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FUS I O N S
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Tous les onnaître
out il s à c
et
7e ÉDITION

12 000
ires
exempla
vendus
Éditorial : Innocentia Agbe, Sandrine Paniel, Manon Houset
Fabrication : Pauline Riou
Couverture : Studio Dunod, Elizabeth Riba
Mise en page : Belle Page

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© Dunod, 2023 pour la présente édition

11 rue Paul Bert, 92240 Malakoff
www.dunod.com
ISBN : 978-2-10-085555-1
 M A I R E
SOM

Préface1
Introduction3

PARTIE 1 ENJEUX ET CARACTÉRI­STIQUES

DES FUSIONS-ACQUISITIONS 5

Chapitre 1 Le développement par fusions-acquisitions7

1 •F usions-acquisitions :
pratiques de la croissance externe7
•• Caractéristiques des fusions-acquisitions 7
•• Comparaisons avec les autres modes de développement 10
•• Principales classifications existantes 13
2 • L es fondements théoriques 15
•• La mise en œuvre de synergies 15
•• Le pouvoir de marché 16
•• Les asymétries d’information 17
•• Le comportement managérial au sein des firmes 18
•• Les coûts d’agence et leurs extensions 18

Chapitre 2 Objectifs et motivations stratégiques21

1 • L es motifs stratégiques offensifs 21
•• Accroître son pouvoir de domination et d’influence 21
•• Capter des ressources spécifiques 22
•• Prendre position sur un nouveau marché 24
•• Se renouveler, se régénérer 25

V
 2 • L es motifs stratégiques défensifs 27
•• Consolider ses positions dans des secteurs à maturité 27
•• S’adapter aux évolutions technologiques 28
•• Acquérir une taille critique 29
•• Entraver les actions d’un concurrent gênant 30
•• Limiter les entrées au sein du secteur 31
3 • L a recherche de synergies opérationnelles 32
•• Synergies de coûts liées aux effets de volume 33
•• Synergies de coûts liées au partage de ressources  34
•• Synergies de croissance 34
•• Synergies : motifs ou justifications ? 35

Chapitre 3 Performance et typologie des fusions-acquisitions39

1 • L e marché des fusions-acquisitions 39
•• Les différentes vagues de fusions-acquisitions 40
•• La typologie des opérations 42
•• Les caractéristiques récentes du marché 47
2 • Les fusions-acquisitions : des opérations à haut risque 54
•• Comment mesure-t-on la performance d’une opération ? 55
•• L’analyse globale de la performance : un bilan mitigé 57
•• Les résultats obtenus par type d’opération 58
•• Les principaux gagnants : les actionnaires de la cible 62

Chapitre 4 Formes juridiques et montages financiers67

1 • L es acquisitions par achat d’actions 67
•• Les mécanismes de l’acquisition par achat d’actions 67
•• Le traitement des survaleurs 69
•• Le cas particulier des offres publiques d’achat (OPA) 74
2 • L es acquisitions par échange d’actions 81
•• Les mécanismes de l’acquisition par échange d’actions 81
•• Le traitement des survaleurs 84
•• Le cas particulier des offres publiques d’échange (OPE) 85
•• Le cas particulier des offres mixtes et des offres alternatives 87
3 • Les opérations de fusions 89
•• La fusion-absorption 89
•• La fusion par création d’une société nouvelle 95
•• Les étapes clés du processus juridique d’une fusion 97
4 • Le cas des acquisitions de TPE et de PME 102
•• L’acquisition ou la location-gérance d’un fonds de commerce 102
•• L’acquisition d’une entreprise individuelle 105
•• L’acquisition des parts sociales ou d’actions 106

VI
 Table des matières 

5 • Les opérations de cessions et de scissions 107

•• Les opérations de cession 108
•• Les opérations de scission (split-up, spin-off, split-off ) 108
•• Les opérations de carve-out 112

PARTIE 2 MONTAGE ET MISE EN ŒUVRE DES OPÉRATIONS

DE FUSIONS ET D’ACQUISITIONS 115

Chapitre 5 La phase de préparation117

1 • Le caractère sporadique et spécifique de la croissance externe 117
2 • le choix d’une voie de développement 121
•• Les voies de développement possibles 121
•• Les arguments en faveur de la croissance externe 127
3 • Le cadrage stratégique de l’opération 133
•• Constituer une équipe projet 133
•• Fixer l’agenda stratégique du projet 134
•• Fixer les hypothèses en termes de répartition du pouvoir 135
4 • Sélection et évaluation des cibles potentielles 137
•• Présélection des cibles 137
•• Analyse stratégique de la cible 139
•• Évaluation financière de la cible 140

Chapitre 6 La phase de négociation159

1 • Choisir une tactique de négociation 159
•• Positionner l’opération : amicale ou hostile 160
•• Organiser les négociations : procédures et pratiques 174
2 • Organiser la prise de contrôle 183
•• S’entendre sur l’objet et le paiement de la transaction 183
•• Structurer l’acquisition via un LBO 188
•• Adapter la politique financière du nouvel ensemble 198
3 • Estimer le potentiel de création de valeur 202
•• Appréhender les différents critères de la création de valeur 203
•• Évaluer les synergies 206
•• Estimer la valeur potentielle du nouvel ensemble 208
4 • Évaluer et gérer les risques de l’opération 213
•• S’assurer de la faisabilité de la transaction 214
•• Examiner les actifs et passifs : les audits d’acquisition 215
•• Se protéger : la négociation des garanties de passif 224

VII
 5 • Finaliser la transaction 226
•• La rédaction du protocole d’accord 227
•• L’obtention des autorisations administratives nécessaires
et l’information des parties prenantes concernées 228
•• La signature du contrat définitif 231

Chapitre 7 La phase d’intégration233

1 • Les enjeux de la gestion post-acquisition 233
2 • Les différentes politiques d’intégration de la cible 236
•• Gérer la transition avant l’intégration 236
•• Le choix de l’intégration par préservation de la cible 237
•• Le choix de l’intégration par rationalisation de la cible 240
•• Le choix d’une intégration de type symbiotique 244
3 • Le management des fusions-acquisitions 248
•• Identifier les risques culturels de l’opération 251
•• Comprendre les différents types de conflits et de blocages 256
•• Clarifier et préciser le rôle des dirigeants 259
•• Repérer les éléments symboliques de la cible 261
•• Élaborer un plan de communication précis 263
•• Organiser le changement en fonction des enjeux 268
•• Le facteur temps dans le cas des fusions-acquisitions 271

