Marché financier : nationaux et internationaux

Introduction

Marché nationaux et internationaux

- Il n’est plus possible de se limiter à une analyse de marché
financier qui se focaliserait uniquement sur les marchés
des unis ou des marchés des grand pays européens
- Les interconnections entres marchés nationaux sont
devenues dominantes :

Au cours des périodes de cris marqués par contagion

Mais aussi pendant les période « normales » ou les
interdépendances ou interconnections sont extrêmement
fournies

Marchés financiers

Les marchés financiers permettent deux choses

• Ils assurent l'échange de promesses relatives au futur Cela permet aux

entreprises comme aux états d'anticiper sur des cash flows futurs
• Ils fournissent des mécanismes pour l'épargne individuelle et la planification
financière

Ainsi les investisseurs tirent avantage du fait que les obligations leur permettent de
transmettre une richesse courante vers un avenir incertain.

Internationalisation financière

Quelle est la part de la capitalisation du S&P 500 détenue par les étrangers ?

En 2002 :
• $1,4 trillion
• Soit 15%

En 2018 :
• 58,1 trillions
• 35%
Marchés OCDE et marchés émergents

• Les marchés financiers émergents sont devenus aussi importants que ceux des
pays deL’OCDE
• Nous étudierons donc les deux types de marchés
• Et parmi les émergents, le plus grand : le marché Chinois

Capitalisation boursière comparée : $1000 Milliards en 2019

OCDE Émergent
New York : 21
Nasdaq : 15,7
Shanghai : 6
Tokyo : 5,5
Hong-Kong : 5,2
Shenzhen : 4,7
Euronext : 4,4
Londres : 3,3

Taille relative des marchés financiers

Graphique 1 : Transactions quotidiennes en 2013 en $ sur différents marchés

• Le marché des changes est Le plus gros marché

• Et le marché le plus liquide du monde.

En 2013 les transactions quotidiennes sur le marché des changes étaient :

• 190 fois plus grandes qu'à la bourse de NewYork
• 28 fois plus grandes que sur toutes les marches boursières réunis
• 12 fois plus grandes que sur tous les marchés à terme
• 10 fois plus grandes que les transactions sur le marché des obligations du trésor
Us

Section 1 : Clarifications liminaires

• A. Les marchés financiers occupent aujourd'hui une place majeure

• B. Ce rôle a des limites
• C. Le système financier remplit des fonctions fondamentales
• D. Financement par les marchés contre financement par les banques

A. Les marchés financiers occupent aujourd'hui une place majeure

Trois grands facteurs en sont responsables :

1. La dérèglementation
2. La globalisation financière
3. La dématérialisation

1. La dérèglementation :

A partir des années 1980, les contraintes réglementaires sur le système financier
ont été assouplies dans pratiquement tous les pays
• L'intervention étatique a été discréditée dans des systèmes financiers étroitement
contrôlés dans les années 1950 et 1960
• La théorie économique a fortement mis l'accent sur l'efficacité des marchés
financiers à allouer les ressources

Les frontières entre marchés nationaux ont été abolies :

• Suppression des contrôles sur les mouvements de capitaux
• De nouveaux marchés financiers ont été créés
• De nouveaux produits financiers ont été autorisés et sont apparus
• De nouveaux participants également (fonds spéculatifs...)

2. La globalisation financière

• De nouveaux pays se sont joints au svstème financier international

• Effondrement du bloc soviétique
• Essor des marchés financiers émergents tels que l'Inde et la Chine

3. La dématérialisation :

• Avancées en matière de hardware et de software (y compris internet)

Qui ont permis des échanges à très haute fréquence et globalisés.

B) Marchés : rôles et limites

Certains voient les marchés comme mécanisme idéal pour allouer les ressources les
marchés financiers et particulièrement le marché des actions seraien particulièrement
adaptés pour cela.

Cette thèse est trop simplifiée pour trois raisons :

1. Dans certains pays la bourse joue un rôle limité

2. L'autofinancement joue toujours un rôle clé
3. Les intermédiaires financiers jouent toujours un rôle essentiel

1. Dans certains pays la bourse joue un rôle limité ou inexistant

• Les seuls marchés financiers sont des marchés de la dette publique

• Les fonds externes obtenus par les firmes pour investir sont fournis
exclusivement par les banques.

2. Dans tous les pays, même anglo-saxons, l'autofinancement joue un rôle

important
• Est bien plus important dans les pays industrialisés que les financements
externes des entreprises par les marchés et les banques’

3. Les intermédiaires financiers jouent toujours un rôle essentiel

• La vision de marchés financiers sans frictions ne correspond pas à la réalité
• Les intermédiaires doivent intervenir pour Surmonter les obstacles
informationnels à la participation aux marchés
• Et permettre aux entreprises et aux investisseurs d'exploiter les marchés de
manière efficace

C) Systèmes financiers

Système financier

1. Assure l'allocation des ressources dans l'économie

2. Permet le partage du risque
3. Assure le lissage intertemporel
4. Remplit des fonctions de microstructure

1. Assure l'allocation des ressources dans l'économie

• En canalisant l'épargne des ménages vers le secteur des entreprises
• Et en allouant les fonds pour l'investissement entre les entreprises

2. Permet le partage du risque Pour les ménages :

• Certains ont un appétit pour le risque, d'autres une aversion au risque

Comme pour les entreprises :

• Certaines réalisent des investissements risqués, d'autres des investissements plus
surs, etc.

