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Gestion Financière S5 18
Gestion Financière S5 18
Mohamed HAMDAOUI
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Mohamed HAMDAOUI
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PARTIE 1: TECHNIQUES DE CHOIX DES
INVESTISSEMENTS
Mohamed HAMDAOUI
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c’est aussi l’immobilisation d’un capital dans l’espoir d’une rentabilité future:
aspect stratégique.
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Prix de cession
- Valeur nette d’amortissement
------------------------------------------------------------------
= Plus ou moins-value de cession
* Taux de l’IS
-------------------------------------------------------------------
= Impôt sur plus value (ou économie fiscale)
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Prix de cession net d’impôt = Prix de cession avant impôt
-/+ Impôt sur plus-value (économie fiscale)
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Mohamed HAMDAOUI
Le cash-flow net (CFN) peut être appréhendé comme un résultat net plus
les dotations aux amortissements. Cette présentation est similaire à la
présentation de la capacité d’autofinancement selon la méthode additive.
On peut également présenter le CFN comme une marge nette plus une
économie fiscale sur dotations aux amortissements:
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NB:
✓ Les FNT correspondent à la différence entre toutes les recettes d’un prjet et
toutes les dépenses de ce projet.
✓ Les FNT sont également appelés cash-flowx libres ou cash-flows disponibles
ou Free cash-Flows.
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Exemple
Années 0 1 2 3 4 5
Dépenses
Camion 200000
Variation du BFR 40000 4000 4400 4840 5324
Total dépenses 240000 4000 4400 4840 5324
Recettes
Ventes 300000 330000 363000 399300 439230
Charges variables 180000 198000 217800 239580 263538
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Flux nets de trésorerie -240000 81000 86600 92760 99536 176410
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• Le taux d’actualisation
C’est le taux utilisé pour exprimer tous les FNT au même moment à savoir la date de début du projet
d’investissement.
➢ Il peut être conçu comme un taux externe : il correspond, dans ce cas, au taux d’intérêt que l’investisseur
demande en cas de placement alternatif. Pour ce faire, on a l’habitude de considérer le taux d’intérêt des
placements sans risque auquel on ajoute une prime de risque.
➢ Il peut être un taux interne : Il correspond dans ce cas au coût du capital qui est déterminé de façon à ce qu’il
traduise :
CP DF
CMPC = * Rc + * Rd
CP + DF CP + DF
1
= * Rc + * Rd
Avec: 1+ 1+
CMPC : Coût moyen pondéré du capital
CP : Capitaux propres
DF : Dettes financières
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Mohamed HAMDAOUI
▪ un coût futur car il s’agit du coût des capitaux qui seront nécessaires au
financement du projet envisagé s’il est retenu
• un coût différentiel car il faut raisonner sur l’ensemble du passif tel qu’il deviendra
après réalisation du projet d’investissement
n
VAN = − MI + FNTt (1 + k ) − t
t =1
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Interprétation de la VAN
• tous les capitaux investis peuvent être récupérés par les flux de
revenus de l’investissement,
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Règle de décision
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FNT (1 + r )
i =0
t
−t
=0
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VAN
TRI
Taux
d’actualisation
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Propriété du TRI
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Exemple:
Un projet d’investissement d’un montant de 1000 000 DH décaissé
immédiatement procure 360 000 DH de cash-flows par an sur une
durée de 6 ans.
T.A.F : déterminer le TRI de ce projet
Solution :
En partant de l’équation du TRI, on aura :
1 − (1 + r ) −6
1000000 = 360000.
r
Cette équation peut être écrite de la façon suivante :
1 − (1 + r ) −6
= 2.777777
r
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27% 2.821002
r 2.777777
28% 2.759379
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t=1
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Règle de décision: Mohamed HAMDAOUI
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Propriétés du Pay-back
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Exemple
1 − (1 + 0,12) − d
1000000 = 360000.
