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monétaires et finance internationale

Master 1ère année


PARTIE 1. LA FINANCE INTERNATIONALE

Ø Globalisation : définition et caractéristiques de la globalisation financière
Ø Constitution d'un système financier international
Ø Evolution contemporaine: déséquilibres financiers internationaux, spéculation et
développement de la finance de marché
Ø Les flux financiers dominent largement le commerce international aujourd'hui.

Cf. A. Brender, Les déséquilibres financiers internationaux, Repères, La
découverte.


Chapitre 1. Globalisation et intégration financière
internationale

Biblio : Cf. notamment Aglietta, Brender et Coudert, Globalisation, l'aventure obligée.

Globalisation financière : quelques exemples :

- Le krach boursier de 1987 qui se répand en quelques heures sur toutes les places
boursières mondiales. Plus près de nous, la crise du système bancaire américain
dite des "subprimes" qui devient une crise financière internationale en quelques
jours.

- Le fait que les excédents japonais ou chinois permettent de financer le déficit
extérieur et budgétaire US ⇒ Allègement de la contrainte de financement des
USA.

- Des gestionnaires de fonds qui investissent dans des titres du monde entier et qui
peuvent retirer leurs capitaux immédiatement pour les placer dans des endroits
plus sûrs et/ou plus rémunérateurs etc.


Section 1. Globalisation financière

La globalisation n'est pas synonyme de mondialisation

A partir des 50' : période d'internationalisation ⇒ Ouverture des économies, à
la fois pour l'échange de B&S et pour les capitaux. Notamment sous l'égide du FMI, du
GATT et de l'OCDE. Interdépendance croissante des économies mais les Etats-Nations
restent l'alpha et l'oméga de l'économie mondiale et continuent à contrôler les flux réels
et financiers et à déterminer les politiques économiques.
Fin des 70' : Nouvelle phase = La mondialisation ⇒ Les sociétés multinationales
et les banques intègrent de plus en plus dans leurs plans et dans leurs projets la
dimension mondiale de l'espace économique + Tendances lourdes qui prennent de plus
en plus le pas sur des déterminants purement nationaux des forces économiques.
NB : La mondialisation n'est pas considérée comme un phénomène nouveau. Le
capitalisme a toujours eu une dimension mondiale ⇒ expansion illimitée du capital en
dehors des frontières des Etats-Nations (Cf. Braudel et Wallerstein).

La globalisation est spécifique, même si elle intègre des logiques anciennes de
tendance à l'expansion hors frontière du capitalisme.
Globalisation ⇒ Suppose que le marché soit appréhendé comme une totalité au
niveau du monde entier :
- On fait prévaloir des produits globaux ⇒ Susceptibles d'être identifiés par le
consommateur ou l'utilisateur partout dans le monde (coca cola, iPod etc.) ;
- Choix des sites de production, des dirigeants ⇒ raisonnement à l'échelle mondial
et pas de préférence domestique.

Les spécificités

La globalisation dépasse la seule logique économique ⇒ Plusieurs
caractéristiques propres :

- Unicité d'un modèle organisationnel : Adhésion idéologique à un modèle
économique unique ⇒ Idée d'une convergence des trajectoires des nations vers
l'économie de marché et son versant politique, la démocratie ⇒ Adoption partout
dans le monde des mécanismes de marché + Compétition et liberté
d'entreprendre deviennent des valeurs primordiales.
Ex : Les normes comptables internationales, les gestionnaires de fonds qui
imposent le modèle de gouvernance américain et font pression sur les
entreprises nationales
NB : Un bémol ⇒ Courant théorique de la Varieties Of Capitalism.

- Mouvement collectif : L'étranger n'est plus réservé à une élite sociale ⇒ toutes
les couches de population concernées (consommation, médias, tourisme). Cela
est dû notamment à

- Société de l'information et unification des technologies : Internet + NTIC ⇒
Circulation en temps réel de l'information au niveau planétaire. Unification des
technologies ⇒ Tendance à ce que s'imposent les mêmes normes techniques à
l'échelle internationale.

La globalisation financière

Globalisation financière implique : M et X d'actifs financiers (prêts bancaires,
actions, obligations) ⇒ Accroissement de ces mouvements.
Plusieurs facteurs y ont contribué :
- Facteurs technologiques ⇒ baisse des coûts de transaction et de transmission de
l'information / les marchés financiers ; circulation de l'information en temps réel
- Les "3 D" = Décloisonnement, désintermédiation, déréglementation ⇒ création
d'un vaste marché unifié de l'argent avec un élément déterminant = suppression
des restrictions relatives aux mouvements de capitaux.
- Mobilité du capital humain qui facilite les échanges (savoirs, technologies etc.)