3. Assure le lissage intertemporel

• De la consommation des ménages

 • Les ménages vont pouvoir consommer aujourd'hui grâce à ses revenus qu'ils
recevront demain

Les dépenses des entreprises :

• Elles financent des investissements aujourd'hui avec les profits futurs qu'ils
rapporteront

4. Remplit des fonctions de microstructure :

a. Assure la découverte du prix

b. Améliore la liquidité
c. Réduit les coûts de transactions

L'interaction entre les acheteurs et les vendeurs détermine le prix ou le

rendement exigé de l'actif financier

b. Améliore la liquidité :
• Le marché financier fournit un mécanisme permettant à l'investisseur de vendre
un actif financier
• La liquidité est la facilité avec laquelle l'actif peut être vendu
• En l'absence de liquidité du marché
• Le détenteur d'un instrument de dette serait obligé de le détenir jusqu'à maturité
• Le détenteur d'une action devrait attendre la liquidation de la société*

c. Réduit les coûts de transactions

Couts de recherche
• Explicites : Cout de la publicité de Kintention d'acheter ou vendre un action
• Implicites : valeur du temps passer à identifier une contrepartie

Couts d'information
Couts associés à l'évaluation des mérites d'un actif cad: montant et vraisemblance d'un
cash-flow anticipé

D. Financement par les marchés contre financement par les banques

Opposition traditionnelle entre deux modèles extrêmes d'organisation du système

financier
• Modèle des Etats-Unis
• Modèle allemand
• Modèle des Etats-Unis : Les marchés financiers jouent un rôle central
• Les banques sont en forte concurrence entre elles

La gouvernance des entreprises s'effectue par les fusions acquisitions qui assurent la
discipline des dirigeants
Modèle allemand (ou japonais)
• Les marchés financiers jouent un rôle peu important
• Le secteur bancaire est très concentré, oligopolistique
• La gouvernance des entreprises prend la forme d'un contrôle exercé par les
banques

Relations privilégiées de l'entreprise avec une banque principale

La France
• Se trouvait traditionnellement proche du modèle allemand
• Avec la différence que l'État y jouait un rôle bien plus important,
• Étant propriétaire des banques ou d'autres institutions financières

Les pays émergents ou en développementSont proches du modèle allemand dans la

mesure où certains n’ont Pas de marché boursier

• Pas de marché obligataire des entreprises

Section 2 : Quand est ce que les différents marchés financiers sont-ils apparus ?

A une échelle globale

• Les différences dans le développement financier européen/Nord-Américain et

d'Extrême Orient ont des racines historiques anciennes
• L'occident et la Chine ont résolu les mêmes problèmes de contrats et de
planification économique à travers le temps et l'espace mais avec des moyens
différents.

Le modèle occidental

A reposé sur une balkanisation de villes et d'états en concurrence qui ne se sont

rarement regroupés.

Cette fragmentation stimula des expériences financières variées avec l'apparition

• De marchés de la dette publique,

• De sociétés par actions,
• De marchés boursiers,
• Avec un rôle central des contrats et des droits de propriété.

Le modèle chinois

A été fondé depuis des millénaires sur un empire très vaste mais unifié (le plus durable
de l'histoire) incluant :

• Le contrôle d'une bureaucratie déconcentrée

 • Et des relations particulières entre l'État et l'entreprise privée
• Les innovations financières furent développées au profit de l'État et non du
secteur privé
• L'État a régulièrement capturé des opportunités commerciales aux dépens des
entrepreneurs privés en les excluant par des monopoles publics.

Les premiers marchés boursiers en occident :

Antécédents anciens

Toulouse

Des atouts

Cadre juridique très différent du reste de la France au 14e siècle :

• Qui permettait des contrats et des droits de propriété très adaptés au commerce
et aux affaires
• La banque, les prêts et le paiement d'intérêts
• Le moulin à eau de Bazacle
• En 1372 fut formée une compagnie par actions à responsabilité limitée

Composantes modernes :Assemblée annuelle des actionnaires et un conseil des

directeurs :

o Tenue détaillée des comptes,

o Dividendes distribués en fonction des profits

Elle représentait à la fois

o Un mode de financement : en combinant les capitaux nécessaires pour

financer une entreprise de grande taille
o Et un mode d'investissement : en permettant à la classe moyenne d'investir son
capital pour toucher ensuite des dividendes

Villes italiennes

Gênes

Maison de St Georges était semi-publique car elle finançait la république de Gênes

Mais ses actions étaient transférables, elle versait des dividendes en fonction des
revenus de la compagnie

Amsterdam 17e siècle

Première véritable bourse

o Compagnie hollandaise
o Indes orientales (VOC)
o Avait le monopole du commerce des épices de la hollande avec l'Orient
o La Charte de 1602 bloquait le capital des investisseurs pour 10 ans
o Et ne versait un dividende que lorsque les profits devenaient supérieurs au
capital investi.

• En échange les actions pouvaient être librement échangées.

• Cette liquidité était une innovation majeure.

• Autour de 1000 investisseurs ont souscrit aux actions Amsterdam

Marché précoce des actions en Chine

Des exemples isolés montrent l'utilisation de formes similaires à des entreprises par
actions et d'échange d'action.

Pour financer des entreprises : Un marchéDes capitaux avec des actions apparu
précocement dans trois cas :

➔ Mines de sel au Sichuan province durant la dynastie Qing (1644-1912),

➔ Une entreprise Agricole au Shandong
➔ Des mines de sel autour de Pékin au 18e siècle.

Pourtant ces arrangements avaient des limites

➔ Les actions étaient détenues à l'intérieur d'un lignage (clan)
➔ Les profits devaient être réinvestis plutôt que versés comme dividendes.
➔ Et les actions ne pouvaient pas être vendues ou transférées en dehors du
ménage.
Obligations : Origines dans les villes

Italiennes Venise

▪ En 1172 la ville de Venise décréta un emprunt forcé auprès de ses citoyens en

fonction de leur richesse
▪ Il ne s'agissait pas d'un impôt
▪ Car la ville s'engageait à payer un intérêt de 5% jusqu'à ce que la dette soit
éteinte, ce qui d'ailleurs ne se produisit pas.

Cette émission représenta une innovation financière majeure.

▪ Par l'institutionnalisation des emprunts de la ville
▪ Par la dispersion de la détention parmi tous les citoyens

Amsterdam 17e siècle

Première véritable bourse

Compagnie hollandaise des Indes orientales (VOC)

▪ Avait le monopole du commerce des épices de la hollande avec l'Orient

▪ La Charte de 1602 bloquait le capital des investisseurs pour 10 ans
▪ Et ne versait un dividende que lorsque les profits devenaient supérieurs au capital
investi.
▪ En échange les actions pouvaient être librement échangées.
▪ Cette liquidité était une innovation majeure.
▪ Autour de 1000 investisseurs ont souscrit aux actions à’ Amsterdam

Révolution financière aux pays Bas (17e siècle) et en Angleterre (18e siècle)

▪ La dette devenait permanente (rentes)

▪ Elle était nationale ou provinciale et non municipale ou personnelle
▪ Les paiements d'intérêt sur la dette étaient autorisés annuellement par le
parlement
▪ La création de ces rentes se faisait sans contrainte ou sans conversion de prêts à
court terme en dette publique)
▪ Le public avait confiance dans les paiements d'intérêt de l'État
▪ Ces rentes étaient négociables sur un marché secondaire

Les antécédents de la dette publique en Chine

Marché des certificats du sel

Fin du 15e siècle, dynastie Ming

L'empereur avait besoin de nourrir ses troupes dans les garnisons dans le nord-ouest de
la China.