Chapitre 8 Les erreurs managériales à éviter 275

1 • Les erreurs à éviter durant la phase de préparation 276
•• La focalisation sur une cible 276
•• L’imitation de la concurrence 277
•• L’absence de remise en cause 278
•• La confiance excessive accordée aux experts 279
2 • Les erreurs à éviter durant la phase de négociation 280
•• Le refus de la confrontation 280
•• L’excès d’optimisme ou l’hypothèse d’hubris 281
•• La tendance à la précipitation 282
•• Le refus de renoncer au projet 283
3 • Les erreurs à éviter durant la phase d’intégration 284
•• L’arrogance managériale 284
•• L’apathie 285
•• L’excès de rationalisation 285

VIII
 Table des matières 

PARTIE 3 ÉTUDES DE CAS 289

Cas 1 Évaluation d’une stratégie d’acquisition291

1 • Les étapes du développement de l’entreprise Elan 292
2 • Questions – Discussions 299
3 • Commentaires304

Cas 2 Évaluation d’une opération d’acquisition mixte 307

1 • La situation de l’acquéreur avant l’opération 308
2 • La situation de la cible avant l’opération 308
3 • Caractéristiques de l’opération envisagées – Questions 309
4 • Proposition de réponses 309

Cas 3 Acquisition d’un hypermarché par effets de levier (LBO)317

1 • Données318
2 • Questions319
3 • Proposition de réponses 320

Conclusion325
Postface327
Glossaire329
Bibliographie335
Index349

IX
 R É FA C E
P

Le livre d’Olivier Meier et Guillaume Schier nous fait pénétrer au cœur des motiva-
tions des opérations de fusions-acquisitions, de leurs avantages, mais aussi de leurs
difficultés de mise en place.
D’opérations soigneusement élaborées dans une liste d’acquisitions prévues à celles
isolées réalisées dans l’urgence du fait d’une forte contrainte stratégique (modifica-
tion subite de la taille d’un marché), toute la palette des situations envisageables est
passée en revue. Les différentes motivations sont également étudiées en détail. En
effet, ce mode de croissance, tout de même exceptionnel, est aujourd’hui utilisé par
tous les groupes de sociétés pour gagner du temps, s’adapter, capter un marché,
développer des synergies ou renforcer et défendre leur position.
Mais si la puissance de l’outil fusion-acquisition est reconnue par tous comme offrant
à l’entreprise un degré de liberté supplémentaire au niveau de sa stratégie, si ses
modalités juridiques de mise en œuvre sont maîtrisées, il reste à réaliser l’intégration
des deux entités co-contractantes, et là, beaucoup d’efforts doivent y être consacrés.
En effet, les fusions-acquisitions engendrent leurs propres risques, et il n’est pas
évident de réussir à améliorer les résultats du nouvel ensemble.
Pour tenter de mener à bien ces projets de regroupement, Olivier Meier et Guillaume
Schier nous proposent une démarche qui devrait faciliter l’occurrence d’un résultat
satisfaisant. D’un point de vue très pragmatique, ils mettent en relief les étapes cru-
ciales de mise en œuvre du dispositif « fusion-acquisition », qu’ils présentent à l’aide
d’une logique de processus.
Durant la phase de préparation, ils mettent l’accent sur la sélection et l’évaluation des
cibles potentielles, puis lors de la phase de négociation, sur la création de valeur et
l’organisation de la prise de contrôle.

1
 Suit alors la phase d’intégration où l’on constate souvent que si les effets de volumes
sont immédiats, la réalisation d’économies d’échelle et la mise en œuvre de synergies
demandent beaucoup d’efforts et d’ingéniosité. Les auteurs signalent enfin les
erreurs les plus courantes à éviter lors de ces trois périodes.
Une annexe traitant trois cas complets termine leur exposé. Au total, parmi les ouvrages
consacrés aux opérations de fusions-acquisitions, celui d’Olivier Meier et Guillaume
Schier, très bien documenté et émaillé d’exemples concrets, constitue une excellente
synthèse de l’état des connaissances, ce qui en fait sans aucun doute un manuel de
référence à destination d’un public varié (étudiants, responsables d’entreprises).
Patrick NAVATTE
Président honoraire de l’université Rennes I

2
 C T I O N
IN TRODU

Cet ouvrage trouve son origine dans le rôle et l’influence grandissants que connaissent
les opérations de fusions-acquisitions dans le cadre de la politique de développe-
ment des firmes. En effet, si la croissance par fusions-acquisitions est depuis la fin
des années 1960 un objet d’attention, la libéralisation des mouvements de capitaux,
le développement des marchés financiers, l’internationalisation de l’économie et la
déréglementation ont été propices au développement de ces opérations.
Ces opérations concernent aussi bien les groupes cotés qui s’orientent actuellement
vers des logiques de recentrage et de consolidation de leurs activités au plan mon-
dial, que les entreprises non cotées devant faire face à des problèmes de croissance
ou de succession. Elles constituent par conséquent l’un des principaux modes de
développement à la disposition des entreprises pour améliorer leur position straté-
gique au sein de leur environnement respectif.
Pourtant, les opérations de fusions-acquisitions continuent de susciter de nom-
breuses interrogations sur leur efficacité économique. En effet, s’il existe incontesta-
blement un intérêt pour ce type de rapprochement, la réalité des opérations montre
une difficulté pour les entreprises d’améliorer les performances du nouvel ensemble.
Dans un grand nombre de cas, estimé à près de 50 % des transactions opérées, les
fusions-acquisitions se révèlent des manœuvres décevantes sur le plan économique,
sans compter les plans de restructuration et de licenciement qui accompagnent géné-
ralement ces regroupements.
Ces différentes questions posent par conséquent le problème de la gestion stratégi-
que de ces opérations et de la nécessaire maîtrise des processus de croissance
externe. En effet, quelles sont les logiques économiques sous-jacentes aux fusions-
acquisitions ? Dans quelle mesure peut-on évaluer et mesurer leur performance ?

