Académique Documents
Professionnel Documents
Culture Documents
La Titrisation Au Maroc Innovation Au Service Des Acteurs Économiques Et Financiers PDF
La Titrisation Au Maroc Innovation Au Service Des Acteurs Économiques Et Financiers PDF
Mustapha EL BAZE
Professeur
Professeur
Expert
Professeur la
Directeur
de Maghreb
Titrisation
DAT
E : 04 Mai
2002
REMERCIEMENTS
Mes remerciements sont adresss pour leur soutien et leur prcieux concours
lquipe de Maghreb Titrisation S.A. et leur tte Monsieur KARZAZI hicham
Directeur Gnral et BENDI Fouad Directeur de Gestion .
Un hommage particulier est rendu au professeur Mustapha El BAZE, pour ses
conseils et orientations.
Jexprime ici ma reconnaissance tous les membres du jury qui se sont penchs
sur ce travail ainsi que tous ceux qui ont aid par leur assistance sa finalisation .
A Wafa , A mes
Parents
SOMMAIRE
INTRODUCTION GENERALE
FINANCEMENT
15
A/- IMPORTANCE STRATEGIQUE DU SECTEUR 15
B/ LE FINANCEMENT DE LACCESSION A LA PROPRIETE
C/ LA TITRISATION : NOUVEAU LEVIER DE FINANCEMENT
CHAPITRE II : MODALITES ET MONTAGE DES OPERATIONS
A/ PRESENTATION DU MECANISME
20
B/ LE MONTAGE DUNE OPERATION DE TITRISATION 25
C/ LES CONDITIONS DUNE TITRISATION RENTABLE 33
17
19
20
41
86
CONCLUSION 119
ANNEXE I : GLOSSAIRE DES TERMES UTILISES 125
ANNEXE II : BIBLIOGRAPHIE
134
ANNEXE III : LE FONDS DE PLACEMENT COLLECTIF EN TITRISATION
LOI 10-98 DU 25/08/1999
136
136
INTRODUCTION GENERALE
La logique de la libralisation et de la mondialisation touche aujourdhui tous les
secteurs de lconomie aussi bien sur le plan national quinternational. Des
mutations importantes ont chang le paysage conomique et politique plantaire.
A lorigine de ces bouleversements, lclatement politique des ex-pays de lEst
notamment lUnion Sovitique ouvrant la voie une hgmonie des Etats Unis sur
la stabilit de la monnaie,
2
3
4
5
la matrise de linflation,
lattnuation des pressions sur les avoirs extrieurs,
la comptabilit de la masse montaire des crdits avec le Produit intrieur
brut
et la protection des dposants et des emprunteurs.
Dahir portant loi 1-93-211 du 21b septembre 1993 relatif la bourse des
valeurs
Dahir portant loi 1-93-212 du 21 septembre 1993 relatif au conseil
dontologique
des valeurs mobilires et aux informations exiges des personnes morales
faisant
appel public lpargne.
Dahir portant 1-93-213 du 21 septembre 1993 relatif aux organismes de
placement
collectif en valeurs mobilires.
Nous avons soulign plus haut le vent de la libralisation qui a touch aussi bien
lconomique que le financier, nous avons galement voqu le dbat actuel relatif
la mondialisation o lEtat est pass du rle dacteur direct et financier principal
qui prenaient part de nombreux projets soit en les finanant soit en les ralisant
lui-mme, un rle de rgulateur de lconomie et de lgislateur.
Depuis le plan dajustement structurel, on assiste au retrait progressif de lEtat au
bnfice du secteur priv. Il y a lieu de souligner galement quil noriente plus
directement les crdits vers les secteurs prioritaires comme la pche, le tourisme,
lagriculture ou le logement.
La compartimentation des crdits qui se faisait par lobligation faite aux banques
de prter de largent des organismes tels le CIH, LA CNCA et LA BNDE a
disparu progressivement . lEtat nintervient plus, mais doit nanmoins veiller ce
que laffectation des ressources financires se fasse de manire efficace pour
lconomie et que des activits prioritaires telles lagriculture ou le logement
soient alimentes en ressources ncessaires.
Aussi, au lieu des interventions directes, lEtat a recours dautres mcanismes :
les mcanismes de march qui permettront ceux qui disposent de capitaux de les
prter directement ces secteurs voir attirer des financements internationaux.
Cest dans cette logique que les pouvoirs publics ont dcid de promulguer la loi
sur la titrisation du 25/08/1999 conue comme un des mcanismes visant
lorientation du crdit au logement considr comme un secteur stratgique pour
notre pays.
Cet instrument constitue le dernier maillon de la chane des innovations
financires introduites dans notre pays depuis le dbut des rformes financires. Il
est destin contribuer la solution
du problme de financement du secteur du logement, la titrisation est encore
aujourdhui ltat embryonnaire.
Le dbat sur lintroduction de la titrisation des crances au Maroc a dbut avec
pour ambition premire de donner une impulsion au financement du secteur du
logement grce une technique de refinancement qui a largement fait ses preuves
dans plusieurs pays dvelopps.
La promulgation de la loi 10-98 du 25 aot 1999 a introduit officiellement la
titrisation dans le paysage financier marocain compltant ainsi la batterie des
rformes introduites depuis 1993 tant au niveau des banques, du march des
capitaux et des nouveaux instruments financiers.
En introduisant cette technique , les pouvoirs publics veulent apporter une solution
originale aux problmes de financement du secteur de lHabitat, jug prioritaire en
raison des besoins grandissants en matire de logement de la population .
La titrisation des crances immobilires se veut un outil de refinancement pour les
organismes de crdit lhabitat permettant terme une dtente sur les taux
LEtat et les collectivits locales peuvent initialiser des projets dHabitat urbain
Cration des tablissements publics ou semi-publics pour intervenir dans la
promotion immobilire grande chelle (ERAC, SNEC, ANHI, CGI,
OLM, CIFM) (2)
Lutte contre lHabitat insalubre et cration de lagence nationale de lutte contre
lhabitat insalubre)
-------------------------------------------------------------------------------------------------(1) SOURCE : MINISTERE DE LA PREVISION ET DU PLAN / DIRECTION DE LA STATISTIQUE
--------------------------------------------------------------------------------------------
(1)
HBM : systme daccession la proprit largement subventionn par lEtat sous certaines conditi
gnral .
La conjugaison de tous ces facteurs font que le logement au MAROC demeure
hors de porte pour une large couche de la population.
Les engagements globaux sont pondrs en fonction des risques quils peuvent
comporter.
Les dpts de la clientle pour lesquels les tablissements de crdits sont en
concurrence ncessite le dveloppement dun rseau dagences qui est en gnral
coteux, sans compter que certains dpts importants dune catgorie prcise de la
clientle soriente vers lpargne investie au lieu de lpargne en compte
Les Emprunts obligataires, soumis des rgles extrmement svres et dont la
rentabilit nest pas toujours vidente pour les investisseurs.
Les emprunts internationaux posent le problme du risque de change pour la
banque emprunteuse et pour lEtat si ce dernier prend en charge ce risque ; ce
dernier se dsengage de plus en plus de la garantie dont il assortissait ces emprunts
pour certains tablissements regroups jadis sous lappellation Organismes
Financiers Spcialiss (OFS).
Les contraintes lies ces diffrentes sources de financement ont amen les
pouvoirs publics rflchir dautres alternatives pour le financement du secteur
du logement au Maroc. Aussi lide de la titrisation des crances hypothcaires
faisait son chemin dans les milieux des dcideurs pour aboutir les deux dernires
annes un vritable chantier sur lequel travaille quelques spcialistes.
Au Maroc, les autorits veulent ajouter cette technique en tant que source
supplmentaire de financement o ltablissement de crdit ira chercher des fonds
en vendant des crdits antrieurement accords.
Ce mcanisme est mme de permettre daugmenter la capacit de financer
lconomie en gnral par les tablissements de crdits sans que lEtat
intervienne. Vendre des crdits permettra davoir une manne supplmentaire pour
faire davantage de crdit.
Le lgislateur marocain dans la loi sur la titrisation a ax cette technique sur le
secteur du logement et donc sur la titrisation des crances hypothcaires. Le champ
pourrait en tre tendu, en cas de succs des premires missions, dautres types
de crdits pour en faire bnficier lensemble de lconomie limage de
lexprience de plusieurs pays dvelopps (Etats-Unis, Grande Bretagne, France.)
En quoi consiste alors cette technique ? quels sont les intervenants ?quels
avantages chacune des parties peuvent-elles en tirer ? Quels enseignements tirer
des expriences trangres pour le Maroc ?
payes par les sommes provenant du recouvrement des crances. Lentit qui
acquiert les crances et met les parts reprsentatives de ces crances est le fonds
commun des crances (christian le hir) (3)
4-La titrisation au sens large, dsigne la transformation dactifs non ngociables en
titres ngociables.
Au sens strict, la titrisation dfinit une opration par laquelle une entit
(tablissement de crdit, compagnie dassurance ) cde un bloc de crances une
structure ad hoc(trust, fonds commun de crances ) qui va mettre en
contrepartie des titres ngociables souscrits par des investisseurs. La titrisation
permet donc de librer des fonds propres immobiliss dans le financement de
certaines crances. ( Douhane et Rocchi ) (4)
5--La titrisation est lopration qui consiste transformer un ensemble homogne
de crances en titres financiers via une socit ad-hoc (agence de rating moodys)
(5)
6--La titrisation est lopration financire qui consiste pour un fond de placements
collectifs en titrisation (FPCT) acheter des crances hypothcaires dont le prix
est pay par le produit de lmission de parts reprsentatives de ces crances, et le
cas chant, par le produit de lmission dun emprunt obligataire adoss aux dites
crances. (6)
----------------------------------------------------------------------------------------------(1)
(2)
(3)
Investisseurs
Emprunteurs
Le vhicule de titrisation appel trust ou fond commun met en une seule fois des
parts reprsentant des crances acquises dans le cadre de la cession. Les flux
financiers en capital et intrts servent rmunrer les souscripteurs et
rembourser les parts ; le fond est dissout lorsque le capital restant des crances est
amorti atteignant selon les cas un pourcentage du montant nominal mis.