0,12
1 − (1 + 0,12) − d
= 2, 777777
0,12
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Par interpolation linéaire:
3 ans 2,401831
d 2,777777
4 ans 3,034734
2, 777777 − 2, 401831
d = 3+ = 3,591
3, 034734 − 2, 401831
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Problème de cohérence des résultats Mohamed HAMDAOUI
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VAN
Projet B
Projet A
TRI A TRI B
Taux
d’actualisation
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Si l’on calcule la VAN et le TIR des deux projets au taux de 13%, on aura :
P1 P2
VAN 24 406,45 22779.93
TRI 23,777% 26%
On suppose que les projets sont renouvelés plusieurs fois jusqu’à ce que le
total des durées de réinvestissement fictif soit commun à P1 et P2.
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La méthode de l’annuité équivalente
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Mohamed HAMDAOUI
k
a = VAN ( P ) *
1 − (1 + k ) − n
P1 P2
VAN 24 406,45 22779.93
TRI 23,777% 26%
0,13
a1 = 24406, 45* −5
= 6939,11
1 − (1 + 0,13)
0,13
a 2 = 22779.93* = 9647.8
1 − (1 + 0,13) −3
Le projet préféré sera P2 puisqu’il offre l’annuité équivalente la plus élevée
(a2>a1).
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t
VAN ( P) = − I 0 + CFN i .(1 + k ) − t + VR.(1 + k ) − t
i =1
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1 − (1 + 0,13) −3
VAN ( P1) = −100000 + 40000. + 35000.(1 + 0,13) −3 = 18702,86
0,13
1 − (1 + 0,13) −3
VAN ( P 2) = −100000 + 52000. = 22779.93
0,13
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P3 :
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P1 P3
VAN 24 406,45 25 862
TRI 23,777% 19,857%
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1 − (1 + 0,13) −4
VAN ( D) = −50000 + 10000. + 40000.(1 + 0,13) −5 = 1455,11
0,13
❖ Si l’entreprise peut réinvestir cette différence dans un projet qui
rapporte plus que le projet différentiel, elle choisit l’investissement le
moins coûteux,
❖ Si au contraire, elle ne peut placer cette différence, elle choisit le projet
le plus onéreux.
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n n −i
VANG = − I 0 + FNTi (1 + tm ) .(1 + k ) − n
i =1
FNTi : Flux nets de trésorerie de l’année i
K : Taux d’actualisation
I0 : Montant de l’investissement
tm : Taux de placement ou taux de marché
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Exemple :
Un projet de 1000000 DH décaissé immédiatement et procurant 420000
DH de cash-flow nets par an sur 6 ans au taux de projet égal à 12% et au
taux de marché de 10%.
VANG = −1000000 + 420000* (1.1)5 + (1.1) 4 + (1.1)3 + (1.1) 2 + (1.1)1 + 1 (1.12)−6
(1.1)6 − 1
VANG = −1000000 + 420000* *(1.12) −6
0.1
VANG= 641766.62 DH
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TRI généralisé, global ou intégré Mohamed HAMDAOUI
n n −i
−n
FNTi (1 + t m ) *(1 + TRIG ) = I0
i =1
Exemple : Données de l’exemple précédent
(1.1)6 − 1 −6
420000* *(1 + TRIG ) = 1000000
0.1
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Exemple:
Voyons à l’aide d’un exemple comment les différents critères comparent
trois décisions dont les conséquences dépendent de trois états aléatoires :
considérons trois investissements A, B et C dont les taux de rentabilité
possibles, selon l’état qui se réalisera à l’échéance, sont comme suit :
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❑ Critère de Laplace
1 n
L(d ) = Ci (d )
n i =1
1
L( A) = (10 + 20 + 30) = 20
3
1 59
L( B) = (4 + 25 + 30) = 20 C A B
3 3
1 70
L(C ) = (5 + 15 + 50) = 20
3 3
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❑ Critère de Bernouilli
1 n
B(d ) = Log (Ci (d ))
n i =1
1 1
B( A) = ( Log10 + Log 20 + Log 30) = Log 6000
3 3
1 1
B( B) = ( Log 4 + Log 25 + Log 30) = Log 3000 A C B
3 3
1 1
B(C ) = ( Log 5 + Log15 + Log 50) = Log 3750
3 3 52
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A C B
Le critère de Wald fera prendre la décision qui a le plus grand gain
minimal (c’est-à-dire qui maximise le gain minimal).