3
 Quelles sont véritablement les actions permettant d’améliorer l’efficacité et la renta-
bilité de ces opérations ? Quelles sont les spécificités à prendre en compte lorsque
l’on cherche à acquérir des PME/TPE ? Comment revenir sur une acquisition par ces-
sion ou par scission ? Autant de questions qui imposent aujourd’hui d’analyser les
enjeux et les risques associés aux différentes phases du processus, en associant
autant que possible la stratégie, la finance et le management.
Les pages qui suivent tentent de répondre à ces interrogations. Elles mettent en par-
ticulier l’accent sur les étapes critiques d’un processus de fusion-acquisition, de la
phase de préparation à sa mise en œuvre opérationnelle. Ainsi, la première partie du
livre est consacrée à l’analyse des caractéristiques et motivations de la croissance par
fusion-acquisition et à la présentation des principaux aspects financiers et juridiques
de ces opérations. La deuxième partie est essentiellement orientée sur la conduite de
ces opérations à partir d’un examen attentif des pièges et critères à prendre en
compte dans le montage et la mise en œuvre d’une fusion-acquisition.
Cet ouvrage offre par conséquent une présentation globale du traitement des opéra-
tions de fusions-acquisitions, à la fois sous un angle théorique et pratique. Il forma-
lise les enseignements dispensés par les auteurs depuis plusieurs années et leurs
expériences de la pratique de ces opérations. Il se révèle ainsi un guide utile pour les
dirigeants qui souhaitent initier une politique de fusions-acquisitions, pour les cadres
et responsables amenés à gérer ou à vivre la réalité de ces opérations, et pour les
étudiants en gestion et en économie qui souhaiteraient approfondir le thème de la
croissance externe.

4
 A RT I E 1
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3
Objectifs ns
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logie des fusions 4
n ce et typo nciers Chapitre
Performa tages fina
ridique s et mon
Formes ju
 Le développement par fusions-acquisitions constitue, aujourd’hui, l’un des modes de
développement les plus répandus. La partie 1 propose de rendre compte de la com-
plexité de ce mode de croissance et se divise en quatre chapitres.
Le chapitre 1 porte sur les propriétés de ce mode de développement et ses
­différences avec la croissance interne et la croissance par alliances/coopération. Il se
termine par une synthèse des principaux fondements théoriques associés à la crois-
sance externe.
Le chapitre 2 traite des objectifs et motivations stratégiques des fusions-acquisitions.
Il recense, à l’appui d’exemples et d’illustrations, les différentes raisons qui conduisent
les firmes à opter pour ce mode de croissance.
Le chapitre 3 concerne les liens entre croissance par fusions-acquisitions et création
de valeur. Il resitue la nature et la performance des opérations sous un angle histo-
rique. Il met enfin l’accent sur la répartition de la valeur, en distinguant les gagnants
et les perdants de ce type d’opération.
Si la croissance externe constitue une option essentielle dans le développement de
la firme, ses pratiques n’en sont pas moins multiples. En effet, il existe à la disposition
de l’entreprise initiatrice différentes formes juridiques et montages financiers asso-
ciés à ce type d’opération. Ce repérage fait l’objet du chapitre 4.

6
 1• P E M E N T
E L O P
LE DÉV N S -
I O
PAR FUS N S
I T I O
ACQUIS
Le développement par fusions-acquisitions s’inscrit en général dans le champ de la
croissance externe. Il est proposé de clarifier les différentes définitions relatives à ce
mode de croissance et à ses principales pratiques. En particulier, ce chapitre aborde
les avantages et inconvénients de la croissance externe par rapport aux autres formes
de développement que sont la croissance interne et la croissance conjointe. Une
attention est également accordée aux différentes classifications existant dans le
domaine de la croissance externe et plus particulièrement des fusions-acquisitions.
Le chapitre se termine par une présentation des fondements théoriques associés à
cette manœuvre stratégique.

1 • FUSIONS-ACQUISITIONS :
PRATIQUES DE LA CROISSANCE EXTERNE

Cette section présente les caractéristiques associées aux opérations de fusions-

acquisitions. Elle s’intéresse en particulier à leurs utilisations potentielles dans le
cadre de stratégie de croissance externe. Elle montre dans quelle situation ce type
d’opérations est privilégié par les entreprises.

••  Caractéristiques des fusions-acquisitions

Les fusions-acquisitions sont des opérations de regroupement ou de prises de
contrôle d’entreprises cibles, réalisées par l’intermédiaire d’un achat ou d’un échange
d’actions. Dans le cas des acquisitions, les actifs de l’entreprise cible sont détenus

7
 indirectement par l’acheteur à travers la détention d’actions qui définissent son droit
de propriété sur la cible. En tant que telles, ces opérations constituent l’une des
principales pratiques de la croissance externe. On entend par croissance externe, un
mode de développement fondé sur la prise de contrôle de moyens de production
déjà organisés et détenus par des acteurs extérieurs à l’entreprise. Selon cette
perspective, la croissance externe provoque le passage de l’entreprise cible sous la
coupe d’un nouvel acteur économique, l’acquéreur, qui détient une autorité de droit
sur la structure acquise (droits de propriété).
Les fusions-acquisitions sont avant tout des pratiques de réalisation (à connotation
juridique) permettant de mettre en œuvre une stratégie de croissance externe. Elles
ne constituent donc pas une stratégie1 en soi. Elles sont essentiellement un moyen au
service du développement de l’entreprise. On peut d’ailleurs noter qu’il existe d’autres
modalités de croissance externe à la disposition des entreprises, comme l’achat direct
d’actifs en ordre de fonctionnement (achat d’une usine). Il est à noter que les opéra-
tions de fusions-acquisitions ne sont pas des pratiques exclusives de la croissance
externe et peuvent par conséquent servir d’autres objectifs. C’est le cas par exemple
d’une fusion entre deux sociétés d’un même groupe, dans le but de rationaliser la
gestion des activités aux plans administratif et juridique. Dans ce cas, le regroupement
relève d’une logique de fusion, sans qu’il y soit pour autant question d’une politique
de croissance externe. Il s’inscrit avant tout dans une perspective de réorganisation
interne, où l’entreprise cherche à combiner des ressources déjà en sa possession.
Dans cet ouvrage, les fusions-acquisitions sont abordées essentiellement sous l’angle
de la croissance externe. Pour des raisons de commodité, il peut nous arriver d’em-
ployer les termes de fusions-acquisitions pour désigner la croissance externe, même
s’il convient en théorie de dissocier la stratégie et ses pratiques. Le développement
par fusions-acquisitions demeure un objet d’interrogation, en raison d’une gestion
particulièrement délicate à orchestrer pour l’entreprise initiatrice. Comme toute opé-
ration de croissance, ce mode de développement est soumis à des incertitudes stra-
tégiques. Le risque associé à ces manœuvres mérite toutefois d’être souligné, en
raison de résultats très décevants et de la faible maîtrise de ses caractéristiques :
–– la moitié des opérations de fusions-acquisitions sont considérées comme des
échecs par les parties concernées et induisent généralement des coûts élevés pour
les organisations, très souvent difficiles à rattraper. On peut généralement estimer
à environ 50 % le taux d’échec pour ce type d’opérations, situant la croissance
externe comme l’une des options les plus difficiles à valoriser sur le plan
économique ;