Cette dfinition devra tre complte par le fait que lmission en une seule fois
nest plus de mise de nos jours, puisque les fonds multicdants sont de plus en plus
utilises dans les pays o la titrisation a atteint son rythme de croisire.
Le montant des flux verser aux investisseurs est dtermin par la socit de
gestion qui est une entreprise commerciale qui gre le fond, elle est galement
linterlocuteur des porteurs de parts.
2- La cession des parts
Le principe dune opration de titrisation consiste cder des crances originelles
des investisseurs et les rmunrer par les flux que les crances originelles
engendrent.
Ltablissement qui cde des crances constitue dabord un pool de crances
homognes ; ces crances engendrent des flux de diverses natures (produits
financiers, remboursements contractuels, remboursements anticips).
--------------------------------------------------------------------------------(1 ) Source : A. DOUHANE & J.M. ROCCHI d. SEFI 1997
En pratique, les crances ne sont pas changes, mais des parts sont mises en
contrepartie du portefeuille de crances originelles. Ces parts sont achetes par les
investisseurs et lopration est monte travers un fonds commun de crances, qui
dtient lactif le pool de crances originelles et, au passif, les parts mises en
contrepartie aux investisseurs.
Ainsi, le fond commun de crances achte un portefeuille de crances quil finance
par des missions de titres qui peuvent tre ngocis sur le march des capitaux.
Cette cession est opposable aux tiers et entrane le transfert de proprit des
crances dtenues initialement par le cdant. Quant la relation entre le client
dbiteur et le cdant, elle demeure totalement inchange en ce sens que
ltablissement cdant continuera grer le recouvrement des crances contre une
commission gnralement fixe au moment de lmission.
Exemple simplifi
Cdant
Fonds commun
Investisseur
Crance
- 300
Crances
Parts
+ 300
+ 300
Trsorerie
+300
Titresdeparticipation
+300
Trsorerie
- 300
Fond commun
Investisseurs
Crance
- 300
Crances
+ 300
Trsorerie
+250
Parts
prioritaires
+ 250
Parts
subordonnes
+ 50
Parts
prioritaires
+ 250
Trsorerie
- 250
Pour rtablir la parit avec les conditions du march, il faut moduler les risques des
flux promis aux investisseurs et le prix de cession des crances. La modulation du
risque requiert un retraitement des flux originels des crances pour reconstruire les
flux promis, en sortie aux investisseurs.
Lavantage du montage dune opration de titrisation est de faire refinancer des
encours du bilan par les investisseurs un cot infrieur celui des refinancements de
ltablissement. Tout dpend du systme de couverture des risques des crances
titrises et du prix de cession.
B/ LE MONTAGE DUNE OPERATION DE TITRISATION
La complexit du montage dune opration de titrisation appelle la constitution
dune ou des quipes multidisciplinaires. Aussi, des comptences assez varies
sont sollicites (juridiques, statistiques, informatiques, comptables, bancaires etc.).
Les phases du montage sont les suivantes :
Les critres de slection des crances les plus souvent retenues sont :
Dates de paiement : pour faciliter la gestion du fonds, lon privilgie les crances
qui ont un minimum de dispersion des dates de paiements.
Modes de paiement : la prfrence ira plutt vers les crdits qui font lobjet de
prlvement automatique ou la source
Existence ou non dincidents dans le pass : lvolution du crdit considr doit
tre observe avec intrt (retards de paiement, pr-contentieux, ramnagement
des conditions initiales du prt,) sont souvent exclus des crances titriser.
Profil des dbiteurs : lidal est dobtenir une diversification sectorielle des crdits
tant sur les plans des secteurs dactivit que sur le plan gographique. Il est
galement recommand de ne pas prendre des crances dont les titulaires ont des
incidents sur dautres prts.
2 Simulation et transformation financire
Aprs la dfinition et lapplication de critres pertinents de slection en fonction
des objectifs poursuivis, un portefeuille de crances titriser va pouvoir enfin tre
constitu.
Dans la pratique, ltablissement cdant construit avec le concours de larrangeur
deux ensembles de crances : un lot principal et un lot complmentaire ; ce dernier
dimensionn en gnral prs de 20% de la taille du lot principal sert fournir les
crances de remplacement au cas ou certaines crances du lot principal perdraient
leur ligibilit (cas des remboursements anticips ou incidents de paiements ) (1)
Cest partir du lot principal que va tre mise en uvre une srie de simulations
destines modliser le comportement futur du fonds sous divers scnarios. Ces
simulations permettront notamment de choisir et dimensionner le mcanisme de
garantie dont le fonds sera dot. Elles aideront galement lagence de rating dans
sa tche dvaluation .
En pratique une fois que les lots sont constitus, le tri est complt de la manire
suivante :
(1) Source : Douhane et Rocchi Techniques dingnierie financire page 416 Ed. SEFI 1997
importants sont :
le client peut obtenir un crdit avantageux en terme de taux par rapport son
contrat initial, et procdera ce moment au rachat de sa dette initiale.
--------------------------------------------------------------------------------------------(1) Lire Gestion actif-passif et tarification des services bancaires page 232 . Dubernet .Ed Economica 2000
La rentabilit des fonds propres sera dgrade dans le seul cas o celle ci est
initialement infrieure au taux de march, dans lequel cas remplacer des fonds
propres moins coteux par de la dette issue du mcanisme de titrisation
Une contrainte de march : le cassage dun passif peut se rvler impossible dun
point de vue pratique, notamment quand la dette est place dans le public ou, dun
point de vue conomique, en raison des cots quil prsente ;
Une contrainte de taux : si casser ou replacer des ressources taux variables peut
se faire un cot modique, il nen va pas de mme pour les ressources taux
fixe : lopration peut avoir des consquences ngatives en cas de variation des
taux postrieure cette dernire.
Une contrainte dinformation : une telle opration ncessite enfin des systmes
dinformation performants. En effet, il faut pouvoir identifier le panier de
ressources qui financent au bilan un portefeuille de crdits titrs. Lexercice nest
pas facile dans la mesure o un tel portefeuille
Types de frais
Frais de constitution
-Commission de placement, prise de
ferme et direction de lmission
-Commission darrangeur
% de taux
Base de calcul
0.30%
-Frais de notation
0.01%
1.70%-2.30%du montant de
lmission sur le long terme
0.30%-0.50% du montant de
lmission
0.025% du montant de
lmission
Frais priodiques
-Commission socit de gestion
0.25%
-Commission dpositaire
0.05%
0.25%
0.10% - 0.20%
0.04%
Vm =
Ft Dt
T=c
Chacune des voies simules donne une structure particulire de lchancier des
flux futurs et de la courbe de taux terme avec les probabilits que les deux
A / LEXPERIENCE AMERICAINE
La technique de titrisation est ne en 1970 aux Etats Unis. Elle procde de la
notion de financements structurs qui dsigne une catgorie particulire de
contrats demprunts. Le financement structur, contrairement aux missions
obligataires classiques, consiste
adosser un actif, gnralement financier, un type demprunt. Lmission du titre
est assortie dun transfert dun droit sur lactif. Le rendement du placement dpend
alors des variations de la rentabilit de lactif (ou collatral) sur lequel le titre est
adoss.
La cration de ce montage financier amricain tmoigne de la crise des systmes
de refinancements traditionnels des tablissements de crdit ; elle est issue d'un
chec des savings and loans. Les caisses dpargne amricaines qui firent faillite
au cours des annes 80.
1- La production des prts hypothcaires
La production des prts hypothcaires aux USA tait lapanage presque exclusif
des Caisses dEpargne Amricaines : les Savings and loans. Lessor du crdit
hypothcaire a suivi le mouvement ascendant du March des logements ;
rappelons que la majorit des mnages amricains sont propritaires de leur
logement.
Les crdits taient accords taux fixe sur de longues dures pouvant aller jusqu
30 ans. Les prts taient amortis par mensualits constantes, les emprunteurs
gardaient la possibilit de se librer par anticipation tout moment de la dure de
lengagement sans paiement dindemnits aux bailleurs de fonds.
Si les savings and loans restait le principal producteur des prts aux logements, les
Banques Commerciales intervenaient paralllement au niveau de ce march mais
leur poids demeurait fort limit.
La titrisation aux USA sest dveloppe partir dune crise systmique dont les
caisses dpargne amricaines constituait lorigine. Privilgis dans leur
refinancement, elles ntaient pas soumises la rglementation q dfinissant un
plafond de taux dintrt sur leurs dpts terme sattirant ainsi les dpts aux
dpens des banques commerciales.
Les ressources sont utilises dans la distribution des crdits hypothcaires (activit
premire de ces organismes) ; il sensuit, donc, que des emplois longs sont
systmatiquement financs par des ressources courtes ce qui est contraire
lorthodoxie financire.
En 1968, la rgulation q a t abroge, les savings and loans ont de ce fait perdu
lavantage concurrentiel principal de leur activit.