Il hypothéqua son monopole de la production et du transport du sel.

Sur la côte est de la Chine le sel était donc produit dans le cadre du monopole
impérial.

Ingénierie financière, Le marchand qui voulait faire ele commerce du sel devait
d'abord transporter une certaine quantité de grain aux garnison au Nord oust.

En échange de cette livraison de grain le marchand recevait de l’État un reçu qu'il

pourrait ensuite échanger à l'est du pays contre un certificat lui donnait droit à une
certaine quantité de sel.

Les antécédents de la dette publique en Chine....

Cet échange de grain contre sel était une promesse faite par l'État Ming aux
marchands en échange du service de fourniture de grain aux soldats à la frontière du
nord.

➔ Le certificat du sel était donc une dette de grain libellée en sel, due par l'État
aux marchands.

Première apparition de titres de dette publique au début de la Chine moderne.

Les marchands ont vite compris que les certificats du sel étaient plus pratiques et d'une
valeur plus grande que le sel lui-même.

Ils se sont donc abstenu d'aller échanger les certificats contre du sel et un marché des
certificats du sel est apparu.

Le système fut finalement aboli par l'empereur Ming au début du 17e siècle.

la naissance de la dette publique au 19e siècle en Chine

Dans les années 1860 la Dynastie impériale Oing commença à émettre des obligations
d'État pour financer soit des activités ou des entreprises, soit des réparations de guerre.

Dans tous les cas ces émissions étaient adossées sur des recettes fiscales ou d’autres
collatéraux.

Cela resta à petite échelle et finança à la fin du siècle le télégraphe ou les chemins de
fer (comme enRussie tsariste à la même époque)
En 1894-5 et en 1898 des obligations internes furent confondues par le public avec des
impôts car leur souscription était obligatoire.

Au début des années 1980 lorsque la République Populaire de Chine recommença à

émettre des obligations d'État, leur souscription à nouveau fut obligatoire.

➔ Elle ne devint volontaire que dans les années 1990

Marché à terme : Europe

Foires de Champagne

▪ Contourner l'interdiction du prêt à intérêt au 14e siècle :

Le marché de la monnaie à Gênes au 13e siècle

▪ Il n'était pas possible à Gènes de prêter et d'emprunter en monnaie de Gènes

Cependant il était possible

▪ De prêter à Gênes dans la monnaie de Gênes et de se faire rembourser à la foire
suivante (Troyes) en monnaie de Provins

Section 3 : Les grandes distinctions

1. Type d'actif
2. Neuf contre occasion
3. Organisation
4. Maturité
5. Immédiateté

1. Type d'actif

Marché de la dette/marché des actions :

Dette : Créances sur l'émetteur qui sera remboursée à échéance et rapporte un intérêt

Une promesse de paiement futur : Accord contractuel de la part de l'emprunteur de

payer au détenteur une somme fixe à des intervalles réguliers (intérêt et principal)
jusqu'à un terme spécifié (maturité) auquel un paiement final est effectué.

Action : Engagement de l'émetteur à verser un revenu en fonction de ses profits une

durée de vie infinie : Fraction du capital (fonds propres) qui donne aux détenteurs
(créanciers résiduels) des droits sur les revenus nettes (après dépenses et impôts) et sur
les actifs de la société

▪ Revenu fixe/revenu variable

▪ Une action préférentielle est un titre à revenu fixe

Actifs hybrides :
▪ Une obligation convertible
▪ Peut être convertie en action dans certaines circonstances

2. Neuf contre occasion

Marché primaire :
▪ Actifs financiers à l'émission
▪ Actions: Initial Public Offering (IPO) vs. Seasoned Equity Offering (SEO)
▪ 2019: Hong Kong 144 émissions pour $40 milliards.
▪ NASDAQ 133 émissions, pour $27 milliards
▪ Shanghai Stock Exchange: 50 émissions pour $13,3 milliards
▪ Shanghai Star Market: 71 émission pour 9,5 milliards

* Obligations
▪ Emissions d'obligations du trésor en 2019:
▪ USA: $1200 milliards de dollars
▪ Jap: 154 trillions yens ($1417 milliards)
▪ France: €200 milliards ($224 milliards)
• Kinvesinent banga nist e arantit e pracement dres turts uthderteur a une raangue
d'affais vend
▪ Marché secondaire
▪ Échange des titres après leur émission
▪ Actions
▪ Obligations

3. Organisation (marché secondaire)

Échanges sur un marché:

• Réunion en un lieu unique (physique ou virtuel) des acheteurs et vendeurs de
titres

Exemples :

• New York Stock Exchange * Euronext

• Échanges de gré à gré (over the counter: OTC)
• Des teneurs de marché (dealers) sont prêts à acheter ou vendre (ils disposent
donc d'un stock de titres)
 • Aux participants à des prix qu'ils fixent et qui diffèrent pour l'achat et la vente.
Exemples :
• Les obligations de l'Etat fédéral américain
• Le marché des changes
• NASDAQ (National Association of Securities Dealers Automated Quotations)

4. Maturité

Marché monétaire
• Échange de titres à revenu fixe à court terme = dont la maturité est inférieure à
un an
• C'est le marché ou les banques d'échangent leurs liquidités
• C'est aussi le marché sur lequel la banque centrale intervient dans le cadre de sa
politique monétaire

Marché des capitaux

• Echange de titres à moyen ou long terme

5. Immédiateté/futur

Marché au comptant
• L'achat/vente de l'actif et sa livraison sont immédiats
• Marché dérivé
• Le détenteur du contrat décide dès aujourd'hui de s'engager sur le futur.
• Il a soit l'obligation (marché à terme) soit le choix (marché d'options)
• D’acheter ou de vendre un actif financier dans un avenir déterminé dès
aujourd'hui.
• Le prix de tels contrats dérive sa valeur de la valeur de l'actif financier sous-
jacent, d'où le nom de produit dérivé.