1. On entend, par stratégie, l’ensemble des choix qui mettent en jeu les grandes orientations de l’activité et les
structures même de l’entreprise. Les décisions stratégiques concernent généralement des décisions relatives
aux métiers de l’entreprise (et à ses domaines d’activité), à son organisation interne (type de structure/mode de
fonctionnement) et à ses relations avec l’extérieur (actionnaires, clients, fournisseurs, partenaires).

8
 Le développement par fusions-acquisitions

–– le processus de fusions-acquisitions est un processus hautement stratégique et

difficilement réversible (sauf refus des autorités de contrôle), compte tenu de la
pression exercée sur les parties, de la réalité juridique de l’opération et des efforts
généralement consentis en termes de ressources. Dans la plupart des organisations,
ces manœuvres présentent également un caractère singulier qui limite la capacité
d’apprentissage et la gestion des expériences. Même dans le cas d’opérations com-
parables, l’expérience accumulée dans le domaine se heurte généralement aux
qualités propres des entités et aux caractéristiques distinctives d’une dynamique
relationnelle. Si les mécanismes d’apprentissage peuvent donc contribuer à une
meilleure efficacité, ils apparaissent néanmoins comme une source potentielle de
biais cognitifs, facteurs d’erreurs ;
–– les décisions de fusions-acquisitions se prennent généralement dans l’urgence,
sous la pression des concurrents et des événements, ce qui conduit à des risques
fréquents de précipitation. Il peut ainsi arriver que les fusions-acquisitions se
déroulent dans un contexte d’informations limitées (connaissance partielle de la
cible – en particulier dans le cas d’opérations hostiles), ou de préparation insuffi-
sante. C’est notamment le cas lorsque la cible dispose d’activités différenciées ou
se trouve située dans des pays mal connus par l’acheteur ;
–– les fusions-acquisitions sont souvent l’objet d’une surexposition médiatique qui
rend parfois visibles des enjeux que l’acheteur souhaiterait garder confidentiels. Il
en va de même en ce qui concerne les réponses à apporter aux différentes parties
prenantes. L’acquéreur doit en effet justifier a priori une démarche stratégique à des
partenaires disposant généralement d’intérêts divergents. Cette visibilité excessive,
associée à une nécessité de transparence, rend dès lors particulièrement difficile la
gestion de ces opérations. L’acheteur doit en permanence composer entre le souci
de transparence et le besoin de préservation face à des concurrents à l’écoute de
la moindre indiscrétion sur les choix stratégiques du nouvel ensemble ;
–– le management des fusions-acquisitions revêt un caractère excessivement
complexe. Il nécessite de la part de l’acheteur une capacité à intégrer dans le même
ensemble des équipes de cultures différentes, en évitant les risques de domination
abusive, de concurrence ou de démotivation. Les fusions-acquisitions peuvent en
effet provoquer chez les employés de l’entreprise acquise des réactions de stress
et d’anxiété et conduire au développement d’attitudes hostiles à l’égard de
l’entreprise acheteuse, par le biais d’un manque de loyauté, d’absence d’engage-
ment ou de résistance au changement. On estime entre 3 et 5 ans le temps néces-
saire pour réaliser dans de bonnes conditions l’intégration managériale et culturelle
de l’entreprise acquise.
Pour toutes ces raisons, les opérations de fusions-acquisitions constituent un thème
central dans la stratégie des firmes, particulièrement intéressant à étudier et qui, sans
une démarche attentive de son management durant les différentes phases du
processus, peut engendrer des résultats différents de ceux escomptés, sources

9
 d’insatisfaction et de désillusion. Il est proposé ci-après une analyse comparative des
différentes formes de développement utilisées par l’entreprise, à savoir : le dévelop-
pement par fusions-acquisitions (croissance externe), le développement interne
(croissance interne), le développement par alliances (croissance conjointe).

••  Comparaisons avec les autres modes de développement

Le développement par fusions-acquisitions constitue l’un des principaux moteurs de
la croissance externe et s’oppose dans ses principes aux politiques de croissance
interne. Elle est revanche proche de la croissance conjointe avec laquelle il ne faut
cependant pas la confondre, les caractéristiques, les enjeux et les risques associés
étant de nature fondamentalement différente.

