CSOEC / Version 1 (2001-2011)

DISCOUNTED CASH-FLOW
Principes gnraux
La mthode des flux futurs de trsorerie !alement dsi!ne sous le terme de Discounte
Cas! F"o# $DCF%& est tr's "arge(ent a(ise en (ati're )*a"uation )acti+ et trauit
+inanci're(ent ,u)un acti+ -*aut ce ,u)i" rapporte."
Cette (t!oe consiste / ca"cu"er& par actua"isation& "a *a"eur actue""e nette es +"ux e
trsorerie +uturs attenus )une acti*it" #ans le $adre d%une transa$tion le montant ainsi
dtermin $orres&ond au &rix 'u%un a$'ureur de(rait a$$e&ter de &a)er &our un
in(estissement donn &uis'ue $et in(estissement lui &ermettra de $ou(rir le $o*t des
$a&itaux (dette et fonds &ro&res) 'u%il en!a!e"
+n des &rin$i&aux attraits de $ette mthode est de mettre en lumi,re l%ensem-le des
h)&oth,ses sous-.a$entes / une (alorisation ($roissan$e renta-ilit in(estissements) et $e
sur une lon!ue &riode 0 les flux de trsorerie sont en effet modliss &uis &ro.ets sur le
lon! terme"
#ans $ette a&&ro$he la (aleur d%entre&rise (VE) $orres&ond / la somme de ses $ash-flo1s
dis&oni-les &r(isionnels a$tualiss au $o*t mo)en &ondr du $a&ital en!a! (C23C) 0

a(e$ 0
0E 1 la (aleur d%entre&rise
0FP 1 la (aleur des fonds &ro&res
CF 1 le flux de trsorerie (free $ash flo1) !nr &ar l%ex&loitation
C2PC 1 le $o*t mo)en &ondr du $a&ital
0T 1 la (aleur terminale
0D 1 la (aleur de l%endettement finan$ier net"
Les ,uatre tapes u DCF
On &eut d$om&oser la mise en 4u(re d%une (aluation &ar la mthode du #C5 en 'uatre
&hases 'ui sans 6tre totalement ind&endantes $orres&ondent aux lments les &lus
im&ortants du mod,le"
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Ces ta&es sont les sui(antes 0
1" modliser les flux de trsorerie attendus7
2" estimer le flux normatif7
8" $al$uler le $o*t mo)en &ondr du $a&ital7
9" dterminer la (aleur d%entre&rise"
2o"iser "es +"ux e trsorerie attenus
Les lments runis lors du dia!nosti$ strat!i'ue et finan$ier $onstituent a(e$ le -usiness
&lan (&r(isions d%a$ti(it) ta-li &ar la so$it le &oint de d&art d%une (aluation selon la
mthode du #C5" Lors'u%elles sont dis&oni-les $es &r(isions sont sou(ent ta-lies sur un
hori:on relati(ement $ourt (de 8 / ; ans)"
Le r<le de l%(aluateur est d%examiner $es &r(isions afin de les $riti'uer ou de les &rolon!er
si n$essaire" #ans $ertains $as il &ourra m6me 6tre amen / ta-lir ou / assister les
diri!eants dans l%ta-lissement de $es &r(isions"
L%o-.e$tif re$her$h dans $ette &remi,re ta&e est de dis&oser d%un mod,le exem&t
d%erreurs matrielles et refltant des h)&oth,ses d%a$ti(it ralistes $ohrentes et
&ertinentes"
Esti(er "e +"ux nor(ati+
=&r,s a(oir examin les &r(isions ta-lies / 8 ou ; ans l%(aluateur doit estimer la
&erforman$e finan$i,re 'ue la $i-le est en mesure de maintenir / lon! terme"
Ce +"ux e trsorerie -nor(ati+. (a en effet &ermettre le $al$ul de la (aleur terminale 'ui
$orres&ond / la (aleur de l%a$tif $onomi'ue de la $i-le / la fin de l%hori:on de &r(ision
ex&li$ite" >l est im&ortant de souli!ner 'ue la (aleur terminale re&rsente tr,s sou(ent une
&art &r&ondrante (&lus des 2/8) de la (aleur d%entre&rise" Cette &ro&ortion le(e
s%ex&li'ue &ar le fait 'ue les &r(isions sont ta-lies sur un hori:on relati(ement $ourt &ar
ra&&ort / la dure de (ie des a$tifs et 'ue les &r(isions int,!rent leur renou(ellement (ia
les in(estissements"
Le ca"cu" u +"ux nor(ati+ se -ase en !nral sur le dernier $ash flo1 des &r(isions $orri!
dans le $as d%une so$it industrielle des lments sui(ants 0
la croissance u c!i++re )a++aires oit 3tre ga"e / "a croissance ,u)i" est possi4"e e
(aintenir / "ong ter(e" Sou(ent on retiendra le m6me r)thme 'ue l%$onomie soit
en(iron 2 / 8 ? selon le se$teur7
le taux e (arge oit tenir co(pte es "(ents u iagnostic stratgi,ue (arri(e
(entuelle d%un $on$urrent dr!ulation""") 7
la *ariation e 5F6 oit 3tre ca"cu"e en tenant co(pte u taux e croissance / "ong
ter(e 7
les in*estisse(ents oi*ent 3tre ca"cu"s a+in e (aintenir "e ratio )intensit
capita"isti,ue (a$tif immo-ilis/$hiffre d%affaires) / un ni(eau $ohrent a(e$ $elui
$onstat lors du dia!nosti$ finan$ier ou sur les &rin$i&aux $on$urrents 7
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les a(ortisse(ents sont +ixs co((e tant gaux aux in*estisse(ents afin de
&ermettre le $al$ul de l%im&<t sur les so$its normatif 7
les i++rents retraite(ents peu*ent conuire / un cas! +"o# nor(ati+ sensi4"e(ent
i++rent u ernier cas! +"o# notamment lors'ue le dernier $ash flo1 a t
dtermin en tenant $om&te d%une $roissan$e forte et d%in(estissements
im&ortants"
Exe(p"e c!i++r 1
>l $on(ient de distin!uer 0
les 5@# sur la &riode de &r(isions ex&li$ites 7
les 5@# au-del/"
78 FTD sur prioe e pr*isions exp"icites
>ls sont estims / &artir du -usiness &lan soit 0