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❑ Critère d’Hurwicz
H (d ) = k * M (d ) + (1 − k ) * m(d )
avec k : paramètre déterminé par le décideur (0 k 1)
M (d ) : gain maximal de d
m(d ) : gain minimal de d
Projets Scén1 Scén2 Scén3 M(d) m(d) H(d) H(d)
max/ lignes min/lignes k=0,1 k=0,9
A 10% 20% 30% 30 10 12 28
B 4% 25% 30% 30 4 6,6 27,4
C 5% 15% 50% 50 5 9,5 45,5
k = 0,1 on aura A C B
k = 0,9 on aura C A B
Remarquons que les valeurs extrêmes de k, à savoir 0 et 1, correspondent
respectivement au critère du Maximin (pessimisme absolu) et de Maximax
(optimisme absolu). La valeur attribuée à k reflète donc le degré d’optimisme du
décideur (et donc son attitude face au risque).
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❑ Critère de Savage
C AB
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Deux approches peuvent être adoptées pour tenir compte du risque dans
la décision d’investissement :
❑ L’approche implicite qui consiste à incorporer le risque dans le taux
d’actualisation et à ne pas modifier les autres flux et paramètres du
projet. Dans ce cadre, deux cas de figures peuvent être envisagés :
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L’approche explicite qui consiste à faire varier les valeurs de tous les
paramètres du projet (capitaux investis, CFN, valeur résiduelle, durée
de vie, …) à l’exception du taux d’actualisation.
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Analyse Moyenne-Variance
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Exemple :
Soit un projet d’une durée de vie de 3 ans qui requiert un investissement de
10.000 unités monétaires et passible d’un taux d’actualisation de 10% ; les flux de
revenus (seul paramètre aléatoire) sont les suivants :
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(VAN )
CV = = 0.626
E (VAN )
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Part de
marché Volume des Chiffre
Ventes d’affaires
Ch variables Ch variables
unitaires totales
EBE
Charges Fixes
Capitaux
investis Impôts
CFN
FNT
Valeur
résiduelle
VAN
Taux
d’actualisation
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Exemple :
Phase 1
On repère les variables sensibles susceptibles de prendre plusieurs
valeurs : quantités vendues, prix de vente, coût des matières premières,
montant des salaires, coûts des équipements, montant des besoins en
fonds de roulement, …
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Phase 2
On suppose que seuls les capitaux investis et les CFN soient sensibles, la
valeur résiduelle est nulle, les capitaux investis sont engagés en bloc à
l’instant 0, les distributions de probabilités des CFN sont inchangées dans
le temps.
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Phase 3
33 28 92 13 14 72 87 61 33 92
17 47 64 46 50 96 59 86 94 10
78 20 07 43 03 87 58 63 41 32
Phase 4
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1 − (1.1) −5
VAN = −100.000 + 10.000 = −62092.13
0.1
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Phase 5
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Exemple :
Une société envisage de construire une usine. Le choix doit porter sur la
taille de l’usine à construire (petite usine ou grande usine).