La GF s'accompagne d'un principe de base = l'arbitrage entre les différentes
places financières ⇒ Tendance à l'égalisation du prix des actifs ayant les mêmes
caractéristiques au niveau mondial. Mais condition = il ne faut pas trop de coûts de
transaction.


Section 2. Système financier international


Définition

La notion de Système Financier International (SFI) suppose l’existence d’opérations
financières internationales entre agents économiques résidents et non-résidents.

Les vecteurs majeurs de la financiarisation à l'échelle internationale

- Le développement des euromarchés = voie indirecte
- Les Investissements Directs à l'Etranger (IDE)


• Les Euromarchés = réservoirs de fonds prêtables

La forme de mise en communication des marchés financiers internationaux n'a
pas été directe. Elle est d'abord passée par l'IF ⇒ Recyclage des surplus pétroliers
libellés en dollars (pétrodollars) accumulés par les pays exportateurs de pétrole, suite
aux deux chocs pétroliers des 70' (1971 et 1979-80).

Euromonnaie : A l'origine = eurodollars = dépôts bancaires libellés en dollars,
effectués par une banque située en dehors des USA. Lorsqu'un non résident détient un
compte libellé en USD dans une banque américaine, il détient des dollars. En revanche,
s'il détient un compte en dollars dans une banque de la City à Londres, ou dans une
banque française, il détient alors des eurodollars (double extra-territorialité).
Une euromonnaie peut faire l'objet de transactions entre non résidents, servir de
base à des crédits ou à des achats de titres. Ces opérations s'effectuent sur les
euromarchés.

Principe : Un eurodollar naît à partir du moment où le titulaire non résident d'un
avoir libellé dans la monnaie américaine "dépose" cet avoir dans une banque non
américaine qui en prend le contrôle. A partir de là, cette banque non américaine va
traiter cet avoir en USD de la même façon qu'elle traite un avoir en monnaie nationale.
Notamment : prêter à un client désireux d'obtenir un crédit libellé en USD.
Avantages :
- Le déposant peut obtenir une rémunération supérieure à celle que pourrait lui
proposer la banque de son pays d'origine ;
- L'emprunteur peut obtenir des conditions de crédit en dollars plus avantageuses
qu'auprès d'une banque américaine ;
- La banque va se rémunérer par la marge d'intermédiation.

Caractéristiques des euromarchés :
- Marché Off Shore = pas de contrôle par les AM nationales, pas de réserves
obligatoires ⇒ marché créé par des banques privées qui en assument
entièrement le risque
- Marché de gros et essentiellement interbancaire = porte sur des montants élevés
- Marché multi produits et multi échéances ⇒ opérations prêts et emprunts qui
commencent à couvrir toutes les échéances ; taux d'intérêt calqué le plus souvent
sur le Libor.

Les euromarchés se sont d'abord développés en Europe occidentale, mais aussi en
Asie, aux Caraïbes, au Moyen-Orient. D'abord des eurodollars, mais toute monnaie d'un
pays occupant une place dans les transactions réelles ou financières internationales fait
actuellement l'objet d'un euromarché.


• Euromarchés et financement international :

Le caractère international peut être conféré à deux grands types d'opérations
financières :

- 1. Opérations de crédit qui met en relation des agents appartenant à deux pays
différents, ou émission de titres sur un marché par des non résidents
(inversement, achat de titres étrangers par des non résidents) ;
-
- 2. Opérations de financement sur euromonnaies. Nous allons les détailler en
raison de leur rôle fondamental dans l'intégration financière internationale.

- Marché interbancaire international : Les banques à la recherche de liquidités
peuvent les emprunter soit en monnaie nationale sur le marché interbancaire
national, soit en euromonnaie sur le marché interbancaire international ⇒
Appoint de liquidités quand les marchés nationaux ne suffisent pas.

- Eurocrédits : Développés après 1973 pour le recyclage des pétrodollars (dépôts
des pays pétroliers et crédits aux PVD). Ce sont des crédits à moyen et long terme
eu eurodevises ⇒ consentis par des pools de banques (prêts consortiaux ou
syndiqués) disposant de ressources en eurodevises ; bénéficiaires = Etats,
grosses entreprises, grosses collectivités locales ; plusieurs formes = prêts à taux
fixes CT (straight loans, 1 an) et prêts à taux variables LT (roll over loans).
 NB : Les IBF (International Banking Facilities) = permettent à des banques US
d'accepter des dépôts en eurodollars et de consentir des prêts en eurodollars
(opérations avec des non résidents domiciliés à NY).