Comparaison avec la croissance interne

Bien que l’opposition croissance interne/croissance externe soit quelque peu bru-
tale2, elle présente l’intérêt de distinguer deux options fondamentales dans le déve-
loppement de la firme, en ce qui concerne son mode de fonctionnement (autonome
ou concerté), et le choix en matière de création de ressources. En effet, pour assurer
son développement, une entreprise a généralement le choix entre accroître son capi-
tal productif par croissance interne ou prendre le contrôle d’actifs disponibles dans
d’autres entreprises en ayant recours à la croissance externe. La croissance interne
correspond à un développement progressif et continu de l’entreprise, fondé sur un
accroissement des capacités existantes ou la création de nouvelles capacités produc-
tives ou commerciales. Cette stratégie permet de préserver l’indépendance écono-
mique et financière de l’entreprise. Elle est particulièrement bien adaptée aux straté-
gies de spécialisation à travers une politique de renforcement ou d’extension des
activités existantes. Ce mode de croissance trouve toutefois rapidement ses limites,
en raison de la difficulté de la firme à disposer en interne des ressources suffisantes
pour continuer à progresser et innover. La croissance externe est un mode de déve-
loppement permettant à l’entreprise de contrôler des actifs déjà productifs sur le
marché et initialement détenus par d’autres firmes. Elle donne à l’acheteur la possi-
bilité d’accroître rapidement sa capacité de production, en lui faisant économiser les
délais de maturation d’un investissement productif. La croissance externe, comme
d’autres options stratégiques, est considérée comme ayant une forte influence sur la
création ou la destruction de valeur de la firme. De manière générale, le choix entre
ces deux modes de développement (croissance interne versus croissance externe) est
étroitement dépendant du type d’entreprises et de la stratégie poursuivie. Leurs

2. Dans la pratique, en fonction des événements et des circonstances, il peut arriver qu’une des options
s’impose à l’entreprise, sans qu’il y ait eu nécessairement besoin d’une analyse stratégique approfondie
(contraintes spécifiques, opportunités à court terme…).

10
 Le développement par fusions-acquisitions

atouts et faiblesses doivent par conséquent être appréciés au regard des objectifs et
contraintes de l’entreprise étudiée. Bien qu’il s’agisse de logiques différentes, on peut
souligner que ces deux options ne sont en rien incompatibles et sont même très
souvent associées.

Tableau 1.1 – Avantages et inconvénients de la croissance

externe vs croissance interne

Types d’entreprises
Avantages Inconvénients principalement
concernées

Exploitation d’un domaine Vulnérabilité de l’activité TPE et PME familiales non

connu permettant de en cas de changement de cotées en bourse
capitaliser sur l’expérience conjoncture ou de maturité
et le savoir accumulé du marché Entreprises ayant fait le
choix de la spécialisation
Maintien de l’identité de Difficultés pour atteindre
Croissance l’entreprise une taille critique suffisante
interne
Préservation de Délais d’apprentissage
l’indépendance longs

Absence de réorganisation
ou de restructuration

Accès rapide à de Besoins en capitaux élevés Grandes entreprises,

nouveaux domaines entreprises globales
d’activités Problèmes de coordination ou mondiales
et de contrôle des activités
Développement regroupées Entreprises ayant fait le
à l’international choix de la diversification
ou de l’intégration verticale

Exploitation de synergies Coût de l’intégration

Croissance de coûts ou de physique des activités
externe complémentarités (réorganisation)

Augmentation du pouvoir Impact psychologique de

de marché de l’entreprise
– réduction de la
concurrence
l’opération sur le climat
social
Intégration culturelle et
managériale des entités
délicate

Comparaison avec la croissance conjointe

Aux côtés de la croissance interne et de la croissance externe peut être classée une
troisième forme de développement, constituée par les coopérations et les alliances
entre firmes. On entend par alliance3, une association entre deux ou plusieurs

3. Cette forme de développement est parfois désignée sous le nom de croissance conjointe (Paturel, 1997).

11
 ­ ntreprises, en vue de réaliser un projet ou développer conjointement une activité
e
spécifique en coordonnant les compétences, les moyens et les ressources. L’alliance
n’est donc pas associée à une catégorie juridique déterminée et peut par conséquent
recouvrir différentes situations possibles, depuis la coopération commerciale (sous-
traitance, accords de licence, franchise) à la création ex nihilo d’une structure juri-
dique nouvelle (filiale commune ou consortium)4.
Il est proposé ici de s’intéresser plus particulièrement à la forme d’alliance la plus proche
des opérations de fusions-acquisitions, à savoir le développement par deux entités d’une
nouvelle société (filiale commune) en vue de réaliser un objectif stratégique commun5. Il
s’agit par conséquent ici d’alliance stratégique (avec apport de capital), et non pas
d’accord ponctuel comme pour une sous-traitance. Ce mode de développement rap-
pelle en effet celui de la croissance par acquisition, en inscrivant la relation dans un
cadre formel et en offrant aux deux partenaires des avantages liés à la taille de la
nouvelle entité (réduction des coûts/économies d’échelle) et à la coordination com-
mune de ressources. L’alliance stratégique permet à des entreprises de faire ensemble
ce qu’elles ne pourraient pas réaliser seules. Elle peut également modifier la position
des acteurs au sein de l’environnement et est par conséquent soumise à différents
mécanismes de contrôle (information des autorités de marché, protection des intérêts
des actionnaires minoritaires). Enfin, à l’instar de la croissance externe, ce mode de
croissance constitue un important moyen d’adaptation et de transformation des
entreprises face à l’évolution des marchés.
En dépit de cette proximité, l’alliance par création d’une filiale commune se distingue de
l’opération de fusion-acquisition :
–– l’alliance par création d’une filiale commune s’appuie sur une combinaison de
moyens apportés par les parties dans le but de développer une nouvelle activité,
alors que les opérations de fusions-acquisitions se caractérisent par la prise de
contrôle de moyens de production déjà en fonctionnement ;
–– l’alliance par création d’une filiale commune est caractérisée par l’absence d’un
système d’autorité unique. Dans une alliance avec filiale commune, les partenaires
participent à la direction de la nouvelle entité et contribuent de manière signi­
ficative aux décisions par leur droit de vote. L’existence d’un contrôle partagé peut
dès lors poser des problèmes de management en cas de désaccords entre les par-
tenaires. En effet, les possibilités d’arbitrage sont rendus plus délicates, compte
tenu du positionnement de chacune des firmes au sein de la relation (position
d’alliés). Ceci explique d’ailleurs que pour des alliances hautement stratégiques,

4. À distinguer de la reprise commune d’une société existante devenant après achat la propriété commune
des deux partenaires (dans ce cas, ce mode de croissance est un cas particulier de croissance externe).
5. On peut citer à titre d’exemple l’association qui a été réalisée entre Ericsson et Sony (avec la création d’une
filiale commune à 50-50) pour la fabrication des combinés mobiles en octobre 2001.

