituer seule redevable de l’impôt sur les sociétés
à raison du résultat d’ensemble et, par là, d’imputer les frais financiers relatifs à ses emprunts
sur les bénéfices de la société cible.

L’effet de levier désigne donc l’utilisation de l’endettement pour augmenter la capacité

d’investissement d’une entreprise et l’impact de cette utilisation sur la rentabilité des
capitaux propres. L’effet de levier augmente la rentabilité des capitaux propres tant que le
coût de l’endettement est inférieur à l’augmentation des bénéfices obtenus grâce à
l’endettement.

Rentabilité financière= (Profits- Impôts–intérêts versés) / Capitaux propres

Rentabilité économique= (Profits – impôts)/ Capitaux engagés

III- La Titrisation au Maroc :

La titrisation est une technique de financement, conçue par l’ingénierie financière. Elle
consiste en la transformation d'actifs en titres négociables qui sont ensuite vendues à des
investisseurs. La titrisation a pour objet en particulier de transformer des crédits,
généralement à moyen ou long terme, en produits de marché, le marché devant fournir la
liquidité à ce produit.

Au Maroc, cette technique a été utilisée initialement par les établissements de crédit dans le
but de refinancer une partie de leurs prêts hypothécaires en faveur de la clientèle. Ces prêts
sont cédés directement à une société adhoc qui émet en contrepartie des titres/parts placés sur
les marchés financiers. Avec la titrisation, les risques afférents à ces crédits sont transférés des
banques aux investisseurs donc au marché financier qui doit rendre liquide ces actifs titrisés.
Cela permet ainsi de partager le risque entre de multiples institutions. Cette pratique s'étend
aujourd'hui à d'autres types d'actifs et d'institutions. Depuis l'entrée en vigueur, fin 2010, de la
loi 33-06 relative à la titrisation au Maroc, celle-ci s'étend désormais également aux Titres de
créances négociables (Certificats de dépôts; Bons de sociétés de financement ; Billets de
trésorerie).

Qui intervient dans le cadre d'une opération de titrisation ?

Qui intervient ?

L'arrangeur (L’arrangeur analyse les besoins des établissements cédants et structure

l'opération de Titrisation de manière à atteindre les objectifs des cédants et des investisseurs).

Le cédant (C'est un établissement qui cède des créances à un Fonds de Placement Collectif en
Titrisation (FPCT)).

FPCT (C'est une copropriété créée conjointement par un établissement gestionnaire et un

établissement dépositaire. Le but exclusif du FPCT est de d'acquérir des créances et d'émettre
des titres représentatifs de ces créances).

La société de gestion (C'est l'établissement qui gère le FPCT. La société de gestion gère la
trésorerie du FPCT et veille au respect des règles et procédures relatives à la gestion des actifs
du FPCT et aux remboursements des titres émis par le FPCT).

Le dépositaire (Le dépositaire a pour fonction de garder les actifs du FPCT et contrôler les
opérations effectuées par la société de gestion).
Les investisseurs (Ce sont les personnes morales ou physiques qui achètent les titres émis par
le FPCT).

Actif du FPCT (L'actif du FPCT comprend les créances acquises auprès du Cédant et leurs
accessoires, les flux de paiement qui s'y rapportent ainsi que les produits de placement de la
trésorerie).

Les tires émis par le Fonds(Les obligations émises par le FPCT sont négociables sur le
marché. Elles peuvent être de plusieurs catégories et comporter des niveaux de risque
différents).

Réhaussement de Crédit (Le rehaussement de crédit est un mécanisme qui permet de couvrir
les titres émis par le FPCT contre les éventuels défauts relatifs à l'actif du FPCT. Plus un titre
bénéficie de rehaussement de crédit moins il a de risque de faire défaut).

Les avantages de la titrisation

Pour les établissements cédants / initiateurs, on distingue deux familles d'avantages :

Meilleure gestion du bilan et des risques

 Une nouvelle source de financement sans recouvrir forcément à l'endettement ni à
l'injection de fonds propres supplémentaires;
 Transfert de risque sur les actifs aux investisseurs;

 Pour les banques, sociétés de financement et sociétés d'assurance: amélioration des

ratios prudentiels (solvabilité, liquidité, coefficient de division de risque, ...),
optimisation du niveau des créances en souffrance et une meilleure gestion Actif-
Passif (ALM).

Rentabilité optimisée
 possibilité d'accéder aux marchés des capitaux avec une meilleure signature se
traduisant par un coût de financement optimisé compte tenu de la garantie assurée par
les actifs sous jacents ;
 Amélioration du rendement des fonds propres et de la rentabilité économique.