98 FTD au e"/
On $onsid,re 'ue l%entre&rise d!a!era / $om&ter de la sixi,me anne un flux minimum
normatif de ;;0 AB (mo)enne des trois derni,res annes)"
Cette &ondration s%ex&li'ue &ar la n$essit d%in(estir r!uli,rement dans les ma$hines
&our -nfi$ier des (olutions te$hnolo!i'ues afin de rester $on$urrentiel"
Ce flux est $a&italis au C23C" >l n%in$lut au$un taux de $roissan$e anti$i& &our fournir la
(aleur rsiduelle"
Ca"cu"er "e co:t (o;en ponr u capita"
Le co:t u capita" re&rsente la renta-ilit exi!e &ar l%ensem-le des in(estisseurs &our un
a$tif" Ces Cin(estisseursD a&&ortent &rin$i&alement deux t)&es de finan$ement0
les $a&itaux &ro&res sont rmunrs (ia des di(idendes et donnent a$$,s / la
&ro&rit de tous les lments $om&osant le &atrimoine de l%entre&rise7
la dette finan$i,re est la &artie des dettes de l%entre&rise 'ui &orte intr6t0 em&runts
$om&tes $ourants et$"
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S%a.outent &arfois / $es deux $at!ories de finan$ement des mo)ens de finan$ement
CintermdiairesD dnomms dettes me::anines / tra(ers notamment des em&runts
o-li!ataires ($on(erti-les en a$tions ou non)"
Le $o*t mo)en &ondr du $a&ital ou C23C re&rsente le $o*t 'ui rsulte de la &ossi-ilit
&our les in(estisseurs d%ar-itrer entre &lusieurs a$tifs et de -aser leur $hoix sur le ris'ue 'ue
&rsentent les re(enus futurs de $et a$tif" =insi &lus un a$tif &roduira des re(enus (olatils
&lus il sera Cris'uD et &lus la renta-ilit exi!e sera le(e (les in(estisseurs 'ui
re$her$hent un &la$ement &lus s*r ont la &ossi-ilit de $hoisir sur le mar$h un a$tif
&rsentant un ris'ue moindre)" Cet 'uili-re entre ris'ue et renta-ilit $onstitue le so$le de
$ette mthode"
En rsum les flux de trsorerie !nrs &ar l%entre&rise &eu(ent se d$om&oser $omme
suit 0

Cal$ul du C23C" Le C23C $orres&ond / la mo)enne &ondre des ressour$es utilises &ar la
so$it 0