12
 Le développement par fusions-acquisitions

une attention particulière soit accordée aux modalités et limites d’utilisation des
ressources et au sort qui leur sera réservé à la sortie de l’accord ;
–– la résolution des conflits d’intérêts demeure plus délicate à traiter dans le cas
d’alliances avec filiale commune. En effet, dans le cadre d’une alliance stratégique,
il n’y pas nécessairement renoncement à des intentions opportunistes ou
concurrentielles. L’alliance peut même dans certains cas s’apparenter à une forme
de compétition déguisée, une arme concurrentielle destinée à attirer le partenaire
dans un piège6. Dans l’hypothèse d’un conflit stratégique, il appartient donc aux
parties de mettre en place une procédure de « divorce » permettant de préserver
la valeur créée par l’alliance (mise en place de dispositions capables de résoudre
les conflits) et de protéger les positions respectives des partenaires concernés.
Cette situation est moins problématique lors d’une opération de croissance externe,
même de nature coopérative. En effet, en cas de difficulté, quelle qu’en soit
l’origine, l’autorité de droit de l’acheteur s’exerce et peut amener ce dernier à
reprendre intégralement le management de la relation ;
–– une autre caractéristique de l’alliance avec filiale commune est que chaque allié
conserve une certaine indépendance et peut continuer, malgré l’accord, à faire
concurrence aux autres parties sur les marchés ;
–– enfin, les alliances avec structure commune donnent la possibilité à chacune des
parties de se désengager librement. En effet, malgré les coûts générés par la
cessation de l’accord, le degré de liberté laissé aux parties en dehors de l’alliance
rend plus aisé la sortie des partenaires.

••  Principales classifications existantes

Les opérations de fusions-acquisitions ont fait l’objet d’innombrables classifications,
en fonction de critères juridiques, stratégiques, financiers ou économiques, pour la
plupart. Parmi les principales classifications existantes, on trouve :
–– le cadre juridique de la relation, c’est-à-dire le niveau de la prise de participation
(100 %, 70 %, 51 %), et la nature du contrôle de l’entité achetée (les titres peuvent
être détenus de manière concentrée par une famille ou un groupe financier ou de
façon dispersée dans le cas de sociétés cotées en Bourse) ;
–– les objectifs du rapprochement, à savoir les motifs qui conduisent l’entreprise ini-
tiatrice à acheter une autre firme (motifs stratégiques offensifs, motifs défensifs,
approche opportuniste, enjeux politiques ou personnels) ;
–– le degré d’affinité relationnelle entre les entités avant achat (hostile, inamicale,
amicale), à savoir la manière dont l’initiateur a abordé sa relation avec l’entité cible
durant les négociations (affrontement, contournement, collaboration) ;

6. Voir Hamel G., Doz Y.L. et Prahalad C.K., « S’associer avec la concurrence : comment en sortir gagnant ? »,
Harvard l’Expansion, n° 54, 1989, p. 24-32.

13
 –– la taille (coût de la transaction), le secteur et le degré d’internationalisation (pays
concernés) de l’opération de croissance réalisée, en vue de mesurer l’envergure de
la transaction et ses conséquences économiques et sociales.
La classification la plus courante est issue de la « Federal Trade Commission » des
États-Unis. Elle vise essentiellement à analyser le degré de proximité professionnelle
entre les firmes regroupées et à renseigner sur la position recherchée par la nouvelle
direction au sein du secteur considéré. Cette approche conduit à distinguer quatre
types de rapprochements :
–– les fusions-acquisitions horizontales : ces opérations concernent les fusions-
acquisitions entre firmes concurrentes (champs d’activités proches) à l’image de
Mercedes et Chrysler ou du rapprochement entre Carrefour et Promodès. Ce type
de rapprochement est le plus courant et représente plus de la moitié des cas de
prise de contrôle réalisés sur les marchés américains et européens. Ces opérations
visent généralement à la spécialisation et au contrôle d’une partie importante du
marché ;
–– les fusions-acquisitions verticales : il s’agit de fusions-acquisitions entre firmes
situées à des stades différents d’une même filière. C’est le cas par exemple de
GDF qui poursuit sa politique d’intégration de la chaîne gazière en rachetant des
sociétés d’exploration et de production de gaz, comme TCIN. Ce type de rappro-
chement peut par conséquent prendre la forme d’une politique d’intégration en
amont de la filière (achat de fournisseurs). Il peut également se faire en aval par
l’acquisition de réseaux de distribution. C’est l’option prise par le groupe Walt
Disney qui a procédé à une intégration avale en rachetant la chaîne de télévision
ABC, en vue d’y augmenter la diffusion des émissions Disney. Les fusions-acqui-
sitions verticales peuvent par conséquent permettre de contrôler l’ensemble de
la chaîne économique, des matières premières au produit fini (contrôle des
sources d’approvisionnement et des débouchés), en inscrivant la stratégie dans
une logique de filière ;
–– les fusions-acquisitions concentriques : elles concernent les opérations de regrou-
pement entre firmes de métiers complémentaires, en vue d’étendre la gamme
d’offre et la base de clientèle. On parle dans ce cas de diversification de type
concentrique, c’est-à-dire d’une logique de complémentarités par l’entremise des
produits, du savoir-faire ou de la clientèle (achat d’Orangina par le groupe Pernod-
Ricard, acquisition de Bossard Consultants par Cap Gemini) ;
–– les fusions-acquisitions conglomérales : elles concernent le rapprochement de
firmes dont les métiers sont sans lien les uns avec les autres. On parle alors de
diversification conglomérale. Ce type de rapprochement peut avoir plusieurs objec-
tifs et donner lieu à des politiques d’acquisitions différentes (voir « Diversification
conglomérale » p. 124).

14
 Le développement par fusions-acquisitions

De façon générale, les différentes tentatives de définition ou de classification

prennent initialement appui sur des fondements théoriques issus de la finance ou de
l’économie. Dans ce domaine, la croissance par fusions-acquisitions a constitué un
champ d’études privilégié. La section 2, « Les fondements théoriques », présente les
principales contributions réalisées sur le sujet et leurs implications managériales.