- Euro-obligations : Titres libellés en eurodevise et placés par un syndicat
international de banques, dans les pays autres que celui dont la monnaie sert à
libeller l'emprunt.
NB : A ne pas confondre avec les obligations étrangères = titres émis sur le
marché national par un non résident, libellés dans la monnaie du pays où
s'effectue l'émission.
Exemple : émission en dollars à NY d'obligations d'une entreprise française
(émission étrangère aux USA) ; le même emprunt libellé en eurodollars et émis
sur un euromarché = euro-émission.

- Marché d'euro-notes et d'euro-papier commercial : les euro-notes sont
assorties de taux d'intérêt inférieurs aux eurocrédits et sont recherchées par les
entreprises qui n'ont pas une surface suffisante pour émettre des euro-
obligations. Les banques s'engagent à racheter le papier non placé à un prix fixé à
l'avance.
Dans la lignée de ce principe = développement des Notes Insurance Facility
(facilités d'émissions d'effets) ⇒ Les banques s'engagent soit à acheter
périodiquement les euro-notes, soit à consentir un crédit dans le cas où elles ne
souhaiteraient pas acquérir le papier commercial.

⇒ Tendance de la finance internationale après 1985 : même constat qu'au niveau
des économies nationales = Désintermédiation (baisse de la part des crédits bancaires
dans le financement international) et développement de la part des titres (émissions
pour le financement et placement des épargnants) + Multiplication des opérations
financières pour couverture des risques.


• Le rôle des IDE

Définition (OCDE) : Activité par laquelle un investisseur résidant dans un pays
obtient un intérêt durable et une influence significative dans la gestion d’une entité
résidant dans un autre pays.
Cette opération peut consister à :
- créer une entreprise entièrement nouvelle (investissement de création),
- plus généralement, modifier le statut de propriété des entreprises existantes (par
le biais de fusions et d’acquisitions).

Sont également définis comme des investissements directs étrangers d’autres types
de transactions financières entre des entreprises apparentées, notamment le
réinvestissement des bénéfices de l’entreprise ayant obtenu l’IDE, ou d’autres transferts
en capital. Ces derniers incluent notamment les prêts accordés par une maison mère à sa
filiale implantée à l'étranger.

Contrairement aux investissements de portefeuille, les IDE impliquent une prise de
contrôle de la part de la firme étrangère. Le seuil à partir duquel le contrôle s'exerce est
arbitraire, le FMI utilise une valeur de 10 %. Les IDE sont le fait de très grandes firmes
industrielles (multinationales) ou de services originaires des pays industrialisés.

Les enjeux de l'IDE :

Motivations principales à l’origine des IDE :
- réduction des coûts : exploitation à distance de ressources naturelles coûteuses,
voire impossibles, à transporter ; utilisation d’une main d’œuvre moins onéreuse,
d’où la crainte que les IDE puissent participer au mouvement de délocalisation ;
- optimisation fiscale ;
- Conquête de nouveaux marchés, difficiles à pénétrer par les seules exportations.

L'IDE est vecteur de transfert de technologie, ce qui est crucial pour le décollage et
la remontée des filières vers des productions à plus fort contenu technologique ou de
haut de gamme.

Évolution des flux d'IDE : Quelques chiffres

Les flux d'IDE dépendent notamment de la stabilité de la terre d'accueil et des
perspectives qu'elle semble offrir à terme ⇒ reflète en quelque sorte la confiance que
portent les investisseurs étrangers dans un pays ou une région.

Près de 60 % des IDE entrants se concentrent en Amérique du Nord, en Europe
et au Japon (flux Nord-Nord). Les Pays en développement en appellent donc 40 %.
Seulement 7 pays accueillent 65% du stock mondial d'IDE, essentiellement des pays
industrialisés, et 30 Etats accueillent 90% des IDE. Les États-Unis recueillent trois fois
plus d'IDE que l'ensemble des PVD.
La seule véritable rupture de ces dernières années ⇒ Emergence foudroyante de la
Chine qui devient le deuxième État d'accueil avec 12% du stock mondial.
D'une manière générale, le continent africain attire peu d'IDE même si quelques pays
comme l'Afrique du Sud, l'Algérie, le Maroc, la Tunisie ou l'Égypte constituent des
exceptions. Pour les autres pays africains, l'IDE est essentiellement concentré dans
l'industrie extractive.