En 1978, le deuxime coup dur pour ces tablissements est linterdiction de
rmunrer les dpts vue. Les banques commerciales renforant en plus leur
qualit de service contrairement aux savings and loans qui vivaient encore sous le
rgime des avantages et privilges, mettent la main sur la clientle de ces
dernires.
En plus des difficults inhrentes linadquation de leurs ressources financires
par rapport leurs emplois, sy ajoute le caractre risqu de leurs actifs qui
traduisait des dfaillances au niveau de leur valuation lors de loctroi des
engagements.
Ces tablissements de financement du logement aux USA enregistrrent alors des
pertes importantes, 500 caisses deviennent alors insolvables. Les faillites se
succdrent crant une dstabilisation du systme financier amricain en gnral et
du systme de refinancement en particulier.
Comment se refinanaient alors les pourvoyeurs de prts hypothcaires et titre
principal les savings and loans ? Comment le systme de refinancement a volu
pour atteindre la forme la plus complte quest la titrisation ?
2- Evolution du systme de refinancement :
Avec la faillite des caisses dpargne, Le systme de refinancement est entr dans
une phase de dstabilisation. Le FNMA (federal national mortgage association )
agence gouvernementale charge depuis 1938 de rguler le march hypothcaire,
savre galement dpasse par les vnements ; son rle est pourtant central : elle
achte les prts immobiliers auprs des tablissements de crdit en se finanant sur
le march obligataire.
Or, ce systme repose sur le faible cot des ressources qui permet daccorder des
prts au logement un taux infrieur celui du march montaire.
Ainsi, il fallait trouver une nouvelle manire de refinancer les tablissements de
crdit, une manire qui permette de passer outre la mauvaise situation financire
du demandeur.
Des solutions ont t trouves progressivement sous lgide dun ensemble
dAgences Fdrales :
2-2-1 La cration dune structure intermdiaire (le trust) :
Entre la banque et le march cr par les pouvoirs publics qui peut tre une
personne physique ou morale ; grant certains biens dans lintrt dune ou
plusieurs personnes : les bnficiaires.
Dans la titrisation, le trust nest pas uniquement ladministrateur des biens, il en est
le propritaire.
2-2-2 La mise en place de critres de qualit :
Dans la cession des crances hypothcaires, des standards de qualit ont t crs
ainsi que tout un arsenal de garanties et de systme dassurances. Ainsi nous
pouvons citer
quelques-unes unes des plus importantes que connat le march hypothcaire
amricain depuis sa cration :
La Fennie Mae : cre en 1938, elle anime le march secondaire en acqurant des
crdits hypothcaires rpondant des critres stricts et met rgulirement des
titres classiques, dchances varies mais ne bnficiant pas de la garantie de
lEtat.
Le Freddie Mac : Il fut institu en 1970, son rle est dacheter des crdits
hypothcaires, il finance ses oprations soit en mettant des obligations de type
classique sans garantie gouvernementale, soit en titrisant une partie des actifs
quelle achte.
Dautres organismes viennent complter le paysage des intervenants en matire
dAssurance ou de Garantie :
Les titres bnficiant de lensemble des flux en intrts et capital quils rsultent
dun chancier normal des remboursements. Au point de vue du cdant, cest une
vritable cession de crances qui sortent de son bilan.
Le cdant reverse lensemble des fonds provenant des dbiteurs au trust et ce quel
que soit le rythme de remboursement, do limpossibilit de proposer un
chancier fixe des revenus aux investisseurs
Les flux financiers , comme le montre le schma sont rpercuts sur les investisseurs
sans subir aucune transformation tant en intrt que capital sans dpasser le montant
du coupon qui leur est d .
4-2 Le pay through
Les titres mis se rapprochent de lobligation, ils sont cantonns par la
constitution dun portefeuille de crances : le collatral. Les montants et la
priodicit de son remboursement sont distincts de ceux des crances, cependant,
ils doivent tre assez proches pour assurer la bonne fin de la dette.
Les flux sont grs par le fonds qui propose aux investisseurs un chancier
contractuel, le fonds assume lui-mme le risque de taux en grant la trsorerie
excdentaire provenant des flux de remboursements anticips
Cette famille est plus attrayante que le pass through pour les investisseurs de par
son chancier sans surprises, les inconvnients sont relatifs la complexit de la
gestion par cession dactifs en termes de fonds propres conomiss ou de risque
de taux report (1).
--------------------------------------------------------------------------------------------------------------------(1) Mmoire de DESS de VANGEEL. 10ans de la titrisation la franaise - Universit Ren Descartes 1999
Le pay through permet le montage doprations en faisant varier les structures , les
flux reus sont transforms et rpercuts sur les investisseurs selon plusieurs formes
en fonction du souhait du cdant et des attentes du march . Citons titre
dillustration :
_ les tranches de diffrentes maturits
_ les titres amortissement prdtermin
_ les titres amortissement in fine de type obligataire etc
4-3 LE REMIC
Le REMIC a t lanc sur le march avec la promulgation de la loi connue sous le
nom de Tax Reform Act. Cest une mission segmente en plusieurs tranches de
type pay through sous certaines conditions. Cette structure prsente de multiples
avantages :
Mortgage
Hypothque
Mortgage
Hypothque
CMBS
Crdits la Consommation
Car Revolving
Crdits dquipement
Airplane , Computer
Collaterization
Nantissement
Titres Divers
MBS, SMBS, ABS
Collaterization
Nantissement
SMBS, CMO
Mortgage
Hypothque
B / LEXPERIENCE FRANCAISE
1- Les fondements
La titrisation franaise a treize ans dexistence, cre sous limpulsion de lEtat par
la loi du 23/12/1988 elle a volu lentement en raison du scepticisme des
intervenants, de la complexit de la technique et du cot. Aujourdhui sans
atteindre les sommets ; elle est de plus en plus utilise suite au desserrement des
contraintes rglementaires et llargissement du cadre initial.
En France ; cette technique nest pas ne dune demande de la place financire,
elle est le fruit des pouvoirs publics ; visionnaires quant lvolution des besoins
des agents conomiques dbiteurs de crances en gnral, des tablissements de
crdit en particulier.
Lintroduction de la technique est intervenue dans la foule des rformes
financires en France partir de 1983 avec les clbres (dcloisonner,
drglementer, dsintermdier) qui taient les matres mots lpoque et qui ont
vu la naissance de profondes rformes tels la rforme de la bourse,
linternationalisation des marchs et la multiplication des nouveaux instruments
financiers.
Pour lEtat franais, la titrisation doit contrebalancer les effets ngatifs de la
dsintermdiation pour les banques (baisse des ressources bon march) et de la
mise en place de coteuses contraintes prudentielles des fonds propres.
Elle doit en outre :
(1)
Doter les oprateurs dun outil simple de gestion avec plusieurs domaines
dintervention.
Permettre un partage des diffrents risques entre plusieurs agents alors quils
taient lapanage des seuls tablissements de crdit.
2 Du march hypothcaire la titrisation en France
Paralllement la mise en place de la technique de titrisation suite une volont
des pouvoirs publics et dun besoin latent de certains tablissements de crdit
spcialiss dans
loctroi des prts au logement qui connaissaient des difficults structurelles de
financement que le march hypothcaire classique ne pouvait plus satisfaire en
matire de cot notamment. Ce systme fonctionnait grce aux refinancements
auprs de la Banque de France et de la Caisse de Refinancement hypothcaire.
2-1 Le march hypothcaire classique
La technique de rescompte de crances auprs de la Banque de France prvalait et
offrait une solution efficace au financement des crdits moyen et long terme ; ce
systme a prvalu jusqu la fin des annes 60 ; date laquelle la banque de France
a laiss le taux devenir infrieur au taux de rescompte. Les tablissements de
crdit ont alors eu intrt recourir au march. Ce march appel march
hypothcaire devait prendre le relais en effectuant une simili titrisation des actifs
bancaires :
Grer les fonds et reprsenter le FCC lgard des tiers puisque celui-ci na pas
de personnalit morale.
Constituer le FCC conjointement avec la socit dpositaire
Grer la trsorerie, les flux et tenir la comptabilit du Fond
Liquider le fonds une fois arriv chance
Le dbiteur reste tranger la cession mme sil est tenu envers le FCC ds
remise du bordereau, il reoit ventuellement une simple lettre dinformation
relative la cession ou sil y a transfert de recouvrement. Aucun formalisme de
dlai ou daccus de rception nest prvu.
3-2-3 Les garanties :
Les mcanismes de garantie sont varis :
Lettre de crdit :
Pour complter dautres garanties, ltablissement cdant qui possde une bonne
notation peut en faire bnficier le FCC ; dans la pratique, elle ne couvre quun
montant partiel de lopration.
----------------------------------------------------------------
Lassurance :
Souscrite auprs dune compagnie, elle a pour but de prendre en charge tout ou
une partie du risque de dfaillance des dbiteurs. La notation de la compagnie
dassurance influe galement sur la qualit et sret du montage.
Le surdimensionnement :
Le FCC met un montant de titres infrieurs au volume des crances, celles-ci
gnrent un surplus de paiement couvrant les ventuels dfauts. Cette technique de
rehaussement est coteuse pour lorganisme cdant.
La subordination :
Lide est de faire mettre par le FCC deux catgories de parts prioritaires (senior)
et subordonnes (subordinated) les parts subordonnes supportent en priorit le
risque de dfaillance mais sont mieux rmunres.
4- Bilan et volution du march :
4-1- Evolution
Nous pouvons diviser lvolution du march de la titrisation en deux phases :
Phase 1 / DE 1988 1992 :
Cette priode est caractrise par :
Une demande de papier bien not : les investisseurs veulent diversifier leurs actifs
dans un contexte de baisse des taux dintrt sur les autres instruments.