2 • LES FONDEMENTS THÉORIQUES

L’étude des opérations de fusions-acquisitions constitue un champ de recherche

important au confluent de nombreuses disciplines telles que l’économie industrielle,
la stratégie d’entreprise, le management et la finance. De nombreuses théories ont
été élaborées pour essayer d’expliquer l’origine des mouvements de fusions-­
acquisitions ou pour en analyser les conséquences. Notre objectif est ici, à partir de
certaines théories, de mettre en exergue les concepts parmi les plus significatifs pour
comprendre les causes et justifications des fusions-acquisitions. Ainsi, sont abordés
successivement les concepts de synergies, de pouvoir de marché, d’asymétries d’in-
formation, de comportement managérial et enfin de coûts d’agence.

••  La mise en œuvre de synergies

Le concept de synergie est associé à la théorie de l’efficience selon laquelle les opé-
rations de fusions-acquisitions créent de la valeur par la mise en œuvre de synergies.
La réalisation de synergies correspond globalement à une création de valeur supplé-
mentaire obtenue grâce au regroupement des entreprises concernées et qui n’aurait
pas été obtenue sans la mise en œuvre effective de ce regroupement7. On distingue
généralement trois types de synergies qui peuvent être mises en œuvre dans une
opération de fusion-acquisition :
–– les synergies opérationnelles générées par l’optimisation des activités regroupées
dans le cadre de l’opération. Les gains associés au rapprochement des entités
concernées peuvent ainsi provenir de synergie de croissance (augmentation du
chiffre d’affaires) ou de synergies de coûts (diminution des coûts). Dans de nom-
breux cas, les synergies de coûts résultent de l’existence d’un effet d’échelle direc-
tement issu du rapprochement des entités regroupées ;
–– les synergies financières peuvent prendre différentes formes. Elles passent par
exemple par l’augmentation de la capacité d’endettement du nouvel ensemble ou
par la possibilité d’une optimisation fiscale directement issue du regroupement.
D’autres formes de synergies financières ont été mises en exergue comme la

7. Husson B., La prise de contrôle des entreprises, PUF, 1987.

15
 ­ ossibilité de minimiser le coût d’accès aux marchés de capitaux ou de diminuer
p
le coût du capital ;
–– les synergies managériales correspondent au transfert de connaissances et de
savoir-faire de l’acquéreur vers la cible et vice versa. Ces synergies peuvent être
importantes dans les domaines de la recherche, de l’innovation technologique ou
commerciale ou lors du changement d’échelle de l’activité de la cible, comme l’in-
ternationalisation de ses activités qui peut profiter de l’expérience de l’acquéreur
en la matière.
Il faut cependant noter que la notion de synergie est un concept aux contours flous
qui est surtout appréhendé au travers de ses effets supposés, à savoir un accroisse-
ment de l’efficacité économique, commerciale ou financière du nouvel ensemble à la
suite de l’opération de fusion-acquisition. Il n’en demeure pas moins que la mesure
des effets de synergies reste difficile à réaliser.
Les études empiriques menées sur le sujet sont en effet peu probantes. Analysée
sous l’angle comptable8, l’existence de synergie n’est pas clairement démontrée.
Sous l’angle de la productivité, les résultats obtenus sont assez divergents9. On peut
se reporter au chapitre 2 de cet ouvrage pour une analyse approfondie du concept de
synergie et de son application concrète dans le cadre d’une politique de croissance
externe. Le chapitre 3 présente de façon plus détaillée les résultats des études empi-
riques portant sur l’efficacité des opérations de fusions-acquisitions.

••  Le pouvoir de marché

Le concept de pouvoir de marché est au cœur des théories économiques explicatives
des causes des opérations de fusions-acquisitions. Dans cette perspective, les
entreprises réaliseraient des opérations de fusions-acquisitions pour renforcer ou
accroître leur pouvoir de marché. L’objectif final serait d’arriver à la création de rentes,
créant ainsi un transfert de richesse des clients ou des fournisseurs vers l’entreprise.
Si le concept de pouvoir de marché apparaît central dans l’analyse des opérations de
fusions-acquisitions, les études empiriques menées sur le sujet semblent pour la
plupart rejeter l’hypothèse d’un accroissement du pouvoir de marché à l’issue des
opérations de fusions-acquisitions, que cela soit sous la forme d’une augmentation
de prix imposée aux clients du nouvel ensemble ou sous la forme d’une augmenta-
tion des pratiques d’entente dans les secteurs concernés10.
Cependant, il faut souligner que la notion d’accroissement du pouvoir de marché,
sous une forme plus restreinte, peut servir de justification théorique aux opérations
dont l’objectif est de modifier le rapport de force existant au sein d’un secteur.

8. Ravenscraft et Scherer (1987), Caby (1994).

9. Healy, Palepu et Ruback (1992), Porter (1987), Montgomery et Wilson (1986).
10. Jensen (1984), Akhavein et Berger (1997), Eckbo (1983).

16
 Le développement par fusions-acquisitions

L’évolution du rapport de force peut ne pas se traduire par une évolution significative
de la position concurrentielle, mais par son maintien, qui n’aurait pas été possible
sans un rapprochement avec un autre acteur. Ces approches ont ainsi le mérite de
mettre les enjeux de pouvoir au sein d’une filière ou d’un secteur au centre des
motivations stratégiques des opérations de fusions-acquisitions (voir chapitre 2).