⇒ Explosion des IDE depuis les années 80 :

Explosion des flux internationaux de capitaux depuis les 80'⇒ Dérégulation :
- Suppression d'un certain nombre de restrictions aux flux entrants d'IDE ;
- Renouveau des fonctions de l'État : l'État "mondialisateur" ⇒ participer à
l'internationalisation des firmes nationales + attirer les investisseurs étrangers
en mettant en valeur l'attractivité du territoire (infrastructures de qualité,
présence de districts industriels, qualité de la main d'oeuvre, compétitivité-
coût,etc.).
- Privatisations avec le retrait de l'Etat de la sphère productive augmente les IDE
entrants et sortants concernant les fusions-acquisitions.

Les flux d'IDE explosent également après 85 avec :
- Essor des IDE européens (notamment allemands) et japonais, en raison de
l'appréciation relativement au dollar du mark et du yen ⇒ favorable à
 l'internationalisation des firmes allemandes et japonaises. Cela rompt avec la
situation des années 60 caractérisées par l'importance des IDE américains en
raison d'un écart technologique favorable (l'apogée du fordisme et dépenses
élevées de recherche-développement).
- Nouvelles destinations : les pays émergents (et particulièrement l'extrême-
orient) drainent de plus en plus de capitaux, dans le cadre d'une redistribution
mondiale des activités productives. Les pays de l'Est deviennent également une
nouvelle terre d'accueil attractive avec leur entrée dans l'union européenne, gage
de stabilité macro-économique et politique, de réformes institutionnelles et d'une
modification des politiques économiques.

Quelques valeurs: En 2006 : (CNUCED, 2006) : Union européenne = 421 Mds € ;
États-Unis = 136 Mds € ; Royaume-Uni = 131 Mds € ; France = 68 Mds € ; Chine = 54 Mds
€ ; Hong Kong = 31 Mds € ; Singapour = 24 Mds € ; Italie = 23 Mds € ; Russie = 22 Mds € ;
Inde = 7 Mds €.
En 2005, les IDE des pays émergents se sont montés à 117 milliards de dollars soit
17 % du total mondial contre 10 % en 1982.

Après une année record en 2007, les flux mondiaux des investissements directs à
l'étranger (IED) vont baisser de 10% cette année, selon la Conférence des Nations unies
pour le commerce et le développement (Cnuced) ⇒ Effets cumulatifs de la crise et de la
perspective de récession de l'économie.
Plus fort niveau atteint en 2007 : 1 833 milliards de dollars. Pour 2008, la Cnuced
table sur 1 600 milliards de dollars. L'an dernier, les Etats-Unis restaient le principal
pays de destination et d'origine des IED. Bonne performance également des pays en
développement, de plus en plus prisés par les IED avec 253 milliards en 2007,
essentiellement en raison de l'expansion à l'étranger des sociétés transnationales
asiatiques.
2010-2013: USA n°1 suivis de la Chine. Depuis 2014: Chine et Hong-Kong n°1, suivis
par USA. Singapour et Brésil en 4 et 5.

L’orientation des flux :

• années 1960-1970 : flux Nord-Sud (théorie du retard de Rostow)

• 1974-1982 : recyclage des pétrodollars : l’argent de l’OPEP est investi dans les
PED.
• crise de la dette : les PAS du FMI (Mexique en 1982-1983)
• axe Nord-Nord : déficit des USA
• années 1990 : les flux se dirigent vers les pays émergents
• aujourd’hui : déséquilibres financiers internationaux et crises ?

Le système de financement : on assiste aujourd’hui à la désintermédiation des

marchés financiers (les banques ne servent plus d’intermédiaires).

Section 3. Une intégration imparfaite mais croissante

Définition de l'intégration financière internationale : Cf. Bourguinat : L'IF peut être
définie comme le processus de mise en communication des marchés qui conduit à
donner un prix (un rendement) unique à des actifs financiers strictement
équivalents, quelles que soient leur localisation et la monnaie dans lesquels ils sont
libellés (Cf. CHAP II, Sect. II-1).

Critères de l'intégration financière internationale

Les critères d'IF internationale :

- Mobilité importante des capitaux : facilité de déplacer géographiquement,
d'une place financière à une autre ou de pays à pays ; un marché sera d'autant
plus intégré qu'il permettra de réaliser facilement ces mouvements de fonds ⇒
Absence de barrières type contrôle des capitaux, absence de discriminations
fiscales (ouverture du compte de capital).

- Substituabilité des actifs : possibilité de passer, au sein d'un même espace
financier, d'un actif domestique à un autre ou bien, de passer d'une devise à une
autre (conversion de dépôts bancaires) ⇒ Elargissement des choix
d'investissements. On peut choisir à la fois le lieu d'investissement et la monnaie
de support et optimiser le rendement de son portefeuille en passant d'une place
financière à une autre et en adoptant une composition multidevises.