Marchés dérivés

Couverture
• Les marchés à terme permettent aux agents de se couvrir contre certains
évènements ou certaines évolutions des prix

Assurance
• Les marchés d'options permettent aux agents de s'assurer contre certains
évènements ou certaines évolutions des prix
• Les produits financiers à terme peuvent
• Faire l'objet d'un échange de gré àgré (forward)
• Ou bien sur un marché organisé (futures)

Chapitre 1 : Le marché des actions

Section 1 : Les types d'actions

Section 2 : Évaluation des actions et choix de portefeuille
Section 3 : Les spécificités des marchés émergents : La bourse chinoise
1. Les actions ordinaires

Les détenteurs d'actions ordinaires

• Sont les propriétaires de la société

• Ont le droit de recevoir tous les actifs et les profits de la société une fois que les
obligations à l'égard des autres détenteurs d'actions et de dette ont été
satisfaites.
• Lors de la liquidation de la société les actionnaires ne sont remboursés qu'une
fois que les créanciers de la société ont été remboursés (Etat, Banques,
obligations corporate)
• Les sommes résiduelles disponibles peuvent être supérieures au total de la valeur
nominale des actions : les actionnaires touchent alors un bonus
• Les dividendes qu'ils reçoivent sont variables au cours du temps et dépendent de
l'évolution des profits net d'impôts de la société
• Les réserves peuvent être distribuées aux actionnaires par une distribution
gratuite d'actions qui va venir augmenter le capital
• Les autres formes d'augmentation du capital
• Prennent la forme d'apport de numéraire par l'émissions de nouvelles actions
(SEO)
• Ou bien la transformation des emprunts en actions (debt for equity swap)

Assemblées générales

Ordinaires : annuel, après clôture des comptes (moins de 6 mois): décision sur les
comptes, les émissions d'obligations, la distribution des dividendes ou la mise en
réserves des bénéfices ou la distribution gratuite d'actions

Extraordinaires : décisions spécifiques du type émission de nouvelles actions, ou

changements dans les statuts.

Les actionnaires

• Ont le droit délire le conseil de direction, avec parfois des restrictions

• Se prononcent sur les décisions principales telles que les fusions
• Normalement chaque action donne droit à une voix à l'assemblée générale
• Présence physique ou par correspondance (2008), et internet (2011)
• Parfois il y a plusieurs catégories : action de type A ont une voix, de type B 10
voix, etc.

Parfois il y a un côté cumulatif :

Chaque actionnaire peut avoir autant de voix que son nombre d'actions multiplié par
le nombre de candidats à la direction :
• Si une société a émis 1000 actions et l'élection porte sur 6 directeurs, le nombre
de votes qui peuvent être exprimés est 6000 et il faut 1000 voix pour être élu
directeur. Ainsi un actionnaire qui possèderait 200 actions pourrait élire un
directeur.
Protections

Pilules empoisonnées
• Empêcher un actionnaire d'acquérir une part substantielle des actions sans
l'accord du conseil de direction.
• Donnent le droit aux anciens actionnaires d'acheter des actions à un prix très bas.
Droits préventifs
• Les actionnaires (comme cela existait dans le passé aux Etats Unis) ont le droit
de participer à de nouvelles émissions d'actions (SEO) en proportion de leur
détention antérieure.
• Destiné à éviter la dilution de la propriété

2. Les actions préférentielles ou prioritaire

• Les détenteurs d'actions préférentielles (AP)
• Ont le droit à un dividende et à des actifs dans le cas de liquidation de la société
Eric GIRARDIN F

Mais ne peuvent pas forcer la liquidation de l'entreprise si les dividendes prévus ne

sont pas versés
• Parfois ils ont des droits supplémentaires.
• Les modalités d'actions préférentielles sont assez variables
• AP participatives: dividendes en partie fonction des profits de l'entreprise
• AP convertibles: peuvent être échangées contre des actions ordinaires de la
société
• AP à taux flottant: le dividende fixe est révisé périodiquement, en général à partir
d'un taux d'intérêt de référence (LIBOR).
• AP particulièrement utilisées
• Par des sociétés qui ont l'obligation de maintenir un certain niveau de fonds
propres telles que les banques
• Dans certains pays ou elles bénéficient d'avantages fiscaux (Etats-unis pour
impôts fédéraux)

3. Les actions à dividende prioritaire, etc

Action à dividende prioritaire (ADP) sans droit de vote

• L'actionnaire détient un droit préférentiel sur l'obtention d'un dividende (avec un
pourcentage minimum)
• Ce dividende est versé avant les actionnaires ordinaires
• Aucun droit de vote n'est associé à ce type d'action

Action de préférence (a remplacé ADP)

• Bénéficie d'un droit spécifié qui peut être de nature variée et à durée limitée ou
permanente
• Un droit de vote est ou non associe

4. Les reçus de Dépôts (Depository)

Eric GIRARDIN M
Concerne le traitement d'actions de sociétés étrangères.

American Depository Receipts:

Les actions de firmes étrangères sont déposées auprès d'une banque américaine et cette
banque émet des ADR au nom de l'entreprise étrangère.

La banque américaine travaille avec une banque locale du pays de la société qui va
garder les actions en dépôt (banque dépositaire) Parfois les ADR représentent des lots
d'actions de la société étrangère

Exemple : les sociétés japonaises émettent des actions pour quelques yens par action,
donc le lot permet d'avoir des valeurs unitaires plus élevées.

Les émissions d'ADR peut avoir lieu avec ou sans l'implication de la société étrangère
concernée Dans le cas où la société est impliquée, plusieurs niveaux sont
envisageables

Si la société ne remplit pas les conditions d'enregistrement et de reporting exigées aux

Etats-Unis (SEC)L’échange sera limité à un échange de gré à gré

Si elle remplit ces conditions, l'émission sera possible sur une bourse américaine.

Par ailleurs une même société peut émettre des actions et être cotée dans différents
pays en même temps si elle remplit les conditions sur chacun d'eux.
• C'est la cotation multiple
• Les conditions d'émission varient entre les différents marchés.