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Probabilités de la demande
Première année :
si la demande est élevée : 0,4
si la demande est faible : 0,6
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TAF :
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Niveau de la demande Niveau de la demande
la première année de l’année 2 à 5 D élevée
D élevée
D faible
D élevée
Grande usine
D faible D faible
D élevée
D faible
D faible
Petite usine
Agrandir D élevée
D élevée
D faible
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Prob 0 1 2 3 4 5 VANi
Sc1 0,36 -41 600 32 000 32 000 32 000 32 000 32 000 54 099,59
Grande
usine
Sc2 0,04 -41 600 32 000 8 000 8 000 8 000 8 000 2 324,90
Sc3 0,06 -41 600 8 000 32 000 32 000 32 000 32 000 34 099,59
Sc4 0,54 -41 600 8 000 8 000 8 000 8 000 8 000 -17 675,10
Sc5 0,06 -25 600 6 400 16 000 16 000 16 000 16 000 14 249,79
Petite
usine
Sc6 0,54 -25 600 6 400 6 400 6 400 6 400 6 400 -6 460,08
Sc7 0,36 -25 600 -6 400 32000 32000 32000 32000 38 099,59
Sc8 0,04 -25 600 -6 400 8 000 8 000 8 000 8 000 -13 675,10
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Mohamed HAMDAOUI
Chapitre 2: L’endettement
Chapitre 3: Le crédit-bail
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Mohamed HAMDAOUI
Chapitre 1
FORMES ET ÉVALUATION DES FONDS PROPRES
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Mohamed HAMDAOUI
1. Apport en numéraire
❑ Avantages:
✓ Principale source de fonds propres d’origine externe.
❑ Inconvénients:
✓ Dilution des résultats par action
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Mohamed HAMDAOUI
Exemple:
✓ Un groupe d’actionnaires détient 55% du capital d’une société composée de 200000 actions.
✓ On décide une augmentation du capital d’une action nouvelle pour 4 anciennes. Le groupe
d’actionnaires ne peut pas souscrire.
✓ Dans ce cas, la part de ce groupe passe à 44%.
2) Apport en nature:
❑ L’équilibre n’est pas affecté de la même façon selon qu’il s’agisse d’actifs
immobilisés (impact nul sur le FRN) ou d’actifs circulants (amélioration du FRN
et accroissement du BFR).
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Mohamed HAMDAOUI
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Mohamed HAMDAOUI
Décision Période de
d’augmentation du souscription, cotation
capital: fixation du du droit de souscription
prix d’émission et et de l’action
du nombre
d’actions
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Volatilité du cours
Rendement en dividende
Croissance du dividende
Niveau des cours par rapport à la valeur nominale
Année de l’émission
Montant de l’opération
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La fixation du prix d’émission doit tenir compte d’un arbitrage entre deux
contraintes:
Prendre une très grande marge de sécurité: un prix d’émission nettement
en dessous du cours moyen observé sur les trois mois précédent
l’opération implique:
Une augmentation du nombre de titres à émettre
Une grande dilution des résultats par action (dans ce cas, il faut
accroitre le montant total des dividendes ultérieurement ce qui
gène le développement futur).
La modification de la structure du capital
Vendre le plus cher possible les actions nouvelles: un prix d’émission
proche des cours moyens passés implique un risque d’échec de
l’opération.
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Mohamed HAMDAOUI
Il vaut mieux émettre des actions quand la bourse est haute, plutôt
qu’à la suite d’un krash boursier.
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Modèles d’évaluation du coût des fonds propres
Modèles actuariels
D1
P0 =
Ri − g
Cette équation permet d’exprimer le prix actuel d’une action en fonction de trois variables
qui sont: le dividende futur, le taux de croissance du dividende et du taux de rentabilité
exigé .
On peut de la même façon exprimer non pas le prix de l’action mais le taux de rendement
exigé:
D1
Ri = + g
P0 Taux de croissance du dividende
Rendement en dividende
Intuition: le taux de rentabilité des actions est la somme du rendement en dividende et du
taux de croissance futur des dividendes.
Limites des modèles précédents:
E ( Ri ) = R f + E ( Rm ) − R f i
Avec:
Rf : taux de rentabilité de l’actif sans risque
E(Rm) : taux de rentabilité du portefeuille du marché
Βi : coefficient de risque systématique de l’action i
cov( Ri , Rm ) i ,m i m
i = =
m2 m2
Intuition:
L’équation du MEDAF nous renseigne que la rentabilité espérée d’un
actif risqué est égale à la somme du taux d’intérêt sans risque et d’une
prime de risque.