L'opération de réaménagement complet du portefeuille va donc dépendre de
plusieurs éléments :
- des rendements nominaux relatifs
- du risque de change / devises choisies
- des risques autres que le change (politique, gel des avoirs etc.)
- de la fiscalité

Ccl : Le marché financier international sera d'autant plus intégré que des actifs
détenus par des AE de nationalité différente bénéficieront d'une identité de
traitement. Cela doit se traduire par l'égalisation du rendement net = rendement
nominal corrigé : 1/ de la variation du change ; 2/ du différentiel de fiscalité ; 3/ de la
prime de risque éventuelle.

Intégration parfaite ou imparfaite

De manière générale, on dira qu'un marché est parfaitement intégré si la LPU
s'applique : P* = S.P

L'arbitrage est la condition dominante pour l'application de ce principe. Arbitrage
= technique qui consiste à acheter et/ou vendre sur deux places différentes pour tirer un
profit sans risque des différences de prix. Si le marché est parfaitement arbitré ⇒ 2
conditions réunies :
- Le prix est le même partout
- Toutes les opportunités de profit ont été exploitées.

Mais on voit bien que cela suppose que :
- Les biens soient homogènes
- Les marchés soient bien organisés
- Les coûts de transaction et d'information soient faibles

En revanche, les critères d'une intégration imparfaite sont donnés par des
conditions d'élasticité croisée, telles que : Si le bien i du marché domestique (Prix Pi) est
seulement un bon substitut et non parfait) du même bien i considéré sur le marché
étranger, alors l'élasticité croisée de sa demande n'est pas infinie, mais positive et élevée
: δqi/δP*i . P*i/qi.
Ce qui veut dire que la variation du prix étranger se traduit par une modification
sensible des quantités demandées de bien domestique ⇒ Les marchés sont de plus en
plus intégrés si les relations de prix et de quantités qui les unissent sont elles-mêmes de
plus en plus interdépendantes.

L'intégration des marchés financiers

Les mêmes critères et mécanismes s'appliquent aux marchés de capitaux. Mais
deux spécificités :
- L'arbitrage y est plus poussé : Les actifs financiers se prêtent mieux à l'arbitrage
car : le support du mouvement de ces actifs est immatériel ; les coûts de
transaction et d'information sont réduits sur des marchés parfaitement organisés
(NTIC) ; produits standardisés
- La LPU s'exprime en termes de Parité des taux d'intérêt.

L'IF est de plus en plus importante, mais il subsiste tout de même des
imperfections ⇒ 3 obstacles = coûts de transaction, fiscalité, primes de risque :
- Coûts de transaction demeurent, même s'ils se réduisent ;
- Fiscalité : Ce qui intéresse les investisseurs, ce sont les rendements nets d'impôts
et de taxes ⇒ Différences de traitement fiscal des opérations transfrontalières et
des revenus qui en découlent (dividendes, intérêts, plus-values), restent un frein
à l'intégration parfaite ;
- Primes de risque : Les intervenants sur les marchés financiers manifestent le plus
fréquemment de l'aversion pour le risque ⇒ PTINC ajustée : i = i* + s* + σ.


Les mesures de l'intégration financière

La mesure du degré d'IF internationale est un exercice assez difficile : 3 moyens:

- Mesure par les prix ⇒ On vérifie la LPU
- Mesure par les informations ⇒ Dans une zone financièrement intégrée où les
portefeuilles sont diversifiés, on peut postuler que les nouvelles informations
économiques locales ont moins d'incidence que celles globales.
- Mesure par les quantités ⇒ On apprécie le degré d'intégration à partir des
corrélations entre Epargne et Investissement ⇒ Méthode indirecte de Feldstein
et Horioka (1980)

Le modèle de Feldstein et Horioka:
Ø Alors que l'épargne et l'investissement national étaient deux variables très
fortement corrélées jusqu'aux années 1970, la libéralisation financière et
l'ouverture des économies au niveau mondial a changé la donne:
désormais l'investissement national peut aussi être financé par
l'épargne mondiale.
Ø D'où l'idée de Feldstein et Horioka: mesurer à l'aide d'un modèle
économétrique cette corrélation entre S nationale et I national, la
déconnexion entre les deux suggérant une mesure du degré
d'intégration financière internationale.
Voir texte mis à disposition sur le Moodle.
http://www.educ-revues.fr/EFLASH/AffichageDocument.aspx?iddoc=34295