Et pour l'investisseur :
 Diversifier son portefeuille dans des produits peu risqués et offrant une large gamme
de titres en terme de maturité et de modalités de remboursement grâce au mécanisme
de réhaussement de crédit.
 La possibilité d'investir dans des classes d'actifs nouvelles non accessibles sur le
marché traditionnel (bon du trésor, actions, obligations classiques, TCN,
immobilier ...) avec un profil risque / rendement optimisé

Valorisation des entreprises :

Calcul de l’actif net comptable :
Actif net comptable = Actif réel - Dettes et provisions pour risques et charges

Actif net comptable = Total actif – actif fictif - Dettes et provisions …….

Actif net comptable = Capitaux propres - Actif fictif

Calcul de l’actif net comptable corrigé :

La détermination de l’actif net comptable corrigé peut être effectuée dans une perspective

• de continuité de l'exploitation.
• ou de liquidation

Il convient de retenir des valeurs réelles à la place des valeurs bilantielles plus
représentatives de la réalité de l'exploitation.

La valeur d’une immobilisation est définie comme étant celle qui correspond au prix qu'un
chef d'entreprise prudent et avisé accepterait de décaisser pour cette immobilisation s'il
avait à l'acquérir compte tenu de l'utilité que sa possession présenterait pour la réalisation
des objectifs de l'entreprise.

Pour obtenir cette valeur, l'entreprise peut utiliser la technique qu'elle estime la mieux
appropriée et se référer en particulier :

• aux cours pratiqués sur un marché approprié

• à la valeur d'entrée en comptabilité affectée d'un indice de prix spécifique à la famille
de biens à laquelle appartient l'immobilisation
• à la valeur d'entrée affectée d'un indice exprimant les variations du niveau général des
prix

L'évaluation des actifs incorporels :

Les actifs incorporels séparables sont évalués à leur valeur de marché par référence à
un marché actif. Mais cette méthode reste difficile à utiliser vu la spécificité des biens.

Si aucun marché actif n'existe, l'évaluation par les revenus futurs nets actualisés, qui
prend en compte les effets bénéfiques de l'actif considéré, est la méthode préconisée par
nombre de cabinets spécialisés.

Evaluation : Droit au bail ; Brevets et licences ; Marque

Exemple valorisation d’un Droit au bail :

Une première méthode par comparaison retient un prix au mètre carré, pondéré en
fonction des prix pratiqués dans le secteur.

Une deuxième méthode consiste à rechercher le montant du loyer par référence à des
locaux neufs. La différence par rapport au loyer réellement payé est actualisée pour
déterminer la valeur du droit au bail.

Le bail d'un magasin, situé dans un centre commercial, prévoit un loyer de 36 000 € par an
pendant les six premières années. L'ouverture d'un nouveau magasin prévoit pour des
locaux identiques un loyer de 48 000 €.

Nous actualisons l'économie de loyer au taux de 7 %.

Economie de loyer annuelle : 48 000 - 36 000 = 12 000

Somme actualisée sur 6 ans :

Exemple de valorisation d’un brevet

Une société a déposé un brevet pour une invention l'année N - 7. Les bénéfices annuels
estimés s'élèvent à 25 000 €. La durée restante de la protection est de 12 ans. Le taux
d'actualisation est de 9%.

Solution

Exemple de valorisation de la marque :

Les méthodes d'évaluation des marques reposent sur une approche patrimoniale
(accumulation de coûts lors d'une production interne) ou sur une approche de rendement
(mesure de la capacité d'un bien à engendrer des flux périodiques futurs).

À la date d'entrée dans le patrimoine de l'entreprise, la méthode des coûts historiques

(coût d'acquisition ou de production) peut être considérée comme une méthode
d'évaluation objective, fiable et d'une précision suffisante.

Quand il s'agit d'évaluer une entreprise, il est nécessaire de s'appuyer sur des méthodes
d'évaluation fondées sur la valeur d'utilité de la marque, considérée comme la
capitalisation de ses revenus futurs.

L’évaluation des actifs corporels :

Les immobilisations corporelles figurent au bilan à la valeur historique d’entrée qui est
parfois fort ancienne. Cette valeur est généralement inférieure à la valeur actuelle.

Les immobilisations corporelles doivent donc être réestimées :

 Soit à leur valeur d’utilité : prix à payer pour se procurer des biens
équivalents. En pratique, valeur de remplacement avec application d’un
coefficient de vétusté
 Soit à leur valeur vénale pour les biens hors exploitation

Terrains nus

S'ils servent à l'exploitation, la valeur qu'il convient de leur attribuer correspond

généralement au prix d'achat sur le marché. Toutefois, si un terrain a fait l'objet d'une
transaction récente (depuis moins de 5 ans), une simple indexation du coût d'achat peut
être admise, sauf circonstances particulières ayant modifié le marché.