Une meilleure liquidit du march secondaire : les FCC franais public sont tous
cots la bourse de PARIS, mais comme pour les obligations du secteur public, la
quasi-totalit des transactions se fait entre professionnels (banques et investisseurs
institutionnels ).
Lavenir tel quil est vu par les spcialistes en France est orient vers la titrisation
des crances des entreprises et la titrisation off shore avec ladoption de la
monnaie unique
Les trois premiers cdants en France depuis le lancement de la titrisation en France
sont dans lordre le Crdit lyonnais qui monopolise environ les trois quarts des
missions en terme de volume, la compagnie bancaire avec 13% et la socit
gnrale avec 10%. Il en rsulte que les tablissements y ayant recours sont
restreints et demeurent les plus grands tablissements de crdit franais.
Le monopole des oprations par le crdit lyonnais sur le march franais
sexplique par le fait que ce dernier en a fait un outil important de son plan de
redressement aprs les difficults que cet tablissement a connu et qui ont eu des
larges chos tant en France qu ltranger devenant un cas dcole dans la
littrature financire : La titrisation dfensive sest avr une arme efficace en
Management Bancaire.
Quant aux socits de gestion de FCC, ils sont crs linitiative des cdants qui
ne peuvent dtenir plus du tiers du capital selon le rglement de la commission des
oprations de bourse (COB). Les trois premires socits de gestion tant en
Parts A1
43 938
FRF 100 000
Parts A2
43 938
FRF 100 000
Parts B
7 125
FRF 100 000
Les parts A1 et A2 sont des parts ordinaires et ont fait lobjet dun placement
public. Elles sont destines aux investisseurs et aux OPCVM. Les particuliers et
autres investisseurs peuvent nanmoins y souscrire. Ces parts samortissent
trimestriellement selon un chancier indtermin.
Les parts A1 et A2 sont des parts ordinaires et ont fait lobjet dun placement
public. Elles sont destines aux investisseurs et aux OPCVM. Les particuliers et
autres investisseurs peuvent nanmoins y souscrire. Ces parts samortissent
trimestriellement selon un chancier indtermin.
Les parts A1 et A2 samortissent sur une base squentielle mais les parts A2 ne
commencent samortir quaprs complet amortissement des parts A1.
Les parts B sont des parts subordonnes, elles font lobjet dun placement priv et
ne peuvent tre souscrites par des OPCVM ou des personnes physiques,
samortissent galement trimestriellement.
La part Rsiduelle est souscrite par le cdant. Elle sera amortie en une seule fois,
la date de clture de la liquidation du fonds par lattribution du boni de liquidation
ventuel.
Prix dmission
Prix de
remboursement
Taux facial
Taux actuariel
lmission
Rythme de paiement
des intrts
Rythme
damortissement
Dure de vie
moyenne
lmission
Note Rating
Forme des parts
Parts A1
Au pair
Au pair
Parts A2
Au pair
Au pair
Parts B
Au pair
Au pair
PIBOR 3mois +
0.05% lan
3.55 %
PIBOR 3 mois +
0.15% lan
3.65 %
PIBOR 3 mois +
0.40% lan
3.95%
trimestriel
trimestriel
Trimestriel
trimestriel
Trimestriel
1.75% ans
Trimestriel avec
franchise aprs
amortissement de
A1
6.38% ans
5.35% ans
Aaa
porteur
Aaa
porteur
A3
porteur
Les chances sont purement indicatives compte tenu des rgles damortissement
applicable ces parts, dont lchancier est indtermin du fait du type de
structuration choisi.
Les parts A et B samortissent et les intrts sur ces parts sont pays
trimestriellement, chaque date de paiement, selon un chancier indtermin qui
est fonction du rythme damortissement contractuel des crances, des
remboursements anticips et des dchances du terme constates sur les crances.
Lamortissement des parts B peut toutefois tre arrt en cas de priode
damortissement acclr o les parts A1et A2 samortissent trimestriellement,
chaque date de paiement, sur une base pari passu au prorata du capital restant d
sur ces parts ; lamortissement des parts B est suspendu jusqu complet
amortissement des parts A1et A2.
Une fois les tapes prcdantes accomplies , il faut vrifier une seconde fois par
des tests laspect rentabilit pour le cdant eu gard aux diffrents cots
supporter et de ltat du march financier . Il sagit dun deuxime niveau de
calcul de lopportunit pour lancer les oprations . A dfaut , il faudrait
attendre que le march soit favorable .
Ct investisseurs , lopportunit de souscription est dterminer en fonction de
la comparaison par rapport aux autres instruments du march sur le plan de la
rentabilit , du risque et de la liquidit .
La lecture des expriences trangres apportent un clairage important plus
dun titre car elles constituent :
1
Caractre mergent du march financier marocain qui na pas encore pris toutes
ses marques suite aux diffrentes rformes quil a connues.
largement dfaut.
Nous pensons que les missions obligataires nauront pas lieu du fait quil sagirait
dune contradiction par rapport la loi qui veut que le FPCT ne peut pas
emprunter. Aussi, faut-il sattendre un amendement de cette loi pour trancher
dfinitivement sur cet aspect.
3-Le fonds de placements collectif en titrisation (FPCT)
Dans larticle 3, le FPCT est une coproprit qui a pour objet exclusif dacqurir
des crances hypothcaires dtenues par les tablissements de crdit agres et dont
le prix est pay au moyen du produit de lmission de parts reprsentatives de ces
crances et, le cas chant dun emploi obligataire adoss ces crances.
A linstar de la France, le Maroc a dot le FPCT du statut de coproprit. Cette
coproprit nest pas dote de la personnalit morale sans capital exonre des
impts et taxes. Les parts seront mises en une seule fois, en attendant une
volution possible vers une mission en fonds multicdants ou rechargeables .
Le FPCT est labri de la faillite du cdant cest dire quil fonctionne et vit
indpendamment de la signature de ce dernier sauf pour la gestion du
recouvrement des crances bien que rien nempche sur le plan lgal de confier
cette tche un autre tablissement .
4- Les actifs dun FPCT
Ces actifs sont constitus par :
4-1 Les crances hypothcaires :
reprsentent les crances saines destines lacquisition, construction ou
extension de logements individuels et garanties par des hypothques de premier
rang.
La loi ne cite que les crdits octroys dans le cadre du logement et couverts par des
hypothques de premier rang. Cette limitation rduit considrablement le champ
dintervention de la titrisation au dpart de son introduction au Maroc car les
crances garanties par des hypothques de rang suprieur au premier rang ne
peuvent tre prises comme base de titrisation.
Par ailleurs, les tablissements ayant accord dautres types de crdits autres que le
crdit au logement sur la base dhypothques de premier rang voient leurs crances
exclus du champ dapplication de la loi.
Nous pensons que cette restriction sera vite leve si les premires oprations se
IL est mandataire des porteurs de parts et dobligations et gre donc le FPCT dans
lintrt de ces derniers
La gestion du FPCT est confie cet tablissement qui demeure indpendant de
ltablissement initiateur. La socit gestionnaire doit demeurer autonome par
rapport au cdant qui ne peut dpasser le tiers dans le capital de la dite socit.
Il y a lieu de mentionner, toutefois que linfluence pourrait exister du fait de la
participation au capital de la socit de gestion par ltablissement cdant de
manire indirecte par le biais de filiales ou de socits dont il est majoritaire. Dans
tous les cas de figure sil savre que cette hypothse est vrifie ; il faut le
mentionner dans le rglement intrieur ou dans la notice dinformation. Au Maroc,
la premire socit spcialise est Maghreb Titrisation dont le tour de table est
constitu comme suit :
: 33%
: 33%
: 10 %
: 10%
: 7%
: 7%
Tant que linscription na pas lieu, ltablissement initiateur exerce tous les droits
affrents aux crances hypothcaires cdes pour le compte exclusif du FPCT et
selon les instructions de ltablissement gestionnaire dpositaire.
Linscription nexige pas la production du duplicata du titre foncier et du certificat
dinscription de lhypothque concern.
Un extrait du bordereau de cession doit tre dpos la conservation foncire dans
les trente jours compter de la date de sa signature pour permettre au conservateur
de la proprit foncire de procder linscription du transfert au FPCT des
hypothques mentionnes dans cet extrait.
6- Les Garanties :
Les fondateurs du FPCT peuvent prvoir toutes les garanties pour couvrir les
porteurs de parts contre les risques de dfaillance des dbiteurs de crances.
A ce niveau, la loi marocaine ne prvoit pas de limites pour la scurisation des
parts ; ainsi en plus des mcanismes de rehaussement dj prsents ; libert est
laisse pour ajouter toute mesure de nature fiabiliser les oprations.
Soulignons, nanmoins, que la loi ne prvoit aucune tape de la vie du FPCT,
lintervention dune agence de notation ncessaire dans dautres pays.
Sans doute a-t-on jug que les institutionnels sont bien outills techniquement pour
apprcier le risque inhrent aux diffrentes oprations de montage financier
possibles, sans oublier que plus le nombre des intervenants est rduit mieux serait
matris le cot global de lancement des oprations.
Dautre part, il ny a pas dagence de notation implante au Maroc et recourir
une agence internationale rendrait trs onreuse une opration de titrisation. Aussi,
il faille se contenter pour le moment daudits qui permettront de se prononcer sur
la fiabilit du montage des oprations avant leur lancement.