La prime de risque de l’actif n’est pas proportionnelle au risque total de
l’action, mais à son risque systématique (risque dû au marché et
auquel les investissements ne peuvent échapper).
Utilisation du Medaf pour le coût des capitaux
propres
95
Mohamed HAMDAOUI
L’Emprunt Indivis
Le terme indivis est un diminutif du terme indivisible étant donné que le
prêteur est unique.
Ces emprunts regroupent l’ensemble des prêts accordés par les banques
et les institutions financières à l’entreprise pour financer une activité
déterminée.
En pratique, ces emprunts sont souvent remboursés:
❑ à coupon zéro
❑ in fine
❑ Par amortissement constant
❑ Par annuité constante
❑ Par annuité progressive
96
Remboursement en une fois à l’expiration « in fine »
Dans ce cas, l’emprunteur verse à la fin de chaque année l’intérêt du
capital emprunté et à la fin du remboursement, il verse également le
capital.
Tableau d’amortissement
97
Amortissement par annuités constantes
Il faut calculer le montant de l’annuité constante à l’aide de la
formule vue au chapitre précédent:
i
a = D0 −n
1 − (1 + i)
Ensuite, on construit le tableau d’amortissement ligne par ligne.
98
Exemple:
Un emprunt de nominal de 5000 DH contracté pour une durée de 5 ans au
taux de 5% avec annuités constantes.
1) Calculer le montant de l’annuité
2) Construire le tableau d’amortissement.
i 0.05
a = D0 −n
= 5000 −5
= 1154.87
1 − (1 + i) 1 − 1.05
99
Tableau d’amortissement
100
Amortissement constant
Exemple:
Un emprunt de nominal 5000 DH contracté pour une durée de 5 ans au taux
de 5% avec amortissements constants.
1) Calculer le montant de l’amortissement constant.
2) Construire le tableau d’amortissement.
Solution:
Amortissement m = D0/n = 5000/5 = 1000 DH
101
Mohamed HAMDAOUI
Définition:
Le coût actuariel d’un emprunt indivis est le taux d’actualisation qui égalise
la somme des valeurs actuelles des encaissements et la somme des
valeurs actuelles des décaissements relatifs à cet emprunt.
On distingue:
▪ le coût actuariel brut (ou avant impôt) qui ne tient pas compte de
l’incidence des économies fiscales sur les différentes charges
déductibles (charges financières, dotations aux amortissements des
charges à répartir).
▪ Le coût actuariel net (ou après impôt) qui tient compte de ces
économies.
102
Mohamed HAMDAOUI
a = i (1 − )
Exemple:
n : nombre d’annuités
i : taux d’intérêt
: taux d’impôt
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Mohamed HAMDAOUI
Si on tient compte des frais annexes, il faut calculer le coût actuariel net en
appliquant la définition de ce dernier et en tenant compte éventuellement des
économies fiscales sur les dotations aux amortissements de ces frais qui peuvent
être traitées du point de vue comptable comme des charges à répartir .
Exemple:
Soit un emprunt de 1000 000 DH octroyé par une banque à une entreprise et
remboursable par annuités constantes sur une durée de 5 ans au taux d’intérêt de 8%.
Les frais annexes de cet emprunt s’élèvent à 60 000 DH et sont amortissables sur 3
ans.