0
FP
1 la (aleur des fonds &ro&res
0
D
1 la (aleur de la dette
<
CP
1 le $o*t des fonds &ro&res
<
D
1 le $o*t de la dette finan$i,re" Le fa$teur (1 E >S) refl,te l%$onomie d%im&<t lie / la
$har!e d%intr6ts les flux de trsorerie tenant $om&te d%un im&<t / taux &lein"
La &rati'ue a$tuelle de l%(aluation d%entre&rise re&ose ma.oritairement sur le mod,le du
2E#=5 'ui &ermet de d$om&oser 0
le $o*t des fonds &ro&res
le $o*t de la dette finan$i,re"
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Estimation du $o*t des fonds &ro&res (AC3)" Le $o*t des fonds &ro&res est une 'uestion 'ui
fait l%o-.et de nom-reux d-ats"
Ce mod,le &ermet d%estimer la renta-ilit exi!e &ar un a$tionnaire selon la formule
sui(ante 0

a(e$ 0
6( 1 le ris'ue de mar$h
6+ 1 le taux sans ris'ue
= 1 le $oeffi$ient de sensi-ilit au ris'ue
L%estimation de $es diffrents &aram,tres re&rsente une diffi$ult im&ortante du #C5 et
re'uiert dans la &lu&art des $as d%a(oir a$$,s / des -ases de donnes finan$i,res m6me si
$es informations tendent / 6tre asse: lar!ement diffuses"
Le taux sans ris'ue ( Rf ) $orres&ond / la rmunration 'u%on &eut attendre d%un
in(estissement en o-li!ations sans ris'ue0 on &eut ainsi retenir le taux des O=@ / 10 ans"
La &rime de ris'ue $orres&ond / la rmunration du ris'ue s)stmati'ue de l%ensem-le du
mar$h a$tions ( Rm Rf ) &ondre &ar un $oeffi$ient de sensi-ilit au ris'ue (F) destin /
tenir $om&te de la (olatilit de l%entre&rise &ar ra&&ort au mar$h"
Le $oeffi$ient d%une so$it $ote est dfini &ar rfren$e / la (olatilit de son $ours de
-ourse &ar ra&&ort / l%(olution du mar$h" Cette mesure &eut 6tre o-tenue dire$tement
sur les -ases de donnes finan$i,res"
3our les so$its non $otes il est &ossi-le de &ro$der &ar analo!ie a(e$ le F mesur sur
des so$its $otes" @outefois $ette a&&ro$he n%est &as n$essairement ada&te aux
so$its non $otes en raison de leur fai-le di(ersifi$ation de leur d&endan$e &ar ra&&ort
/ 'uel'ues $lients et hommes-$ls de la diffi$ult de n!o$ier les titres de $es so$its
(li'uidit) et$"
Estimation du $o*t de la dette ( KD )" KD doit $orres&ondre au $o*t / lon! terme de la dette"
Lors'ue l%on $onsid,re une so$it isole sauf $as &arti$ulier le $o*t $onstat est une
a&&ro$he satisfaisante mais on retiendra 'ue le $o*t de la dette (arie sensi-lement a(e$ le
ni(eau de l%endettement"


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Dter(iner "a *a"eur e ")entreprise
#ans le mod,le du #C5 la (aleur d%entre&rise est !ale / la somme de tous les flux de
trsorerie d%ex&loitation $%est-/-dire / la fois $eux de l%hori:on ex&li$ite et $eux attendus au-
del/ (le flux CnormatifD)"
>l faudrait don$ &rolon!er / lon! terme le &lan d%affaires en r&tant $ha'ue anne le Cflux
normatifD au!ment du taux de $roissan$e attendu / lon! terme"
En &rati'ue une solution &lus $ourante $onsiste / $al$uler la (aleur de $e Cflux normatifD
(C5G) en utilisant une sim&lifi$ation arithmti'ue0 en effet on &eut fa$ilement dmontrer
'ue la somme d%un flux de trsorerie $roissante / un taux et a$tualis / 0


=ttention 0
>l $on(ient de souli!ner 'ue $e montant doit 6tre a$tualis au m6me taux 'ue le dernier $ash
flo1 de l%hori:on ex&li$ite"
S;nt!'se
Selon la mthode du #C5 la somme des $ash-flo1s a$tualiss et de la (aleur terminale
a$tualise est !ale / la (aleur d%entre&rise 'ui $orres&ond don$ / tous les $ash-flo1s
attendus de l%a$ti(it de l%entre&rise"

Cette mthode est tr,s utilise a$tuellement $ar elle re&ose sur une ide sim&le0 une
entre&rise nHa de (aleur 'ue si un .our elle ra&&orte de lHar!ent"
@outefois elle a ses limites &uis'uHelle re&ose sur la $a&a$it de lHentre&rise / raliser
rellement ses &r(isions"
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3ar ailleurs en fon$tion du &our$enta!e du $a&ital (is dans la transa$tion il ) a lieu de
sHinterro!er sur lHexisten$e dHune &rime de $ontr<le"