5. Les warrants (produit dérivé)

C'est un actif financier qui permet à son détenteur d'acquérir un actif à un moment
donné (date d'expiration) et à un prix fixé (prix d'exercice).

La valeur intrinsèque du warrant est la différence entre le cout de l'acquisition de l'actif

en exerçant le warrant et la valeur de marché de cet actif.

• La prime est la différence entre le prix de marché du warrant et sa valeur

intrinsèque
• Une entreprise peut émettre à la fois des obligations et des warrants, ou des
actions et des warrants
• Après l'émission des warrants font l'objet d'échanges séparés.

Warrants couverts

• Nature de l'émetteur
• Ils ne sont pas émis par la société qui émet les titres sous-jacents
• Mais par une autre société qui a préalablement acquis les actions de la société qui
font l'obiet du warrant

en panier: Permettent l'achat (parfois la vente) d'un panier d'actions (d'entreprises

différentes) à un prix fixé jusqu'à expiration.
6. Les offres de droits de souscription

Un droit de souscription d'actions est distribué par une société de manière

proportionnelle aux actionnaires existants

• Sous forme d'un dividende

• Permet l'achat d'actions supplémentaires à un prix fixé avant une date
d'expiration donnée.
• Si à la date d'expiration le prix de souscription est inférieur au prix de marché le
détenteur doit exercer son droit.
• Dans le cas où il ne l'exerce pas le droit expire sans valeur, ce qui représente une
perte sèche pour le détenteur, car ce droit peut être vendu par son détenteur à un
autre investisseur
• L'intervalle entre la date d'émission des droits et leur expiration est généralement
court
• L'exercice du droit ne présente un intérêt que si à la date d'expiration le prix de
marché est supérieur au prix de souscription associé au droit

Section 2 :

1- L’évaluation d’une action

Comment évaluer la valeur d’une action ?

Il y’a trois élément important pour un investisseur qui acquiert

une action a la période 0 :

- Le flux de dividende (D) a venir, période 1, etc.

- Les prix de l’action sur le marché (P) au cours des
périodes à venir, période 1, etc...
- Le taux de rendement exigé (K) par l’investisseur, c’est le
taux d’actualisation qui va être appliqué de ces valeurs
futures.

Modèle du dividende actualisé

A horizon d’une période,

- Le cout d’opportunité du capital (K) est le taux de
rendement anticipé par l’investisseur E(r1)
 - K doit être égal au rapport de dividende future anticipé
(D1) + plus-value a venir anticipé (P1-P0)
- Le prix courant peut être exprimé comme fonction du prix
future anticipé et du dividende futur anticipé (eq 2)

Exemple :

K = 15%
P1 = 110
D1 = 5

E(r1) = k = (D1 + (P1 – P0) /P0. (1)

P0 = (D1 + P1) / (1 +K). (2)

Exemple :

0,15 = (5 + (110 – P0)) / P0. (3)

e e

P0 = (5 + 110) / (1,15).
e
(4)

Répétons la même logique a la seconde période

Et substituons (5) dans (2)

P1 = (D2 = P2) / (1+K) (5)

Rappelons (2)
P0 = ( D1 + P1) / ( 1+K)
P0 = (D1 + P1) / (1+K)
+ (D2 + P2 ) / (1 + k)^2

Nous pouvons faire la même chose de la période 3 jusqu’à

plus l’infini, le prix d’une action aujourd’hui est égal à la
valeur actualisée de la somme de tous les dividendes futurs
anticipé entre la période 1 et l’infinie

P0 = (D1) / (1+K) + (D2) / (1+K)^2 + (D3) / (1+K)^3

….

= somme t=1 (Dt / (1 +K)^T). (7)

Le modèle avec taux de croissance constant des dividendes

Conséquences du modèle

Dans le cas ou g>k, plus g augmente, plus le d’action de la

période 0 augmente
- Le modèle explose : le prix de l’action tend ers l’infini
- Il faut donc que g = k (et bien sûr g<k), pour éviter
l’explosion

- P0 = (D1/ (k-g) (10)

Le modèle implique que le prix de l’action croit au même

rythme que les dividendes

2- Diversification, rendement et risque

Un investisseur qui détient un actif ne peut pas etre sur de

l’évolution du prix de cet actif et du rendement associé.

- Il faut distinguer le risque associé au rendement futur de

l’actif
- Du point de vue théorique le risque est quantifiable, alors
que l’incertitude ne l’est pas

Aversion a l’égard du risque

➔ C’est une caractéristique des préférences d’un individu

en matière de prise de risque
 ➔ C’est une mesure de la disponibilité à payer pour réduire
l’exposition au risque

A cout donné, les individus qui ont une aversion à l’égard du

risque préfèrent la solution a laquelle et associé le risque le
plus faible

- Si vous préférer un taux de rendement plus faible par ce

que ce rendement est plus faible que le rendement plus
élevé alors vous avez de l’aversion à l’égard du risque
- A taux de rendement donné, un individu ayant de
l’aversion à l’égard du risque choisira la solution avec le
risque le plus faible.

(Risque de variation du prix future le prix va monter ou

baisser)

La notion de risque sont très variées en matière financière

- Risque de marche est celui sur lequel nous allons nous

focaliser
Mais il existe bien d’autre notions
- Risque de taux d’intérêt
- Risque de crédit
- Risque de liquidité
- Risque de change
- Risque de contrepartie, etc...

La gestion du risque

➔ Consiste à formuler l’arbitrage entre couts et avantages

de la réduction du risque et à choisir

Comprend de nombreuses étapes

- Identification du risque
- Évaluation du risque
- Sélection d’une technique de gestion du risque
- Mise en œuvre de la technique en minimisant le cout
- Revue à périodique car de nouvelle exposition voit le jour

Sélection d’une technique de gestion du risque

- Éviter le risque
- Prévenir et contrôler les pertes
 - Conserver le risque
- Transférer le risque

Se couvrir
- Marchés a terme/futures
- En mettant en correspondance ses actif et engagements

S’assurer
- Marché d’option
- Ou d’autre moyen

Diversifier ses placements

- En les répartissant entre plusieurs actifs

La volatilité peut par exemple etre mesurée par

La variance :
- La somme des carrés des écart a la moyenne
Sigma
- Racine carrée de la variance (r)

Portefeuille avec un actif sans risqque et un actif risqué

Actif sans risque

- C’est le rendement sur une obligation souveraine d’un état
solvable

Vous avez 100 000 a investire avec le chois entre

 - Un actif sans risque avec un taux d’intérêt de 6% par an et
un actif risqué

Le rendement espéré de chaque portefeuille est mesuré en

abscisse et l’écart type en ordonnée

Ce graphique illistre l’arbitrage rendement-risque

La ligne qui relie A a E représente l’ensembke des possibilités

ouvertes par le chois de différent portefeuille, cad des
combinaison de l’actif risqué et de l’actif sans risque.