7- La cession des crances
La cession par ltablissement initiateur au FPCT des crances hypothcaires
seffectue par la seule remise ltablissement gestionnaire dpositaire dun
bordereau sign par ltablissement cdant, celui-ci doit contresigner le bordereau
et le dater.
La loi met laccent sur un formalisme trs pouss quant la cession, en effet,
plusieurs mentions doivent tre remplies soigneusement sous peine de nullits ou
de sanctions
contre les intervenants ceci est dautant plus important que les bordereaux
matrialisent en ralit la garantie essentielle du mcanisme de la titrisation.
La loi prvoit linscription des bordereaux la conservation foncire, toutefois
plusieurs problmes demeurent encore en suspens rgissant la relation avec la
Conservation Foncire tant sur le plan des tarifs appliquer ventuellement que de
lapplication des dlais prvus.
La comptabilit du cdant
La comptabilit prudentielle
La comptabilit du FPCT
Linformation comptable
1- La comptabilit du cdant
La titrisation aura pour incidences sur ltablissement cdant ; la sortie
des crances cdes de son bilan mme dans le cas o il garantit les actifs cds et
la comptabilisation de la diffrence entre le prix de cession et la valeur comptable
des crances cdes au niveau de son compte de rsultat.
Trois cas sont envisags :
Le prix de cession est gal ou suprieur au montant nominal des crances ; la plus
value est comptabilise dans le rsultat de lexercice au cours duquel la cession a
t opre.
Le prix de cession est infrieur au nominal des crances ; dans ce cas la perte est
enregistre selon le mme principe voqu dans le premier cas.
Cession avec surdimensionnement, le cdant inscrit son actif, parmi les crdits
distribus, une crance dont la valeur comptable est gale la diffrence entre la
valeur comptable des crances cdes et le produit de lmission des parts pay au
cdant par le FPCT. Cette crance peut tre value en valeur actualise. Si la
valeur actualise est infrieure sa valeur comptable, la diffrence fait lobjet
dune provision.
Les frais et commissions occasionns par la cession des parts et par la constitution
du FPCT sont enregistrs par le cdant au niveau des charges de son compte de
rsultats avec la possibilit de les rpartir sur plusieurs exercices selon la dure de
vie des parts
2- Comptabilit prudentielle
Elle concerne les mthodes de comptabilisation des garanties accordes par le
cdant en vue de protger les porteurs de parts contre le risque de dfaillance des
dbiteurs. Rappelons les garanties qui peuvent tre retenues dans ce cadre
Le surdimensionnement : cession de crances suprieure aux parts mises
Emissions de parts spcifiques : qui subissent en premier lieu les dfaillances des
dbiteurs, elles sont subordonnes au remboursement des parts prioritaire
Garantie financire ventuelle en cas de sinistre
Constitution dun dpt de garantie
Pour ces garanties, le cdant est appel provisionner pour les montants pouvant
rester le cas chant sa charge. Lapprciation du risque ventuel peut se faire en
observant
lhistorique des dfaillances et en fonction des projections lies aux oprations de
titrisation antrieures. Dans le cas o le cdant devrait tre servi sur le boni de
liquidation au moment de lamortissement du fonds, ce dernier dduit la valeur
actualise de cette marge du montant de la provision relative au risque encouru.
Sur un plan prudentiel, le cdant applique une pondration en fonds propres selon
les garanties quil a accordes ; ainsi des pondrations usuelles sont appliques
dans le cas franais selon le type dengagement donn par le cdant. Au Maroc, la
phase de dmarrage a impos une pondration 100% quelle que soit la garantie
donne.
3- Comptabilit du FPCT
Les rgles comptables qui rgiront les FPCT sont assimiles celles des
institutions financires ; en effet les rgles comptables sapparentent celles des
Banques. La diffrence majeure tient au traitement des crances et des parts ainsi
quau fait que le FPCT est exonr de certains impts et taxes.
Lorganisation des critures est identique celle prconise par le CGNC, les tats
de synthses se composent de :
Bilan
Compte de produits et charges
Etat des soldes de gestion
Etat des informations complmentaires
Au Bilan, figurent les crances titrises prsentes en trois postes :
C
F
t
-
(
1
+
r
)
(
t
)
Cette formule permet ainsi dquilibrer entre le prix dachat et la crance et les
flux futurs quelle va engendrer pendant la dure de vie du fonds. Elle est
recommande lorsque les moyens existants permettent de suivre individuellement
les crances, dfaut dautres mthodes peuvent tre usites tel la mthode du
prorata du capital rembours.
La seconde mthode consiste en lapplication du taux correspondant au prorata du
capital rembours. Chaque remboursement permet de calculer un taux
damortissement lui-mme
applicable lcart issu de lacquisition de la crance. La mme ventilation est
retenue pour le passif du bilan travers les comptes parts et obligations
spcifiques ou ordinaires.
3-2 Le traitement des parts
Les parts sont des valeurs mobilires apparentes aux obligations, aussi le march
devrait fonctionner de manire similaire celui des obligations en suivant les
mmes caractristiques quant leur liquidit.
Le fonds ne sera cr que si lintgralit des parts aura t souscrite par les
investisseurs. Si tel est le cas cela reviendra rduire lmission aux souscriptions
effectives ce qui est contraire linformation relative au montage de lopration
qui annonce la masse des crances titrises ; rduire ces dernires ntant alors
plus possible dans ce cas de figure.
Rappelons que les parts mises peuvent tre diversifies dans le sens quelles
rapportent leur titulaire des droits diffrents sur les cash gnrs.
Linscription des parts se fait leur valeur nominale, un compte correcteur au
passif enregistre la prime dmission cest dire lcart entre la valeur nominale et
le prix dmission, quil soit au-dessus ou au-dessous du pair. Les modalits de
remise en rsultat de ce compte correcteur des crances sont identiques celles
fixes par le fonds pour la rgularisation du compte correcteur des crances.
La partie des frais dmission pouvant tre la charge du fonds est comptabilise
lactif dans un compte de charges rpartir sur la vie du fonds.
La rmunration des parts ordinaires et spcifiques est enregistre dans les charges
constitue.
4- Linformation comptable
Lassimilation de la comptabilit celui dune Banque peut impliquer des
dclarations faire auprs des autorits de contrle des banques notamment auprs
de lInstitut dEmission.
Les documents de synthse sont le bilan, le compte de rsultat et lannexe dont
lobjectif est de donner une image claire de lactivit du fonds aux porteurs de
parts
SCHEMA SIMPLIFIE DUN BILAN DE FPCT
ACTIF
Crances hypothcaires
Surdimensionnement
Produits de placement des liquidits
Produit de la ralisation des
hypothques
Produits des indemnits dassurance
Montant des cautions
Pnalits de retard
PASSIF
Emission de parts
Emission dobligations
(Absence de dettes)
Liquidits
I/
BILAN
Actif
Exercice
N
Brut
Exercice N-1
Amort. Et
provisions
Net
Net
Passif
- Rsultats cumuls
- Rsultats de lexercice
- Fonds de garanties
- Provisions pour risque et charges
- Parts spcifiques
1 Valeurs nominales *
2 Compte correcteur
3 Dettes rattaches
Parts ordinaires (par tranche de parts
mises)
1 Valeurs nominales
4 Compte correcteur
2 Dettes rattaches
Exercice
N
Totau
x
Exercice N-1
Totaux
X
X
X
X
X
X
X
X
X
X
X
X
X
X
X
X
X
X
X
X
- Autres dettes
X
X
X
TOTAL
X
--------------------------------------------------------------------------------------------------(*) Dont montant portant rmunration non affect par le risque de dfaillance : X
Les parts sont classes avant les autres dettes, les porteurs sont
assimils des copropritaires percevant une rmunration. Comme
les crances, les parts sont enregistres
leur valeur nominale, le compte correcteur apparaissant distinctement
en plus ou en moins, les intrts courus non chus tant comptabiliss
en dettes rattaches.
COMPTE DE RESULTAT
DEBIT
-Charges financires
Exercice N
Exercice N-1
plus importante de lactivit du fonds, ils sont analyss sur plusieurs postes
- Les autres charges et les autres produits sont regroups dans les
postes respectifs autres charges et autres produits
- les frais de gestion et les commissions sont dtaills en annexe
De manire explicite lannexe comporte lensemble des informations permettant
aux porteurs des parts dapprcier la situation financire du fonds et lvaluation
des risques courus au cours de lexercice.
Lvaluation des risques est rappelons le compare au montant des garanties
existantes, cette comparaison se fait en tenant compte des lments ci-aprs :
- Montant total des crances qui prsentent des risques, crances inscrites dans la
rubrique crances contentieuses, montant du risque dirrcouvrabilit estim, ainsi
que la nature et le montant des garanties existantes ;
- Contenu et variation du poste Fonds de Garantie
- Contenu et variation du poste provisions pour risques
Les garanties intrinsques des prts (hypothques , assurances vie , caution etc
)
La constitution dun fonds de rserve de manire progressive
Lmission dune part rsiduelle qui supporte en priorit le risque de
dfaillance
Les parts mises par le fond sont rparties en parts prioritaires P1 et P2, en parts
subordonns S et en parts rsiduelles R (1) . Le risque est support par les parts
dans le mme ordre .
1- Le gisement trait
Afin dassurer le maximum de scurit et les meilleures garanties de couverture
contre le risque de non-remboursement indpendamment des autres mcanismes
de rehaussement prvus ; le portefeuille titriser a t choisi parmi les crdits
prsentant les caractristiques suivantes :
------------------------------------------------------------------------------------------------------(1) La Part rsiduelle est souscite par le cdant, supporte en priorit le risque de dfaillance
La garantie de PROPARCO
Lmission des parts subordonns pour les seuls porteurs des parts prioritaires et
de la part rsiduelle pour les parts subordonns et prioritaires.