••  Les asymétries d’information

Les asymétries d’information jouent un rôle essentiel dans le décryptage des méca-
nismes des opérations de fusions-acquisitions, et notamment dans l’explication de
certains motifs stratégiques. Dans ce contexte, l’existence d’asymétrie d’information
est associée à l’hypothèse selon laquelle les dirigeants de l’entreprise initiatrice
possèdent des informations privées qui les amènent à se lancer dans une opération
de fusion-acquisition. Les informations privées détenues par l’acquéreur peuvent
concerner :
–– la valeur intrinsèque de la cible (cas 1) ;
–– la valeur intrinsèque d’une politique globale, où l’acquisition de la cible est un
moyen de prendre le contrôle de ressources nécessaires à la réalisation des
objectifs (cas 2).
Dans le cas 1, cela revient à considérer que les dirigeants de l’acquéreur sur la base
d’informations privées estiment que la cible est sous-évaluée. L’opération de fusion-
acquisition revient alors à réaliser une plus-value financière intéressante (s’inscrivant
ou non dans une vision stratégique de long terme). À l’inverse, dans le cas 2, l’exploi-
tation des asymétries d’information s’appuie nécessairement sur une vision straté-
gique avec une estimation de la création de valeur potentielle des différentes actions
associées à la politique générale. À titre d’exemple, l’acquisition d’une société com-
merciale bien implantée dans un pays au sein duquel une entreprise souhaite prendre
pied peut créer une valeur pour l’acquéreur bien supérieure à la valeur de la société
cible, analysée de manière autonome. Cette différence de maille d’analyse peut par-
fois expliquer les écarts importants constatés entre la valeur intrinsèque d’une entre-
prise (jugée en tant que telle) et le prix d’acquisition proposé par l’acquéreur, sans
pour autant invoquer des erreurs stratégiques ou des facteurs d’ordre irrationnel dans
la décision (voir chapitre 8).
Il faut noter que ces approches restent cohérentes avec la théorie de l’efficience des
marchés (sous sa forme semi-forte). Il suffit en effet, pour qu’un marché financier soit
dit efficient, que les prix de marché incorporent toute l’information publique dispo-
nible. En revanche, selon la théorie de l’efficience des marchés, il n’est pas possible de
pouvoir systématiquement exploiter à son profit une information privée. Selon cette
approche, l’annonce d’une opération de fusion-acquisition amène en effet les déten-
teurs d’informations privées à révéler une partie de cette information au marché. Le
prix de l’action de la cible va par conséquent augmenter à la suite de l’annonce de

17
 l’opération de fusion-acquisition, de manière à refléter cette nouvelle information.
Cette interprétation doit être nuancée selon le type d’information privée détenu.
Dans le cas 1 (où l’acquéreur possède une information privée sur la valeur intrin-
sèque réelle de la cible), on peut noter que l’écart de valeur estimé n’est pas lié
spécifiquement à l’acquéreur. Aussi, au fur et à mesure que l’acquéreur révèle des
informations privées par le biais de l’opération d’acquisition, le marché va avoir ten-
dance à réévaluer l’entreprise visée, au profit quasi exclusif des actionnaires de la
cible. Dans ce cas, il apparaît dès lors difficile de pouvoir exploiter à son profit une
information privée.
Dans le cas 2, l’écart de valeur estimé est pour partie spécifique à l’acquéreur. Il est
fondé sur des projections faites par le management de l’acquéreur, en fonction de la
valeur future espérée de l’opération globale (Wensley, 1982). La répartition de la
valeur créée entre les actionnaires de la cible et les actionnaires de l’acquéreur peut
alors être plus équilibrée. Il devient possible dans ce cas d’exploiter à son profit une
information privée.

••  Le comportement managérial au sein des firmes

L’étude du comportement managérial au sein des firmes trouve ses racines dans les
travaux de Berle et Means (1933) sur la séparation entre la propriété et le contrôle au
sein des grandes sociétés, et dans ceux de Baumol (1959) et Marris (1964) sur l’im-
pact de la fonction d’utilité des dirigeants sur les décisions d’investissement. Elles
émettent l’hypothèse selon laquelle les dirigeants ont tendance à maximiser leurs
propres utilités sous certaines contraintes de rentabilité pour les actionnaires. En
particulier, les dirigeants auraient tendance à rechercher la croissance et à accroître
la taille de l’entreprise et non à optimiser sa rentabilité. La réalisation d’opérations de
croissance externe entrerait dans ce champ d’explication en tant que vecteur d’ac-
croissement de la taille de l’acquéreur au détriment de l’intérêt des actionnaires.
Ces théories mettent ainsi en exergue l’importance des divergences d’intérêts des
acteurs dans l’explication des mécanismes relatifs aux décisions d’investissements.
En revanche, les résultats empiriques tendent à infirmer certaines des conclusions de
ces théories en montrant notamment l’absence de lien statistique entre la croissance
d’une firme et le niveau de rémunération des dirigeants, alors que l’on peut établir un
lien statistique entre rémunération des dirigeants et rentabilité des entreprises.

••  Les coûts d’agence et leurs extensions

La théorie de l’agence prolonge les théories managériales de la firme en analysant
l’entreprise explicitement comme un nœud de contrat. La théorie de l’agence vise
notamment à expliquer certains problèmes survenant dans les contextes de sépara-
tion entre la propriété et le contrôle par la structure particulière des relations d’agence

18
 Le développement par fusions-acquisitions

existantes dans l’entreprise. Une relation d’agence existe lorsqu’un mandant (les
actionnaires) mandate un agent (le dirigeant) pour gérer leurs intérêts, sans avoir la
possibilité d’observer les efforts réels déployés par les dirigeants (cf. non prévisibilité
de l’environnement économique, déterminant exogène des performances et asymé-
tries d’information). Selon Jensen et Meckling (1976), un problème d’agence peut
exister lorsque les dirigeants d’une entreprise ne possèdent qu’une petite fraction du
capital. Les dirigeants peuvent alors être enclins à poursuivre leurs intérêts propres au
détriment des intérêts des actionnaires. Ce comportement des dirigeants peut se tra-
duire par un problème de sous-investissement ou par la concrétisation d’un risque
d’opportunisme. Les coûts d’agence résultant de cette situation comprennent :
–– des coûts directs liés aux systèmes de contrôle mis en œuvre par les
actionnaires ;
–– des coûts directs liés aux systèmes d’information et de reporting mis en œuvre par
les dirigeants à destination des actionnaires ;
–– des coûts indirects liés à l’utilisation sous-optimale des ressources.
Dans cet esprit, les opérations de croissance externe peuvent être interprétées
comme un moyen de résoudre et de minimiser les coûts d’agence en mettant sous
pression les dirigeants qui, s’ils n’agissent pas dans l’intérêt des actionnaires, peuvent
faire l’objet d’une opération hostile.
Une extension de la théorie de l’agence, appelée théorie de l’enracinement (Shleifer et
Vishny), vise quant à elle à expliquer les mécanismes mis en œuvre par certains diri-
geants pour contrer les mécanismes de contrôle. Parmi les stratégies d’enracinement,
on trouve la mise en œuvre d’investissements spécifiques, dont le processus de valo-
risation est directement lié aux savoir-faire et compétences spécifiques des dirigeants.
La mise en œuvre de certaines opérations de fusions-acquisitions s’inscrit d’ailleurs
dans cette logique.

19