Chaque point sur cette ligne représente différentes

combinaison E (r) et sigma
- Les deux extréme sont le point A, tout est investi dans
l’actif sans risque et E, tout est dans l’actif risqué
Obtenir la relation rendement risque

L’équation de la droite de porte feuille a

- Pour ordonnée a l’origine le taux sans risque
- Et pour pente le rendement supplémentaire offert pour une
unité de risque supplémentaire.

Portefeuille de deux actifs risqués

 ➔ En partant du point R le portefeuille se déplace de l’actif
y vers l’actif x

➔ Le rendement moyen s’élève et l’écart-type baisse

➔ Jusqu’à atteindre le portefeuille a variance minimale

➔ Ensuite en allant vers S le rendement espéré augmente

mais l’écart-type également

(Tableau 4 porte feuille a variance minimal deux dernière

colonne)
 3- Le modèle de marché

L’indice du marché est composé

- Des valeurs des action des sociétés (i = 1…n) le
constituant : Vi
- Pondérées par la capitalisation boursiére relative de
chaque société :

Capi/somme cap i

Indice Mn= somme (cap i / somme cap i) *Vi)

Exemple

Indice M5 = (0,10 *15) + (0,33 * 35) + (0,1833 *13) +

(0,2333 *25) + (0,15 * 50) = 28,7654

Indice boursier pondéré par capitalisation boursière des

sociétés constituantes
Une partie des mouvements du prix d’une action
individuelle i
- Provient des mouvements de l’ensemble de l’indice de
marché M

Le mouvement commun entre les actions i est représenté

par un facteur de marché
- Les action i réagissent toute aux mouvements de l’indice
de marché M, à mais dans une proportion différente

Une partie des mouvements du prix de l’action i est

indépendantes des mouvements de l’indice de marché.

r (i) = le rendement de l’action i

r (M) = le rendement de l’indice de marché à ri = alpha =
beta(i) (rM)

Alpha (i) = la composante du rendement de l’action i qui est

indépendante de la performance du marché

Beta (i) = paramètre qui mesure la variation attendue de r(i) en

réaction a une modification de rM.
Lorsque le nombre d’actif augmente

Le risque du portefeuille baisse

- Pour atteindre à la limite le risque du portefeuille de
marché
 Section 3 : les spécificités des marchés émergents : le
bourse chinoise

Énigmes ou cohérence ?

Les observateurs occidentaux analysent la bourse chinoise par

référence aux paradigmes habituels de l’efficience
informationnelle des marches et des principes d’évaluation des
actions

Les écarts par rapports a ces références sont considérés

comme des énigmes de la bourse chinoise.

Autrement dit on se focalise sur ce qui manque dans le marché

chinois plutôt que la manière dont il a été conçu et dont il
fonctionne.

Au lieu des énigme ces écart sont les symptômes d’une

stratégie cohérence de la conception du développement et de
la régulation d’un système financier spécifique dominé par
l’état.

Trois caractéristiques majeures de la bourse chinoise

Dominé par l’État

- L’état utilise la bourse pour résoudre les problèmes de
financement a long terme des entreprises d’état.

Incomplétude
- Le marché est incomplet du point de vue des paradigmes
de la fiance pour deux raisons
- Prédominance de considérations d’économie politique
- Écart important entre des réglementation assez avancées et
leur application.

Caractère spéculatif (pas important)

- Domination des investisseurs individuels
- Distribution erratique des dividendes à les profits affichés
des firmes ont peu de relation avec le cours des actions
car ils ne reflètent pas la profitabilité effective des
entreprises.
 1- Un marché dominé par l’état

L’économie chinoise en transition

- Encore une économie socialiste de marché.

➔ Absence de cadre de référence, soit théorique, soit

historique, pour insérer un marché boursier dans une telle
économie.

➔ La chine a progressivement élaboré son propre modèle

dans lequel la bourse est dominée par l’ETAT

➔ La privatisation de certaine entreprise a en partie érodé

cette domination, bien qu’elle soit sans doute restée en
place sous une forme différente.

Motivation de la création initiale du marché boursier

Au début des année 90 le gouvernement avait besoin de

passer a un nouveau mode de financement des entreprises
d’état,
- Après avoir utilisé d’abord les subventions directes, puis
le financement bancaire
- Et il a donc décidé de créer la bourse (d’ailleurs sous la
pression décentralisée des villes)

Les banques ne pouvaient pas fournir des financements a long

terme pour l’investissement en capital des firmes (tels que des
prêts a 10 ans) car les prêts bancaires ont une maturité
maximale d’un an
➔ La seule soupape de sécurité était pour les entreprises de
ne pas rembourser leur emprunt ce qui engendrait des
prêts bancaires non performants, handicapant les banque.
Les banques ne pouvaient pas non plus fournir facilement des
prêts de grande taille nécessaire aux investissements des
firmes
➔ Par ce que cela nécessitait l’autorisation des directions
régionaux ou nationales.

La trop forte dépendance à l’égard de la finance intermédiée

engendrait de la corruption, des rentes de situation, une faible
efficacité etc.
➔ Les autorités étaient donc incité a facilité le passage vers
la finance directe.
Les transformations des canaux de financement de
l’économie chinoise

Étape 1 : 1984 passages

- Des subventions d’état aux entreprise d’état
- A un financement intermédié par les 4 grande banque
d’état nouvellement crées,
- Les dépôts bancaires des ménages deviennent la source
privilégiée du financement externe des firmes.