Gestion du fonds
Etablissement du rglement du Fonds avec ltablissement cdant
Reprsente le fonds lgard des tiers
Etablit les comptes
Assure linformation des porteurs des parts
Dsigne le commissaire aux comptes
Dtient en tant que dpositaire les actifs du fonds et sa trsorerie
Dans la pratique les services assurs par la socit gestionnaire dpositaire sont
rmunrs par des commissions de la part du FPCT, except pour la commission
darrangement qui est paye par ltablissement cdant gnralement en fonction
du pool de crances titriser.
Les autres intervenants sont :
-
file
Maghreb titrisation
recouvrement
gestion du fonds
cession des crances
trsorerie du fonds
sommes dues
Emission
De parts
Information
11%
12%
13%
14%
15%
TOTAL
NOMBRE
926
1344
2025
420
58
4773
CRD (DH)
136 106 094
79 403 329
259 072 618
29 681 942
4 812 754
509 076 737
PART NBR
19%
28%
42%
9%
1%
100%
PART MT
27%
16%
51%
6%
1%
100%
Le portefeuille titris se trouve parmi les crdits qui affichent des taux historiques
essentiellement compris entre 11 % et 13 % , soit parmi le portefeuille le plus rentable
en terme de taux appliqus la sortie . Evidemment , ce raisonnement simple est
relativiser par rapport aux cots moyens historiques des ressources de lpoque de
loctroi de ces crdits . Cette information nest pas disponible .
NOMBRE
CRD (DH)
PART NBR
PART MT
Jusqu 7 ans
Plus de 7 ans 10
ans
Plus de 10 ans
12 ans
Plus de 12 ans
15 ans
Plus de 15 ans
20 ans
TOTAL
2 714
932
57%
20%
37%
25%
543
93 702 924
11%
18%
343
58 207 030
7%
11%
241
39 436 162
5%
8%
4773
100%
100%
Le tableau montre que le pool a t focalis sur les crdits maturit courte soit 67
% en nombre de prts et 72% en montant .
3 Structuration choisie
Deux types de parts sont choisis Parts prioritaires et Parts secondaires. Les
premires sont rparties en deux tranches P1 et P2 ; la tranche P2 ne samortit que
lorsque la tranche P1 est rembourse.
Les parts secondaires sont scindes en deux : Parts Subordonnes S et Part
Rsiduelle R.
Signalons que les parts subordonnes supportent en priorit le risque de dfaillance
des dbiteurs , mais sont garanties par la caution de Proparco .
La structuration prsente ses propres spcificits notamment pour la part
subordonne , nous pouvons nanmoins avancer quil sagit dune mission
tranches multiples type CMO (voir exprience amricaine ) de nature obligataire :
les tranches donnent droit des intrts et capitaux rguliers des doses fixes au
pralable .
C/ FONCTIONNEMENT DU FONDS
1- Les caractristiques des parts
Souscrite par le cdant , elle est amortie aprs amortissement des autres
catgories de parts . A chaque date de distribution le porteur de cette part
reoit le montant rsiduel inscrit au compte daccueil aprs rglement des
avances , commissions et virement du montant fix pour le compte de rserve .
Nombre de parts
Montant nominal
unitaire
Nominal initial total
(dh)
Prix dmission
Prix de
remboursement
Dure de vie
moyenne (an) (*)
Date de maturit
Coupon **
Rythme de paiement
Forme de parts
lmission
Part P1
Part P2
Part S
Part rsiduelle
3650
100 000
1080
100 000
250
100 000
1
-
25 000 000
2 007 144.53
100%
100%
100%
100%
100%
100%
2.97
9.39
4.97
100%
indtermin
Boni de liquidation
-
janvier 2009
TZR + 55 PB (6.22%)
trimestriel
nominative
janvier 2018
TZR+55 PB (7.32%)
trimestriel
nominative
janvier 2018
TZR+25 PB ( 6.29%)
trimestriel
nominative
indtermin
nominative
Maghreb Titrisation
La dure de vie moyenne nest donne qu titre indicatif car elle ne devient
effective quen fonction des remboursements anticips des crances ou de lusage
Commissions
Coupons verser aux porteurs de parts
Parts damortissement verser aux porteurs de parts
Allocation en compte de rserve
Paiement de la part rsiduelle ltablissement cdant
5-Negociabilit
Quelques assurances sont donnes par le syndicat de placement pour assurer
un minimum de liquidit des parts sur le march secondaire ; mais rien ne
montre une volution favorable dans ce sens pour le moment . Plus encore , le
rachat de parts nest pas prvu pour les porteurs de parts .
4
5
6
trimestrielle
trimestrielle
Base de calcul
0.5% Lan du CRD des
crances vivantes en dbut
priode de calcul
0.3% lan du CRD des
crances vivantes en dbut
priode de calcul
0.05 % Lan du CRD des
crances vivantes en dbut
priode de calcul
A ces commissions , il faut ajouter dautres frais supplmentaires tels les frais
de commissariat aux comptes , de tenue de comptabilit et dinscription auprs
de Maroclear .
Le cdant prend en charge les frais de constitution du fonds , de prnotation ,
dinscriptions hypothcaires , dmission , dimpression et de diffusion de tout
document et de placement des parts .
dont les droits exigs pour chaque bordereau est de 150 dh aussi bien au titre
de la premire phase de prnotation que pour la deuxime phase de mutation
ou de cession effective . Notons au passage que le dlai sparant les deux
phases ne dpasse gure une semaine . Une solution ngocier avec les
autorits est prvoir lors des prochaines missions pour allger ce cot et
prvoir un montant unique par bordereau .
Ltablissement gestionnaire dpositaire supportera les frais de
fonctionnement normal du fonds qui ne sont pas supports par un autre
intervenant .
D/ - APPRECIATION CRITIQUE
Lanalyse de la premire opration laisse apparatre une solidit du montage tant
au niveau du choix du pool de crances titrises qui prsentent une faible
probabilit de non-paiement des chances leur dates quau niveau des
mcanismes de garantie et de rehaussement prvus. Par ailleurs, le temps de
prparation assez important de cette opration a laiss aux fondateurs du Fonds la
latitude pour anticiper sur plusieurs vnements possibles pouvant influer
ngativement sur le bon droulement de cette opration : en effet, il est de la plus
haute importance de russir CREDILOG I car toute la crdibilit future de ce
nouveau compartiment en dpend.
Il y a nanmoins un sentiment de non exhaustivit en raison d un aspect
particulier de cette opration qui est la notation ; cela bien entendu nenlve rien
la qualit de lmission auprs de certains investisseurs institutionnels ; la notation
ou Rating aurait certainement apport un plus cette mission ; rappelons que la
notation est un outil de mesure de risque de crdit trs indicatif chez les
investisseurs qui de surcrot est obligatoire dans toutes les oprations de titrisation
au niveau international. La loi marocaine ne cite pas cette technique, mais rien
nempche que lors dmissions futures il soit fait appel au rating et un
amendement de la loi nest pas ncessaire puisquil laisse la porte ouverte aux
fondateurs de FPCT la latitude de prvoir tout mcanisme supplmentaire de
garantie ou de rehaussement.
Nanmoins nous pouvons poser quelques interrogations et incertitudes par
rapport aux missions futures que nous pouvons rsumer en linsuffisance de
liquidits des parts, en effet ce point est une condition importante pour
lengouement futur des investisseurs et pour
lmergence dun march secondaire permettant la mobilisation accre de
lpargne en faveur du logement et peut tre mme pour dautres secteurs de
lconomie .
Deuxime constat , lopration prsente tous les ingrdients de scurit et de
rentabilit des parts ce qui en constitue une opration pilote et la premire
rfrence sur le march marocain , rien na t laiss au hasard pour srniser
linvestisseur : surdimensionnement
adquat , pool de crances hypothcaires tri sur le volet et trs faible taux de
chute , rentabilit attrayante par rapport au march etc . A la lumire de ces
lments , ne rend on pas plus difficile les missions futures qui peuvent ne pas
runir les mmes ingrdients.
En terme de garantie et rehaussement , pour la premire fois en comparaison
dautres missions ltranger , les parts subordonnes qui dhabitude garantissent
les parts prioritaires et supportent en priorit le risque de dfaillance des dbiteurs
sont elles mmes garanties par un organisme externe Proparco sans compter bien
sr les autres formes de garanties prvues ,. Cela dmontre encore une fois laspect
scurit qui est amplement privilgi
A contrario , les parts subordonnes sont dhabitude rmunres au taux le plus
fort avec un spread lmission plus important car supportent en premier le
risque ; dans titrilog I on leur applique un taux bas car couvertes par une garantie
spcifique .
Ct cdant , il faut noter lvidence que le refinancement un taux facial moyen
de 6.40% est intressant au vu du cot moyen lev de ses ressources , mais
surtout grce la facilit avec laquelle ces fonds sont levs sur le march ce qui
certainement naurait pas t le cas dans le cadre dun refinancement classique de
type obligataire .
Le succs en matire de souscription dnote dune rceptivit certaine de la part
des investisseurs face un produit dont lacculturation nest certes quau dbut de
son parcours . Ce succs rsulte davantages vidents pour linvestisseur , de la
solidit du montage , des garanties apports et en fin de leffet nouveaut .
de limmobilier.