S'ils ne sont pas utiles à l'exploitation, ils constituent alors une forme de placement.
Dans ce cas, c'est leur valeur de marché nette de tous les frais de cession qui est retenue.
Les frais à déduire comprennent en particulier les moins-values résultant de contraintes
posées par la réglementation de l'urbanisme, les frais de vente et les impôts
éventuellement exigibles.

Autres immobilisations amortissables

La valeur d'utilité des matériels et outillages ne s'entend généralement pas d'une simple
valeur de reconstitution à l'identique. Pour tenir compte de l'obsolescence due au progrès
technique, il faut rechercher la valeur du bien ou groupe de biens permettant d'obtenir un
service équivalent, dans les mêmes conditions de production.

Crédit-bail

Il est probable que l'entreprise conservera les biens en crédit-bail à la fin du contrat en
exerçant l'option d'achat. Il est nécessaire de corriger l'actif net comptable en tenant
compte de la différence entre :

+ la valeur d'utilité des biens utilisés dans l'entreprise

- la valeur actualisée des loyers et de l'option d'achat restant à payer

Cette différence constitue soit une plus-value, soit une moins-value à ajouter ou à
retrancher de l'actif net.

L’évaluation des actifs financiers :

Les titres de participation

Pour estimer la valeur d'utilité d'un titre de participation, les éléments suivants peuvent
être pris en considération : cours de bourse, rentabilité et perspectives de rentabilité,
actif net, perspectives de réalisation, conjoncture économique, motifs d'appréciation
sur lesquels repose la transaction d'origine.

L’évaluation des actifs circulants :

Les stocks

Il faut s'assurer que

• les biens figurant dans les comptes existent effectivement et peuvent être identifiés
• tous les biens existant dans l'entreprise et qui lui appartiennent sont effectivement
inclus dans les comptes.
• Les créances
• Les créances sont retenues en comptabilité pour leur valeur nominale et, par prudence,
une provision pour dépréciation est constituée lorsqu'il existe une perte probable.
L'évaluateur doit vérifier que l'entreprise a correctement évalué le risque de non-
recouvrement des créances.
• Si nécessaire, cette provision doit être ajustée en fonction d'événements récents
(liquidation judiciaire d'un client...).
• De plus, pour les créances dont l'échéance est lointaine, les fluctuations des taux
d'intérêt peuvent affecter leur valeur. Il vaut mieux prendre, quand cela est possible, la
valeur présente des flux attendus calculée en prenant comme taux d'actualisation le
taux d'intérêt à long terme actuel.

Les titres de placement

Lorsqu'ils constituent une réserve de liquidité, leur utilité pour l'entreprise réside
fondamentalement dans la possibilité d'être transformés en espèces liquides.

Les titres cotés seront évalués au cours moyen du dernier mois.

Si les titres ne sont pas cotés, ils seront estimés à leur valeur probable de négociation
(valeur de rendement, actif net) en faisant référence, si possible, à des transactions
intervenues récemment.

L’évaluation du passif :

Les dettes financières

Pour les dettes à long et moyen terme à taux fixe, certains évaluateurs estiment qu'il
convient, au vu des fluctuations des taux d'intérêt, d'estimer par actualisation leur valeur
présente.
Cette correction nécessite le choix d'un taux d'actualisation, qui peut être, au minimum, le
taux d'intérêt des obligations sans risque de même durée que celle restant à courir pour
l'emprunt.

Les provisions pour risques et charges

Une provision pour risques et charges est un passif dont l'échéance ou le montant n'est
pas fixé de façon précise.

Les risques et les charges peuvent affecter la valeur de la société. Il est donc indispensable
de procéder à une analyse très complète des provisions existantes et souhaitables en se
faisant préciser le nombre et la nature des problèmes existants.

Il convient d'apprécier les risques courus par l'entreprise qui peuvent conduire à des
sorties de fonds non provisionnées.

Les provisions qui ne sont pas justifiées représentent des réserves latentes. Leur montant
doit être soustrait du passif exigible pour être reclassé dans les capitaux propres.

Les engagements hors bilan

Les engagements hors bilan doivent faire l'objet d'un examen approfondi et peuvent
révéler une dette latente qui viendra augmenter le passif exigible. Pour les engagements
pris, il est nécessaire de porter son attention sur les effets portés à l'escompte et non
échus et sur les cautions accordées.