Étape 2 : création de la bourse au début des années 1990

- Déplace en partie le financement vers un canal direct qui
met à contribution directement l’épargne des ménage
(compte titre)
- Au même moment l’émission d’action par les banque
d’état leur a permis de se débarrasser du financement des
prêt non performants vers une nouvelle source

Étape 3 : du milieu des années 90 au milieu des années 2000

- Privatisation des entreprises d’état petite et moyennes
- Seuls les grands restes dans le secteur public
- Réforme de l’actionnariat rapprochant le volume des
actions échangeables de la capitalisation
- Ouverture et approfondissement du marché

Étape 4 : réforme et création de nouveaux marché

- Bourse des PME (2004, Shenzhen)
- Bourse des entreprises technologique (chiNext) en 2009
- Marché boursier a terme en 2010
- Et protection des investisseur individuels

2- Un marché incomplet

Forte déconnection du marché boursier par rapport a

l’économie réelle en chine
- L’économie le plus performante et le marché boursier le
moins performant ? (allent et al.2016)

Économie :
- En termes de parité des pv d’achat l’économie (PIB)
représentait 10% de celle des USA en 1980 alors
qu’aujourd’hui elle est plus grande que celle des USA.
- La plus performante du monde : le taux de croissance le
plus élevé dans les année 2000 avant la crise financière
Bourse :
- La 2eme du monde : Shangaï + Shenzhen + Hong kong
(ou 80% de la capitalisation correspond a une double
cotation des entreprise chinoise, action-H)

Mauvaise performance
- En termes réels l’indice boursier de Shangaï était le même
en 2013 qu’en 192
- La prise en compte des dividendes ne ferait aucune
différence

Composante très spécifique

1. Cotation en chine : des surprises

2. Manipulation des profits des entreprises
3. Domination d’investisseur individuels peu infirmés
4. Segmentation internationale

Section 3 : les spécificités des marchés émergents : la

bourse chinoise

1. Cotation en chine : des surprises

Les IPOs doivent etre approuvée par le régulateur (CSRC :

china secutities regulatory commission)
- Au départ avec des quotas annuels et régionaux

Comme la bourse été initialement crée pour financer les

entreprises d’état
- Ces entreprises d’état sont toujours prioritaires pour être
cotés
- Les entreprises privées en croissance avec de faibles
profits initiaux avaient du mal a accéder à la cotation.

Procédures d’émission initiales (IPO) curieuses :

- Les actions sont toujours émises en dessous de leur
« valeur », garantissant des gains immédiats aux
souscripteurs

Même si elle rencontre des prolemme (perte pdt 5 ans)

(important à savoir ce point)
 - Une entreprise n’est pas retirée de la cotation
- Elle est mise sous traitement particulier mais ses actions
continuent à être cotées/échangées

2. Manipulation des profits des entreprises

• La performance s’effondre au cours de l’année suivant

l’IPO
• Fréquent a l’étranger

• Mais encore plus en chine

• Car avant l’IPO les firmes manipulent les chiffres de
recettes et de profit pour être autorisées à émettre des
action par CSRC
- Des ressources du capital comme la croissance future sont
sacrifiés pour satisfaire aux exigences de la cotation.

3. Domination d’investisseurs individuels peu informés

A caractérisé la bourse chinoise dès sa création au début des

année 90 :
- Pour faire simple aux USA la majorité des investisseurs en
bourse sont institutionnels et la minorité individuelle
- En chine au départ il n’y avait pas d’investisseur
institutionnels, ms même aujourd’hui la majorité des
investisseurs sont individuels et la minorité
institutionnelle

Ceci s’explique en chine

Par l’absence de placement alternatif,
- La détention d’obligations d’état a perdu toute attraction
- Parce qu’elle était au départ obligatoire (année 80)
- Et ensuite (90) des turbulences majeures ont déstabilisé le
marché et les ménage s’en sont écartés.
Par l’absence d’expertise financière d’une grande partie des
investisseurs individuels
Il n’est donc pas surprenant que leurs décisions de ^lacement
soient piloté par le sentiment, donnant lieu a des vagues avec
des mouvements externes a la hausse et à la baisse.

4. Segmentation internationale de la bourse chinoise

Le marché chinois était initialement réservé aux investisseurs
résidents chinois

A cause de contrôle sur le mouvement de capitaux très

restrictifs,
- La cotation multiple des entreprises chinoise sur les
marchés internes et étrangers a permets à ces entreprises
d’accéder aux capitaux internationaux en dehors de chine

La principal double cotation concerne le marché de Hong-

Kong
- Ou les actions des entreprises de chine continentale
(action H) représente une part dominante de l’indice
hang-seng

Stock connecte

Le « stock connecte » est un lien entre la bourse de chine

continentale et la bourse de Hong Kong,

Relâche les restrictions qui historiquement partitionnait la

bourse chinoise entre les actions réservées aux investisseurs
chinois (partie A du marché) et les actions réservées au
investisseirs étranger (partie B du marché)

■ Lancé en novembre 2014 entre les bourses de shangai et

hing-kong
■ Etendu a shenzhen fin 2016

Permet
- Aux investisseur etranger d’accéder sous aux action
éligibles de la partie A du marché de shanghai

- Et aux investisseurs chinois d’echanger les actions

éligibles du marché du H de Hong-kong (entreprises
chinoise double-cotées).

Éligibilité :
- Investisseurs ayant un compte courant et un compte titres
d’au moins 500 000 RMB
- Avec un quota quotidien limité a 10 milliards RMB dans
chaque direction

Conclusion de la section 3
Le marché chinois s’écarte du cadre habituel des pays de
l’OCDE.

Les actions chinoises ne fournissent pas un droit de propriété

sur les entreprises d’état cotées
- Les investisseurs privés restent des actionnaires
minoritaires et ne sont ni impliqués dans, ni intéressés par
la gouvernance des entreprises.

La distribution de dividendes n’a pas fourni un revenu régulier

aux actionnaires qui ne peuvent qu’essayer d’obtenir des plus-
values a court terme.