Il est admis que pour russir les premires oprations de titrisation au Maroc, des
efforts doivent tre focaliss sur un certain nombre de points qui nous semblent
essentiels pour faciliter laspect refinancement des banques pour quelles
interviennent rgulirement et massivement dans le secteur de lhabitat
Par ailleurs, tous les tablissements de crdit ne ressentent pas de la mme manire
la ncessit de recourir cette technique car si lon exclut les ex OFS, les banques
abstraction faite des ex OFS sont favorises par le faible cot de leur ressources.
Aussi, un recours ventuel cet instrument relverait dune titrisation offensive
faite dans le souci de mieux grer la banque sur le plan de lALM, pour mieux
apprhender la gestion du risque futur ou tout simplement pour pallier des
retournements de conjoncture ou fluctuations des marchs des capitaux.
Le cas est diffrent pour les Banques en difficult qui ont le plus souvent besoin
de capitaux importants pour intervenir dans des secteurs prioritaires encourags
par les pouvoirs publics et ncessitant des fonds que les seules ressources propres
ne peuvent satisfaire. Aussi vivent-elles structurellement des problmes de
refinancement quasi- permanents.
Par ailleurs, intervenant dans des secteurs fortement capitalistiques et hautement
risqus, la titrisation peut savrer une des solutions pour amliorer la gestion des
bilans de ces organismes. On sinscrit alors ce niveau dans le cadre dune
titrisation dfensive.
Le niveau des marges et des taux sur le march global des capitaux :
Il peut dans certains cas retarder lmission de parts de FPCT. Les
banques commerciales accordent de plus en plus de crdit taux trs modr en se
basant sur un cot moyen de leur ressource vue infrieure celui du march
financier. Or ce nest pas idalement la conjoncture propice pour un recours massif
la titrisation car rappelons-le ; elle ne devient intressante pour le cdant quen
cas de renchrissement du cot moyen de ses ressources ou en cas de difficult
lever des fonds sur le march sous sa propre signature.
De ce fait les principaux bnficiaires de cette technique sont en premier
lieu les banques publiques marocaines qui vivent toutes de la mme manire un
cot des ressources trs lev conjugu au problme de trouver des fonds
maturit longue et moyenne pour financer de faon adquate des emplois de
maturits similaires.
Le risque de liquidit
Enfin, il ne faut pas perdre de vue le manque de liquidit des produits de
titrisation. Linvestisseur, mme sil a un rendement intressant recherche toujours
une bonne ngociabilit.
Nous savons, que la loi actuelle sur le fpct ne prvoit pas limage des OPCVM
de possibilit de rachat des parts. En Europe et aux Etats Unis ce problme de
liquidit est contrecarr par la possibilit offerte de coter ces parts au niveau du
Lanalyse juridique :
Un certain nombre de points devront tre clarifis par le lgislateur marocain et qui
nont pas t cits par la loi sur la titrisation tels lopposabilit aux tiers de la
cession des crances ou actifs.
Lanalyse immobilire :
La structure de lopration :
5- Un march favorable
Il ny a pas de titrisation russie sil ny a pas de marchs de capitaux dvelopps,
de mme la titrisation contribue au dveloppement de ces derniers. Il reste,
cependant entendu que lobjectif recherch au Maroc est galement de dvelopper
le financement du logement au moindre cot.
La condition est cependant davoir un march favorable, notamment par une
dclration du taux dintrt qui demeure lev malgr les baisses successives
oprations de titrisation pour survivre dans le cadre dune titrisation dfensive pour
amliorer ses conditions de refinancement, allger son bilan et amliorer son ratio
de solvabilit. Le rsultat dfinitif tant de rendre aux capitaux propres de la
Banque leur niveau de rentabilit davant la crise.
3- Titrisation et defeasance
Egalement importe des Etats Unis, cette technique recherche certains objectifs
atteints avec la titrisation. De ce fait, certaines banques en difficults peuvent y
recourir simultanment.
Ainsi, aux objectifs de rentabilit des fonds propres, de solvabilit et dquilibre de
la structure financire qui seront raliss avec la titrisation ; la defeasance prsente
des avantages que nous pouvons rsumer :
Outil de gestion du bilan pour la partie des dettes contractes par la Banque, la
technique permet de faire sortir une ressource non dsire du Passif sans recourir
des rachats. Cest le cas particulier o des emprunts obligataires coteux sont logs
au Passif et quun rachat ne permet pas pour des raisons contractuelles.
Agir sur les facteurs de cots qui peuvent entraver srieusement les missions
futures notamment pour les frais dordre administratifs tels la double taxation
ralative aux droits de la conservation foncire : frais de prnotation et
dinscription de la mutation de proprit .
CONCLUSION
Tout au long de ltude , nous avons essay de clarifier le mcanisme de la
titrisation en insistant sur laspect montage et modalits dune opration ,
lexprience marocaine ayant servi dillustration tout en y jetant un regard critique
et prospectif . Les expriences trangres de rfrence ayant servi de repre et de
base de comparaison .
Ce niveau danalyse a t tay par limpact financier et managrial de la
technique sur les banques en gnral et celles en priode de difficults ; tout en
mettant en avant lutilit et la raison dtre par rapport au refinancement des
tablissements de crdit en faveur du secteur stratgique de lhabitat .
Un regard sur lavenir et les chances de succs est venu apporter un pronostic sur
les incertitudes et les atouts entourant lessor de ce nouvel instrument au niveau du
paysage financier national .
La priode de gestation pour linstauration dun march hypothcaire au niveau du
Maroc a donc pris du temps avant de voir natre la loi sur la titrisation et tout
rcemment le lancement de la premire opration . Ce retard qui a t galement
vcu par plusieurs pays au moment du dmarrage du march est d aux
adaptations juridiques et techniques ncessaires ainsi qu un long processus de
vulgarisation auprs des banques et des autorits montaires qui ont toujours
besoin de temps pour assimiler des produits complexes qui sont dune utilit
certaine pour les solutions de financement et de refinancement des secteurs
prioritaires.
La complexit du systme a dcourager plus dun chercheur en raison de la nature
pluridisciplinaire de cet instrument et de lorigine anglo-saxonne de cette
innovation . Lun des challenge relever est justement de vulgariser une technique
financire dont la base est constitu par un artifice juridique . Nous pensons avoir
atteint partiellement cet objectif , en effet, la vulgarisation pour ce type doutil est
un processus qui doit continuer avec la multiplication des oprations et des
intervenants .
Sur le plan de limpact de la technique de titrisation sur le march des capitaux et
sur les taux, il faut ncessairement un temps de rodage qui peut demander parfois
des annes pour raliser rellement les effets escompts. Toutefois, des rsultats
court terme seront coup sr enregistrs au niveau de lamlioration des bilans des
cdants et de la rentabilit des fonds propres. Concrtement, plus les oprations se
multiplient en crant du volume, plus des conomies dchelle seront ralises.
La titrisation est le seul instrument connu aujourdhui qui permet la fois de grer
plusieurs risques bancaires en mme temps. Cest ainsi que nous dpassons le
cadre troit et classique de la titrisation permettant lmergence dun march
hypothcaire et la promotion du logement grce des financements avantageux
pour pouser dautres modes demploi favorisant dautres types de systme de
gestion dans le cadre des tablissements bancaires qui peuvent en faire un outil
stratgique au service de leur management.
Aussi de lamlioration des ratios de solvabilit et de lconomie des fonds propres
par la diminution des engagements et leur sortie des actifs des banques, il a t
dmontr en plus le rle de loutil dans lamlioration de la liquidit, de la
rentabilit et de la gestion des risques des tablissements bancaires.
De ce fait, nous sommes alors devant un moyen unique pour grer le bilan de la
Banque et saffirmer ainsi comme un instrument de gestion de type stratgique.
La vulgarisation passe alors obligatoirement par une amlioration des systmes
dinformation facilement exploitables des crdits titriser et une nouvelle culture
danalyse financire de la banque marocaine et des marchs de capitaux o elle
volue.
Lopration pilote effectue rcemment constitue certes la rfrence pour la
titrisation marocaine , en effet, le succs enregistr dnote dj dune bonne
raction du march constitu par les institutionnels qui peuvent donner limpulsion
ncessaire dautres oprations et des innovations pour dautres types de
structuration.
Ce succs lgitime quelques interrogations , toutes les garanties communment
utilises lors des oprations internationales ont t utilises lexception de la
notation , probablement pour une raison de cot . lon ne se hasarderait pas si on
avance un triple A comme notation de cette premire opration tant les aspects
relatives la scurit ont t largement privilgis tout en garantissant une
rentabilit meilleure que celle observe pour la mme priode sur le march .
La question est de savoir si en relevant la barre un peu trop haut , ne risque t-on
pas de pnaliser dune certaine manire les prochaines oprations ?
Les perspectives sannoncent favorables en raison de la russite de la premire
opration qui servira coup sr de dtonateur pour les diffrents intervenants pour
multiplier les expriences et incitera les pouvoirs publics converger vers un
assouplissement progressif de la loi et un allgement du poids des cots
administratifs qui entourent ces oprations .
Le pronostic est dautant plus favorable que le gisement hypothcaire est important
et que pour le seul CIH , on nen nest qu 6% des crances titrisables lors de la
premire opration .
Ainsi , le march hypothcaire naurait pas puis ses possibilits pour de longues
annes encore avant llargissement vers la titrisation dautres types de crances ,
ce qui fait que la titrisation est promise un bel avenir au moins sur le march des
hypothques .