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Mohamed HAMDAOUI
Solution:
Tableau d’amortissement:
0, 08
A = 1000000 −5
= 250456,45 DH
1 − 1, 08
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Mohamed HAMDAOUI
1 1 000 000,00 80 000,00 56 000,00 170 456,45 20 000,00 6 000,00 220 456,45
2 829 543,55 66 363,48 46 454,44 184 092,97 20 000,00 6 000,00 224 547,41
3 645 450,57 51 636,05 36 145,23 198 820,41 20 000,00 6 000,00 228 965,64
4 446 630,17 35 730,41 25 011,29 214 726,04 239 737,33
5 231 904,12 18 552,33 12 986,63 231 904,12 244 890,76
1 000 000,00
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Mohamed HAMDAOUI
L’Emprunt Obligataire
Il s’en suit que le calcul du coût actuariel net d’un emprunt obligataire doit
tenir compte de tous les encaissements et de tous les décaissements
auxquels donne lieu ce genre d’emprunt.
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Mohamed HAMDAOUI
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➢ Caractéristiques d’une obligation:
-E : Valeur d’émission
-C : Valeur nominale
-R : Valeur de remboursement
Emission:
Si E = C :Emission au pair
Remboursement:
Si R = C : Remboursement au pair
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Calcul du coût actuariel net d’impôt d’un emprunt obligataire:
Durée de l’emprunt
Encaissement net Décaissement net
Décaissement net
Décaissement net
Décaissement net
De 1 à n le montant du décaissement net correspond selon
les cas à:
Décaissement net =
+ Montant de l’intérêt
+ Montant de l’amortissement
+Montant des PRO de l’année
- Economies fiscales sur intérêts
- Economies fiscales sur PRO de l’année
- Economies fiscales sur primes d’émissions
- Economies fiscales sur les frais d’émission
Mohamed HAMDAOUI
Exemple:
Un emprunt obligataire possède les caractéristiques suivantes:
Mode de remboursement : Amortissement constant
Valeur d’émission : 94 DH
Taux d’intérêt : 7%
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Mohamed HAMDAOUI
1 10 000 000 700 000 490 000 2 000 000 200 000 30 000 45 000 60 000 2 555 000
2 8 000 000 560 000 392 000 2 000 000 200 000 30 000 45 000 60 000 2 457 000
3 6 000 000 420 000 294 000 2 000 000 200 000 30 000 45 000 60 000 2 359 000
4 4 000 000 280 000 196 000 2 000 000 200 000 30 000 45 000 60 000 2 261 000
5 2 000 000 140 000 98 000 2 000 000 200 000 60 000 2 238 000
10 000 000
100 000 (94 − 4) = 2 555 000(1 + a) −1 + 2 457 000(1 + a) −2 + 2 359 000(1 + a)−3
+ 2 261 000(1 + a ) −4 + 2 238 000(1+a) -5
a 10, 27%
115
Mohamed HAMDAOUI
LE CRÉDIT-BAIL
116
Mohamed HAMDAOUI
117
Mohamed HAMDAOUI
118
Mohamed HAMDAOUI
n
Lt (1 − ) + At Rn
I0 = +
t =1 (1 + a ) t
(1 + a ) n
I0 : valeur de l’équipement
Rn : valeur de l’option d’achat nette d’impôt
At : dotation au x amortissement de l’actif
Lt : loyer
a : coût actuariel net
: taux de l’IS
119
Mohamed HAMDAOUI
Exemple:
Un contrat de crédit-bail a les caractéristiques suivantes:
120
Mohamed HAMDAOUI
1- (1 + a) −5 10000 100000
1000000 − 100000 = 242000 + −
a (1 + a ) 5
(1 + a )5
a 8, 22%
121
Mohamed HAMDAOUI
Le coût du capital
122
Mohamed HAMDAOUI
Le coût du capital
Ri
p
CMPC= CRi
Ri
i =1
123
Mohamed HAMDAOUI
128
Mohamed HAMDAOUI
Actif circulant
Ratio de fonds de roulement >1
Passif circulant
129
Bilan financier (présentation
du plan comptable français
ACTIF 1957) PASSIF
Valeurs immobilisées Capitaux propres
Valeurs d’exploitation
Dettes à long et moyen terme
Valeurs réalisables
Dettes à court terme
Valeurs disponibles
ACTIF PASSIF
Actif immobilisé
Capitaux permanents
Actif circulant
Passif circulant