Les profits affichés sont peu fiables

- Les banques font payer des taux d’intérêt très élevés à leur
emprunteur pour s’assurer des marges confortables
- Des entreprises lissent leurs profits affichés avant (ou
après) les IPO

Les investisseurs individuels sont dominants

La bourse chinoise est segmentée internationalement

Chapitre 2 : le marché des obligations

Section 1 : les instruments de crédit

I- Risque auxquels s’exposent les investisseurs dans des

titres de dette

Risque de taux d’intérêt

- Risque de perte en capital du a une hausse des taux
d’intérêt

Risque de défaut
- L’émetteur ne paie plus soit le principal soit les intérêts

Risque de liquidité
- Une émission ne peut être vendue à un prix proche du prix
courant

Risque d’agence
- La valeur de l’instrument de dette peut baisser à cause
d’initiatives prises par l’émetteur

Risque pays
- Un pays ne remplit pas les obligation contractuelles
associées a sa dette

II- Les types d’instruments de crédit

1. Le crédit simple
Le préteur effectue un crédit dont le principal représnete le
montant nominal = valeur faciale.

Lorsque la maturité (date de la fi du crédit) est atteinte

l’emprunteur doit
- Rembourser le principal
- payer un montant d’intérêt fixés au départ

Exemple : prêt a une maturité d’un an

- Principal : 100
e

- Intérêt 50
e

Le taux d’intérêt simple est donc :

I = (50/1000) = 5%

Après un an l’emprunteur rembourse donc

1050 au préteur
Si le prêt est renouvelé l’année suivante
- A la fin de l’année 2 le préteur recoit:
1050 (1,05), 1000 (1,05) ^2 = 1102,5
e e e

Si le prêt est renouvelé n années alors

A la fin de l’année n le préteur recoit
- 1000 (1,05) ^n
e

2.
 3. Obligation perpétuelle

Elles diffèrent de l’obligation standard car leur maturité est

infinie :
- Elles ne sont pas remboursées
- Elles ne versent que des coupons tous les ans jusqu’à
l’infini
- Ce sont des « rentes perpétuelles »
 4. L’obligation zéro-coupon

L’originalité d’une telle obligation est qu’il n’y a

- NI versement d’un coupon annuel
- NI versement d’un interet a maturité
- Car toute est anticipé au moment de l’émission

La rémunération du préteur intervient dès l’émission

- Car la valeur a l’émission est inferieur a la valeur
remboursée à maturité
- Typique des bon du trésor (à court terme)

Le taux d’actualisation est :

I= (VF-VA) / VA

Remarque : taux d’intérêt diffère du rendement

Le rendement comprend
 - Les paiements d’intérêt
- Et les gains en capital
- Réalisés au cours de la vie de l’obligation

Une obligation a une maturité n

- Mais elle peut être revendue sur le marché secondaire
avant sa maturité a un prix qui peut être différent de VF

Le rendement a une période est :

R= ((C + Pt+1 – Pt / Pt))

Et se décompose en
R + (C/Pt) + ((Pt+1 – Pt) / Pt)

Le gain en capital est :

Gain = ((Pt+1 – Pt) / Pt)

La duration

Mesure la maturité moyenne du flux de paiement associés a

une obligation

Une obligation a maturité de n ans

- A une valeur faciale Y
- Un coupon annuel C
- A été émise il y’a m ans : avec m<n à sa durée de vie
restante est n-m ans
- Sont prix est X
- Taux d’actualisation i à facteur d’actualisation : ((1/(1=i))

Section 2 : la structure par termes

 I- Primes de termes

On observe que les rendements des obligations varient en

fonction de leur maturité
Comment l’expliquer ?

II- Explications de la stucture par termes

1. Hypothèses des anticipations

2. Risque varie avec le tmps

 3. Marchés segmentés

L’excés de rendement depend du :

- Montant en circulation d’obligations de chaque
maturité

La prime de terme varie en fonction du stock courant de

chaque type d’obligations

4. Prime de liquidité

Le taux de rendement de l’obligation a long terme (n) est

egal :

III- Décomposition en facteurs

Trois facteurs doivent etre distingués dans la courbe des

rendements
• Le niveau de la courbe
• Perte de la courbe
• La courbure de la courbe
Le niveau :

Le niveau de la courbe des taux change quand l’ordonnée

a l’origine se modifie

Cas linéaire, tous les taux de rendements

- Baissent uniformément de la courbe 1 a la courbe 3
- Qui correspondent a des courbes instantanées a des
dates précises

La pente :

La pente de la courbe des taux se modifie

Quand l’écart entre taux longs et taux courts :
- Se reduit de la courbe C a la courbe E
- Les spreads taux long taux courts baissent au cours de
tps
à primes de terme baissent entre les trois courbes
La courbure

- L’hypothèse de linéarité de la courbe des rendements

à Est artificielle (courbe G)

- Dans la pratique des formes non linéaire sont les plus

fréquentes (courbes F et H)
 IV- Pouvoir prédictif

Anticipation d’evolution des taux d’interet court a venir

La forme de la courbe des taux observée a un instant du

temps
- Permet d’évaluer les anticipations d’evolution future des
taux a court terme rt

Les formes habituelles

A) Pente positive :

- Anticipation de hausse des taux d’intérêt a venir

B) Pente nulle :
- Anticipation de stabilité des taux d’intérêt a venir

C) Pente négative :
- Anticipation de baisse des taux d’intérêt a venir
- Inversion de la courbe des taux standard
Chapitre 3 : le marché des changes
Section 1 : les mouvements des grandes monnaies

I- Europe/état-unis

4 décennies de flottement des monnaies

 II- Chine/etat unis

En janvier 11994
- Unification des taux de change
- Et dévaluation vis-a-vis du dollar

Pendant une décennie, a partir du début 1995 ancrage fixe

au $ :
- A 8,27 RMB par $

En july 2005 abandon de la ficité pour un flottement géré

- Réavaluation
- Suivie d’une appréciation progessive : parité glissante
Commentaire suivant qui suit le graphique si-dessus

En juillet 2008 le chine revient a une parité fixe vis-a-vis du

$
- 6,83 RMB / $
En juin 2010 laa chine abandonne la parite fixe : suivi d’un
W
- Le yuan s’apprécie vis-a-vis du $ de juin 2010 jusqu’à fin
janvier 2014 6,05 RMB /$
à et se déprécie d’autant jusqu’à décenbre 2016 (6,92 RMB /
$)

à suivi d’un nouveau mouvement en V jusqu’à fin 2018

à et d’une dépréciation heurtée jusqu’à sept 2020 (6,81 RMB
/$)

Section 2 : les valeurs de référence

I- Parité des taux d’intérêt nominaux et cary trades

II- Parité des PV d’achat
III- Effet Fisher et parité des taux d’intérêt réels