En outre, lessor de cette technique permettra terme dlargir le gisement des
crances titrisables dautres types de crdit ou dautres recettes ; de mme il
pourra concerner dautres tablissements autres que les banques. La multiplication
des missions induira galement un dveloppement du march des capitaux
marocain qui senrichit dune nouvelle valeur un moment o ce march connat
de srieux problmes quant son redmarrage aprs la priode faste des
privatisations. Lenrichissement touchera par la mme occasion les diffrents
mtiers de la finance de march qui verra lmergence de nouvelles spcialisations
dans les mtiers relatifs la titrisation : socits gestionnaires, arrangeurs, agence
de notation etc.
Les banques, nonobstant les diffrents avantages dvelopps dans le cadre de ce
travail, verront une plus grande clart quant aux diffrents mtiers quelles
exercent tout en identifiant la productivit de ces mtiers pour faire des choix et
options judicieux. De mme, elles pourront amliorer leurs procdures doctroi des
prts et de leur recouvrement.
Partant de l, une nouvelle dimension stratgique de la titrisation en tant
quinnovation financire majeure se dessine lhorizon dont le point de dpart
ntait autre quun simple outil permettant la gestion du refinancement des
banques.
INTRODUCTION GENERALE
20
41
85
CONCLUSION
119
136
86
A
ALM
Banques
Actions
Agence de notation :
Agence indpendante charge de lvaluation de la
qualit
de la dette dune socit. Moodys ou standard & Poors par exemple.
Arrir de coupon
: La diffrence positive ventuelle entre le montant
fintrt exigible au titre de la catgorie de parts considre , depuis la date de
constitution du fonds jusqu la dite date et le montant dintrt effectivement mis au
paiement au profit des porteurs de parts de cette catgorie au cours de la mme
priode .
Avance technique : paiement effectu , le cas chant , par le cdant au prfit du
fonds .
Accessoires
: toute somme due par un dbiteur en dehors des sommes en
principal et intrts normaux tels les pnalits et intrts de retard ainsi que tous les
frais de toute sorte .
Amortissement acclr : priode de liquidation rapide du fonds
Arrir damortissement : diffrence ou manque de cash entre les montants
attendus au titre des reversements effectus par le cdant et les montants
effectivement verss
Avance technique
: est la somme verse par le cdant au fonds pour pallier
une insuffisance de reversements en amortissement et intrts .
Analyste financier : Spcialiste de lvaluation des valeurs mobilires et des
socits quelles reprsentent, donne des recommandations dachat ou de vente.
Arrangeur
crances et au
B
Bordereau dexcution : Document de confirmation de lexcution dune
Transaction boursire rcapitulant tous ses aspects techniques, la date, le nom du titre,
la quantit, le prix unitaire, les frais de courtage, etc.
Bordereau de cession des crances : dsigne le bordereau remis la socit
gestionnaire lors de la cession par ltablissement cdant des crances hypothcaires
Boni de liquidation
C
Crances : prts grs par ltablisement de crdit .
Crances vivantes : prts non dchus de leur terme et non totalement amortie ou
passe en perte ..
Cash flow
: Mesure des liquidits gnres par une entreprise lors de son
Cycle dexploitation pour financer sa croissance, rembourser ses dettes et rmunrer
ses actionnaires. Il figure dans un tableau demplois ressources .
Capital restant d : par abrviation CRD , est le capital restant au cours de
lamortissement dune crance tel quil rsulte des dispositions contractuelles liant le
dbiteur lorganismr cdant . Le CRD est major des accessoires et indemnits
dassurances lexception des sommes impays .
Collateral
: Actif nanti
CMO
: Collateral Mortgage Obligation, titres obligataires adosss des
actifs de crances hypothcaires.
Comingly risk
: Risque de confusion entre les fonds appartenant au vhicule de
titrisation et les fonds destins aux investisseurs finaux.
Coupon
Parts.
D
Dbiteur
Dchance du terme : est la date o une crance devient exigible si bon semble au
recouvreur en vertu de la loi et aux dispositions contenues dans le contrat .
Dcote
Dpositaire
Dure de vie dun emprunt : Priode comprise entre la date de jouissance dun
emprunt de sa date de remboursement
E
Etablissement cdant
commun de crances .
F
Fondateurs
: les fondateurs du fonds de placement collectif en
titrisation sont ltablissement cdant et la socit gestionnaire dpositaire .
FCP
: Fonds commun de placement. Coproprit de valeurs
mobilires et de sommes places court terme et vue. Instrument de placement
collectif de lpargne sans personnalit morale. un FCP peut tre cre par une
socit de bourse.
FPCT
titrisation
I
Ingnierie Financire : Il sagit de conseils stratgiques et financiers dans le cadre
doprations de fusions, acquisitions, privatisations ou encore de restructurations,
daide technique dans la mise en place de stratgies dentreprise et de conseils lors
des oprations de leve de fonds comme les introductions en bourse, les missions
obligataires et les programmes de billets de trsorerie.
Indemnit de remboursement anticip : toute indemnit contractuelle perue par le
recouvreur loccasion dun remboursement anticip .
J
Jour ouvr
hypothcaire .
L
Liquidit
: Volume dchanges journaliers assurant aux investisseurs la
ralisation de leurs transactions dachats ou de vente sans risque de
bloquer le
march.
Loyer dargent
March
Market sounding
: Sonder le march et particulirement les investisseurs
institutionnels pour connatre leurs intentions de souscription face lventuelle mise
sur le march dune valeur.
Marge obligataire
lobligation
Mortgage
: hypothque
N
Nantissement de titres : Titres donns en garantie dun emprunt. Le nantissement
leur confre lincessibilit sans laval de celui en faveur de qui le nantissement a
t ralis.
Nominal
:
rembourser lchance.
Notation
:
Note de qualit attribue la dette dun Etat ou dune
socit par une agence comptente. Une baisse de la note
obtenue marque une dgradation avre ou probable de la
structure financire ou
de la profitabilit de la structure.
O
Obligation
: Valeur mobilire revenu fixe, lobligation est un titre
reprsentatif de crance que la collectivit mettrice sengage rembourser une
chance dtermine et qui est rmunr par
un intrt traditionnellement fixe.
OPCVM
Overcollaterization
Pair
: Valeur nominale.
Parts
:
des crances cdes.
Parts prioritaires
: il sagit des parts dont les titulaires sont servis en priorit en
flux damortissement , dintrts et accessoires .
Parts subordonnes : elles supportent en premier lieu le risque de non paiement
des sommes promises en raison dune dfaillance des dbiteurs .
Part rsiduelle
boni de liquidation .
Part spcifique
Pass through
crances
Pay through
Prime dmission
Pool
Prime de risque
pour
investir sur le march des actions.
Q
Quorum
: Nombre minimum dactionnaires ncessaires pour quune
assemble gnrale puisse dlibrer valablement.
Quotit
: Multiple du nombre minimum de titres unitaires ngociables
pour
bnficier des conditions rgulirement pratiques sur le march. Les rompus
dsignent un nombre de titres infrieur la quotit ngocie.
Quote-part
: Taux de rduction du nominal applicable aux parts ; elle est
prioritaire ou subordonne selon le type de parts .
Rendement
Ristourne
Refinancement
: Action des tablissements bancaires consistant lever des
fonds sur le march pour faire face leurs activits de crdits lconomie
REMIC
tranches
multiples
Ratio dimpays
: Il reprsente le rapport entre le montant des chances
impyes et le capital restant d des crances vivantes une date de rfrence
Ratio de parte nette : Il reprsente le rapport entre le capital restant d des crances
en dchance du terme diminu des sommes recouvrs sur rlisations des crances
dchues et le capital restant d des crances vivantes une date de rfrence .
Ratio Cooke
8%
S
SICAV
: Socit dinvestissement capital variable. Instrument de
gestion collective de lpargne.
Spculation
: Mouvement auto-entretenu de prise de positions lachat ou
la vente ayant pour objectif la ralisation dune plus value court terme.
Structuration
: La structuration financire consiste en la mise en place dune
stratgie de financement. Elle joue sur deux lments,
lendettement (emprunts
bancaires, obligations, billets de trsorerie ) et les fonds propres (placements privs,
introduction en bourse ).
Survaleur
:
Diffrence entre le prix dacquisition en numraire dune
entreprise et le montant de son actif net.
Securitization
Spread
: Prime lmission
Swap
T
Taux administr
: Taux fix par lEtat en vue de favoriser le dveloppement
de lpargne ou lobtention par les particuliers de certaines facilits demprunt.
Taux dintrt
Trust
Triple A
V
Valeur dactif
: Action prsentant un intrt particulier pour son
patrimoine dont la valeur par action est gnralement trs suprieure au cours de
bourse.
ANNEXE II : BIBLIOGRAPHIE
OUVRAGES
1
Economie Contemporaine
D.Flouzat dition PUF tome2 1996.
2 Techniques dingnierie financire
A.Douhane et M.Rocchi dition SEFI
3 La titrisation, guide de linvestisseur
MEMOIRES
14 Dix ans de titrisation la franaise
Stphane VAN GEEL
Mmoire DESS Universit Ren Descartes 1997 /1998
15 March hypothcaire et technique de titrisation : substitution dune
technique un march dans la rforme de financement du logement au
Maroc. Kamal BOUSALAH 1999/2000
Mmoire de DES en droit. Universit Mohamed V Rabat
REVUES ET PRESSE
16 Revue Banque n 536/581/586/
F.Bancel/D.Wallerich/V.Pancrazy-Dauchy/Mazaiaux
17 LEconomiste N317/394/257
Mouna Kably/Hanaa Foulani/Mohamed Chaoui
18 La Gazette du Maroc N 212 du 25/04/2001
SITES WEB